1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 有色金属/ 稀有金属 2020 年 05 月 18 日 国六、欧五、欧六改造驱动铂钯铑 涨价周期 看好铂钯铑行业复盘及展望深度 相关研究 氢能源国产化有望加速，铂迎来上涨周 期-氢能源上游深度 2020 年 4 月 24 日 “期待氢能源需求放量，铂有望迎来上 涨周期-铂族行业深度” 2020 年 2 月 21 日 证券分析师 王宏为 A0230519060001 史霜霜 A0230519110004 刘晓宁 A0230511120002 联系人 王宏为 (8621)23297818转 本期投资提示： 铂、

2、钯、铑同为铂族金属，汽车领域铂主要用于柴油车尾气催化，少量用于汽油车尾气催 化，氢能源汽车催化剂使用铂；钯主要用于汽油车尾气催化，少量用于柴油车尾气催化； 铑主要用于汽油车尾气催化。铂与钯性能相近，历史上价差过大导致铂钯多次相互替代。 铑是三种元素中氮氧化物催化效果最好的，效果是钯的 7 倍，较难替代，限制在于供给量 小及价格昂贵。 铂、钯、铑行业回顾：涨跌周期长，波动幅度大。铂价格由供需+贵金属属性共同定价， 目前铂价格处于近十年价格底部， 2001-2008 年铂上涨主要由于汽车产量持续攀升+2001 年铂钯价差过大导致铂对钯需求有一定替代，2011-2015 年下跌主要由于经济周期下行，

3、 2015 年底以来下跌主要由于大众柴油门导致柴油车产销量下滑拖累铂需求。钯与铑价格 处于历史中高位，钯与铑由供需定价，无明显贵金属属性。近三十年钯与铑有两轮上涨周 期， 1996-2001 年为全球钯金投资基金囤货驱动的上涨 8 倍以上， 2016 年初至今上涨主 要是大众柴油门导致汽油车对柴油车有一定替代，以及尾气排放政策趋严带动单车钯、铑 需求上升，期间钯价格最高涨幅 4 倍+，铑最高涨幅 20 倍。 国五转国六：将带动钯、铑、铂需求明显增长。以 2019 年国内汽车产量为基准，则国五 全部转国六将带动钯需求增长 19.42 吨， 占 2019 年全球钯需求的 5.9%， 铑需求增长 4

4、.51 吨， 占 2019 年全球铑需求的 12.7%， 铂需求增长 7.78 吨， 占 2019 年全球铂需求的 2.9%。 欧洲柴油车改造：大幅提升铂需求。德国政府推动欧五标准柴油车改造尾气催化器，单车 用铂量提高 1 克。目前德国共有欧五标准的柴油车约 620 万辆，假设其中 30%车主参与 改造将带动 1.86 吨铂需求， 同样假设下欧洲 2620 万辆欧五标准的柴油车铂改造需求 7.86 吨。2019 年 9 月前出售的欧六柴油车同样低于德国排放要求，假设现存欧六标准的柴油 车中 60%添加氨逃逸催化剂，则对应铂需求增长 16.56 吨。 氢能源汽车放量将覆盖电动车渗透对铂需求的负面

5、影响，钯铑长期需求空间受电动车渗透 压制。预计 2020-2022 年氢能源汽车+电动车的铂需求变化分别为 0.87 吨、0.6 吨、0.97 吨，2020 年开始随着氢能源汽车的放量，氢能源及电动车的总计铂需求将明显改善，远 景到 2030 年氢能源+电动车综合铂需求有望达到 71.29 吨。 供需及价格判断：疫情后铂、钯、铑有望持续紧缺，铂价迎来涨价周期，钯铑价格有望修 复。预计 2020-2022 年铂供需关系分别为-5.4 吨，-9.3 吨，-8.6 吨，钯供需关系分别为 -16.3 吨、-19.3 吨、-14.3 吨，铑供需关系分别为-2 吨、-3.4 吨、-5.7 吨。 铂钯铑上涨

6、受益标的：贵研铂业、中金环境（环保覆盖） 、白银有色、SIBANYE（美股+ 南非股） 。贵研铂业是全球铂族金属回收及加工龙头，年回收铂族金属 8-10 吨，原料买断 式定价部分及库存有盈利弹性，同时主业方面国六尾气催化器及工业催化剂等业务持续增 长，氢能源催化剂布局有望带来更大成长空间；中金环境已建成 20 吨铂族金属回收产能， 原料买断式定价部分及库存有较大盈利弹性； 白银有色是全球铂族金属资源龙头 SIBANYE 的第一大股东，持股 12.26%， SIBANYE2019 年矿产铂 33.8 吨，矿产钯 29.7 吨，矿产 铑 4 吨，净利润对铂、钯、铑价格变动弹性大。 风险提示：汽车排

7、放标准持续放松；氢能源需求低预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 铂钯铑上涨受益标的：贵研铂业、中金环境（环保覆盖） 、白银有色、SIBANYE （美股+南非股） 。 贵研铂业是全球铂族金属回收及加工龙头， 年回收铂族金属 8-10 吨， 原料买断式定价部分及库存有盈利弹性， 同时主业方面国六尾气催化器及工业催化剂等 业务持续增长，氢能源催化剂布局有望带来更大成长空间；中金环境已建成 20 吨铂族 金属回收产能，原料买断式定价部分及库存有较大盈利弹

8、性；白银有色是全球铂族金属 资源龙头 SIBANYE 的第一大股东，持股 12.26%， SIBANYE2019 年矿产铂 33.8 吨， 矿产钯 29.7 吨，矿产铑 4 吨，净利润对铂、钯、铑价格变动弹性大。 原因及逻辑 国五转国六：将带动钯、铑、铂需求明显增长。以 2019 年国内汽车产量为基准， 则国五全部转国六将带动钯需求增长 19.42 吨，占 2019 年全球钯需求的 5.9%，铑需 求增长 4.51 吨，占 2019 年全球铑需求的 12.7%，铂需求增长 7.78 吨，占 2019 年全 球铂需求的 2.9%。 欧洲柴油车改造： 大幅提升铂需求。 德国政府推动欧五标准柴油车改

9、造尾气催化器， 单车用铂量提高 1 克。目前德国共有欧五标准的柴油车约 620 万辆，假设其中 30%车 主参与改造将带动 1.86 吨铂需求，同样假设下欧洲 2620 万辆欧五标准的柴油车铂改 造需求 7.86 吨。2019 年 9 月前出售的欧六柴油车同样低于德国排放要求，假设现存 欧六标准的柴油车中 60%添加氨逃逸催化剂，则对应铂需求增长 16.56 吨。 氢能源汽车放量将覆盖电动车渗透对铂需求的负面影响， 钯铑长期需求空间受电动 车渗透压制。 预计 2020-2022 年氢能源汽车+电动车的铂需求变化分别为 0.87 吨、 0.6 吨、0.97 吨，2020 年开始随着氢能源汽车的放

10、量，氢能源及电动车的总计铂需求将明 显改善，远景到 2030 年氢能源+电动车综合铂需求有望达到 71.29 吨。 供需及价格判断：疫情后铂、钯、铑有望持续紧缺，铂价迎来涨价周期，钯铑价格 有望修复。预计 2020-2022 年铂供需关系分别为-5.4 吨，-9.3 吨，-8.6 吨，钯供需关 系分别为-16.3 吨、-19.3 吨你、-14.3 吨，铑供需关系分别为-2 吨、-3.4 吨、-5.7 吨。 有别于大众的认识 市场担心钯铑价格处于历史中高位，未来恐将下行。我们认为汽车尾气排放趋严是 全齐变暖背景下的必然趋势，未来单车铂钯铑用量将继续提升，需求持续高增而供给相 对刚性，预计钯铑价格

11、仍将强势，处于低位的铂价格将迎来上涨周期，铂族一揽子价格 有望继续上涨。 市场担心氢能源未来发展空间有限，难以带动铂需求大幅增长。我们认为氢能源未 来应用场景广阔，在燃料电池汽车、氢能源储能、氢能源船舶等众多领域拥有较大应用 空间。氢能源在汽车领域与电动车相互补充，氢能源汽车在冬天寒冷地区以及大功率长 途车型上相比电动车优势明显，未来氢能源汽车有望得到普及。 风险提示 汽车排放标准持续放松；氢能源需求低预期。 qRoRmNpMrMnMzQtRzRnRwO7NaObRpNpPoMmMkPoOmRfQrQxO7NqQzRMYqNoQvPqQoN 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

12、露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 行业概览：90%储量位于南非 . 6 2. 行业回顾：涨跌周期长，波动幅度大 . 8 2.1 铂行业回顾：涨跌周期较长，目前处于底部 . 8 2.2 钯行业回顾：长期持续上涨，投机库存加剧波动 . 9 2.3 铑行业回顾：涨跌与钯同步，波动更大 . 10 3. 研究框架：铂供需+贵金属定价，钯铑供需定价 . 10 4. 展望：近看国六、欧五欧六改造，远看氢能源 . 12 4.1 国五转国六 A 影响：大幅提升钯、铑、铂需求 . 12 4.2 欧洲柴油车改造：大幅提升铂需求 . 13 4.3 氢能源+电动车综合影响：长期拉动铂需求 .

13、 14 5. 展望：疫情后铂、钯、铑持续紧缺，价格走高 . 16 6. 受益公司：贵研铂业、中金环境、白银有色 . 18 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：汽车尾气处理+氢能源上游铂族金属 . 6 图 2：全球铂族金属储量分布 . 7 图 3：2019 年全球铂供应分布 . 7 图 4：2019 年全球钯供给分布 . 7 图 5：2019 年全球铑供应分布 . 7 图 6：铂价格回顾（美元/盎司） . 8 图 7：大众柴油门后部分柴油车被汽油车替代（注册量） . 8 图 8：钯价格历史回顾（美元/

14、盎司） . 9 图 9：铑价格历史回顾（美元/盎司） . 10 图 10：铂由贵金属属性+供需定价 . 11 图 11：钯、铑遵循供需定价，寡头垄断定价权 . 11 图 12：铂与黄金价格相关性较强（美元/盎司） . 11 图 13：2019 年全球铂需求分布 . 11 图 14：2019 年全球钯需求分布 . 11 图 15：2019 年全球铑需求分布 . 11 图 16：铂价/钯价，高价差刺激相互替代 . 12 图 17：铂族一揽子价格（美元/盎司） . 16 图 18：龙头盈利略有改善 . 16 图 19：SIBANYE、Lonmin 和英美资源资本开支（亿元） . 16 表 1:铂族行

15、业公司 . 7 表 2：国五转国六对铂和 PGM 总拉动. 13 表 3：国五转国六对钯和铑需求拉动 . 13 表 4：氢能源汽车和电动车对铂需求影响 . 14 表 5：电动车及燃料电池汽车对钯需求影响 . 15 表 6：电动车及氢能源汽车对铑需求影响 . 15 表 7：铂金供需平衡表(吨） . 17 表 8：钯金供需平衡表（吨） . 17 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 表 9：铑金供需平衡表（吨） . 18 表 10：铂族龙头公司库存（吨） . 18 表 11：相关公司估值 . 19 6 6 行业深度 请务必仔细阅

16、读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 行业概览：90%储量位于南非 铂族金属包括：铂（Pt）、钯（Pd）、铑（Rh）、钌（Ru）、锇（Os）、铱（Ir）、 六种金属元素。其中产量角度看最重要的为铂和钯，在汽车领域应用较多的是铂、钯、 铑，三种铂族金属性能相近，但重点应用场景略有区别，其中铂主要用于柴油车的尾 气催化，钯和铑主要用于汽油车的尾气催化。铑是汽油发动机中一氧化二氮（N2O）排 放最有效的催化剂， 其效率是钯的 7 倍， 但是铑年供给量仅 20 吨左右， 无法满足汽车需求， 并且铑的历史价格剧烈波动使得车企对使用铑颇为忌惮，因此汽油车尾气催

17、化主要使用钯， 一般汽油车尾气催化器中铂、 钯、 铑用量比例为 1:8:2。 在柴油车尾气催化器中主要使用铂， 少量采用钯。 图 1：汽车尾气处理+氢能源上游铂族金属 资料来源：世界铂金投资协会、申万宏源研究 全球 90%铂族储量位于南非，中国铂族资源匮乏。根据中国矿产资源报告 2017 数据显示全球铂族金属储量 7.01 万吨，其中 90%位于南非，5.6%位于俄罗斯，中国铂族 金属储量 365 吨仅占比 0.5%。 全球铂、钯、铑主要供给来源为南非矿产、俄罗斯矿产和全球回收供给。2019 年全球 铂总供给 249 吨，其中南非铂矿供给 130 吨，俄罗斯铂矿供给 22 吨，全球铂回收供给

18、69 吨。2019 年全球钯总供给 314.2 吨，其中南非钯矿供给 80 吨，俄罗斯钯矿供给 86 吨， 钯回收供给 104.2 吨。2019 年全球铑总供给 34.8 吨，其中南非铑矿供给 19.3 吨，俄罗斯 铑矿供给 1.8 吨，铑回收供给 11.6 吨。 铂族金属多为伴生矿山，以镍铜矿伴生和铬铁矿伴生为主。俄罗斯地区主要为镍矿伴 生铂族金属，如诺里尔斯克镍业的镍铂矿。南非地区主要为铜矿、镍矿、铬铁矿伴生。由 于伴生属性以及资源稀缺性，铂钯铑矿山增产需要考虑铂族金属以及伴生金属等一揽子价 格综合考虑盈利情况，扩产决策较为复杂，因此造成铂、钯、铑历史上价格波动周期较长。 铂 钯 柴油车尾

19、气 催化剂原料 汽油车尾气 催化剂原料 国六提升单车钯、 铂、铑用量 燃料电池催 化剂 铑 欧五、欧六 柴油车改造 目前主要应用目前主要应用 未来主要变化未来主要变化 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 2：全球铂族金属储量分布 图 3：2019 年全球铂供应分布 资料来源：中国矿产资源报告 2017、申万宏源研究 资料来源：美国地质调查局、申万宏源研究 图 4：2019 年全球钯供给分布 图 5：2019 年全球铑供应分布 资料来源：美国地质调查局、申万宏源研究 资料来源：庄信万丰、申万宏源研究 铂族相关龙头贵研铂业

20、、中金环境（环保覆盖）、白银有色、SIBANYE（美股+南非 股）。贵研铂业是全球铂族金属回收及加工龙头，年回收铂族金属 8-10 吨，原料买断式定 价部分及库存有盈利弹性，同时氢能源催化剂布局有望带来更大成长空间；中金环境已建 成 20 吨铂族金属回收产能，原料买断式定价部分及库存有较大盈利弹性；白银有色是全球 最大铂族金属资源龙头 SIBANYE 的第一大股东，持股 12.26%， SIBANYE2019 年矿产铂 33.8 吨，矿产钯 29.7 吨，净利润对铂、钯价格变动弹性大。 表 1:铂族行业公司 公司名称 资源类型 股价（元/股） 市值（亿元） 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）

21、 PB 2020/5/15 2020/5/15 2018 2019 2018 2019 贵研铂业 回收铂族+深加工 19.27 84 171 214 1.6 2.3 2.6 中金环境 回收铂族 3.24 62 44 41 4.3 0.2 1.3 白银有色 铂族矿山 2.64 195 619 617 0.3 0.58 1.4 资料来源：公司公告、申万宏源研究 南非, 90% 俄罗斯, 5.6% 津巴布韦, 1.7% 美国, 1.3% 加拿大, 0.4%中国, 0.5% 其他, 0.6% 津巴布韦, 6% 南非, 52% 俄罗斯, 9% 加拿大, 3% 美国, 1% 其他, 1% 总回收量, 28

22、% 津巴布韦, 4% 南非, 25% 俄罗斯, 27% 加拿大, 6% 美国, 4% 其他, 0% 总回收量, 33% 南非, 55% 俄罗斯, 5% 南美, 2% 津巴布韦, 3% 其他国家, 1% 回收量, 33% 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2. 行业回顾：涨跌周期长，波动幅度大 2.1 铂行业回顾：涨跌周期较长，目前处于底部 2002-2008 年铂价格持续走高。2001 年铂价/钯价最低到 0.58，钯价格过高导致在 汽车尾气催化器以及工业催化剂等领域开始铂对钯的替代，铂价格开启持续七年的涨价周 期。20

23、08-2010 年铂价格剧烈波动由于经济危机以及随后而来的全球性大放水刺激政策。 2011 年以来铂价格持续走低。2011-2015 年由于全球经济周期下行以及供给过热导 致铂价格持续下跌，2015 年底虽然全球经济复苏带动周期品价格均有明显复苏，但由于 2015 年 9 月爆出大众柴油门造假事件，导致全球柴油车销量持续走低，尤其柴油车比例较 高的欧洲地区更多采用汽油车替代柴油车， 导致汽车领域铂需求受损， 价格持续走低。 2020 年初由于全球疫情导致汽车产量大幅下滑，铂需求下降，导致铂价格快速下跌。 图 6：铂价格回顾（美元/盎司） 资料来源：wind、申万宏源研究 图 7：大众柴油门后部

24、分柴油车被汽油车替代（注册量） 0 500 1000 1500 2000 2500 1990-04-021996-04-022002-04-022008-04-022014-04-022020-04-02 2015年9月大众柴油门 导致柴油车需求下降 2011-2015全球 经济周期下行 2020疫 情影响 全球汽车需求攀升+ 经济上行周期 经济危机巨 幅波动 价差过大导致铂对 钯出现替代 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

25、9 柴油车（万辆）汽油车（万辆） 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协、申万宏源研究 2.2 钯行业回顾：长期持续上涨，投机库存加剧波动 投机基金驱动 90 年代末的钯金大涨行情。Global Palladium FundL.P.（全球钯金基 金）是由俄罗斯寡头波塔宁和阿布拉莫维奇共同成立的基金，随着苏联 1991 年底解体，继 承苏联主要衣钵的俄罗斯面临财政危机，赤字严重导致政府拖欠工资，为缓解资金压力俄 罗斯政府开始抛售钯金库存，而全球钯金基金瞄准时机于 1994-1995 年收购 110 万盎司 钯金

26、低价库存， 囤积居奇+全球汽车产量持续走高导致钯金价格在 1996-2001 年连续上涨。 铂钯替代+投机库存抛售导致 2001-2003 年的钯价暴跌。 2001 年初钯价格达到 1075 美元/盎司， 相比 1996 年底的 116 美元/盎司大幅上涨， 同时 2001 年初钯与铂价差过大刺 激铂对钯的替代， 价格开始回落， 同时全球钯金基金等库存开始抛售， 进而导致钯金在 2001 年开始快速下跌。 大众柴油门+环保趋严带动 2016 年初至今钯价格持续上涨。2015 年 9 月大众柴油门 事件导致欧洲市场逐渐抛弃柴油车转而选择汽油车，汽油车主要采用钯作为尾气催化材料。 同时全球变暖驱动

27、全球汽车尾气排放要求趋严，单车用钯量逐渐提升，需求端持续增长带 动钯价格持续走高，钯价格由 2016 年初 470 美元/盎司最高上涨至 2020 年初的 2755 美 元/盎司。 疫情导致 2020 年 3 月以来钯价格走低。 图 8：钯价格历史回顾（美元/盎司） 资料来源：wind、申万宏源研究 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1990-04-021996-04-022002-04-022008-04-022014-04-022020-04-02 被铂替代+新增供给 +投资库存抛售 最大钯供应国苏联 解体导致减产+投机 库存 柴油门导致汽油车 需求上涨 排放标

28、准趋严提高 钯需求 经济下行周期 汽车需求持 续上升 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2.3 铑行业回顾：涨跌与钯同步，波动更大 铑价格历史上跟钯价格高度趋同，但波动幅度远高于钯。铑需求端与钯高度重合，铑 87%下游为汽车尾气催化，钯 86%下游为汽车尾气催化，铑是汽油发动机中一氧化二氮 (N2O)排放最有效的催化剂,其效率是钯的 7 倍，但铑 2019 年全球总供应量仅 34.8 吨，其 中矿产铑 23.2 吨，无法满足全球汽车需求，且铑价格相比钯更贵，因此汽车尾气催化器中 普遍采用钯、铑、铂三元催化方式。由于铑

29、供应量有限，且需求端在汽车尾气催化器中属 于最难替代的元素，需求端随着全球环保趋严以及 2015 年 9 月大众柴油门带动下汽油车 用铑量持续走高，铑价格自 2016 年初以来大幅上涨，由 2016 年低点 630 美元/盎司最高 上涨至 13790 美元/盎司，涨幅达 20.9 倍。2020 年初随着全球疫情导致汽车产销量大幅 下滑，铑需求下降带动价格快速下跌，由 3 月 12 日高点 13790 美元/盎司下跌至 5 月 1 日的 6990 美元/盎司，跌幅达 49%。 图 9：铑价格历史回顾（美元/盎司） 资料来源：wind、申万宏源研究 3. 研究框架：铂供需+贵金属定价，钯铑供需定价

30、 定价模式上铂由贵金属属性和供需定价。历史角度看铂金和黄金价格走势相似度较高， 铂金与黄金同样具有贵金属属性，具有保值及避险功能，其价格与实际利率走势相反，同 时在需求端投资需求和首饰需求占比较高，目前全球经济处于下行周期，名义利率有望持 续下降， 通胀预期稳定的情况下实际利率有望进一步下降， 周期角度利好贵金属价格上行。 与黄金不同点在于铂传统需求占比较高达到 64%，其中汽车尾气催化器占比 37%，其他主 要为石化、玻璃等领域催化剂需求，因此实际供需同样决定铂价格。 钯铑由供需定价，寡头垄断定价权。钯和铑没有明显的贵金属属性，投资和首饰需求 占比极低，主要需求来自汽车领域，其中钯需求 86

31、%为汽车尾气催化器，铑需求 87%为汽 车尾气催化器，因此钯和铑为传统供需研究框架。供给端由于寡头垄断导致龙头公司拥有 定价权，2019 年全球钯矿山供给中 39.4%来自诺尔斯克镍业，而 SIBANYE 和英美资源为 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2005-09-212008-09-212011-09-212014-09-212017-09-21 汽车尾气开始使用 铑+投机囤货 经济危机+投机库 存抛售 经济周期下行+消 耗历史库存 排放标准趋严提高 单车铑需求 大众柴油门带动汽 油车需求上升 1111 行业深度 请务必仔细阅读正

32、文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 代表的南非矿商占钯矿山供给的 38%；铑供给中 SIBANYE 和英美资源为代表的南非矿商 占全球铑矿山供给的 83%，钯和铑的寡头垄断导致龙头定价能力较强，加大了上涨周期的 涨价幅度。 图 10：铂由贵金属属性+供需定价 图 11：钯、铑遵循供需定价，寡头垄断定价权 资料来源：WPIC、申万宏源研究 资料来源：WPIC、申万宏源研究 图 12：铂与黄金价格相关性较强（美元/盎司） 图 13：2019 年全球铂需求分布 资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：世界铂业投资协会、申万宏源研究 图 14：2019 年全

33、球钯需求分布 图 15：2019 年全球铑需求分布 资料来源：世界铂业投资协会、申万宏源研究 资料来源：庄信万丰、申万宏源研究 供给 需求 价格供需关系 库存=需求变 化放大器 上游利润资本开支 贵金属属 性 供给 需求 价格供需关系 库存=需求变 化放大器 上游利润资本开支 价格预期等影 响库存 俄镍+南非 定价权 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1990/4/21997/4/22004/4/22011/4/22018/4/2 COMEX黄金伦敦现货铂伦敦现货钯 汽车, 37% 化工, 7% 电子, 3% 玻璃, 4% 投资, 10% 首饰, 26% 制药及生物

34、 制药, 3% 石油炼化, 3% 其它, 7% 汽车, 86% 化工, 5% 牙科, 3% 电子, 7% 投资, -5%首饰, 1% 其它, 2% 汽车, 87% 化工, 6% 电子, 1% 玻璃, 5% 其他行业, 2% 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 目前钯价格是铂价格的 2 倍以上，铂钯价差可能再次引发铂对钯的替代。2020 年 3 月12日巴斯夫宣称已经研发出已经成功研发并测试了一种创新型三金属催化剂 （Tri-Metal Catalyst） 技术， 能够在符合排放标准的情况下， 将轻型汽油车上的钯用价格更

35、低的铂替代， 巴斯夫未公布具体方案内容，参照历史由于铂在高温环境下稳定性弱于钯，因此汽车尾气 催化器中铂一般可替换比例为 12%左右的钯，即三效催化材料铂：钯：铑由 1;8:2 调整为 2:7:2。铑由于是汽油发动机中一氧化二氮(N2O)排放最有效的催化剂,其效率是钯的 7 倍， 因此铑是三效催化器中最不可替代的元素，价差导致的替代仅在铂和钯之间存在。 图 16：铂价/钯价，高价差刺激相互替代 资料来源：wind、申万宏源研究 4. 展望：近看国六、欧五欧六改造，远看氢能源 4.1 国五转国六 A 影响：大幅提升钯、铑、铂需求 国六标准执行时间。轻型汽车国六 A 标准于 2021 年 1 月

36、1 日，重型柴油车国六 A 标 准于 2019 年 7 月 1 日起分步实施， 2021 年 7 月 1 日全面实行， 国六 B 计划 2023 年执行。 目前国内汽油车尾气催化器中铂：钯：铑=1:8:2，柴油车中主要采用铂，少量使用钯。根 据世界铂金投资协会数据国五切换为国六将带动单车铂族金属用量提升 36%左右,国五标 准下国内乘用车单车 PGM（铂族金属简称）用量 2.8 克（全球为 2-5 克），商用车单车 PGM6.6 克（全球为 5-10 克），国五转换为国六标准将带动国内乘用车单车 PGM 用量增 加 1 克，商用车单车 PGM 用量增加 2.4 克。 国六全面实行将带动钯、铑、

37、铂需求明显增长。以 2019 年国内汽车产量为基准，则国 五全部转国六将带动钯需求增长19.42 吨， 占2019年全球钯需求的5.9%， 铑需求增长4.51 吨， 占 2019 年全球铑需求的 12.7%， 铂需求增长 7.78 吨， 占 2019 年全球铂需求的 2.9%。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 1990-04-021996-04-022002-04-022008-04-022014-04-022020-04-02 铂对钯替代 重提“铂对钯替代” 钯对铂替代 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 2

38、0 页 简单金融 成就梦想 表 2：国五转国六对铂和 PGM 总拉动 车型 2019 年 产量（万 辆） 铂 PGM 国五 (克/辆) 国六 (克/辆) 总需求变化 (吨) 国五 (克/辆) 国六 (克/辆) 总需求变化 (吨) 乘用车-柴油 8 2.24 3.04 0.07 2.8 3.8 0.08 乘用车-汽油+天然气 2126 0.25 0.35 1.93 2.8 3.8 21.26 商用车-柴油 287 5.28 7.18 5.46 6.6 9.0 6.83 商用车-汽油+天然气 149 0.60 0.82 0.32 6.6 9.0 3.54 总计 7.78 31.71 资料来源：世界

39、铂金投资协会、中汽协、申万宏源研究 表 3：国五转国六对钯和铑需求拉动 车型 2019 年 产量（万 辆） 钯 铑 国五 (克/辆) 国六 (克/辆) 总需求变化 (吨) 国五 (克/辆) 国六 (克/辆) 总需求变化 (吨) 乘用车-柴油 8 0.56 0.76 0.02 0.00 乘用车-汽油+天然气 2126 2.04 2.76 15.46 0.51 0.69 3.86 商用车-柴油 287 1.32 1.80 1.37 0.00 商用车-汽油+天然气 149 4.80 6.53 2.58 1.20 1.63 0.64 总计 19.42 4.51 资料来源：世界铂金投资协会、中汽协、申万

40、宏源研究 远景看全球变暖大背景下汽车尾气排放标准更加严格是大势所趋，未来潜在的更加严 格的尾气排放标准将进一步提高单车铂族金属用量。 4.2 欧洲柴油车改造：大幅提升铂需求 德国政府推动欧五标准柴油车改造尾气催化器， 单车用铂量提高 1 克。 2015 年 9 月大 众柴油门事件导致欧洲各国政府对柴油车的尾气排放限制趋严，目前欧洲在运行柴油车中 较多车型的尾气氮氧化物过高，因此欧洲政府一直寻求部分或全部禁止高排放柴油车。从 2019 年 9 月起，德国柏林、达姆施塔特、汉堡和斯图加特已经禁止欧 5 柴油车，另有 9 个德国城市计划出台类似禁令，为应对禁令，欧五标准的柴油车必须将尾气中的氮氧化物 降低到 270 毫克/公里以内。为此 Bosal 推出了欧五改装系统，在欧五车辆现有的稀燃氮氧 化物捕集技术（LNT）系统上增加了带有氨逃逸催化剂（ASC）的选择性催化还原（SCR） 系统，每个氨逃逸催化剂使用 1 克铂金，安装后将减少尾气中 80%的 氮氧化物。德国尾 气催化器改造主要由整车厂负担成本（约负担 90%），因此民众相应政府号召改造高排放 柴油车的动力较强，目前德国共有欧五标准的柴油车约 620 万辆，假设其中 30%车主参与 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14