1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/金融/保险 证券研究报告 友邦保险（友邦保险（01299.hk）公司深度报告公司深度报告 2024 年 1 月 7 日 越过百年再望前越过百年再望前友邦保友邦保险深度报告险深度报告 Table_Summary 投资要点：投资要点：专注亚太市场、多地区经营、股权分散、管理团队优秀，多因素叠加打造百年高专注亚太市场、多地区经营、股权分散、管理团队优秀，多因素叠加打造百年高价值保险品牌。价值保险品牌。1）友邦保险是一家拥有百年历史，在香港联交所上市并专注于亚太地区业务的人寿保险公司，截至 2023 年 6 月，其业务范

2、围覆盖了亚太地区18 个市场。2）截至 2023 年 6 月 30 日，友邦保险股权结构分散，无实际控制人。且前几大股东均以财务投资为主，并未派出董事干预公司日常经营决策。我们认为，分散的股权结构及大股东均是财务投资使得管理层面临掣肘少，自由发挥空间大，有利于集团运营效率和执行力的提高。3）友邦保险的董事及高级管理人员团队教育水平高、行业从业经验丰富。集团 CEO 李源祥拥有超过 30 年保险业的经验。借助高质量产品及优质代理人渠道，友邦保险经营业绩持续走强。借助高质量产品及优质代理人渠道，友邦保险经营业绩持续走强。1）友邦保险税后营运溢利持续增长，2010-2021 年，友邦保险税后营运溢利

3、十余年间均保持正增长，复合增速高达为 12.8%；2022 年同比微降 0.6%。2）友邦保险新业务价值率逐年攀升，近年来始终维持在高位。2019 年集团新业务价值率曾达到高位62.9%，2022 稍有回落至 57.0%，但仍远高于其他同业公司。3）多年来年化新保费及新业务价值率的共同增长造就了友邦保险新业务价值的稳定提升。2010-2018年，NBV 复合增速高达 21.9%；2020-2022 年因受疫情反复影响，NBV 增速开始波动，分别同比-33.4%、+21.7%、-8.1%；随着疫情政策调整，2023H1 友邦新业务价值重回高速增长轨道，同比+29.2%。相较 2022 年中国人寿

4、（-19.6%）、中国平安（-24.0%）、中国太保（-31.4%）、新华保险（-59.5%）的 NBV 增速，友邦保险持续领跑行业。4）友邦保险投资稳定，以固收产品为主，不易受投资波动影响。2022 年，友邦保险固收占比仍高达 77%，高于中国平安（76.6%）、中国太保（73.9%）、新华保险（68.9%）等同行业公司。各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能。各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能。1）“新分公司”+“渠道多元化”将成为友邦中国新的增长点。目前在保费收入前十省份中友邦中国仍未在山东、浙江有分公司，我们合理预计，友邦中国新分支机构将会开设在山东与浙江。2）

5、友邦香港至暗时刻已过，未来增长潜力不可忽视，看好通关后友邦香港重回增长。3）东南亚增长潜力不容忽视，“新马泰”区有望带来业绩惊喜。持续看好友邦各持续看好友邦各地区发展潜力，地区发展潜力，“优于大市优于大市”评级。评级。随着中国香港的通关恢复以及亚洲经济在疫情后开始复苏，我们认为友邦将继续展现强劲动力，同时凭借独特的优势把握客户对寿险和健康险与日俱增的需求，我们看好友邦保险表现的进一步提升。当前股价对应 1.26x 2023E PEV，我们认为当前估值偏低，安全边际高。公司较同业享有估值溢价，参考可比公司估值区间及公司历史估值区间，我们给予公司 1.8 x 2023E PEV，则对应 2023E

6、 合理价值 11.80 美元，即 92.27 港元。综合绝对估值法（评估价值法）及参考可比公司估值（内含价值倍数），我们认为公司目标价 94.41 港元，给予“优于大市”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动加剧；新单保费持续承压。风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动加剧；新单保费持续承压。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）47525 19110 50865 54863 59153 （+/-)YoY(%)-5.6%-59.8%166.2%7.9%7.8%净利润（百

7、万美元）7427 282 6831 7132 7459 （+/-)YoY(%)28.5%-96.2%2322.3%4.4%4.6%EPS（美元）0.65 0.02 0.60 0.63 0.65 BVPS（美元）5.30 3.34 4.45 4.88 5.34 EV（美元）6.40 6.04 6.56 7.12 7.74 1YrVNB（美元）0.30 0.27 0.36 0.39 0.43 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究友邦保险（01299.hk）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.专注亚太市场，百年历史

8、造就高价值保险品牌.6 1.1 集团历史悠久，抓住机遇茁壮成长.6 1.2 股权分散，无实际控制人，有利于集团高效运营.6 1.3 管理团队能力优秀、履职尽责，引领集团持续健康发展.7 1.4 不断收购优秀资产，充分发挥集团内协同效应.9 2.稳步发展，百年友邦未来可期.9 2.1 守正出奇，历史经营业绩稳步向上.9 2.2 以代理人渠道为核心，多渠道共同发展.14 2.3 投资稳健，以固收产品为主，不易受投资波动影响.16 3.各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能.17 3.1“新分公司”+“渠道多元化”将成为友邦中国新的增长点.17 3.1.1 友邦中国历史经营情况佳，已成为集

9、团内 NBV 最大贡献来源.17 3.1.2 高质量产品加全方位服务带动友邦中国持续走强.19 3.1.3 以代理人渠道为核心，坚持渠道多元化.19 3.1.4 新市场将成为友邦中国价值引擎.20 3.2 友邦香港至暗时刻已过，未来增长潜力不可忽视.21 3.2.1 曾是集团内部 NBV 最大贡献来源，2023H1 重回高速增长态势.21 3.2.2 通关人数将恢复正常水平，业务恢复至正常水平已指日可待.22 3.3 东南亚增长潜力不容忽视，“新马泰”区有望带来业绩惊喜.22 3.3.1 历史经营数据波动较大，近年来重回增长模式.22 4.盈利预测与估值：2023 年 NBV 恢复增长，合理区

10、间为 92.27-94.41 港元.24 4.1 内地新市场拓展+中国香港业绩复苏，驱动 NBV 稳步回升.24 4.2 产品价值率高，EV 可信度高、敏感性低，预计未来几年均可维持 10%增速 25 4.3 合理区间为 92.27-94.41 港元，安全边际较高，“优于大市”评级.27 财务报表分析和预测.30 gZ8VvYiVNA8VhZ8ZwUsQmOmO9P9R8OnPqQnPqMjMqQoPfQoPpP8OpOpPwMmQzQuOqRnP 公司研究友邦保险（01299.hk）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 友邦保险前几大股东偶有增减行为.7 图 2

11、友邦保险董事及高管离任人数较少.8 图 3 友邦保险净利润及同比增速.9 图 4 友邦保险及同业公司历年 ROE.10 图 5 友邦保险年化新保费及同比增速.10 图 6 友邦保险总加权保费收入及同比增速.11 图 7 友邦保险新业务价值率逐年增长并稳定在高位.11 图 8 友邦保险新业务价值率高于可比公司.11 图 9 友邦保险新业务价值增长稳定.12 图 10 友邦保险新业务价值增速相较可比公司更稳定.12 图 11 友邦保险内含价值稳定增长.13 图 12 友邦保险内含价值增速相较可比公司更稳定.13 图 13 友邦保险税后营运溢利及同比增长.14 图 14 友邦保险最优秀代理策略.15

12、 图 15 2022 年友邦中国 MDRT 会员人数高居全球第一.15 图 16 2012-2021 年各险企代理人月人均 NBV 情况（元）.16 图 17 2011-2021 年各险企代理人月人均首年保费情况（元）.16 图 18 友邦保险投资端以固收产品为主.16 图 19 2022 年友邦保险固收投资占比高于其他可比公司.16 图 20 友邦保险债券投资中约有 50%投向政府债券.17 图 21 友邦中国近年来分公司当地市场份额有所增长（单位：%）.17 图 22 友邦中国在一线城市市场份额占比仍有较大上升空间（单位：%）.18 图 23 友邦中国历年新业务价值及增速.18 图 24

13、友邦中国历年新业务价值率.18 图 25 友邦中国新业务价值贡献已成为第一（单位：%）.18 图 26 友邦中国产品组合.19 图 27 友邦人寿保险业务收入构成.19 图 28 友邦保险成功入股后中邮人寿股东情况.20 图 29 友邦人寿分公司所在区域.20 图 30 2021 年山东省保费市场份额情况.21 公司研究友邦保险（01299.hk）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2021 年浙江省保费市场份额情况.21 图 32 友邦香港总加权保费收入已有企稳趋势.21 图 33 友邦香港年化新保费受疫情影响表现低迷.21 图 34 友邦香港历年新业务价值及增速.22 图

14、 35 友邦香港历年新业务价值率.22 图 36 中国香港近年通关人数及同比增速.22 图 37 友邦保险“新马泰”区新业务价值增速疫情后有所回升.23 图 38 友邦新加坡历年新业务价值及增速.23 图 39 友邦新加坡历年新业务价值率.23 图 40 友邦马来西亚历年新业务价值及增速.24 图 41 友邦马来西亚历年新业务价值率.24 图 42 友邦泰国历年新业务价值及增速.24 图 43 友邦泰国历年新业务价值率.24 图 44 2022H2 友邦 NBV 中传统保障型产品产品占比 48%.25 图 45 2021-2022H2 友邦保险分险种 PVNBP 水平.25 图 46 友邦中国

15、 NBV margin 水平显著高于同业公司.25 图 47 2022 年友邦保险营运利润中“死差+费差”占比高达 56%.26 图 48 友邦保险动态 PEV 长期高于其他保险公司.28 公司研究友邦保险（01299.hk）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 友邦保险各地区子公司基本情况截止 2023 年 6 月 30 日.6 表 2 友邦保险持股 5%以上股东信息截止 2023 年 6 月 30 日.6 表 3 友邦保险高管成员及基本信息截止 2023 年 6 月 30 日.7 表 4 友邦保险董事会独立董事成员及基本信息截止 2023 年 12 月 30 日

16、.8 表 5 友邦保险主要收购情况截止 2023 年 6 月 30 日.9 表 6 友邦保险定期调整 EV 评估所使用的风险贴现率与投资回报率假设.26 表 7 友邦保险 2023-2025 年 EV 增速预期（百万美元）.27 表 8 绝对估值法得到公司 2023 年每股评估价值 94.41 港元（百万美元）.27 表 9 可比公司估值表.29 公司研究友邦保险（01299.hk）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.专注亚太市场，百年历史造就高价值保险品牌专注亚太市场，百年历史造就高价值保险品牌 1.1 集团历史悠久，抓住机遇茁壮成长集团历史悠久，抓住机遇茁壮成长 友邦保险是一家

17、拥有百友邦保险是一家拥有百年历史，总部位于中国香港且在香港联交所上市并专注于亚年历史，总部位于中国香港且在香港联交所上市并专注于亚太地区业务的人寿保险公司，截至太地区业务的人寿保险公司，截至 2023 年年 6 月，其业务范围覆盖了亚太地区月，其业务范围覆盖了亚太地区 18 个市场。个市场。1）友邦保险 1919 年创立于上海，并于二战前在中国香港和新加坡成立分公司。2）二战后友邦保险逐步在东南亚、韩国、澳大利亚、新加坡等地开展业务。3）1992 年，友邦保险恢复在中国内地业务,并成为中国内地首家取得牌照的外资寿险公司。4）2009 年友邦保险因母公司 AIG 出现资金危机而引致架构重组，并于

18、 2010 年在联交所上市。目前，友邦是中国香港注册、香港联交所上市、并将总部设于中国香港的全球最大的人寿保险公司，同时也是全球唯一一家总部设于中国香港且 100%专注于亚太区的国际人寿保险公司。5）截止 2022 年底，集团通过遍布亚洲的庞大专属代理、伙伴及员工网络，为超过4100 万份个人保单的持有人及逾 1700 万名团体保险计划的参与成员提供服务。表表 1 友邦保险各地区子公司基本情况友邦保险各地区子公司基本情况截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日 地区地区 开业时间开业时间 持股比例持股比例 地区地区 开业时间开业时间 持股比例持股比例 中国香港 1931 100%印度尼西

19、亚 1984 100%新加坡 1931 100%韩国 1987 100%泰国 1938 100%中国台湾 1990 100%菲律宾 1947 100%中国大陆 1992 100%马来西亚 1948 100%越南 2000 100%文莱 1957 100%印度 2001 49%澳大利亚 1972 100%斯里兰卡 2012 100%新西兰 1981 100%柬埔寨 2015 100%中国澳门 1982 100%缅甸 2019 100%资料来源：公司历年年报及招股说明书，HTI 1.2 股权分散，无实际控制人，有利于集团高效运营股权分散，无实际控制人，有利于集团高效运营 截至截至 2023 年年

20、6 月月 30 日，友日，友邦保险股权结构分散，无实际控制人。邦保险股权结构分散，无实际控制人。1）最大股东为纽约梅隆银行，持股比例仅有 10.05%。2）近年来前几大股东均以财务投资为主，偶有偶有增减持行为增减持行为，并未派出董事干预公司日常经营决策。3）我们认为，分散的股权结构及我们认为，分散的股权结构及大股东均是财务投资使得管理层面临掣肘少，自由发挥空间大，有利于集团运营效率和大股东均是财务投资使得管理层面临掣肘少，自由发挥空间大，有利于集团运营效率和执行力的提高。执行力的提高。表表 2 友邦保险持股友邦保险持股 5%以上股东信息以上股东信息截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日

21、 股东股东 持股比例持股比例 是否派遣董事是否派遣董事 股东背景股东背景 纽约梅隆银行 10.05%否 由纽约银行有限公司和梅隆金融公司在 2007 年 7 月合并而成，是一家资产管理和证券服务领域的全球领先企业，是领先的美国现金管理和全球支付服务供应商。纽约银行梅隆公司的业务有资产管理和证券服务，此外，公司还提供企业信托、预托证券、结算和持股人服务。摩根大通 8.88%否 1968 年注册成立的金融控股公司，有投资银行、零售金融服务、银行卡服务、商业银行、财产及证券服务和资产管理六大业务板块。美国资本集团 7.07%否 海外投资管理公司，主营业务为保险和金融服务，业务横跨中国香港，瑞士，日本

22、，印度，新加坡，美国，加拿大和英国等世界 22 个地点。花旗银行 6.08%否 花旗集团旗下的一家零售银行，在全球近一百五十个国家及地区设有分支机构，是美国最大的银行之一。贝莱德 5.96%否 注册于美国的世界卓越资产管理公司，投资管理、风险管理、与咨询服务的领导者 布朗兄弟哈里曼银行 5.22%否 成立于 1818 年的国际顶尖私人银行，主要从事投资者服务(全球托管)、资产市场(外汇及经纪业务)、投资管理、公司财务和商业银行这五项业务。资料来源：Wind，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 友邦保险前几大股东偶有增减行为友邦保险前几

23、大股东偶有增减行为 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H2022JPMorgan Chase&Co.Citigroup Inc.The Capital Group Companies,Inc.BlackRock,Inc.The Bank of New York Mellon CorporationBrown Brothers Harriman&Co.资料来源：公司历年年报，Wind，HTI 1.3 管理团队能力优秀、履职尽责，引领集团持管理团队能力优秀、

24、履职尽责，引领集团持续健康发展续健康发展 友邦保险的董事及高级管理人员团队教育水平高、行业从业经验丰富、业界声望高。友邦保险的董事及高级管理人员团队教育水平高、行业从业经验丰富、业界声望高。1）公司董事和高级管理人员毕业于哈佛大学、牛津大学、剑桥大学等世界知名大学，超过 90%的董事拥有硕士以上学历，专业知识相当扎实。2）管理团队均拥有丰富的保险、财务等相关领域的工作和管理经验，深耕于亚洲乃至全球保险行业，职业水平深受业界乃至政府部门的认可。集团 CEO 李源祥拥有超过 30 年保险业从业经验，曾在中国平安工作 16 年，为平安的“金融+科技”、“金融+生态”转型做出过突出的贡献，推动了平安人

25、寿的巨大发展。3）我们认为在行业领军人物和优秀高管团队的带领下，友邦保险将持续健康发展。表表 3 友邦保险高管成员及基本信息友邦保险高管成员及基本信息截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日 姓名姓名 职务职务 任职期限任职期限 基本信息基本信息 李源祥 总裁，首席执行官 2020年 6月至今 剑桥大学财政金融哲学硕士学位，北美精算协会的资深会员。曾任中国平安执行董事、联席首席执行官和首席保险业务执行官，拥有逾 30 年保险业的经验。Biswa Prakash MISRA 首席技术总监，营运总监 2017 年 11月至今 印度苏拉特国家科技学院电子工程学位。曾任 Capgemin 公司亚

26、洲区保险业务负责人、ING Insurance AsiaPacific 区域首席技术总监。钟家富 首席财务总监 2011年 4月至今 利兹大学理学学士学位，英国精算师协会的资深会员。曾任太平洋人寿执行副总裁、保诚集团亚洲区寿险业务的首席财务总监。Leo Michel GREPIN 区域首席执行官，首席策略总监 2022年 1月至今 麻省理工大学航空航天理学硕士学位。曾任麦肯锡公司高级合伙人，永明金融亚洲区总裁等职务。陈荣声 区域首席执行官及销售总监 2017 年 11月至今 香港大学理学士学位。曾任友邦保险香港及澳门首席执行官、中国区主管和台湾南山人寿执行副总裁，在友邦保险任职 35 年，拥有

27、丰富的经验。陈学旅 区域首席执行官 2011 年至今 曾任新加坡金融管理局保险署署长、大东方人寿、新加坡首席执行官、友邦保险泰国业务首席执行官和首席风险管理总监等职务。聂鸣川 法律总顾问 2011年 4月至今 麦克马斯特大学工商管理硕士学位，加拿大律师协会会员。曾任宏利金融亚洲区及日本高级副总裁兼首席法律顾问等职务。洪碧珊 首席人力资源总监 2016年 5月至今 曾任渣打银行新加坡人力资源部主管、Marsh Asia 高级副总裁兼人力资源部主管等职务，担任不同的国家、区域及全球人力资源主管职位超过十年。康礼贤 首席投资总监 2015年 9月至今 运筹学博士学位，皇家统计学学会资深会员。曾任国泰

28、康利资产管理首席执行官、RCM Global Investors 亚太区首席执行官等职务 彭凯彤 首席风险管理总监 2019 年 11月至今 德雷克大学工商管理学士学位，美国精算师学会会员。曾任瑞士再保险亚洲再保险首席执行官、亚洲区域总裁等职务。施斌升 首席市场总监 2017年 5月至今 哈佛商学院校友。曾任 AIG 人寿公司全球意外及医疗保险部总裁、苏黎世保险集团亚太区一般保险业务首席执行官等职务。罗志强 首席医疗保健总监 2023年 5月至今 新加坡国立大学工商管理硕士学位。曾任马来西亚综合保健控股公司董事总经理和首席执行官，在医疗保健领域拥有逾 25 年的经验。包婷婷 公司秘书 2019

29、年 5月至今 香港大学法律硕士学位，香港高等法院律师及澳洲注册会计师协会会员。在法律、监管和合规方面拥有丰富经验。资料来源：Wind，友邦保险官网，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 独独立董事从业经验丰富，背景多元化，有助于服务企业进行多区域的发展。立董事从业经验丰富，背景多元化，有助于服务企业进行多区域的发展。友邦保险的独立非执行董事工作经验丰富，有深厚的保险、会计和法律相关行业的专业背景，同时长期在中国香港、新加坡、菲律宾和泰国等亚太地区的监管部门任职，熟悉相关的政府政策和市场环境，有助于友邦实施区域化战略。表表 4 友邦保险董事会独立

30、董事成员及基本信息友邦保险董事会独立董事成员及基本信息截止截止 2023 年年 12 月月 30 日日 姓名姓名 职务职务 任职期限任职期限 基本信息基本信息 谢仕荣 独立非执行主席,独立非执行董事 2017年3月至今 香港大学社会科学名誉博士学位，香港金融学院会员事务委员会委员及院士。曾任 AIA Co.的首席执行官、总裁、主席和名誉主席。于 2001 年获金紫荆星章，以表彰其对中国香港保险业发展做出的杰出贡献。周松岗 独立非执行董事 2010年9月至今 加利福尼亚大学硕士学位，巴斯大学工程学荣誉博士，香港中文大学荣誉院士。曾任中国香港铁路有限公司行政总裁、香港交易及结算所有限公司董事会主席

31、等职务，分别于 2015 年及 2021 年获金紫荆星章及大紫荆勋章。夏理逊 独立非执行董事 2011年7月至今 杜伦大学理学学士，香港科技大学荣誉大学院士。曾任毕马威中国及中国香港的主席、行政总裁及毕马威亚太区的主席等职务 苏泽光 独立非执行董事 2012年9月至今 香港大学名誉社会学博士学位。曾任职国泰航空、华润电力等公司，在证券、银行及地产行业有丰富的工作经历。杨荣文 独立非执行董事 2012 年 11 月至今 哈佛商学院工商管理硕士学位。曾任新加坡财政部政务部长，后任新闻及艺术部长、卫生部长、贸易与工业部长及外交部长。刘遵义 独立非执行董事 2014年9月至今 加州大学伯克利分校哲学博

32、士学位。曾任斯坦福大学经济系教授、香港中文大学校长，于 2011 年获金紫荆星章。Narongchai Akrasanee 独立非执行董事 2016年1月至今 约翰斯 霍普金斯大学经济学博士学位。曾任泰国商务部部长、议员及泰国数任总理顾问。Cesar Velasquez Purisima 独立非执行董事 2017年9月至今 西北大学管理硕士学位，安吉利斯大学荣誉人文科学博士学位。曾任菲律宾贸易与工业部部长、财政部部长。孙洁 独立非执行董事 2021年6月至今 北京大学法学硕士学位。在 SEC 报告、经济管理和会计方面有着丰富经验。Mari Elka Pangestu 独立非执行董事 2023年

33、7月至今 现为印度尼西亚大学(University of Indonesia)的国际经济学教授、哥伦比亚大学(Columbia University)的客席高级研究学者以及 University of Prasetiya Mulya 的教授。王宗智 独立非执行董事 2023年7月至今 现担任新加坡的会计与企业管制局(Accounting and Corporate Regulatory Authority)主席。彼于新加坡金融管理局(新加坡金管局)任职逾 35 年，从事储备管理、货币政策、投资管理、金融发展及财务监督等范畴，而彼于 2013 年至 2021 年最后任职副董事总经理，监察银行及保

34、险、资本市场以及政策、风险和监管的组别。Nor Shamsiah Binti Mohd Yunus 独立非执行董事 2023年9月至今 现为马来西亚 INCEIF(国际伊斯兰金融教育中心)大学校长。Mohd Yunus 女士于马来西亚中央银行(Bank Negara Malaysia)任职逾 34 年。彼于 1987 年加入马来西亚中央银行，并于 2010 年 11 月至2016 年 6 月获委任为该银行副行长及于 2018 年 7 月至 2023 年 6 月获委任为行长。资料来源：Wind，友邦保险官网，HTI 管理团队履职尽责，组织架构稳定，符合友邦保险长期发展的战略目标。管理团队履职尽责

35、，组织架构稳定，符合友邦保险长期发展的战略目标。公司董事和高级管理人员普遍任职时间较长，且离任人数较少，管理层的构成相对稳定。我们认为友邦稳定的管理团队有助于公司长期目标的制定和实施，并充分激励高管尽职尽责。图图2 友邦保险董事及高管离任人数较少友邦保险董事及高管离任人数较少 00222023董事会成员离任人数（人）高管离任人数（人）资料来源：Wind，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4 不断收购优秀资产，充分发挥集团内协同效应不断收购优秀资产，充分发挥集团内协同效应 友邦保险不断收购优秀资

36、产，整合行业资源，拓展业务范围，实现集团整体协同效友邦保险不断收购优秀资产，整合行业资源，拓展业务范围，实现集团整体协同效应。应。友邦近年来多次进行收购，增加其业务的领域和开展业务的范围，逐步实现亚太地区 18 个市场的庞大商业版图。其中，更是看中了中国保险市场的巨大潜力，重点加码中国市场。2022 年友邦保险完成对中邮人寿 24.99%的股份的收购，我们认为此举有望为友邦中国发展银保渠道带来新的契机。表表 5 友邦保险主要收购情况友邦保险主要收购情况截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日 收购资产名称收购资产名称 收购时间收购时间 收购信息收购信息 上海金创大厦物业组合 2023 年

37、 金创大厦物业组合位于张江中区核心地段，总建筑面积约 11.98 万平方米，土地用途为研发，土地剩余年限 33 年，使用期限至 2056 年 12 月 30 日，总投资金额逾 32 亿元。上海北外滩地标地产项目 2022 年 友邦于以合计人民币约 50.3 亿元，投得上海实森置业有限公司 90%股权以及其 100%股东借款债权，控股上海实森，从而获得上海北外滩 89 街坊地产项目，并于 2023 年 1 月 5 日正式揭牌为“友邦金融中心”。中邮人寿 2022 年 友邦耗资 120.33 亿元，完成持股中邮人寿 24.99%的股份，是我国保险业截至目前最大的增资扩股“引战”项目。蓝十字（亚太）

38、保险有限公司 2022 年 友邦有条件同意购买东亚银行旗下蓝十字保险公司的全部已发行股本，支付的总代价为现金 2.78 亿美元。东亚人寿 2021 年 友邦保险集团就购买东亚人寿股份与东亚银行达成协议，向东亚银行支付现金约 50.98 亿港元。澳联邦银行寿险澳洲业务 2020 年 与澳洲联邦银行已订立具约束力文件，收购澳洲联邦银行在澳洲的人寿保险业务。澳洲联邦银行新西兰寿险业务 2018 年 友邦完成收购澳洲联邦银行在新西兰的寿险业务，拟交易支付的总代价为 30.36 亿美元。斯里兰卡保险公司 2012 年 友邦从英国保险公司 Aviva 及斯里兰卡国家发展银行购入斯里兰卡保险公司 92.3%

39、的股权，需支付的净总代价为1.09 亿美元。ING 马来西亚业务 2012 年 友邦花费 17.3 亿美元，购入荷兰保险商 ING Insurance Asia N.V.的马来西亚业务。资料来源：Wind，HTI 2.稳步发展，百年友邦未来可期稳步发展，百年友邦未来可期 2.1 守正出奇，历史经营业绩稳步向上守正出奇，历史经营业绩稳步向上 自上市以来，除个别年份外，友邦保险净利润基本保持稳步增长，自上市以来，除个别年份外，友邦保险净利润基本保持稳步增长，2022 年投资端承年投资端承压拖累公司净利润表现。压拖累公司净利润表现。1）2010-2021 年，公司经营业绩稳步向上，净利润从 27.1

40、 亿美元逐步增长至 74.8 亿美元，十余年间复合增速达 9.7%。2）我们认为，受疫情黑天鹅冲击以及投资市场震荡影响，2022 年友邦保净利润出现大幅下滑，降至 3.2 亿美元。图图3 友邦保险净利润及同比增速友邦保险净利润及同比增速-40.7%88.4%-6.0%21.8%-21.7%55.2%46.9%-47.9%107.3%-13.6%29.4%-95.7%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02000019

41、202020212022净利润（左轴，亿美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ROE 常年保持稳定，波动较小。常年保持稳定，波动较小。1）友邦保险 ROE 基本维持在 10%-15%之间。除去2022 年极端值外，2010-2021 年 ROE 算术平均值为 11.4%。2）相较国内同业上市公司，我们认为友邦保险的 ROE 稳定性更强。图图4 友邦保险及同业公司历年友邦保险及同业公司历年 ROE 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%

42、40.0%45.0%20000022友邦保险中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：各公司历年年报，HTI 上市以来，友邦保险各渠道发展迅猛，年化新保费及总加权保费持续录得高速增长。上市以来，友邦保险各渠道发展迅猛，年化新保费及总加权保费持续录得高速增长。1）除去 2020 年之后因疫情因素导致年化新保费同比有所下滑，2010-2019 年年化新保费同比均为正增长，其复合增速达 14.0%。2）2020 年受疫情影响，同比-20.7%；2021年重回增长轨道，同比+8.2%；2022 年友邦中国受疫情反

43、复影响，同比微降 4.3%。3）2022年年化新保费增速为-4.3%，相比疫情刚刚爆发 2020 年的-20.7%增速已显著放缓。我们预计，友邦保险凭借其在亚太地区多市场、多渠道的共同发展，年化新保费将恢复高速正增长的趋势。图图5 友邦友邦保险年化新保费及同比增速保险年化新保费及同比增速 7.8%22.1%9.1%23.9%10.7%7.9%28.4%9.8%15.8%1.2%-20.7%8.2%-4.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2010 2011 2012 2

44、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 年化新保费收入（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司历年年报，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 友邦保险总加权保费收入及同比增速友邦保险总加权保费收入及同比增速 11.9%11.0%6.4%15.9%7.9%3.5%11.4%19.2%15.7%11.3%4.1%4.1%-1.9%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0 5000 10000 15000 20000 25000

45、30000 35000 40000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总加权保费收入（左轴，百万美元）同比增速（右轴,%）资料来源：公司历年年报，HTI 十余年间年化新保费和新业务价值率的不断增长促使了友邦保险新业务价值的逐十余年间年化新保费和新业务价值率的不断增长促使了友邦保险新业务价值的逐年攀升。年攀升。1）友邦保险新业务价值率逐年攀升，近年来始终维持在高位。2019 年集团新业务价值率曾达到高位 62.9%，2022 稍有回落至 57.0%。2）多年来年化新保费及新业务价值率的共同增长造就了友

46、邦保险新业务价值的稳定提升。2010-2018 年，新业务价值增长一直维持两位数高增速，复合增速高达 21.9%；2019 年新业务价值继续维持正增长，同比+5.0%；2020-2022 年因受疫情反复影响，友邦保险新业务价值增速开始波动，分别同比-33.4%、+21.7%、-8.1%；随着疫情政策调整，2023H1 友邦新业务价值重回高速增长轨道，同比+29.2%。3）我们预计，随着保险需求逐步恢复，友邦保险新业务价值也将逐渐恢复增长动能。图图7 友邦保险新业务价值率逐年增长并稳定在高位友邦保险新业务价值率逐年增长并稳定在高位 32.6%37.2%43.6%44.1%49.1%54.0%52

47、.8%56.0%60.6%62.9%52.6%59.3%57.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%新业务价值率（%）资料来源：友邦保险历年年报、2023 第一季新业务摘要，HTI 图图8 友邦保险新业务价值率高于可比公司友邦保险新业务价值率高于可比公司 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20000022友邦保险中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：各公司历年年报，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）12

48、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 友邦保险新业务价值增长稳定友邦保险新业务价值增长稳定 22.4%39.7%27.5%25.4%23.8%19.1%25.1%16.6%23.4%5.0%-33.4%21.7%-8.1%29.2%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050002500300035004000450020000022 2023H新业务价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，

49、%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报、2023 中报，HTI 友邦保险新业务价值增速较可比公司更稳定，在近年行业承压的情况下凸显其增长友邦保险新业务价值增速较可比公司更稳定，在近年行业承压的情况下凸显其增长韧性。韧性。1）自 2020 疫情发生后，行业普遍承压，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险新业务价值均出现较大负增长。2）2022 年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险新业务价值增速分别同比-19.6%、-24.0%、-31.4%、-59.5%。而同期友邦保险增速为-8.1%，领跑行业。3）我们认为友邦新业务价值增速稳定，一方面由于，与国内险企相比，友邦的业务范围广，可

50、以分散抵销一定的业务风险，例如 2016 年泰王逝世对公司泰国业务影响较大，但其他区域特别是中国香港和内地市场仍然保持原有的高增速，保证了公司的新业务价值增速全年仍高达 25%。另一方面，公司保障型业务占比高，其需求不像储蓄型产品会因为资本市场波动而在各年度之间有明显差异。图图10 友邦保险新业务价值增速相较可比公司更稳定友邦保险新业务价值增速相较可比公司更稳定-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200002020212022友邦保险中国人寿中国平安中国太保新华保险 资

51、料来源：各公司历年年报，HTI 友邦保险友邦保险 EV 增速长期保持稳定，得益于公司增速长期保持稳定，得益于公司 EV 对投资收益率敏感性低，对投资收益率敏感性低，EV 假设假设合理性强。合理性强。1）公司 2022 年 EV 689 亿美元，是 2010 年的 2.79 倍，2010-2022 年复合增速为 8.9%。2）我们认为公司的 EV 增速稳定的原因主要是公司业务结构优化、保障型占比高，EV 对投资收益率的敏感度较低，受短期因素影响较小。公司研究友邦保险（01299.hk）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 友邦保险内含价值稳定增长友邦保险内含价值稳定增长 18.

52、18%10.12%15.44%7.64%9.76%2.70%10.50%20.43%7.50%13.58%5.33%11.96%-5.62%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022内含价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 图图12 友邦保险内含价值增速相较可比公司更稳定友邦保险内含价值增速相较

53、可比公司更稳定-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200002020212022友邦保险中国人寿中国平安中国太保 资料来源：各公司 2011-2022 年报，HTI 友邦保险税后营运溢利持续增长，稳定的利源和有效保单组合管理成为关键。友邦保险税后营运溢利持续增长，稳定的利源和有效保单组合管理成为关键。1）2010-2021 年，友邦保险税后营运溢利十余年间均保持正增长，复合增速高达为 12.8%；2022 年同比微降 0.6%。2）我们认为，公司常年稳定的税

54、后营运溢利增速受益于公司长期深耕亚太且聚焦价值成长的清晰战略定位，虽然 2022 年相比上一年度微有下滑，但仍强于可比公司表现，我们看好公司的长期发展态势。公司研究友邦保险（01299.hk）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 友邦保险税后营运溢利及同比增长友邦保险税后营运溢利及同比增长 18.4%13.0%12.4%16.0%16.3%22.6%11.9%16.7%22.4%0.1%4.4%7.1%-0.6%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%004000500060007000200

55、00022税后营运溢利（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 2.2 以代理人渠道为核心，多渠道共同发展以代理人渠道为核心，多渠道共同发展 友邦保险始终坚持多渠道共同、高质量发展，多年来代理人渠道和伙伴渠道新业务友邦保险始终坚持多渠道共同、高质量发展，多年来代理人渠道和伙伴渠道新业务价值率维持高增长。价值率维持高增长。1）代理人渠道新业务价值率从 2011 年的 49%提升至 2022 年的73.2%。2）伙伴渠道新业务价值率则从 2011 年的 26%提升至 2022 年的

56、37.8%。3）友邦保险整体新业务价值率从 2010 年的 32.6%上升至 2022 年的 57.0%，价值率远远高于中国内地的上市险企。友邦保险素有友邦保险素有“最强代理人最强代理人”之称，公司也将之称，公司也将“最优秀代理最优秀代理”作为其核心竞争优势。作为其核心竞争优势。1）在国内险企开展“高质量发展之旅”主动或被动清虚时，友邦保险新入职代理在 2022 年达到 13%的增长。虽然受疫情等因素影响，公司同时推动多元化渠道发展。但不可否认，代理人仍是友邦保险拓展业务的重要支撑。2）2022 年代理业务占集团整体新业务价值的 8 成。2022 年，代理人队伍创造新业务价值 26.59 亿美

57、元，同期创造年化新保费 36.32亿美元，新业务价值利润率为 73.2%，受疫情影响较 2021 年同比下滑 1.1 个百分点，但代理及伙伴分销渠道均实现较快增长，其中代理人的人均产能实现双位数增长，新入职人力规模上升，代理人渠道和银保渠道是核心的增长动能。得益于优质招聘及新一代主管的培育，友邦 2022 年底的代理人总数已经超过疫情前 2019 年底的水平，同时，叠加人均产能的提升，2022H2 的 NBV 录得 8%的增长。3）银保渠道表现强劲，通过与马来西亚的大众银行、中国香港的东亚银行等建立长期、深入的战略合作，友邦快速扩大市场覆盖，实现银保业务 2022 年 NBV 达到 10%的增

58、长。疫情后旺盛的客户需求有望带动NBV 迅速提升。公司研究友邦保险（01299.hk）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 友邦保险最优秀代理策略友邦保险最优秀代理策略 资料来源：HTI 秉承秉承“最优秀代理最优秀代理”策略，代理人队伍质量具有突出优势。策略，代理人队伍质量具有突出优势。在分销渠道方面，友邦以代理人渠道为核心，多渠道共同发展。友邦中国自 2010 年开始在中国内地开始实行“最优秀代理”策略，专注于精英队伍建设，努力培养优秀的代理人并提升客户服务品质，2012年友邦中国 MDRT 成员数已达 200 位并呈逐年增加的趋势，至 2022 年 MDRT 会员人数已达

59、 4255 人，高居全球第一，远超国内同业，是平安人寿的 2.6 倍，精英化的代理人队伍带来的是更高的产能表现。图图15 2022 年友邦中国年友邦中国 MDRT 会员人数高居全球第一会员人数高居全球第一 42550680547842829475050600500025003000350040004500MDRT人数（左轴，人）全球排名（右轴，名）资料来源：MDRT 官网，HTI 注：上图中仅列举中国内地寿险公司数据，不包括中国港澳台地区公司及内地保险代理、经纪公司等 公司研究友邦保险（01299.hk）1

60、6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 2012-2021 年各险企代理人月人均年各险企代理人月人均 NBV 情况（元）情况（元）020004000600080004000001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦中国 资料来源：上市险企 2012-2021 年年报，HTI 注：友邦中国为利用中国区 NBV 数据估算，其余公司为个险 NBV 估算 图图17 2011-2021 年各险企代理人月人均首年保费情况（元）年各险企代理人月人均首年保费情况（元）020004000600

61、080004000011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦中国 资料来源：上市险企 2019-2022 年年报、2023 年一季报，HTI 注：友邦中国为利用中国区年化新保费数据估算，其余公司为个险新单估算 2.3 投资稳健，以固收产品为主，不易受投资波动影响投资稳健，以固收产品为主，不易受投资波动影响 投资稳健，固收占比高于同业。投资稳健，固收占比高于同业。1）友邦保险各投资品类中，固收产品占据绝对主导地位。2020 年，约有 83%的可投资资产投

62、向了固收类产品。与之形成鲜明对比的是，仅有 15%的可投资资产投向了权益类产品。另有 2%的可投资资产为现金及其等价物。在接下来的两年，权益类投资占比逐年提升至了 19%、固收类产品占比逐年降至了 77%。但是，固收产品占主导地位的局面没有发生根本改变。2）横向比较来看，固收产品占比高于同业可比公司。自 2010 年上市以来，公司的投资资产就一直以固定收益类资产为主，以保单持有人及股东总计的投资资产测算，2022 年，友邦保险固收占比仍高达 77%，高于中国平安（76.6%）、中国太保（73.9%）、新华保险（68.9%）等同行业大型公司。图图18 友邦保险投资端以固收产品为主友邦保险投资端以

63、固收产品为主 93%88%83%80%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022固收类产品权益类现金及其等价物 资料来源：友邦保险 2018-2022 年报，HTI 图图19 2022 年友邦保险固收投资占比高于其他可比公司年友邦保险固收投资占比高于其他可比公司 77.0%76.6%73.9%68.9%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%友邦保险中国平安中国太保新华保险友邦保险中国平安中国太保新华保险 资料来源：各公司 2022 年年报，HTI 固收产品主要以政府债券为主，信用风险

64、管理能力较强。固收产品主要以政府债券为主，信用风险管理能力较强。2018-2022 年，50%左右的债券投资投向风险较低的政府债券，所投债券产品的平均国际评级均达到 A 或 A+。固收类投资的高品质进一步保证了投资收益的稳定性。公司研究友邦保险（01299.hk）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 友邦保险债券投资中约有友邦保险债券投资中约有 50%投向政府债券投向政府债券 44%44%43%43%49%50%50%52%52%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022政府债券公司债券结构化证券贷款及存款

65、 资料来源：公司历年年报，HTI 3.各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能 3.1“新分公司新分公司”+“渠道多元化渠道多元化”将成为友邦中国新的增长点将成为友邦中国新的增长点 3.1.1 友邦中国历史经营情况佳，已成为集团内友邦中国历史经营情况佳，已成为集团内 NBV 最大贡献来源最大贡献来源 友邦中国内地业务近年来保持增长，各地分公司市场份额均有所提升。友邦中国内地业务近年来保持增长，各地分公司市场份额均有所提升。1）2023 年友邦中国已在上海、广东、深圳、北京、江苏、天津、石家庄、四川和湖北开设分公司。2023 年 4 月 2

66、7 日友邦人寿获得中国银保监会河南监管局批复，准许友邦人寿河南分公司开业，并于 2023 年 6 月 19 日于郑州举办河南分公司开业庆典。2）根据中国保险年鉴 2021 年的数据，各分公司在对应地区的市场份额均有所提升，分别为上海地区 6.01%、广东省除深圳 4.43%、深圳地区 3.02%、北京地区 5.91%、江苏地区 3.09%和四川地区0.04%。市场份额相比于前两年有明显的增长，但与平安人寿等中资公司还有较大差距，提升空间仍在。此外友邦中国在中国内地还有很多区域未开分公司，我们认为其潜在市场巨大。图图21 友邦中国近年来分公司当地市场份额有所增长（单位：友邦中国近年来分公司当地市

67、场份额有所增长（单位：%）0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 200001920202021上海分公司北京分公司广东分公司深圳分公司江苏分公司四川分公司 资料来源：中国保险年鉴，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 友邦中国在一线城市市场份额占比仍有较大上升空间（单位：友邦中国在一线城市市场份额占比仍有较大上升空间（单位：%）6.01 5.913.020.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.

68、00 上海北京深圳友邦中国中国人寿平安人寿 资料来源：中国保险年鉴，HTI 注：以上为 2021 年数据 友邦中国新业务价值常年保持高速增长，疫情期间凸显其韧性。友邦中国新业务价值常年保持高速增长，疫情期间凸显其韧性。1）2020 年之前友邦中国新业务价值常年保持高速增长，同比增速基本保持在 30%左右。2）2020 年受疫情影响同比下降 17.1%至 9.7 亿美元；2021 年有明显的回升，同比增速 14.5%；虽然 2022年再次出现负增长，但仍大幅领先国内同业公司。3）新业务价值率攀升至 2019 年高点93.5%后有所下滑，我们认为这与友邦中国近年来储蓄型产品销量提升有关。图图23

69、友邦中国历年新业务价值及增速友邦中国历年新业务价值及增速 41.7%50.0%21.6%33.9%55.4%41.9%46.4%35.3%33.1%20.9%-17.1%14.5%-17.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%02004006008000友邦中国新业务价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司历年年报，HTI 图图24 友邦中国历年新业务价值率友邦中国历年新业务价值率 33.2%47.2%57.5%66.4%83.1%83.5%86.4%83.1%90.5%93.5%80.9%78.9%69.5%0.0%10.0%

70、20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%友邦中国新业务价值率（%）资料来源：公司历年年报，HTI 其战略地位在友邦保险集团内日益上升，已成为最新业务价值最大贡献来源。其战略地位在友邦保险集团内日益上升，已成为最新业务价值最大贡献来源。1）友邦中国对集团新业务价值贡献在逐年提升，2010 年仅占比 9.0%，2020 年最高时曾占比达到 31.7%。2）疫情后友邦中国承压，但仍为集团内新业务价值最大贡献来源，2022年占比达 27.0%。图图25 友邦中国新业务价值贡献已成为第一（单位：友邦中国新业务价值贡献已成为第一（单位：%）9.0%9.8

71、%9.5%10.0%13.0%15.3%18.4%21.3%23.2%26.4%31.7%30.0%27.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20000022友邦中国新业务价值占比友邦中国香港新业务价值占比友邦泰国新业务价值占比友邦新加坡新业务价值占比友邦马来西亚新业务价值占比 资料来源：公司历年年报，HTI 公司研究友邦保险（01299.hk）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.2 高质量产品加全方位服务带动友邦中国持续走强

72、高质量产品加全方位服务带动友邦中国持续走强 友邦中国友邦中国产品种类丰富，努力向全领域覆盖的目标前进。产品种类丰富，努力向全领域覆盖的目标前进。产品种类丰富，覆盖了意外/医疗、疾病保障、护理保障、寿险保障、养老保障、财富管理、教育储备、互联网专属产品及单病险等多个领域。目前友邦中国已形成了包含 17 种意外/医疗保险、14 种疾病保障、6 种寿险保障、7 种养老保障以及多款针对高净值人群的重疾保险的传统保险产品矩阵，实现了婴儿、学生、成年、老年等各个年龄阶段潜在客户群体的全覆盖。我们认为，财富管理、教育储备、互联网专属产品、高净值传世系列和员工福利保障进一步加强了友邦中国的竞争力。图图26 友

73、邦中国产品组合友邦中国产品组合 高净值传世系列互联网专属产品教育储备财富管理享老保障寿险保障疾病保障意外/医疗资料来源：友邦人寿官网，HTI 3.1.3 以代理人渠道为核心，坚持渠道多元化以代理人渠道为核心，坚持渠道多元化 友邦保险中国坚持代理人渠道为核心，传统寿险比例较高。友邦保险中国坚持代理人渠道为核心，传统寿险比例较高。友邦中国历来以代理人渠道为主，因此传统寿险收入在营业收入中占有较大的比重。“最优秀代理最优秀代理”策略开内地策略开内地精英模式先河，精英模式先河，MDRT 会员人数全国第一。会员人数全国第一。友邦中国专注于精英队伍建设，努力培养优秀的代理人并提升客户品质，至 2022 年

74、，MDRT 会员人数已达 4255 人，根据友邦保险2022 年年报显示，友邦保险已经连续八年蝉联百万圆桌会会员人数排名第一。图图27 友邦人寿保险业务收入构成友邦人寿保险业务收入构成 18.38%22.59%26.29%29.63%33.96%39.18%44.94%45.68%50.23%50.66%50.46%49.25%46.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 个人寿险个人健康险个人意外伤害险其他 资料来源：中国保险行业协

75、会，HTI 友邦人寿致力于促进渠道多元化。友邦人寿致力于促进渠道多元化。2013 年友邦保险与花旗集团签订为期 15 年涵盖中国内地的泛亚独家经销协议，开启国内银保合作新模式；2021 年 7 月友邦人寿与东亚银行（中国）开启为期 15 年的独家银保合作，并推出首批人寿保险产品，东亚银行（中国）作为内地分支行网络巨大的外资银行，具有强大的销售渠道与广泛的客户基础，银保合作将有助于进一步开拓市场。2022 年友邦人寿拓展中国市场内地布局，完成对中邮年友邦人寿拓展中国市场内地布局，完成对中邮 公司研究友邦保险（01299.hk）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人寿的投资。人寿的投资。

76、友邦保险中国在湖北省开设新公司。并获批在河南省筹建分公司。友邦保险亦完成了认购中邮人寿保险股份有限公司（中邮保险）24.99%的股权投资，使公司能够把握来自额外分销渠道和客户群的重大上升空间。我们预计友邦保险有望与中邮人寿进行合作，通过中邮人寿拓展其在国内的银保销售渠道。图图28 友邦保险成功入股后中邮人寿股东情况友邦保险成功入股后中邮人寿股东情况 38.20%24.99%15.00%12.19%9.62%中邮集团友邦保险北京中邮资产中国集邮邮政科学研究规划院资料来源：中邮人寿官网，HTI 3.1.4 新市场将成为友邦中国价值引擎新市场将成为友邦中国价值引擎 友邦保险集团首席执行官兼总裁李源祥

77、在接受上海证券报采访时就表示，友邦人寿友邦保险集团首席执行官兼总裁李源祥在接受上海证券报采访时就表示，友邦人寿成立后，会聚焦成立后，会聚焦 10-12 个省份区拓展新网点。个省份区拓展新网点。我们预计友邦人寿在未来将会以一年一家的速度去拓展新公司。从友邦人寿现有的分支机构布局来看，已经开设分公司的地区：除了深圳和天津，北京、上海、江苏、广东、四川、河北、湖北以及新开设分公司的河南地区均为 2021 年全国保费收入前十地区。所以我们合理预计，友邦新分支机构会在其他两个保费收入排名前十的省份开设，即山东和浙江。图图29 友邦人寿分公司所在区域友邦人寿分公司所在区域 资料来源：HTI 山东省、浙江省

78、是我国保险市场的重要地区。山东省、浙江省是我国保险市场的重要地区。1）2021 年，山东省保费收入为 2816.49亿元，位居全国第三位。山东省保险市场竞争相对充分。山东省保险市场竞争相对充分。根据 2021 年数据，国寿股份市场份额第一的优势相当明显，占比超出第二名平安人寿将近一倍，达到 22.84%。第三名和第六名之间的差异不明显，第三名太保人寿的份额占比 8.01%，第六名泰康人寿的份额占比 6.09%。第七名至第十名的份额占比在 2%-3.5%之间。2）浙江省 2021 年的保费收入为 2484.66 亿元。位居全国第五位。浙江省保险市场分化明显。浙江省保险市场分化明显。根据 2021

79、 年数据，国寿股份占据保费收入市场第一的位置并遥遥领先于第二的平安人寿。第三至第十名之间的差距较为明显，均在 10%以下。第三的太保人寿份额占比 8.23%，第十的富德生命占比 2.78%。3）我们预计，随着友邦中国在中国大陆分公司的逐步布局，未来友邦中国将有充足的增长来源。公司研究友邦保险（01299.hk）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 2021 年山东省保费市场份额情况年山东省保费市场份额情况 22.84%11.36%8.01%7.79%6.96%6.09%3.23%2.67%2.55%2.49%26.01%国寿股份平安人寿太保人寿新华人寿太平人寿泰康人寿中邮人寿

80、前海人寿信泰人寿建信人寿其他 资料来源：中国保险年鉴，HTI 图图31 2021 年浙江省年浙江省保费保费市场份额情况市场份额情况 26.33%12.59%8.23%7.53%5.11%4.86%4.10%3.54%3.37%2.78%21.56%国寿股份平安人寿太保人寿人保寿险新华人寿太平人寿泰康人寿信泰人寿中邮人寿富德生命其他 资料来源：中国保险年鉴，HTI 3.2 友邦香港至暗时刻已过，未来增长潜力不可忽视友邦香港至暗时刻已过，未来增长潜力不可忽视 3.2.1 曾是集团内部曾是集团内部 NBV 最大贡献来源，最大贡献来源，2023H1 重回高速增长态势重回高速增长态势 友邦保险中国香港区

81、自上市以来，在友邦保险中国香港区自上市以来，在 2020 年之前新单保费方面一直占据着集团内年之前新单保费方面一直占据着集团内最大的贡献比例，总加权保费持续保持集团内第一。最大的贡献比例，总加权保费持续保持集团内第一。1）友邦香港总加权保费一直是集团内领头羊水平，2022 年为 112 亿美元，占集团内总加权保费的 31%，远超其他地区。2）新单保费方面，虽然 2020 后受到疫情影响表现低迷但近两年仍处于集团内第二的位置，2022 年友邦香港新单保费为 10.8 亿美元，同比-2.5%。图图32 友邦友邦香港香港总加权保费收入已有企稳趋势总加权保费收入已有企稳趋势 5.3%4.3%7.3%1

82、1.8%14.9%18.1%34.4%38.7%20.0%14.5%-0.5%-8.7%-5.6%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 总加权保费收入（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 图图33 友邦香港年化新保费受疫情影响表现低迷友邦香港年化新保费受疫情影响表现低迷 16.0%16.3%15.7%29.3%21.9%32.7%81.6%8.7%8.2%-11.3%-52.4%-2.8%-2.5%-6

83、0.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 年化新保费（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 受中国大陆和中国香港地区强制隔离检疫措施以及暂停个人游的影响，友邦香港受中国大陆和中国香港地区强制隔离检疫措施以及暂停个人游的影响，友邦香港2020 年的新业务价值同比下降年的新业务价值同比下降 66%，但在，但在 2021 年和年和 2022 年有所回升，新业务价值率恢年有所回升，新业务价值率恢复到疫情前的水平至复到疫情前

84、的水平至 69.5%，为香港地区新业务价值率的历史新高。，为香港地区新业务价值率的历史新高。1）2022 年，友邦香港已逐渐走出疫情的衰退，新业务价值同比+4.1%，主要得益于市场领先的代理队伍的增长和伙伴分销取得的强劲表现所带动，我们认为这尤其受惠于中介伙伴渠道分销渠道，以及与东亚银行有限公司的独家伙伴合作关系。2）2023H1 新业务价值表现更是突出，同比+111%。3）我们认为，随着通关政策调整，友邦香港的新业务价值和新业务价值率将重回昔日增长轨道。公司研究友邦保险（01299.hk）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图34 友邦香港历年新业务价值及增速友邦香港历年新业务价

85、值及增速 1.9%45.2%20.0%27.9%32.3%32.5%41.6%19.2%23.7%-5.3%-66.1%37.5%4.1%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%05000香港新业务价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 图图35 友邦香港历友邦香港历年新业务价值率年新业务价值率 49.5%45.1%56.1%58.5%57.6%62.3%62.0%48.8%53.7%62.0%66.1%44.7%64.0%69.5%0.0%10.0%20

86、.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%香港新业务价值率（%）资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 3.2.2 通关人数将恢复正常水平，业务恢复至正常水平已指日可待通关人数将恢复正常水平，业务恢复至正常水平已指日可待 自中国香港通关恢复，业务复苏已在发生。自中国香港通关恢复，业务复苏已在发生。1）根据香港保监局公布 2023Q3 香港保险业临时统计数字。前三季度，内地访客赴港投保保费 468 亿港元，同比大幅上升 4576%。其中，第一季度保费为 96 亿港元，第二季度跃升至 223 亿港元，而第三季度则有所回落，为 150 亿港元，较第二季度下跌了

87、32%。今年前三季度，内地访客的新单保费总额达到468 亿港元，已经超过了疫情前 2019 年全年的水平（434 亿港元）2）我们认为，随着通关正常化，友邦香港的业务也将恢复至疫情前水平。根据香港旅游网数据，截止 2023 年 11 月香港通关人数相比 2021 年和 2022 年有显著的增长，2023 年 1-11 月通关人数同比增速达到 7635%。因此我们认为，由以上数据可以看出通关后旅客对公司新业务价值增长的重要贡献，随着通关人数的逐步回升，友邦保险新业务价值有很大的发展空间。图图36 中国香港近年通关人数及同比增速中国香港近年通关人数及同比增速-14.2%-93.6%-97.4%56

88、1.5%7635.3%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 200222023 1-11香港通关人数总人次（左轴，百万人）同比增速（右轴，%）资料来源：香港旅游网，HTI 3.3 东南亚增长潜力不容忽视，东南亚增长潜力不容忽视，“新马泰新马泰”区有望带来业绩惊喜区有望带来业绩惊喜 3.3.1 历史经营数据波动较大，历史经营数据波动较大，近年来重回增长模式近年来重回增长模式 疫情以来疫情以来“新马泰新马泰”地区对于友邦保险的战略地位有所回升

89、。地区对于友邦保险的战略地位有所回升。1）“新马泰”业务占新业务价值比重从 2010 年的 41.8%下降至 2020 年的 33.4%，但在 2022 年上升至 36%。2）三地的新业务价值增速的趋势在 2017 年至 2022 年间相似，2021 年三地均实现不错的增长，2022 年也都承受住了行业压力。公司研究友邦保险（01299.hk）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图37 友邦保险友邦保险“新马泰新马泰”区新业务价值增速疫情后有所回升区新业务价值增速疫情后有所回升-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80

90、.0%90.0%20000022新加坡马来西亚泰国 资料来源：友邦保险 2010-2022 年报，HTI 新加坡十余年间新业务价值维持了不错的增长。新加坡十余年间新业务价值维持了不错的增长。1）友邦新加坡新业务价值从 2010年的 1.0 亿美元增长至 2022 年的接近 3.5 亿美元，十余年间的复合增速为 10.6%。2）新业务价值率较为稳定，维持在 60%-75%区间，没有明显的上升或下降趋势。在分销渠道方面，友邦保险新加坡业务取得明显的成绩。在分销渠道方面，友邦保险新加坡业务取得明显的成绩。代理渠道

91、为新业务价值带来最大的贡献，活跃代理人数以及生产力都在 2022 年下半年有所增加，伙伴分销渠道在2022 年实现强劲表现。图图38 友邦新加坡历年新业务价值及增速友邦新加坡历年新业务价值及增速 8.3%57.7%37.8%19.0%11.2%14.0%-7.3%-6.0%20.2%-1.4%-6.3%7.9%-2.0%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0500300350400新加坡新业务价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司历年年报，HTI 图图39 友邦新加坡历

92、年新业务价值率友邦新加坡历年新业务价值率 59.6%49.4%62.3%66.8%67.3%61.2%72.4%74.1%69.7%65.4%65.5%63.4%64.7%65.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%新加坡新业务价值率（%）资料来源：公司历年年报，HTI 疫情初期马来西亚区新业务疫情初期马来西亚区新业务价值有一定的下降，但基本保持正增长。价值有一定的下降，但基本保持正增长。1）除 2020 年受到疫情影响外，马来西亚区新业务价值同比增速均为正值。2021 年同比增速达到27.5%，2022 年同比增速少许下降至 8.8%,但

93、已摆脱了疫情的影响。2）新业务价值率从友邦保险上市以来从 2010 年的 33.3%逐步上升后在 2016 年后基本保持在 60%的水平，2020 年和 2021 年少许下滑至 59.9%和 57.3%，在 2022 年有明显的增长，达到历史新高69.9%。代理及伙伴分销渠道都取得双位数字的增长。代理及伙伴分销渠道都取得双位数字的增长。友邦保险马来西亚区继续与大众银行进行紧密的合作，在广泛应用线上渠道发展业务的前提下，对本公司的数码工具进行优化，提高了保险专员的业务活跃度和生产力。公司研究友邦保险（01299.hk）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图40 友邦马来西亚历年新业务

94、价值及增速友邦马来西亚历年新业务价值及增速 39.3%48.7%17.2%76.5%34.2%6.8%15.1%8.6%14.9%4.5%-14.0%27.5%8.8%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0500300350马来西亚新业务价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司历年年报，HTI 图图41 友邦马来西亚历年新业务价值率友邦马来西亚历年新业务价值率 26.0%33.3%40.7%45.2%37.8%50.1%57.9%57.1%62.5%63.8%63.1%59.9%57.3%69.9%0.0%

95、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%马来西亚新业务价值率（%）资料来源：公司历年年报，HTI 泰国区新业务价值增速不稳定，偶发出现负增长，但泰国区新业务价值增速不稳定，偶发出现负增长，但 2021 年相对表现出色。年相对表现出色。1）友邦泰国新业务价值同比增速从 2010 的 45%逐步下降到 2016 年的-2.8%。受到疫情影响，新业务价值增速降为负值，与 2020 年比较。新业务价值同比增速在 2021 年和 2022 年取得了很大的进步。2）友邦泰国的新业务价值率自上市后逐年攀升，在近两年达到历史新高 90%左右。在代理分销方面，友邦泰国的代

96、理以及银行保险渠道的销售活动增加。在代理分销方面，友邦泰国的代理以及银行保险渠道的销售活动增加。其代理渠道在 2022 年继续领先市场，并实现新入职代理人数的卓越增长，活跃代理人数相比于 2021年取得提升。图图42 友邦泰国历年新业务价值及增速友邦泰国历年新业务价值及增速 45.0%30.5%26.4%11.1%13.2%9.4%-2.8%-0.8%17.3%10.5%-5.1%29.9%-3.9%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00500600700泰国新业务价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司历

97、年年报，HTI 图图43 友邦泰国历年新业务价值率友邦泰国历年新业务价值率 32.4%41.4%48.8%53.9%56.3%63.2%75.8%81.5%73.4%73.1%67.7%71.0%90.0%89.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%泰国新业务价值率（%）资料来源：公司历年年报，HTI 我们认为，友邦保险我们认为，友邦保险“新马泰新马泰”地区尽管在十年间在友邦保险集团的战略地位有所下地区尽管在十年间在友邦保险集团的战略地位有所下降，并且新业务价值增速不稳定，但在疫情近两降，并且新业务价值增速不稳定，但在

98、疫情近两年表现出了优秀的营运能力，甚至马来年表现出了优秀的营运能力，甚至马来西亚区域和泰国区域的新业务价值率达到历史新高，为未来的稳定增长提供了信心。西亚区域和泰国区域的新业务价值率达到历史新高，为未来的稳定增长提供了信心。4.盈利预测与估值：盈利预测与估值：2023 年年 NBV 恢复增长，合理区间为恢复增长，合理区间为92.27-94.41 港元港元 4.1 内地新市场拓展内地新市场拓展+中国香港业绩复苏，驱动中国香港业绩复苏，驱动 NBV 稳步回升稳步回升 近年来，通过覆盖亚太区域的分销网络，友邦保险近年来，通过覆盖亚太区域的分销网络，友邦保险 2022 年新业务价值达年新业务价值达 3

99、0.9 亿美亿美元，尽管有所承压，但元，尽管有所承压，但 2023H1 的增速高达的增速高达 29%，我们认为友邦保险已经重回增长轨道。，我们认为友邦保险已经重回增长轨道。从具体地区来看，1）中国内地市场渐成新业务价值主要增长动力。新业务价值增速远高于集团整体，2022 为集团新业务价值最大贡献来源。疫情政策变化及新市场扩展背景下，我们看好友邦在中国内地市场的短期复苏及长期发展潜能。2）中国香港市场份额相对稳定，伴随两地通关政策变化，我们预期中国香港市场业绩修复有望，仍将持续为集团创造新业务价值增长动能。公司研究友邦保险（01299.hk）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们从两

100、方面剖析新业务价值增长动能：1）新单保费方面，尽管中国香港市场表现低迷及全球疫情影响导致友邦集团 2022 年新单保费有所滑落，但其贯彻精英化增员战略，代理人及 MDRT 会员规模高质量增长，产能持续提升。2）新业务价值率方面，得益于友邦个人代理高占比的渠道结构、保障型产品高占比的产品结构、死差费差高占比的利润结构，友邦集团新业务价值率显著高于内地同业。我们认为，短期扰动不改友邦新业务价值长期增长逻辑，未来有望恢复强势增长。4.2 产品价值率高，产品价值率高，EV 可信度高、敏感性低，预计未来几年均可维持可信度高、敏感性低，预计未来几年均可维持 10%增速增速 友邦保险历来坚持高价值率保障型产

101、品的战略，低价值的储蓄类产品占比较小。友邦保险历来坚持高价值率保障型产品的战略，低价值的储蓄类产品占比较小。2022 年下半年友邦保险新业务价值中，传统保障型产品占比高达 48%。从 PVNBP 指标看，2022 年下半年传统保障型产品为 14%，明显高于其他类别险种，也高于公司整体水平。由于传统保障性产品对 NBV 增长贡献显著，且该类产品的 NBV margin 更高，因此友邦保险整体 NBV margin 水平明显较高，特别是友邦中国远超同业公司。图图44 2022H2 友邦友邦 NBV 中传统保障型产品产品占比中传统保障型产品产品占比 48%48%21%15%16%Traditiona

102、l ProtectionParticipatingUnit-linkedOthers 资料来源：友邦保险 2022 年业绩材料，HTI 图图45 2021-2022H2 友邦保险分险种友邦保险分险种 PVNBP 水平水平 13%9%7%9%9%14%9%8%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%TraditionalProtectionParticipatingUnit-linkedOthersOverall2021H22022H2 资料来源：友邦保险 2022 年业绩材料，HTI 图图46 友邦中国友邦中国 NBV margin 水平显著高于同业公司水平显著高于同业公司 32

103、.6%37.2%43.6%44.1%49.1%54.0%52.8%56.0%60.0%62.9%52.6%59.3%57.0%33.2%47.2%57.5%66.4%83.1%83.5%86.4%83.1%90.5%93.5%80.9%78.9%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000022友邦中国中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：上市险企历年年报，HTI 友邦风险贴现率假设略低于内地险企，但与内地险企差别已有所缩小。并且友邦风险贴现率假设略低于内地险

104、企，但与内地险企差别已有所缩小。并且 EV 假假设每年动态调设每年动态调整，经验差异较小。整，经验差异较小。1）保险公司风险贴现率假设一般较十年期政府债券收益率高 4-6pct，与股票收益率基本持平。与可比公司相比，友邦在内地地区的风险贴现率假设为 9.69%，国寿为 10%，两公司风险贴现率差距较 2016 年的 9.55%/10%已有所缩小。2）公司每年都会参考各市场 10 年期政府债券收益率等实际经验，对风险贴现率假设、投资回报率假设等进行调整，调整的频率远高于国内保险公司，体现了公司 EV计算时的审慎性，因此 EV 规模可信度较高。公司研究友邦保险（01299.hk）26 请务必阅读正

105、文之后的信息披露和法律声明 表表 6 友邦保险定期调整友邦保险定期调整 EV 评估所使用的风险贴现率与投资回报率假设评估所使用的风险贴现率与投资回报率假设 业务地区业务地区 计计算内含价值所假设的风险贴现率（算内含价值所假设的风险贴现率（%）计算内含价值所假设的长期投资回报（计算内含价值所假设的长期投资回报（%）10 年期政府债券年期政府债券 当地股票当地股票 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 澳洲 7.43 6.42 6.41 3.30 2.30

106、2.30 7.60 6.60 6.60 中国内地 9.69 9.70 9.72 3.70 3.70 3.70 9.30 9.30 9.30 中国香港 7.46 6.96 6.98 3.00 2.20 2.20 7.50 7.00 7.00 印尼 13.09 13.03 12.98 7.50 7.50 7.50 12.00 12.00 12.00 韩国 8.91 8.10 8.10 3.00 2.20 2.20 7.30 6.50 6.50 马来西亚 8.92 8.49 8.56 4.50 4.00 4.00 9.10 8.60 8.60 新西兰 7.43 6.48 6.53 3.30 2.30

107、 2.30 7.80 6.80 6.80 菲律宾 12.10 11.80 11.80 5.80 5.30 5.30 10.80 10.50 10.50 新加坡 7.27 6.59 6.59 2.90 2.20 2.20 7.40 6.70 6.70 斯里兰卡 21.00 20.00 14.70 10.00 9.00 9.00 12.00 11.00 11.00 中国台湾 7.67 7.20 7.25 1.50 1.00 1.00 6.10 5.60 5.60 泰国 8.09 7.65 7.69 3.20 2.70 2.70 8.20 7.70 7.70 越南 9.57 9.11 9.16 4.

108、00 3.50 3.50 9.30 8.80 8.80 资料来源：友邦保险 2022 年年报，HTI 死差与费差占比较高，公司盈利层面拥有坚实基本盘。死差与费差占比较高，公司盈利层面拥有坚实基本盘。2022 年友邦保险营运利润（Operating Profit）中，死差与费差（Insurance and Fee-based）部分占比高达 56%，而利差（Participating and Spread）占比仅为 23%，我们预计同业险企的利润结构中主要以利差为主，这意味着友邦保险的承保端能够带来更为核心的、更为稳定的利润贡献，而资本市场波动对于公司业绩的影响相对较小，有助于实现长期稳定增长。图

109、图47 2022 年友邦保险营运利润中年友邦保险营运利润中“死差死差+费差费差”占比高达占比高达 56%Insurance and Fee-based,56%Participating and Spread,23%Return on Net Worth,21%资料来源：友邦保险 2022 年度业绩材料，HTI 我们预计公司我们预计公司 2023/2024/2025 年新业务价值同比增速分别为年新业务价值同比增速分别为+33%/+9%/+9%，EV 预预期回报率期回报率 6%，对应各年，对应各年 EV 增速约在增速约在 8%-9%。公司研究友邦保险（01299.hk）27 请务必阅读正文之后的信

110、息披露和法律声明 表表 7 友邦保险友邦保险 2023-2025 年年 EV 增速预期（百万美元）增速预期（百万美元）2022 2023E 2024E 2025E 期初内含价值 72,987 68,865 74,725 81,168 内含价值预期回报 3,869 4,132 4,483 4,870 NBV 3,092 4,099 4,450 4,855 经验差异-5327 假设变动-356 支付股利 -2259-2372 -2491-2615 期末内含价值 68865 74725 81168 88278 内含价值增速-5.6%8.5%8.6%8.8%资料来源：友邦保险 2022 年年报，HTI

111、 4.3 目标价目标价 94.41 港元，安全边际较高，港元，安全边际较高，维持维持“优于大市优于大市”评级评级 我们采用绝对估值法对公司进行估值，假设公司 2032 年后 NBV 永续增长率为 4%，EV 不透明折价为 85%（EV 不透明折价是由于公司 EV 计算时依赖大量假设，因而会将估值结果给予一定折价，通常为 70%左右。友邦内含价值可信度高，我们给予的折价系数仅为 85%）。基于评估价值=（内含价值+未来年份 NBV 贴现值）*EV 不透明折价，得到公司评估价值 1376 亿美元，对应每股评估价值 12.07 美元，对应 94.41 港元，汇率为 1美元=7.82 港元。表表 8

112、绝对估值法得到公司绝对估值法得到公司 2023 年每股评估价值年每股评估价值 94.41 港元（百万美元）港元（百万美元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 未来年份未来年份NBV 折现因子 92%84%77%70%64%59%54%49%45%41%41%NBV（折现后）3752 3728 3724 3545 3407 3274 3147 2938 2743 2561 50732 未来 NBV 加总（折现后）87180 90794 94337 98014 101778 105625 109550 113721

113、 118159 122885 内含价值 74725 81168 88278 95879 104050 112833 122270 132231 142742 153831 评估价值 161905 171962 182616 193893 205828 218459 231820 245952 260901 276716 评估价值（考虑折价）137619 146168 155223 164809 174954 185690 197047 209060 221766 235208 股本（百万股）11399 11399 11399 11399 11399 11399 11399 11399 1139

114、9 11399 每股评估价值（USD）12.07 12.82 13.62 14.46 15.35 16.29 17.29 18.34 19.45 20.63 每股评估价值（HKD）94.41 100.27 106.48 113.06 120.02 127.38 135.18 143.42 152.13 161.35 资料来源：友邦保险历年年报，HTI 自友邦 2010 上市初期至 2015 年的估值高峰时期，PEV 从 1.4x 升至 2.1x，2016 年以来平均估值为 1.8x，长期较内地龙头险企享有明显估值溢价：1）平均来看，2013 年年初至 2022 年年底，公司较平安、太保、新华、

115、国寿 H 股的平均 PEV 估值溢价率为 175%。2）2016 年以来较平安、太保、新华、国寿 H 股平均 PEV 估值溢价率为 233%，即便与内地险企中估值明显占优的中国平安 H 股相比、平均溢价率也高达 102%。公司研究友邦保险（01299.hk）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图48 友邦保险动态友邦保险动态 PEV 长期高于其他保险公司长期高于其他保险公司 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032

116、018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032

117、023-05-03国寿（H）平安（H）太保（H）新华（H）友邦（H）资料来源：友邦、国寿、平安、太保、新华历年年报、Wind，HTI 我们认为友邦保险 PEV 估值合理持续高于同业，主要是基于公司渠道和业务品质较同业有显著优势、业绩表现优异且稳定性强：1、公司专注亚太，可参与分享中国内地保障型高增长市场、中国香港保险产品成熟市场、东南亚保险长期潜力较大市场的多重红利。2、股权结构分散，有利于为管理层决策提供足够灵活度。3、牢牢把握渠道和产品质量优化的王道，新单、新业务价值、EV、营运利润增速、稳定性高于同业。具体地，公司在代理人精英队伍的建设、保障型产品的多样化开发、以及投资端的优化配置和资产

118、负债匹配方面均起步较早，已较同业有一定优势。4、近年友邦中国业务快速崛起+保险对外开放红利持续释放，内地业务有望加速增长、内地市场或将成为集团最大市场，我们预计对公司运营效率提升及价值增长均有所裨益。公司当前股价对应 2023E PEV 仅 1.26x，我们认为当前估值偏低，安全边际高；公司合理较同业享有估值溢价，参考可比公司估值区间及公司历史估值区间，我们给予公司 1.8x 2023E PEV，则对应 2023E 合理价值 11.80 美元，即 92.27 港元。综合绝对估值法（评估价值法）及参考可比公司估值（内含价值倍数），我们认为综合绝对估值法（评估价值法）及参考可比公司估值（内含价值倍

119、数），我们认为公司公司目标目标价价 94.41 港元，港元，维持维持“优于大市优于大市”评级。评级。风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动加剧；新单保费持续承压。风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动加剧；新单保费持续承压。公司研究友邦保险（01299.hk）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 可比公司估值表可比公司估值表 证券简称 价格 价格 EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）H 股 港元 人民币元 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 中国平安-H 33.90 29.76 78.18 85.55 93.44 1.58 1.99

120、 2.28 中国人寿-H 9.62 8.45 43.54 47.84 52.53 1.27 1.41 1.60 新华保险-H 14.82 13.01 81.93 88.77 96.74 0.78 0.90 0.99 中国太保-H 15.76 13.84 54.01 58.17 63.24 0.96 1.25 1.37 证券简称 价格 价格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）H 股 港元 人民币元 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 中国平安-H 33.90 29.76 0.38 0.35 0.32 -30.60 -28.01 -27.96 中国人寿-H 9

121、.62 8.45 0.19 0.18 0.16 -27.55 -28.04 -27.60 新华保险-H 14.82 13.01 0.16 0.15 0.13 -88.73 -84.60 -84.23 中国太保-H 15.76 13.84 0.26 0.24 0.22 -41.99 -35.50 -35.97 证券简称 价格 价格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）H 股 港元 人民币元 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 中国平安-H 33.90 29.76 4.60 4.35 6.85 47.15 48.84 53.92 中国人寿-H 9.62 8.45

122、1.14 0.66 1.37 15.43 16.06 17.36 新华保险-H 14.82 13.01 3.15 2.56 4.11 32.98 35.37 40.61 中国太保-H 15.76 13.84 2.56 2.09 3.16 23.75 25.11 28.14 证券简称 价格 价格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）H 股 港元 人民币元 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 中国平安-H 33.90 29.76 6.47 6.85 4.34 0.63 0.61 0.55 中国人寿-H 9.62 8.45 7.44 12.85 6.15 0.55 0

123、.53 0.49 新华保险-H 14.82 13.01 4.13 5.09 3.17 0.39 0.37 0.32 中国太保-H 15.76 13.84 5.41 6.62 4.38 0.58 0.55 0.49 资料来源：保险公司历年财报，Wind，HTI（基于 2024 年 1 月 5 日收盘价）公司研究友邦保险（01299.hk）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万美元）利润表（百万美元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（美元）每股指标

124、（美元）保费收入 36519 40931 44410 48143 每股收益 0.02 0.60 0.63 0.65 分出保费-2607 -2865 -3109 -3370 每股净资产 3.34 4.45 4.88 5.34 净保费收入净保费收入 33912 38066 41301 44773 每股内含价值 6.04 6.56 7.12 7.74 投资收益-15156 12410 13133 13909 每股新业务价值 0.27 0.36 0.39 0.43 其他营运收益 354 389 428 471 价值评估（倍）价值评估（倍）营业收入营业收入 19110 50865 54863 59153

125、 P/E 332.90 13.74 13.16 12.59 赔付及保户利益 12158 40409 43844 47529 P/B 2.46 1.85 1.69 1.54 保险业务综合费用 6429 2637 2846 3078 P/EV 1.36 1.26 1.16 1.06 营业费用营业费用 18587 43046 46689 50607 VNBX 8.09 4.67 2.86 1.15 营业利润营业利润 523 7819 8173 8546 盈利能力指标（盈利能力指标（%）税前利润税前利润 491 7819 8173 8546 净投资收益率 3.81%3.81%3.81%3.81%所得税

126、-171 -938 -981 -1025 总投资收益率-6.57%-6.57%-6.57%-6.57%归属于母公司股东归属于母公司股东的净利润的净利润 282 6831 7132 7459 净资产收益率 0.74%13.46%12.83%12.26%少数股东损益 38 50 60 61 总资产收益率 0.09%1.99%1.91%1.84%盈利增长（盈利增长（%）资产负债表（百万资产负债表（百万美元）美元）2022 2023E 2024E 2025E 净利润增长率-96.20%2322.32%4.41%4.58%现金及存款投资 8020 10148 11010 11936 内含价值增长率-5.

127、65%8.51%8.62%8.76%债权投资 174587 197534 214323 232339 新业务价值增长率-8.14%32.58%8.56%9.11%股权投资 23378 26451 28699 31111 内含价值（百万美元）内含价值（百万美元）其他投资 5549 5205 5647 6122 调整后净资产 33751 37126 40839 44923 总投资资产总投资资产 211534 239337 259679 281507 有效业务价值 35114 37599 40329 43356 分保资产 5122 5634 6198 6817 内含价值 68865 74725 81

128、168 88278 其他资产 86392 98698 107628 117403 一年新业务价值 3092 4099 4450 4855 资产总计资产总计 303048 343670 373505 405727 核心内含价值回报率（%）10.90%11.38%11.35%11.35%保险合同负债 219570 248430 269544 292202 寿险新业务保费（百寿险新业务保费（百万美元）万美元）投资合同负债 7077 8139 9359 10763 趸缴新单保费 4734 5233 5599 5996 其他负债 37851 36009 38630 41504 期缴新单保费 4611 6

129、149 6816 7494 负债总计负债总计 264498 292577 317534 344469 新业务合计 9345 11381 12416 13490 实收资本 14171 14171 14171 14171 新业务保费增长率（%）-15.40%21.79%9.09%8.65%归属于母公司股东归属于母公司股东权益权益 38096 50738 55582 60832 标准保费 5084 6672 7376 8094 少数股东权益 454 355 389 426 标准保费增长率（%）-1.45%31.22%10.56%9.72%负债负债和所有者权益和所有者权益合计合计 303048 343670 373505 405727 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1 月 5 日 资料来源：公司年报（2022），HTI 注：盈利预测相关财务数据采用旧会计准则进行计算