1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|兴业银锡兴业银锡 稀缺矿业巨头，银锡龙头再启航 兴业银锡（000426.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 000426.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 9.36 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 滕朱军滕朱军 S0800523110001 相关研究相关研究 公司公司简介：简介：1）业务发展：公司是以金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业公司，历经 30 余年发展，公司目前已

2、逐步成长为以银锡为主导的多金属矿业巨头。2）公司治理：矿山安全管理力度不断加强，2022 年公司使用安全生产费 4742.7 万元，相较于 19-21 年出现明显提升，23 年仅上半年公司就使用了安全生产费 5728.5 万元，公司也在不断加强对外包施工单位的管理，行政人员、技术人员及生产人员也均明显增加。此外 2022 年 8 月，集团公司重整计划正式进入执行阶段，资源巨头有望实现困境反转。行业：白银行业：白银有望有望迎来双重上行驱动，锡价或迎来双重上行驱动，锡价或也也将逐步上行。将逐步上行。1）白银：白银兼具贵金属和工业金属两种特性。联储降息预期下，预计黄金、白银等贵金属价格或有望上行。同

3、时在全球能源转型背景下，光伏及新能源汽车或将持续助长白银需求，叠加印度商品消费需求稳步提升，供给刚性背景下，供需错配或使得银价弹性充足。2）锡：需求端，全球半导体月销量同比降幅持续收窄，半导体或已处于底部区域，24 年有望持续复苏。供给端，全球锡矿供给干扰不断，佤邦禁矿对我国及全球锡矿供给均造成了较强冲击，同时全球锡储量下滑趋势明显，预计未来供给保障或呈紧张态势，中长期或也难有增量，锡价或也将逐步上行。业绩弹性：资源储备丰富，矿山产能业绩弹性：资源储备丰富，矿山产能有望有望加速释放。加速释放。公司矿产资源储备丰富、品位高。目前旗下 8 家矿业子公司，合计拥有资源储量：锡 19.56 万吨、银

4、9988 吨、金 31.1 吨、锌 191.7 万吨、铅 56.8 万吨、铜 16 万吨、镍 32.8 万吨、锑 18.8 万吨、铟 1072 吨、铋 4418 吨、钨 4786 吨。从现有产能规划来看，项目达成后公司白银产能有望达 490 吨（含银漫二期），锡金属 1.7 万吨、锌金属 12.9 万吨、铅金属 3.3 万吨、铁金属 49 万吨。相较于现有产量存在明显提升空间。随着银漫矿业技改完成及乾金达、荣邦技改+扩产项目完成，公司矿山产能有望加速释放，业绩弹性十足。投资建议投资建议：我们预测 23-25 年公司 EPS 分别为 0.47、0.91、1.27 元，PE分别为 20、10、7

5、倍，我们给予公司 24 年 13 倍 PE，对应目标价为 11.83元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目进度及产能释放不及预期风险、金属价格变化不及预期、债务重整计划不及预期拖累公司经营 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,009 2,086 3,666 5,318 6,737 增长率 113.7%3.8%75.7%45.1%26.7%归母净利润(百万元)246 174 867 1,679 2,324 增长率 234.1%-29.4%398.8%93.6%38.4%每股收益（EPS）0.13 0.09 0.47 0.91

6、 1.27 市盈率（P/E）69.8 98.9 19.8 10.2 7.4 市净率（P/B）3.2 3.1 3.3 3.1 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -17%-5%7%19%31%43%55%67%-052023-09兴业银锡铅锌沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 05 日 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.5 兴业银锡核心指标概览

7、.6 一、兴业银锡：立足资源禀赋，银锡龙头再启航.7 1.1 公司简介：立足内蒙，逐步成长为多金属矿业巨头.7 1.2 财务分析：锌银锡为主要利润来源，复产放量推动盈利显著增长.8 1.3 公司治理：矿山安全管理力度不断加强，为公司成长保驾护航.11 1.4 集团公司重整计划获批，资源巨头再出发.12 二、行业：白银有望迎来双重上行驱动，锡价或逐步上行.14 2.1 白银行业：联储降息预期+全球能源转型，白银有望迎来双重上行驱动.14 2.2 锡行业：终端需求或已见底，24 年有望继续复苏.19 三、主力矿山复产+技改+扩产，有望释放高业绩弹性.22 3.1 公司矿山资源储备丰富，产能规划志在

8、长远.22 3.2 主力矿山复产+技改+扩产，公司产量增长前景强劲.24 四、盈利预测与估值.26 4.1 关键假设与盈利预测.26 4.2 估值与投资建议.27 五、风险提示.27 图表目录 图 1：兴业银锡核心指标概览图.6 图 2：公司发展历史沿革.7 图 3：公司全球业务布局情况.8 图 4：公司股权结构图（截止 2023 年 10 月 9 日）.8 图 5：201523Q1-Q3 公司营收情况（亿元）.9 图 6：201523Q1-Q3 公司归母净利润情况（亿元）.9 图 7：公司毛利率及净利率情况.9 图 8：公司营业收入结构.10 图 9：公司毛利占比结构.10 图 10：公司部

9、分矿业子公司营收情况（亿元）.10 图 11：公司部分子公司净利润情况（亿元）.10 图 12：2019 年以来期间费用率整体下行趋势明显.11 图 13：公司安全生产费使用 2019 年来出现明显提升（百万元）.12 图 14：公司员工数量自 2019 年来出现了明显提升（人）.12 图 15：2011-2022 年全球白银需求量（百万盎司）.14 图 16：2022 年全球白银需求结构占比情况.14 图 17：白银价格走势往往和黄金价格保持高度相关性.14 图 18：历史复盘来看，进入降息周期后，黄金价格有多实现上涨.14 图 19：金银比与其全球制造业 PMI 存在较强负相关性.15 d

10、VMBxViUiZfZvYaQ8Q7NpNrRpNsOiNqQrQfQmMxP9PoPpOMYqMoMuOrNsP 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：预期全球制造业 PMI 下行空间有限（单位：%）.15 图 21：工业用银产业链.15 图 22：2020 年全球电子行业对白银的需求分布情况.15 图 23：预计汽车领域白银需求将保持稳步增长.17 图 24：白银在汽车中的部分应用.17 图 25：世界银器需求结构.17 图 26：世界银饰珠宝需求结构.17 图 27：印度白银首饰需求与人

11、均收入情况.18 图 28：印度白银首饰进口金额当月值（百万美元）.18 图 29：白银供给变动情况（百万盎司）.18 图 30：白银矿产银供给分布.18 图 31：全球锌矿企业年度资本支出与 LME 锌价.19 图 32：全球铜矿企业资本支出(单位：亿美元).19 图 33：全球排名前十矿山产量与品位.19 图 34：龙头独立银矿银金属品位近年来明显下降（克/吨）.19 图 35：全球精炼锡消费量（万吨）.20 图 36：2022 年全球锡消费需求结构.20 图 37：2021 年中国锡消费需求结构.20 图 38：2021 年锡焊料应用领域.20 图 39：全球半导体月销量同比降幅持续收窄

12、，半导体或已处于底部区域，未来有望修复.20 图 40：2017-23H1 锡林矿业净利润情况（万元）.25 图 41：2017-23H1 融冠矿业净利润情况（万元）.25 表 1：公司 2022 年安全生产费用提取标准明显提升（元/吨）.11 表 2：银浆市场需求测算.16 表 3：公司矿产资源品种多样、储备丰富、品位高.22 表 4：公司各矿山产能建设情况统计.23 表 5：银漫矿业技改后产量预估.24 表 6：公司几项核心业务收入和毛利率预测（单位：亿元）.26 表 7：A 股同行业可比公司估值（对应 2024 年 1 月 4 日股价）.27 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2

13、024 年年 01 月月 05 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 量：量：随着银漫矿业技改完成及乾金达、荣邦技改+扩产等项目完成，公司矿山产能有望加速释放，我们假设 23-25 年公司锌产量分别为 5.4/5.6/6.1 万吨；锡粉产量分别为0.6/1.1/1.4 万吨；银产量分别为 189/238/295 吨；铅产量分别为 1.5/1.9/1.9 万吨；铁产量分别为 35/36/40 万吨；锡次精粉产量分别为 0.06/0.07/0.08 万吨；黄金产量分别为0.05/0.4/1.0 吨；铋产量分别为 134/260/260 吨；价：价

14、：从公司主要产品定价机制来看，公司产品单价需依据品位在市场价格的基础上进行折算，我们根据不同金属品种市场价格及历史折算比例，预计 23-25 年锌精矿产品价格分别为 1.34/1.34/1.34 万元/吨；锡粉价格分别为 16.2/17.0/17.8 万元/吨；银价格分别为5550/5828/6119 元/kg；铅精矿价格分别为 3.89/3.89/3.89 万元/吨；铁精粉价格分别为664/664/664 万元/吨；锡次精粉价格分别为 8.40/8.82/9.26 万元/吨；黄金价格分别为450/464/478 元/g；铋精粉价格分别为 4.29/4.29/4.29 万元/吨。利：利：随着银

15、漫矿业技改完成推动入选品位及回收率提升以及乾金达二期项目投产等，公司毛利率有望修复，预计 23-25 年锌毛利率分别为 42.3%/43.4%/43.4%，锡粉55.9%/60.3%/62.2%；白银 42.4%/47.4%/51.3%；铅精矿 45.7%/47.0%/47.0%；铁精粉 50.6%/50.6%/50.6%;锡次精粉 57.8%/61.5%/64.9%；黄金 25.0%/30.0%/30.0%；铋精粉 50.2%/50.2%/50.2%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为：公司是强型标的，股价主要跟随锡和白银等资源价格涨跌；而我们的观点：行业判断：短期行业判断：短期来看

16、来看价格价格仍具有周期性，仍具有周期性，中中长期来看银价和锡价长期来看银价和锡价中枢有望持续上行中枢有望持续上行。1）白银：金融属性方面，美联储降息预期下，我们预计黄金、白银等贵金属价格或有望上行。工业属性方面，在全球能源转型背景下，光伏及新能源汽车或将持续助长白银需求，而供给端伴生矿占比较高，供给刚性较强，供需错配格局下，银价弹性充足。此外印度白银首饰及银器消费占比较大，中长期来看，我们认为随着印度经济逐步发展和人均收入逐步提升，印度白银消费量或将继续维持增长态势，白银价格中枢或将不断提升。2）锡：需求端来看，结合半导体、光伏、新能源车等，我们预计锡需求未来增长可期，但供给端来看，近年来，全

17、球锡储量下滑趋势明显，预计未来供给保障或呈紧张态势，中长期或也难有增量，同时品位下滑趋势下，锡矿成本曲线也正不断上升，或也将推动锡价中枢上升。公司逻辑（）：集团公司重整计划进入执行阶段，资源巨头有望实现困境反转，主力矿山复产+技改+扩产有望释放高业绩弹性。同时公司也正加强矿山安全管理，公司治理能力不断增强，为公司成长保驾护航。从公司战略规划来看，公司计划一方面内部挖潜增效。盘活兴业集团存量资产，推进兴业矿业下属优质矿山达产达标，增加盈利能力。另一方面外部开拓新的利润增长点，目前公司也正推进黄金等业务资产业务布局，中长期成长可期。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 PMI、PPI 数据持续向好，顺周期

18、行业景气度提升，银/锡/锌等金属价格上涨；复产及技改项目加速放量、在建项目加速投产。公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 估值与目标价估值与目标价 我们预测，23-25 年，公司收入分别为 36.66、53.18、67.37 亿元，增速分别为 75.7%、45.1%、26.7%；归母净利润分别为 8.67、16.79、23.24 亿元，增速分别为 398.8%、93.6%、38.4%；EPS 分别为 0.47、0.91、1.27 元，PE 分别为 20、10、7 倍（对应2024 年 1 月 4 日股价

19、）。我们选取锡行业龙头企业锡业股份、华锡有色，白银龙头企业盛达资源以及铅锌龙头企业驰宏锌锗作为可比公司，计算出可比公司 2023-2025 年平均PE 分别为 17、13、12 倍（对应 2024 年 1 月 4 日股价）。根据同行业可比公司估值，我们分别给予公司 2024 年 13 倍 PE，对应目标价为 11.83 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 兴业银锡兴业银锡核心指标概览核心指标概览 图 1：兴业银锡核心指标概览图 资料来源：同花顺 ifind，西部证券

20、研发中心 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、兴业银锡：兴业银锡：立足资源禀赋，立足资源禀赋，银锡龙头银锡龙头再启航再启航 1.1 公司简介：公司简介：立足内蒙，立足内蒙，逐步成长为逐步成长为多金属矿业巨头多金属矿业巨头 公司公司沿革沿革：兴业银锡位于被誉为“中国有色金属之乡”的内蒙古赤峰市，是一家以金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业公司。前身为创办于 1991 年的赤峰晶新钢丸厂，1996-2000 年公司先后开始投资开采大新铅锌矿等多个矿山，2001 年正式成立兴业集团，2002-201

21、0 年先后竣工融冠矿业 1500 吨/日等 7 项采选项目。2011 年公司完成借壳上市，并更名为兴业矿业。2014 年，亿通矿业和唐河时代也纳入了公司旗下；2015-2016 年，公司又收购了荣邦矿业、银漫矿业、乾金达矿业等公司。2023 年公司收购了博盛矿业70%股权并改名为兴业银锡。图 2：公司发展历史沿革 资料来源：兴业银锡官网，西部证券研发中心 公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，下属公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，下属 14 家子公司，可分为五大板块，家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。分别为采掘板块、冶炼板块、投资

22、板块、贸易板块、研发板块。具体来看，其子公司可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。其中子公司兴业投资主要从事股权投资管理业务；子公司兴业黄金主要从事金属及矿业贸易和企业并购（并购海外优质矿产资源）等业务；子公司兴业贸易主要从事有色金属矿产品销售及采购部分原材料业务；子公司兴业瑞金主要开展探矿、采选、尾矿综合回收利用等工艺的研究、技术研发和改造等业务；子公司双源有色主营业务为铅冶炼、贵金属回收和销售（双源有色目前处于关停状态）；其他子公司的主营业务均为有色金属采选和销售。历经 30 余年的创新发展，目前公司已积累了丰富的矿山建设和有色金属采选生产经验，在人才、管

23、理、技术和设备等方面具有较强的市场竞争能力，已构成集地质、采选、冶炼于一体的产业链，公司也正步入新发展阶段。公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司全球业务布局情况 资料来源：兴业银锡官网，西部证券研发中心 股权结构：股权结构：公司的控股股东为内蒙古兴业集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。公司的控股股东为内蒙古兴业集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。公司控股股东为内蒙古兴业集团，经历减持以履行重整计划的还款义务后，截止 2023 年10 月 9 日，公司控股股东持有公司股权 27.

24、27%。此外国民信托集合资金信托计划、赤峰富龙分别持有公司 8.83%、6.28%的股权。图 4：公司股权结构图（截止 2023 年 10 月 9 日）资料来源：同花顺 ifind，西部证券研发中心 1.2 财务分析财务分析：锌银锡锌银锡为为主要利润来源主要利润来源，复产放量复产放量推动盈利显著增长推动盈利显著增长 复产持续推进，公司业绩或重回增长。复产持续推进，公司业绩或重回增长。2016-2018 年，公司通过收购银漫矿业和乾金达矿业等子公司，营业收入快速增长，2017 年公司实现营业收入 21.11 亿元，同比增长144%，归母净利润 5.65 亿元，同比增长 531.6%，2018 年

25、公司营收继续保持增长，归母净利润则由于银漫运输安全事故后，公司计提资产减值准备 7.9 亿元，出现较大亏损。2019-2020 年，受银漫矿业事故影响，银漫矿业、融冠矿业、锡林矿业等子公司停工停 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产停建等因素，公司营收及利润出现明显下行，2021-2023 年前三季度随着银漫矿业复产、乾金达矿业投产，公司营收显著增长，盈利能力也显著提升。图 5：201523Q1-Q3 公司营收情况（亿元）图 6：201523Q1-Q3 公司归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，

26、西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 7：公司毛利率及净利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 分产品分产品来看，锌锡银贡献主要营收来看，锌锡银贡献主要营收及毛利及毛利润润，三者合计占整体营收比例为三者合计占整体营收比例为 80.9%，占整占整体体毛利润毛利润比例为比例为 84.0%。2022 年公司实现锌精矿营收 7.72 亿元，营收占比约 37.0%，实现锡精矿及锡次精粉营收 4.52 亿元，营收占比约 21.7%，铅银精粉和含铜银精粉营收4.63 亿元，营收占比约 22.2%，三者合计占整体营收比例为 80.9%。此外铅精粉及铁精粉分别占比 9.3%、9.5

27、%。从毛利润占比来看，2022 年公司实现锌精矿毛利润 3.49 亿元，占比约 37.6%，实现锡精矿及锡次精粉毛利润 2.09 亿元，占比约 22.5%，铅银精粉和含铜银精粉毛利润 2.22亿元，占比约 23.9%，三者合计占整体毛利润比例为 84.0%。此外铅精粉及铁精粉分别占比 5.6%、10.2%。-100%-50%0%50%100%150%200%05002123Q1-Q3营业总收入同比-400%-200%0%200%400%600%(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.002002123Q1-Q

28、3归属母公司股东的净利润同比-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20002223Q1-Q3销售毛利率销售净利率 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：公司营业收入结构 图 9：公司毛利占比结构 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 分子公司来看，银漫矿业与融冠矿业营业收入占比较高且盈利能力突出分子公司来看，银漫矿业与融冠矿业营业收入占比较高且盈利能力突出，乾金达矿业乾金达矿业盈

29、盈利能力有望修复利能力有望修复。2022 年，银漫矿业实现营业收入 10.29 亿元，营收占比约 49%，实现净利润 2.02 亿元，净利率约 20%。融冠矿业实现营业收入 5.98 亿元，营收占比约 29%，实现净利润 1.82 亿元，净利率约 30%。此外乾金达矿业 2021 年实现营业收入 4.29 亿元，净利润 2.03 亿元，2022 年因二期施工交叉导致乾金达产量不及预期，但随着 23Q2 二期达产，我们预计乾金达盈利能力或有望修复。图 10：公司部分矿业子公司营收情况（亿元）图 11：公司部分子公司净利润情况（亿元）资料来源：同花顺 iFinD，西部证券研发中心 资料来源：同花顺

30、 iFinD，西部证券研发中心 期间费用率整体改善，其中管理费用率和财务费用率明显下行，销售费用率低位。期间费用率整体改善，其中管理费用率和财务费用率明显下行，销售费用率低位。2019年以来，受银漫矿业停产等突发事故影响，公司期间费用率整体较高，但随着银漫矿业复产、绿化及复垦费支出同比减少以及公司经营效率提升等原因，2020-2022 年公司期间费用率逐渐改善，2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.08%/12.38%/3.61%/7.15%，合计约 23.22%，较 2019 年明显下行。其中管理费用率和财务费用率下行明显，销售费用率则维持低位。0%10%20

31、%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021202223H1其他业务铁精粉铅精粉银精粉锡精粉锌精粉0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021202223H1其他业务铁精粉铅精粉银精粉锡精粉锌精粉0592020202120222023H1荣邦矿业乾金达矿业融冠矿业锐能矿业锡林矿业唐河时代矿业(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5银漫矿业唐河时代矿业双源冶炼锡林矿业锐能矿业融冠矿业乾金达矿业兴业（上海）国贸博盛矿业荣邦矿业202120222023H

32、1 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：2019 年以来期间费用率整体下行趋势明显 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.3 公司治理：矿山公司治理：矿山安全管理力度不断安全管理力度不断加强，为公司成长保驾护航加强，为公司成长保驾护航 自自 2019 年银漫矿业“年银漫矿业“2.23”重大事故以来，公司不断加强矿山安全管理力度，为公司”重大事故以来，公司不断加强矿山安全管理力度，为公司成长保驾护航。成长保驾护航。如公司在 2021 年加大安全管理力度，推进企业机械化、自动化、信息化项目

33、建设，主要措施包括对企业的提升系统改造，竖井提升安全得到加强，购置井下无人驾驶的遥控铲运机，加强铲装运作业安全，购置中深孔凿岩台车，改进通风、压风、排水自动化系统等。从从安全生产费用提取标准安全生产费用提取标准来看来看，近，近年年也也出现了明显提升。出现了明显提升。1）公司 2021 年安全生产费用提取标准：露天开采 5 元/吨、井下开采 10 元/吨；尾矿库按入库尾矿量计算，三等及三等以上尾矿库每吨 1 元、四等及五等尾矿库每吨 1.5 元。2）2022 年安全生产费用提取标准：露天开采 5 元/吨、1-10 月井下开采 10 元/吨、11-12 月井下开采 15 元/吨。尾矿库按入库尾矿量

34、计算，1-10 月三等及三等以上尾矿库每吨 1 元，四等及五等尾矿库每吨1.5 元；11-12 月三等及三等以上尾矿库每吨 4 元，四等及五等尾矿库每吨 5 元。相较于2021 年，2022 年出现了明显提升。表 1：公司 2022 年安全生产费用提取标准明显提升（元/吨）2021 2022 年年 1-10 月月 2022 年年 11-12 月月 露天开采 5 5 5 井下开采 10 10 15 尾矿库 三等及三等以上 1 1 4 四等及五等 1.5 1.5 5 资料来源：wind，西部证券研发中心 从绝对额来看，公司从绝对额来看，公司每年使用的每年使用的安全生产费自安全生产费自 2019 年

35、银漫矿业“年银漫矿业“2.23”重大事故以来”重大事故以来也明显提升。也明显提升。2022 年公司使用安全生产费 4742.7 万元，其中完善、改造和维护安全防护设施设备和重大安全隐患治理支出 2522.0 万元。完善矿山监测监控、人员定位、紧急避险、压风自救、供水施救和通信联络等安全避险“六大系统”支出、事故逃生和紧急避难设施设备的配置和应急演练支出 666.0万元，其他与安全生产直接相关的支出 1554.6 万元。整体相较于 2019-2021 年出现明显提升，2023 年仅上半年公司使用安全生产费 5728.5万元，其中完善、改造和维护安全防护设施设备和重大安全隐患治理支出 4494.7

36、 万元,0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20021202223Q1-Q3销售费用率研发费用率财务费用率管理费用率 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司矿山安全管理力度不断加强。此外公司也在不断此外公司也在不断加强加强对外包施工单位的管理，确保矿山安全，部分矿山采区直接由外对外包施工单位的管理，确保矿山安全，部分矿山采区直接由外包转为自营。包转为自营。从公司自身员工数量来看，2019 年以来公司员工总人数快速增加，从

37、结构来看，行政人员、技术人员及生产人员均明显增加。其中生产人员增加主要系锡林矿业采区由外包转为自营所致。行政人员则自 2020 年开始明显增加，对外包施工单位的管理监督正不断增强。图 13：公司安全生产费使用 2019 年来出现明显提升（百万元）图 14：公司员工数量自 2019 年来出现了明显提升（人）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.4 集团公司重整计划获批集团公司重整计划获批，资源巨头资源巨头再出发再出发 2019 年 8 月，公司收到控股股东兴业集团的告知书，告知书称，兴业集团收到赤峰市中级人民法院的通知书（2019内 04 破申 4 号）

38、，其债权人赤峰宇邦矿业有限公司以兴业集团不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对兴业集团进行重整。2019 年 10 月 8 日，兴业集团收到赤峰市中级人民法院的民事裁定书（2019内04 破申 4 号），赤峰市中级人民法院裁定受理赤峰宇邦矿业有限公司对兴业集团的重整申请。自此，兴业集团正式进入重整程序。自此，兴业集团正式进入重整程序。2022 年 8 月 15 日，公司收到兴业集团的通知，内蒙古自治区赤峰市中级人民法院于近日作出（2019）内 4 破 2-9 号民事裁定书，裁定批准内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并

39、重整计划（草案），并终止内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整程序。重整计划进入执行阶段。重整计划进入执行阶段。根据重整方案内容，兴业集团等三家公司负债分类情况主要如下：职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元、有财产担保债权合计约 401123.97 万元、普通债权合计约944382.76 万元。其中其中职工债权、税款债权：职工债权、税款债权：由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式全额清偿（约 306.7 万元）。有财产担保债权：有财产担保债权：设置 3 年留债期限，第 1 年末、第

40、 2 年末、第 3 年末，兴业集团清偿有财产担保债权本金比例应分别达到 10%、30%、100%。（约 40 亿元）。普通债权：普通债权：1)每家债权人 50 万元及以下的部分按照 100%比例由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额现金清偿；2)信托计划以兴业集007020002223H1安全生产费使用02004006008003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022行政人员财务人员技术人员销售人员生产人员 公司深度研究

41、|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 团 100%股权为信托财产每家普通债权人超过 50 万元以上的债权部分通过取得信托计划的信托受益权份额获得清偿（份额=（该普通债权人参与信托受益权份额受偿的债权金额/全体普通债权人参与信托受益权份额受偿的总债权金额）*信托受益权总份额）。公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、行业：行业：白银白银有望有望迎来双重上行驱动迎来双重上行驱动，锡价，锡价或或逐步逐步上行上行 2.1

42、白银行业：白银行业：联储降息预期联储降息预期+全球能源转型，全球能源转型，白银白银有望有望迎来双重上行驱动迎来双重上行驱动 白银白银兼具兼具贵金属和工业金属的特性贵金属和工业金属的特性。从需求结构来看，白银需求主要分为工业制造、珠宝首饰银器、实物投资三个部分，其中工业需求占总需求约 45%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为 27%，珠宝首饰银器类需求约占 19%，因此白银兼具贵金属和工业金属两种特性，其中，白银的贵金属特性，主要体现在其价格走势往往和黄金保持高度相关性。而其价格走势相对于黄金的分化，很大程度上是由白银的工业属性所影响。图 15：2011-2022 年全球白银需求量（百万盎司

43、）图 16：2022 年全球白银需求结构占比情况 资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 2.1.1 金融属性：金融属性：联储降息预期下，黄金、白银等贵金属价格或有望上行联储降息预期下，黄金、白银等贵金属价格或有望上行 金融属性金融属性决定银价决定银价趋势趋势，联储降息预期下，黄金、白银等贵金属价格或有望上行。联储降息预期下，黄金、白银等贵金属价格或有望上行。2023年 12 月 14 日凌晨，美联储公布 12 月 FOMC 会议声明，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间，鲍威尔会后意外鸽派发言，表示降息纳入衡量中。FOMC 委员们对20

44、24 年的政策利率中位预期为 4.6%，隐含着 2024 年 3 次降息的含义。站在当前时点，我们认为 2022 年 3 月启动的本轮美联储加息周期已步入尾声，降息开始进入视野。历史复盘来看，进入降息周期后，黄金等贵金属价格有多实现上涨，且在全球地缘政治风险上升、去美元化背景下，黄金或正处于上涨周期。图 17：白银价格走势往往和黄金价格保持高度相关性 图 18：历史复盘来看，进入降息周期后，黄金价格有多实现上涨 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02004006008001

45、0001720192021净对冲需求实物投资银器珠宝首饰摄影用银工业用银同比工业用银45%摄影用银2%珠宝首饰19%银器6%实物投资27%净对冲需求1%0005000250082-0188-0194-0100-0106-0112-0118-01伦敦现货黄金(美元/盎司)伦敦现货白银(美元/盎司)公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.1.2 工业属性：工业属性：全球能源转型全球能源转型背景下，金银比弹性充足背景下

46、，金银比弹性充足 金银比主要受到需求周期与白银自身产业供需的影响，体现白银金银比主要受到需求周期与白银自身产业供需的影响，体现白银工业工业属性。属性。我们通过全球制造业 PMI 衡量制造业的需求周期。可以看到金银比与其全球制造业 PMI 存在较强负相关性。当制造业较强时，白银表现多强于黄金，金银比下降，当制造业转弱时，白银多弱于黄金，金银比上升。站在当前时间，目前全球制造业 PMI 指数均已位于枯荣线以下，其中中国、美国、欧元区 PMI 也位于较低位置。回顾历史来看，除衰退超预期外，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限，若后续制造业边际修复，我们预计金银比有望下行持续大幅下行

47、空间相对有限，若后续制造业边际修复，我们预计金银比有望下行。叠加。叠加全球能源转型“绿色需求”助长白银需求全球能源转型“绿色需求”助长白银需求以及印度商品以及印度商品消费需求稳步提升，消费需求稳步提升，供给刚性背供给刚性背景下，供需错配或使得景下，供需错配或使得金银比弹性充足金银比弹性充足。图 19：金银比与其全球制造业 PMI 存在较强负相关性 图 20：预期全球制造业 PMI 下行空间有限（单位：%）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1）全球能源转型“绿色需求”助长白银需求全球能源转型“绿色需求”助长白银需求 光伏：光伏：银主要需求中，工业用银是最

48、大的白银需求构成。从下游产品来说，工业用银主要分为银浆、镀银、银合金、银触点。涉及到的终端领域有光伏、新能源汽车、电力、半导体、消费电子、摄影等等，因光伏行业近几年的快速发展，银浆需求是白银工业需因光伏行业近几年的快速发展，银浆需求是白银工业需求的求的重要重要增量。增量。此外，白银也用于摄影设备中，但随着摄影设备的技术更替，当前摄影用白银量逐年递减，医用 X 光片等可能是未来卤化银的主要需求来源。纳米银材料是白银未来的潜力应用领域，主要用在医疗器械、食品包装等方面，目前的使用量占整体工业需求比还较低，未来随着规模化应用可能有一定增量需求。图 21：工业用银产业链 图 22：2020 年全球电子

49、行业对白银的需求分布情况 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 光伏装机量明显光伏装机量明显提升提升叠加叠加电池片技术路径转型，电池片技术路径转型，或推动或推动白银工业需求量或显著上移。白银工业需求量或显著上移。光3040506070809004045505560652009-01-022013-01-022017-01-022021-01-02全球:制造业PMI:新订单全球:制造业PMI金银比（右轴，逆序）303540455055606500-01 03-01 06-01 09-01 12-01 15-01 18-01 2

50、1-01全球:制造业PMI中国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI太阳能光伏30%汽车23%电力调配25%半导体13%消费类电子产品8%其他电子产品1%公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 伏电池可分晶硅电池和薄膜电池，其中晶硅电池又分为 P 型电池和 N 型电池。据 CPIA预测，未来 N 型电池市场份额将大幅上升。N 型电池相较于 P 型对银浆的消耗量更大，所以其市场份额的提升也将促使光伏银浆需求稳步增长。据中国光伏行业协会测算，20

51、22 年 n 型 TOPCon 电池双面银浆（95%银）平均消耗量约 115mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 127mg/片。相较于传统 P 型电池耗银量明显提升。据 2023 年 10 月 30 日西部证券电新组百舸争流，革故鼎新电力设备与新能源行业 2024 年度策略报告介绍，预计光伏银浆需求在下游需求高增和 N 型迭代带动下，总量需求稳中向上，23-25 年全球银浆需求总量分别为 5756/6993/7203 吨，分别同比+47%/+21%/+3%，三年需求复合增速达 22%。表 2：银浆市场需求测算 电池片类别电池片类别 2020 2021 2022 2023E 2024E 2

52、025E 全球光伏新增装机（GW）127 170 240 400 480 590 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 光伏电池需求量（GW）159 213 300 500 600 738 电池渗透率（%）P 型电池 97.5%96.0%93.3%65.0%40.0%30.0%TOPCon 2.0%3.0%5.0%20.0%25.0%25.0%HJT 0.5%1.0%1.5%10.0%25.0%30.0%XBC 0.2%5.0%10.0%15.0%电池片需求量(GW)P 型电池 154.78 204.00 279.90 325.00 240.00 221.25 T

53、OPCon 3.18 6.38 15.00 100.00 150.00 184.38 HJT 0.79 2.13 4.50 50.00 150.00 221.25 XBC 0.60 15.00 60.00 110.63 单片电池功率(W/片)P 型电池 6.50 7.02 7.10 7.65 7.68 7.70 TOPCon 6.52 7.10 7.70 7.76 7.80 7.85 HJT 6.53 7.13 7.80 8.20 8.40 8.60 XBC 6.55 7.20 7.90 8.50 8.80 9.00 电池片需求(亿片)P 型电池 238.1 290.6 394.2 424.8

54、 312.5 287.3 TOPCon 4.9 9.0 19.5 128.9 192.3 234.9 HJT 1.2 3.0 5.8 61.0 178.6 257.3 XBC 0.8 17.6 68.2 122.9 电池银浆单位耗量(mg/片)P 型电池-正银 78 75 68 67 67 66 TOPCon-双面 165 125 115 109 102 90 HJT-双面半片 250 135 127 120 115 85 P 型电池-背银 29 27 24 23 22 22 XBC-背银 80 77 73 70 68 66 电池银浆需求量(吨)P 型电池-正银 1862 2171 2681

55、2846 2094 1896 TOPCon 80 112 224 1405 1962 2114 HJT-低温银浆 30 40 72 351 1027 656 HJT-银包铜浆-53 760 1093 P 型电池-背银 691 785 946 977 688 632 XBC-背银 0 0 6 124 464 811 银浆需求总量(吨)2663 3108 3928 5756 6993 7203 资料来源：Wind，西部证券研发中心 汽车领域：汽车领域：随着新能源汽车随着新能源汽车产销不断增长产销不断增长及汽车智能化的趋势不断推进及汽车智能化的趋势不断推进，新能源汽车耗，新能源汽车耗银量或也将稳健增

56、长。银量或也将稳健增长。银浆作为金属材料中导电性能最强的品种，被广泛应用于电子设备以及与发电相关的领域之中。在传统汽车中，银浆主要应用在各类开关、电路、断路 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 器与熔断丝、钎焊合金。近年来，由于电动汽车的发展，车辆在很大程度上倾向电子化，因此，很大程度上需要利用白银的超强导电能力和导热能力。根据世界白银协会的初步调研估算，传统内燃机汽车每辆约需 0.5-0.9 盎司的银，混合动力车每辆约需 0.6-1.1 盎司，而纯电动汽车每辆的用银量则约为 0.8-1.6 盎司。

57、据世界白银协会报告预计，2025 年全球汽车用银需求将达到 90 百万盎司。图 23：预计汽车领域白银需求将保持稳步增长 图 24：白银在汽车中的部分应用 资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 2）珠宝、银器用银珠宝、银器用银：印度则占据绝对主导地位，未来需求量或也有望得到提升印度则占据绝对主导地位，未来需求量或也有望得到提升 从全球从全球银器银器需求需求格局来看，印度占据主导地位，格局来看，印度占据主导地位，据世界白银协会统计，据世界白银协会统计，2022 年全球年全球消耗消耗73.5 百万盎司的百万盎司的银器银器，其中印度占比约，其中印度占比约

58、 73%，其次是尼泊尔、中国、意大利、美国，分别占比约 9%、3%、2%、2%。从全球银饰珠宝从全球银饰珠宝需求需求格局来看，印度占比也接近格局来看，印度占比也接近 50%，2022 年全球消耗 234.1 百万盎司的银饰珠宝，其中印度占比约 48%，其次是泰国、意大利、中国、美国，土耳其，分别占比约 10%、9%、7%、6%、3%。印度投资者一直是白银市场的重要参与者印度投资者一直是白银市场的重要参与者。白银在印度传统中有着根深蒂固的含义，该国货币卢比（rupee）一词中的“Rup”在梵语中就是白银的意思。印度人对白银的追捧，主要是受到传统文化的影响。在印度教的信仰里，白银跟黄金一样，都是财

59、富和繁荣的象征，因此印度人偏好大量积攒实物白银。中长期来看，我们认为随着印度经济逐步发中长期来看，我们认为随着印度经济逐步发展和人均收入逐步提升，印度白银消费量或将维持增长态势。展和人均收入逐步提升，印度白银消费量或将维持增长态势。图 25：世界银器需求结构 图 26：世界银饰珠宝需求结构 资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 印度73%尼泊尔9%中国3%意大利2%美国2%其他11%印度48%泰国10%意大利9%中国7%美国6%土耳其3%其他17%公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 18|请务必仔细阅读

60、报告尾部的投资评级说明和声明 图 27：印度白银首饰需求与人均收入情况 图 28：印度白银首饰进口金额当月值（百万美元）资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifind，西部证券研发中心 3）供给端：）供给端：白银供给方面，矿产银是主要决定因素，但主要白银供给方面，矿产银是主要决定因素，但主要以以伴生矿为主，供给伴生矿为主，供给刚性较刚性较强强。2022 年，全球白银供给中矿产银供给占比 82%，再生银供给占比 18%，矿产银产量主要决定了白银总供给量。但银矿的产出大多以与有色金属和贵金属矿床的共、伴生为主，独立银矿占很少部分，因此对于银矿的勘探和研究大多是基于铅锌矿、铜矿、金矿等

61、基础上开展的。2022 年全球矿产银中，约 27.8%来自于独立银矿，15.7%来自于金矿伴生，25.8%来自于铜矿伴生，30.2%来自铅锌伴生银，其他矿石中伴生银产量约0.5%。白银供给在一定程度上取决于主产矿种供给情况。从资本开支来看，近年来锌矿、铜矿资本开支周期有所下行，预计长周期供应较难有明显增量。独立银矿方面，近年来矿山品味也明显下降，以全球前十银矿山之二的Fresnillo 和 Saucito 为例，Fresnillo 品味已从 16Q1 的 236 克/吨下降至 23Q3 的 166 克/吨，而 Saucito 矿品味则从 297 克/吨下降至 183 克/吨。图 29：白银供给

62、变动情况（百万盎司）图 30：白银矿产银供给分布 资料来源：世界白银协会、西部证券研发中心 资料来源：世界白银协会、西部证券研发中心 050002500300035004000020000400006000080000000200022印度:人均国民总收入:现价:本币(卢比)白银:需求量(吨):珠宝首饰需求:南亚:印度(右轴）02468101214161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002220230

63、0500600700800900320021白银:供应量:全球:矿山产量白银:供应量:全球:再生银铅锌伴生30.2%独立银矿27.8%铜伴生25.8%金伴生15.7%其他 0.5%公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：全球锌矿企业年度资本支出与 LME 锌价 图 32：全球铜矿企业资本支出(单位：亿美元)资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 图 33：全球排名前十矿山产量与品位

64、 图 34：龙头独立银矿银金属品位近年来明显下降（克/吨）资料来源：世界白银协会，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 2.2 锡锡行业：行业：终端需求或已见底，终端需求或已见底，24年有望继续复苏年有望继续复苏 需求端：需求端：全球锡需求保持稳定，锡焊料为主要应用领域，占比将近全球锡需求保持稳定，锡焊料为主要应用领域，占比将近 50%。得益于熔点低、展性好、易与许多金属形成合金且无毒、耐腐蚀、外表美观等特性，锡及其合金在工业和日常生活中被广泛应用。结构上看，锡焊料是锡主要的应用领域，2022 年锡焊占比达到 50%，锡化工为第二大的锡消费领域，占比 16%；马口铁、铅酸电

65、池、锡铜合金的占比分别为 12%、7%、7%。据 ITA 及 wind 数据显示，2017-2022 年全球锡需求总量维持在 36-39 万吨，整体较为稳定。集成电路半导体占锡焊料消费超过 80%，电子领域需求或决定锡价未来走势方向。参考郭林楠、朱清 2023 年 1 月发布于中国矿业报的锡资源定价是如何形成的分能源和矿产资源初级产品定价机制研究之十三一文介绍，目前，锡焊料消费约占全球精炼锡消费的一半，其中，集成电路半导体占锡焊料消费超过 80%，主要用于电力、通信、消费类电子产品等。因此锡焊料的需求量与电子行业景气度息息相关。按照终端市场来划分，2021 年锡焊料应用于消费电子、通信、计算机

66、、汽车电子的比例分别为 26%、24%、19%和 16%。500025003000350002004006008001987 1992 720122017全球锌矿企业资本开支（亿美元）LME锌现货收盘价（美元/吨，右轴）-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%0.0100.0200.0300.020001920202021必和必拓嘉能可力拓英美资源自由港智利国家铜业公司第一量子南方铜业安托法加斯塔波兰铜业合计YOY050030035040016Q1 16Q4 17Q3

67、 18Q2 19Q1 19Q420Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3FresnilloSaucito 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：全球精炼锡消费量（万吨）图 36：2022 年全球锡消费需求结构 资料来源：wind，ITA，西部证券研发中心 资料来源：ITA，西部证券研发中心 图 37：2021 年中国锡消费需求结构 图 38：2021 年锡焊料应用领域 资料来源：ITA，西部证券研发中心 资料来源：立鼎产业研究院，西部证券研发中心 全球半导体月销量同比降幅全球半导体月销

68、量同比降幅持续持续收窄，收窄，半导体或处于底部区域半导体或处于底部区域，未来有望修复，未来有望修复。据美国半导体行业协会（SIA）数据，受手机、电脑等终端消费低迷影响，2023 年 1-10 月全球半导体销售额为 4219.2 亿美元，同比下降 15.2%。但月同比降幅持续收窄，10 月份的全球半导体销售额为 466.2 亿美元，同比下降 0.51%，环比增长 3.9%。自 3 月份首次环比回升以来，已连续 8 月环比正增长，半导体或处于底部区域，未来有望修复。图 39：全球半导体月销量同比降幅持续收窄，半导体或已处于底部区域，未来有望修复 资料来源：ifind，西部证券研发中心 283032

69、34363840消费量:精炼锡:全球(万吨）焊料50%锡化工16%马口铁12%铅酸电池7%锡铜合金7%其他8%焊料64%锡化工12%马口铁7%铅酸电池8%锡铜合金4%其他5%消费电子26%通信24%计算机19%汽车电子16%工业和其他15%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0000-0801-0502-0202-1103-0804-0505-0205-1106-0807-0508-0208-1109-0810-0511-0211-1112-0813-0514-0214-1115-0816-0517-0217-1118-0819-0520-0220-112

70、1-0822-0523-02半导体:销售额:合计:当月值(十亿美元)半导体:销售额:合计:当月值:同比 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 供给端：供给端：2023 年年，全球锡矿供给干扰不断全球锡矿供给干扰不断，佤邦禁矿对我国及全球的锡矿供给或均造成佤邦禁矿对我国及全球的锡矿供给或均造成了较强冲击。了较强冲击。先是 2023 年年初秘鲁暴力抗议事件致使秘鲁明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿暂停运营，再是 4 月 15 日佤邦中央经济委员会发布文件称，自 2023 年 8 月 1 日期实施“禁矿令”，全球锡

71、矿供给干扰不断。据 USGS 预测，2022 年缅甸锡矿产量约 3.10 万吨，占全球 10%，同时缅甸也是我国最大的锡矿进口来源国，佤邦禁矿对我国及全球的锡矿供给均造成了较强冲击。此外目前我国锡矿供给整体依然偏紧，据 SMM 统计，2023 年1-10 月，国内锡精矿累计产量达到 5.67 万吨，累计同比下降了 9.4%。此外近年来，全球锡储量下滑趋势明显，预计未来供给保障或呈紧张态势，中长期或也此外近年来，全球锡储量下滑趋势明显，预计未来供给保障或呈紧张态势，中长期或也难有增量。难有增量。据 USGS 预计，2022 年全球锡矿总储量 460 万吨，下降趋势较为明显，从储采比看，2022

72、年全球锡矿储存比已下降至历史最低水平 14.8，分国家来看，2022 年印尼、中国、缅甸等主要锡精矿生产国储采比也仅为 10.8/7.6/22.6，预计未来供给保障或呈紧张态势，中长期或也难有增量。公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、主力矿山复产主力矿山复产+技改技改+扩产扩产，有望，有望释放高业绩弹性释放高业绩弹性 3.1 公司矿山资源储备丰富，产能规划志在长远公司矿山资源储备丰富，产能规划志在长远 公司矿产资源品种多样、储备丰富、品位高公司矿产资源品种多样、储备丰富、品位高。公司拥有国内

73、以银、锡为主储量较大的有色多金属矿山，主要产品为铅、锌、铜、铁、锡、铋、钨、锑、银等有色金属、贵金属及黑金属。目前旗下 8 家矿业子公司，合计拥有资源储量：锡 19.56 万吨、银 9988 吨、金 31.1 吨、锌 191.7 万吨、铅 56.8 万吨、铜 16 万吨、镍 32.8 万吨、锑 18.8 万吨、铟1072 吨、铋 4418 吨、钨 4786 吨。其中子公司银漫矿业、融冠矿业均属于大型有色矿山，融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一。目前公司也正推进目前公司也正推进黄金黄金等业务等业务资产业务资产业务布局，布局，外部开拓新的利润增长点。外部开拓新的利润增

74、长点。参考 2019 年民事裁定书,在未来经营计划中，公司计划一方面内部挖潜增效。盘活兴业集团存量资产，推进兴业矿业下属优质矿山达产达标,增加盈利能力。另一方面外部开拓新的利润增长点。积极实施海外并购，拓展海外业务，增加铜、金资产业务。引进贵金属精炼及纳米银国家级高新产业园。此外根据公司2022 年年度报告中，公司也提出将围绕发展战略，充分利用现有优势，对国内优质矿产资源及同行业成熟的矿山项目进行并购整合，并以博盛矿业并购为契机，加大金矿资源整合力度，丰富公司资源品种结构，提高公司抗风险能力和持续盈利能力。2023 年 5 月，公司收购西藏博盛矿业 70%股权，正式布局黄金资源。表 3：公司矿

75、产资源品种多样、储备丰富、品位高 矿山名称矿山名称 资源量类型资源量类型 主要品种主要品种 矿石量矿石量（万吨）（万吨）品位品位(%）金属量金属量 锡林矿业 122b+333 锌 1019 2.20%22.44 铁 1019 28.73%292.89 伴生铋矿 铋 502 0.09%4418.00 伴生钨矿 钨 694 0.07%4786.00 融冠矿业 122b+333 锌 1173 5.42%52.39 铁 1173 29.86%314.80 伴生银矿 银-92.32 伴生铟矿 铟-83.34 银漫矿业 铅锌银矿 铅 1599 1.65%14.03 锌 1599 3.51%48.90 银

76、1599 181.75 2339.19 铜锡银锌矿 锌 4270 2.78%21.66 银 4270 195.37 6260.00 铜 4270 0.52%2.49 锡 4270 0.74%19.56 伴生矿 铟 5869 16.84 988.32 镉 5869 0.016%9390.17 锑 5869 0.321%18.84 铅 4270 0.319%13.65 乾金达 111b+122b+333 锌 258 5.42%13.97 铅 258 5.63%14.52 共生银矿 银 165 373.14 616.27 共生铜矿 铜 77 0.68%0.52 伴生银矿 银 91 24.56 22.

77、44 伴生铜矿 铜 90 0.09%0.08 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 荣邦矿业 银矿石 银 129 110.99 147.25 铅矿石 铅 324 1.17%3.82 锌矿石 锌 871 1.65%13.98 铜矿石 铜 128 0.62%0.84 其他 铅-0.33%0.84 锌-0.68%0.53 银-43.56 379.06 铜-0.22%0.15 金-0.19 0.17 锐能矿业 122b+333 铅 463 2.13%9.89 锌 463 3.85%17.83 银 463 28

78、.50 131.83 唐河时代 331+332+333 镍 9755 0.34%32.84 铜 9755 0.12%11.75 博盛矿业 122b+332+333 金 459 6.74 30.97 注：金属量：金、银、铟、铋、钨单位为吨，其他为万吨；品位：金、银、铟单位为 g/t；铋/钨为 2021 年底数据，其余为 2022 年。资料来源：wind，西部证券研发中心 产能规划志在长远，有望打开未来成长空间。产能规划志在长远，有望打开未来成长空间。从现有产能规划来看，在建及规划项目达成后公司白银产能有望达到 490 吨（含银漫二期项目），锡金属产能可达 1.7 万吨、锌金属产能可达 12.9

79、万吨、铅金属产能可达 3.3 万吨、铁金属产能可达 49 万吨、镍金属产能可达1.1 万吨、铜金属产能可达 1.0 万吨、锑金属产能可达 0.2 万吨、铋金属产能可达 936吨，黄金产能可达 2 吨。相较于现有产量存在明显提升空间。表 4：公司各矿山产能建设情况统计 主力矿山主力矿山 矿山状态矿山状态 年矿石量年矿石量 金属量金属量(金、金、银、铟、铋、钨单位为吨，其他为万吨银、铟、铋、钨单位为吨，其他为万吨)万吨 银 金 锌 铅 锡 铜 铟铟 铋铋 钨钨 锑锑 镍镍 铁铁 锡林矿业 暂未满产 72 1.56 936.00 19.00 融冠矿业 已满产运营 135 4.08 30.00 银漫矿

80、业 一期（满产运营）165 180.00 3.00 1.00 1.70 0.5 二期（尚在推进）132 170.00 1.00-0.20 乾金达 23Q2 达产 30 120.00 1.2 1.3 0.1 荣邦矿业 已满产运营 45 20.00 0.9 0.4 远期规划（外购锐能30 万吨）15 锐能矿业 已投产 30 1.2 0.6 唐河时代 恢复建设工作正在推进 330 0.40 1.10 博盛矿业 已经复产 15 1.0 远期规划 15 1.0 产能合计产能合计 490.0 2.0 12.9 3.3 1.7 1.0 936.0 0.2 1.1 49.0 注：银漫一期的锡产能，为技改后估算

81、产能；或与实际存在差异，银二期为 22 年投资者问答合计产能数值推算，技改后或有变化 锐能矿业锌、铅金属，唐河时代的金属产能，采用年处理矿石量金属品位计算得出 荣达矿业 2022 年 6 月份完成技改后选矿能力提升 50%达到 45 万吨，2023 年计划处理量 42.85 万吨，远期规划扩建至 60 万吨（30 万吨为外购锐能矿），建设期截止至 2025 年 12 月。产能统计为金属产能，而非精粉产能；二者之间因精粉的金属比例不同存在数值差异；仅统计主要金属产能数据，且统计数据或与公司实际产品产量存在差异，仅供参考 资料来源：wind，投资者问答，投资者调研纪要等，西部证券研发中心 公司深度

82、研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 主主力矿山力矿山复产复产+技改技改+扩产扩产，公司产量增长前景强劲公司产量增长前景强劲 3.2.1 银漫矿业：银漫矿业：国内最大单体银矿国内最大单体银矿，技改放量，技改放量+二期规划二期规划有望有望助力银、锡等产量增长助力银、锡等产量增长 银漫矿业为国内最大单体银矿，银漫矿业亦是国内最大白银生产矿山之一。银漫矿业为国内最大单体银矿，银漫矿业亦是国内最大白银生产矿山之一。银漫矿业位于锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗巴拉嘎尔高勒镇。从白银储量看，银漫矿业为国内最大单体银矿，截止

83、 2022 年末，银漫矿业保有资源量矿石量 5868.86 万吨，拥有金属储量银8,599 吨、锌 70.56 万吨、锡 19.56 万吨、铟 988 吨。从产量来看，银漫矿业一期设计每日 5000 吨，年采选矿石 165 万吨，具备年生产银 180 吨的生产能力，选矿产能分成选矿产能分成铜锡系统及铅锌系统，两个系统可以调换使用，也可以全部处理铜锡矿石铜锡系统及铅锌系统，两个系统可以调换使用，也可以全部处理铜锡矿石。2023 年由于技改需要停产,计划开采矿量 153 万吨,其中开采铅锌银矿为 33 万吨,开采铜锡银锌矿 120万吨，亦是国内最大白银生产矿山之一。停产技改，入选品位提高停产技改，

84、入选品位提高+回收率提升，锡金属产量增长前景强劲。回收率提升，锡金属产量增长前景强劲。2023 年 6 月 8 日，公司发布公告，宣布银漫矿业 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改。技改完成后，银漫矿业锡的回收率预计将由原本的 50%提高至 60%，未来将逐步提高至 70%。此外公司自2023 年起拟采矿石性质为富锡低硫型原矿，主要品种锡的品位将由之前的 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%。入选品位提高+回收率提升，公司一方面有望降低选矿成本，同时也将推动锡金属产量显著增长，若按 23Q4 单季度预估产量折算，银漫矿业年化产能银达168 吨、锡金属达 1.53 万吨、锌金属达 1.

85、33 万吨、锑金属达 0.14 万吨。表 5：银漫矿业技改后产量预估 产品产品 单位单位 2021 年度各金属产量年度各金属产量 2022 年度各金属产量年度各金属产量 2023 年度分季度各金属预计产量年度分季度各金属预计产量(本次技改后本次技改后)一季度 二季度 三季度 四季度 小计 锌金属 吨 4911.59 6813.96 2306.83 2558 2482 3319 10665.83 银金属 吨 68.15 117.74 29.75 32 28 42 131.75 铅金属 吨 1068.15 1358.02 559.09 542 630 469 2200.09 铜金属 吨 945.7

86、8 1869.27 404.32 274 309 970 1957.32 锑金属 吨 248.11 859.68 341.36 426 503 352 1622.36 锡金属 吨 1160.75 2757.74 555.26 738 1276 3583 6152.26 锡次金属 吨 311.29 284.45 61.22 81 264 237 643.22 资料来源：内蒙古兴业矿业股份有限公司关于全资子公司银漫矿业停产技改的公告，西部证券研发中心 二期项目稳步推进，二期项目稳步推进，锡、锡、银、锌银、锌等等金属金属远期产能有望远期产能有望持续增长持续增长。银漫矿业二期预计生产规模为 132 万

87、吨；银漫二期投产后,与一期合并可实现 297 万吨/年生产规模,主要由一、四区供矿。根据公司 2023 年 6 月在投资者互动平台表示，银漫二期预计投资为 18 亿元，建设期二年。根据公司 2023 年 11 月在投资者互动平台表示，银漫二期可行性研究报告已通过专家评审并定稿，目前仍在办理相关审批手续。3.2.2 乾金达乾金达、荣邦荣邦：锌铅银主力矿山：锌铅银主力矿山，技改技改+扩产扩产项目完成项目完成，正步入产能释放期，正步入产能释放期 乾金达矿业乾金达矿业 2023Q2 实现达产实现达产，预计预计 2024 年可以实现满产运营。年可以实现满产运营。乾金达矿业成立于2012 年 11 月，2

88、016 年，公司通过发行股份的方式购买白旗乾金达全体股东所持白旗乾金达 100%股权，收购完成后，白旗乾金达成为公司全资子公司。截止 2022 年末，乾金达矿业保有铅锌矿资源量 257.68 万吨，铅金属量 14.52 万吨，平均品位 5.63%，锌金属量 13.97 万吨，平均品位 5.42%。共生矿产银矿石量 165.16 万吨，银金属量 616.27 吨，平均品位 373.14 克/吨，伴生矿产银矿石量 91.37 万吨，银金属量 22.44 吨，银平均品位24.56 克/吨。据公司 2023 年 6 月在投资者调研纪要表示，乾金达二期项目已于 2023 年二季度实现达 公司深度研究|兴

89、业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产，但因一季度未生产，全年计划处理矿量 24 万吨，预计 2024 年可以实现满产运营，满产后乾金达矿业具备年采选矿石量 30 万吨的生产能力，可年生产白银 120 吨、锌金属1.2 万吨、铜金属 1000 吨、铅金属 1.3 万吨。荣邦荣邦矿业矿业技改完成，选矿处理矿量由技改完成，选矿处理矿量由 30 万吨万吨/年增加至年增加至 45 万吨万吨/年年，预计预计 2024 年可以实年可以实现满产运营现满产运营，远期规划远期规划选矿规模选矿规模 60 万吨万吨/年年。据公司 202

90、3 年投资者问答表示，荣邦矿业采矿能力为 30 万吨/年，选厂通过技改由原年选 30 万吨增加至年选 45 万吨（部分是为服务于锐能矿业做准备），荣邦矿业主要产品为银铅精矿、锌精矿、铜精矿，目前为正常生产状态，2023 年计划处理原矿 42.85 万吨，远期规划 60 万吨，其中 30 万吨为外购锐能矿业。目前荣邦及锐能共具备年产银 20 吨的生产能力，我们预计随着远期项目逐步落地，公司锌、铅、银产量有望继续保持增长。此外荣邦矿业也于 2023 年 1 月取得深部中段安全生产许可证，深部中段矿石金属品位较高，矿石入选品位同比提升。3.2.3 锡林锡林、融冠、融冠：锌铁主力矿山，锌铁主力矿山，锡

91、林锡林盈利盈利有望有望修复修复，融冠运行相对稳定，融冠运行相对稳定 锡林矿业部分采场已达开采状态，采区由外包转为自营。锡林矿业部分采场已达开采状态，采区由外包转为自营。2010 年公司通过资产置换及发行股份收购锡林矿业 100%的股权。目前锡林矿业保有矿石量 1019.5 万吨，锌金属量 22.4 万吨，锌平均品位 2.2%；铁金属量 292.9 万吨，铁平均品位 28.7%。目前矿石年采选规模为 72 万吨，金属产能分别为：铁金属 19 万吨、锌金属 1.6 万吨、铋金属 936 吨。在 2019-2022 年连续四年亏损后，锡林矿业 23H1 实现净利润 27.77 万元，主要系锡林矿业部

92、分采场已达开采状态，但目前锡林矿业受采空区充填、探矿增储等影响，暂未满产运行。随着未来锡林矿业逐步复产，我们预计公司盈利有望修复。此外据公司 2023 年 5 月在投资者互动平台表示，根据锡林矿业生产经营特点经评估后采取的生产组织模式，2022 年公司子公司锡林矿业采区经营方式发生变更，由外包转为自营，公司员工数量 2022 年亦出现了明显增长。融冠融冠矿业为公司传统主力矿山之一，矿业为公司传统主力矿山之一，运行相对稳定。运行相对稳定。融冠矿业于 2006 年 6 月 23 日成立，2010 年公司通过资产置换及发行股份收购融冠矿业 100%的股权，融冠矿业拥有一项采矿权和一项探矿权，保有矿石

93、量 1173.1 万吨，锌金属量 52.4 万吨，锌平均品位 5.4%，铁金属量 314.8 万吨，铁平均品位 29.9%。生产规模 135 万吨/年，主要产品为锌精矿、铁精矿，运行相对稳定。但随着矿体赋存深度的变化（2022 年开采 962 分层，2018 年开采 998 分层），矿体内夹石逐渐增多，锌、铁出矿品位和入选品位同比有所下降。图 40：2017-23H1 锡林矿业净利润情况（万元）图 41：2017-23H1 融冠矿业净利润情况（万元）资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifind，西部证券研发中心 -6000-000600020172

94、0021202223H5000300003500040000200202021202223H1 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 量：量：随着银漫矿业技改完成及乾金达、荣邦技改+扩产等项目完成，公司矿山产能有望加速释放，我们假设 23-25 年公司锌产量分别为 5.4/5.6/6.1 万吨；锡粉产量分别为0.6/1.1/1.4

95、万吨；银产量分别为 189/238/295 吨；铅产量分别为 1.5/1.9/1.9 万吨；铁产量分别为 35/36/40 万吨；锡次精粉产量分别为 0.06/0.07/0.08 万吨；黄金产量分别为0.05/0.4/1.0 吨；铋产量分别为 134/260/260 吨；价：价：从公司主要产品定价机制来看，公司产品单价需依据品位在市场价格的基础上进行折算，我们根据不同金属品种市场价格及历史折算比例，预计 23-25 年锌精矿产品价格分别为 1.34/1.34/1.34 万元/吨；锡粉价格分别为 16.2/17.0/17.8 万元/吨；银价格分别为5550/5828/6119 元/kg；铅精矿价

96、格分别为 3.89/3.89/3.89 万元/吨；铁精粉价格分别为664/664/664 万元/吨；锡次精粉价格分别为 8.40/8.82/9.26 万元/吨；黄金价格分别为450/464/478 元/g；铋精粉价格分别为 4.29/4.29/4.29 万元/吨。利：利：随着银漫矿业技改完成推动入选品位及回收率提升以及乾金达二期项目投产等，公司毛利率有望修复，预计 23-25 年锌毛利率分别为 42.3%/43.4%/43.4%，锡粉55.9%/60.3%/62.2%；白银 42.4%/47.4%/51.3%；铅精矿 45.7%/47.0%/47.0%；铁精粉 50.6%/50.6%/50.6

97、%;锡次精粉 57.8%/61.5%/64.9%；黄金 25.0%/30.0%/30.0%；铋精粉 50.2%/50.2%/50.2%。因此，我们预计公司，2023-2025 年，收入分别为 36.66、53.18、67.37 亿元，增速分别为 75.7%、45.1%、26.7%；综合毛利率分别为 47.2%、51.2%、52.6%。表 6：公司几项核心业务收入和毛利率预测（单位：亿元）锌精矿锌精矿 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）5.82 7.72 7.22 7.54 8.15 Yoy 51.6%32.7%-6.5%4.5%8.1%毛利率 50.4%4

98、5.2%42.3%43.4%43.4%锡粉锡粉 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）2.22 4.33 9.95 19.47 25.55 Yoy 147.0%94.8%129.6%95.7%31.3%毛利率 44.8%46.1%55.9%60.3%62.2%银精粉银精粉 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）4.46 4.64 10.46 13.87 18.07 Yoy 235.8%4.1%125.5%32.6%30.3%毛利率 44.2%47.9%42.4%47.4%51.3%铅精粉铅精粉 2021 2022 2023E

99、2024E 2025E 营业收入（亿元）4.37 1.93 5.84 7.24 7.24 Yoy 746.1%-55.8%202.2%23.9%0.0%毛利率 57.3%27.0%45.7%47.0%47.0%铁精粉铁精粉 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）2.66 1.98 2.31 2.38 2.65 Yoy 4.2%-25.4%16.6%3.0%11.5%毛利率 48.6%47.5%50.6%50.6%50.6%锡次精粉锡次精粉 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）0.29 0.19 0.51 0.64 0.74

100、Yoy 94.2%-35.3%174.3%23.3%16.7%毛利率 47.2%47.7%57.8%61.5%64.9%黄金黄金 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）0.22 1.85 4.77 Yoy 724.0%157.5%毛利率-25.0%30.0%30.0%铋精粉铋精粉 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）0.14 0.06 0.11 0.11 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Yoy-94.0%0.0%毛利率 27.

101、0%-50.2%50.2%50.2%其他其他 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）0.13 0.06 0.08 0.08 0.08 Yoy 37.8%-52.1%29.3%0.0%0.0%毛利率 16.0%19.2%53.0%53.0%53.0%合计合计 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）20.09 20.86 36.66 53.18 67.37 Yoy 113.7%3.8%75.7%45.1%26.7%毛利（亿元）9.89 9.28 17.31 27.24 35.45 毛利率 49.2%44.5%47.2%51.2%5

102、2.6%资料来源：wind，西部证券研发中心 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测，23-25 年，公司收入分别为 36.66、53.18、67.37 亿元，增速分别为 75.7%、45.1%、26.7%；归母净利润分别为 8.67、16.79、23.24 亿元，增速分别为 398.8%、93.6%、38.4%；EPS 分别为 0.47、0.91、1.27 元，PE 分别为 20、10、7 倍（对应2024 年 1 月 4 日股价）。我们选取锡行业龙头企业锡业股份、华锡有色，白银龙头企业盛达资源以及铅锌龙头企业驰宏锌锗作为可比公司，计算出可比公司 2023-2025 年平均PE 分别

103、为 17、13、12 倍（对应 2024 年 1 月 4 日股价）。根据同行业可比公司估值，我们分别给予公司 2024 年 13 倍 PE，对应目标价为 11.83 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。表 7：A 股同行业可比公司估值（对应 2024 年 1 月 4 日股价）公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 净利润（亿元）净利润（亿元）PE 总市值（亿元）总市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 锡业股份 000960.SZ 14.36 16.84 22.14 25.43 14.03 10.67 9.29 238.31 华锡有色 60

104、0301.SH 12.46 3.86 5.07 5.59 20.63 15.71 14.23 78.82 盛达资源 000603.SZ 11.04 3.96 4.76 5.86 19.26 16.03 13.00 76.52 驰宏锌锗 600497.SH 5.11 20.37 22.97 25.02 12.62 11.19 10.28 260.67 平均 16.64 13.40 11.70 兴业银锡 000426.SZ 9.36 8.67 16.79 23.24 19.82 10.24 7.40 168.10 资料来源：除兴业银锡外，其他公司盈利及估值预测取自 wind 一致预期，wind，西

105、部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 1）项目进度及产能释放不及预期风险：项目进度及产能释放不及预期风险：公司在产矿山产量下滑、建设中矿山项目进度低于预期，或复产矿山未能按期投产，可能导致产量下降；2）金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期：锡、白银、铅锌等金属行业供需格局发生变化，供应过剩或需求不及预期可能会导致价格下跌，影响公司盈利能力；3）债务重整计划不及预期拖累公司经营债务重整计划不及预期拖累公司经营：集团公司重整计划涉及金额较大，若后续处置不当，或影响公司正常经营管理。公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部

106、的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 136 294 602 1,324 2,682 营业收入营业收入 2,009 2,086 3,666 5,318 6,737 应收款项 48 46 202 148 203 营业成本 1,020 1,158 1,934 2,594 3,192 存货净额 324 413 382 373 390 营业税金及附加 133 138

107、 200 200 200 其他流动资产 66 27 62 51 47 销售费用 2 2 3 4 5 流动资产合计流动资产合计 574 780 1,248 1,896 3,321 管理费用 342 334 323 356 435 固定资产及在建工程 4,008 4,526 4,514 4,506 4,547 财务费用 157 149 122 127 109 长期股权投资 482 466 478 475 473 其他费用/（-收入）(32)91 28 26 27 无形资产 3,110 2,997 2,732 2,478 2,220 营业利润营业利润 388 215 1,055 2,010 2,76

108、9 其他非流动资产 880 856 871 865 860 营业外净收支(31)(32)(35)(35)(35)非流动资产合计非流动资产合计 8,480 8,844 8,595 8,324 8,099 利润总额利润总额 357 182 1,021 1,976 2,734 资产总计资产总计 9,054 9,624 9,844 10,221 11,420 所得税费用 110 8 153 296 410 短期借款 541 396 396 396 396 净利润净利润 246 174 867 1,679 2,324 应付款项 1,780 2,914 2,841 2,961 3,215 少数股东损益 0

109、(0)(0)(0)(0)其他流动负债 27 18 28 24 24 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 246 174 867 1,679 2,324 流动负债合计流动负债合计 2,348 3,328 3,265 3,381 3,634 长期借款及应付债券 828 273 913 762 649 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 507 467 501 492 487 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,335 740 1,414 1,254 1,136 ROE 4.7%3.2%16.2%31.3%38.0%负债合计负债合计

110、3,683 4,068 4,679 4,635 4,770 毛利率 49.2%44.5%47.2%51.2%52.6%股本 1,837 1,837 1,837 1,837 1,837 营业利润率 19.3%10.3%28.8%37.8%41.1%股东权益 5,370 5,556 5,165 5,585 6,651 销售净利率 12.3%8.3%23.7%31.6%34.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,054 9,624 9,844 10,221 11,420 成长能力成长能力 营业收入增长率 113.7%3.8%75.7%45.1%26.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元

111、）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 374.3%-44.6%391.3%90.5%37.8%净利润 246 174 867 1,679 2,324 归母净利润增长率 234.1%-29.4%398.8%93.6%38.4%折旧摊销 303 342 412 430 458 偿债能力偿债能力 利息费用 157 149 122 127 109 资产负债率 40.7%42.3%47.5%45.4%41.8%其他(18)112(31)(390)(294)流动比 0.24 0.23 0.38 0.56 0.91 经营活动现金流经营活动现金流 688 777 1,371

112、 1,847 2,598 速动比 0.11 0.11 0.27 0.45 0.81 资本支出(32)(555)(133)(164)(248)其他(297)89(873)(850)(850)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(329)(467)(1,006)(1,014)(1,098)每股指标每股指标 债务融资(328)(204)(57)(110)(143)EPS 0.13 0.09 0.47 0.91 1.27 权益融资 0(30)0 0 0 BVPS 2.92 3.02 2.81 3.04 3.62 其它(22)

113、(108)(900)(900)(900)估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(350)(341)(957)(1,010)(1,043)P/E 69.8 98.9 19.8 10.2 7.4 汇率变动 P/B 3.2 3.1 3.3 3.1 2.6 现金净增加额现金净增加额 10(31)(592)(178)458 P/S 8.6 8.2 4.7 3.2 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|兴业银锡 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 05 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期

114、未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉

115、及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号

116、 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以

117、任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不

118、同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的

119、唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。

120、本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。