1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 原材料原材料 | 造纸印刷造纸印刷 推荐推荐（维持维持） 金光纸业：深耕金光纸业：深耕中国中国，成就巨头，成就巨头 2020年年02月月20日日 造纸行业深度造纸行业深度专题专题 上证指数上证指数 2975 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 61 1.6 总市值（亿元） 3655 0.6 流通市值 （亿元） 2829 0.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.7 12.1 18.3 相对表现 -1.4 2.7 0.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 造纸行业专家访谈精要木浆底 部震荡

2、，纸品中期向好2020-02-06 2、 2020 年限塑令包装专题政策 启明星，这就是未来2020-01-19 3、 致轻工制造行业的 2020 年冬 至暖意，我心向阳2019-12-23 据博汇纸业近期公告，金光纸业将受让博汇集团 100%股权。交易完成后，金光 纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇纸业 48.84% 股权，成为博汇纸业的 实际控制人。本文回顾了 APP 公司在中国的发展历程，金光集团原料资源禀赋奠 定了 APP 在文化纸领域的龙头地位， 收购博汇纸业将使公司牢握白卡纸行业定价 权，提振行业盈利，同时实现 A 股市场的初步登场。 金光纸业（金光纸业（APP 中国中国）是是

3、国内营收最大国内营收最大、产量第二、产量第二的造纸企业的造纸企业。金光集团成 立于 1994 年，在印尼、中国等地拥有 30 多家制浆、造纸公司及 100 多万公 顷速生林，亦为亚洲地区（除日本以外）规模最大的浆纸业集团公司。APP 于 1992 年进入中国，率先把林浆纸一体化经营实践引入国内。产品范围涵盖文 化用纸、工业用纸、生活用纸、纸浆等，2018 年营收占比分别为 31%/27%/17%/21%。截至 2019 年 9 月 30 日，APP（中国）总资产规模 1750.65 亿元，2018 年国内浆纸产能 1074 万吨、销售额 589.5 亿元。 金光集团金光集团海外丰富林地和木浆海

4、外丰富林地和木浆资源，资源，为为其在其在纸纸品品领域提供强大原料成本优势领域提供强大原料成本优势。 凭借金光集团的印尼林地带来的低成本原料，APP（中国）在国内文化纸市场 份额领先且盈利稳定。其铜版纸/白卡纸/无碳复写纸/生活用纸市占率分别约 39%/30%/48%/11%。而与 APP 类似，美废资源优势奠定玖龙纸业的包装纸龙头 地位。我们认为，由于优质原料资源日益稀缺、积累时间较长且再建成本大 幅抬升，除非盈利能力异常提升，木浆系和废纸系纸企巨头不会相互渗透。 收购博汇纸业是工业收购博汇纸业是工业包装包装纸行业集中度提升的重要一步纸行业集中度提升的重要一步。白卡纸行业格局稳 定且集中度较高

5、，CR4 合计市场占有率超过 80%，收购完成后 APP+博汇合 计市占率约 53%。我们认为，APP 收购博汇纸业后将使其牢握行业定价权， 有助于提振行业整体盈利水平。同时，APP 通过博汇纸业亦将实现 A 股市场 的初步登场。截至最新，博汇纸业总市值为 95 亿元，对应当年 PB 为 1.8x。 我们以 2019 年 9 月底 APP（中国）587 亿元的净资产规模、目前造纸行业平 均 1x 的 PB 水平测算，我们估计 APP（中国）对应总市值规模将接近 600 亿 元。 风险因素：风险因素：需求回落导致纸价下跌，白卡行业新增产能无序扩张。 郑恺郑恺 S1090

6、514040003 李宏鹏李宏鹏 S01 吴昊吴昊 S07 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 太阳纸业 9.30 0.86 0.80 0.95 11.6 9.8 1.8 强烈推荐-A 晨鸣纸业 4.80 0.86 0.51 0.55 9.4 8.7 0.8 强烈推荐-A 博汇纸业 7.10 0.19 0.05 0.62 142 11.5 1.8 审慎推荐-A 山鹰纸业 3.28 0.70 0.69 0.77 4.8 4.3 1.1 强

7、烈推荐-A 岳阳林纸 4.18 0.26 0.57 0.73 7.3 5.7 0.7 强烈推荐-A 华泰股份 4.47 0.62 0.87 0.88 5.1 5.1 0.7 强烈推荐-A 齐峰新材 5.63 0.12 0.57 0.69 9.9 8.2 0.8 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20 (%) 造纸印刷 沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、APP 集团：深耕中国 20 年成就境内纸企巨头 . 4 1.1 APP（中国） ：中国国内营收最大的造纸企业 . 4

8、 1.2 四大实业群规模行业领先 . 6 1.3 背靠印尼雄厚产能实力，入华 20 年多地布局 . 8 二、资源禀赋决定论：APP 为何选择文化纸行业？ . 11 2.1 资源禀赋成因：APP 集团的印尼林地 . 11 2.2 资源禀赋决定竞争格局：纸企巨头之间不会轻易互相渗透 . 13 三、APP 收购博汇纸业：白卡纸行业的重要里程碑 . 16 3.1 白卡吨纸盈利能力趋升的重大一步 . 16 3.2 APP（中国）实现了国内 A 股资本市场的初登场 . 16 图表目录 图 1：APP（中国）股权结构图-1Q19 . 4 图 2：APP（中国）组织架构 . 5 图 3：20102018 年营

9、收 CAGR 约 5.7% . 6 图 4：20102018 年净利规模基本稳定 . 6 图 5：纸浆以及文化、工业和生活用纸是主要收入构成 . 6 图 6：主要纸品品牌 . 7 图 7：APP 印尼主要浆纸厂分布 . 8 图 8：林浆纸一体化架构 . 11 图 9：APP（中国）浆产能规模位居前列2018 . 12 图 10：APP 国内铜版纸市占率约 39% . 12 图 11：APP 国内白卡纸市占率约 31% . 12 图 12：APP 国内生活用纸市占率约 11% . 13 图 13：APP 毛利率维持在行业较好水平 . 13 图 14：玖龙纸业组织架构 . 14 图 15：APP（

10、中国）以木浆系原料的纸种为主 . 15 图 16：玖龙纸业以废纸系原料的包装纸为主 . 15 rQqPoOqMmRrPpNoPoRwPsNbRaO9PsQnNtRmMiNoOnPlOmOqMaQpPvMxNqQvNNZnMtR 行业研究行业研究 Page 3 图 17：玖龙纸业箱板纸市占率约 18% . 15 图 18：配额不同的两个企业的吨纸毛利相差超过 500 元 . 15 图 19：APP 放弃新增产能，钱多债少 . 16 图 20：APP 工业纸毛利率显著高于博汇 . 16 图 21：博汇纸业 PB Band . 17 图 22：造纸印刷行业历史 PE Band . 17 图 23：造

11、纸印刷行业历史 PB Band . 17 表 1：20172018 年国内主要造纸企业收入、产量情况 . 5 表 2：20162018 年公司主要产品生产情况 . 7 表 3：APP（中国）20 年主要产能扩张情况 . 9 表 4：2018 年 APP（中国）主要下属造纸工厂情况 . 9 表 5：APP 与玖龙纸业比较 . 14 表 6：可比公司 2020 年平均 PB 估值为 1x . 17 行业研究行业研究 Page 4 一、APP 集团：深耕中国 20 年成就境内纸企巨头 亚洲浆纸业有限公司（Asia Pulp & Paper Co., Ltd.，以下简称“APP”）由华人企业家 黄奕聪

12、先生于 1994 年 10 月在新加坡注册成立，主导金光集团的浆纸业务。此外，金 光集团核心产业还包括农业及食品业、金融业以及房地产业。经过 26 年的持续发展， 金光纸业已发展成为世界纸业十强之一，拥有 30 多家制浆、造纸公司及 100 多万公顷 速生林，分布于印尼、中国等地，亦为亚洲地区（除日本以外）规模最大的浆纸业集团 公司。 图图 1：APP（中国）股权结构图（中国）股权结构图-1Q19 资料来源：公司公告、招商证券 1.1 APP（中国） ：中国国内营收最大的造纸企业 自 1992 年进入中国以来，金光纸业以长江三角洲、珠江三角洲为投资重点，先后斥巨 资建立了以金东、宁波中华、金华

13、盛、金红叶、海南金海等为代表的、具备世界领先水 平的大型浆纸业企业，并投入巨资建立大规模的现代化速生林区，率先把林浆纸一体化 经营实践带到中国造纸业，产品范围涵盖文化用纸、工业用纸、生活用纸、纸浆等。 行业研究行业研究 Page 5 图图 2：APP（中国）组织架构（中国）组织架构 资料来源：公司资料、招商证券 国内收入第一、产量第二国内收入第一、产量第二的造纸企业。的造纸企业。截至 2019 年 9 月 30 日，APP（中国）总资产 规模为 1750.65 亿元，2018 年国内浆纸产能 1074 万吨、销售额 589.5 亿元，是国内 收入规模最大的造纸企业。据中国造纸工业 2018 年

14、度报告，2018 年公司纸品产 量约 861 万吨，仅次于玖龙纸业，为国内第二。而玖龙纸业以生产卡纸、高强瓦楞芯纸 等工业包装用纸为主，因此，公司仍是国内最大的综合性造纸企业。 表表 1：20172018 年国内主要造纸企业年国内主要造纸企业收入、收入、产量情况产量情况 企业名称企业名称 主要纸种主要纸种 1818 收入收入 （亿元）（亿元） 1717 收入收入 （亿元）（亿元） 1818 产量产量 （万吨）（万吨） 1717 产量产量 （万吨）（万吨） 金光纸业金光纸业 铜版纸、白卡纸、生活用纸等铜版纸、白卡纸、生活用纸等 590590 553553 861861 * * 712712 玖龙

15、纸业（控股）有限公司 箱板原纸、瓦楞芯纸等 530 393 1394 1313 理文造纸有限公司 牛卡纸、瓦楞芯纸、生活用纸等 326 261 563 555 山鹰国际控股股份公司 箱板原纸、瓦楞纸等 244 175 461 358 山东太阳控股集团有限公司 文化用纸、生活用纸等 218 189 460 443 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 铜版纸、双胶纸、白卡纸等 289 295 457 510 *注：根据中国造纸工业 2018 年度报告中的附表：2018 年重点造纸企业产量前 30 名企业中金光纸业子公司产量合计统计；2017 年产量统计原则同 2018 年。 资料来源：公司资料、招商证券

16、 近年规模稳定近年规模稳定扩张扩张，销售内销为主，外销为辅。销售内销为主，外销为辅。20102018 年，公司营业收入年均复 合增速为 5.7%， 呈稳健增长态势， 净利润规模整体稳定在 19 亿元21 亿元。 2018 年， 公司实现营业收入 589.50 亿元，同比增长 6.63%，净利润 23.37 亿元，同比下降 10.30%，主要因公司费用增长以及各主要纸种毛利下降所致。公司在国内拥有庞大的 销售维护网络，在全国建立 18 家销售公司，基本覆盖了国内主要的消费城市，形成一 套较为完整的销售、服务和市场一体化系统。销售区域方面，公司产品在国内主要销往 华东、华南地区；出口方面，铜版纸、

17、白卡纸、全木浆双胶纸仍是主要的出口纸种，纸 产品外销主要包括亚洲、拉美、北美地区、欧洲以及中东等国家和地区。2018 年，公 司铜版纸内销比例为 59.80%，白卡纸内销比例为 74.00%，全木桨双胶纸内销比例为 88.10%。 行业研究行业研究 Page 6 图图 3：20102018 年营收年营收 CAGR 约约 5.7% 图 图 4：20102018 年净利规模基本稳定年净利规模基本稳定 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 1.2 四大实业群规模行业领先 公司纸产品线丰富，仍以文化用纸、工业用纸、生活用纸及纸浆等为主，其中纸品以铜公司纸产品线丰富，仍以文化用纸、

18、工业用纸、生活用纸及纸浆等为主，其中纸品以铜 版纸、白卡纸和各类生活用纸为主。版纸、白卡纸和各类生活用纸为主。2018 年，公司纸浆收入 122.39 亿元，同比增长 57.15%，主要因上年部分纸浆收入计入“其他”板块中，以及纸浆价格上涨所致；文 化用纸收入182.63亿元， 同比增长2.23%； 工业用纸收入156.36亿元， 同比增长2.80%； 生活用纸收入 101.29 亿元，同比增长 1.36%。其他收入主要为林业、机械制造以及提 供咨询服务，收入贡献较小。 图图 5：纸浆以及文化、工业和生活用纸是主要收入构成：纸浆以及文化、工业和生活用纸是主要收入构成 资料来源：公司资料、招商证

19、券 文化纸方面，主要有铜版纸、双胶纸和轻涂纸等，铜版纸产能最大，品牌有“太空 梭” 、 “东帆” 、 “鲸王” 、 “长鹤”等，用于印刷画册、封面、明信片、精美的产品样 本以及彩色商标等；双胶纸和轻涂纸应用于印刷书刊、图片、商品目录等。 包装用纸方面，公司有白卡纸、环保铜版卡纸等产品，主要应用于工业产品运输包 装，食品、礼品及各种产品的保护和外观包装材料，品牌包括“金贝” 、 “金鸥” 、 “汉威” 、 “酋长” 、 “彩蝶” 、 “宁波之星”和“纳维雅” ；特种纸方面，公司主要生 产无碳复写纸。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600

20、700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 9M19 营业总收入（亿元）同比 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 9M19 归母净利润（亿元）同比 32.8%32.3% 31.0% 36.9% 25.8%27.5% 27% 25.9% 20.3%18.1% 17% 20.1% 18.9% 14.1%21% 13.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

21、% 80% 90% 100% 20H19 文化用纸工业用纸生活用纸纸浆其他 行业研究行业研究 Page 7 生活用纸方面，主要产品有卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿纸巾。此外，公司进一 步发展下游纸制品业，目前有复印纸、工程图纸、打印纸、纸管、工业与化纤类分 条等几十个产品种类。 纸浆方面，公司纸浆产品主要为化学漂白硫酸盐桉木浆和化学热磨机械浆，化学漂 白硫酸盐桉木浆主要由子公司海南金海浆生产， 化学热磨机械浆则主要由子公司广 西金桂浆生产，均为林浆一体化生产模式。公司纸浆生产优先满足自用（自用比例 约为 80%） ，多余对外销售，主要对外销售自产短纤浆。 图图 6：主要纸品

22、品牌：主要纸品品牌 资料来源：公司资料、招商证券 截至 2018 年底，公司共计拥有各纸种产能 1,074 万吨，较上年无变化；公司共计生产 各纸产品 1,102 万吨，同比增长 2.69%。 表表 2：20162018 年年公司主要产品生产情况公司主要产品生产情况 产品产品 项目项目 2016 2016 年年 2017 2017 年年 2018 2018 年年 纸浆 产能（万吨） 210.00 210.00 210.00 产量（万吨） 217.00 227.10 246.00 产能利用率（%） 103.33 108.14 117.14 文化用纸 产能（万吨） 365.00 367.00 36

23、7.00 产量（万吨） 379.00 376.00 353.00 产能利用率（%） 103.84 102.45 96.19 工业用纸 产能（万吨） 260.00 312.00 312.00 产量（万吨） 233.00 322.00 361.00 产能利用率（%） 89.62 103.21 115.71 生活用纸 产能（万吨） 132.00 137.00 137.00 产量（万吨） 104.00 112.00 102.00 产能利用率（%） 78.49 81.75 74.45 其他纸制品 产能（万吨） 73.00 48.00 48.00 行业研究行业研究 Page 8 产量（万吨） 42.00

24、37.00 40.00 产能利用率（%） 57.53 77.08 83.33 资料来源：公司资料、招商证券 1.3 背靠印尼雄厚产能实力，入华 20 年多地布局 金光集团金光集团在印尼在印尼拥有拥有 7 家家以上以上浆浆纸纸厂。厂。金光集团作为印尼第一大财团，2010 年，其年，其在在 印尼印尼已拥有已拥有 7 家浆纸厂，家浆纸厂，即永吉纸业珀拉旺厂、永吉纸业唐格朗厂、印尼西冷厂、Tjiwi Kimia、Pindo De 珀拉旺厂、Univenus 珀拉旺厂、以及 Univenus 爪哇厂。其中，永吉永吉 纸业珀拉旺厂纸业珀拉旺厂是当时印尼规模最大的浆纸厂，是当时印尼规模最大的浆纸厂，2010

25、 年产能年产能 230 万吨万吨，而永吉纸业的浆 年产量占 APP 当时纸浆产量 70以上，约占印尼纸浆产量 40。2016 年底，年底，APP 位位 于南苏门答腊的于南苏门答腊的又一大型浆厂又一大型浆厂 OKI 工厂工厂（Ogan Komiring Ilir）正式投产，设计产能正式投产，设计产能 280 万吨，万吨，成为全球年产能最大阔叶浆厂。 图图 7：APP 印尼主要浆纸厂分布印尼主要浆纸厂分布 资料来源：招商证券 1992 年进入中国开展多基地产能布局年进入中国开展多基地产能布局，率先将林浆纸一体化经营模式引入中国。率先将林浆纸一体化经营模式引入中国。1992 年，APP 在国内开始投

26、资布局浆纸业务，在宁波成立第一家合资企业宁波中华纸 业，1995 年在广东、海南等地建立人工林基地。1996 年先后成立金华盛纸业、金红叶 纸业以及亚龙纸制品，其中，金华盛是中国最大的多元文化制品企业之一，金红叶是亚 洲最大的生活用纸企业之一。1997 年，成立金东纸业股份有限公司，而金东纸业是中 国最大的造纸企业，世界上最大的单一铜版纸生产企业之一。1998 年，金光集团 APP 中国总部正式在上海成立。此后在 2002 年2006 年期间，宁波亚洲浆纸公司、海南金 海浆纸公司以及广西金桂浆纸公司陆续投产启动， 宁波中华和宁波亚浆是中国最大的工 业用纸企业之一，海南金海是全国首批林浆纸一体化

27、绿色循环产业基地之一，而广西金 桂是中国最大的桉木化机浆生产企业之一， 同时也是首批林浆纸一体化绿色循环产业基 地之一。 永吉纸业珀拉旺厂 Pindo De 珀拉旺厂 Univenus 珀拉旺厂 Tjiwi Kimia 浆纸厂 Univenus 爪哇厂 永吉纸业唐格 朗厂、西冷厂 OKI 浆厂 行业研究行业研究 Page 9 表表 3：APP（中国）（中国）20 年主要产能扩张情况年主要产能扩张情况 年份年份 时间时间 主要事件主要事件 投资、产能情况投资、产能情况 1992 1992.07 在华首家工厂宁波中华纸业成立 50 亿投资年产 50 万吨高档涂布白纸板 1993 1993.05 江

28、苏镇江大东纸业成立 3000万美元投资年产 10 万吨工业用纸 1994 1994.07 广东韶关林业公司成立 率先把林浆纸一体化经营模式引入中国 1995 1995.08 广东清远金鑫纸业、金钰卫生纸成立 合计投资 6000 万美元： 金鑫纸业年产 6 万吨办公用纸， 金钰卫生纸年产 3.6 万吨生活用纸 1996 1996.03 苏州金红叶纸业、苏州金华盛纸业成立； 金红叶纸业&金华盛纸业合计投资近 20 亿美元： 金红叶 纸业年产 12 万吨生活用纸原纸、9 万吨加工成品纸； 金华盛年产 45 万吨文化用纸 宁波亚洲纸管纸箱有限公司成立 宁波亚洲纸器纸品有限公司成立 合计投资 2400

29、万美元： 亚洲纸管纸箱年产 13.5 万吨纸 管、纸箱和瓦楞平板，亚洲纸器纸品年产 3.6 万吨美妆 纸箱、单卡纸盒和美术印刷等 1996.08 昆山亚龙纸制品公司成立 昆山金海纸制品公司成立 合计投资 2 亿多美元： 亚龙纸制品年产 20 万吨纸制品， 金海纸制品年产 9.6 万吨瓦楞纸板等工业纸制品、 以及 1 万吨纸管和彩印纸 1996.11 海南金华林业成立 1997 1997.05 江苏镇江金东纸业成立 21.23 亿美元投资年产 200 万吨铜版纸 1998 1998.04 亚洲纸业于上海成立 近 3000 万美元投资年产 9.6 万吨瓦楞纸板、纸箱 1998.09 宁波绿色纸品公

30、司成立 近 5000 万美元投资年产 6000 吨淋膜纸、纸杯、纸碗、 纸盘等 1998.12 海南金海浆纸成立 100 多亿元投资年产 100 万吨 1999 1999.03 APP（中国）总部于上海成立 即金光纸业（中国）投资有限公司 2002 2002.10 宁波亚洲浆纸开工 2004 2004.12 宁波亚洲一期工程投产 2005 2005.03 海南金海一期工程投产 2006 2006.06 广西金桂浆纸开工 年产 30 万吨漂白化学热磨机械浆、 年产 60 万吨高档 纸板 2010 2010.04 金红叶纸业集团成立 2010.09 金桂浆纸一期工程投产 2011 2011.07

31、海南金海文化纸项目一期投产 资料来源：公司资料、招商证券 2018 年年 APP（中国）（中国）浆纸总产能达浆纸总产能达 1074 万吨，产能利用率较高。万吨，产能利用率较高。近年公司整体产能 利用率继续提升，2018 年达 102.71%， 。从纸品种类来看，工业用纸产能利用率较高， 文化用纸产能利用率略低，生活用纸产能利用率低于前两者。公司下属的主要造纸厂产 能利用率均处于较高水平。2018 年，除金红叶和金华盛外，其他主要造纸工厂产能利 用率均在 90%以上，其中 5 个造纸工厂产能利用率达到了 100%（包含 100%）以上。 表表 4：2018 年年 APP（中国）主要下属（中国）主

32、要下属造纸工厂情况造纸工厂情况 产品产品 工厂工厂 主要产品主要产品 年产能年产能 （万吨）（万吨） 产量产量 （万吨）（万吨） 销量销量 （万吨）（万吨） 产能利用率产能利用率 （% %） 浆 金海浆纸业 漂白硫酸盐桉木浆 135 156 152 115.56 金桂浆 桉木化机浆 75 90 52 120.01 文化用纸 金东纸业 铜版纸 200 191 188 95.52 金海浆纸业 铜版纸 100 104 103 104.00 金华盛 无碳复写纸、双胶纸等 67 58 58 87.51 工业用纸 宁波中华 白纸板、白卡纸 62 62 62 99.76 行业研究行业研究 Page 10 亚

33、洲浆 白纸板、白卡纸 150 190 192 126.84 金桂浆 白卡纸、食品级白卡 100 109 109 109.09 生活用纸 金红叶 卫生纸、厨房用纸等 137 102 104 74.72 其他用纸 其他工厂 各类纸制品 48 40 46 83.10 合计合计 - - 1,0741,074 1,1031,103 1,0661,066 102.71102.71 资料来源：公司资料、招商证券 行业研究行业研究 Page 11 二、资源禀赋决定论：APP 为何选择文化纸行业？ 凭借金光集团在印尼丰富的林地资源优势，APP（中国）深耕文化纸市场，目前各纸种 市场份额国内领先且盈利稳定。而与

34、APP 类似，美废资源优势奠定玖龙纸业的包装纸 龙头地位。 我们认为， 由于优质原料资源日益稀缺、 积累时间较长且再建成本大幅抬升， 木浆系和废纸系龙头间业务不会相互渗透。 2.1 资源禀赋成因：APP 集团的印尼林地 印尼印尼丰富林地资源，丰富林地资源，APP 林浆纸一体化产业模式全球领先。林浆纸一体化产业模式全球领先。首先，位于苏门答腊群岛 中部的 APP 工厂所在地拥有印尼最茂密的雨林， 原始森林资源丰富。 同时， APP 自 2013 年开始履行零毁林承诺，据其在“2020 可持续发展路线图”中承诺目标，在 2020 年 前所有浆纸人工林供应商获得森林可持续管理认证， 涉及其供应商管理

35、运营的人工林面 积超过 130 万公顷。 图图 8：林浆纸一体化架构：林浆纸一体化架构 资料来源：招商证券 APP（中国）在华（中国）在华自营林面积和制浆产能位居国内前列自营林面积和制浆产能位居国内前列。公司国内木浆采购来自于集团 内采购的海南金海浆生产的短纤浆，以及广西金桂浆生产的化机浆。截至 2019 年 3 月 末，公司在全国 8 个省经营和管理 420 万亩林地，其中已种植林地面积 389 万亩。以 现有林地规模计算，从 2016 年至 2020 年，总供料能力为 3,250 万吨木材，平均每年 供料 650 万吨；以 4 吨木材产 1 吨浆计算，合计可生产 812.50 万吨浆，平均

36、每年可产 浆 162.50 万吨。 行业研究行业研究 Page 12 图图 9：APP（中国）浆产（中国）浆产能规模位居前列能规模位居前列2018 资料来源：公司资料、招商证券 高木浆自给率提升纸品高木浆自给率提升纸品市场份额、带来稳定市场份额、带来稳定毛利率。毛利率。2018 年，APP（中国）消费纸浆 565.51 万吨，木浆自给率（公司自产浆量/全年浆使用量）约 45%。公司国外木浆采购 主要为长纤浆，主要来源于印尼、巴西、欧洲以及加拿大等，其中我们估计国外木浆采我们估计国外木浆采 购以母公司采购为主， 则进一步提升了公司的购以母公司采购为主， 则进一步提升了公司的实际实际木浆自给率木浆

37、自给率。 受益于高木浆自给率带 来的原料低成本优势，公司主要纸种在国内实现了较高市占率水平，且毛利率持续行业 较好水平。 2018 年， 公司铜版纸国内市场占有率约为 39%， 白卡纸与白纸板约为 30%， 无碳复写纸约为 48%，生活用纸约 11%。 图图 10：APP 国内铜版纸市占率约国内铜版纸市占率约 39% 图 图 11：APP 国内白卡纸市占率约国内白卡纸市占率约 31% 资料来源：公司资料，招商证券 资料来源：公司资料，招商证券 298 210 170 85.3 0 50 100 150 200 250 300 350 晨鸣纸业APP（中国）太阳纸业玖龙纸业 （万吨） APP 3

38、9% 晨鸣纸业 18% 太阳纸业 13% 华泰纸业 10% 王子纸业 5% 其他 15% 铜版纸行业格局铜版纸行业格局 APP 31% 博汇纸业 22% 晨鸣纸业 18% 太阳纸业 12% 红塔纸业 5% 亚太森博 4% 斯特拉恩索 4% 其他 4% 白卡纸行业格局白卡纸行业格局 行业研究行业研究 Page 13 图图 12：APP 国内生活用纸市占率约国内生活用纸市占率约 11% 图 图 13：APP 毛利率维持在行业较好水平毛利率维持在行业较好水平 资料来源：公司资料，招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 2.2 资源禀赋决定竞争格局：纸企巨头之间不会轻易互相渗透 随着国内文化纸和包装纸

39、行业格局基本尘埃落定， 企业间的无序竞争格局基本趋于终章， 市场开始担心巨头之间是否会产生新一轮产能竞争？我们还是从资源禀赋的逻辑出发， 认为如果不是吨纸盈利能力异常且可持续的拉高， 巨头之间产能扩张竞赛大概率不会发 生，我们以包装纸龙头玖龙纸业和文化纸龙头 APP 的比较来说明。 与 APP 通过木浆原料成本优势，主营文化、工业、生活用纸类似，玖龙纸业凭借废纸 原料成本优势，主要从事瓦楞、箱板等包装纸的生产和销售。玖龙纸业在中国设有 8 个 造纸基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北）和 7 个包装基地（太 仓、东莞、天津、成都、沈阳、樟木头、泉州） ，在越南设有 1 个造纸基

40、地，以及在美 国 （缅因州之 Rumford 及 Old Town、 威斯康辛州之 Biron、 西维珍尼亚州之 Fairmont） 拥有 4 个浆纸厂。 APP 11% 恒安国际 10% 维达国际 9% 中顺洁柔 4% 其他 66% 生活用纸行业格局生活用纸行业格局 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20001620172018 APP晨鸣纸业太阳纸业博汇纸业 玖龙纸业理文造纸山鹰纸业 行业研究行业研究 Page 14 图图 14：玖龙纸业组织架构：玖龙纸业组织架构 资料来源：公司资料、招商证券 表表 5：APP 与玖龙纸业比较与玖龙纸业比较 APPAPP（中国）（中国） 玖龙纸业玖龙纸业 主要纸种主要纸种 铜