1、证券研究报告|公司深度|光学光电子 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 清越科技(688496)报告日期：2023 年 12 月 25 日 国内中小显示领军国内中小显示领军企业，企业，Micro OLED 助力长期发展助力长期发展 清越科技清越科技深度报告深度报告 投资要点投资要点 专注中小显示面板制造，专注中小显示面板制造，多产品处于行业领先地位多产品处于行业领先地位 清越科技专注中小显示面板制造，目前已形成以 PMOLED 业务为主、电子纸模组与硅基 OLED 业务为辅的产品架构与业务格局。公司在 PMOLED 器件技术方面拥有深厚的技术积累，PMOLED 出货量持续保持世界前列，

2、2018 年出货量全球第二，2019 年、2020 年出货量全球第一。公司 2020 年下半年实现电子纸模组的量产，快速形成了一定的收入规模。公司 8 英寸硅基 OLED 显示器生产线于2021 年一季度完成了产品点亮，并于 2021 年 6 月实现了首次产品出货。不同显示技术长期并存，不同显示技术长期并存，Micro OLED 等新技术加速发展等新技术加速发展 目前，平板显示呈现多种显示技术长期共存的市场格局。智能家居的概念普及，有望推动 PMOLED 中小尺寸显示发展，预计全球 PMOLED 市场规模将从 2020年的 2.29亿美元增长至 2025 年的 3.77 亿美元，2020-20

3、25 年年均增幅为 10.5%。主流显示市场对护眼显示终端的渴求，电子纸正在迎来爆发式成长，预计全球电子纸产业整体市场规模将从 2023年的 360亿美元增至 2025 年 的 723亿美元，年复合增长率高达 68.9%。Markets and Markets 预测，2020 年至 2025年，受近眼显示等应用推动，Micro OLED 显示器市场规模增长最为迅速，年均复合增长率达到 61.2%，预计 2025 年将实现 16.39 亿美元的市场规模。IPO 募资投向募资投向 Micro OLED，培育新的利润增长点，培育新的利润增长点 公司 IPO募投项目主要包括“硅基 OLED 显示器生产

4、线技改项目”和“前沿超低功耗显示及驱动技术工程研究中心建设项目”。Micro OLED 产品具有高产品技术含量，有利于构建公司更加全面的产品结构，拓宽业务布局，培育新的利润增长点，为公司可持续发展奠定坚实的基础。工程研究中心项目主要开展新材料技术、显示器件技术、驱动技术、电子纸模组技术研发，支撑公司技术和产品创新，为公司长期可持续发展奠定坚实基础。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2023-2025年的营业总收入分别为 8.10/13.33/17.14 亿元，同比增速分别为-22%/65%/29%，归属母公司净利润分别为-0.08/0.69/1.65 亿元，对应 EPS为-0.02/

5、0.15/0.37 元，对应 PE 分别为/114.31/47.59 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业周期性波动风险、市场竞争风险、核心技术人员流失风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥17.50 总市值(百万元)7,875.00 总股本(百万股)450.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1044.19 809.52 1332.62 1714.25

6、(+/-)(%)50.40%-22.47%64.62%28.64%归母净利润 55.71-8.32 68.89 165.48(+/-)(%)-2.38%140.19%每股收益(元)0.12-0.02 0.15 0.37 P/E 141.37 114.31 47.59 资料来源：浙商证券研究所 -9%17%43%68%94%120%22/1223/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12清越科技上证指数清越科技(688496)公司深度 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 专注中小显示面板制造，持续投入新

7、业务谋发展专注中小显示面板制造，持续投入新业务谋发展.4 1.1 专注中小显示面板制造，覆盖多行业优质客户.4 1.2 股权结构清晰，高管产业背景深厚.4 1.3 营业收入稳健增长，研发费用率不断攀高.6 2 不同显示技术长期并存，不同显示技术长期并存，Micro OLED 等新技术加速发展等新技术加速发展.7 2.1 多种显示技术长期共存，下游需求催生新技术.7 2.2 PMOLED 产业发展成熟，市场规模长期稳中有升.9 2.3 电子纸显示向新领域拓展，全球市场规模快速增长.10 2.4 VR/AR 快速发展，推动 Micro OLED 成为增速最快的微型显示技术.12 3 PMOLED

8、国内领先企业，电子纸国内领先企业，电子纸/Micro OLED 助力未来发展助力未来发展.14 4 估值与投资建议估值与投资建议.15 4.1 细分业务盈利预测.15 4.2 估值与投资建议.16 5 风险提示风险提示.16 qVlZ9UpXiVuZaXtVsUkXbRdNaQoMmMtRpMeRoPpNfQtRyQbRoPoOwMoOrQuOmNsR清越科技(688496)公司深度 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品及终端应用情况.4 图 2：公司股权结构（截至 2023 年第三季度）.5 图 3：公司 2019-2023Q3 营业总收入和同比

9、增速.6 图 4：公司 2019-2023Q3 归母净利润和同比增速.6 图 5：公司 2019-2023Q3 分产品营业收入（亿元）.6 图 6：公司 2019-2023Q3 分产品毛利率.6 图 7：公司 2019-2023Q3 销售毛利率与净利率.7 图 8：公司 2019-2023Q3 费用率.7 图 9：平板显示技术分类.7 图 10：3种 OLED 结构对比.7 图 11：LCD 和 OLED 显示技术对比.8 图 12：三种 OLED 技术比较.8 图 13：PMOLED 产业发展路径.9 图 14：全球 PMOLED 显示面板出货量（百万片）.9 图 15：全球 PMOLED

10、显示面板市场规模（百万美元）.10 图 16：PMOLED 主要厂商.10 图 17：清越科技 2018-2020 年占 PMOLED 出货量比例.10 图 18：配有电子纸的平板显示器.11 图 19：微杯黑白电泳式显示器内部结构.11 图 20：2022-2025年全球电子纸产业规模预测（亿美元）.11 图 21：全球电子纸模组主要厂商.12 图 22：公司 2020、2021 年上半年全球电子纸标签模组市占率.12 图 23：不同技术路线微型显示器市场规模（百万美元）.12 图 24：全球各地 Micro OLED 显示器市场规模（百万美元）.12 图 25：2020-2025年各类 N

11、TE显示设备市场规模（百万美元）.13 图 26：2017-2025年近眼微型显示器下游市场规模（百万美元）.13 图 27：8英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目）.14 图 28：8英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目+计划）.14 图 29：12英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目）.14 图 30：12英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目+计划）.14 表 1：公司核心技术人员.5 表 2：近眼显示设备带来的微型显示器市场空间预测（百万美元）.12 表 3：Micro OLED 显示屏主要制造厂商.13 表 4：公司分业务

12、营收预测（百万元）.16 表附录：三大报表预测值.18 清越科技(688496)公司深度 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 专注中小显示面板制造，持续投入新业务谋发展专注中小显示面板制造，持续投入新业务谋发展 1.1 专专注中小显示面板制造注中小显示面板制造，覆盖多行业优质客户覆盖多行业优质客户 清越科技专注中小显示面板制造，目前已形成以 PMOLED 业务为主、电子纸模组与硅基 OLED 业务为辅的产品架构与业务格局。公司在 PMOLED 器件技术方面拥有深厚的技术积累，PMOLED 出货量持续保持世界前列，2018 年出货量全球第二，2019 年、2020 年出货量全球第一。

13、公司 2020 年下半年实现电子纸模组的量产，快速形成了一定的收入规模。公司 8 英寸硅基 OLED（Micro OLED）显示器生产线于 2021 年一季度完成了产品点亮，并于 2021 年 6 月实现了首次产品出货。图1：公司主要产品及终端应用情况 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 作为显示产业链的中间环节，公司产品广泛应用于医疗健康、家居应用、商超零售、消费电子、车载工控、穿戴产品、安全产品等多个下游领域，涵盖三星、小米、嘉乐智能、超思电子、汉朔科技等优秀客户。1.2 股权结构清晰，高管产业背景深厚股权结构清晰，高管产业背景深厚 公司股权结构稳定集中，子公司业务分配清晰。公司

14、控股股东微昆山和高信息科技，持股比例 37.91%。合志共创、合志升杨、合志启扬为公司员工持股平台，合计持股9.22%，充分激励。公司下属昆山梦显（持股 58.33%）、义乌清越以及义乌清越研究院等子公司，分别负责 Micro OLED、电子纸模组生产及前沿显示技术的研发。清越科技(688496)公司深度 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司股权结构（截至 2023年第三季度）资料来源：公司 2023年三季度报，商证券研究所 董事长高裕弟技术出生，多年面板产业从业背景，其他技术人员也具有深厚产业积董事长高裕弟技术出生，多年面板产业从业背景，其他技术人员也具有深厚产业积淀。淀。

15、董事长高裕弟先生清华大学化学博士毕业，曾担任维信诺总裁助理、事业部副总经理、常务副总经理；梦显电子总经理孙剑先生也曾在维信诺等企业担任工程师、技术负责人等。其他技术人员也均具有相关专业背景和面板大厂研发工作经历。表1：公司核心技术人员 姓名 职位 学习与工作经历 高裕弟 董事长 1995 年至 1999 年就读于清华大学化学专业，获学士学位；1999 年至 2004 年就读于清华大学化学专业，获博士学位。2004 年至 2006 年任北科技研发中心主任；2006 年至 2015 年历任维信诺显示总裁助理、事业部副总经理、常务副总经理；2009 年至 2013 年任北科技监事；2009 年至 2

16、015 年任维信诺显示监事；2013 年至 2015 年任国显光电职工董事；2013 年至今任公司总经理。孙剑 董事、梦显电子总经理、显示院董事长兼总经理 1998 年至 2002 年就读于沈阳工业学院机械设计与制造专业，获学士学位。2002 年至 2003 年任利星行机械（昆山）有限公司工程师；2004 年至 2007 年任昆山凌达光电科技有限公司工程师；2007 年至 2013 年历任维信诺显示工程师、经理；2014 年至 2019 年历任昆科技经理、副总经理；2016 年至 2019 年任枣庄睿诺总经理；2016 年至今任九江清越副总经理；2018 年至今任公司董事；2019 年至今任梦

17、显电子总经理。现任公司董事，梦显电子总经理，显示研究院董事兼总经理。刘宏俊 产品开发部门经理 2002 年至 2006 年就读于哈尔滨理工大学材料物理专业，获学士学位。2006 年至 2009 年任昆山中辰矽晶有限公司 LTO 工艺工程师；2009 年至 2013 年任维信诺显示工程部经理；2014 年至 2020 年 10 月历任昆科技工程部经理、产品开发部经理。现任公司产品开发部部门经理，负责新产品、新技术研发工作，为公司研发负责人。张峰 梦显电子生产部门经理 2004 年至 2008 年就读于济南大学机械工程及自动化专业，获学士学位。2008 年至 2014 年任维信诺显示制造一部经理；

18、2014 年至 2021 年历任昆科技制造一部经理、工程技术中心副主任，梦显电子工程技术中心主任兼工程技术部经理。现任梦显电子生产部部门经理。马中生 义务研究院副总指挥兼清越科技前沿工程与技术孵化中心部门副经理 2008 年至 2012 年就读于苏州大学轻化工程专业，获学士学位；2012 年至 2015 年就读于苏州大学材料科学与工程专业，获硕士学位。2015 年至今任公司前沿工程与技术孵化中心部门副经理，2021 年至今任义乌研究院副总指挥、监事，2022 年至今任义乌莘连监事。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 清越科技(688496)公司深度 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款

19、部分 1.3 营业收入稳健增长，营业收入稳健增长，研发费用率研发费用率不断攀高不断攀高 公司近年营业收入呈现快速增长态势，归母净利润保持相公司近年营业收入呈现快速增长态势，归母净利润保持相对平稳。对平稳。公司 2022 年实现营业总收入 10.44 亿元，接近 2019年 4.36 亿的 2.5倍，主要系公司电子纸模组销售的增长。公司归母净利润近年维持在 0.50.6 亿元左右，主要系为适应市场的快速变化，公司在电子纸、硅基等新技术研发层面加大投入，以及业务规模的扩大，带来的相关费用增加。2023 年前三季度，由于消费电子市场需求疲软，产品价格竞争激烈，研发费用同比增加，造成收入和归母净利润下

20、降。图3：公司 2019-2023Q3营业总收入和同比增速 图4：公司 2019-2023Q3归母净利润和同比增速 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 电子纸模组是公司目前主要收入来源，电子纸模组是公司目前主要收入来源，Micro OLED 2022 年首次实现营收年首次实现营收。公司 2022年电子纸收入达到了 7.12 亿元，占营业总收入的 68.20%,POLED 占比 25%。2022年，公司硅基 OLED也首次实现营收。公司 PMOLED毛利率维持 35%左右，电子纸业务毛利率逐年提升，2022 年达到了 12.08%。图5：公司 2019-202

21、3Q3分产品营业收入（亿元）图6：公司 2019-2023Q3分产品毛利率 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 电子纸模组产品出货量增大、拉低了整体毛利率水平。电子纸模组产品出货量增大、拉低了整体毛利率水平。2019-2022 年，公司主营业务毛利率分别为 30.42%、30.82%、24.34%和 18.35%。2019 年至 2020 年持基本稳定，2021 年开始有所下降，主要系毛利率较低的电子纸模组产品出货量增大、拉低了整体毛利率水平。2023 年，全球经济下行，消费电子市场需求疲软，产品价格竞争激烈，造成 2023 年前三个季度收入和毛利率下降。同

22、时为提升公司竞争力，围绕主业加大新产品新技术研发投入，2023 年前三个季度研发费用同比增加，导致净利率下降。清越科技(688496)公司深度 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三费费用率控制稳定，研发费用率持续增长。为了保持市场竞争力，开拓新产品，公司始终重视研发投入，研发费用率保持 9%左右。其他三费费用率，近年均维持相对较低水平。图7：公司 2019-2023Q3销售毛利率与净利率 图8：公司 2019-2023Q3费用率 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 2 不同显示技术不同显示技术长期长期并存，并存，Micro OLED 等新技术加速发

23、展等新技术加速发展 2.1 多种显示技术长期共存多种显示技术长期共存，下游需求催生下游需求催生新技术新技术 随着显示随着显示技术的持续发展及下游市场对显示屏需求的不断增加，整个技术的持续发展及下游市场对显示屏需求的不断增加，整个 FPD 市场呈现市场呈现快速成长、技快速成长、技术更迭的趋势。术更迭的趋势。TFT-LCD 经历了二十多年的发展，具有较大产业规模基础，而 OLED 等新型显示，更适应高端消费电子下游需求，产业正加速发展。图9：平板显示技术分类 图10：3种 OLED 结构对比 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 目前，平板显示

24、呈现多种显示技术长期共存的市场格局。目前，平板显示呈现多种显示技术长期共存的市场格局。目前新型平板显示器件主要应用的技术路线包括 OLED、LCD、电子纸、LED 等。其中，LCD 显示技术与 OLED 显示技术为新型平板显示行业主流显示技术，占据绝大部分市场份额。基于 LCD 和 OLED 技术特点不同，其各自应用领域亦存在差别。清越科技(688496)公司深度 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：LCD和 OLED 显示技术对比 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 OLED 作为新一代平板显示技术，拥有众多优良特性。作为新一代平板显示技术，拥有众多优良特性。总体而

25、言，OLED 具高画质（高对比度、高亮度、宽色域）、无视角限制、超薄、响应速度快、可卷曲、工作温度范围宽等特性。一般而言，按背板驱动方式的不同，OLED 技术可分为主动式驱动背板（AMOLED）、被动式驱动背板（PMOLED）以及集成式驱动背板（硅基 OLED，也叫Micro OLED），三种技术方案特点和应用场景也有所差异。图12：三种 OLED 技术比较 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 基于下游领域众多客户对于显示面板多样化、定制化等方面的需求，新型平板显示行基于下游领域众多客户对于显示面板多样化、定制化等方面的需求，新型平板显示行业目前乃至未来较长一段期间内仍将呈现相互竞争

26、但又长期共存的市场格局业目前乃至未来较长一段期间内仍将呈现相互竞争但又长期共存的市场格局。随随着新型平板显示行业下游应用领域的进一步拓展，在技术进步与下游应用市场需求的驱动下，LCD 以及 OLED 替代了 CRT、PDP 等显示技术成为显示行业的主流技术路线，但目前乃至未来较长一段期间内仍将呈现 OLED、LCD、电子纸、LED 等多种显示技术路线相互竞争但又长期共存的市场格局。清越科技(688496)公司深度 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 PMOLED 产业发展成熟，市场规模长期稳中有升产业发展成熟，市场规模长期稳中有升 作为作为 OLED 技术的发展起源，技术的发展

27、起源，PMOLED 技术已经日趋成熟技术已经日趋成熟。从技术工艺上比较，同属于 OLED 产业范畴的 PMOLED 结构简单、制程容易，因此 OLED 技术的开发以及产品的量产基本均从 PMOLED 开始发展。目前，以中国台湾地区和中国大陆为代表的公司逐步占据了 PMOLED 行业的市场份额。图13：PMOLED 产业发展路径 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 智能家居的概念普及，有望推动智能家居的概念普及，有望推动 PMOLED 中小尺寸显示发展，中小尺寸显示发展，2020-2025 年年均增幅年年均增幅有望达有望达 12.5%。未来随着 5G/AIoT 发展以及智能家居概念得到

28、普及，将有望带动 PMOLED 为代表的中小尺寸显示产品的持续需求。CINNO Research 预计 2025 年 PMOLED 显示面板出货量将提升至约 2.1 亿片，2020-2025 年年均增幅为 12.5%。图14：全球 PMOLED 显示面板出货量（百万片）资料来源：CINNO Research，清越科技招股说明书，浙商证券研究所 下游各行业的市场需求将推动 PMOLED 进一步发展。PMOLED 无需 TFT 作为基板、生产成本低、开模费用低、生产工艺成熟，由电流控制灰阶、分辨率、画质表现，产品主要为单色和多色，多集中于低分辨率小尺寸市场，适用于定制化产品开发。根据 CINNO

29、Research 的统计，全球 PMOLED 前四大应用场景为智能家居显示屏、车载工控、医疗显示清越科技(688496)公司深度 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 屏和穿戴显示屏。2020 年全球 PMOLED 市场规模为 2.29 亿美元，预计 2025 年全球 PMOLED 市场规模为 3.77 亿美元，2020-2025 年年均增幅为 10.5%。图15：全球 PMOLED 显示面板市场规模（百万美元）资料来源：，清越科技招股说明书，浙商证券研究所 全球全球 PMOLED 面板产业的发展经历了面板产业的发展经历了“美国起源美国起源日本日本、韩国发展韩国发展中国台湾中国台湾、中

30、中国大陆发力”的过程。国大陆发力”的过程。目前，PMOLED 显示器厂商数量较少，市场集中度较高，除公司以外的厂商主要包括中国台湾地区的铼宝科技、智晶，中国大陆地区的信利光电和清越科技等，以及日本的先锋电子、日本双叶、日本精机等。根据 CINNO Research 2018-2020 年全球 PMOLED 出货量，2018-2020 年清越科技市场占有率呈逐年递增趋势，从 2018 年的 23.02%上升至 2020 年的 39.13%。图16：PMOLED 主要厂商 图17：清越科技 2018-2020年占 PMOLED 出货量比例 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：清

31、越科技招股保荐机构回复函（一），浙商证券研究所 2.3 电子纸显示向新领域拓展电子纸显示向新领域拓展，全球市场规模快速增长，全球市场规模快速增长 电子纸与其他主要显示技术最大的不同在于，电子纸是双稳态、反射式的显示技术，电子纸与其他主要显示技术最大的不同在于，电子纸是双稳态、反射式的显示技术，双稳态是指即使移除供电来源，电子纸显示屏上的双稳态是指即使移除供电来源，电子纸显示屏上的画面仍然能持续显示而不会消失。其仅画面仍然能持续显示而不会消失。其仅在更换画面时，才需要消耗电量在更换画面时，才需要消耗电量。目前电子纸的下游应用领域包括电子阅读器、零售标清越科技(688496)公司深度 11/19

32、请务必阅读正文之后的免责条款部分 牌、公告标牌、电子胸牌和电子门牌等，应用场景遍布消费市场、新零售、智慧城市、智慧物流和智慧医疗等。图18：配有电子纸的平板显示器 图19：微杯黑白电泳式显示器内部结构 资料来源：Trendbank，浙商证券研究所 资料来源：Trendbank，浙商证券研究所 主流显示市场对护主流显示市场对护眼显示终端的渴求，电子纸正在迎来爆发式成长。眼显示终端的渴求，电子纸正在迎来爆发式成长。洛图科技数据显示，2022 年全球电子纸模组出货量为 2.6 亿片，同比增长 23%。预计 2023 年，全球电子纸产业整体市场规模将达到 360 亿美元，同比增长 140%；到 202

33、5 年规模将达 723亿美元，年复合增长率高达 68.9%。图20：2022-2025年全球电子纸产业规模预测（亿美元）资料来源：RUNTO，中国电子报，浙商证券研究所 在电子纸标签领域，根据广东平板显示产业促进会电子纸技术及应用分会与北京洛数合图科技有限公司联合发布的数据显示，2020 年和 2021 年全球电子纸标签模组出货量分别为 1.74 和 2.02 亿片。根据2021 中国电子纸行业年度洞察报告的电子纸标签模组出货量统计数据，在电子纸领域，清越科技电子纸模组出货量的市场占有率由 2020 年的 2.41%提升至 2021 年 1-6 月的 5.94%，市场占有率进一步提升。清越科技

34、(688496)公司深度 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：全球电子纸模组主要厂商 图22：公司 2020、2021年上半年全球电子纸标签模组市占率 资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：洛图科技，广东平板显示产业促进会，清越科技招股保荐机构回复函（一），浙商证券研究所 2.4 VR/AR 快速发展快速发展，推动推动 Micro OLED 成为成为增速最快的增速最快的微型显示技术微型显示技术 Markets and Markets 预测，2020 年至 2025 年，Micro OLED 显示器市场规模增长最为迅速，年均复合增长率达到 61.2%，预计 2

35、025 年将实现 16.39 亿美元的市场规模，并超过LCD 与 LCoS 成为微型显示器应用最为广泛的技术类型，亚太地区将持续引领 Micro OLED 显示器的发展方向。图23：不同技术路线微型显示器市场规模（百万美元）图24：全球各地 Micro OLED 显示器市场规模（百万美元）资料来源：MarketsandMarkets，清越科技招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：MarketsandMarkets，清越科技招股说明书，浙商证券研究所 近眼显示设备的应用推动近眼显示设备的应用推动 Micro OLED 显示的发展显示的发展。近眼显示设备（NTE）包括电子取景器和头戴显示器等设备，

36、这些设备结构紧凑、重量轻，具有便携性。OLED 微型显示器与这类电子设备的集成最能体现其体积小、重量轻、功耗低、分辨率高等特点。根据MarketsandMarkets 的数据，近眼显示设备用 Micro OLED 显示器在 2025 年市场规模将达到13.94 亿美元。表2：近眼显示设备带来的微型显示器市场空间预测（百万美元）品类 2020E 2021E 2023E 2025E 2020-2025 CAGR LCD 93 120 193 283 25.1%LCoS 80 128 368 793 58.2%OLED 111 180 559 1394 66.0%DLP 2 2 3 3 14.4%总

37、计 285 430 1122 2474 54.1%资料来源：MarketsandMarkets，清越科技招股说明书，浙商证券研究所 清越科技(688496)公司深度 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近眼显示设备中广泛应用了 VR、AR 技术，其均为把虚拟世界直接凝实为人类感知的技术。总体来看，未来近眼显示设备的技术逐步成熟、下游应用范围广泛，将有力带动OLED 微型显示产品的需求。图25：2020-2025年各类 NTE 显示设备市场规模（百万美元）图26：2017-2025年近眼微型显示器下游市场规模（百万美元）资料来源：MarketsandMarkets，清越科技招股说明书，

38、浙商证券研究所 资料来源：MarketsandMarkets，清越科技招股说明书，浙商证券研究所 Micro OLED 显示器行业处于发展早期，显示器行业处于发展早期，索尼领跑，索尼领跑，各大厂商均处于加速产线布局各大厂商均处于加速产线布局。目前，Micro OLED 显示技术主要应用领域分为军事领域与消费电子领域，其中在军事领域应用较早，主要行业参与者包括 eMagin、MICROOLED、奥雷德、国兆光电等公司。Micro OLED 在消费品市场的主要应用场景包括 HMD、HUD、EVF 等。其中仅有 SONY 凭借其在消费电子领域的优势地位推出了用于自身品牌的 EVF 及 HMD。表3：

39、Micro OLED显示屏主要制造厂商 厂商 主营业务 eMagin eMagin（EMAN.A）成立于 1996 年，总部位于美国华盛顿州，产品主要用于军事用途，同时逐步开发商业（包括医疗和工业部门）和消费市场应用。MICROOLED MICROOLED 成立于 2007 年，总部位于法国格勒诺布尔市，产品主要用于近眼显示系统，如电子取景器、视频眼镜、运动光学、军事用途及医疗器械等领域。奥雷德 云南北方奥雷德光电科技股份有限公司主营 OLED 微型显示器研发、设计、生产和销售，主要产品涵盖 0.5 英寸、0.6 英寸和 0.97 英寸的彩色、白光及高亮绿光等型号。国兆光电 南京国兆光电科技有

40、限公司成立于 2019 年，由南京电子器件研究所牵头设立，目前产品包括 SVGA、SXGA、XGA 系列，尺寸包括 0.39 英寸、0.59 英寸、0.61 英寸、0.77 英寸、0.96 英寸。SONY SONY CORPORATION（SNE.N）从事用于消费、专业和工业市场以及游戏机和软件的各种电子设备、仪器和设备的开发、设计、制造和销售；SONY 于 2011 年发布了 0.5 英寸及 0.7 英寸 OLED 微显示屏产品，并应用于其同品牌的相机产品作为电子取景器；2014 年，SONY 推出了 0.23 英寸微型显示器，主要用于可穿戴设备，并应用于其同品牌的智能眼镜产品。Kopin

41、Kopin（KOPN.O）成立于 1984 年，总部位于美国特拉华州，是一家半导体产品和微型平板显示器生产制造商，致力于研发、制造及销售可穿戴视听产品的关键零部件。创视界光电 云南创视界光电科技有限公司成立于 2017 年，主要股东包括京东方集团、滇中集团、奥雷德，主营消费电子用OLED 微型显示器。合肥视涯 合肥视涯技术有限公司于 2016 年成立，从事硅基 OLED 显示器的研发、设计、生产和销售 清越科技 公司依托于在 OLED 行业的技术研发积累，在硅基 OLED 彩色化技术上实现突破，并拥有多项微显示技术储备、OLED 驱动设计技术储备、有机半导体发光单元的材料选择和制作技术储备等，

42、其中 8 英寸硅基 OLED 显示器生产线于 2021 年一季度完成了产品点亮，并于 2021 年 6 月实现了首次产品出货。资料来源：清越科技招股说明书，浙商证券研究所 国内相关企业正加速布局国内相关企业正加速布局 8/12 英寸英寸 Micro OLED 产线。产线。根据根据 TrendBank 6 月月统计，目前统计，目前 8 英寸英寸 Micro OLED 企业已验收项目总产能达到企业已验收项目总产能达到15.54K/M，排，排名前三的分别是京东方、清越科技（梦显电子）和湖畔光电。名前三的分别是京东方、清越科技（梦显电子）和湖畔光电。其中京东方为6K/M，产能占比 38.61%；清越科

43、技（梦显电子）为 5K/M。除了已验收的项目，还有华星光电、睿显科技、国兆光电和华睿光电加入 Micro OLED 生产计划中。清越科技(688496)公司深度 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 如果统计已经验收和计划项目，则企业未来总产能达 37.14K/M。其中国兆光电产能最大，达到 12.5K/M，位居第一；京东方超过总产能的六分之一，为 6K/M；华睿光电与梦显电子产能相近，分别为 5.2K/M 和 5K/M。图27：8 英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目）图28：8 英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目+计划）资料来源：TrendBank

44、，浙商证券研究所 资料来源：TrendBank，浙商证券研究所 Micro OLED 12 英寸晶圆制备英寸晶圆制备难度难度远高于远高于 8 英寸，目前已验收完毕的企业只有视涯、英寸，目前已验收完毕的企业只有视涯、京东方和宏禧科技。京东方和宏禧科技。根据 TrendBank 6 月统计，视涯位居第一，于 2023 年 1 月完成全场验收，产能占比超过 50%，为 6K/M；京东方 12英寸 Micro OLED 于 2022 年实现产能2K/M；宏禧科技占总产能的 9.09%，产能为 0.8K/M。未来三年内，芯视佳、湖畔未来三年内，芯视佳、湖畔光电和熙泰光电和熙泰有望有望完成完成 12 英寸

45、英寸 Micro OLED 晶圆项目验晶圆项目验收；京东方和宏禧科技也预计扩大产能。收；京东方和宏禧科技也预计扩大产能。根据 TrendBank 调研，熙泰规划总产能为18K/M，其中 6K/M 将在 2023年完成验收；视涯保持 6K/M 产能不变；宏禧科技预期增添产能 4.2K/M；2024 年芯视佳预估验收产能为 4K/M。图29：12英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目）图30：12英寸 Micro OLED 晶圆企业产能（已验收项目+计划）资料来源：TrendBank，浙商证券研究所 资料来源：TrendBank，浙商证券研究所 3 PMOLED 国内领先企业，电子纸

46、国内领先企业，电子纸/Micro OLED 助力未来发展助力未来发展 作为国内第一批专业从事作为国内第一批专业从事 OLED 研发制造的企业之一，研发制造的企业之一，公司拥有中国大陆首条公司拥有中国大陆首条 PMOLED 量产量产线线，逐步建立起在行业中的领先地位。，逐步建立起在行业中的领先地位。2021 年，公司 PMOLED 产品以其优异的性能及在国内外的领先地位。根据 CINNO Research 的统计数据，自 2019 年起，公司 PMOLED 显示模组出货量已连续 4 年位居全球第一，其中 2022 年出货量占全球总量的 32%。清越科技(688496)公司深度 15/19 请务必

47、阅读正文之后的免责条款部分 2020 年年投建全自动电子纸模组量产线，开始进入电子纸投建全自动电子纸模组量产线，开始进入电子纸显示技术领域显示技术领域，目前跻身国，目前跻身国内前列内前列。公司新建的生产线在三个月内完成搬入、调试、试产，当年即取得 6,000 多万元的销售业绩。在不到三年的时间内,公司电子纸显示模组产品在产线扩产、技术创新、市场开拓等方面成效显著，在行业率先实现电子纸模组快速刷新及彩色化应用产业化。根据洛图科技(RUNTO)的统计数据，公司 2022 年电子纸模组出货量全球市占率为 14.1%，跻身国内前列。2020 年开始建设年开始建设 Micro OLED 微显示器微显示器

48、 8 英寸晶圆量产线，英寸晶圆量产线，目前该生产线已全面打目前该生产线已全面打通通了工艺全流程，开始向客户批量出货了工艺全流程，开始向客户批量出货，业绩，业绩继续呈现高速增长态势继续呈现高速增长态势。为迎接人工智能的新浪潮，抢占在 VR/AR/XR 领域应用终端的先机，公司积极布局，在储备了硅基 OLED 微显示技术、OLED 驱动设计技术、有机半导体发光单元的材料选择及器件制作技术等多项关键技术的基础上，2020 年开始建设硅基 OLED 微显示器 8 英寸晶圆量产线，目前，该生产线已全面打通了工艺全流程，开始向客户批量出货。4 估值与投资建议估值与投资建议 4.1 细分业务盈利预测细分业务

49、盈利预测 电子纸模组：电子纸模组：根据 Global Market Insight 数据，2019 年电子价签市场规模超过 10 亿美元，并有望在 2020 年至 2026 年之间以 10%的年均复合增长率增长。在电子纸领域，清越科技电子纸模组出货量的市场占有率由 2020 年的 2.41%提升至 2021 年 1-6 月的 5.94%，市场占有率进一步提升。根据洛图科技(RUNTO)的统计数据，公司 2022 年电子纸模组出货量全球市占率为 14.1%，跻身国内前列。清越科技 2020年进入电子纸业务，将同时具备行业总需求增长和市场占有率有提升的双逻辑，2023 年全球经济下行，消费电子市场

50、需求疲软，产品价格竞争激烈，造成收入和毛利率下降。但消费电子产业有望在 2024年开始复苏。因此，我们给予公司电子纸模组产品 2023-2024 年的营收增速分别为-35%/85%/30%，毛利率分别为 10%/12%/14%。PMOLED：未来随着 5G/AIoT 发展以及智能家居概念得到普及，将有望带动PMOLED 为代表的中小尺寸显示产品的持续需求。预计 2025 年 PMOLED 显示面板出货量将提升至约 2.1 亿片，2020-2025 年年均增幅为 12.5%。根据 CINNO Research 2018-2020年全球 PMOLED 出货量，2018-2020 年清越科技市场占有

51、率呈逐年递增趋势，从 2018 年的 23.02%上升至 2020 年的 39.13%。清越科技目前已经成为 PMOLED 头部，未来仍将同时具备行业总需求增长和市场占有率有提升的双逻辑，2023年全球经济下行，消费电子市场需求疲软，产品价格竞争激烈，造成收入和毛利率下降，但消费电子产业有望在 2024 年开始复苏。因此，我们给予公司 PMOLED 产品 2023-2024 年的营收增速分别为-10%/25%/15%，毛利率分别为 31%/34%/38%。Micro OLED 业务：业务：Markets and Markets 预测，2020 年至 2025 年，Micro OLED 显示器市

52、场规模增长最为迅速，年均复合增长率达到 61.2%，预计 2025 年将实现 16.39 亿美元的市场规模，并超过 LCD 与 LCoS 成为微型显示器应用最为广泛的技术类型，亚太地区将持续引领 Micro OLED 显示器的发展方向。为迎接人工智能的新浪潮，抢占在 VR/AR/XR 领域应用终端的先机，公司积极布局，在储备了硅基 OLED 微显示技术、OLED 驱动设计技术、有机半导体发光单元的材料选择及器件制作技术等多项关键技术的基础上，2020 年开始建设硅基 OLED 微显示器 8 英寸晶圆量产线，目前，该生产线已全面打通了工艺全流程，开始向客户批量出货，当前业务继续呈现高速增长态势。

53、因此，我们给予公司 Micro 清越科技(688496)公司深度 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OLED 产品 2023-2024 年的营收增速分别为 800%/160%/70%，毛利率分别为18%/22%/26%。表4：公司分业务营收预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 电子纸模组业务电子纸模组业务 712 462 856 1,112 YOY 164%-35%85%30%毛利率 12%10%12%14%PMOLED 261 235 293 337 YOY-18%-10%25%15%毛利率 34%31%34%38%Micro OLED 5 43 113

54、191 YOY 7917%800%160%70%毛利率 14%18%22%26%其他业务其他业务 39 41 43 45 YOY-41%5%5%5%毛利率 41%35%35%35%其他收入其他收入 28 28 28 28 YOY-33%0%0%0%毛利率 5%7%7%7%营收合计营收合计 1,044 810 1,333 1,714 YOY 50%-22%65%29%毛利率 18%18%18%21%资料来源：WIND，浙商证券研究所 综上，我们预计公司 2023-2024 年的营业总收入分别为 8.10/13.33/17.14 亿元，同比增速-22%/65%/29%，归属母公司净利润分别为亿元-

55、0.08/0.69/1.65亿元。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 越科技是集研发、生产、销售于一体的中小显示面板制造商，专注于为客户提供个性化的中小尺寸显示系统整体解决方案。处于类似赛道的公司包括铼宝高科和合力泰，目前相关可比公司未有盈利预测与评级，故暂无估值对比讨论。我们认为公司作为国内中小尺寸显示的领先企业，绑定优质头部客户，未来随着下游需求的提升，公司业绩成长动能充足，2023-2024年对应 PE分别为/114.31/47.59 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。5 风险提示风险提示 1、行业周期性波动风险行业周期性波动风险 若未来国内宏观经济发生剧烈波动，导致较多下游领域的市场需

56、求下降，或者新型显示行业发生巨大波动或下行趋势，将对公司的业务发展和经营业绩造成不利影响。2、市场竞争风险、市场竞争风险 清越科技(688496)公司深度 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 若公司未来在产品技术、客户开拓、生产运营、管理水平等方面不能充分、及时响应分散化的下游客户的多样化需求，可能会导致公司生产管理效率下降、存货规模不当上升或毛利率下降的风险。3、核心技术人员流失风险核心技术人员流失风险 随着行业的持续发展，对于核心技术人才的争抢不断加剧，在未来行业激烈的市场化竞争环境中，不排除在特定环境和条件下公司核心技术人员流失的可能，从而可能影响到公司技术研发和产品升级的步伐

57、，对公司的持续竞争力产生不利影响。清越科技(688496)公司深度 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1557 1472 1643 1832 营业收入营业收入 1044 810 1333 1714 现金 897 914 741 754 营业成本 853 666 1088 1363 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 5 8 11 13 应收

58、账项 262 195 324 416 营业费用 17 22 31 38 其它应收款 2 9 7 10 管理费用 37 40 59 74 预付账款 43 46 87 90 研发费用 93 80 92 95 存货 293 246 418 499 财务费用 20 19 20 22 其他 61 63 65 63 资产减值损失 1 2 2 3 非流动资产非流动资产 861 870 934 964 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(4)(4)(4)(4)长期投资 11 12 11 11 其他经营收益 29 25 28 27 固定资产 320 409 448 498

59、营业利润营业利润 43 (7)53 130 无形资产 30 23 17 12 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 240 228 211 186 利润总额利润总额 43 (7)53 130 其他 260 199 246 257 所得税(2)0 (3)(5)资产总计资产总计 2418 2343 2577 2796 净利润净利润 46 (7)56 135 流动负债流动负债 734 681 849 934 少数股东损益(10)2 (13)(30)短期借款 449 350 396 398 归属母公司净利润归属母公司净利润 56 (8)69 165 应付款项 192 238 331 403 EBITD

60、A 100 43 109 193 预收账款 1 2 2 3 EPS（最新摊薄）0.12 (0.02)0.15 0.37 其他 93 92 119 130 非流动负债非流动负债 248 233 243 241 主要财务比率 长期借款 167 167 167 167 2022 2023E 2024E 2025E 其他 81 66 75 74 成长能力成长能力 负债合计负债合计 982 914 1092 1175 营业收入 50.40%-22.47%64.62%28.64%少数股东权益 161 163 150 120 营业利润-7.86%-115.67%885.87%143.30%归属母公司股东权益

61、 1275 1266 1335 1501 归属母公司净利润-2.38%-140.19%负债和股东权益负债和股东权益 2418 2343 2577 2796 获利能力获利能力 毛利率 18.35%17.75%18.33%20.50%现金流量表 净利率 4.36%-0.84%4.23%7.89%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.36%-0.58%4.73%10.66%经营活动现金流经营活动现金流(31)222 (141)104 ROIC 3.37%0.65%3.85%7.39%净利润 46 (7)56 135 偿债能力偿债能力 折旧摊销 38 31 37 43 资

62、产负债率 40.62%39.01%42.37%42.04%财务费用 20 19 20 22 净负债比率 65.99%60.16%55.49%51.16%投资损失 4 4 4 4 流动比率 2.12 2.16 1.93 1.96 营运资金变动(22)89 (57)(10)速动比率 1.72 1.80 1.44 1.43 其它(117)86 (202)(90)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(46)(90)(67)(65)总资产周转率 0.53 0.34 0.54 0.64 资本支出(21)(101)(51)(58)应收账款周转率 5.85 4.19 5.97 5.42 长期投资(3

63、)15 (9)1 应付账款周转率 5.30 3.60 4.66 4.40 其他(22)(4)(7)(8)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 812 (116)35 (26)每股收益 0.12 (0.02)0.15 0.37 短期借款 58 (99)47 2 每股经营现金(0.07)0.49 (0.31)0.23 长期借款 30 0 0 0 每股净资产 2.83 2.81 2.97 3.33 其他 724 (17)(11)(28)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 736 17 (173)13 P/E 141.37 114.31 47.59 P/B 6.18 6.22

64、5.90 5.25 EV/EBITDA 40.04 180.21 72.67 40.74 资料来源：浙商证券研究所 清越科技(688496)公司深度 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300

65、 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z398330

66、00）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本

67、公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010