1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：319.4319.40 0 港港元元 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email：fanjs 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002S0740519080002 Email： 研究助理研究助理：赵襄彭赵襄彭 E-mail：zhaoxp Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)408 流通股本(百万股)4

2、08 市价(港元)319.40 市值(百万港元)130,190 流通市值(百万港元)130,190 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）9,853 9,569 10,991 12,171 13,353 增长率 yoy%19%-3%15%11%10%净利润（百万美元）990 442 819 932 1,080 增长率 yoy%26%-55%85%14%16%每股收益（

3、美元）2.43 1.08 2.01 2.29 2.65 每股现金流量（美元）2.78 3.47 10.01 9.02 9.30 净资产收益率 15%7%12%12%12%P/E 16.9 37.8 20.4 17.9 15.4 P/B 2.4 2.6 2.3 2.0 1.8 备注：采用 2023 年 12 月 22 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：疫后餐饮加速洗牌，疫后餐饮加速洗牌，行业行业连锁率和集中度双提升，连锁率和集中度双提升，下沉市场下沉市场对于连锁品牌对于连锁品牌蕴含更大增量蕴含更大增量。百胜中国作为中国餐饮龙头，占据西式快餐品类心智，数字化改革百胜中国作为中国餐饮龙

4、头，占据西式快餐品类心智，数字化改革提提质增效，质增效，推动规模效应的护城河持续拓宽。推动规模效应的护城河持续拓宽。公司在公司在渠道上渠道上利用利用更轻的单店模型和更轻的单店模型和加盟加盟杠杆，在产品上通过杠杆，在产品上通过成本更优成本更优的创新产品下探的创新产品下探 20 元以下价格带元以下价格带。把握行业机遇把握行业机遇，公，公司正在司正在更加积极更加积极地地向向两万家两万家门店门店进发进发。专业管理激励充分专业管理激励充分，塑造中国餐饮龙头塑造中国餐饮龙头。百胜中国是首个进入中国的全球主要餐饮品牌。公司聘请和培养经验丰富的管理团队，并通过高管持股和考核奖金机制给予团队充分激励。肯德基和必

5、胜客为公司最主要的收入和利润池，2022 年肯德基/必胜客占公司总收入比例为 75%/20%，占公司总经营利润的 125%/11%。公司抓住行业整合机会近三年加速开店，肯德基/必胜客于 2020-2022 年期间的净开店数量分别约为 2017-2019 年期间开店数量的 2 倍/3 倍，未来三年目标更加积极。疫后餐饮加速集中，下沉空间广阔。疫后餐饮加速集中，下沉空间广阔。餐饮行业容量大，西餐赛道持续增长餐饮行业容量大，西餐赛道持续增长。今年餐饮增速反弹，前十个月收入较2019 年同期增长 13.5%。沙利文预计 2022 年西式快餐接近恢复到 2019 年规模，2023 年西式快餐销售额约 3

6、132 亿元，2022-2027 年西式快餐 CAGR 为12.3%。疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升。疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升。1）连锁化：）连锁化：餐饮投融资下降，资本趋于理性，近三年连锁化进程明显加快，餐饮连锁率从 2019 年的 13%提升至2022 年的 19%。对比 2021 年美国/日本的餐饮连锁化率分别为 54%/49%，中国连锁化率天花板还很高。2）集中）集中化化：连锁餐饮的格局高度分散，正处于洗牌过程，2022 年偏头部（5000-10000 家门店规模）的连锁餐饮品牌门店数同增45%，而腰部门店规模门店数下降，同时规下餐饮品牌（市占率低于 0.1%）的

7、销售额占比也持续下降，反映连锁品牌中也在整合和出清。餐饮线上化加速提升，下沉市场蕴含更大增量。餐饮线上化加速提升，下沉市场蕴含更大增量。1）线上化趋势线上化趋势：疫情促使全球餐饮的线上化加速提升，中国线上占比更高，预计消费习惯将继续保持。2）下下沉市场：沉市场：下沉市场拥有着一半数量的餐饮门店，同时连锁化率相对偏低。标准化、口味统一的西式快餐更适宜规模化和下沉。3）近年西式快餐近年西式快餐开始追求“质开始追求“质价比”而非单纯便宜。价比”而非单纯便宜。客单价 20 元以下的品牌占比减少（华莱士等本土西快强势价格带），而客单价在 20-40 元的品牌数占比从 26.6%提升至 32.8%（肯德基

8、等国际西快巨头强势价格带）。核心竞争力：核心竞争力：龙头龙头占据品类心智，数字化推动占据品类心智，数字化推动规模效应规模效应护城河持续拓宽。护城河持续拓宽。西式快餐龙头，品类心智占有西式快餐龙头，品类心智占有。肯德基、必胜客分别是第一个进入中国的西式快餐品牌和披萨品牌，占据品类开创者的消费者心智，高线城市大量门店持续提升品牌认知。从市占率上看，肯德基、必胜客在各自细分领域（快餐、披萨）的市占率居首，具有较大领先优势。公司拥有全球十强餐饮品牌中的三个，门店自带流量，因此能为新开门店争取可变租金合同和更优点位。通过成功打造独特的流量发动机“疯狂星期四”，从品类龙头向“星期四吃肯德基”的生活方式转变

9、。百胜中国百胜中国：餐饮餐饮整合整合龙头受益龙头受益，下沉市场下沉市场大有可为大有可为 百胜中国（9987.HK）/餐饮 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 24 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 本土化、智能化的供应链和研发中心。本土化、智能化的供应链和研发中心。供应链能力支撑公司的产品创新和更强的质价比。百胜中国的原材料占比较九毛九、达势股份明显更稳定。鸡肉价格在过去几年内明显上涨，但公司标志性产品原味鸡的成本指数上涨幅度相对有限。1）供应供应商：商：上游严格筛选、培育本土化的供应商体系，建立深度合作关系。

10、规模化优势推动建立了大单品供应专线和“百胜标准”在上游的执行。2）物流：物流：33 个物流中心覆盖全国，是下沉市场开拓的重要支持。3）创新：创新：坚持本土化的菜单创新，创新中心加码产品研发。较竞争对手有着明显更快的推新速度和更深入的本土化融合程度。4）智能化：智能化：智能化供应链和物流体系打通端到端（农场到门店）的各个环节，整合多环节数据，降本增效、实现实时全链条质量管控。数字化深入产业链各个层级，充分发挥规模优势数字化深入产业链各个层级，充分发挥规模优势。数字化通过成本端和收入端两方面提升餐饮企业价值。1）成本端：成本端：通过减少不重要的 KPI、将行政工作移出餐厅、根据人工智能和数据分析预

11、测搭建一键式的订货系统以及自动排班系统，提升餐厅运营管理效率，实现一个经理管理多个门店（mega RGM），自 2016 年至 2023H1，门店数量增加了近 80%，但员工数量保持在 43 万人上下。单店平均固定费用也明显优化。2）收入端：）收入端：会员系统护城河持续拓宽，提升消费粘性和单用户价值。肯德基、必胜客会员数量较 2017 年大幅提升。此外，丰富的线上消费数据分析驱动着公司菜品创新，增强与会员的互动联系，最终提升单位会员价值。未来增长的重点：下沉市场未来增长的重点：下沉市场。目前肯德基、必胜客在高线城市更多，而华莱士等本土西式快餐主要在下沉市场。从门店选址分布来看，肯德基、必胜客以

12、商场店为主，而华莱士等本土快餐主要以乡镇店为主。如何实现有效下沉？渠道和产品两个维度如何实现有效下沉？渠道和产品两个维度。1）渠道方面：）渠道方面：已开发了迷你店、低线门店等模型用于高线城市加密和低线城市下沉，并辅以车速取、咖啡肩并肩、小站等丰富、可添加的模块以覆盖更多客流和场景。2022 年肯德基和必胜客的新开门店平均资金投入较 2014 年分别下降了 50%和60%。同时运用加盟杠杆，和本地运营者合作以提升在偏远地区、学校、高速等场景的覆盖面，预计肯德基和必胜客未来新开门店中 15-20%为加盟模式。2）产品方面：）产品方面：创新产品下探更低价格带，竞品的核心品类也要有。例如肯德基新增了

13、19.9 元的 OK三件套，并针对塔斯汀等中式汉堡推出了“饼汉堡”，未来将继续研发更多低成本的产品。下沉行动初具成果，下沉行动初具成果，肯德基、必胜客实现加速开店，在下线城市占比更多，而本土西式快餐增速大多放缓。投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为10991/12171/13353 百 万 美 元，同 比 增 长15%/11%/10%；净 利 润 分 别 为819/932/1080 百万美元，同比增长 85%/14%/16%，对应 EPS 分别为 2.01/2.29/2.65美元，对应 2023-2025

14、年 PE 分别为 20/18/15X。从可比公司估值来看，我们选取了同为中国餐饮头部公司的九毛九、海底捞，考虑到百胜中国在纽交所和港交所交易，也选取了美国餐饮头部公司麦当劳、百胜餐饮、达美乐披萨和星巴克，2023-2025 年PE 均值为 22/19/17X。百胜中国是中国的餐饮行业龙头，在快餐和披萨赛道明显领先竞争对手，应享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：餐饮需求不及预期风险，快餐竞争加剧风险，原材料成本风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，测算假设偏差风险，汇率波动风险。rUiWdYpXjUvY9UvXvXkXaQbPaQsQnNp

15、NoNfQpOpNlOsQqO8OmNpPxNqRsQvPqNnO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 中国餐饮龙头，专业管理激励充分中国餐饮龙头，专业管理激励充分.-6-餐饮领头羊，多赛道进发.-6-打造经验丰富的专业管理团队，激励机制优秀.-8-疫后餐饮加速集中，下沉市场天高海阔疫后餐饮加速集中，下沉市场天高海阔.-10-餐饮行业容量大，西餐赛道持续增长.-10-疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升.-11-餐饮线上化加速提升，下沉市场蕴含更大增量.-14-占据品类心智，数字化推动规模效应护城河持续拓宽占据品

16、类心智，数字化推动规模效应护城河持续拓宽.-18-西式快餐龙头，品类心智占有.-18-本土化、智能化的供应链和研发中心.-20-数字化深入产业链各个层级，充分发挥规模优势.-24-未来增长的重点：下沉市场未来增长的重点：下沉市场.-28-对比竞品来看，百胜中国在下沉市场空间广阔.-28-如何实现有效下沉？渠道和产品两个维度.-29-公司下沉战略初具成效，而本土品牌大多增速放缓.-31-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-32-盈利预测.-32-风险提示风险提示.-36-图表目录图表目录 图表图表1：百胜中国主要业务里程碑：百胜中国主要业务里程碑.-6-图表图表2：百胜中国门店模式及占比（：

17、百胜中国门店模式及占比（2023H1末）末）.-6-图表图表3：肯德基和必胜客的同店销售额增速（：肯德基和必胜客的同店销售额增速（%）.-7-图表图表4：肯德基、必胜客和总收入增速（：肯德基、必胜客和总收入增速（%）.-7-图表图表5：主要业务及整体的经营利润增速（：主要业务及整体的经营利润增速（%）.-7-图表图表6：主要业务营业收入及占比（百万美元）：主要业务营业收入及占比（百万美元）.-8-图表图表7：主要业务经营利润及占比（百万美元）：主要业务经营利润及占比（百万美元）.-8-图表图表8：公司近年分品牌门店数量及规划（家）：公司近年分品牌门店数量及规划（家）.-8-图表图表9：百胜中国

18、持股结构：百胜中国持股结构.-9-图表图表10：百胜中国高管持股情况：百胜中国高管持股情况.-9-图表图表11：各年全年餐饮收入及增速：各年全年餐饮收入及增速.-10-图表图表12：各年的累计前十个月餐饮表现：各年的累计前十个月餐饮表现.-10-图表图表13：以：以2019年为基数，年为基数，2020-2022年全球各区域正餐收入恢复情况年全球各区域正餐收入恢复情况.-10-图表图表14：以：以2019年为基数，年为基数，2020-2022年全球各区域快餐收入恢复情况年全球各区域快餐收入恢复情况.-10-图表图表15：西式快餐市场规模增速快于中式快餐（人民币十亿元，沙利文口径）：西式快餐市场规

19、模增速快于中式快餐（人民币十亿元，沙利文口径）-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表16：中西式快餐门店数及增速（单位：门店数：万家；增速：中西式快餐门店数及增速（单位：门店数：万家；增速：%）.-11-图表图表17：2023年西式快餐强势反弹，之后有望继续较快增长（人民币亿元，艾媒咨询口径）年西式快餐强势反弹，之后有望继续较快增长（人民币亿元，艾媒咨询口径）-11-图表图表18：全国餐饮领域融资情况：全国餐饮领域融资情况.-12-图表图表19：近两年：近两年1-8月全国餐饮相关领域各融资轮次平均单笔融资金额（千万元）

20、月全国餐饮相关领域各融资轮次平均单笔融资金额（千万元）.-12-图表图表20：2019、2022、2023年前九个月全国餐饮相关企业注册情况（万家）年前九个月全国餐饮相关企业注册情况（万家）-12-图表图表21：2019、2022、2023年前九个月全国餐饮相关企业注销吊销情况（万家）年前九个月全国餐饮相关企业注销吊销情况（万家）.-12-图表图表22：近三年连锁化进程加快（：近三年连锁化进程加快（%）.-13-图表图表23：连锁品牌数自：连锁品牌数自2021年以来持续下降年以来持续下降.-13-图表图表24：2022年不同规模门店数同比变化年不同规模门店数同比变化.-13-图表图表25：规下

21、餐饮规模占比处于高位，呈持续下降：规下餐饮规模占比处于高位，呈持续下降 趋势（趋势（%）.-13-图表图表26：国际美食、小吃快餐连锁率高且持续提升：国际美食、小吃快餐连锁率高且持续提升（%）.-14-图表图表27：中国餐饮市占率前八中五家西式快餐、一家西式休闲：中国餐饮市占率前八中五家西式快餐、一家西式休闲.-14-图表图表28：正餐（：正餐（full-service）线上订单销售额占比（线上订单销售额占比（%）.-14-图表图表29：快餐（：快餐（limited-service）线上订单销售额占比）线上订单销售额占比（%）.-14-图表图表30：中国餐饮门店在各线级城市的分布及增速：中国餐

22、饮门店在各线级城市的分布及增速.-15-图表图表31：连锁门店在各线级城市分布占比：连锁门店在各线级城市分布占比（%）.-15-图表图表32：2022年部分小吃快餐品类的平均城市入住率年部分小吃快餐品类的平均城市入住率.-15-图表图表33：西式快餐分线级门店规模（单位：万家）及增速（单位：西式快餐分线级门店规模（单位：万家）及增速（单位：%）.-16-图表图表34：2023年每万人分线级西式快餐门店数年每万人分线级西式快餐门店数.-16-图表图表35：2021-2023年全国西式快餐品牌人均消费价位占比分布年全国西式快餐品牌人均消费价位占比分布.-17-图表图表36：部分西式快餐门店数和客单

23、价分布图：部分西式快餐门店数和客单价分布图.-17-图表图表37：2022年中国快餐市场收入市占率年中国快餐市场收入市占率.-18-图表图表38：2022年中国披萨市场收入市占率年中国披萨市场收入市占率.-18-图表图表39：肯德基在西式快餐内门店数量仅次于华莱士：肯德基在西式快餐内门店数量仅次于华莱士.-18-图表图表40：三家品牌在各个场景的门店分布占比（：三家品牌在各个场景的门店分布占比（%）.-18-图表图表41：公司租金占收入比例持续下降（：公司租金占收入比例持续下降（%）.-19-图表图表42：物业租金及其他经营开支占比持续下降（：物业租金及其他经营开支占比持续下降（%）.-19-

24、图表图表43：百度指数显示肯德基每个周四均有稳定的脉冲式热度提升：百度指数显示肯德基每个周四均有稳定的脉冲式热度提升.-20-图表图表44：食品及包装物在收入中占比（：食品及包装物在收入中占比（%），百胜较同业更加稳定），百胜较同业更加稳定.-20-图表图表45：肯德基原味鸡的原材料价格指数控制在禽肉市场价格指数以下：肯德基原味鸡的原材料价格指数控制在禽肉市场价格指数以下.-20-图表图表46：百胜中国目前和计划中的物流中心：百胜中国目前和计划中的物流中心.-21-图表图表47：肯德基早餐菜单：肯德基早餐菜单.-22-图表图表48：麦当劳早餐菜单：麦当劳早餐菜单.-22-图表图表49：百胜中国

25、数字化食物质量控制系统：百胜中国数字化食物质量控制系统.-23-图表图表50：百胜中国的数字化系统：百胜中国的数字化系统.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表51：百胜的自动化系统多维度提升餐厅运营效率：百胜的自动化系统多维度提升餐厅运营效率.-25-图表图表52：百胜中国门店数和员工数：百胜中国门店数和员工数.-25-图表图表53：肯德基、必胜客的单店人力费用（万美元：肯德基、必胜客的单店人力费用（万美元/家）家）.-25-图表图表54：肯德基、必胜客的单店物业租金及其他运营费用（万美元：肯德基、必胜客的单店物业租

26、金及其他运营费用（万美元/家）家）.-25-图表图表55：肯德基各类会员的年度平均消费频次（次）：肯德基各类会员的年度平均消费频次（次）.-26-图表图表56：肯德基和必胜客的会员数量（亿名）肯德基和必胜客的会员数量（亿名）.-26-图表图表57：肯德基和必胜客会员消费占系统销售额比例（肯德基和必胜客会员消费占系统销售额比例（%）.-26-图表图表58：肯德基、必胜客的外卖收入占比：肯德基、必胜客的外卖收入占比.-27-图表图表59：肯德基和必胜客的线上订单占比（肯德基和必胜客的线上订单占比（%）.-27-图表图表60：目前主要西式快餐品牌的门店分线级分布：目前主要西式快餐品牌的门店分线级分布

27、.-28-图表图表61：主要西式快餐品牌门店分线级分布整合数据：主要西式快餐品牌门店分线级分布整合数据.-28-图表图表62：肯德基和必胜客选址以商场店为主，而华莱士等本土品牌以乡镇店为主肯德基和必胜客选址以商场店为主，而华莱士等本土品牌以乡镇店为主-28-图表图表63：肯德基已覆盖和潜在可覆盖的城镇数量（个）：肯德基已覆盖和潜在可覆盖的城镇数量（个）.-28-图表图表64：肯德基在一线、二线和中国整体的每百万人均门店数，与日本麦当劳每百万人均拥有门店：肯德基在一线、二线和中国整体的每百万人均门店数，与日本麦当劳每百万人均拥有门店数对比（门店数数对比（门店数/百万人）百万人）.-28-图表图表

28、65：肯德基新店开店平均资金投入（百万人民币）：肯德基新店开店平均资金投入（百万人民币）.-29-图表图表66：肯德基和必胜客的新店开店平均资金投入（百万人民币）：肯德基和必胜客的新店开店平均资金投入（百万人民币）.-29-图表图表67：肯德基产品销售额分价格带占比：肯德基产品销售额分价格带占比.-30-图表图表68：部分西式快餐门店数和客单价分布图，肯德基必胜客创新产品价格下探：部分西式快餐门店数和客单价分布图，肯德基必胜客创新产品价格下探-30-图表图表69：肯德基、必胜客的新开门店低线城市占比高于整体存量低线城市占比：肯德基、必胜客的新开门店低线城市占比高于整体存量低线城市占比-31-图

29、表图表70：近年肯德基和必胜客实现加速开店，而除塔斯汀外的其他本土汉堡开店速度明显放缓（家：近年肯德基和必胜客实现加速开店，而除塔斯汀外的其他本土汉堡开店速度明显放缓（家）.-31-图表图表71：百胜中国收入预测（单位：百万美元）：百胜中国收入预测（单位：百万美元）.-32-图表图表72：肯德基和必胜客收入端核心假设和预测（单位：百万美元）：肯德基和必胜客收入端核心假设和预测（单位：百万美元）.-33-图表图表73：成本及费用核心假设和预测（单位：百万美元）：成本及费用核心假设和预测（单位：百万美元）.-34-图表图表74：百胜中国盈利预测（收入单位：百万美元）：百胜中国盈利预测（收入单位：百

30、万美元）.-35-图表图表75：可比公司估值表（当地货币）可比公司估值表（当地货币）.-35-图表图表76：百胜中国三大财务报表预测（单位：百万美元）：百胜中国三大财务报表预测（单位：百万美元）.-37-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 中国中国餐饮龙头餐饮龙头，专业专业管理激励充分管理激励充分 餐饮领头羊餐饮领头羊，多赛道进发多赛道进发 百胜中国是中国餐饮龙头公司，百胜中国是中国餐饮龙头公司，在中国在中国运营运营有有肯德基、必胜客等知名肯德基、必胜客等知名餐饮品牌餐饮品牌。根据欧睿数据，百胜中国 2022 年为中国餐饮行业市占率

31、最高的公司。目前拥有肯德基、必胜客、塔可钟、黄记煌、小肥羊、Lavazza 六个品牌，同时拥有预制菜品牌烧范儿，覆盖西式快餐、西式休闲餐饮、中式正餐、中式休闲餐饮、饮品等多个餐饮细分品类。率先进驻中国市场，分拆独立上市率先进驻中国市场，分拆独立上市。公司于 1987 年在北京开设第一家肯德基，是首个进入中国的全球主要餐饮品牌；2016 年百胜中国从百胜餐饮（YUM!Brands）中分拆出来独立在纽交所上市。2020年在港交所二次上市。三大品牌的主特许经营协议稳定，完全拥有其他多个品牌。三大品牌的主特许经营协议稳定，完全拥有其他多个品牌。2016 年拆分时，公司与百胜餐饮签订了为期 50 年的主

32、特许经营协议，获得肯德基、必胜客、塔可钟品牌在中国大陆的独家经营和授权经营权，在区域内自主运营发展相关品牌的同时也可以进行二次特许经营。在良好存续的情况下主特许经营协议可自动续期，每次续期 50 年。作为交换，公司需向百胜餐饮支付公司自营和加盟餐厅系统销售净额 3%的特许经营费。此外，公司完全拥有小肥羊、黄记煌等品牌，并和咖啡品牌Lavazza 合作探索本土化发展。图表图表1：百胜中国主要业务里程碑百胜中国主要业务里程碑 年份 事件 1987 年 于北京开设第一家肯德基餐厅 1990 年 于北京开设第一家必胜客餐厅 1996 年 于中国的第一百家肯德基餐厅 2001 年 开设第一家必胜客外卖餐

33、厅 2004 年 于中国的第一千家肯德基餐厅 2010 年 设立自有的肯德基外卖平台及应用程序 2012 年 收购小肥羊 2013 年 中国的第一千家必胜客餐厅 2015 年 中国的第五千家肯德基餐厅 2016 年 从 YUM!Brands 分拆独立在纽交所上市；于中国第一家塔可钟；推出肯德基超级 APP，推行肯德基和必胜客的会员计划 2017 年 年末拥有超 1.2 亿的肯德基和必胜客会员 2018 年 年末拥有超 1.8 亿的肯德基和必胜客会员 2019 年 上海开设第一个创新中心；年末拥有超 2.4 亿的肯德基和必胜客会员 2020 年 第一家 Lavazza；收购黄记煌；实现万家门店

34、来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 经营模式以自营为主，加盟为辅经营模式以自营为主，加盟为辅。截至 2023H1 末，百胜中国的自营门店共 11747 家，约占总门店数量的 86%，公司完全拥有并运营餐厅；加盟店共 1855 家，约占总门店数量的 13.64%，百胜中国向加盟商收取初次加盟费，并持续收取其系统销售额的 6%。同时百胜中国需向百胜餐饮支付其肯德基、必胜客、塔可钟加盟店系统销售净额的 3%为特许经营费。图表图表2：百胜中国：百胜中国门店模式及占比（门店模式及占比（2023H1末）末）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告

35、门店数量（家）占比 模式 自营 11747 86.36%百胜中国完全拥有并运营该餐厅，其中需向百胜餐饮支付肯德基、必胜客、塔可钟门店的系统销售净额 3%为特许经营费 加盟 1855 13.64%百胜中国向加盟商收取初次加盟费以及持续收取其系统销售额的 6%，同时百胜中国需向百胜餐饮支付其肯德基、必胜客、塔可钟加盟店系统销售净额的 3%为特许经营费 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 2016 年剥离后年剥离后运作更加灵活有效运作更加灵活有效，同店销售额同店销售额逐步改善逐步改善。2014-2015年同店销售额持续下滑，剥离后独立运作，包括根据中国本土特色创新菜谱、打造会员系统提升消费者粘性等

36、。2016 年起肯德基同店销售额进入持续正增长，直到 2020年疫情影响下开始下滑，2023年前三季度明显反弹；2017 年必胜客推行“振兴计划”，持续改革下正在逐步进入正轨。2020-2022 年业绩稳定性受到疫情影响，年业绩稳定性受到疫情影响，2023 年营收和利润强势反弹。年营收和利润强势反弹。其中肯德基收入除 2020 年短暂受到影响外持续保持增长，必胜客波动相对较大。2023 年前三季度公司总收入实现 84.85 亿美元，同增 13%，较 2019 年前三季度同增 26%；2023 年前三季度经营利润实现 9.96 亿美元，同增 69%，较 2019 年前三季度同增 23%。图表图表

37、3：肯德基和必胜客的同店销售额增速肯德基和必胜客的同店销售额增速（%）图表图表4：肯德基、必胜客和总收入增速肯德基、必胜客和总收入增速（%）来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表5：主要业务：主要业务及整体的及整体的经营利润经营利润增速增速（%）来源：公司招股说明书、公司公告、中泰证券研究所 肯德基肯德基和和必胜客必胜客为公司最主要的收入和利润池为公司最主要的收入和利润池。肯德基占公司总收入比例持续提升，2022年达到 75.44%；利润方面肯德基的经营利润超过公司总体经营利润，主要系其他分部、企业及未分配的部分录得亏损；请务必阅读正文之后的重要声明部分

38、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 必胜客 2022 年占公司总收入的 20.48%，占公司总经营利润的 11.13%。图表图表6：主要业务营业收入及占比（百万美元）主要业务营业收入及占比（百万美元）图表图表7：主要业务经营利润及占比（百万美元）主要业务经营利润及占比（百万美元）来源：公司招股说明书、公司公告、中泰证券研究所 来源：公司招股说明书、公司公告、中泰证券研究所 强者恒强，强者恒强，疫后疫后开店提速开店提速，未来三年未来三年目标目标更加更加积极积极。公司疫情期间抓住行业整合的机会加速开店，同时关闭业绩不佳的门店，2020-2022 年期间三年实现净新增

39、3747 家门店，是疫情前三年（2017-2019 年）净开店数量的 2.3 倍；其中 2020-2022 年期间肯德基/必胜客净开店数量分别约为 2017-2019 年的 2 倍/3 倍。2023 年前三季度净开店数量已接近 2022 年全年，公司三季报中披露 2023 年全年目标新增 1400-1600家门店，较此前目标提升了较此前目标提升了 300 家家。2026 年目标 20000 家门店，假设2023 年实现目标区间均值的 1500 家，对应 2023 年门店数量约 14500家，则 2024-2026 年期间每年需新开年期间每年需新开 1800 余家门店，较近三年的速度余家门店，较

40、近三年的速度再次提速再次提速，反映公司对核心城市加密、下沉市场布局的强信心。图表图表8：公司近年分品牌门店数量及规划公司近年分品牌门店数量及规划（家）（家）门店数量门店数量 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023Q12023Q1-3 3 2026E2026E 肯德基 5224 5488 5910 6534 7166 8168 9094 9917 必胜客 2081 2195 2240 2281 2355 2590 2903 3202 塔可钟 1 3 4 7 12 37 90+983 Lavazza 4

41、 58 85 小肥羊 243 287 303 308 270 240+180+黄记煌 640+650+590+总体 7562 7983 8484 9200 10506 11788 12947 14102 目标 20000家 净开店 肯德基 264 422 624 632 1002 926 823 必胜客 114 45 41 74 235 313 299 总体 421 501 716 1306 1282 1159 1155，全年目标新增 1400-1600 三年净开店 2017-2019 2020-2022 肯德基 1310 2560 必胜客 200 622 总体 1638 3747 来源：公司

42、公告、中泰证券研究所 打造经验丰富的打造经验丰富的专业管理团队，专业管理团队，激励机制优秀激励机制优秀 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 公司股权较为分散。公司股权较为分散。2016 年从百胜餐饮中分拆在纽交所上市，2020 年在港交所二次上市，公司形成了较分散的股权结构。截至2023年12月6日，持有股份占比超过5%仅有摩根大通（13.18%）、景顺（7.2%）、贝莱德（7.08%）。图表图表9：百胜中国持股结构：百胜中国持股结构 来源：Bloomberg、中泰证券研究所。注：截至 2023 年 12 月 6 日 专业化管理团队

43、专业化管理团队。公司 CEO 屈翠容女士 2014 年加入百胜餐饮中国，此前在屈臣氏和麦肯锡积累了丰富的零售、战略和管理经验；CFO 杨家威先生曾任猎豹移动首席财务官，在 Oppenheimer&Co.Inc.担任董事、执行董事及董事总经理；首席法务官、会计师均有深厚的行业背景。从从一线一线团队团队中遴选中遴选人才人才，上升通道顺畅，上升通道顺畅。多名核心高管均在公司有较长的任职历史，经验丰富。例如现任肯德基总经理汪涛先生于 1998 年加入肯德基任营运管培生；现任首席供应链官黄多多先生 1995 年加入百胜餐饮中国。高级运营领导（包括市场经理和区域 VP）的平均任期超过 20 年，市场经理全

44、部从一线运营团队中成长而来。通过系统的培训和顺畅的职业上升通道，公司不断从一线经理中遴选优质人才。多多维度的维度的考核和薪酬组合考核和薪酬组合，董事及董事及高管持股高管持股激励激励充分充分。1）多环节考核：多环节考核：2022 年个人奖金考核由基本工资、目标奖金比例、团队表现因子、个人表现因子组成，包含开店数、同店增长、成本控制、利润增速等多个考核指标。2）股权激励：）股权激励：公司已推出首席执行官奖励及餐厅经理限制性股票（RSUs）等股权激励计划，为公司长期秉承的“餐厅经理第一”的上海品茶的一部分。于 2022 年底，本计划使超过 12500 名餐厅经理成为公司的股东。长期激励计划提振员工的

45、工作热情，2022 年餐厅经理流失率仅约 9%。图表图表10：百胜中国：百胜中国高管持股情况高管持股情况 来源：公司公告、中泰证券研究所。注：截至 2022 年 12 月 31 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 疫后餐饮加速集中，下沉疫后餐饮加速集中，下沉市场市场天高海阔天高海阔 餐饮行业容量大，西餐赛道餐饮行业容量大，西餐赛道持续持续增长增长 今年餐饮增速反弹，前十个月表现超过今年餐饮增速反弹，前十个月表现超过 2019 年同期年同期。根据国家统计局数据，2022 年餐饮收入实现 43940.8 亿元，行业规模较大。受疫情

46、影响，2020/2021/2022 年餐饮收入分别同增-16.6%/+18.6%/-6.3%，2023 年前十个月强势反弹，同比增长 18.5%。如果单看各年前十个月的餐饮表现，2023 年 M1-10 实现收入累积 41904.6 亿元，较 2019 年同期实现 13.5%的增长。疫情间限额以上单位餐饮收入表现更具韧性。疫情间限额以上单位餐饮收入表现更具韧性。2016-2019 年餐饮整体收入 CAGR 约 9.3%，而限上单位餐饮收入 CAGR 仅 0.83%；2019-2022年餐饮整体收入 CAGR 约为-2.02%，而限上单位餐饮收入 CAGR 约4.09%，与疫情前的表现截然相反，

47、反映限上单位的规模优势带来的经营韧性，包括供应链、数字化能力、团队能力等方面。图表图表11：各年全年餐饮各年全年餐饮收入收入及增速及增速 图表图表12：各年各年的的累计累计前十个月餐饮表现前十个月餐饮表现 来源：国家统计局、中泰证券研究所。注：该口径与社零餐饮口径有差别。来源：国家统计局、中泰证券研究所。注：该口径与社零餐饮口径有差别。参考国外疫后修复趋势，参考国外疫后修复趋势，快餐恢复速度快于正餐。快餐恢复速度快于正餐。根据欧睿数据，全球各区域餐饮修复速度有差异，例如北美较强，亚洲欧洲相对较弱，但均具有一个共性，即快餐的修复程度好于正餐修复程度。我们认为主要由于快餐的单店模型更轻，同时快餐的

48、外带/外卖占比较高，因此韧性相对较强。图表图表13：以以2019年为基数，年为基数，2020-2022年年全球各区全球各区域域正餐正餐收入恢复情况收入恢复情况 图表图表14：以以2019年为基数，年为基数，2020-2022年年全球全球各区各区域快餐收入恢复情况域快餐收入恢复情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 西式快餐西式快餐近年近年增速快于中式快餐增速快于中式快餐。1）销售额方面）销售额方面增速增速：根据沙利文数据，2017-2019 年西式快餐销售额 CAGR 为

49、10.4%，略高于同期中式快餐 CAGR 的 9.3%；2022 年西式快餐接近恢复到 2019 年规模（沙利文口径：为2019年的98.3%；艾媒咨询口径：为2019年的103.9%），沙利文预计 2023 年西式快餐销售额约 3132 亿元，同增 16.73%。2）门店数方面：门店数方面：根据辰智大数据，2023Q2 末较 2019 年底的门店数来看，中式/西式快餐分别增长-4.74%/+0.20%，2021年和2023年上半年的反弹中增速也更强。截至 23Q2 末西式快餐在快餐品类中门店规模占比仅占 4.5%，较中式快餐的 95.5%还有很大差距。2023 年西式快餐强势反弹，之后有望继

50、续较快增长年西式快餐强势反弹，之后有望继续较快增长。沙利文预计2022-2027 年西式快餐 CAGR 为 12.3%，高于中式快餐的 11.9%。根据艾媒咨询，预计 2023 年西式快餐同增 39.6%，预计 23-27 年 CAGR约为 12.3%，继续维持较快增速。图表图表15：西式快餐西式快餐市场规模市场规模增速快于中式快餐增速快于中式快餐（人民人民币十亿元，币十亿元，沙利文口径）沙利文口径）图表图表16：中西式快餐门店数及增速中西式快餐门店数及增速（单位：门店（单位：门店数：万家；增速：数：万家；增速：%）来源：弗若斯特沙利文、乡村基招股说明书、中泰证券研究所 来源：辰智大数据、中泰

51、证券研究所 图表图表17：2023年西式快餐强势反弹，之后有望继续年西式快餐强势反弹，之后有望继续较快增长（较快增长（人民币亿元，人民币亿元，艾媒咨询口径）艾媒咨询口径）来源：艾媒咨询、中泰证券研究所 疫情加速行业洗牌，疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升连锁率和集中度双提升 餐饮餐饮投融资下降，投融资下降，资本资本趋于理性。趋于理性。根据红餐大数据，2023 年 1-8 月，餐饮相关领域融资事件数和金额持续处于低位，分别占 2022 年全年的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 57.7%和 35.9%。2023 年 1-8

52、月，除天使轮和 C 轮外，各类餐饮平均单笔融资金额较 2022 年同期也有下降。资本回归理性将促使餐饮新兴企业更加关注现金流和利润，扩张趋于理性，而行业头部玩家因具备更强的规模效应和资金实力仍能继续扩张，促使行业竞争格局逐步集中。图表图表18：全国餐饮领域融资情况全国餐饮领域融资情况 图表图表19：近两年近两年1-8月全国餐饮相关领域各融资轮月全国餐饮相关领域各融资轮次平均单笔融资金额次平均单笔融资金额（千万元）（千万元）来源：红餐大数据、中泰证券研究所 来源：红餐大数据、中泰证券研究所 2023 年年餐饮新注册企业数量餐饮新注册企业数量冲高回落冲高回落，5 月起迎来闭店潮月起迎来闭店潮。根据

53、餐饮界查询企查查数据，年初预期回暖的背景下今年 2-3 月餐饮新注册企业数量高于同期水平，之后逐渐回落至接近 2022 年的月度水平；而注销吊销餐饮企业数量则在今年 5 月后开始激增，或反映在消费弱复苏的环境下新开门店的存续能力较差。根据红餐大数据，今年前八个月的餐饮注销吊销企业数量已高于去年全年水平，意味着餐饮行业仍处于洗牌过程中。图表图表20：2019、2022、2023年年前九个月前九个月全国餐饮相全国餐饮相关企业注册情况关企业注册情况（万家万家）图表图表21：2019、2022、2023年年前九个月前九个月全国餐饮相全国餐饮相关企业关企业注销吊销注销吊销情况情况（万家）（万家）来源：餐

54、饮界、企查查、中泰证券研究所 来源：餐饮界、企查查、中泰证券研究所 受外界需求侧受外界需求侧推动推动，近三年近三年连锁化连锁化进程明显加快进程明显加快，但连锁品牌数量在，但连锁品牌数量在减少减少，反映连锁品牌反映连锁品牌中中也在整合也在整合和出清和出清。1）连锁化率）连锁化率提升提升：根据中国烹饪协会数据，2022 年餐饮连锁率达到 19%，较 2019 年提升 6pct，预计 2023 年将继续提升至 20%。而根据前瞻经济学人，2019 年的餐饮连锁化率较 2010 年仅提升了 2.2pct。可以发现近年的连锁化率提升明显加快，行业加速整合。2）连锁品牌数量连锁品牌数量减少减少：根据中国烹

55、饪协会数据，2019 年连锁品牌数量高速增长，预计主要由彼时消费赛道资本热和连锁化大趋势推动；而自 2021 年以来连锁品牌数量持续减少，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 2023 年上半年也延续这一趋势。截至 2023H1 中国餐饮连锁品牌数约10 万，仅占全国餐饮总体企业/品牌数的 2.2%，但构成了接近 20%的连锁化率。对比美日，中国连锁化率天花板还很高。对比美日，中国连锁化率天花板还很高。根据观潮新消费，2021 年美国、日本的餐饮连锁化率分别为 54%、49%，中国目前接近 20%的连锁化率对比来看还有较大提升空间。

56、未来中国连锁化仍将是大趋势，大体量的连锁品牌扩张或为主要贡献。图表图表22：近三年近三年连锁化进程加快连锁化进程加快（%）图表图表23：连锁品牌数自连锁品牌数自2021年以来持续下降年以来持续下降 来源：中国烹饪协会、蜀海供应链、百川研究院、美团、中泰证券研究所 来源：中国烹饪协会、蜀海供应链、百川研究院、中泰证券研究所 强者更强强者更强，偏头部的偏头部的连锁餐饮企业连锁餐饮企业扩张速度快于腰部扩张速度快于腰部。门店数变化：门店数变化：2022 年头部企业持续拓店。根据中国烹饪协会数据，2022 年规模在5000-10000 家的连锁餐饮门店数同比增长了 45%，以卤味、快餐、茶饮等模型较轻模

57、式为主。3-100 家的小门店也有增长，而其他规模餐饮门店数呈现收缩趋势。此外，统计局数据显示2019-2022年餐饮整体收入 CAGR 约为-2.02%，而限额以上单位餐饮收入 CAGR 约 4.09%，也印证了强者更强的趋势。中国餐饮中国餐饮格局仍高度分散，但规下格局仍高度分散，但规下品牌销售额品牌销售额占比占比已在已在持续下降。持续下降。根据欧睿数据，餐饮行业仍高度分散，2022 年规下餐饮（定义：市占率低于 0.1%）的销售额占总餐饮的比例为 94.4%，呈持续下降趋势，较2013 年下降约 2.6pct。图表图表24：2022年不同规模门店数同比变化年不同规模门店数同比变化 图表图表

58、25：规下餐饮规模占比处于高位，呈持续下降规下餐饮规模占比处于高位，呈持续下降 趋势趋势（%）来源：中国烹饪协会、蜀海供应链、百川研究院、美团、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所。注：规下餐饮品牌定义为市占率低于0.1%的品牌 在连锁化和规模化的大趋势中，在连锁化和规模化的大趋势中，西式西式快餐快餐走的更快走的更快。1）根据辰智大数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 据，在中国各类餐饮业态中，国际美食和小吃快餐连锁率较高（仅次于饮品和烘焙）且近两年持续提升。2）餐饮中西式快餐品牌占有率居前：根据欧睿数据，2022 年中国

59、餐饮市占率超过 0.1%的八家品牌中，有五家西式快餐和一家西式休闲餐厅，且排名居前。图表图表26：国际美食、小吃快餐连锁率高且持续提升国际美食、小吃快餐连锁率高且持续提升（%）图表图表27：中国中国餐饮市占率前八中五家西式快餐、一餐饮市占率前八中五家西式快餐、一家西式休闲家西式休闲 20222022 年销售额市占率（年销售额市占率（%）备注备注 肯德基 1.1 西式快餐 海底捞 0.7 火锅 麦当劳 0.7 西式快餐 必胜客 0.3 西式休闲 华莱士 0.2 西式快餐 德克士 0.2 西式快餐 汉堡王 0.1 西式快餐 西贝 0.1 中式正餐 来源：中国烹饪协会、蜀海供应链、百川研究院、美团、

60、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 餐饮餐饮线上化线上化加速提升加速提升，下沉下沉市场蕴含更大增量市场蕴含更大增量 疫情促使全球餐饮的疫情促使全球餐饮的线上化线上化加速提升加速提升，中国线上平台更加发达，中国线上平台更加发达，线上线上占比更高。占比更高。2020 年以后各区域线上订单的销售额占比均有明显提升。中国/日本/北美/西欧/全球 2022 年正餐线上化占比较 2019 年分别提升+18.2/+5/+8/+4.9/+12.1pct，2022 年快餐线上化占比较 2019 年分别提升+25.7/+9.1/+17.2/+10.8/+16.5pct。同时还可以发现：1）快餐线上）快餐线

61、上订单订单占比占比明显明显高于正餐高于正餐。2）受益于发达的线上平台和线上消费习惯，受益于发达的线上平台和线上消费习惯，中国的中国的餐饮餐饮线上订单线上订单占比占比更高更高。3）美国、日本、欧洲经验显示，美国、日本、欧洲经验显示，放开后放开后线上占比线上占比依然维持高位依然维持高位，同时同时快餐快餐的的线上消费习惯线上消费习惯延续性更强延续性更强。西式快餐在西式快餐在餐饮餐饮线上化中更加受益。线上化中更加受益。根据2020-2021 年中国外卖行业发展研究报告，对比疫情前后不同品类餐饮外卖订单占比变化，发现西式快餐增幅更加显著，并保持持续增长。图表图表28：正餐（正餐（full-service

62、）线上订单线上订单销售额销售额占比占比（%）图表图表29：快餐（快餐（limited-service）线上订单销售额）线上订单销售额占比占比（%）来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 下沉下沉市场餐饮容量更大，同时市场餐饮容量更大，同时下沉市场的下沉市场的连锁连锁化化率相对偏低。率相对偏低。1）从保从保有量上看有量上看：根据辰智大数据，将三至六线城市定义为下沉市场，截至23Q2 末，一 线/二 线/下 沉 市 场 的 餐 饮 门 店 数 量 占 比 分 别 为8.7%/41.4

63、%/49.9%，下沉市场的餐饮门店数量占比接近一半；2）从从增量增量上看上看：23Q2较 22Q4末，一线/二线/下沉市场的餐饮门店数量分别增长-0.7%/-0.7%/+13.6%，反映低线城市的门店开店速度明显更快，未来新店增量或主要来源于下线城市。3）连锁门店在高线城市相对分连锁门店在高线城市相对分布更多，布更多，未来空间主要来源于下沉市场未来空间主要来源于下沉市场。根据中国烹饪协会，连锁门店分布在三线及以下的约 45%，低于三线及以下总门店占比的 50%，意味着下线市场的连锁程度较高线城市相对较低。趋势上，2022 年较2021 年连锁门店在三线、四线、五线城市的占比均有提升，而一线、新

64、一线、二线的占比均有不同程度的下降。图表图表30：中国餐饮门店在各线级城市的分布及增速中国餐饮门店在各线级城市的分布及增速 图表图表31：连锁连锁门店门店在在各各线级城市分布线级城市分布占比占比（%）来源：辰智大数据、中泰证券研究所 来源：中国烹饪协会、蜀海供应链、百川研究院、美团、中泰证券研究所 西式快餐式快餐更适宜规模化和下沉更适宜规模化和下沉。1）菜单结构简单且标准化菜单结构简单且标准化。更适于由供应商或中央厨房制成半成品，门店经过简单操作即可出餐，因此标准化程度高且人力更加精简；2）西式快餐头部品牌具备西式快餐头部品牌具备丰富的全球丰富的全球连锁连锁门店门店运营经验运营经验，能够在中国

65、市场快速复制成熟经验；3）西式快餐口感西式快餐口感要求统一。要求统一。本地餐饮菜式区域间的口味差异化较大，而西式快餐作为舶来品更容易以先进入者定义菜式和口感标准，因此更适宜全国化的布局。数据上看数据上看西式快餐的平均城市入驻率西式快餐的平均城市入驻率确实确实较高较高。根据红餐大数据，截至 2022 年 12 月，西式综合快餐的平均城市入住率为 7.1%，高于其他列举品类，也明显高于小吃快餐平均的 3.4%和餐饮大盘的 2.4%。图表图表32：2022年部分小吃快餐品类的平均城市入住率年部分小吃快餐品类的平均城市入住率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公

66、司深度报告公司深度报告 来源：红餐大数据、中泰证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 12 月，平均城市入住率为某品类所有品牌入驻城市率的平均值，入驻城市率=入驻城市数/全国城市数。2023 年年西式快餐下沉势头明显。西式快餐下沉势头明显。根据辰智大数据，23H1 中式快餐/西式快餐下沉市场门店增长率 17.2%/27.2%，明显高于一二线城市，反映快餐下沉势头明显，同时西式快餐复苏速度更快。西式快餐门店的每万人保有量在下沉市场明显更低。西式快餐门店的每万人保有量在下沉市场明显更低。根据红餐大数据，三四五线城市的每万人西式快餐门店数不到一线城市的一半，与新一线、二线城市也有一定差距，总体来

67、看西式快餐未来在下沉市场的增长空间将会更大。图表图表33：西式快餐西式快餐分线级分线级门店规模门店规模（单位：万家）（单位：万家）及及增速增速（单位：（单位：%）图表图表34：2023年每万人分线级西式快餐门店数年每万人分线级西式快餐门店数 来源：辰智大数据、中泰证券研究所 来源：红餐大数据、中泰证券研究所 近两年西式快餐近两年西式快餐开始追求“质价比”而非单纯的便宜开始追求“质价比”而非单纯的便宜。2021-2023年人均消费在 20 元以下的西式快餐品牌数占总体西式快餐品牌数的比例从63.1%持续下降到 60.5%。与此同时，40 元以上的品牌数占比也从10.3%降至 6.7%。这意味着平

68、价的品牌不再一味追求价格便宜，而中高端西式快餐品牌也在主动提供更有价格竞争力的菜品。20-40 元的品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 牌数占比从 26.6%提升至 32.8%，有望成为未来的主流。国际西式快餐国际西式快餐连锁巨头连锁巨头占据占据 20-40元价格带元价格带，有望受益于西式快餐价格，有望受益于西式快餐价格带变化趋势带变化趋势。中式汉堡等本土西餐品牌（华莱士、塔斯汀、贝克汉堡、派乐汉堡等）客单价定位偏低，便宜使这些品牌共有的特点和突破下沉市场的利器，但华莱士、贝克汉堡等的品质和口味和肯德基、麦当劳存在一定差距，一

69、些品牌甚至屡次出现食品安全问题（中国餐饮发展报告2023）。20-40元品牌以国际快餐连锁巨头为主，例如肯德基、麦当劳、德克士、赛百味、汉堡王，定位偏大众，同时通过极致的供应链和管理体系实现高“质价比”。图表图表35：2021-2023年全国西式快餐品牌人均消费价年全国西式快餐品牌人均消费价位占比分布位占比分布 图表图表36：部分部分西式快餐西式快餐门店数和门店数和客单价客单价分布图分布图 来源：红餐大数据、中泰证券研究所。注：图中标注数字为各个价格带2023 年的品牌数占比较 2021 年的变化值。数据统计截至 2023 年 6 月。来源：窄门餐眼、中泰证券研究所。注：数据截至 2023 年

70、 12 月 11 日。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 占据品类心智，占据品类心智，数字化数字化推动推动规模效应规模效应护城河持续拓宽护城河持续拓宽 西式快餐龙头西式快餐龙头，品类，品类心智心智占有占有 肯德基肯德基、必胜客分别是、必胜客分别是第一个进入中国的第一个进入中国的西式快餐西式快餐品牌品牌和披萨品牌和披萨品牌，占据品类开创者的消费者心智占据品类开创者的消费者心智。肯德基 1987 年在中国开设首家门店、必胜客在 1990 年在中国开设首家门店，百胜是中国西式快餐的开拓者，开创者更容易在消费者心中建立心智。从市占率上看，

71、肯德基从市占率上看，肯德基，必胜客在各自细分领域的市占率居首，具有，必胜客在各自细分领域的市占率居首，具有较大领先优势。较大领先优势。1）肯德基）肯德基为为中国中国快餐龙头，快餐龙头，明显领先竞争对手，明显领先竞争对手，在西在西式快餐中份额更大：式快餐中份额更大：根据欧睿数据，肯德基为中国快餐龙头，2022 年收入市占率约 5.5%，明显领先第二名麦当劳的 3.2%。根据公司在2023年投资者日的分享，肯德基在中国的快餐市场市占率约 5%，其他前十家品牌的市占率总和小于 10%。如按照沙利文口径 2022 年西式快餐占总快餐收入比例约 26%推算，肯德基在西式快餐中的市占率约为21%。公司年报

72、显示 2022 年底肯德基门店数为最接近的竞争对手的两倍；2）必胜客）必胜客为中国为中国披萨龙头披萨龙头，明显领先，明显领先竞争对手竞争对手：根据沙利文数据，2022 年必胜客在中国披萨市场收入市占率达到 35.2%，遥遥领先第二、三名的尊宝披萨/达美乐披萨的 5.6%/5.3%。公司年报显示 2022 年底必胜客门店数为最接近的竞争对手的五倍。图表图表37：2022年中国快餐市场收入市占率年中国快餐市场收入市占率 图表图表38：2022年中国披萨市场收入市占率年中国披萨市场收入市占率 来源：欧睿、中泰证券研究所。来源：沙利文、中泰证券研究所。公司拥有公司拥有全球十强餐饮品牌中的三个全球十强餐

73、饮品牌中的三个，门店自带流量，门店自带流量。根据 Brand Finance 的 2023 年全球餐饮品牌排名，肯德基/塔可钟/必胜客分别为第三/六/十位。全球强品牌认知使公司具有品牌相对制高点，自带流量能够为新开门店争取更优的点位和租金费率，同时快速吸引客流。根据艾媒咨询数据，西式快餐品牌认知度和消费率成正相关。西式快餐品牌认知度和消费率成正相关。高势能门店多高势能门店多，大量大量公共空间提供品牌展示和客流转化。公共空间提供品牌展示和客流转化。在西式快餐品类中，肯德基门店数量仅次于华莱士，从门店点位分布看，肯德基和麦当劳高势能的商场店占比超 30%，明显高于华莱士的 4%。大量的高势能门店本

74、身就是持续的品牌宣传，同时舒适的休息环境、洗手间等公共空间有助于客流的吸引和转化。图表图表39：肯德基在西式快餐内门店数量仅次于华莱士肯德基在西式快餐内门店数量仅次于华莱士 图表图表40：三家品牌在各个场景的门店分布占比：三家品牌在各个场景的门店分布占比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：窄门餐眼、中泰证券研究所。注：数据截至 2023 年 12 月 11 日。来源：窄门餐眼、中泰证券研究所。注：数据截至 2023 年 12 月 11 日；该比例为各品牌在不同场景选址的门店数量分布占比 肯德基、必胜客的强品牌力和自带流

75、量价值使其能够获得更实惠的租肯德基、必胜客的强品牌力和自带流量价值使其能够获得更实惠的租赁协议赁协议，持续贡献利润弹性，持续贡献利润弹性。可变租金模式在中国较为少见，而肯德基和必胜客目前新开门店中 70%都为可变租金模式，背后是强大的品牌力和疫情中得到证明的持续经营韧性。根据公司 23 年投资者日 PPT，近十年公司的租赁成本在收入中的占比从 10.8%降至 8.7%，也可以观察到物业租金及其他经营开支占比稳定下行，持续贡献利润弹性。图表图表41：公司租金占收入比例持续下降公司租金占收入比例持续下降（%）图表图表42：物业租金及其他经营开支占比持续下降物业租金及其他经营开支占比持续下降（%）来

76、源：公司官网、中泰证券研究所。来源：公司公告、中泰证券研究所。注：该比例为物业租金及其他经营开支/公司销售额（不含加盟费收入）从品类龙头向生活方式转变，从品类龙头向生活方式转变，打造打造西式快餐中西式快餐中独特的独特的流量发动机流量发动机“疯疯狂星期四狂星期四”，持续，持续提升心智提升心智占有占有。“疯狂星期四疯狂星期四”活动简单、有趣，活动简单、有趣，激发激发消费者消费者主动创作主动创作，病毒式传播病毒式传播反复触发和记忆反复触发和记忆，从促销活动变为，从促销活动变为现象级现象级的的流行文化。流行文化。2018 年公司首次推出“疯狂星期四”促销活动，以 9.9 元的促销产品和洗脑的广告语为主

77、要媒介，邀请明星拍摄广告，后集中投放在快递柜、电梯等场所，但早期的大众讨论度并不高。直到 2021 年疯四文学开始出现，讨论度明显提升，同年 12 月，肯德基举办了“疯四文学盛典”。至今微博“肯德基疯狂星期四”话题已有 1106.3 万讨论，26.9 亿的阅读。现象级的成功营销背后是肯德基多年持续、稳定地在星期四进行促销产品组合和营销资源的投入。“疯狂星期四”文化象征着年轻、幽默“疯狂星期四”文化象征着年轻、幽默，从品类龙头向，从品类龙头向“星期四吃肯“星期四吃肯德基”的德基”的生活方式转变。生活方式转变。流量发动机也为肯德基带来了实在的收益，根据华尔街见闻引用管理层 23Q2 业绩交流会，“

78、疯狂星期四”活动带动 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 周四销售额比其他工作日高出周四销售额比其他工作日高出 50%。星期四作为周末前的倒数第二天具有独特的情绪价值，“疯狂星期四”稳定在每周激发起讨论和联想，将助力肯德基从品类龙头向“星期四吃肯德基”的独特生活方式的转变。与此同时，肯德基大量门店系统和自营/第三方配送能力将支持消费者从品牌联想到实际消费的转化。图表图表43：百度指数显示肯德基每个周四均有稳定百度指数显示肯德基每个周四均有稳定的的脉冲式热度脉冲式热度提升提升 来源：百度指数、中泰证券研究所。本土化本土化、智能化、智

79、能化的供应链和研发中心的供应链和研发中心 稳定的供应链是连锁餐饮品牌保证统一品质、降本增效的核心。稳定的供应链是连锁餐饮品牌保证统一品质、降本增效的核心。在西在西式快餐式快餐追求质价比的趋势下，追求质价比的趋势下，百胜中国百胜中国的强供应链的优势进一步被凸的强供应链的优势进一步被凸显显，这也将是未来肯德基，这也将是未来肯德基实现实现持续高持续高质量质量增长的基础增长的基础。供应链能力带来了实在的更优的成本管控，支撑公司的产品创新和更供应链能力带来了实在的更优的成本管控，支撑公司的产品创新和更强的质价比。强的质价比。上游价值链持续创新性改革已取得坚实成果。1）对比百胜中国与中式快餐九毛九、西式快

80、餐达势股份2020-2022年原材料占比稳定程度，发现百胜中国明显更优，三年间最高最低值之差仅为0.54pct，而达势股份和九毛九同期分别为 1.70pct 和 2.39pct。如果将时间延长至 2016-2022 年，百胜中国的原材料占比最高和最低值相差2.69pct，而九毛九同期为 5.53pct。2）例如，鸡肉价格在过去几年内明显上涨，但公司标志性产品原味鸡的成本指数上涨幅度相对有限，二者差距在 2020 年及之后明显扩大，改革包括与供应商合作降本、物流体系完善升级。比如充分利用整个白羽肉鸡的各个部分提供多样化的产品，以及探索开发基于其他品种鸡的产品。图表图表44：食品及包装物在收入中占

81、比食品及包装物在收入中占比（%），百胜，百胜较较同业更加稳定同业更加稳定 图表图表45：肯德基原味鸡的原材料价格指数控制在禽：肯德基原味鸡的原材料价格指数控制在禽肉市场价格指数以下肉市场价格指数以下 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所。来源：公司官网、中泰证券研究所。注：黄线为家禽肉市场价格指数，红线为百胜中国原味鸡的原材料指数。上游上游严格筛选严格筛选、培育、培育本土化的供应商本土化的供应商体系体系，建立深度合作关系，建立深度合作关系。上世纪 90 年代肯德基的扩张初期主要由各地分公司选择采购网络

82、，各地的原料价格和质量参差不齐；根据 1997 年，随着中国百胜总部在上海的设立，开始统一全国采购，引入了标准化的供应商考核体系，同时组建了采购部、品控部、物流部等，收拢各地的采购责任。例如千味央厨、宝立食品、圣农发展等上市公司都是跟随肯德基成长的本土供应商，在长期的合作中建立起紧密的专线供应、共同研发等深度伙伴关系。截至2021 年底，公司与 800 多家独立供应商合作，其中大多数位于中国。充分利用规模化优势，充分利用规模化优势，推动大单品供应专线和“百胜标准”在上游的推动大单品供应专线和“百胜标准”在上游的执行。执行。例如千味央厨根据肯德基要求建立专门的生产线和厂房；在与圣农的合作中，提供

83、标准、先进的肉鸡生产技术并签订长期合同等。公司为所采购的食材和消耗品制定详细的规格。此外，目前已形成成熟的季度化供应商绩效评级体系并进行分级管理，有助于公司增强在产业链中的控制能力。33 个物流中心个物流中心覆盖全国，覆盖全国，为下沉市场为下沉市场开拓开拓的重要支持的重要支持。未来计划未来计划达到达到45-50个物流中心，其中个物流中心，其中 30%为公司自营为公司自营，持续提升配送效率和管控力。，持续提升配送效率和管控力。根据公司23年投资者日交流，目前物流网络已覆盖3000多个城市和乡镇，其中 1900余城镇已有门店覆盖，计划在未来 3-5年覆盖 5000余个城市和乡镇。这意味着公司当下的

84、物流供应能力已能够支持去覆盖更多空白城镇，未来这一能力还将继续增强。作为规模效应的体现，作为规模效应的体现，公司公司物流成本物流成本明显明显优于行业优于行业平均平均。百胜中国CEO 屈翠容曾在 2019 年的股东大会上表示，“公司的物流成本比行业平均水平低 50%”研发打造研发打造行业领先的自动化自营物流中心，为未来持续降本提供范例。行业领先的自动化自营物流中心，为未来持续降本提供范例。公司 2018 年在西安建立首个自营物流中心，其中实施的高密度四向穿梭车系统有望将储存能力提升 50%、减少 51%的运作时间、提升 45%的运营效率。今年在南宁已落成另一个物流中心，同时计划在上海打造全球领先

85、的自动化物流中心。物流体系已对第三方开放，物流体系已对第三方开放，相关收入相关收入快速增长。快速增长。公司 2022 年实现对第三方的物流收入约 2400 万美元，较 2021 年翻了一倍。图表图表46：百胜中国目前和计划中的物流中心百胜中国目前和计划中的物流中心 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所。注：截至 2021 年 6 月 30 日。LC 为物流中心，CC为物流整合中心。坚持本土化的菜单创新，坚持本土化的菜单创新，创新中心创新中心加码产品研发加码产品研发。快速推新是吸引消费者复购的重要方式之

86、一，百胜在保留西式快餐特色的同时，持续结合中国餐饮习惯进行菜品创新。与中国口味融合与中国口味融合是肯德基进入中国以来的传统。是肯德基进入中国以来的传统。90 年代中期，肯德基在中国就成立了自己的产品研发团队，不断开发适合中国消费者的产品。2002 年肯德基推出了早餐安心油条、粥类产品和饭类产品。2019 年上海年上海第一个创新中心第一个创新中心提供硬件支持提供硬件支持。2019 年 3 月，百胜中国在上海成立了一个创新中心，占地面积超 2500 平方米，配备世界顶级设备，开发新食谱、烹饪方法和菜单构思，快速推新迎合本地口味。较竞争对手明显更快的推新速度和更深入的本土化融合程度。较竞争对手明显更

87、快的推新速度和更深入的本土化融合程度。2019 年百胜推出超过 1900 道道新菜品原型，推出 400 款款新产品及升级产品。2022 年，百胜共推出 500 余款余款新产品及改良产品。川辣嫩牛五方、老北京鸡肉卷、小龙虾堡等多个新品均获得了成功，今年 Q3 推出川辣口水鸡鸡腿双层堡、香辣小炒牛肉鸡腿双层堡、松月楼联名素菜包、潮汕风味牛丸粥、川香盐帮蜜汁全鸡持续本土化菜单创新。而麦当劳菜单更新速度相对较慢，近年刚开始本土化研发。从早餐菜单的类别即可清晰感受到两家公司在菜品设计上的差别。图表图表47：肯德基早餐菜单肯德基早餐菜单 图表图表48：麦当劳早餐菜单麦当劳早餐菜单 请务必阅读正文之后的重要

88、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所。来源：公司官网、中泰证券研究所。智能化智能化供应链和物流体系供应链和物流体系降本增效，有效管理加盟门店的质量降本增效，有效管理加盟门店的质量。多智能管理系统打通端到端（农场到门店）的各个环节，整合和分析供应商、物流和门店的多环节数据，实时监控、预警潜在风险，使管理层能够及时、准确地做出决策。一方面有助于提升运营效率、降本增效；另一方面冷链智能温控、各环节的质量保障监测和远程门店监督系统也使得公司能够更有效地保障加盟门店的质量，借助加盟杠杆实现更快速度的开店和下沉。图表图表49：百胜中国数

89、字化食物质量控制系统百胜中国数字化食物质量控制系统 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 数字化数字化深入产业链各个层级，充分发挥规模优势深入产业链各个层级，充分发挥规模优势 餐饮企业的数字化将在两方面提升企业价值。餐饮企业的数字化将在两方面提升企业价值。1、成本端提升效率：、成本端提升效率：提升销售预测精度、自动补货减少货损并减少人力，标准化运作和排班使店长管理多个门店，提升人效；2、收入端、收入端：有效管理和帮助加盟门店实现快速开店、提升推新的精度和速度、结合会员系统运营增加消费粘性和频次。除了供

90、应链数字化以外，除了供应链数字化以外，公司公司也也建立起了完善的建立起了完善的数字化数字化消费者消费者体验生体验生态系统态系统和门店、企业的数字化管理工具。和门店、企业的数字化管理工具。过去几年的市场环境深刻改变了消费者的用餐习惯，对于餐饮企业的在营销、下单、会员管理、配送等多方面的数字化能力要求也越来越高。1）门店和企业端：）门店和企业端：基于RFID 和 IoT 的智能仓储能够实现自动存货管理、准确识别产品、减少人员失误；自动补货系统能够兼顾门店需求的满足和减少存货损失；更准确地预测新品销量和库存需求，最终最终实现实现高效的高效的测试测试和产品迭代。和产品迭代。2）消费者端：消费者端：百胜

91、中国拥有包括超级 APP、小程序、会员系统和第三方渠道（美团、饿了么第三方外卖以及抖音、大众点评的本地生活平台互动）。图表图表50：百胜中国：百胜中国的的数字化系统数字化系统 来源：公司官网、中泰证券研究所。数字化工具数字化工具赋能，赋能，提升门店提升门店运营运营效率效率。1）提升餐厅经理管理提升餐厅经理管理效率效率，一，一人管多店人管多店（mega RGM）：传统模式是一个经理管理一个餐厅，通过减少不重要的 KPI、将行政工作移出餐厅、根据人工智能和数据分析预测搭建一键式的订货系统以及自动排班系统，肯德基部分餐厅经理可以同时管理 3 家门店，在门店扩张过程中节省对人力的增量需求，提升规模效应

92、。2）零散工作集中处理，发挥规模优势：）零散工作集中处理，发挥规模优势：例如在精确预测销量的基础上，把餐厅的腌制工作转为工厂的集中腌制；把餐厅的辅助招募转为以城市为单位的集中招募和以商圈为单位的集中培训，将行政工作移出餐厅，提升效率并聚焦顾客服务。3）科技赋能科技赋能效率效率：IoT、自动情结设备、自动清洁设备、自动订货补货、自动排班等提升门店运营效率。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 自自 2016 年至年至 2023H1，门店数量增加了近，门店数量增加了近 80%，但员工数量保持在，但员工数量保持在 43万人万人上下上下。通

93、过自动化系统减少了餐厅经理和员工的管理运营负担，目前（2023年 6月时），肯德基和必胜客已实现约 30%的餐厅是采用一个经理管理多个餐厅模式；40%的新员工通过集中招募完成。2021 年年 H1末实现单店员工数量较末实现单店员工数量较 2016 年精简年精简 30%。2016 年公司拥有 7562家门店，42 万员工（含全职和兼职）；2023H1 末公司拥有 13602 家门店，较 2016 年的门店数增长了接近 80%，但维持员工数量在约 43 万人，与 2016 年的水平非常接近。图表图表51：百胜的自动化系统多维度提升餐厅运营效率百胜的自动化系统多维度提升餐厅运营效率 图表图表52：百

94、胜中国门店数和员工数百胜中国门店数和员工数 来源：公司官网、中泰证券研究所。来源：公司公告、中泰证券研究所。随着随着门店运营效率门店运营效率/供应链等方面的供应链等方面的规模效应提升，单店平均固定费用规模效应提升，单店平均固定费用明显明显优化。优化。根据计算肯德基和必胜客部门的固定费用（人力费用、物业租金及其他运营费用）与当年直营门店数量均值的比值，可发现按这一口径计算的单店固定费用较 2017 年确有明显优化。随着门店 mega RGM 战略下运营效率提升，单店的人力费用有望进一步改善。图表图表53：肯德基肯德基、必胜客的、必胜客的单店单店人力人力费用费用（万美元（万美元/家）家）图表图表5

95、4：肯德基、肯德基、必胜客的单店必胜客的单店物业租金及其他物业租金及其他运营运营费用（万美元费用（万美元/家）家）来源：公司公告、中泰证券研究所。注：当年门店数均值为上年年报和当年年报披露直营门店数量的均值；仅考虑直营门店 来源：公司公告、中泰证券研究所。注：当年门店数均值为上年年报和当年年报披露直营门店数量的均值；仅考虑直营门店 会员系统会员系统护城河护城河持续持续拓宽拓宽，提升消费粘性和单用户价值提升消费粘性和单用户价值。目前肯德基消费者分为四类，非会员、新会员和回归会员、留存会员和付费会员（提供免快递费、礼品和特定产品折扣）。会员运营的核心在于持续推动会员向上一个层级升级，每个转换都有助

96、于对 ARPU（单用户平均收入）的提升，肯德基高频消费者（挚友卡 K Friends）每年平均消费约 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 100 次，付费会员约 26 次，新会员和回归会员约 3 次。此外，每个付费会员的 ARPU 是新会员的 7 倍以上。从会员数量上看，2023Q3 末肯德基/必胜客拥有 4.3 亿/1.5 亿名留存会员，较 2017 年底的 1.1 亿/0.35亿名有大幅提升。2023Q3 肯德基和必胜客的会员销售占系统销售额比例分别为 65%和 66%，占比较 2021 年 Q3 有所提升，反映百胜会员系统粘

97、性相对较好，能够持续驱动公司销售额增长。消费数据分析驱动菜品创新，消费数据分析驱动菜品创新，增强与增强与会员会员的的互动互动联系联系，最终提升单位，最终提升单位会员价值会员价值。线上订单和会员线上互动使公司逐步积累起丰富的数据，增进对于客户的理解。一方面消费者数据分析有助于公司理解消费者偏好、哪些新品更受欢迎，并从中提炼出未来有潜力的菜品创新方向。另一方面，在运营中也能够针对消费者习惯差异化地推送促销信息、新品信息和加强互动。最终目的是提升会员的留存、消费频次和单位价值。图表图表55：肯德基各类会员的年度平均消费频次（次）肯德基各类会员的年度平均消费频次（次）图表图表56：肯德基和必胜客的会员

98、数量（亿名）肯德基和必胜客的会员数量（亿名）来源：公司官网、中泰证券研究所。注：数据为 2022 年 7 月 1 日至 2023年 6 月 1 日的滚动一年期间。来源：公司官网、中泰证券研究所。图表图表57：肯德基和必胜客肯德基和必胜客会员会员消费消费占系统销售额比占系统销售额比例例（%）来源：公司官网、中泰证券研究所。自建外送系统自建外送系统+第三方平台增强配送效率和范围。第三方平台增强配送效率和范围。百胜较早地捕捉到外送化趋势，分别自建必胜客和肯德基的“宅急送”外送服务，之后逐步接入美团、饿了么等外送平台和铁路订餐系统。目前通过 AI 智能调度和多品牌协作平台继续提升配送效率。西式快餐的时

99、效性重要性强于服务，线上流量和配送能力的整合有助于百胜提升配送效率和配送范围，扩大单店覆盖范围，增强营收能力。高线上订单占比有利于会员体系运营和拉新高线上订单占比有利于会员体系运营和拉新。通过小程序、超级 APP、自助点餐机等方式的订单有利于将线下客流转化为公司私域流量，通过 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 会员体系的运营吸引新会员的进入和留存会员的升级。目前肯德基和必胜客的线上订单占比都在 90%左右，疫后虽然外卖收入占比略有回落但线上下单的习惯得到保持。图表图表58：肯德基肯德基、必胜客的、必胜客的外卖收入占比外卖收入占比

100、 图表图表59：肯德基和必胜客的肯德基和必胜客的线上订单占比（线上订单占比（%）来源：公司公告、中泰证券研究所。来源：公司官网、中泰证券研究所。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 未来增长未来增长的的重点：重点：下沉市场下沉市场 对比竞品来看，百胜中国在下沉市场空间广阔对比竞品来看，百胜中国在下沉市场空间广阔 目前肯德基目前肯德基、必胜客、必胜客和麦当劳门店在高线城市更多，而华莱士等本土和麦当劳门店在高线城市更多，而华莱士等本土西式快餐主要在下沉市场。西式快餐主要在下沉市场。截至 2023 年 12 月，肯德基/必胜客三线及以下的

101、门店占比约 37%/33%，而华莱士、塔斯汀占比分别约为55%/47%，德克士、派乐汉堡和贝克汉堡在三线市场及以下的门店占比高于 60%。从门店从门店选址分布选址分布来看，肯德基来看，肯德基、必胜客、必胜客、麦当劳麦当劳以商场店为主，而华以商场店为主，而华莱士等本土快餐主要以乡镇店为主莱士等本土快餐主要以乡镇店为主，此外在学校店也与本土快餐有一，此外在学校店也与本土快餐有一定差距。定差距。截至 2023 年 12 月，肯德基/必胜客乡镇店的门店占比约14%/6%，而华莱士、塔斯汀占比分别约为 31%/25%，派乐汉堡和贝壳汉堡乡镇店门店占比高于 40%。图表图表60：目前目前主要西式快餐品牌主

102、要西式快餐品牌的的门店分线级分布门店分线级分布 图表图表61：主要西式快餐品牌门店分线级分布主要西式快餐品牌门店分线级分布整合整合数数据据 分线级分线级 肯德基肯德基 必胜客必胜客 麦当劳麦当劳 华莱士华莱士 二线及以上 63.18%67.43%68.34%45.33%三线及以下 36.82%32.56%31.65%54.68%分线级分线级 塔斯汀塔斯汀 德克士德克士 派乐汉堡派乐汉堡 贝克汉堡贝克汉堡 二线及以上 52.64%39.44%27.33%30.17%三线及以下 47.36%60.55%72.67%69.83%来源：窄门餐眼、中泰证券研究所。数据截至 2023 年 12 月 15

103、日。来源：窄门餐眼、中泰证券研究所。数据截至 2023 年 12 月 15 日。图表图表62：肯德基和必胜客肯德基和必胜客选址以商场店为主选址以商场店为主，而华莱士等本土品牌以乡镇店为主，而华莱士等本土品牌以乡镇店为主 选址分布选址分布 占比占比 肯德基肯德基 必胜客必胜客 麦当劳麦当劳 华莱士华莱士 塔斯汀塔斯汀 德克士德克士 派乐汉堡派乐汉堡 贝克汉堡贝克汉堡 商场店 36.08%58.87%33.12%3.99%6.52%25.08%2.23%2.27%乡镇店 14.09%5.85%9.77%31.17%25.36%19.87%43.17%44.54%交通枢纽店 1.25%0.15%1.

104、76%0.78%0.39%3.31%0.66%0.34%学校店 1.85%0.99%1.62%4.08%4.44%1.86%7.92%7.90%来源：窄门餐眼、中泰证券研究所。数据截至 2023 年 12 月 15 日。总体来看，肯德基和必胜客在下沉市场空间广阔。总体来看，肯德基和必胜客在下沉市场空间广阔。随着公司供应链能力的提升，可覆盖的范围也在持续扩大，截至 2023H1，肯德基已覆盖1900 多个城镇，同时还有 1100 多个潜力城镇尚未进入，而必胜客虽为披萨龙头，但也仅进入了 650 多个城镇，较肯德基的当下覆盖面还有1200 多个城镇尚未覆盖。参考日本麦当劳的人均保有量，二三线城市还

105、有参考日本麦当劳的人均保有量，二三线城市还有较大较大开店空间。开店空间。肯德基在一线城市的人均保有量已逐步接近日本麦当劳的水平，而在二线及以下市场都尚有较大的空间。图表图表63：肯德基肯德基已覆盖和潜在可覆盖的已覆盖和潜在可覆盖的城镇城镇数量数量（个）（个）图表图表64：肯德基：肯德基在一线、二线在一线、二线和和中国中国整体的每百万整体的每百万人人均均门店数，与日本麦当劳门店数，与日本麦当劳每百万每百万人均拥有门店数人均拥有门店数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 对比对比（门店数（门店数/百万人）百万人）来源：公司官网、中泰证

106、券研究所。来源：公司官网、中泰证券研究所。如何实现有效下沉？渠道和产品两个维度如何实现有效下沉？渠道和产品两个维度 如何如何实现实现有效下沉？有效下沉？1）渠道方面渠道方面，推广推广资产资产更轻的更轻的新门店模式、新门店模式、同时同时直营结合加盟直营结合加盟借用杠杆借用杠杆、在学校在学校和和医院医院等渠道与本土相关方合作等渠道与本土相关方合作。2）产品方面，创新更有性价比的产品，进攻产品方面，创新更有性价比的产品，进攻 20 元以下市场元以下市场，对标竞品产，对标竞品产品品。一、渠道方面一、渠道方面 以肯德基为例，已开发出以肯德基为例，已开发出更多的更多的开店模型开店模型用于高线城市加密和低线

107、城用于高线城市加密和低线城市下沉市下沉。1）标准店）标准店：180 平左右；2）未来门店（未来门店（future stores）：在特殊商业区域开设，个性化设计，彰显品牌形象；3）迷你店：迷你店：120 平左右，投资比标准店节省 1/3，用于高线城市的门店加密；4）低线门）低线门店店：通过减少设备和装饰降低投资，投资规模较小，大门店面积适合节假日高峰销售，同时相对低的单店投资提升开店成功率。预计未来还将有更丰富的模型以满足不同的需求，同时降低开店成本。丰富丰富、可添加的模块。可添加的模块。1）车速取车速取模块模块（Drive-Through）：不下车即可点餐取餐，可添加至标准店模型；2）外带速

108、取模块（）外带速取模块（To-Go Window）：在收银侧的墙面设置一个取餐口，消费者不需进店即可取餐；3）咖啡咖啡肩并肩模型：肩并肩模型：用于在低线城市延伸咖啡生意，K-coffee 的用餐区与肯德基的分离，同时保持备餐区域和设备的共用以控制成本。4）K-coffee咖啡车和肯德基小站。咖啡车和肯德基小站。是母门店的补充，提升覆盖客流。必胜客必胜客也有也有三种更有针对性的三种更有针对性的开店开店模型模型：1）卫星店：卫星店：投资回收期更快，接近 2 年。面积更小，专注于外送。2）紧凑型门店：）紧凑型门店：菜单更为精简，投资金额较小，也保证了相对更快的投资回收期，用于在商圈和社区门店加密。3

109、）标准休闲门店向）标准休闲门店向快速快速休闲门店升级。休闲门店升级。新开门店的投资规模得到有效改善。新开门店的投资规模得到有效改善。2018-2022 年肯德基开店平均资金投入金额以-9%的 CAGR 持续优化。2022 年肯德基和必胜客的新开门店平均资金投入较 2014 年分别下降了 50%和 60%。目前肯德基/必胜客的开店投资回收期约为 2 年/3 年。图表图表65：肯德基新店肯德基新店开店开店平均资金投入（百万人民平均资金投入（百万人民币）币）图表图表66：肯德基和必胜客的新店开店平均资金投入肯德基和必胜客的新店开店平均资金投入（百万人民币）（百万人民币）请务必阅读正文之后的重要声明部

110、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所。来源：公司官网、中泰证券研究所。运用加盟杠杆，运用加盟杠杆，和本地运营者合作以提升覆盖面和本地运营者合作以提升覆盖面，预计肯德基和必胜预计肯德基和必胜客未来新开门店中客未来新开门店中 15-20%为加盟模式。为加盟模式。目前肯德基和必胜客主要有两种加盟模式。1）渠道加盟：）渠道加盟：主要用于在主要商业区域快速开店扩张，包括高速服务区、学校、旅游景区、加油站等。例如高速的服务区，目前公司已在 12 个省份和有资源的渠道加盟商展开高速门店合作，例如过去几年在浙江开了32个高速门店。2）低线城市和偏

111、远区域：低线城市和偏远区域：加速开店同时提升管理效率，例如西藏开设的最高海拔肯德基。能够充分借助本土加盟商资源，避免公司从头开始的大量建设和管理投入。肯德基肯德基、必胜客、必胜客未来未来除商场店以外的除商场店以外的其他选址其他选址新点位的空间很大。新点位的空间很大。目前 6600 余个潜在高速公路点位中肯德基仅进入了 190 余个；36000 余个医院点位中肯德基仅进入了 220 余个；3000 余个学校点位中肯德基仅进入了 210 余个。端到端的数字化实时监控和质量管控保障了加盟店的食品质量和服务端到端的数字化实时监控和质量管控保障了加盟店的食品质量和服务质量。质量。从抽查转变为实时全流程监

112、控（供应链、门店等），使公司能够更有效地管理加盟商。此外疫情后行业集中和洗牌趋势下肯德基韧性更强，有望迎得更多区域合作伙伴的信任。二、产品方面二、产品方面 创新产品创新产品以以下探更低价格带下探更低价格带，满足更多消费者不同的需求，满足更多消费者不同的需求。肯德基和必胜客的客单价较本土西式快餐和西式披萨均较高，例如必胜客对比尊宝披萨，肯德基对比华莱士、塔斯汀等。此前肯德基在 20 元以下价格带较为薄弱，目前已新增了 19.9 元的 OK 三件套，可由成本较好的藤椒味炸鸡肉 spa堡或烤鸡胸肉 yes 堡来组成。未来将继续研发更多低成本的产品。必胜客也有 39 元的肉酱披萨，尖叫星期三 29.9

113、 元的薯角培根披萨。竞品的核心品类竞品的核心品类肯德基也要有肯德基也要有，且试图做的更好。，且试图做的更好。例如塔斯汀核心产品是“手擀现烤堡胚”，根据经济观察网，肯德基今年 11 月 12 日推出新品“饼汉堡”，将汉堡面包胚换成了现烤的饼皮。图表图表67：肯德基肯德基产品产品销售额销售额分价格带占比分价格带占比 图表图表68：部分西式快餐门店数和客单价分布图，肯部分西式快餐门店数和客单价分布图，肯德基必胜客创新产品价格下探德基必胜客创新产品价格下探 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所。注：根据 20

114、23H1 的主线菜单百分比分布 来源：窄门餐眼、中泰证券研究所。注：数据截至 2023 年 12 月 11 日。公司公司下沉战略初具成效下沉战略初具成效，而本土品牌大多增速放缓，而本土品牌大多增速放缓 肯德基近年开店在下线城市的占比更多肯德基近年开店在下线城市的占比更多。公司前三季度新开门店中，肯德基在三线及以下（下沉市场）的占比达到 62%，超过总体门店在下沉市场占比的 56%；必胜客更为明显，新开门店在下沉市场的占比达到 52%，超过总体门店在下沉市场的 44%。肯德基、必胜客实现加速开店肯德基、必胜客实现加速开店，而本土西式快餐增速大多放缓。，而本土西式快餐增速大多放缓。品牌形象老化、创

115、新较慢、疫情影响等多重因素影响下，除塔斯汀凭借中式汉堡的差异化产品+性价比战略加速开店外，其余本土西式快餐(华莱士、贝克汉堡、快乐星汉堡)增速大多明显放缓。麦当劳延续了相对稳定的开店速度。而肯德基、必胜客的开店速度在 2023 年有所加速。图表图表69：肯德基、必胜客的新开门店低线城市占比高：肯德基、必胜客的新开门店低线城市占比高于整体存量低线城市占比于整体存量低线城市占比 图表图表70：近年肯德基和必胜客实现加速开店，而除近年肯德基和必胜客实现加速开店，而除塔斯汀外的其他本土汉堡开店速度明显放缓塔斯汀外的其他本土汉堡开店速度明显放缓（家）（家）来源：公司官网、中泰证券研究所。来源：窄门餐眼、

116、公司公告、中泰证券研究所。注：数据截至 2023 年 12月 17 日；肯德基、必胜客 2022 年及以前数据来源于公司公告，2023 年数据来源于窄门餐眼。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 肯德基肯德基：1）餐厅收入：）餐厅收入：预计 2023-2025 年为 7954/8873/9777 百万美元，同增 12%/12%/10%。同店方面，受益于消费回补，预计 2023 年SSSG 为 9%，考虑会员体系促进消费频率的正面作用，以及门店逐步下沉的对冲影响，预计之后两年同店

117、销售维持 1%的微增。新店方面，参考 2022年新店生产力，预计 2023-2025年维持 90%的新店生产力；保持双位数左右的直营店数增速。汇率影响：假设 2023-2025 年分别增值-6%/1%/1%。2）加盟费收入：）加盟费收入：预计维持接近 20%的加盟店数增速；随着新店下沉，预计加盟店单店平均收入略有回落。3）与加盟店往来）与加盟店往来交易的收入交易的收入：参考2019-2022年的该项收入与加盟费比例，用比例均值作为预测比例值，乘以加盟费收入。4）其他收入：）其他收入：假设维持不变。5）整体：整体：预计 2023-2025 年肯德基部门收入为 8065/9004/9929 百万美

118、元，同增 11.72%/11.64%/10.28%。必胜客：必胜客：1）餐厅收入：）餐厅收入：预计 2023-2025 年为 2194/2373/2566 百万美元，同增 12%/8%/8%。同店方面，2023 年受益于消费回补 SSSG 改善明显，受益于向单人餐的转变和发力外卖扩大消费面，预计之后两年同店销售维持 1%的微增。新店方面，预计 2023 年消费回补带动下实现 90%的新店生产力，之后两年回落至 60%左右（参考 2019 年）。保持双位数左右的直营店数增速。汇率影响：假设 2023-2025 年分别增值-6%/1%/1%。2）加盟费收入：）加盟费收入：预计加盟门店期间平均数 2

119、023-2025年分别同增 26%/27%20%；相较于肯德基，必胜客门店在高线城市也还有空白，预计加盟店单店平均收入持平。3）与加盟店往来交易的收）与加盟店往来交易的收入入：参考2019-2022年的该项收入与加盟费比例，用此前三年的比例均值作为当年预测比例值，乘以加盟费收入。4）其他收入：）其他收入：假设维持不变。5）整体：）整体：预计 2023-2025 年必胜客部门收入为 2194/2373/2566百万美元，同增 11.92%/8.16%/8.13%。其他品牌其他品牌：1）餐厅收入：）餐厅收入：增速参考 2019-2022 年 CAGR 约 8%，考虑到其中塔可钟、Lavazza 等

120、新品牌的开店推动，预计增速有望维持。2）其他收入其他收入：包含为肯德基、必胜客提供快递支持服务，预计与这两部门增速相关。总体：总体：预计 2023-2025 年总收入为 10991/12171/13353 百万美元。图表图表71：百胜中国百胜中国收入收入预测预测（单位：（单位：百万美百万美元）元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表72：肯德基和必胜客肯德基和必胜客收入端收入端核心假设和核心假设和预测预测（单位：（单位：百万美百万美元）元）单位：百万美元20022202

121、3E2024E2025E肯德基收入604058217,0037,2198,0659,0049,929yoy6%-4%20%3%11.72%11.64%10.28%餐厅收入583956336,8167,1207,9548,8739,777yoy6%-4%21%4%12%12%10%加盟费收入667993yoy3%-8%-4%-53%19%19%18%与加盟店及联营合营公司往来交易的收入646yoy5%-5%-3%-44%5%19%18%其他收入必胜客收入205417302,1091,9602,1942,3732,566yoy-3%

122、-16%22%-7%11.92%8.16%8.13%餐厅收入204517212,0921,9392,1692,3442,533yoy-3%-16%22%-7%12%8%8%加盟费收入458791113yoy33%25%60%-13%24%27%20%与加盟店及联营合营公司往来交易的收入4464689yoy100%0%50%-33%53%27%20%其他收入1310101010其他品牌收入1732795858yoy37%30%131%42%9%9%8%公司总餐厅收入7,9257,3968,9619,11010,17811,27612,374公司总销售额8,7768,2639

123、,8539,56910,99112,17113,353yoy19.24%-2.88%14.86%10.73%9.71%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 成本成本及及费用费用。1）食品及包装物：）食品及包装物：预计占餐厅收入比例维持在 31%保持稳定。一方面公司有能力通过创新菜品和供应链/餐厅运营节约成本，另一方面也在通过下探更低的价格带给予消费者更具性价比的产品。2）薪金及雇员福利：薪金及雇员福利：随着公司 mega RGM 的推进，门店人员效率持续优化，预 计 占 餐 厅 收 入 比 例 逐 步

124、 优 化，2023-2025 年 分 别 为26.20%/26.00%/25.80%。3）租金及其他营业开支：租金及其他营业开支：可变租金合同范围逐步扩大，且使用更轻的模型加密和下沉，预计在餐厅收入中的占比持续优化，2023-2025 年分别为 26.80%/26.50%/26.00%。4）管理费）管理费用用和其他和其他：预计管理费用占总收入比例随规模效应逐步优化，其他费用占比预计保持稳定。归母净利率：归母净利率：随着规模效应和数字化对运营效率的持续优化，随着规模效应和数字化对运营效率的持续优化，预计预计2023-2025 年年为为 7.5%/7.7%/8.1%。图表图表73：成本及费用成本及

125、费用核心假设和预测核心假设和预测（单位：（单位：百万美百万美元）元）拆分及假设肯德基期末直营门店数（家）50835,8727,4378,2149,14910,03710,876净开直营店（家）48678988839期间平均直营门店数（家）4,8405,4786,6557,8268,682959310456期间平均直营门店数增速（%）11%13%21%18%11%11%9%SSSG（剔除汇率）4%-8%-3%-7%9%1%1%汇率变化贡献-5%0%7%-4%-6%1%1%新店销售增长贡献（%）（剔除汇率）8%4%16%16%10%9%8%新店生产力（%）70.43%33.9

126、5%74.86%89.86%90%90%90%餐厅收入yoy6%-4%21%4%12%12%10%餐厅收入yoy（剔除汇率）12%-4%13%9%19%10%9%加盟店数（家）8807净开加盟店（家）138-22210加盟店期间平均数（家）13821372.51012.5805.5962.5 1156.0144 1371.8582yoy-1%-26%-20%19%20%19%加盟店单店平均加盟费收入（万美元）98490685680加盟费收入667993yoy3%-8%-4%-53

127、%19%19%18%与加盟店及联营合营公司往来交易的收入646往来交易与加盟费的比例（%）47%49%49%59%52%52%52%必胜客期末直营门店数（家）22812,2302,4522,7603,1463,3513,796净开直营店（家）41-504445期间平均直营门店数（家）2,2612,2562,3412,6062,95332493573期间平均直营门店数增速（%）2%0%4%11%13%10%10%SSSG（剔除汇率）1%-14%7%-6%7%1%1%汇率变化贡献-5%0%7%-4%-6%1%1%新店销售增长贡献（%）（剔除汇率）1%-2

128、%7%3%12%6%6%新店生产力（%）63%-174%23%90%60%60%餐厅收入yoy-3%-16%22%-7%12%8%8%餐厅收入yoy（剔除汇率）2%-16%14%-3%19%7%7%加盟店数（家）3211239300净开加盟店（家）51加盟店期间平均数（家）77.50114.00131.50140.50177.09225.11269.41yoy47%15%7%26%27%20%加盟店单店平均加盟费收入（万美元）5490490490加盟费收入458791113yoy33%25%60%-13%24%27%20%与加盟

129、店及联营合营公司往来交易的收入4464689往来交易与加盟费的比例（%）100%80%75%57%71%71%71%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 10991/12171/13353 百万美元，同比增长 15%/11%/10%；净利润分别为 819/932/1080 百万美元，同比增长 85%/14%/16%，对应 EPS 分别为 2.01/2.29/2.65 美元，对应

130、 2023-2025 年 PE 分别为20/18/15X。从可比公司估值来看，我们选取了同为中国餐饮头部公司的九毛九、海底捞，考虑到百胜中国在纽交所和港交所交易，也选取了美国餐饮头部公司麦当劳、百胜餐饮、达美乐披萨和星巴克，2023-2025 年 PE 均值为 22/19/17X。百胜中国是中国的餐饮行业龙头，在快餐和披萨赛道明显领先竞争对手，应享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表74：百胜中国盈利预测百胜中国盈利预测（收入单位：（收入单位：百万美百万美元）元）指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）9,853 9,569 1

131、0,991 12,171 13,353 增长率 yoy%19%-3%15%11%10%净利润（百万美元）990 442 819 932 1,080 增长率 yoy%26%-55%85%14%16%每股收益（美元）2.43 1.08 2.01 2.29 2.65 每股现金流量（美元）2.78 3.47 10.01 9.02 9.30 净资产收益率%15%7%12%12%12%P/E 16.9 37.8 20.4 17.9 15.4 P/B 2.4 2.6 2.3 2.0 1.8 来源：wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2023 年 12 月 22 日 图表图表75：可比公司估值表（

132、当地货币）可比公司估值表（当地货币）餐厅开支6,6596,2987,7347,8298,5499,41610,246食品及包装物2,4792,3422,8122,8363,1553,4963,836薪金及雇员福利1,8071,7302,2582,3892,6672,9323,193租金及其他营业开支2,3732,2262,6642,6042,7282,9883,217占比食品及包装物31.3%31.7%31.4%31.1%31.0%31.0%31.0%薪金及雇员福利22.8%23.4%25.2%26.2%26.20%26.00%25.80%租金及其他营业开支29.9%30.1%29.7%28.

133、6%26.80%26.50%26.00%餐厅经营利润1,2661,0981,2271,2811,6281,8612,128餐厅经营利润率16.0%14.8%13.7%14.1%16.0%16.5%17.2%餐厅开支/公司总销售额75.9%76.2%78.5%81.8%77.8%77.4%76.7%营业费用1,2161,0047331,1111,2331,4001,522管理费用487479564594637694748加盟开支767与加盟店及联营合营公司往来交易的开支645633649279363402441其他经营成本及开支13(173)(544)20417624326

134、7占比管理费用5.5%5.8%5.7%6.2%5.8%5.7%5.6%加盟开支0.8%0.8%0.6%0.4%0.5%0.5%0.5%与加盟店及联营合营公司往来交易的开支7.3%7.7%6.6%2.9%3.3%3.3%3.3%其他经营成本及开支0.1%-2.1%-5.5%2.1%1.6%2.0%2.0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、Bloomberg、中泰证券研究所 注：股价市值数据更新截止 2023 年 12 月 22 日，股价为当地货币：元，市值为当地货币：亿元。百胜中国为中泰预测，股价市值为港元，EPS

135、 为美元；九毛九、海底捞采用 wind 一致预期，货币为港元；麦当劳、百胜餐饮、星巴克、达美乐披萨采用 Bloomberg 一致预期，货币为美元 风险提示风险提示 餐饮需求餐饮需求不及预期风险不及预期风险：百胜中国为中国餐饮龙头，如果餐饮行业需求不及预期，将会对公司业绩造成压力。快餐竞争加剧风险快餐竞争加剧风险：除麦当劳外，中式快餐、本土西式快餐品牌均为公司竞争对手，随着消费者对性价比更加看重，未来快餐行业或存在竞争加剧风险，影响公司的开店速度和利润率。原材料成本风险：原材料成本风险：尽管公司的供应链掌控力和议价权较强，假如白羽肉鸡等原材料成本大幅波动，公司或无法完全通过产品价格转嫁成本上涨压

136、力，对利润或形成一定压力。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。测算测算假设假设偏差风险偏差风险：本文测算基于对同店收入增速、新店生产力、开店速度等多方面假设，可能与实际未来情况存在偏差。汇率汇率波动波动风险：风险：公司业务产生的收入和利润以人民币计，之后在报表呈报时按照期间人民币兑美元平均汇率转换成美元，因此汇率波动将对公司报表造成影响。2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E20

137、25E9922.HK九毛九6.0086.190.390.620.8414.08.76.56862.HK海底捞13.70763.640.820.961.1015.113.011.3MCD.N麦当劳291.702,115.8211.6412.4813.6225.123.421.4YUM.N百胜餐饮130.00364.405.395.856.624.122.219.7DPZ.N达美乐披萨 409.84142.9614.4515.6917.5428.426.123.4SBUX.O星巴克95.281,083.054.164.875.7422.919.616.6平均21.618.816.59987.HK百

138、胜中国319.41,322.012.012.292.6520.417.915.4YUMC.N百胜中国41.59169.302.012.292.6520.718.215.7PEPE证券代码证券代码股票名称股票名称股价股价市值市值EPSEPS 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 图表图表76：百胜中国百胜中国三大财务报表预测（单位：百万三大财务报表预测（单位：百万美美元）元）来源：中泰证券研究所。注：股价截至 2023 年 12 月 22 日 资产负债表资产负债表单位:百万美元利润表利润表单位:百万美元会计年度会计年度20222022

139、2023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物1,1302,4083,1984,766营业总收入营业总收入9,5699,56910,99110,99112,17112,17113,35313,353应收款项合计371423577568主营业务收入9,56910,99112,17113,353存货4其他营业收入0000其他流动资产2,0222,1492,5342,391营业总支出营业总支出8,9118,9119,7829,78210,81510,8151

140、1,76811,768流动资产合计3,9405,4336,7998,258营业成本7,8298,5499,41610,246固定资产净额2,1182,0491,9881,945营业开支1,1111,2331,4001,522权益性投资266266266266营业利润营业利润6296291,2091,2091,3561,3561,5851,585其他长期投资0000净利息支出-84-84-84-84商誉及无形资产1,9881,6311,3321,081权益性投资损益0000土地使用权1231099581其他非经营性损益-55-3000其他非流动资产3,3913,5613,7383,926非经常项

141、目前利润非经常项目前利润6856851,2631,2631,4401,4401,6691,669非流动资产合计7,8867,6167,4197,299非经常项目损益0000资产总计资产总计11,82611,82613,04913,04914,21814,21815,55715,557除税前利润除税前利润6856851,2631,2631,4401,4401,6691,669应付账款及票据7278919551,020所得税207379432501短期借贷及长期借贷当期到期部分 448448448448少数股东损益36677688其他流动负债9911,1591,2491,351持续经营净利润持续经

142、营净利润44244281,0801,080流动负债合计2,1662,4982,6522,819非持续经营净利润0000长期借贷42475458净利润净利润4784788868861,0081,0081,1681,168其他非流动负债2,4582,4582,4582,458优先股利及其他调整项0000非流动负债合计2,5002,5052,5122,516归属普通股东净利润归属普通股东净利润44244281,0801,080负债总计负债总计4,6664,6665,0035,0035,1645,1645,3355,335EPS（按最新股本摊薄）1.082.

143、012.292.65归属母公司所有者权益6,4827,3018,2339,314少数股东权益678745821909主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计7,1607,1608,0468,0469,0549,05410,22210,222会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债及股东权益总计负债及股东权益总计11,82611,82613,04913,04914,21814,21815,55715,557成长能力成长能力营业收入增长率-2.9%14.9%10.7%9.7%现金流量表现金流量表单位:百万美元归属普通股东净利润增长率-

144、55.4%85.3%13.8%15.9%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流1,4131,4134,0794,0793,6753,6753,7923,792毛利率18.2%22.2%22.6%23.3%净利润4428199321,080净利率5.0%8.1%8.3%8.7%折旧和摊销6022,9932,7962,597ROE6.5%11.9%12.0%12.3%营运资本变动362255-45110ROA3.5%6.6%6.8%7.3%其他非现金调整712-84偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活

145、动现金流-522-522-2,722-2,722-2,599-2,599-2,477-2,477资产负债率39.5%38.3%36.3%34.3%资本支出-679-2,553-2,421-2,290流动比率1.82.22.62.9长期投资减少148000速动比率1.62.02.42.7少数股东权益增加-224000每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)233-170-178-187每股收益1.082.012.292.65融资活动现金流融资活动现金流-844-844-79-79-每股经营现金流3.4710.019.029.30借款增加-58565每股净

146、资产15.9017.9120.2022.85股利分配-202-205-229-261估值比率估值比率普通股增加0000P/E37.820.417.915.4其他融资活动产生的现金流量净额-584120-63509P/B2.62.32.01.8 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-

147、10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综

148、合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股中泰证券股份份有限公司（以下有限公司（以下简称简称“本公司”）具有中国证券“本公司”）具有中国证券监督监督管管理委员理委员会会许许可的证券可的证券投投资资咨询咨询业业务务资资格。格。本公司不会因接收人收到本报告而。本公司不会因接收人收到本报告而视视其为其为客户客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告

149、所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。