1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 01 月 08 日 登康口腔登康口腔（001328.SZ）深耕口腔清洁护理，牙齿抗敏龙头扬帆起航深耕口腔清洁护理，牙齿抗敏龙头扬帆起航 深耕口腔清洁护理，迈向口腔大健康领域深耕口腔清洁护理，迈向口腔大健康领域。公司发展历史悠久，前身大来化学制胰厂成立于 1939 年。自成立以来，公司持续加强口腔清洁护理赛道业务布局，以冷酸灵主品牌为基不断拓宽产品矩阵，主要业务板块包括成人及儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗及美容护理，实现品类多元化发展。2019-2022年公司营业收入从9.44亿元提升至13.13亿

2、元，CAGR为11.6%，归母净利润从 0.63 亿元提升至 1.35 亿元，CAGR 为 28.7%，业绩稳健增长。细分赛道持续扩容，线上渠道增速靓丽。细分赛道持续扩容，线上渠道增速靓丽。2017-2021 年口腔清洁护理行业市场规模由 388.5 亿元增长至 521.7 亿元，CAGR 为 7.7%；未来行业驱动主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级带动均价提升，以及漱口水、电动牙刷等新兴细分赛道涌现推动行业扩容；从渠道发展来看，电商渠道成为行业新增长点，2019-2021 年线上渠道占比由 16.2%迅速提升至 24.0%；从竞争格局看，我国口腔清洁护理行业竞争激烈，根据尼尔森零售研究数据

3、，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达 75%。品牌高端化升级，产品矩阵持续完善。品牌高端化升级，产品矩阵持续完善。从品牌端看，冷酸灵以“冷热酸甜、想吃就吃”的抗敏感功能差异化定位切入牙膏市场，并连续多年稳居抗敏感细分赛道龙头，线下市场份额占比稳定约 60%。近年来公司与时俱进，持续推进品牌高端化、年轻化升级，通过品牌焕新、功能升级等提高中高端产品占比，成人牙膏产品量价齐升驱动收入增长；从产品端看，公司在成人牙膏牙刷产品之外积极布局儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗及美容护理等领域，持续拓宽产品矩阵，加强品类多元化，电动牙刷、牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏等新品类贡献收入新增量；从

4、渠道端看，公司经销&KA&电商多重渠道并举，其中线下零售终端广泛下沉，以独特的县域开发模式打造在三四线城市的渠道壁垒，电商渠道得益于深耕抖音兴趣电商收入持续高增，预计未来伴随公司加码电商平台投入，电商持续放量有望带动收入增长。盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司深耕口腔清洁护理数十载，成人口腔护理根基深厚，旗下冷酸灵为抗敏感细分赛道龙头品牌。此外公司积极加码新兴赛道，儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗与美容护理多点开花打造新增长极，抖音等电商渠道运营出色助力快速拓展。预计 2023-2025 年公司营业收入同比增长 5.0%/7.2%/14.8%至 13.79/14.78/16.97 亿元，归母

5、净利润同比增长8.0%/10.9%/18.6%至1.45/1.61/1.91亿元，对应PE为32.4x/29.2x/24.6x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；价格提升不及预期；行业发展、数据统计风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,143 1,313 1,379 1,478 1,697 增长率 yoy（%）11.0 14.9 5.0 7.2 14.8 归母净利润（百万元）119 135 145 161 191 增长率 yoy（%）24.8 13.3 8.0 10.9 18.6 EP

6、S 最新摊薄（元/股）0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 净资产收益率（%）23.4 24.8 23.8 21.6 21.1 P/E（倍）39.6 35.0 32.4 29.2 24.6 P/B（倍）9.2 8.7 7.7 6.3 5.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 5 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 1 月 5 日收盘价(元)27.33 总市值(百万元)4,705.51 总股本(百万股)172.17 其中自由流通股(%)25.00 30 日日均成交量(百万股)1.88 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 姜文镪

7、姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 分析师分析师 萧灵萧灵 执业证书编号：S0680523060002 邮箱： 相关研究相关研究-57%-46%-34%-23%-11%0%11%-082023-12登康口腔沪深300 2024 年 01 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E

8、2025E 流动资产流动资产 599 662 755 940 1104 营业收入营业收入 1143 1313 1379 1478 1697 现金 288 268 391 511 663 营业成本 661 781 817 873 999 应收票据及应收账款 40 51 45 58 60 营业税金及附加 10 9 11 11 13 其他应收款 4 2 5 2 6 营业费用 279 315 334 356 407 预付账款 3 17 4 18 7 管理费用 48 54 56 60 67 存货 165 197 182 223 240 研发费用 36 40 41 44 51 其他流动资产 98 128

9、128 128 128 财务费用-9-10-11-16-19非流动资产非流动资产 365 355 350 352 359 资产减值损失-6-4-5-6-7长期投资 0 0 1 1 2 其他收益 15 23 19 18 19 固定资产 91 83 92 103 116 公允价值变动收益 1 0 1 1 1 无形资产 17 16 18 20 20 投资净收益 10 3 5 6 6 其他非流动资产 257 257 240 228 221 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产资产总计总计 964 1018 1105 1292 1463 营业利润营业利润 136 145 161 180 212 流动负

10、债流动负债 356 387 364 416 427 营业外收入 0 1 0 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 0 2 2 1 应付票据及应付账款 129 181 143 203 193 利润总额利润总额 135 146 160 179 212 其他流动负债 228 207 221 213 234 所得税 16 11 15 17 20 非流动非流动负债负债 99 88 88 88 88 净利润净利润 119 135 145 161 191 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 99 88 88 88 88 归属母公司净利润归属母公司净

11、利润 119 135 145 161 191 负债合计负债合计 455 476 452 504 515 EBITDA 137 148 160 176 207 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 股本 129 129 172 172 172 资本公积 214 214 214 214 214 主要主要财务比率财务比率 留存收益 167 201 325 457 605 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 509 542 653 789 947 成长能力成长能力 负债负债和股东

12、权益和股东权益 964 1018 1105 1292 1463 营业收入（%）11.0 14.9 5.0 7.2 14.8 营业利润（%）23.6 6.4 11.4 11.6 17.9 归属母公司净利润（%）24.8 13.3 8.0 10.9 18.6 获利获利能力能力 毛利率（%）42.1 40.5 40.7 40.9 41.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）10.4 10.2 10.5 10.9 11.3 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）23.4 24.8 23.8 21.6 21.1 经营活动现金流经营活动现金流 7

13、3 84 144 136 178 ROIC（%）18.4 20.4 19.7 18.0 17.8 净利润 119 135 145 161 191 偿债偿债能力能力 折旧摊销 11 10 9 11 13 资产负债率（%）47.2 46.7 40.9 39.0 35.2 财务费用-9-10-11-16-19净负债比率（%）-37.5-34.3-50.7-57.6-64.2投资损失-10-3-5-6-6流动比率 1.7 1.7 2.1 2.3 2.6 营运资金变动-48-597-14-1速动比率 1.2 1.1 1.5 1.6 2.0 其他经营现金流 9 11-1-1-1营运能力营运能力 投资活动投

14、资活动现金流现金流 147 107 2-6-13总资产周转率 1.2 1.3 1.3 1.2 1.2 资本支出 24 56-61 6 应收账款周转率 25.9 28.7 28.7 28.7 28.7 长期投资 292-18-1-10 应付账款周转率 5.8 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 463 144-5-5-7每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-116-103-23-10-13每股收益（最新摊薄）0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.42 0.49 0.84 0.79 1.03 长

15、期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）2.95 3.15 3.54 4.33 5.25 普通股增加 6 0 43 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 30 0 0 0 0 P/E 39.6 35.0 32.4 29.2 24.6 其他筹资现金流-152-103-66-10-13P/B 9.2 8.7 7.7 6.3 5.2 现金净增加额现金净增加额 104 87 123 120 152 EV/EBITDA 32.3 29.8 26.8 23.6 19.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 5 日收盘价 lUbWrUnYNAbWmWdUNBoM

16、pNpNbRdNaQsQrRtRqMfQpPmNkPqRpP6MoPoONZqMtRNZmOpP 2024 年 01 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.深耕口腔清洁护理赛道，引领抗敏感牙膏市场.5 1.1 抗敏感龙头锐意进取，迈向口腔大健康领域.5 1.2 刚需产品消费韧性强，盈利能力持续向上.6 1.3.深耕口腔清洁护理，产品矩阵多元.7 2.口腔护理行业稳健成长，细分赛道持续扩容.10 2.1 市场规模稳步扩张，新兴品类增长迅猛.10 2.2 行业集中度高，民族品牌加速崛起.11 2.3 需求细分化趋势凸显，高端化升级驱动行业扩容

17、.12 3.品牌渠道双轮驱动，技术迭代构筑核心壁垒.15 3.1 产品：抗敏感渗透空间大，品类多元化拓展.15 3.1.1 抗敏感细分市场龙头，量价齐升仍具增长空间.15 3.1.2 积极探索新兴品类，多点开花打造新增长极.17 3.1.3 研发实力强劲，产品创新能力领先.19 3.2 品牌：国民化年轻化升级，牙膏老字号焕发新生.20 3.3 渠道：零售终端广泛下沉，线上增势迅猛.23 3.3.1 线下：深度分销构筑壁垒，持续推进渠道下沉.23 3.3.2 线上：积极探索新零售模式，电商渠道增长迅猛.24 4.盈利预测与估值.26 4.1 盈利预测.26 4.2 投资评级.28 风险提示.28

18、 图表目录图表目录 图表 1：登康口腔发展历程.5 图表 2：公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.6 图表 3：登康口腔历史财务数据一览.6 图表 4：2019-2022 年公司毛利率同业对比.7 图表 5：2019-2022 年公司净利率同业对比.7 图表 6：公司收入结构按品类拆分.8 图表 7：公司收入结构按渠道拆分.9 图表 8：2017-2022 年中国口腔清洁护理市场规模及增速.10 图表 9：2021 年中国口腔清洁护理分品类市场规模（亿元）.11 图表 10：2022 年中国口腔清洁护理分品类市场规模占比.11 图表 11：2019-2021 年中国牙膏行业市

19、场规模按渠道拆分（亿元）.11 图表 12：2019-2021 年牙膏行业线上渠道占比持续提升.11 图表 13：2021 年我国牙膏行业线下渠道销售份额.12 图表 14：我国本土企业牙膏产量占比持续提升.12 图表 15：2021 年各类功效性牙膏线下市场份额.12 图表 16：2017-2021 年抗敏感牙膏线下市场规模及份额占比.13 图表 17：2017-2021 年抗敏感牙膏线下市场增幅变化趋势.13 图表 18：我国儿童恒牙龋患率呈上升态势.13 图表 19：国家发布多项政策关注儿童口腔健康.13 2024 年 01 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

20、末页声明 图表 20：儿童口腔护理需求得到重视.14 图表 21：2019-2021 年儿童口腔护理品牌线下零售额占比.14 图表 22：2017-2021 年电动牙刷市场规模持续提升.14 图表 23：2017-2021 年中国漱口水市场规模迅速增长.14 图表 24：冷酸灵品牌发展历史.15 图表 25：2014 年中国主流牙膏品牌市场份额.15 图表 26：2019-2021 年抗敏感细分领域线下市场销售份额.15 图表 27：冷酸灵抗敏感牙膏产品矩阵梳理.16 图表 28：各类口腔问题患者比例.16 图表 29：老年人群牙齿敏感患病率较高.16 图表 30：公司四大业务板块及产品矩阵.

21、17 图表 31：2019-2022 年公司儿童口腔护理营业收入及增速.18 图表 32：贝乐乐与萌芽双品牌协同发展.18 图表 33：2019-2022 年公司电动牙刷收入及增速.18 图表 34：2019-2022 年公司口腔医疗与美容护理营业收入及增速.18 图表 35：2019-2023H1 公司研发费用率.19 图表 36：公司研发费用率行业领先.19 图表 37：登康口腔获得多项荣誉奖项.19 图表 38：2019-2022H1 牙膏产品收入按量价拆分.20 图表 39：公司持续迭代核心技术与产品.20 图表 40：公司营销方式多元化.21 图表 41：冷酸灵邀请吴磊作为品牌代言人

22、.22 图表 42：冷酸灵联名国家博物馆推出 5 款诚意牙膏.22 图表 43：公司获得多项品牌营销奖项.22 图表 44：公司销售费用率水平较高.22 图表 45：2019-2022H1 公司费用投放效率持续优化.22 图表 46：公司渠道模式一览.23 图表 47：2019-2022H1 公司经销渠道收入及增速.24 图表 48：2019-2022H1 公司经销商数量.24 图表 49：2019-2022H1 公司线上收入分平台拆分（百万元）.24 图表 50：2019-2022H1 公司线上各平台收入占比.24 图表 51：2019-2022H1 公司各电商平台费用投放（万元）.24 图

23、表 52：2019-2022H1 公司各电商平台费用投放占比.24 图表 53：公司积极探索兴趣电商模式.25 图表 54：冷酸灵官方旗舰店排名抖音口腔牙膏畅销店铺榜单 TOP3.25 图表 55：公司各电商平台运营数据对比.25 图表 56：登康口腔盈利预测.27 图表 57：可比公司估值.28 2024 年 01 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.深耕口腔清洁护理赛道，引领抗敏感牙膏市场深耕口腔清洁护理赛道，引领抗敏感牙膏市场 1.1 抗敏感龙头锐意进取，迈向口腔大健康领域抗敏感龙头锐意进取，迈向口腔大健康领域 牙齿抗敏感护理龙头，连续多年市占率领

24、先。牙齿抗敏感护理龙头，连续多年市占率领先。公司系国内卓越的专业口腔护理企业，以打造世界领先口腔健康专家为愿景，深耕口腔清洁护理赛道数十载，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，致力于提供口腔健康与美丽解决方案。公司核心品牌“冷酸灵”主打牙齿抗敏感护理，连续多年占据抗敏感细分市场领导地位，根据尼尔森零售数据，公司抗敏感牙膏线下零售额市占率稳定约 60%。公司发展大致可分为三个阶段：探索积淀期（探索积淀期（1939-2000 年）：年）：公司前身为 1939 年成立的“大来化学制胰厂”，1959 年生产出第一代皂胚型“东风”牌和“巨龙”牌牙膏。1964 年更名为“重庆牙膏厂”，是

25、西南地区定点的第一家专业牙膏厂；1974 年与重庆市口腔病医院（现重庆医科大学附属口腔医院）联合研制成功我国第一支氯化锶抗过敏牙膏；1987年冷酸灵脱敏牙膏正式上市，标志冷酸灵品牌正式诞生。快速扩张期（快速扩张期（2001-2012 年）：年）：2001 年重庆牙膏厂完成股份制改造，登康口腔股份有限公司正式成立。公司将冷酸灵定位大众牙膏品牌，以性价比优势与优质产品力快速扩张；2009 年成立行业内首家抗牙齿敏感研究中心，加快抗敏感技术研发，进一步奠定竞争优势。多元发展期（多元发展期（2013 年至今）：年至今）：2013 年公司制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的发展战略，在抗敏感牙膏主品

26、类之外积极拓宽新品类，完善产品矩阵。2014年推出“贝乐乐”品牌，切入儿童口腔护理市场。此外公司积极加码布局新兴赛道，逐步丰富电动牙刷、牙齿脱敏剂等细分子品类，从口腔清洁基础护理向口腔医疗与美容领域延伸。得益于多元布局、多点开花的经营战略，公司近年来业绩持续稳健增长，2019-2022 年营业收入 CAGR 为 11.6%，其中电动牙刷、口腔医疗美容护理等新品类快速放量，收入占比迅速提升。图表 1：登康口腔发展历程 资料来源：登康口腔官网，国盛证券研究所 国有控股，股权结构集中。国有控股，股权结构集中。公司为国有控股企业，股权结构清晰，控股股东为重庆轻纺集团，持股比例为 59.83%，实际控制

27、人为重庆市国资委；第二大持股股东为温氏投资，系 2019 年 12 月末混合所有制改革引入的战略投资者，持股比例为 6.07%；此外公司设立本康壹号和本康贰号两大员工持股平台，持股比例分别为 3.67%和 3.69%。员工持股平台的引入将公司利益与核心员工深度绑定，员工共享公司成长红利，有利于激发员工积极性，促进公司长效发展。1939“大来化学制胰厂”正式成立生产出第一代皂坯型“东风”牌和“巨龙”牌牙膏19591964经中国轻工部批准成立为西南地区定点的第一家专业牙膏厂，更名为重庆牙膏厂冷酸灵脱敏牙膏正式上市，“冷酸灵”品牌诞生2001年12月完成股份制改造，成立重庆登康口腔护理用品股份有限公

28、司19872001制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略20132009成立行业内首家冷酸灵抗牙齿敏感研究中心2016开始构建“互联网+供应链”数字化运营平台引入战略投资者，完成混合所有制改革20202023登康口腔在深交所上市1939-2000探索积淀期探索积淀期2001-2012快速扩张期快速扩张期2013年年至今至今多元发展期多元发展期 2024 年 01 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）资料来源：公司三季度报告，国盛证券研究所 1.2 刚需产品消费韧性强，盈利能力持续向上

29、刚需产品消费韧性强，盈利能力持续向上 刚需品类显现消费韧性，业绩持续稳健增长。刚需品类显现消费韧性，业绩持续稳健增长。得益于公司产品高端化升级及品类布局日益完善，终端渠道网点进一步下沉，2019-2022 年公司营业收入持续稳健增长，由 9.44亿元提升至 13.13 亿元（CAGR 为 11.6%）；归母净利润由 0.63 亿元提升至 1.35 亿元（CAGR 为 28.7%）。2023Q1-3 公司实现营业收入 10.11 亿元，同比+3.6%；实现归母净利润 1.08 亿元，同比+1.7%。盈利能力稳中向好，优于同业可比公司。盈利能力稳中向好，优于同业可比公司。公司 2019 年-202

30、3Q1-3 毛利率水平维持在 40%以上，盈利能力稳中向上；公司积极推进数字化升级，通过线下增效与线上开源相结合形式，有效实现全域流量转化及降本增效。期间费用率稳步下降，2019-2022 年期间费用率由 36.3%下降至 30.5%，2023Q1-3 期间费用率略有提升，主要系宏观环境波动下公司加大营销投入；净利率亦逐步提升，2019 年至 2023Q1-3 归母净利率由 6.7%提升至 10.7%，盈利能力居于行业前列。图表 3：登康口腔历史财务数据一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 重庆市国资委重庆市国资委重庆轻纺控股重庆轻纺控股（集团）公司（集团）公司重庆本康壹号企业管重庆本康壹

31、号企业管理合伙企业理合伙企业重庆本康贰号企业管重庆本康贰号企业管理合伙企业理合伙企业广东温氏投资广东温氏投资有限公司有限公司重庆百货大楼股份重庆百货大楼股份有限公司有限公司重庆登康口腔护理用重庆登康口腔护理用品股份有限公司品股份有限公司100%59.83%6.07%1.74%3.67%3.69%单位：百万元单位：百万元2019A2020A2021A2022A2023Q1-3营业总收入营业总收入943.911029.591142.521313.331011.25YOY9.08%10.97%14.95%3.58%归母净利润归母净利润63.1695.24118.86134.61107.67YOY50

32、.78%24.80%13.25%1.74%扣非归母净利润扣非归母净利润38.5173.7196.89104.7186.86YOY91.38%31.45%8.07%2.40%毛利率毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%44.19%期间费用率期间费用率36.30%32.04%31.03%30.46%32.67%销售费用率29.24%25.80%24.45%24.01%26.22%管理+研发费用率7.26%6.99%7.34%7.19%7.65%财务费用率-0.20%-0.75%-0.77%-0.74%-1.21%归母净利率归母净利率6.69%9.25%10.40%10.25%10.

33、65%经营性现金流净额经营性现金流净额56.62134.6772.8883.5195.11较上年同期增减78.05-61.7910.630.00筹资性现金流净额筹资性现金流净额22.94-16.05-116.31-103.41725.36较上年同期增减0.00-38.99-100.2512.900.00资本开支资本开支4.784.4723.6055.5319.09较上年同期增减0.00-0.3119.1331.930.00ROE14.68%18.76%23.36%24.82%7.84%YOY（）4.09%4.60%1.46%资产负债率资产负债率49.92%47.75%47.21%46.73%2

34、5.20%YOY（）-2.16%-0.54%-0.49%2024 年 01 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：2019-2022 年公司毛利率同业对比 图表 5：2019-2022 年公司净利率同业对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3.深耕口腔清洁护理，产品矩阵多元深耕口腔清洁护理，产品矩阵多元 分品类：以成人口腔护理为基，品类多元化拓展。分品类：以成人口腔护理为基，品类多元化拓展。公司构筑“四梁八柱”的主体业务规划，建立以口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本为核心的口腔健康生态圈，着力打造口腔大

35、健康生态链，致力于成为世界领先的专业口腔健康与美丽产业引领者。目前公司主营业务包括成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大板块。成人口腔护理：成人口腔护理：以核心品牌“冷酸灵”为基，包括成人牙刷和牙膏等产品，2019-2022年收入从 8.86 亿元提升至 11.88 亿元（CAGR 为 10.3%）。伴随公司持续开拓新品类，成人口腔护理板块收入占比略有下降，从 2019 年的 93.9%下降至 2022 年的90.5%，仍为公司最主要收入来源。2022 年成人牙膏/成人牙刷分别实现收入10.53/1.36 亿元，占比分别为 80.2%/10.3%。儿童口腔护理

36、：儿童口腔护理：包括儿童牙刷和牙膏等产品，“贝乐乐”与“萌芽”两大自主品牌协同发展，2019-2022 年收入从 0.53 亿元提升至 0.99 亿元（CAGR 为 22.9%），收入占比从 5.6%提升至 7.5%，收入增长提速，主要系公司持续加大儿童系列产品创新与投入，儿童牙膏产品矩阵进一步完善，全渠道分销带动销量增长。电动口腔护理：电动口腔护理：主要为电动牙刷产品，2019-2022 年电动口腔护理收入从 2.03 亿元提升至 5.03 亿元（CAGR 为 35.3%）。公司持续加码电动口腔护理市场布局，满足市场多样化需求，电动牙刷产品快速放量，2019-2021 年销量从年的 2.74

37、 万支提升至 13.02 万支。口腔医疗与美容护理：口腔医疗与美容护理：主要包括漱口水、消字号口腔抑菌膏与口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品。公司将口腔医疗与美容护理定位为产品矩阵价值创新关键，是公司未来产品拓展和收入增长的重要方向，2019-2022 年口腔医疗与美容护理收入从 0.29 百万元提升至 0.19 亿元（CAGR 为 302.6%），收入占比从 0.03%提升至1.44%，增长势头迅猛，主要得益于公司精准洞察消费者口腔清洁护理需求，推陈出新迭代新品，持续提升市场份额。10%15%20%25%30%35%40%45%2019A 2020A 2021A 2022A登康口腔两面针

38、倍加洁云南白药-10%-5%0%5%10%15%20%2019A 2020A 2021A 2022A登康口腔两面针倍加洁云南白药 2024 年 01 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司收入结构按品类拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分渠道：线下经销渠道为主，电商渠道快速发展。分渠道：线下经销渠道为主，电商渠道快速发展。线下经销贡献公司主要收入来源，2023H1 年实现收入 5.17 亿元，占主营业务收入比重为 77.7%；同时伴随终端渠道日益碎片化，公司加快线上电商渠道拓展，电商渠道收入从 2019 年的 0.57 亿元迅速提升至20

39、21 年的 1.50 亿元，CAGR 为 61.7%。20022营业收入（百万元）943.911,029.591,142.521,313.33YoY9.08%10.97%14.95%毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%分产品成人基础口腔护理产品成人基础口腔护理产品886.25947.041026.161188.46YOY6.86%8.35%15.82%占比93.89%91.98%89.82%90.49%毛利率41.40%40.68%40.96%39.82%成人牙膏成人牙膏773.46841.80899.521052.95YOY8.84%6.86%17.0

40、6%占比81.94%81.76%78.73%80.17%毛利率43.46%42.37%42.64%41.04%成人牙刷成人牙刷112.78105.24126.64135.51YOY-6.69%20.33%7.00%占比11.95%10.22%11.08%10.32%毛利率27.23%27.17%29.03%30.41%儿童基础口腔护理产品儿童基础口腔护理产品53.1073.5398.3898.66YOY38.47%33.80%0.28%占比5.63%7.14%8.61%7.51%毛利率55.85%55.59%55.01%51.02%儿童牙膏儿童牙膏40.7160.3274.5372.10YOY

41、48.17%23.56%-3.26%占比4.31%5.86%6.52%5.49%毛利率63.20%61.12%59.87%54.53%儿童牙刷儿童牙刷12.3913.2123.8526.56YOY6.62%80.55%11.36%占比1.31%1.28%2.09%2.02%毛利率31.70%30.37%39.81%41.48%口腔医疗与美容护理产品口腔医疗与美容护理产品0.293.158.9118.93YOY986.21%182.86%112.46%占比0.03%0.31%0.78%1.44%毛利率18.47%32.44%36.47%35.10%电动口腔护理产品电动口腔护理产品2.033.82

42、6.665.03YOY88.18%74.35%-24.47%占比0.22%0.37%0.58%0.38%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%电动牙刷电动牙刷2.033.826.665.03YOY88.18%74.35%-24.47%占比0.22%0.37%0.58%0.38%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%其他其他2.242.052.412.25YOY-8.39%17.52%-6.81%占比0.24%0.20%0.21%0.17%毛利率51.50%46.44%42.20%33.07%2024 年 01 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

43、阅读本报告末页声明 图表 7：公司收入结构按渠道拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 单位：百万元单位：百万元20022H12023H1营业收入943.911,029.591,142.52610.69666.59YoY9.08%10.97%9.15%毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%42.80%分销售模式经销经销815.72882.46930.41473.80516.61YOY8.18%5.43%9.04%占比86.42%85.71%81.43%77.58%77.50%毛利率37.67%41.45%42.68%42.27%直供直供62.9246.8

44、754.4227.3119.86YOY-25.51%16.10%-27.27%占比6.67%4.55%4.76%4.47%2.98%毛利率54.92%54.84%60.09%56.08%电商电商57.4488.47150.20105.58125.42YOY54.02%69.77%18.79%占比6.09%8.59%13.15%17.29%18.82%毛利率33.32%38.88%32.04%35.79%35.79%其他其他5.589.755.093.073.24YOY74.63%-47.82%5.44%占比0.59%0.95%0.45%0.50%0.49%毛利率39.00%26.77%41.9

45、4%42.36%2024 年 01 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.口腔护理行业稳健成长，细分赛道持续扩容口腔护理行业稳健成长，细分赛道持续扩容 2.1 市场规模稳步扩张，新兴品类增长迅猛市场规模稳步扩张，新兴品类增长迅猛 口腔清洁护理市场口腔清洁护理市场规模稳步扩张，发展规模稳步扩张，发展空间空间广阔广阔。口腔清洁护理行业市场空间大，细分品类众多，既包括牙膏、牙刷等大众基础护理品类，亦不乏漱口水、口腔喷雾等新兴蓝海赛道。近年来伴随国民口腔健康护理意识的增强与居民消费能力的持续提升，我国口腔清洁护理市场规模稳步扩张。根据公司招股书披露的欧睿国际数据

46、，2021 年中国口腔清洁护理市场规模达到 521.7 亿元，2017-2021 年市场规模年复合增速为 7.7%，行业整体处于稳步增长阶段。我国口腔护理行业空间广阔，未来有望延续稳健成长。图表 8：2017-2022 年中国口腔清洁护理市场规模及增速 资料来源：公司招股说明书，欧睿国际，国盛证券研究所 品类多元化：品类多元化：基础品类需求刚性，基础品类需求刚性，新兴新兴品类增长迅猛。品类增长迅猛。牙膏、牙刷属于口腔清洁护理基础品类，满足最基本的口腔清洁需求，消费需求呈现刚性。根据公司招股书披露的欧睿国际数据，2021 年我国牙刷/牙膏两大基础品类市场规模分别为 176.7/311.6 亿元，

47、占2021 年口腔清洁护理总体市场规模比重分别为 33.9%/59.7%，合计占比超过 90%。此外，受益于消费升级趋势与口腔护理需求多元化，漱口水等新兴品类相继涌现，2021 年我国漱口水细分品类市场规模为 25.0 亿元，占比为 4.8%。388.48427.79475.47498.97521.7310.2%10.1%11.1%4.9%4.6%0%2%4%6%8%10%12%00500600200202021口腔护理市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）2024 年 01 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

48、 图表 9：2021 年中国口腔清洁护理分品类市场规模（亿元）图表 10：2022 年中国口腔清洁护理分品类市场规模占比 资料来源：公司招股书，欧睿国际，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，欧睿国际，国盛证券研究所 渠道线上化：口腔护理行业渠道仍以线下为主，线上渠道占比持续快速提升。渠道线上化：口腔护理行业渠道仍以线下为主，线上渠道占比持续快速提升。我国口腔护理行业核心消费场景仍集中在线下渠道，而伴随电商经济的繁荣以及抖音等新兴流量渠道的崛起，口腔护理行业线上渠道占比持续提升。以牙膏行业为例，根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏行业线下零售渠道占比从2019年的16.2%提升至2021年的24.

49、0%。图表 11：2019-2021 年中国牙膏行业市场规模按渠道拆分（亿元）图表 12：2019-2021 年牙膏行业线上渠道占比持续提升 资料来源：公司招股书，尼尔森零售研究报告，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，尼尔森零售研究报告，国盛证券研究所 2.2 行业集中度高，民族品牌加速崛起行业集中度高，民族品牌加速崛起 口腔清洁护理市场竞争激烈，行业集中度高。口腔清洁护理市场竞争激烈，行业集中度高。由于口腔清洁护理行业市场空间大，且品类技术壁垒较低，众多外资与国货品牌纷纷布局，经历三十余年的充分竞争与洗牌后，市场竞争格局已基本稳定，以云南白药、好来、佳洁士、高露洁、舒客等为代表的龙头品牌

50、占据口腔护理市场的半壁江山。根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏品类市场相对集中，2021 年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达 75%，云南白药、好来、宝洁、登康口腔（冷酸灵）、高露洁等前五厂商市场份额达 59.5%，头部效应日趋显著。311.58176.7125.045.532.870500300350牙膏牙刷漱口水牙线其它2021年市场规模（亿元）59.7%33.9%4.8%1.1%0.5%牙膏牙刷漱口水牙线其它53.7972.8481.69279.28264.08258.200250300350201920202021线下渠道线上渠

51、道10%14%18%22%26%201920202021线上渠道市场规模占比线上渠道市场规模占比 2024 年 01 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 民民族品牌加速崛起，市场占有率提升。族品牌加速崛起，市场占有率提升。上世纪 90 年代，宝洁、高露洁等国际日化巨头相继进入中国市场，凭借领先的技术优势与产品力一度垄断口腔清洁护理用品市场份额。近年来，由于国货品牌持续提升自主研发与创新能力，对国民口腔健康状况的认知洞察优于外资品牌，能够及时根据市场环境进行营销与产品策略调整，同时伴随国民文化自信心加强及国潮消费趋势的兴起，消费者对民族品牌的消费认可度逐步提

52、升，民族品牌的市场占有率持续提升。根据口腔清洁护理用品工业协会，2014 年本土企业牙膏产量占比为 42.2%，2021H1 本土企业牙膏产量占比达到 50.4%，本土品牌市场份额占比持续提升。未来伴随民族自信心不断提升及本土品牌供应链与创新能力持续增强，预计本土口腔护理品牌将持续在激烈的市场竞争中占据优势地位。图表 13：2021 年我国牙膏行业线下渠道销售份额 图表 14：我国本土企业牙膏产量占比持续提升 资料来源：中商情报网，尼尔森零售研究数据，国盛证券研究所 资料来源：中国财经，中国口腔清洁护理用品工业协会，国盛证券研究所 2.3 需求细分化趋势凸显，高端化升级驱动行业扩容需求细分化趋

53、势凸显，高端化升级驱动行业扩容 需求端：需求端：口腔护理需求口腔护理需求高度细分高度细分，功能性产品消费热潮不减。功能性产品消费热潮不减。伴随居民消费能力增强与健康意识提高，口腔护理产品需求的细分化程度不断提升，我国口腔清洁护理行业呈现专业化与细分化趋势。消费者口腔护理多样化、个性化需求不断丰富，根据尼尔森零售研究数据，在产品功效层面，牙龈护理、美白和抗敏感等强功效、高溢价的功能类牙膏成为消费者购买的主流品类，2021 年线下市场份额占比分别为 28.00%、25.94%和10.65%，预计未来功能性产品仍为消费者主流选择。图表 15：2021 年各类功效性牙膏线下市场份额 资料来源：公司招股

54、书，国盛证券研究所 23.86%20.10%8.84%6.83%5.64%4.88%4.06%2.78%2.29%20.72%云南白药好来化工宝洁登康口腔高露洁薇美姿联合利华葛兰素史克纳美其它42.2%50.4%30%35%40%45%50%55%20142021H1本土企业牙膏产量占比28%26%11%35%牙龈护理美白抗敏感其他 2024 年 01 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 牙本质敏感人群基数扩大，抗敏感市场渗透率仍有提升空间。牙本质敏感人群基数扩大，抗敏感市场渗透率仍有提升空间。牙本质敏感是一种常见的牙齿疼痛症状，是指暴露的牙本质对外界刺激

55、产生的短而尖锐的疼痛。我国居民饮食结构复杂多变，近年来伴随人们对精细化、高糖分食品摄入量的增长，以及对碳酸饮料及辛辣等刺激性食物的过多饮用/食用，我国牙本质敏感人群呈现扩大化和年轻化发展趋势，牙本质敏感人群占比不断提升，进而带动抗敏感牙膏消费的增长。根据尼尔森零售数据，2021 年中国抗敏感牙膏线下市场规模为 27.48 亿元，渗透率为 10.7%，仍有较大提升空间。抗敏感牙膏持续领跑牙膏品类，根据尼尔森零售数据，2017-2021 年抗敏感市场份额持续增长，且增速高于牙膏行业整体，在口腔清洁护理行业中增长较快。牙齿抗敏感市场集中度较高，冷酸灵、舒适达占有绝大部分市场份额，根据尼尔森零售数据，

56、2019-2021 年冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场占比稳定约 60%，龙头地位稳固。图表 16：2017-2021 年抗敏感牙膏线下市场规模及份额占比 图表 17：2017-2021 年抗敏感牙膏线下市场增幅变化趋势 资料来源：公司招股书，尼尔森零售研究数据，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，尼尔森零售研究数据，国盛证券研究所 幼龄人群口腔问题加剧，儿童口腔护理市场发展潜力大。幼龄人群口腔问题加剧，儿童口腔护理市场发展潜力大。我国儿童龋患率呈上升态势，国家日益关注儿童口腔健康问题，发布多项政策加强儿童口腔健康护理。当前儿童口腔护理需求日益得到重视，根据第一财经网调查结果，绝大部分家长都会

57、为儿童挑选儿童专用口腔护理产品。当前儿童口腔护理行业集中度较低，舒克、冷酸灵、Usmile 等口腔护理品牌纷纷加码儿童口腔护理领域，品牌众多竞争格局分散，尚未跑出具备绝对领导力的大品牌，未来产品力强、专业化程度高的品牌有望从中突围。图表 18：我国儿童恒牙龋患率呈上升态势 图表 19：国家发布多项政策关注儿童口腔健康 资料来源：中国网，第四次全国口腔健康流行病学调查，国盛证券研究所 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 9%9%10%10%10%11%232425262728200202021销售额（亿元）渗透率-8%-4%0%4%8%12%16%201720182019

58、20202021抗敏感牙膏牙膏整体0%10%20%30%40%50%60%70%80%5岁12岁2007年2017年发布时间发布时间发布部门发布部门政策名称政策名称重点内容重点内容2016年10月国务院“健康中国2030”规划纲要明确加强口腔卫生，将12岁儿童龋率控制在25%以内2017年2月国务院中国防治慢性病中长期规划（2017-2025年加大牙周病、龋病等口腔常见病干预力度，12岁儿童患龋率控制在30%以内2019年1月卫健委健康口腔行动方案（2019-2025年）立足全人群、全生命周期口腔健康管理，对儿童青少年、孕妇产妇、老年人等重点人群分类指导2021年10月卫健委健康儿童行动提升计

59、划（2021-2025年）以儿童体格生长监测、营养与喂养指导、眼保健和口腔保健等为重点，推进06岁儿童健康管理项目 2024 年 01 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：儿童口腔护理需求得到重视 图表 21：2019-2021 年儿童口腔护理品牌线下零售额占比 资料来源：第一财经网，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，尼尔森零售研究数据，国盛证券研究所 供给端：产品高端化升级，新兴品类推动行业扩容。供给端：产品高端化升级，新兴品类推动行业扩容。随着居民消费能力的增强与口腔健康意识的提高，高品质、高附加值的口腔护理用品消费占比不断提升，消费者

60、口腔护理的多样化、个性化需求不断丰富。牙齿护理不再满足于简单的清洁需求，也不局限于“牙刷+牙膏”的固定搭配，电动牙刷、冲牙器、漱口水等新兴品类相继涌现，推动口腔清洁护理行业持续扩容。以电动牙刷为例，近年来中国电动牙刷市场快速增长，根据公司招股书披露的欧睿国际数据，2017-2021 年中国电动牙刷市场规模从 34.4 亿元提升至90.2 亿元（CAGR 为 27.3%），渗透率亦从 31.0%提升至 51.0%。我们判断未来口腔清洁护理品类将持续多元化，细分品类具有较大增长潜力，产品创新能力强、善于培育爆品的口腔护理品牌将能率先抢占市场份额，享受蓝海赛道发展红利。图表 22：2017-2021

61、 年电动牙刷市场规模持续提升 图表 23：2017-2021 年中国漱口水市场规模迅速增长 资料来源：公司招股书，欧睿国际，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，欧睿国际，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%大人用什么就给儿童用什么专门购买给儿童使用的产品不仅挑选专门给儿童使用，还要年龄段适用家长购买儿童护理产品需求0%20%40%60%80%100%201920202021舒客伢牙乐黑人青蛙王子冷酸灵小浣熊高露洁中华云南白药纳美34.490.200708090电动牙刷市场规模（亿元）5.625.0050172021漱口

62、水市场规模（亿元）2024 年 01 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.品牌渠道双轮驱动，技术迭代构筑核心壁垒品牌渠道双轮驱动，技术迭代构筑核心壁垒 3.1 产品：抗敏感渗透空间大，品类多元化拓展产品：抗敏感渗透空间大，品类多元化拓展 3.1.1 抗敏感细分市场龙头，量价齐升仍具增长空间抗敏感细分市场龙头，量价齐升仍具增长空间 深耕牙齿抗敏感细分赛道数十载，龙头效应持续凸显。深耕牙齿抗敏感细分赛道数十载，龙头效应持续凸显。自 20 世纪 80 年代至今，公司长期专注抗敏感牙膏细分赛道，技术实力与研发积淀深厚。1974 年，公司原身重庆牙膏厂与重庆市口

63、腔病医院联合研制成功我国第一支氯化锶抗过敏牙膏。1987 年，“素美”牌脱敏牙膏横空出世，后续引进意大利、瑞典等生产线，1994 年推出焕新升级的全塑复合材料包装的冷酸灵牙膏。经过三十余年的市场培育与建设，冷酸灵在行业内积累较高品牌知名度和美誉度。根据尼尔森零售研究数据，2019-2021 年冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场占比稳定在 60%左右，龙头效应持续凸显。图表 24：冷酸灵品牌发展历史 资料来源：中国口腔清洁护理用品工业协会，登康口腔官网，搜狐网，未来迹 FBeauty，维基百科，重庆百科全书，36 氪，公司招股书，国盛证券研究所 专注解决牙齿敏感痛点，差异化定位成就龙头品牌。专注解决

64、牙齿敏感痛点，差异化定位成就龙头品牌。冷酸灵品牌精准定位大众牙膏品牌并精准切入抗牙齿敏感这一细分需求痛点，以“冷热酸甜，想吃就吃”作为营销卖点迅速打开消费者认知，快速推向市场。得益于差异化的产品功能定位，冷酸灵品牌从 21世纪初外资品牌群雄环伺局面下逆势突围，成为家喻户晓的龙头本土品牌。根据创业邦，2005 年冷酸灵牙膏销售量由 4500 万支增加到 1.87 亿支，年销售收入由改制前的数千万元增加至 3.26 亿元。图表 25：2014 年中国主流牙膏品牌市场份额 图表 26：2019-2021 年抗敏感细分领域线下市场销售份额 资料来源：中国牙膏市场竞争格局分析（徐春生），国盛证券研究所

65、资料来源：公司招股书，尼尔森零售研究数据，国盛证券研究所 1974重庆牙膏厂与重庆市口腔病医院联合研制成功我国第一支氯化锶抗过敏牙膏冷酸灵脱敏牙膏正式上市，“冷酸灵”品牌诞生19871994推出焕新升级的全塑复合材料包装的冷酸灵牙膏与奥美广告公司合作，提炼出“冷热酸甜、想吃就吃”的品牌宣言1996成立行业内首家冷酸灵抗牙齿敏感研究中心20092005冷酸灵牙膏销售量增加至1.87亿支，年销售收入增加至3.26亿元16%13%13%10%6%6%5%4%4%23%黑人佳洁士云南白药高露洁中华冷酸灵冷酸灵纳爱斯舒客牙博士其他60.08%61.00%59.61%0%20%40%60%80%100%2

66、01920202021冷酸灵舒适达云南白药其他 2024 年 01 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 深刻洞察消费者需求，针对性开发多种产品系列。深刻洞察消费者需求，针对性开发多种产品系列。依托先进的抗牙齿敏感研究中心，公司从产品功效、核心成分等方面坚持创新，持续推进产品迭代。植根于强大的研发能力与深刻的消费者洞察，公司针对不同程度的牙齿敏感症状针对性开发不同产品，将冷酸灵的产品结构从高到低划分为医研抗敏平台、专研抗敏平台、预护抗敏平台和基础抗敏平台，搭建行业内最为完善的抗敏感产品矩阵。此外冷酸灵首创“抗牙敏感推荐指数”，构建抗敏感分级体系，满足消费者对

67、于牙齿健康的多元化需求。图表 27：冷酸灵抗敏感牙膏产品矩阵梳理 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 抗敏感渗透抗敏感渗透+多元功效，量价齐升具增长空间。多元功效，量价齐升具增长空间。从量的方面，现代饮食方式及人口老龄化趋势下牙齿抗敏需求有望持续提升。1）饮食方式方面：由于居民对高糖分食品及刺激性食物的过多饮用/食用，我国牙本质敏感发病率较高，根据 2022 国人口腔护理白皮书报告，29.35%的受访者表示存在牙齿敏感问题。2）老龄化方面：从年龄结构来看，老龄人群在牙敏感患者中占比较高，根据 我国城市地区成人牙本质敏感的流行病学调查，我国城市地区 50 岁以上的老龄人群牙齿敏感比例高于中青年

68、群体。伴随中国人口老龄化加剧，我们判断牙齿抗敏感需求规模有望持续提升。根据尼尔森零售数据，2021 年中国抗敏感牙膏线下市场规模为 27.48 亿元，渗透率为 10.7%，对比欧美市场仍有较大提升空间。图表 28：各类口腔问题患者比例 图表 29：老年人群牙齿敏感患病率较高 资料来源：第一财经，2022 国人口腔护理白皮书，国盛证券研究所 资料来源：我国城市地区成人牙本质敏感的流行病学调查（荣文笙等），国盛证券研究所 从价的方面，冷酸灵产品定价处于中低区间，未来提价空间较大。与主打抗敏感功效的其他主流牙膏品牌相比，冷酸灵产品主流价格带为 15-33 元/100g，定价处于中低区间，对标高露洁、

69、舒客等价格带约 50+元的中高端品牌，仍具备较大提价空间。近年来公司通过汰换低价产品，升级产品包装或配方将中低端产品价格进行底部上移，同时积极推出“1+X”多重功效专研抗敏、医研抗敏等中高端产品系列促进提价，终端提价落地顺畅。伴随抗敏感牙膏市场渗透率持续提升，以及公司积极推进产品提价，我们预计公司抗敏感牙膏市场份额仍有突破空间。适用产品系列适用产品系列核心核心SKU目标人群目标人群核心技术核心技术产品功效产品功效即速60s有明显牙齿敏感疼痛人群与重庆医科大学附属口腔医院联合研制，攻克高浓度硝酸钾与氯化锶的技术难点60s迅速缓解牙齿敏感疼痛专效修复牙齿敏感人群与四川大学华西口腔医学院联合研制，通

70、过生物活性玻璃陶瓷材料修复敏感牙齿受损部位持续修复敏感修护口腔黏膜易发口腔溃疡人群从天然菊科植物提取活性成分刷牙时作用于口腔软组织，帮助健康口腔细胞修复，连续使用修护口腔粘膜专研抗敏专研抗敏1抗敏+X产品功能有牙齿敏感感知的品质用户“舒缓+修护”双重抗敏感技术（硝酸钾舒缓因子+氯化锶修护因子）含舒缓+修护双效抗敏感成分，舒缓疼痛，修护敏感预护抗敏预护抗敏美白/优护/口气清新/泵式系列牙齿敏感不严重的年轻用户基础抗敏基础抗敏经典系列牙齿敏感人群第一代抗敏感技术抗牙齿敏感同时可发挥清火、防菌、固齿护龈等作用医研抗敏医研抗敏含抗敏感功效成分的基础上，开发以美白、护龈、口气清新等年轻用户需求较强的产品

71、0%20%40%60%牙齿黄、牙渍牙龈出血、牙龈肿痛、牙周炎口腔异味蛀牙不整齐、需要矫正牙齿敏感、吃冷热都疼口腔溃疡没有什么问题0%10%20%30%40%50%20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁牙齿敏感比例 2024 年 01 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.2 积极探索新兴品类，多点开花打造新增长极积极探索新兴品类，多点开花打造新增长极 深耕口腔大健康领域，持续推进品类多元化布局。深耕口腔大健康领域，持续推进品类多元化布局。公司坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦定位战略，为大众提供口腔健康与美丽整体解决方

72、案。公司多品牌矩阵布局，满足消费者差异化需求，旗下拥有知名口腔护理品牌“冷酸灵”、高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，产品覆盖不同年龄段消费人群，提供专业化、个性化的高品质口腔护理产品。图表 30：公司四大业务板块及产品矩阵 资料来源：公司招股书，公司官网，国盛证券研究所 儿童口腔护理：贝乐乐儿童口腔护理：贝乐乐+萌芽双品牌驱动，发展势头强劲。萌芽双品牌驱动，发展势头强劲。在儿童口腔问题日益趋于严峻的背景下，公司紧抓市场契机，把握儿童市场核心诉求，积极研发和推广儿童口腔清洁护理业务。公司以儿童品牌为侧翼，2014 年推出“贝乐乐”，聚力打造成

73、为儿童口腔护理领导品牌，以食品级甄选品质、趣味培养儿童刷牙习惯和热门儿童 IP，获得客户与消费者的一致认可。同时公司拓展高端婴童品牌“萌芽”，渗透母婴细分市场。儿童牙膏是公司增速最快的牙膏细分产品，根据尼尔森零售研究数据，2021 年“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额同比分别增长 27.5%、65.6%，增速行业领先。2021 年公司儿童牙膏线下零售市场份额为 7.15%，行业第五；儿童牙刷线下零售市场份额为 5.66%，行业排名第三，展现公司儿童品类强劲的发展潜力和市场竞争力。登康口腔登康口腔成人口腔护理成人口腔护理儿童口腔护理儿童口腔护理贝乐乐萌芽冷酸灵成人牙膏成人牙刷 柔护高密系列：柔护高密

74、系列：冷酸灵萌爪刷、专研护敏/抗菌护龈等 柔护清洁系列：柔护清洁系列：抗菌护敏/炭丝倍洁/3D立体护龈等儿童牙膏儿童牙刷电动口腔护理电动口腔护理口腔医疗与美口腔医疗与美容护理容护理电动牙刷其他口腔护理产品 医研抗敏医研抗敏/专研专研抗敏抗敏/预护抗敏预护抗敏系列系列 泵式系列：泵式系列：极地白/极光感等 IP定制系列：定制系列：国博联名款等 天地系列声波电动牙刷SP1000 日月系列电动牙刷S1000 云海系列电动牙刷P1000 贝乐乐儿童电动牙刷 口腔医疗器械：口腔医疗器械：牙齿脱敏剂 口腔卫生用品：口腔卫生用品：口腔抑菌系列 口腔美容与专业口腔美容与专业护理：护理：正畸护理/牙线/漱口水/

75、口腔喷雾等 贝乐乐儿童牙贝乐乐儿童牙刷：刷：2-12 岁不同年龄段分层 萌芽婴幼儿牙萌芽婴幼儿牙刷：刷：专业针对0-8 岁幼龄儿童开发 贝乐乐儿童贝乐乐儿童牙膏牙膏 医研防龋儿医研防龋儿童牙膏童牙膏 萌芽婴幼儿萌芽婴幼儿牙膏牙膏 2024 年 01 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：2019-2022 年公司儿童口腔护理营业收入及增速 图表 32：贝乐乐与萌芽双品牌协同发展 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 电动口腔护理口腔美容护理：细分品类多元化布局，探索增长新动能。电动口腔护理口腔美容护理：细分品类

76、多元化布局，探索增长新动能。公司顺应行业品类多元化趋势，积极布局高速增长的口腔清洁护理细分品类，先后推出“登康”、“冷酸灵”、“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择。同时，公司逐步丰富牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域延伸，为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。此外，公司前瞻性布局智能口腔新赛道，持续加大对 AI 芯片、无刷马达、充电锂电池和电路板等核心电子元器件的研发投入，打造数字化智能口腔系列产品。公司现阶段品类开拓仍处于初期，收入基数低、增速迅猛，2019

77、-2022 年电动口腔护理/口腔医疗与美容护理板块营业收入 CAGR 分别为35.3%/304.0%。未来伴随公司持续加码新兴赛道，电动口腔护理、口腔美容护理等新兴品类有望维持高增趋势，为公司发展注入新动能。图表 33：2019-2022 年公司电动牙刷收入及增速 图表 34：2019-2022 年公司口腔医疗与美容护理营业收入及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002020212022儿童基础口腔护理产品（百万元，左轴）YOY（%，右轴）贝乐乐贝乐乐核心核

78、心SKU品牌定位品牌定位目标人群目标人群萌芽萌芽“科学守护宝宝健康口腔小世界”，提供一站式低幼儿童口腔护理解决方案“安心呵护 乐享刷牙”专业针对0-8岁幼龄儿童开发2-12岁儿童萌芽婴幼儿防龋牙膏、萌芽婴幼儿牙刷、硅胶指套、次抛性洁牙棉签贝乐乐按压式儿童牙膏、七彩童趣儿童牙膏、成长优护儿童牙刷、儿童益齿牙膏、儿童慕斯牙膏针对性开发吻合泡沫、定量释放的泡沫式泵式牙膏及安全防龋牙膏系列牙膏甄选优质安全原料，牙刷刷柄采用食品级材质，根据不同年龄段设计不同大小刷头产品特点产品特点-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700200

79、22营业收入（万元，左轴）YoY（%，右轴）0%200%400%600%800%1000%1200%02004006008000020022营业收入（万元，左轴）YoY（%，右轴）2024 年 01 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.3 研发实力强劲，产品创新能力领先研发实力强劲，产品创新能力领先 持续加码研发创新，抗敏感技术行业领先。持续加码研发创新，抗敏感技术行业领先。伴随消费者对于口腔护理产品的功能性需求日益丰富，公司高度重视技术升级与研发创新，2019年以来研发费用率维持在

80、3%以上，研发投入行业领先。产品技术方面，公司已取得双重抗敏感技术与生物陶瓷材料技术，并获得国家发明专利，可有效修复牙齿损伤，从修护和舒缓双途径解决牙齿敏感问题。研发团队方面，公司拥有博士、海外创新人才、省部级创新人才 20 余人，公司于 2009年成立行业内首家抗牙齿敏感研究中心，截至 2023 年 3 月 31 日获得 191 项国内授权专利，并拥有国家级工业设计中心、CNAS 国家认可实验室、重庆市工业和信息化重点实验室、重庆市博士后科研工作站等省部级创新平台。产学研合作方面，公司积极探索产学研医深度融合发展之路，已与多所海外知名院校建立海智工作站，与华中科技大学、四川大学等高校和科研院

81、所开展产学研医合作项目 15 项，围绕抗牙本质敏感、口腔微生态平衡等领域开展应用研究。基于强大的技术研发优势，公司持续引领口腔护理行业发展，连续十年担任中国口腔清洁护理用品工业协会理事长单位，并参与 20 余项国家及行业标准的制修订，引领和推动行业技术进步。图表 35：2019-2023H1 公司研发费用率 图表 36：公司研发费用率行业领先 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 37：登康口腔获得多项荣誉奖项 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产品高端化升级加速，量价齐升趋势明显。产品高端化升级加速，量价齐升趋势明显。公司把握消费升级趋势，对于牙膏主

82、品类持续进行研发升级，强化中高端成人牙膏市场布局，优化产品结构。经过三次核心技术迭代，目前冷酸灵牙膏在经典系列的基础上推出医研抗敏、专研抗敏、预护抗敏等细分中高端系列，产品量价齐升驱动收入增长。根据公司招股书，2019-2021 年冷酸灵牙膏产品销量/单价 CAGR 分别为 6.1%/1.6%。2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%05540452019年2020年2021年2022年2023H1研发费用（百万元，左轴）研发费用率（%，右轴）0%1%2%3%4%2019年2020年2021年2022年2023H1登康口腔薇美姿两面针云南白药倍加洁 2024 年

83、01 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 精准洞察精准洞察 Z 世代消费者需求，持续优化产品推陈出新。世代消费者需求，持续优化产品推陈出新。公司积极迎合 Z 世代消费者需求偏好，从抗敏功效、产品体验、品牌视觉等方面持续优化迭代、推陈出新。抗敏功效方面，公司先后完成三次抗牙齿敏感核心技术迭代，从 1.0 锶盐抗敏、2.0 双重抗敏迭代到3.0 生物矿化抗敏技术，并取得国家级发明专利；产品体验方面，公司积极通过品牌跨界联名等方式打造趣味性强、附加值高的口腔护理创意产品，2019 年 5 月冷酸灵与小龙坎火锅联合推出火锅味牙膏，在火锅牙膏中添加辣椒因子，分为中度

84、辣、川渝微微辣、变态辣三种味道，产品一经推出后迅速引爆社交网络，首发日预售 4000 套发布即告罄。此外，公司陆续开发彩条牙膏、变色牙膏等特色产品，持续提升消费者体验；品牌视觉方面，公司汰换低价产品，积极推进品牌视觉焕新，抓住颜值经济趋势打造高颜值产品，提升产品附加值。例如公司 2021 年推出新品“猫爪刷”，以萌宠形象抓住消费者眼球，刷头和防滑手柄均采用猫爪设计，新颖外观极大提升产品辨识度。图表 38：2019-2022H1 牙膏产品收入按量价拆分 图表 39：公司持续迭代核心技术与产品 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，首席营销官公众号，天下网商公众号，国盛证券研

85、究所 3.2 品牌：国民化年轻化升级，牙膏老字号焕发新生品牌：国民化年轻化升级，牙膏老字号焕发新生 精准把握流量变迁，发力新营销渠道。精准把握流量变迁，发力新营销渠道。口腔护理产品属于中高频易耗品，需要通过高频投放广告持续刺激复购，公司洞察流量变迁趋势，在不同阶段实施差异化品牌营销策略，逐渐建立品牌效应。1）大众传媒时代：）大众传媒时代：上世纪 90 年代，冷酸灵在品牌导入阶段与奥美 4A 广告公司开展品牌传播合作，基于牙齿抗敏感这一核心产品定位，提炼出“冷热酸甜、想吃就吃”的品牌宣言，精准锁定消费者利益诉求，占据消费者心智。此外，公司通过影视剧植入、明星合作、IP 联名等方式进行品宣推广，增

86、强精准营销力度，如 2017 年冷酸灵赞助大热影视剧人民的名义、2018 年赞助热门综艺向往的生活，持续放大品牌声量。2）新媒体时代：）新媒体时代：公司积极探索新媒体时代的数字化营销创新，以主品牌冷酸灵为例：公域流量方面，公司除在淘系、京东、拼多多等传统电商渠道进行运营以外，亦通过抖音、小红书等新兴社媒渠道种草营销，积极探索直播带货新模式，布局抖音兴趣电商；私域流量方面，公司主要通过布局微信营销矩阵构建私域体系，通过冷酸灵官方微信公众号导流，并通过视频号与朋友圈私域营销进一步触达核心用户群体。2022 年 4 月公司上线“冷酸灵乐齿食光”微信小程序，聚合会员管理、品牌推广、营销属性、电商属性等

87、多种功能，为会员持续提供全方位服务。“920 全国爱牙日”期间推出会员专享活动，与线下系列爱牙日活动紧密结合，实现渠道累积曝光破 3000 万人次，单日新增会员超20 万。公司持续强化数字化营销能力，品牌数字化升级加速，未来有望创造新的价值增长点。2.42.52.62.72.80500000002500030000350004000020022H1销量（吨，左轴）单价（万元/吨，右轴）核心技术核心技术品牌视觉品牌视觉产品产品体验体验1.0 锶盐抗敏技术锶盐抗敏技术开创中国第一个专业抗敏感牙膏品牌2.0 双重抗敏技术双重抗敏技术获得国家级发明专利3.0

88、 生物矿化抗敏技术生物矿化抗敏技术获国家发明专利、国家轻工联合会科技进步奖冷酸灵冷酸灵火锅牙膏火锅牙膏牙膏中添加辣椒因子，分为中度辣、川渝微微辣、变态辣，首发日预售发布即告罄冷酸灵冷酸灵猫爪刷猫爪刷刷头和防滑手柄均采用猫爪设计；使用超细柔刷丝，超大孔径，单孔植毛达到700+，减少牙龈伤害 2024 年 01 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：公司营销方式多元化 资料来源：冷酸灵官方公众号，天下网商公众号，4A 广告头版公众号，公关界头条，首席营销官公众号，国盛证券研究所 加速国民化年轻化升级，品牌核心价值凸显。加速国民化年轻化升级，品牌核心价

89、值凸显。冷酸灵品牌主体消费人群为中老年人群，面对消费人群老龄化、品牌形象边缘化危机，公司实施“专业化、国民化、年轻化”的三化战略。品牌年轻化方面：近年冷酸灵持续发力品牌活化，2021 年邀请新生代演员吴磊作为品牌代言人，并发布全新升级的品牌 TVC，春节期间围绕“万事万灵冷酸灵”展开话题营销，打造独有新年 IP，并推出新年社交产品“福运流彩”牙膏礼盒，与用户建立深层感情纽带，在小红书、微博等社交平台广受好评。品牌国民化方面：冷酸灵与国民级平台抖音合作，发起为全国人民送福气的红包派发活动，通过情感交互吸引全民参与，提升冷酸灵品牌的国民认知度。此外，冷酸灵积极推进跨界营销与 IP 联名合作，打造新

90、国潮。例如，公司联名国家博物馆打造新“国宝”牙膏，借助历史文物凸显国货品牌核心价值，打造国货新动能。公司一系列品牌年轻化与国民化升级举措成效显著，近年多次获得品牌营销荣誉奖项，老字号焕新升级进程持续加速。品牌专业化方面：公司坚定抗牙齿敏感功能定位，聚焦“抗牙齿敏感”的价值核心构建产品体系。公司通过与行业内专家合作为品牌提供背书，如 2017 年 920 爱牙日与北京卫视我是大医生合作，邀请中华口腔医学会专家为品牌发声，权威科普牙齿敏感的成因与冷酸灵产品解决方案。同时，公司积极牵头行业协会学术研究，2020 年与中国牙病防治基金会、中国口腔清洁护理用品工业协会、重庆登康口腔护理用品股份有限公司联

91、合发布中国儿童口腔健康状况蓝皮书，引领儿童口腔护理行业发展。户外媒体投放户外媒体投放赞助影视剧综赞助影视剧综在商圈大屏、车站、电梯等人流密集场所投放户外广告，提升品牌曝光赞助或冠名热门综艺节目及热播影视剧主流媒体广告主流媒体广告早期流量中心化，冷酸灵主要通过在电视等主流媒体投放广告进行品牌营销新媒体营销新媒体营销面向精准圈层针对性营销，通过品牌联名、社交媒体种草等方式提升品牌流量与营销效益 2024 年 01 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：冷酸灵邀请吴磊作为品牌代言人 图表 42：冷酸灵联名国家博物馆推出 5 款诚意牙膏 资料来源：冷酸灵

92、官方公众号，国盛证券研究所 资料来源：广告智库，国盛证券研究所 图表 43：公司获得多项品牌营销奖项 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 高举高打建立品牌效应，费用投放效率持续优化。高举高打建立品牌效应，费用投放效率持续优化。近年公司采用高举高打的营销策略快速建立品牌效应，同业对比来看，公司营销投放力度居于行业前列，2021 年销售费用率为 24.5%，高于行业可比公司水平。近年来公司着力提升营销人员能力，提升投入产出比，费用投放效率持续优化，销售费用率由 2019 年的 29.2%下降至 2022H1 的 24.8%，广告及宣传费用率由 2019 年的 6.8%下降至 2022H1 的 5.

93、2%。未来伴随公司进一步提升营销能力，费用投放效率有望持续提升。图表 44：公司销售费用率水平较高 图表 45：2019-2022H1 公司费用投放效率持续优化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司招股书，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年登康口腔两面针倍加洁云南白药22%24%26%28%30%0%2%4%6%8%10%2019年2020年2021年2022H1广告及宣传费用率（左轴）销售费用率（右轴）2024 年 01 月 08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 渠道：零售

94、终端广泛下沉，线上增势迅猛渠道：零售终端广泛下沉，线上增势迅猛 公司形成高效协同发展的多渠道运作模式，制定“精耕分销、强化 KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，形成线上线下多渠道协同发展的良好态势。图表 46：公司渠道模式一览 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.3.1 线下：深度分销构筑壁垒，持续推进渠道下沉线下：深度分销构筑壁垒，持续推进渠道下沉 乡镇居民牙齿患病率高，县域市场潜在空间广阔。乡镇居民牙齿患病率高，县域市场潜在空间广阔。乡镇居民牙齿敏感患者比例更高，根据 中国口腔健康发展报告（2012），中小城镇及农村地区居民牙齿敏感比例为 34.8%，高于城市居民的牙

95、齿敏感比例（29.7%）。此外，根据2021 天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书，下沉市场牙刷、牙膏等基础品类消费占比相对更高。因此牙齿敏感患者或将倾向于使用抗敏感牙膏而非牙医诊疗以缓解牙齿敏感问题，我们判断抗敏感牙膏在低线城市具有广阔的发展空间。建立深度分销体系，经销商稳定性高。建立深度分销体系，经销商稳定性高。针对广阔的县域乡镇市场，公司线下渠道布局初步完善，依托行业领先的销售及推广能力，建立起庞大的下沉市场深度分销体系，经销渠道触达全国 2000 余个区县，实现覆盖零售终端数十万家。2019-2021 年公司经销渠道收入由 8.16 亿元提升至 9.30 亿元（CAGR 为 6.8%），20

96、22H1 经销渠道实现收入 4.74亿元，收入占比为 77.6%。此外公司经销商数量相对稳定，截至 2022H1 拥有经销商数量 526 家，2019-2022H1 能够为公司持续贡献收入的经销商数量稳定在 344 家，营收贡献比例超 60%。持续加强县域开发，零售终端下沉提速。持续加强县域开发，零售终端下沉提速。近年来公司渠道扩张加速，广泛推动零售终端下沉、深度分销，形成覆盖广、数量多、下沉深的经销网络体系。公司加速开拓县域乡镇市场，以独特的县域开发模式打造在三四线城市的渠道壁垒。公司坚持点线面结合策略，通过优化终端铺货陈列等建立黄金货架，在县域内打造核心标杆门店并快速复制，为品牌在县域市场

97、构筑坚固壁垒，巩固核心渠道优势。根据 ACN 数据，公司牙膏产品在线下销售渠道中零售额市场份额从 2021 年的 6.5%提升至 2023 年初的 8%，位居国内口腔行业第四，抗敏感细分品类行业第一。未来伴随公司持续精耕细作县域市场，我们预计线下市场份额有望进一步提升。登康口腔登康口腔经销模式经销模式电电商模式商模式具有一定规模的连锁型大卖场、超市或便利店等零售系统直供模式直供模式非连锁的单体超市、生鲜店、食杂店等零售终端，包括中小型超市、社区店、日杂店等KA渠道深度分销渠道团购客户新零售及特通渠道电商渠道零售药房、团购、母婴店等渠道天猫、京东、拼多多等主流电商平台，以及抖音、快手兴趣电商 2

98、024 年 01 月 08 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：2019-2022H1 公司经销渠道收入及增速 图表 48：2019-2022H1 公司经销商数量 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.3.2 线上：积极探索新零售模式，电商渠道增长迅猛线上：积极探索新零售模式，电商渠道增长迅猛 电商与新零售并举，线上渠道迅速增长。电商与新零售并举，线上渠道迅速增长。公司精准洞察口腔护理行业渠道线上化的发展趋势，电商渠道增长迅猛。目前淘宝、京东等主流电商平台仍为公司线上销售主要收入来源，2022H1 占线上收入比重

99、为 62%。此外近年公司积极加码抖音快手等兴趣电商，持续加大费用投入，抖音等新兴渠道快速起量，2022H1 抖音单平台贡献收入 0.35 亿元，占线上收入比重从 2021 年的 12.6%迅速提升至 2022H1 的 33.2%。图表 49：2019-2022H1 公司线上收入分平台拆分（百万元）图表 50：2019-2022H1 公司线上各平台收入占比 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 注：天猫、京东平台收入均包括品牌官方旗舰店及平台自营收入。资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 51：2019-2022H1 公司各电商平台费用投放（万元）图表 52：2019-2022H1 公司各

100、电商平台费用投放占比 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%0200400600800020212022H1经销商收入（百万元）YoY470480490500520022H1经销商数量（家）007080天猫京东电商经销商抖音快手其他20022H178.0%71.5%50.0%39.2%7.9%13.9%16.9%9.7%8.4%9.7%13.9%13.1%12.6%33.2%0%10%20%30%40%50%60%70%8

101、0%90%100%20022H1天猫京东电商经销商抖音快手其他02004006008000020212022H1淘宝京东抖音拼多多快手其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1淘宝京东抖音拼多多快手其他 2024 年 01 月 08 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 领先布局电商渠道，构筑强大增长引擎领先布局电商渠道，构筑强大增长引擎。公司较早布局淘系与京东主流电商平台，合作逐步深入。公司 2013 年开设冷酸灵天猫官方旗舰店，产品 S

102、KU 覆盖最为全面，积累较大粉丝体量，2015 年 3 月进驻京东，通过京东自营 B2B 模式开展销售，2022 年 5 月与京东平台深度合作，开通冷酸灵官方旗舰店，用 3 个月时间店铺销售额突破百万，日销最高突破 8 万+。天猫/京东两大电商平台收入持续高速增长，2019-2021 年收入 CAGR分别达 29.6%/136.5%，预计未来仍维持稳健增长。加码抖音兴趣电商，持续贡献业绩增量。加码抖音兴趣电商，持续贡献业绩增量。传统电商平台稳健增长的同时，公司加码抖音、快手等新兴兴趣电商，产品端持续打造电商爆品并积极拓展产品组合，根据2022 抖音口腔护理行业爆款解码报告，2022 年冷酸灵在

103、抖音平台连续打造两款爆品，抗敏界全家福“小蓝盒”牙膏/元气猫爪果冻杯漱口水分别位居抖音子类目爆品榜单 TOP2/TOP1；营销端积极探索抖音直播带货新模式，在布局品牌旗舰店自播的同时，与抖音粉丝量上亿级别的头部网红疯狂小杨哥合作开展达人直播，迅速提升品牌销售额。未来伴随公司持续加大新兴渠道投入，有望充分享受新兴渠道红利，带动收入持续高增。图表 53：公司积极探索兴趣电商模式 图表 54：冷酸灵官方旗舰店排名抖音口腔牙膏畅销店铺榜单 TOP3 资料来源：抖音 APP，小红书 APP，国盛证券研究所 资料来源：抖音 APP，国盛证券研究所 图表 55：公司各电商平台运营数据对比 资料来源：公司招股

104、书，非食品 POP 商家服务中心公众号，百鸣网，冷酸灵京东自营官方旗舰店，国盛证券研究所 品牌旗舰店自播品牌旗舰店自播抖音达人直播抖音达人直播小红书达人推广小红书达人推广人气值人气值粉丝量粉丝量品牌旗舰店名称品牌旗舰店名称排名排名9.8163万AvecMoi官方旗舰店TOP19.729万思利及人旗舰店TOP29.627万万冷酸灵官方旗舰店冷酸灵官方旗舰店TOP39.48.2万参半个人护理旗舰店TOP49.216万舒适达旗舰店TOP59.097万云南白药个人护理旗舰店TOP68.74万EBISU惠百施官方旗舰店TOP78.64.8万可立克旗舰店TOP88.419万敬修堂个人护理旗舰店TOP98.

105、351万可立克官方旗舰店TOP10天猫官方旗舰店天猫官方旗舰店2022H1人均消费（元）2022H1人均购买次数（次）入驻时间2021年2021年2022年4月2015年3月2012年55.142.3-36.01.271.02-1.06京东自营官方旗京东自营官方旗舰店舰店京东官方旗舰店京东官方旗舰店抖音官方旗舰店抖音官方旗舰店快手官方旗舰店快手官方旗舰店 2024 年 01 月 08 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 成人口腔护理：成人口腔护理：伴随公司持续推进品牌高端化升级及终端渠道下沉，公司成人口腔护

106、理业务仍有望稳健增长。我们预计公司成人口腔护理业务 2023-2025 年营业收入分别为12.20/12.76/14.29 亿元，同比+2.7%/4.5%/12.0%。毛利率方面，伴随中高端产品销售占比提升及产品提价逐步落地，毛利率有望逐步上行，预计 2023-2025 年成人口腔护理业务毛利率为 40.1%/40.3%/40.5%。儿童口腔护理：儿童口腔护理：公司持续加大儿童口腔护理系列产品的创新和投入，伴随产品矩阵的持续完善与升级，儿童口腔护理业务收入有望快速增长。我们预计 2023-2025 年儿童口腔护理业务收入为 1.13/1.28/1.58 亿元，同比+14.1%/14.2%/22

107、.6%。毛利率方面，公司2022 年毛利率波动较大，主因儿童牙膏套装及促销装产品销售占比提升导致销售单价同比下滑，未来伴随公司持续发力儿童口腔护理市场，预计毛利率稳中有升，2023-2025年儿童口腔护理业务毛利率预计为 51.4%/51.6%/51.9%。电动口腔护理：电动口腔护理：公司近年来持续加码电动口腔护理业务，电商渠道持续放量，未来有望维持稳健增长。预计 2023-2025 年公司电动口腔护理业务实现营业收入 0.06/0.06/0.07亿元，同比+12.0%/12.0%/15.0%，毛利率方面，公司电动牙刷品类历史毛利率波动较大，主因大力促销降价以及毛利率较低的成人电动牙刷销售占比

108、提升，未来伴随电动牙刷品类经营步入稳定期，电动口腔护理业务毛利率有望维持稳定，预计 2023-2025 年对应毛利率为 18.2%/18.0%/18.0%。口腔医疗与美容护理：口腔医疗与美容护理：顺应口腔护理产品多元化趋势，公司口腔医疗与美容护理业务销售品类众多，包括漱口水、消字号口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙齿脱敏剂等产品。近年公司口腔医疗与美容护理业务营收增势迅猛，未来伴随产品矩阵逐步丰富，收入有望维持高增趋势，预计 2023-2025 年口腔医疗与美容护理业务收入为 0.38/0.64/1.00 亿元，同比+100%/70%/55%。毛利率方面，未来伴随消字号口腔抑菌膏等高毛利产品销售占

109、比进一步提升，毛利率有望逐步提升，预计 2023-2025 年对应毛利率为35.5%/35.8%/36.0%。费用率：费用率：2023 年受宏观环境波动影响，居民消费信心疲软，公司提升产品促销力度，未来伴随公司提升营销人员能力，预测销售费用率有望下降，预测 2023-2025 年销售费用率为 24.2%/24.1%/24.0%；公司着力提升数字化智能化制造水平，预测 2023-2025 年管理费用率分别为 4.1%/4.1%/4.0%；公司研发投入处于行业前列，未来有望维持研发投入水平，预计 2023-2025 年研发费用率稳定为 3.0%/3.0%/3.0%。2024 年 01 月 08 日

110、 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：登康口腔盈利预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 200222023E2024E2025E营业收入（百万元）943.911,029.591,142.521,313.331,378.981,477.771,696.81YoY9.08%10.97%14.95%5.00%7.16%14.82%营业成本（百万元）545.00600.12661.47781.39817.06872.81998.52YoY10.11%10.22%18.13%4.57%6.82%14.40%归母净利润（百万元）63.1695.

111、24118.86134.61145.35161.15191.15YoY50.78%24.80%13.25%7.98%10.87%18.62%毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%40.75%40.94%41.15%净利率6.69%9.25%10.40%10.25%10.54%10.90%11.27%成人基础口腔护理产品成人基础口腔护理产品886.25947.041026.161188.461220.471275.901429.11YOY6.86%8.35%15.82%2.69%4.54%12.01%占比93.89%91.98%89.82%90.49%88.51%86.34%84

112、.22%毛利率41.40%40.68%40.96%39.82%40.05%40.25%40.46%成人牙膏成人牙膏773.46841.80899.521052.951079.121128.161267.15YOY8.84%6.86%17.06%2.48%4.55%12.32%占比81.94%81.76%78.73%80.17%78.25%76.34%74.68%毛利率43.46%42.37%42.64%41.04%41.30%41.50%41.70%销量（吨）30,477.8932,975.2234,318.2136,034.1237,115.14 38,228.60 41,286.89YOY

113、8.19%4.07%5.00%3.00%3.00%8.00%单价（万元/吨）2.542.552.622.922.912.953.07YOY0.59%2.68%11.48%-0.50%1.50%4.00%成人牙刷成人牙刷112.78105.24126.64135.51141.35147.74161.96YOY-6.69%20.33%7.00%4.31%4.52%9.62%占比11.95%10.22%11.08%10.32%10.25%10.00%9.54%毛利率27.23%27.17%29.03%30.41%30.50%30.70%30.80%销量（百万支）63.8460.6373.4576.3

114、979.4582.6389.24YOY-5.02%21.15%4.00%4.00%4.00%8.00%单价（元/支）1.771.741.721.771.781.791.81YOY-1.75%-0.67%2.89%0.30%0.50%1.50%儿童基础口腔护理产品儿童基础口腔护理产品53.1073.5398.3898.66112.54128.47157.56YOY38.47%33.80%0.28%14.07%14.15%22.64%占比5.63%7.14%8.61%7.51%8.16%8.69%9.29%毛利率55.85%55.59%55.01%51.02%51.35%51.59%51.85%儿

115、童牙膏儿童牙膏40.7160.3274.5372.1081.6992.64114.13YOY48.17%23.56%-3.26%13.30%13.40%23.20%占比4.31%5.86%6.52%5.49%5.92%6.27%6.73%毛利率63.20%61.12%59.87%54.53%55.00%55.30%55.60%销量（吨）480.34734.33807.82872.45959.691,036.471,160.84YOY52.88%10.01%8.00%10.00%8.00%12.00%单价（万元/吨）8.488.219.238.268.518.949.83YOY-3.08%12.

116、32%-10.43%3.00%5.00%10.00%儿童牙刷儿童牙刷12.3913.2123.8526.5630.8535.8343.43YOY6.62%80.55%11.36%16.15%16.15%21.20%占比1.31%1.28%2.09%2.02%2.24%2.42%2.56%毛利率31.70%30.37%39.81%41.48%41.70%42.00%42.00%销量（百万支）4.284.829.4710.4111.9713.7716.53YOY12.47%96.44%10.00%15.00%15.00%20.00%单价（元/支）2.892.742.522.552.582.602.

117、63YOY-5.20%-8.09%1.24%1.00%1.00%1.00%口腔医疗与美容护理产品口腔医疗与美容护理产品0.293.158.9118.9337.8664.3699.76YOY986.21%182.86%112.46%100.00%70.00%55.00%占比0.03%0.31%0.78%1.44%2.75%4.36%5.88%毛利率18.47%32.44%36.47%35.10%35.50%35.80%36.00%电动口腔护理产品电动口腔护理产品2.033.826.665.035.636.317.26YOY88.18%74.35%-24.47%12.00%12.00%15.00%

118、占比0.22%0.37%0.58%0.38%0.41%0.43%0.43%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%18.20%18.00%18.00%电动牙刷电动牙刷2.033.826.665.035.636.317.26YOY88.18%74.35%-24.47%12.00%12.00%15.00%占比0.22%0.37%0.58%0.38%0.41%0.43%0.43%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%18.20%18.00%18.00%其他其他2.242.052.412.252.482.723.13YOY-8.39%17.52%-6.81%10.00%1

119、0.00%15.00%占比0.24%0.20%0.21%0.17%0.18%0.18%0.18%毛利率51.50%46.44%42.20%33.07%35.00%35.00%35.00%分产品分产品 2024 年 01 月 08 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资评级投资评级 我们预计2023-2025年公司营业收入同比增长5.0%/7.2%/14.8%至13.79/14.78/16.97亿元，归母净利润同比增长 8.0%/10.9%/18.6%至 1.45/1.61/1.91 亿元，按照 1 月 5 日收盘价计算，对应 PE 为 32.4x/29.2

120、x/24.6x。选取同为口腔清洁护理行业龙头的宝洁公司、云南白药/倍加洁作为可比公司，可比公司 2024 年 Wind 一致预期为 19.3xPE。考虑公司作为口腔抗敏感牙膏龙头品牌，品牌及产品力优势显著、盈利中枢稳步向上，同时全渠道稳步拓展，下沉市场空间广阔，预计成长有望提速，首次覆盖给予“增持”评级。图表 57：可比公司估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 5 日收盘价，可比公司预测值取 Wind 一致预期；宝洁公司货币单位为美元，除宝洁公司外其他公司货币单位均为人民币元。风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：口腔清洁护理行业竞争激烈，未来伴随

121、行业竞争加剧，公司若不能维持竞争优势，则可能面临市场份额下滑的风险。新品开发不及预期：新品开发不及预期：公司探索电动口腔护理、口腔医疗与美容护理等新领域，若相关新品开发情况不及预期，则可能面临未来增长动能不足的风险。价格提升不及预期：价格提升不及预期：公司收入增长依赖于产品高端化带动均价提升，若未来高端化产品系列提价不及预期，则可能影响公司业绩表现。行业发展、数据统计风险行业发展、数据统计风险：本文部分数据截至 2021 年，存在口腔护理行业发展不确定性及数据统计风险。2023E2024E2025E2023E2024E2025EPG.N宝洁公司3,474.52147.4225.023.522.

122、15.906.286.66000538.SZ云南白药877.2348.8219.217.415.82.552.803.10603059.SH倍加洁23.6923.5819.015.112.71.241.561.86平均平均22.019.317.4001328.SZ登康口腔登康口腔47.0627.3332.429.424.60.840.931.11EPS股票代码股票代码公司名称公司名称总市值（亿元）总市值（亿元）收盘价收盘价（元）（元）PE 2024 年 01 月 08 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具

123、有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公

124、正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或

125、个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或

126、行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：