1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 泰胜风能泰胜风能(300129)双海战略稳步推进，塔架龙头未来可期双海战略稳步推进，塔架龙头未来可期 泰胜风能首次覆盖报告泰胜风能首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 本报告导读：本报告导读：泰胜风能泰胜风能为国内风电为国内风电塔架塔架龙头，技术和管理能力领先，受益于风电行业快速发展带动龙头，技术和管理能力领先，受益于风电行业快速发展带动风电塔架风电塔架需求增长，以及公司需求增长

2、，以及公司“双海战略”的持续推进“双海战略”的持续推进，业绩增长动力充沛。，业绩增长动力充沛。投资要点：投资要点：首次覆盖，增持评级首次覆盖，增持评级。公司是国内风电塔架行业龙头，技术实力雄厚，市场地位稳固。预计 20232025 年 EPS 为 0.46 元、0.67 元、0.90元，参考 PE 和 PB两种估值方法，给予公司目标价 10.68 元，对应2024 年 15.94XPE，给予谨慎增持评级。公司竞争优势显著公司竞争优势显著，发展后劲充足发展后劲充足。公司具有产能区位布局优势、产品质量与工艺技术优势、经营规模与生产资质优势、品牌与客户资源优势等，在行业内具有较强的竞争力，市场份额稳

3、固。“双海战略”推进，盈利结构有望改善。“双海战略”推进，盈利结构有望改善。公司积极推进海上风电产品、并锐意进取海外市场，以应对当前风电行业内卷严重的情况，其盈利结构有望改善，进而提升其业绩弹性。海上风电加速发展海上风电加速发展，海塔迎来机遇海塔迎来机遇。目前国内海上风电正处于高速发展的前夜，公司的海塔及管桩、导管架等产品具有不可替代性，且具有行业壁垒，塔架需求增长与风机新增装机增长基本同步。同时，在机组大型化背景下，对于塔架和桩基的质量要求也越来越高。公司有望受益于海风发展对海塔和桩基的需求。风险提示：风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、外汇政策及汇率风

4、险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,853 3,127 4,208 5,714 7,259(+/-)%7%-19%35%36%27%经营利润（经营利润（EBIT）287 232 479 691 928(+/-)%-34%-19%106%44%34%净利润（归母）净利润（归母）259 275 430 626 841(+/-)%-26%6%56%46%34%每股净收益（元）每股净收益（元）0.28 0.29 0.46 0.67 0.90 每股股利（元）每股股利（元）0.06 0.05 0.05 0.05 0.06

5、 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)7.4%7.4%11.4%12.1%12.8%净资产收益率净资产收益率(%)9.4%6.8%9.8%12.6%14.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)8.6%4.8%8.8%11.3%13.2%EV/EBITDA 16.44 23.76 13.85 10.34 7.91 市盈率市盈率 36.20 34.04 21.79 14.94 11.13 股息率股息率(%)0.6%0.5%0.5%0.5%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格：1

6、0.68 当前价格：10.01 2023.12.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）7.11-11.76 总市值（百万元）总市值（百万元）9,358 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）935/649 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 69%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）23.47 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）229.03 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）4,233 每股净资产每股净资产 4.53 市净率市净率 2.2 净负债率净负债率-25.89%EPS（元）2022A 2

7、023E Q1 0.07 0.10 Q2 0.04 0.03 Q3 0.07 0.13 Q4 0.12 0.20 全年全年 0.29 0.46 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 3%22%50%相对指数 8%31%65%感谢博士后徐程超对于本文的贡献感谢博士后徐程超对于本文的贡献 公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-1%15%32%48%64%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图周内股价走势图泰胜风能深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

8、2 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)模型更新时间：2023.12.26 股票研究股票研究 工业 资本货物 泰胜风能(300129)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格：10.68 当前价格：10.01 2023.12.27 公司网址 公司简介 公司是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商。公司主要产品为自主品牌的陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩及相关辅件、零件，该产品是陆上及海上风力发电机组的主要部件之一，主要起支撑作用；海洋工程设备业务方面，目前公司主要产品为

9、海洋工程、相关辅件、零件以及用于海洋工程的各类钢结构件，相关产品作用涵盖海洋工程的各个方面，视具体 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 7.11-11.76 市值（百万元）9,358 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,853 3,127 4,208 5,714 7,259 营业成本 3,225 2,552 3,422 4,609 5,811 税金及附加 16 13 18 24 31 销售费用 21 19 24 33 42 管理费用 125 134 158 220 282 EBIT

10、 287 232 479 691 928 公允价值变动收益 14-33 0 0 0 投资收益 1 0 3 2 3 财务费用 12-13 0 0 0 营业利润营业利润 289 298 479 691 928 所得税 34 27 55 74 99 少数股东损益 -5-5-5-9-12 净利润净利润 259 275 430 626 841 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 820 1,428 1,731 1,554 1,602 其他流动资产 111 191 191 191 191 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 730 763 785 811 833 无形及其他资产 218

11、 238 263 255 248 资产合计资产合计 5,806 7,172 8,148 9,979 11,979 流动负债 2,855 2,807 3,435 4,699 5,931 非流动负债 173 306 298 298 298 股东权益 2,778 4,058 4,415 4,982 5,751 投入资本投入资本(IC)2,937 4,392 4,806 5,438 6,273 现金流量表现金流量表 NOPLAT 253 211 424 617 829 折旧与摊销 86 98 69 67 65 流动资金增量 -129-730 65-691-676 资本支出 -90-70-109-82-

12、39 自由现金流自由现金流 120-491 450-89 179 经营现金流 -13-296 484-112 78 投资现金流 61-224-162-80-36 融资现金流 -54 1,143 9 15 7 现金流净增加额现金流净增加额 -7 623 331-177 48 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 6.9%-18.8%34.6%35.8%27.0%EBIT 增长率 -33.9%-19.0%106.4%44.3%34.3%净利润增长率 -25.9%6.3%56.3%45.8%34.2%利润率 毛利率 16.3%18.4%18.7%19.3%19.9%EBIT 率 7.4%7.4

13、%11.4%12.1%12.8%净利润率 6.7%8.8%10.2%11.0%11.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)9.4%6.8%9.8%12.6%14.6%总资产收益率(ROA)4.5%3.8%5.3%6.3%7.0%投入资本回报率(ROIC)8.6%4.8%8.8%11.3%13.2%运营能力运营能力 存货周转天数 140.7 233.6 197.2 183.6 194.5 应收账款周转天数 155.0 227.8 185.1 176.6 185.4 总资产周转周转天数 498.0 747.1 655.3 571.0 544.5 净利润现金含量 -0.1-1.1 1.1-0.2

14、0.1 资本支出/收入 2.3%2.3%2.6%1.4%0.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 52.2%43.4%45.8%50.1%52.0%净负债率 109.0%76.7%84.6%100.3%108.3%估值比率估值比率 PE 36.20 34.04 21.79 14.94 11.13 PB 2.41 2.17 1.99 1.76 1.52 EV/EBITDA 16.44 23.76 13.85 10.34 7.91 P/S 1.87 2.99 2.09 1.54 1.21 股息率 0.6%0.5%0.5%0.5%0.6%-7%3%12%22%31%41%50%60%1m3m12m-10

15、%3%17%30%44%57%71%-4%10%23%37%50%64%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅泰胜风能价格涨幅泰胜风能相对指数涨幅-19%-8%3%14%25%36%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%7%9%11%13%15%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)77%83%90%96%103%109%3028366843084948558821A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现

16、金)(百万)净负债/净资产(%)zV8YcXcZbVfYoMnNrQqOnN9PdN6MoMpPmOtQeRrQmOiNpNqP9PrQpPuOnMwONZoNrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)目录目录 1.深耕风电塔架多年，缔造行业龙头企业.4 1.1.产品种类丰富，海陆风电加海工设备.4 1.2.公司股权架构清晰，省属国资实际控制。.5 1.3.竞争优势显著，发展后劲充足.8 1.3.1.优化产能布局，打造产业基地.8 1.3.2.产品质量过硬，技术优势显著.9 1.

17、3.3.经营规模庞大，生产资质优良.10 1.3.4.品牌声誉较高，客户资源优质.11 1.4.业绩稳步增长，盈利边际改善.11 2.海上风电加速发展，塔架市场重点受益.12 2.1.海上风电迅猛发展.12 2.1.1.海风资源储量丰富，潜在开发价值较高.12 2.1.2.单机容量快速提升，深远海是大势所趋.14 2.2.海上风电产业结构.15 2.3.海上风电项目政策.16 2.4.海塔市场空间广阔.19 3.海塔龙头占尽先机，业绩有望量利齐升.20 3.1.海塔产品复杂，技术壁垒较高.20 3.1.1.海塔结构与种类.20 3.1.2.风电塔架制造工艺.20 3.2.市场集中度较低，“双海

18、”战略是王道.21 4.盈利预测与估值.23 4.1.盈利预测.23 4.2.估值.25 4.2.1.PE 估值法.28 4.2.2.PB估值法.28 4.2.3.估值结论.29 5.风险提示.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)1.深耕深耕风电风电塔架多年，缔造行业龙头企业塔架多年，缔造行业龙头企业 上海泰胜风能装备股份有限公司（简称“泰胜风电”）历史悠久，成立于 2001 年，公司总部位于上海，于 2010 年 10 月 19 日成功登陆中国深圳证券交易所创业板（股票代

19、码 300129）。公司前身为上海泰胜电力工程机械有限公司，公司团队从 1995 年开始做风电产品，是国内最早开展风机塔架制造的公司之一，2001 年正式设立上海工厂，2002 年被分散到各个供应商，2013 年进军海上风电。公司在各个关键节点抢占先机，逐步成为国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商，公司是全球最大风电整机商 VESTAS 在中国的首家合格供应商、国内风电整机龙头金风科技 5A 级供应商，并与 Gamesa、GE Wind、华能、中广核、大唐等国内外知名电力企业建立了长期合作关系。目前，公司已成为生产规模化、产品系列化、服务一体化，具有全球影响力的陆上、海上风电装备及高端海洋

20、工程装备专业制造商，连续多年蝉联全球新能源企业500 强。图图 1：公司深耕：公司深耕风电塔架风电塔架行业二十余年行业二十余年 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 1.1.产品种类丰富，产品种类丰富，海陆风电加海工设备海陆风电加海工设备 公司目前公司目前主营业务包括风电主营业务包括风电设备设备及海工设备两大部分及海工设备两大部分。公司的陆海风电设备产品布局均较为全面，其产品质量始终走在行业前列，主要产品：陆上风电塔架和海上风电塔筒、导管架、管桩、海上升压站平台及相关辅件、零件等，此类产品是陆上及海上风力发电机组的主要部件之一，主要起支撑承载作用。海洋工程设备业务方面，主要产品为：海洋工程平台

21、相关辅件、零件以及用于海洋工程的各类钢结构件，相关产品作用涵盖海洋工程的各个方面，视具体订单而有所不同。上述主营业务经营模式主要是以销定产。此外，公司积极探索扩展风电场开发运营业务，于 2021 年实现了首个自有风电场（河南嵩县 50MW 分散式风电场）并网发电，目前公司正在广西等地区积极推进风电场相关项目。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)表表 1:泰胜风能泰胜风能主要产品主要产品及用途及用途 产品类别产品类别 主要产品主要产品情况情况 相关典型产品展示相关典型产品展示 陆风

22、及海风陆风及海风塔筒塔筒 陆上及海上风电塔架，可制作直径 8.5 米，单段长度 45 米。已累计交付 1000 多套塔筒，其中 400 多套塔筒出口亚洲、大洋洲、欧洲、南美洲。其余为海上风电塔筒。月产能为 12000 吨，已形成满足 15MW 海上塔筒的能力。不久公司将满足 20MW 海上塔筒的生产能力。导管架导管架 塔架导管架基础，可制作高度超 75 米，跨度 80 米。公司为国内首批导管架制造商，累计交付 80 多套的导管架，根开 30米，高度 76 米，重量 1600 吨。单桩单桩 塔架单管桩基础，可制作直径 12 米，长度 200 米。已累计交付 500 多根的管桩，包含国内首批出口越

23、南的 31 根管桩。目前已形成月产能 15000 吨，具备满足 12米直径的管桩生产能力。不久公司将具备整体涂装，满足欧洲标准 12 米直径的管桩生产，并具备相当数量的堆存。海上升压站海上升压站 含升压站上部组块和升压站导管架，可制作 600MW 等级，平均 5.5 月交付周期。已顺利交付 9 座升压站，其中两座获得国家工程质量金奖。数据来源：公司官方微信公众号（https:/ 1.2.公司股权架构清晰，省属国资公司股权架构清晰，省属国资实际控制实际控制。公司背靠国资，广州开发区管委会实际控股。公司背靠国资，广州开发区管委会实际控股。2022 年 6 月，公司曾向广州凯得投资控股有限公司（简称

24、“凯得投控”）进行定向增发，此后，凯得投控的持股比例升至 26.93%，并成为了公司目前的控股股东。由于凯得投控为广州经济开发区管委会控股的全资子公司，公司的实控人由 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)此前的柳志成等 5 位一致行动人变更为广州经济技术开发区管理委员会，而后者为广州市直属国企，因此公司实质上已经由民营企业变更为国有企业。国资控股后，公司在广东地区的资源获取能力有望强化，进而促进公司“双海战略”的发展。根据公司公告，凯得投控将利用取得的控股股东地位，积极推动公司在

25、“粤港澳大湾区”及其辐射地区的海上风电业务拓展，加速公司“双海战略”快速落地，促进上市公司长远健康发展。同时，凯得投控承诺以泰胜风能为主体向广东省政府申请配置海上风电及陆上风电资源各 100 万千瓦，积极支持公司开拓广东省的海上及陆上风电市场。目前公司旗下直间接控股子公司共 33 家，子公司业务涵盖风力发电设备制造加工风电和光伏发电，及新能源能电站开发等。表表 2:公司控股股东为国资背景公司控股股东为国资背景 股东名称股东名称 持股数量持股数量 持股比例持股比例 广州凯得投资控股有限公司广州凯得投资控股有限公司 251,779,903 26.93%柳志成柳志成 43,618,967 4.67%

26、黄京明黄京明 38,974,842 4.17%平安银行股份有限公司平安银行股份有限公司-博时成长领航灵活博时成长领航灵活配置混合型证券投资基金配置混合型证券投资基金 20,675,000 2.21%夏权光夏权光 13,473,902 1.44%张锦楠张锦楠 13,413,272 1.43%张福林张福林 10,662,204 1.14%全国社保基金一零二组合全国社保基金一零二组合 10,511,906 1.12%中信建投证券股份有限公司中信建投证券股份有限公司-建信新能源行建信新能源行业股票型证券投资基金业股票型证券投资基金 10,022,400 1.07%中国农业银行股份有限公司中国农业银行股

27、份有限公司-宝盈鸿利收益宝盈鸿利收益灵活配置混合型证券投资基金灵活配置混合型证券投资基金 8,957,600 0.96%数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 2：公司：公司股权结构稳固股权结构稳固，由国资实际控股（股权比例数据截至，由国资实际控股（股权比例数据截至 2023 年年 12 月）月）数据来源：wind、国泰君安证券研究 公司公司原管理团队原管理团队保留保留自主经营权自主经营权，管理层经验丰富。管理层经验丰富。目前，公司董事长和监事会主席均来自广州开发区控股集团，均为硕士研究生学历，公司的经营管理架构仍然以副董事长张福林先生为核心。张福林先生是公司的 创 始 人 之 一，在 风

28、 电 塔 筒行 业 深 耕多 年，曾 参与 国 家 标 准 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)GB/T19072-2010风力发电机组塔架的起草修订，2017 年起担任公司董事长，专业技术过硬、管理经验丰富，其目前位列公司前十大股东之一，与公司的利益深度绑定。公司主要管理团队中硕士学历 3 位，本科学历 2 位。表表 3：公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 姓名姓名 公司职位公司职位 主要经历主要经历 郭川舟 董事长 男，1986 年出生，中国国籍，无境外长期居留权，硕士研究

29、生学历。曾任广州开发区发展改革和金融工作局（统计局）招商处处长，广州开发区投资促进局招商一处处长，华发城市运营控股有限公司总裁助理，广州开发区金融控股集团有限公司总经理助理，广州凯得投资控股有限公司总经理，广州凯得资本运营有限公司董事长、总经理。2019 年 10 月至今任广州凯得投资控股有限公司董事长，2020 年 4 月至今任广州开发区控股集团有限公司副总经理，2022 年 5 月至今任粤开证券股份有限公司董事；2022 年 6 月至今任公司董事长。柳志成 名誉董事长 公司主要创始人，男，1953 年出生，中国国籍，无境外长期居留权，高中学历，机械工程师。曾任浙江省瑞安冷锻厂副厂长，瑞安市

30、压力容器制造厂副总经理、总经理，瑞安市泰胜电力工程机械有限公司总经理，上海泰胜电力工程机械有限公司执行董事兼总经理，2009 年 6 月至 2017 年 8 月任公司董事长。2009 年 6 月至今任公司董事，现任公司名誉董事长。张福林 副董事长 公司创始人之一，男，1965 年出生，中国国籍，无境外长期居留权，能源管理专业本科学历，管理学学士学位，高级工程师（标准质量）。为 GB/T19072 2010 风力发电机组塔架国家标准修订的主要起草人之一。曾任浙江省瑞安市压力容器制造厂质量检验责任工程师，浙江省瑞安泰胜电力工程机械有限公司技术质量总监，上海泰胜电力工程机械有限公司总经理助理，并曾任

31、公司副总经理，2017 年 8 月至 2022 年 6 月任公司董事长。2009 年 6 月至今任公司董事，2022 年 6 月至今任公司副董事长。邹涛 总经理 男，1977 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于北京理工大学经济法专业，法学学士学位。拥有深圳证券交易所董事会秘书任职资格、独立董事任职资格，2017 年当选新财富第十三届金牌董秘。曾担任山东三联集团公司法律顾问及董事会办公室秘书，三联商社股份有限公司董事会办公室主管、证券事务代表职务，湖南旺德府投资（集团）有限公司董事会秘书；曾任公司董事、财务总监、董事会秘书。现任公司总经理。黎伟涛 副总经理 男，1986 年出生，中国国籍

32、，无境外长期居留权，硕士研究生学历，中国注册会计师非执业会员，拥有法律职业资格证书，税务师职业资格证书，上市公司独立董事资格证书，经济师、会计师，具备证券从业资格、基金从业资格。曾任佛山禅城集成小额贷款有限公司总经理助理，广东集成创业投资有限公司副总经理，广东广弘控股股份有限公司投资副部长，广州凯得资本运营有限公司总经理助理，广州凯得投资控股有限公司总经理助理，广州凯得南方工业创新私募基金管理有限公司董事长，广州凯阳新能源私募基金管理有限公司总经理等职；2022 年 6 月至今任公司董事、常务副总经理，兼任广东泰胜投资有限公司执行董事。赵建民 副总经理 男，1962 年出生，中国国籍，无境外长

33、期居留权，工学硕士学位，研究生学历。曾任公司市场营销总监，维斯塔斯风力技术（中国及亚太区）有限公司副总裁，维斯塔斯风力技术（中国）有限公司销售总监、副总裁等职，歌美飒风电（天津）有限公司中国区销售经理，GE 能源集团（中国）有限公司销售总监，科劳赛技术有限公司项目经理，三河麦卡力电池公司工厂厂长，东方电化学有限公司总工程师，北京有色金属研究总院工程师等职位。2018 年 5 月至今任公司副总经理，负责国际业务及市场开发。林俊 副总经理 男，1977 年出生，中国国籍，无境外长期居留权，毕业于瑞安市技工学校电工电子专业，中专学历。曾任公司采购部部长，赤峰顺风电力工程机械有限公司常务副总经理，瑞安

34、市东威新型包装材料有限公司销售部经理，瑞安市现代不锈钢有限公司业务经理。现任公司副总经理、采购总监，负责原材料采购业务。郭文辉 副总经理 男，1968 年出生，中国国籍，无境外长期居留权，大学本科，工学学士学位，教授级高级工程师、注册国际焊接工程师、国际焊接检验师。GB/T19072 2022 风力发电机塔架国家标准修 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)订起草负责人，近年来在中国科技核心期刊发表的风力发电机组塔架专业论文 8 篇，拥有专利21 项。所负责的 SEW 3.6MW

35、90mm 风力发电机组塔架项目及克罗地亚塞尼 156MW 风电项目荣获全国优秀焊接工程奖，同时负责完成海上和陆上风机塔架两项上海市高新技术成果转化项目。曾任公司上海生产基地焊接责任工程师、研发中心副主任，中铁宝桥汕头宝桥钢结构工程有限公司总工程师。现任公司副总经理、泰胜风能技术（上海）有限公司总经理，负责公司技术与研发业务以及泰胜风能技术（上海）有限公司的运营管理工作；目前兼任全国风力机械标准化技术委员会委员。陈杰 副总经理、董秘 男，1986 年出生，中国国籍，无境外长期居留权，毕业于中国青年政治学院法律系，法学学士学位，拥有深圳证券交易所董事会秘书任职资格。曾任上海泰胜电力工程机械有限公司

36、董事会办公室秘书，公司证券事务代表。2018 年 5 月至今任公司副总经理、董事会秘书；目前兼任上市公司上海艾录包装股份有限公司独立董事。朱华 财务总监 男，1977 年出生，中国国籍，无境外长期居留权，硕士研究生学历，中国注册会计师非执业会员，注册税务师、高级会计师、全国高端会计人才、广东省会计领军人才。曾任上海五冶机电公司财务部副部长，湖南湘投国际投资有限公司财务会计，中广核新能源控股有限公司子公司财务负责人，广东省广新控股集团有限公司财务部部长助理，金沃国际融资租赁有限公司董事、财务总监，广东肇庆星湖生物科技股份有限公司董事、财务总监，深圳市中核海得威生物科技有限公司总会计师、总法律顾问

37、。2022 年 5 月至 2022 年 6 月任广州凯得投资控股有限公司副总经理。2022 年 6 月至今任公司财务总监。数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.3.竞争优势竞争优势显著，发展后劲充足显著，发展后劲充足 公司具有公司具有产能布局优势产能布局优势、产品质量与工艺技术产品质量与工艺技术优势、优势、经营规模与生产资经营规模与生产资质质优势优势、品牌、品牌与客户资源优势与客户资源优势等等。首先，公司根据陆海风电的运输安装特点，依托自身的地理区位资源进行科学的产能布局，以此降低运输成本，并提高经营效率。第二，公司深耕风电塔架领域多年，持续研发创新，掌握了核心技术。第三，公司作为风电塔架

38、行业龙头，业务规模位居行业前列，规模优势明显，公司资质优良，体系建设较为完善。第四，公司在行业内建立了良好的产品口碑及品牌形象，与众多国内外知名企业建立了长期的紧密合作关系。1.3.1.优化产能布局，打造产业基地优化产能布局，打造产业基地 公司公司现有名义年产能超过现有名义年产能超过 90 万吨万吨。由于风电塔架、管桩、导管架等设备零部件属于大型钢铁产品，具有体积大、重量大等特点，因此运输成本较高，有一定的“运输半径”限制，而近几年来随着风电行业机组大型化趋势日益显著，运输已经成为制约风电设备零部件生产企业业务发展的瓶颈之一。公司多年来深耕风电塔架主业，在全国布局了华东、华北、西北、东北、华南

39、五个战略区域、十个生产基地，以此降低运输成本、提高产品竞争力、加强公司与供应商及客户间业务黏性，并提升公司现场技术服务及售后维护服务能力。目前，根据公司披露的信息，公司目前具备的陆上与海上风电产能分布为：内蒙古包头（5 万吨）、黑龙江大庆（5 万吨）、新疆（合计 20 万吨）、江苏东台（5 万吨）、江苏扬州（25 万吨）、江苏南通（20 万吨）、上海金山（6 万吨）、广西钦州（5万吨）、广东珠海（产能待定）。其中，新增扬州生产基地已于 2023 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(3001

40、29)中投产，新疆若羌生产基地预计于 2023 年底投产，目前公司合计名义年产能超过 90 万吨。随着新建基地陆续达产，公司产能未来有望进一步提升。表表 4：公司：公司现有产能总量充沛现有产能总量充沛 地区地区 基地基地 产能产能/万吨万吨 备注备注 占比占比 华北 内蒙古包头 5 陆上 5.49%东北 黑龙江大庆 5 陆上，租用 5.49%西北 新疆阿勒泰 3 陆上 21.98%西北 新疆木垒 3 陆上 西北 新疆哈密 11 陆上 西北 新疆若羌 3 陆上 华东 江苏东台 5 出口基地 61.54%华东 江苏南通 20 海上/出口 华东 江苏扬州 25 出口基地 华东 上海金山 6 出口基地

41、 华南 广西钦州 5 租用 5.49%华南 广东珠海 租用 合计合计 91 100%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司依托自身的区位条件进行科学的公司依托自身的区位条件进行科学的产能产能布局布局。从地理位置来看，公司的生产基地布局与我国风电产业的地理分布高度契合，其中用于海上风电及出口的产能基本位于华东及华南沿海地区，靠近海上风电资源集中区域或港口航运便利区域。除此之外，面向国内市场的陆上风电产能共计约 30 万吨，全都分布在“三北”地区。公司科学的产能布局，既能有效减少运输成本，又能更好地服务客户，体现了公司明显的区位优势。图图 3：公司产业基地位于“三北”与东南部沿海地区：公司产业

42、基地位于“三北”与东南部沿海地区 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.3.2.产品质量过硬，技术优势显著产品质量过硬，技术优势显著 公司是行业技术引领者，参与制定多项国家标准。公司是行业技术引领者，参与制定多项国家标准。风机塔架具有一定的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)技术壁垒，高端风电装备要求更高（如：法兰平面度要求、法兰的内倾量要求、焊缝的棱角要求、错边量控制、厚板焊接和防腐要求等），而对于导管架、超大管桩等风电装备海上风电装备，相关工艺难度会进一步提高。公司在

43、陆上、海上风电装备领域拥有较强的技术优势。公司是国家级高新技术企业，拥有专业的研发与技术团队，在风机塔架等风电设备的工艺技术方面处于国际领先地位，承担了多家国内外整机制造商的陆上钢塔、柔性塔及海上风电管桩、导管架的样品制作工作，多次填补国内陆上及海上风电装备的行业空白。公司牵头起草了国家标准风力发电机组 塔架（GB/T19072-2022），并参与编制了行业标准风力发电塔架 法兰锻件（JB/T11218-2020）、风力发电机组 环形锻件（NB/T31025-2012）。公司及旗下企业拥有多项专业资质认定，包括国家专精特新“小巨人”、上海市专精特新、上海市企业工程中心、江苏省工程研究中心、江苏

44、省企业技术中心等。随着风机塔架的升级和结构的变化，公司不断加大研发投入，积极开展技术研发工作，并持续推动专利项目研发及申请保护工作，现已在风电和海洋工程领域获得 300 余项有效专利，涵盖设计、工艺、制造技术、质量检验、配套新型工装等方面。图图 4：公司牵头公司牵头或参与或参与制定了多项国家标准和行业标准制定了多项国家标准和行业标准 数据来源：公司 2022 年年报、国泰君安证券研究 1.3.3.经营规模经营规模庞大，生产庞大，生产资质资质优良优良 公司规模优势显著，生产资质建设完备。公司规模优势显著，生产资质建设完备。风电场建设前期资本投入较大、安装施工成本较高、运行维护周期较长，而塔架、管

45、桩、导管架等风电装备作为风力发电系统的支撑结构，属于大型钢结构产品，行业内一般要求此类产品的可靠使用寿命在 20 年以上。因此，下游客户在选择供应商时，对生产资质与经营规模有较高要求，以保障公司的工艺创新能力、生产加工能力、质量控制能力、交货履约能力、售后服务能力。公司作为深耕风电装备行业多年的龙头企业，其业务规模位居行业前列，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)规模优势明显。同时，公司资质优良，体系建设较为完善，已通过 ISO9001国际质量管理体系认证、ISO3834 焊接

46、质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、ISO45001 职业健康和安全管理体系认证、ISO50001能源管理体系认证、EN1090 欧盟钢结构制作资质认证、日本国土交通大臣钢结构制造许可认证、DNV 挪威船级社认证、ABS 美国船级社认证、特种设备（压力容器）制造许可等认证，并获得大量国内外知名企业的供应商认证。1.3.4.品牌品牌声誉较高，声誉较高，客户资源客户资源优质优质 经过多年的深耕，公司已发展成为生产规模化、产品系列化、服务一体化，具有全球影响力的陆上、海上风电装备及高端海洋工程装备专业制造商，连续多年蝉联全球新能源企业 500 强。在风电装备制造领域，拥有自主品牌的

47、国内企业很少；公司自主品牌“TSP”“泰胜”“蓝岛 BlueIsland”的产品凭借十余年如一日的过硬质量与优质的售后服务，受到国内外众多客户的认可，在风能装备行业享有高度品牌美誉度。凭借持续的技术开发投入、严格的质量控制、先进的生产工艺和成熟的经营管理，公司在行业内建立了良好的产品口碑及品牌形象，与众多国内外知名企业建立了长期的紧密合作关系，是全球最大的风机整机制造商VESTAS 在中国的首家合格供应商，也是国内风机整机龙头企业金风科技 5A 级供应商。1.4.业绩稳步增长，盈利边际改善业绩稳步增长，盈利边际改善 公司公司营收规模快速增长，经营业绩状态保持平稳营收规模快速增长，经营业绩状态保

48、持平稳。近年来，公司的营业收入和净利润增长迅速，20132022 年间，营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润的年均复合增长率分别为：12.55%、15.19%、11.01%。其中，20202022 年期间的营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为：36.04/38.53/31.27 亿元、3.49/2.59/2.75 亿元、3.22/2.31/1.92 亿元，2022 年营收和利润水平虽有小幅下滑但总体仍然保持平稳。图图 5：公司营收和利润稳步增长公司营收和利润稳步增长（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：wind、国泰君安证券研究-500%0%500%1000%1500%2000%25

49、00%-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00营业总收入归母净利润扣非归母净利润YOYYOYYOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)公司公司近期近期盈利能力盈利能力出现出现边际改善。边际改善。风电塔架产品的主要原材料为钢材，因此行业整体盈利水平与钢材价格呈负相关关系。随着 2022 年钢材价格开始回落，公司销售毛利率率先开始修复，2022 年销售毛利率同比增长 2.08pct，2023 年 Q3 销售毛利率环比增长 0.5

50、2pct。图图 6：公司公司销售毛利率边际向好销售毛利率边际向好 数据来源：各公司年报、wind、国泰君安证券研究 2.海上风电加速发展海上风电加速发展，塔架市场重点受益塔架市场重点受益 受益于海上风电大规模应用，受益于海上风电大规模应用，海塔海塔需求有望大幅增长。需求有望大幅增长。风能是一种完全清洁且无穷无尽的自然能源，风力发电不仅能应对目前能源短缺的问题，也是实现“双碳”目标的重要途径。随着陆上风电资源的可开发资源逐步减少，海上风电将成为风电行业的重要发展方向，而近海风电资源有限，因此海上风电逐步走向深远海域势在必行。塔架作为风电机组的承载基础，是机组得以长期平稳运行的关键，目前陆上风电的

51、增速虽放缓，而海上风电正处于迅猛发展之际，对于风电塔架的总需求将大幅增长。2.1.海上风电迅猛发展海上风电迅猛发展 2.1.1.海风资源储量丰富，潜在开发价值较高海风资源储量丰富，潜在开发价值较高 海上风能的开发潜力巨大。海上风能的开发潜力巨大。我国有长达 18000 多公里的海岸线，可利用海域面积 300000 平方公里，具有发展海上风电的巨大潜力。据国家气0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002013-12

52、-------------08销售毛利率（%）元/吨中国:钢铁价格指数:中厚板(20)大金重工天顺风能天能重工海力风电泰胜风能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)

53、(300129)候中心统计研究，我国近海水深 5-25 m和 25-50 m 海域内垂直高度 100m的风能资源技术开发量分别为 2.1 亿千瓦和 1.9 亿千瓦。据世界银行集团（WBG）报告，中国为全球海上风电开发潜力最大的国家，达到2982GW，其中固定式潜力为 1400GW，漂浮式潜力为 1582GW。具体而言，东部沿海地区位于西太平洋边缘，地跨热带、亚热带和温带，东西横跨 32 个经度，南北纵贯 44 个纬度，冬春季节受北方冷空气影响，夏秋季节受热带气旋影响，海上风能资源较为丰富，而闽粤沿海地区的风能资源更优，但是台风较多且地理位置特殊，施工限制条件较多。近年来，海上风电市场的累计装机

54、规模增长速度远高于陆上风电市场，陆上风电市场累计装机规模从2016年的167.1GW增长到2022年365.1GW，年复合增长率为 13.9%；海上风电市场累计装机规模从 2016 年的 1.6GW增长到 2022 年的 30.5GW，年复合增长率为 63.4%。截至 2022 年底，我国海上风电累计装机仅占固定式海上风电潜力的 2.18%，剩余可开发空间巨大。图图 7 7：中国海上风电资源储量丰富中国海上风电资源储量丰富 资料来源：世界银行集团 海上风能的资源质量比陆上更好。海上风能的资源质量比陆上更好。除了资源储量丰富以外，海上风能的开发质量也相比于陆上风能更高，主要体现在海上的年均风速较

55、高、风变化梯度小、湍流强度小。首先，海上年均风速显著高于陆上，意味着以较高功率甚至满发功率持续工作的有效时间较长，累积发电量也就更大，从而摊薄度电成本，一般陆上风机年发电利用小时数 20002500h，海上风机能达到 25003800，而且随着离岸距离扩大，发电利用小时数相对更高，能为项目带来更高的投资回报率。第二，海面的平整度远高于陆地，由于气流扰动较少，因而风切变远低于陆地，理论上不需要过高的轮毂高度也能捕获足够的风能，进而降低了塔架支撑结构设计的难度。第三，海风的湍流强度较小，即风速相对于平均值的瞬变情况较小，对于风轮而言能降低疲劳载荷，延长风机工作寿命。请务必阅读正文之后的免责条款部分

56、请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)2.1.2.单机容量快速提升，深远海是大势所趋单机容量快速提升，深远海是大势所趋 海上风电机组大型化快速推进。海上风电机组大型化快速推进。海上风电机组的工作原理与陆上风电机组相同，装置结构也基本一致，主要区别在于海上的工作环境与陆上相差迥异。海洋工况复杂，存在盐雾、台风、海浪等恶劣自然条件，因此对风机的稳定性、可靠性有更高要求，因此目前海上风电机组的成本远高于陆上风电。降低度电成本的有效方法之一是风电机组大型化。第一，风机大型化能够降低单瓦零部件用量。风电机组大型化带来的单

57、机功率提升幅度明显高于单机零部件用量的增幅，因此能够摊薄单位功率零部件的用量和采购成本。第二，风机大型化能够摊薄设备外建设成本。风电机组单机功率的大小决定同等装机规模下项目所需风机台数，使用大功率机组能摊薄塔架、基础、输电线路等方面的建设投资成本。第三：风机大型化能够提升有效发电小时数。在同等风况下，大功率风机使用大叶片和高塔筒，扫风面积更大，风切变值更大，因此风能综合利用率更高，等效发电小时数显著增加。图图 8 8：风电单机功率提升可有效降低风电单机功率提升可有效降低 L LCOECOE 资料来源：金风科技平价时代风电项目投资特点与趋势、国泰君安证券研究 近年来，我国海上风电机组单机容量不断

58、增大。2023 年 6 月，全球首台16MW海上风电机组在三峡集团福建平潭外海一期海上风电场顺利完成吊装任务，即将进入商业运行，这是目前全球已投入安装的最大风机，建成投产后将成为全球已投运的单机容量最大海上风电机组。2023 年 4月，中国华能集团宣布由其牵头研制的 18MW 国产化直驱型、半直驱型海上风电机组已完成机组总体设计，有望于 2024 年实现整机下线。据GWEC 统计，2022 年欧洲海上风电装机平均单机功率为 8.8MW，中国是 7.4MW，全球平均 7.6MW。展望全球风电机组技术发展，单机功率仍将不断增大，预计到 2025 年全球海上风电平均单机容量将增加到11.5MW。海上

59、风电向深远海域进发。海上风电向深远海域进发。由于近海区域开发资源有限，生态约束强，其他经济活动需求大且场址较为分散，海上风电向深远海发展是必然趋 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)势。相较于近海区域，深远海域具有风资源更优、限制性因素少等优势。根据 Principle Power 统计，全球超过 80%的海上风能资源潜力都蕴藏在水深超过 40m 的海域。从经济性和技术角度考虑，近海区域一般采用单桩、重力式基础、导管架等，其中水深 030m 常用单桩、重力式基础方案，水深 30

60、60m 常用导管架基础，水深超过 60m 的中远海区域需要采用漂浮式基础。自 2009 年挪威 Equinor 公司开发的全球首台兆瓦级漂浮式海风样机安装以来，葡萄牙、日本、英国、法国、西班牙、韩国、挪威、中国等国先后投运了漂浮式海上风电项目，目前全球已有202.55MW 的漂浮式风电项目投运，其中英国/挪威/葡萄牙分别累计投运 80/66/27MW，分别占比 39%/33%/13%。在已投运的漂浮式风电项目中，浮式基础有单桩式、半潜式、驳船式三种，占比分别为 52%、46%、2%。根据 GWEC 的预测，2026 年将实现漂浮式风电的商业化。预计到 2030年，漂浮式风电装机规模将显著增长，

61、其中中国新增装机容量将达400MW，占全球新增的 6.4%。总体而言，我国目前的存量海上风电主要集中在近海区域，深远海风资源开发处于起步阶段，漂浮式等新型技术海上风电为加速进军深远海域开辟了新前景。2.2.海上风电产业结构海上风电产业结构 海上风电产业链主要包括上游的原材料及零部件制造、中游的整机制造及配套、下游的风电运维等部分。具体而言，上游产业包括制造风机主体所需的风电叶片、风电轮毂、发电机、齿轮箱、轴承、主轴等。相比于陆上风电，海上风电由于运行环境的特殊性，要求塔架兼具高承载能力和高抗腐蚀能力，因而相比于陆上风塔的要求更高。图图 9：海上风电产业链结构：海上风电产业链结构 数据来源：海上

62、风电机组技术、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)2.3.海上风电项目政策海上风电项目政策 2020 年 1 月，财政部、国家发改委、国家能源局联合发布了关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见，提出新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围，按规定完成核准（备案）并于 2021 年 12 月 31 日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目，按相应价格政策纳入中央财政补贴范围。受此影响，2021 年末海上风电出现了抢装行情。为了规范和促进海上风电行业健康发展，

63、我国陆续发布了多项政策。2021 年11 月，国家能源局和科技部联合印发了“十四五”能源领域科技创新规划，其中将“先进可再生能源发电及综合利用技术”列为重点任务，并提出开展新型高效低成本风电技术研究、开发 15MW 及以上海上风电机组、研发远海深水区域漂浮式风电机组等。此后，海上风电的政策频频发布，有力推进了该行业的快速发展。表表 5：国家政策大力支持国家政策大力支持海上风电海上风电发展发展 发布时间发布时间 部门部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022 年 9 月 国家能源局 能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 加快制定海上风电开发及多种能源综合利用技术标准，推动分散式风电、分布式

64、光伏、户用光伏等就近开发利用相关标准制修订，建立完善光伏发电、光热发电标准体系依托大型风电光伏基地建设及海上风电基地、海上光伏项目建设，设立标准化示范工程，充分发挥国家新能源实证实验平台的作用，抓紧补充完善一批标准，形成完善的风电光伏技术标准体系 2022 年 8 月 国务院 关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见 支持山东大力发展可再生能源，打造干万千瓦级深远海海上风电基地，利用鲁北盐碱滩涂地、鲁西南采煤沉陷区等建设规模化风电光伏基地，探索分布式光伏融合发展模式。支持山东布局大功率海上风电、高效光伏发电、先进核电等清洁能源装备与关键零部件制造。2022 年 8 月 工信部等

65、 关于印发加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划的通知 重点发展 8MW 以上陆上风电机组及 13MW 以海上风电机组，研发深远海漂浮式海上风电装备。突破超大型海上风电机组新型固定支撑结构、主轴承及变流器关键功率模块等。重点研发海上风电柔性直流送出和低频送出、交直流混合配电网系统、开关电弧、设备长期带电可靠性评估等技术。加强深远海域海上风电勘察设计及安装。推动12-15MW 级超大型海上风电装备应用，推进远海深水区域漂浮式风电装备基础一体化设计、建造施工与应用。加快新能源孤岛直流接入的先进协调控制技术及紧凑化、轻型化海上风电升压站和低频输电技术应用。2022 年 6 月 发改委等 十四五”可再生

66、能源发展规划 结合基地项目建设，推动一批百万千瓦级深远海海上风电示范工程开工建设，2025 年前力争建成并网一至两个平价深远海海上风电场工程。加快技术创新，建立我国在深远海领域的核心技术优势。2022 年 4 月 国家能源“十四五”能源领域科技创新将“先进可再生能源发电及综合利用技术”列为重点任务，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)局、科技部 规划 并提出开展新型高效低成本风电技术研究、开发 15 兆瓦及以上海上风电机组、研发远海深水区域漂浮式风电机组等。2022 年 3 月

67、 发改委等 推进共建“一带一路绿色发展的意见 加强绿色能源合作。深化绿色清洁能源合作，推动能源国际合作绿色低碳转型发展。鼓励太阳能发电、风电等企业走出去”，推动建成一批绿色能源最佳实践项目。深化能源技术装备领域合作，重点围绕高效低成本可再生能源发电、先进核电、智能电网、氢能、储能、二氧化碳捕集利用与封存等开展联合研究及交流培训。2022 年 3 月 国家能源局 2022 年能源工作指导意见 优化近海风电布局，开展深远海风电建设示范，稳妥推动海上风电基地建设。推进深远海海上风电技术创新和示范工程建设，探索集中送出和集中运维模式。2022 年 2 月 发改委、工信部 促进工业经济平稳增长的若干政策

68、的通知 组织实施光伏产业创新发展专项行动，实施好沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设，鼓励中东部地区发展分布式光伏，推进广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电发展，带动太阳能电池、风电装备产业链投资。2022 年 1 月 发改委、国家能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 符合条件的海上风电等可再生能源项目可按规定申请减免海域使用金。鼓励在风电等新能源开发建设中推广应用节地技术和节地模式。数据来源：北极星风力发电网、国泰君安证券研究 此外，为了响应国家号召，各省市地方政府积极推进海上风电行业发展，因地制宜发布了相关政策，如江苏省政府关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实

69、施意见提出将推进近海风电集中连片、规模化开发，打造千万千瓦级海上风电基地，统筹规划远海风电可持续发展.表表 6：地方政府大力支持地方政府大力支持海上风电海上风电发展发展 省市省市 发布时间发布时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 上海 2022 年 8 月 上海市能源电力领域碳达峰实施方案 制定新一轮海上风电发展规划，进一步提升海上风电开发利用水平。推进长江口外北部、长江口外南部、杭州湾以及深远海海域等 4 大海上风电基地建设，预留南、北海上风电场址至市区通道走廊。十四五期间重点建设金山、奉贤、南汇海域项目，启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范。十五五重点建设横沙、崇明海域项目，建成深远海

70、海上风电示范。2022 年 4 月 上海市资源节约和循环经济发展“十四五”规划 加快推进奉贤、南汇、金山等地区海上风电基地建设，积极推进百万千瓦级深远海域风电示范试点，力争新增风电装机规模 180万千瓦。江苏 2022 年 7 月 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划 到 2025 年，江苏省内可再生能源占全省能源消费总量比重将达到 15%以上，全省可再生能源装机达到 6600 万千瓦以上，占总装机比重超过 34%。其中，风电装机达到 2800 万千瓦以上，光伏发电装机达到 3500 万千瓦以上，生物质发电装机达到 300 万千瓦以上。2022 年 1 月 江苏省政府关于加快建立健全绿色低碳

71、循环发展经济体系的实施意见 推进近海风电集中连片、规模化开发，打造千万千瓦级海上风电甚地，统筹规划远海风电可持续发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)浙江 2022 年 6 月 浙江省财政厅关于支持碳达峰碳中和工作的实施意见 通过财政补贴、政府产业基金、财政引导金融等多种政策，支持海上风电发展。2021 年 12 月 浙江省人民政府办公厅关于印发浙江省扩大有效投资政策二十条的通知 加快海上风电建设。确保 2022 年全省海上风电开工 100 万千瓦，并网 60 万千瓦。按照

72、逐步退坡、鼓励先进的原则，综合运用财政补助、政府产业基金、绿色金融等措施支持海上风电加快发展。海上风电项目不得以习惯性航路、未经批复的规划锚地等条件限制用海。安徽 2021 年 4 月 安徽省“十四五”规划和二三五年远景目标纲要 坚持集中式与分布式建设并举，有力有序推进风电和光伏发展。积极推进太阳能、地热能、空气能等在建筑领域的应用。提升电力系统调节能力，探索推动电化学等储能应用，提高新能源消纳和存储能力，进一步扩大可再生能源应用规模。山东 2021 年 10 月 山东省能源发展“十四五”规划 以海上风电为主战场，积极推进风电开发。加快发展海上风电。按照统一规划、分步实施的总体思路，坚持能建尽

73、建原则，以渤中、半岛南、半岛北三大片区为重点，充分利用海上风电资源，打造千万千瓦级海上风电基地。推进海上风电与海洋牧场融合发展试点示范，加快启动平价海上风电项目建设，推动海上风电规模化发展。科学布局陆上风电。适度有序推进陆上风电开发建设，重点打造鲁北盐碱难涂地千万千瓦级风光储输一体化基地。到2025 年，风电装机规模达到 2500 万千瓦。辽宁 2022 年 4 月 辽宁省人民政府办公厅关于印发辽宁省促进工业经济平稳增长若干措施的通知 科学有序发展海上风电，带动风电、光伏等新能源装备产业投资。2022 年 1 月 辽宁省“十四五”生态经济发展规划 有序推进海上风电技术创新和示范应用研究，发展海

74、上风电输电创新技术，建设海上风电场配套电力输出工程。2022 年 1 月 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划的通知 海洋资源集约节约与高效利用能力进一步提升，海洋产业绿色低碳循环生产方式得到广泛应用，到 2025 年，全省海水淡化日产能力达到45万吨以上，力争海上风电累计并网装机容量达到4050兆瓦。科学合理利用海上风能资源，推进海上风电集中连片、规模化开发，加快推进大连海上风电场建设，开展深远海海上风电技术创新和示范应用研究。发展海上风电输电创新技术，建设海上风电场配套电力输出工程。吉林 2021 年 4 月 吉林省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 充分发挥白城、松原

75、等地风光资源丰富、未利用土地多等优势大力发展风电、光伏发电，建设省内消纳、外送、制氢 3 个千万千瓦级新能源生产基地，到“十四五”末，风电、光伏发电装机规模力争达到 3000 万千瓦，超过长江三峡电站装机规模。黑龙江 2021 年 3 月 黑龙江省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 到 2025 年，风电新增装机 1000 万千瓦，黑龙江建设哈尔滨、齐哈尔、佳木斯、大庆、绥化百万千瓦级大型风电项目。天津 2022 年 9 月 关于天津市 2022 年风电、光伏发电项目开发建设方案的公示 2022 年天津市风电、光伏发电项目开发建设方案中项目共计 46个。项目规模总计 73

76、40.27MW，项目类型为集中式风电和集中式光伏。其中，风电项目 30 个，规模总计 2621.2MW。2022 年 5 月 天津市人民政府印发关于支持“滨城”建设若干政策措施的通知 在符合海洋功能区划的海域，研究推进利用已建围堤形成的海域建设海上光伏发电，探索海上风电发展路径。数据来源：北极星风力发电网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)2.4.海塔市场空间广阔海塔市场空间广阔 海上风电行业前景明朗，海上风电行业前景明朗，海塔海塔市场需求空间广阔。市场需求

77、空间广阔。海塔是海上风电机组的承载结构，其需求增速与海上风电新增装机增速强相关。根据 2023年风能茶话会上 CWEA 的预测，2023 年中国风电新增装机规模将达到7000-8000 万千瓦，其中陆上风电新增规模 60007000 万千瓦，海上风电新增规模 8001000 万千瓦；2024 年，中国风电新增装机规模将达到75008500 万千瓦，其中陆上风电新增规模为 60007000 万千瓦，海上风电新增规模 12001500 万千瓦；2025 年，中国风电新增装机规模将超9000 万千瓦，其中陆上风电新增规模超过 7000 万千瓦，海上风电新增规模超过 2000 万千瓦。根据历史订单统计

78、，在一个典型的海上风电项目中，海风塔架的单位用量大约为 6.9 万吨/GW，假设当前塔架的单价为 8000 元/吨，则海塔环节单 GW 价格大约为 5.52 亿人民币（具体与项目规模及单机容量设计方案有关），再根据目前的行业平均毛利率水平13%，则海塔环节单 GW 毛利大约为 0.72 亿人民币。按照上述公开预测数据，基于当前在建海风项目的容量和进度，初步估计 20232025 年中国海上风电新增装机容量为 6/12/19GW，乘以海塔环节单 GW 价格及毛利后，预计 20232025 年中国海风驱动的海塔市场规模大约为 33/66/105亿元，年均复合增长率为 77.95%，而全球的海塔市场

79、空间则更为广阔。图图 1010：中国海上风电新增装机规模增长迅速（单位：中国海上风电新增装机规模增长迅速（单位：MWMW）资料来源：CWEA、国泰君安证券研究 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%02000040000600008000000212022 2023E2024E2025E新增装机量新增陆上风机装机量新增海上风机装机量YOYYOYYOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Tab

80、le_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)3.海塔龙头占尽先机，业绩有望量利齐升海塔龙头占尽先机，业绩有望量利齐升 3.1.海塔产品复杂，技术壁垒较高海塔产品复杂，技术壁垒较高 3.1.1.海塔结构与种类海塔结构与种类 风电塔筒、桩基等产品为风力发电机组的支撑结构，是风力发电设备中不可或缺的组成部分，短期内被新型产品替代的可能性较低。其中，风电塔筒需支撑数十吨重的风电机组，并为风电叶片的转运提供条件，该产品功能特点决定了其可替代性较低，目前在陆上风电、海上风电领域均尚未有可替代的概念或产品；桩基、导管架产品是海上风电的支撑结构，主要应用于水深 060m 的浅海区域，通常将

81、其安装在下端深入海床地基的桩基或导管架之上，由海床地基提供支撑。在深海区域，因桩基、导管架有长度限制，无法实现支撑功能，此时需要使用漂浮式基础，该技术来源于深海油气开发平台，其主要由浮箱及锚绳组成，浮箱为海上风电机组提供支撑力，并通过锚索或缆绳将塔筒与海底相连，使机组可以在某一相对固定的区域内自由移动，虽然漂浮式基础作为替代形态产品近年来已有小规模示范项目，但其因施工难度大、整体成本高、技术不成熟等原因，该类新型产品短期内大批量商业化可能性较低，且预计将主要应用在深海区域，短期内替代公司主营产品的可能性较低。表表 7：各类海上风电基础的适用场景不同各类海上风电基础的适用场景不同 类别类别 桩基

82、桩基 导管架导管架 漂浮式基础漂浮式基础 结构特征结构特征 直径大、长度长，一体化的钢构件 直径较小，钢管桩与上部脚架组合而成的钢构件 由浮箱、锚索等构件组合而成，通常为钢构件 适用范围适用范围 浅海（0-60m）浅海（0-60m）深海（50m）优点优点 生产工艺简单，安装成本较低，安装经验丰富 强度高，重量轻，适用于大型风机 适用于深水海域，该水域海上风电发电潜力大，安装不受海床影响 局限性局限性 施工噪声大，受海床、水深及风机重量影响较大 结构复杂，造价较高，施工较为繁琐 尚在研制中，缺乏设计及安装经验，在中浅水区域并不具有经济优势 造价成本造价成本 较低 较高 高 安装施工安装施工 液压

83、打桩锤、钻孔安装 蒸汽/液压打桩锤安装 与深水海洋平台施工法相同，起重船吊装系泊 数据来源：海力风电招股说明书、国泰君安证券研究 3.1.2.风电塔架制造工艺风电塔架制造工艺 风电塔筒与单桩属于标准化工艺，但存在一定的生产壁垒风电塔筒与单桩属于标准化工艺，但存在一定的生产壁垒。风电塔筒与单桩的制造工艺基本一致，都属于标准化工艺，制造路线大致如下：首先在卷板机上下料（板料较厚的需要提前开坡口），在卷板机上卷制成型后，开始点焊确定位置，然后焊接内外纵缝，单节筒体焊接完成后，采用液压组对滚轮架进行组对点焊，并焊接内外环缝，最后焊接法兰并对焊缝进行无损探伤和平面度检查，再做喷砂、喷漆处理，完成部件安装

84、，检验无误后将成品运输至安装现场。从技术层面看，塔筒和单桩的制造关键在于焊接工艺，若焊接参数或温控条件不当，产品的焊缝处有可能产生裂纹，导致返工甚至报废。此外，对于圆度、平整度、公差、耐腐蚀性等都有相应要求。从设备层面看，塔架制造需要配备全套的数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)控下料、卷制成型、自动焊接、表面处理装备、起重运输等设备，一般的钢结构厂缺少卷制成型设备和大型塔段整体表面处理装备，一般压力容器厂缺少表面处理装备，因此塔架制造相对于一般钢结构制造和压力容器制造有其

85、独特的工艺装备要求。陆上使用的塔架每段重量约为 20吨60 吨，须配备 32 吨的起重设备，海上使用的塔架每段重量约为 100吨200 吨，甚至超过 200 吨，须配备 300 吨的起重设备。由于海上风电塔段直径都大于 4,500mm，重量在 100 吨以上，须配备专业的运输工具。导管架属于非标定制产品。导管架属于非标定制产品。导管架是采用钢结构杆件组成的空间结构体系连接上部塔架和下部基础，根据基础类型可分为桩基导管架和吸力简导管架，根据导管架杆件空间结构体系的布置可分为架式导管架和多角架等形式。架式导管架由撑杆和弦管组成的多层结构构成，多角架主要由一根主圆筒和多根斜撑管组成，通常采用三脚架形

86、式。图图 1212：导管架的制造属于非标定制导管架的制造属于非标定制 资料来源：海力风电招股说明书 3.2.市场集中度较低，“双海”战略是王道市场集中度较低，“双海”战略是王道 风塔风塔市场集中度市场集中度较低较低，头部公司份额不相伯仲头部公司份额不相伯仲。由于风电塔筒和管桩是图图 1111：塔筒（左图）与桩基（右图）生产流程一致塔筒（左图）与桩基（右图）生产流程一致 资料来源：海力风电招股说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)目前渗透率最高的风电塔架产品，而两者属于标准

87、化制程产品，行业内各家产品的差异性较小，一般都采用成本加成模式定价，因此行业集中度较低，几家头部企业的占据份额相近且较为稳定。根据行业内各家公司披露的2022年年报信息，2022年国内风电塔架出货量排名靠前的是：大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电、泰胜风能。根据各家的出货数据（海力风电未披露出货量，估计值与头部其余四家相差不大），头部四家企业的市场份额为 39%，其余各家厂商占据 61%的市场份额。可见，风塔行业 CR5 在 50%以下，竞争格局较为分散，传统的陆上风电塔筒市场格局已经基本稳定，破局的方向在于正在蓬勃发展的海上风电和海外市场，这正是公司着力布局“双海战略”的原因。图图 13

88、13：国内海塔市场竞争格局稳定，公司稳居第一梯队国内海塔市场竞争格局稳定，公司稳居第一梯队 资料来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 公司公司海外业务毛利率显著高于国内业务海外业务毛利率显著高于国内业务。根据公司历年年报数据，自2015 年以来，公司的海外业务毛利率均高于国内业务。可见，随着公司未来海外业务的拓展，有望带来更强的单位业绩增量，进而改善公司的整体盈利结构。图图 1414：国外风塔毛利率显著高于国内市场国外风塔毛利率显著高于国内市场 资料来源：wind、国泰君安证券研究 12%10%9%8%61%大金重工天顺风能天能重工泰胜风能其他0.0010.0020.0030.0040.00

89、50.0060.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00毛利率（%）收入（亿元）国内收入国外收入国内毛利率国外毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 泰胜风能为国内风电塔架行业龙头企业，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商。公司掌握多项核心技术，市场份额稳固，竞争优势明显。长期来看，随着我国“双碳”目标的稳步推进，风电行业的蓬

90、勃发展，公司的塔架业务长期向好；短期来看，在海上风电进入爆发期之际，海塔有望直接获益。同时，由于公司坚持海外业务拓展，其盈利结构有望边际改善。我们认为，公司目前的收入来源可分为四部分：塔架及基础段、其他海上风电装备、风力发电收入、其他业务收入。20232025 年业绩拆分预测：（1）塔架及基础段业务受益于海上风电，保持快速增长。）塔架及基础段业务受益于海上风电，保持快速增长。预计风电塔架及基础段业务在目前以及未来一段时间内仍然是公司最主要的业务。由于 20232025 年恰处于“十四五”末尾，大量的风电项目需要建设并网，可能出现类似 20182021 年期间的风电抢装潮，因为公司风电塔架和基础

91、段业务与风电新增装机高度相关，可基于陆风及海风的预测结果，推测公司未来三年的塔架业务营收。如 2.4 节所述，基于当前在建海风项目的容量和进度，估计 20232025 年中国海上风电新增装机容量大约为 6/12/18GW 左右，进一步细化后我们预计 20232025 年海风新增装机YOY 分 别 为：20.00%、100.00%、50.00%，对 应 新增 装 机 量：6.19/12.38/18.57GW，符合当前存量海风项目和规划项目的状况。陆上风电项目增速平稳，预计 20232025 年海风新增装机 YOY 分别为：15.00%、17.50%、17.50%，对应新增装机量：51.37/60

92、.36/70.93GW。考虑到当前风机大型化对塔筒用料的摊薄，未来塔架单位材料用量将逐步降低，假设 20232025 陆风塔架和海风塔架单 GW 用量分别为：6.50/6.00/5.50 万吨、6.90/6.75/6.60 万吨，分别对应相乘后陆海塔架用量相加，则 20232025 年全市场陆海风电塔架总用量分别为：377、446、513 万吨。考虑到公司处于扩张期，且具有独特优势，其市占率有望逐步提升，假设其 20232025 年市占率分别为：12.0%、13.0%、14.0%，乘以对应的全市场规模后得到公司 20232025 年风塔业务营收分别为36.49、46.36、56.91 亿元，对

93、应 20232025 年 YOY 分别为：36.90%、27.03%、22.77%。由于公司“双海战略”的推进以及原材料价格回落等因素，毛利率有望小幅上修，预计 20232025 年毛利率分别为 19.00%、19.50%、20.00%。营业成本可根据预计营收及预计毛利率估算（下同），预计 20232025 年营业成本分别为 29.56、37.32、45.53 亿元；（2）其他海上风电装备业务增速与海上风电装机增速同步。）其他海上风电装备业务增速与海上风电装机增速同步。其他海上风电装备业务是除塔架及基础段之外的其他海风相关零部件。由于其构成复杂且占比远不及塔架业务，进行简化处理，假定其营收增速

94、与海上风电装机增速同步。预计 20232025 年海风新增装机 YOY 分别为：20.00%、100.00%、50.00%，因此该项业务 20232025 年预计营收分别为 4.74、9.48、14.23 亿元。由于规模效应显现和原材料成本下降，毛利率可能有小幅上升，预计分别为 13.00%、15.00%、17.00%；（3）风电场开发及发电业务平稳发展）风电场开发及发电业务平稳发展。公司积极探索风电场开发等产业链相关的业务拓展计划，目前公司持有河南嵩县 50MW 分散式风电场，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 泰胜风能泰

95、胜风能(300129)(300129)同时公司正在广西等地区积极推进风电场相关项目。风电场投资运营业务主要受风场规模、有效发电时长、电价影响，倒推计算得当前电价在0.378 元/kWh 左右，发电时长约 1465h，假设未来三年内这两项参数维持不变，2024 年新建一个风电场（规模 50MW），则 20232025 年发电收入分别为：0.28、0.55、0.55 亿元，YOY 分别为：0%、100%、0%。由于规模效应，毛利率小幅提升，分别为 40.00%、45.00%、50.00%。此项业务短期内对公司财务状况和经营成果影响较小。（4）其他业务占比较小，假定增速降低，毛利率则趋于历史平均水平

96、。）其他业务占比较小，假定增速降低，毛利率则趋于历史平均水平。营收情况以历史数据移动加权平均进行预测。预计 20232025 年 YOY分别为：50.00%、30.00%、20.00%，营收分别为 0.57、0.75、0.90 亿元。毛利率分别为 35.00%、45.00%、45.00%；综上所述，预计综上所述，预计 2023-2025 公司总营收分别为公司总营收分别为 42.08、57.14、72.59 亿元，亿元，归母净利润分别为归母净利润分别为 4.30、6.26、8.41 亿元，亿元，EPS 分别为分别为 0.46 元、元、0.67 元、元、0.90 元。元。表表 8 8：泰胜风能泰胜

97、风能 20232025 业绩拆分预测业绩拆分预测（单位：百万元）（单位：百万元）20202020 20202 21 1 20202 22 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 塔架及基础段塔架及基础段 营业收入 2,630.02 1,879.29 2,665.56 3,649.03 4,635.51 5,691.18 YOY 55.77%-28.54%41.84%36.90%27.03%22.77%营业成本 2,067.48 1,607.12 2,203.54 2,955.71 3,731.58 4,552.94 毛利率（%）21.39%14.48%

98、17.33%19.00%19.50%20.00%其他海上风电装备其他海上风电装备 营业收入 927.74 1,881.49 395.14 474.17 948.34 1,422.51 YOY 87.12%102.80%-79.00%20.00%100.00%50.00%营业成本 747.62 1,586.60 320.87 412.53 806.09 1,180.68 毛利率（%）19.42%15.67%18.80%13.00%15.00%17.00%风力发电风力发电 营业收入 27.69 27.69 55.39 55.39 YOY 97.49%0.00%100.00%0.00%营业成本 17

99、.44 16.62 30.46 27.69 毛利率（%）37.01%40.00%45.00%50.00%其他业务其他业务 营业收入 38.29 57.44 74.67 89.60 YOY 79.13%50.00%30.00%20.00%营业成本 10.36 37.33 41.07 49.28 毛利率（%）72.94%35.00%45.00%45.00%总计总计 营收收入 3,604 3,853 3,127 4,208 5,714 7,259 YOY 62.4%6.9%-18.8%34.6%35.8%27.0%营业成本 2,830 3,225 2,552 3,422 4,609 5,811 综合

100、毛利率（%）21.5%16.3%18.4%18.7%19.3%19.9%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)4.2.估值估值 公司致力于风电塔架及桩基的研发、生产和销售，是目前国内最早从事风电塔架行业的龙头之一，是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商。公司具有稳定的经营模式和利润。综合考虑主营业务可比性和相关财务数据可获取性，我们选取同为锻铸件行业主要代表的大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电 4 家企业作为同行业可比公司进行比较，采

101、用 PE 和 PB两种估值方法。表表 9：公司与公司与可比公司可比公司主营主营业务情况对比业务情况对比 上市公司上市公司 主营产品类别主营产品类别 主营业务收入构成（主营业务收入构成（2 202023 3 半半年报）年报）大金重工 风力发电机组及零部件销售，风力发电技术服务，海上风电相关装备销售，海上风电相关系统研发，金属结构制造，金属结构销售，海洋工程装备制造，海洋工程装备销售，新能源原动设备销售，技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广 风电塔筒:96.76%;新能源发电:2.17%;其他业务:1.07%;天顺风能 设计、生产加工各类电力设备(风力发电设备)、船舶设备、起

102、重设备(新型港口机械)、锅炉配套设备，销售公司自产产品；并提供相关技术咨询、技术服务 风塔:31.22%;叶片:28.46%;海工类产品:22.09%;发电:15.96%;其他业务:2.27%天能重工 金属结构、风力发电设备、化工生产专用设备制造（以上不含特种设备）、风力发电、光伏发电、生物质能源发电、电能销售；风力发电场、光伏发电站、生物质能源电站建设、运行和维护；海上风电基础管桩、塔筒和海外出口海工装备、安装、销售，风力发电设备辅件、零件销售；无运输工具承运陆路、海路运输业务；经营本企业自产品及技术的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅材料及技术的进口业务 风机塔筒:75.31%;

103、新能源发电:23.39%;其他业务:1.30%海力风电 风力发电设备的零部件研发、生产、销售；农业机械、港口机械、环保机械生产、销售；钢结构、机电设备安装；钢材销售；国内船舶代理；国内货物运输代理 桩基业务:80.41%;风电塔筒:16.30%;其他业务:3.29%泰胜风能泰胜风能 风力发电设备，钢结构，化工设备制造安装，各类海洋工程设备、设施、平台的设计、建造、组装、销售，货物和技术进出口业务，风力发电设备、辅件、零件销售 塔架及基础段:76.56%;风力发电:0.89%;其他海上风电装备:19.34%;其他业务:3.21%数据来源：wind、国泰君安证券研究 表表 10：公司与公司与可比公

104、司可比公司经营数据经营数据对比对比分析（单位：百万元）分析（单位：百万元）公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 营业收入营业收入 YOY 营业收入营业收入 YOY 营业收入营业收入 YOY 大金重工 5,106.11 15.21%4,431.98 33.28%3,325.42 97.08%天顺风能 6,738.07-17.55%8,172.17 0.89%8,099.86 33.70%天能重工 4,182.77 0.93%4,080.95 19.16%3,424.87 38.99%海力风电 1,632.74-70.09%5,458.27 38.93%3928.68 171.28

105、%泰胜风能泰胜风能 3,126.69-18.84%3,852.69 6.90%3,603.97 62.41%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 归母净利润归母净利润 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 大金重工 450.28-22.02%577.40-24.17%465.02 164.75%天顺风能 628.14-52.03%1,309.51 24.76%1,049.61 40.60%天能重工

106、 228.91-49.69%395.40-7.53%427.58 58.67%海力风电 205.08-81.99%1,112.68 80.80%615.43 256.32%泰胜风能泰胜风能 274.89 6.33%258.53-25.87%348.77 127.02%数据来源：wind、国泰君安证券研究 表表 11：公司与公司与可比公司可比公司风电塔架相关主营业务风电塔架相关主营业务分产品毛利率分产品毛利率（%）对比对比分析分析 公司名称公司名称 业务类型业务类型 2022A 2021A 2020A 大金重工 风电塔筒 15.11 22.32 25.15 天顺风能 风塔 11.42 12.07

107、 17.31 叶片 10.33 16.98 21.29 风力发电 64.62 70.00 66.53 天能重工 风机塔筒 10.54 15.59 25.18 新能源发电 67.47 71.01 65.13 海力风电 桩基业务 13.58 28.45 23.83 风电塔筒 10.63 27.96 23.26 导管架-29.07-泰胜风能泰胜风能 塔架及基础段 17.33 14.48 21.39 其他海上风电设备 18.80 15.67 19.42 风力发电 37.01-平均毛利率 塔架+桩基 13.10 20.14 22.69 数据来源：wind、国泰君安证券研究 20202022 年，公司综合

108、毛利率分别为 21.48%、16.29%、18.37%，净利率分别为 9.88%，6.58%，8.64%，与同行业大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电 4 家企业的平均水平相近。表表 12：公司与公司与可比公司主营业务毛利率可比公司主营业务毛利率、净利率（、净利率（%）对比对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 毛毛利利率率 大金重工 16.72 23.01 25.45 天顺风能 18.98 21.57 23.49 天能重工 18.83 23.25 28.72 海力风电 14.75 29.13 24.48 平均值平均值 17.32 24.49 25.54 泰胜风能 18.

109、37 16.29 21.48 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 净净利利率率 大金重工 8.82 13.03 13.98 天顺风能 9.14 15.96 13.72 天能重工 5.60 9.74 13.56 海力风电 14.75 29.13 24.48 平均值平均值 9.58 17.22 16.44 泰胜风能 8.64 6.58 9.88 数据来源：wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)20202022 年，公司销售费用占营业收入比

110、重分别为 9.53%，9.00%，8.24%，略高于同行业大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电 4 家企业的平均水平。公司管理费用率分别为 9.33%，8.13%，7.32%，高于可比公司平均水平，与日月股份相近。公司研发费用率分别为 5.04%，4.89%，4.20%，略高于可比公司平均水平。表表 13：公司与公司与可比公司期间费用率可比公司期间费用率（%）对比对比 项目项目 2022A 2021A 2020A 销售费用率销售费用率 大金重工 7.53 7.45 6.93 天顺风能 7.69 6.65 6.27 天能重工 11.24 10.55 10.44 海力风电 3.30 1.93 2

111、.19 平均值平均值 7.44 6.65 6.71 泰胜风能 9.53 9.00 8.24 管理费用率管理费用率 大金重工 6.55 6.47 5.91 天顺风能 3.28 3.37 3.06 天能重工 6.46 6.11 6.63 海力风电 4.51 1.46 1.49 平均值平均值 5.20 4.35 4.27 泰胜风能 9.33 8.13 7.32 研发费用率研发费用率 大金重工 4.22 4.14 4.00 天顺风能 0.54 0.38 0.53 天能重工 2.96 2.61 2.69 海力风电 0.82 0.32 0.44 平均值平均值 2.14 1.86 1.92 泰胜风能 5.0

112、4 4.89 4.20 数据来源：wind、国泰君安证券研究 20202022 年，公司的资产负债率分别为 43.41%，52.16%，46.14%，略低于同行业大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电 4 家企业的平均水平，自有资金充裕，其主要偿债指标保持在合理水平，资产流动性较好，良好的经营收益和盈利能力使得公司具有较强的偿债能力，短期和长期的偿债风险均较小。表表 14：公司与公司与可比公司可比公司资产负债率（资产负债率（%）对比对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 大金重工 42.21 54.90 48.28 天顺风能 58.19 50.00 53.28 天能重工 6

113、3.79 61.41 67.63 海力风电 20.36 18.03 67.34 平均值平均值 46.14 46.09 59.13 泰胜风能 43.41 52.16 46.14 数据来源：wind、国泰君安证券研究 20202022 年，公司应收账款周转率分别为 1.58、2.32、3.33，接近同行 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)业大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电 4 家企业的平均水平，公司产品主要集中在风电行业，该行业整体回款周期相对较长。表表 15：公司与公司与

114、可比公司可比公司应收账款周转率应收账款周转率对比对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 大金重工 3.54 4.59 5.18 天顺风能 1.67 2.26 2.86 天能重工 1.65 2.01 2.38 海力风电 1.19 5.87 8.13 平均值平均值 1.76 3.68 4.64 泰胜风能 1.58 2.32 3.33 数据来源：wind、国泰君安证券研究 20202022 年，公司存货周转率分别为 1.54、2.56、2.90，略低于同行业大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电 4 家企业的平均水平，基本保持稳定。表表 16：公司与公司与可比公司可比公司存货周转

115、率存货周转率对比对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 大金重工 2.05 1.93 2.25 天顺风能 4.92 6.10 6.10 天能重工 3.60 3.91 3.44 海力风电 1.32 2.79 2.42 平均值平均值 2.97 3.68 3.55 泰胜风能 1.54 2.56 2.90 数据来源：wind、国泰君安证券研究 基于上述基于上述 5 家可比公司的基本信息作为行业参考基准，我们家可比公司的基本信息作为行业参考基准，我们用用 PE和和 PB相对估值法对公司进行估值相对估值法对公司进行估值。4.2.1.PE估值法估值法 根据前述盈利预测，公司 202320

116、25 年归母净利润为：4.30、6.26、8.41亿元，对应 20232025 年 EPS 分别为 0.46 元、0.67 元、0.90 元。参考行业可比公司 2024 年平均估值水平为 12.75XPE，考虑到公司在风电塔筒业务中的技术优势和多年的经营积累，考虑到未来海上风电行业的高成长性，塔筒将重点受益，给予公司一定的估值溢价，基于审慎性原则，我们给予公司 16X PE，对应合理估值为 10.72 元。4.2.2.PB 估值法估值法 参考行业可比公司 2024 年平均估值水平为 1.72XPB，考虑到公司在风电塔架业务中的多项优势，营业状态稳健，竞争格局稳定，同样考虑到公司在风电塔筒业务中

117、的技术优势和多年的经营积累，考虑到未来海上风电行业的高成长性，塔筒将重点受益，给予公司一定的估值溢价，基于审慎性原则，我们给予公司 2.00X PB，对应合理估值为 10.64 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)表表 1717：可比公司可比公司 P PE E 及及 P PB B 估值法（单位：元）估值法（单位：元）备注：收盘价参考 2023 年 12 月 22 日，可比公司盈利预测数据来自于 wind 一致预期 资料来源：Wind、国泰君安证券研究 4.2.3.估值结论估

118、值结论 综合考虑 PE 和 PB两种方法得到的合理估值，基于审慎性原则，兼顾公司的成长潜力，我们取二者的平均值，给予公司目标价 10.68 元，对应2024 年 15.94XPE。5.风险提示风险提示 下游需求释放不及预期。下游需求释放不及预期。若风电行业受到政策、景气度等经营环境的影响，装机速度不及预期，项目开工受到外部因素干扰，可能导致公司风塔销售迟滞，影响公司业绩。行业内部竞争加剧风险。行业内部竞争加剧风险。长期来看，若同行其他企业产能大幅扩长，未来可能挤占公司的部分市场份额，同时若出现价格竞争则可能还会带来毛利率水平的降低，影响公司业绩。上游原材料涨价风险。上游原材料涨价风险。公司生产

119、经营所需的主要原材料与钢铁行业的价格波动具有较高的相关性，虽然公司已经通过延长产业链有效的降低了主要原材料对成本的影响幅度，但是原材料价格若发生大幅波动，仍会导致公司经营业绩的波动。外汇外汇政策及政策及汇率风险汇率风险。公司外销业务量较大，汇率波动对销售收入及外币资产影响较大。目前，我国人民币实行有管理的浮动汇率制度，汇率的波动将直接影响到公司出口产品的销售定价和外币资产的折算金额，从而影响到公司的盈利水平。公司简称公司简称 收盘价收盘价(2023/12/22)每股收益（每股收益（EPS）PE 每股净资产每股净资产（BPS）PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 20

120、23E 2024E 2025E 2024E 2024E 大金重工大金重工 25.22 0.80 1.09 1.67 2.38 45.00 23.20 15.07 10.61 13.17 1.91 天顺风能天顺风能 10.99 0.35 0.75 1.09 1.39 113.00 14.74 10.09 7.89 6.36 1.73 天能重工天能重工 7.00 0.28 0.40 0.61 0.80 41.49 17.44 11.53 8.72 5.36 1.31 海力风电海力风电 57.67 0.94 1.36 4.03 6.27 53.03 42.49 14.30 9.20 30.11 1.

121、92 平均值平均值 25.22 63.13 24.47 12.75 9.11 1.72 泰胜风能泰胜风能 9.39 0.33 0.46 0.67 0.90-5.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 Table_Page 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研

122、究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司

123、不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法

124、律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不

125、得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对

126、同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：