1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1818 Table_Page 行业专题研究|农林牧渔 2020 年 4 月 26 日 证券研究报告 农林牧渔行业农林牧渔行业 生猪期货生猪期货之美国经验：之美国经验：交易活跃、企业参与度高、交易活跃、企业参与度高、猪价猪价波动波动率率下降下降 分析师：分析师： 王乾 分析师：分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE.no: BND274 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可

2、在香港从事受监管活动。 核心观点核心观点： 漫长等待漫长等待终终落地落地：完善猪价发现机制完善猪价发现机制，利于稳定生产、平抑猪价波动：，利于稳定生产、平抑猪价波动：4 月 24 日中国证监会正式批准大连商品交易所（下称大商所）开展生猪期货交易。我国是全球第一大生猪生产国及猪肉消费国，生猪出栏量及猪肉消费量占全球的比重均在 50%以上。由于散养户比例过高，国内猪价一直以来波动较大，背后的原因在于生产者对未来价格预期混乱，生猪期货的推出有利于完善猪价发现机制，在增加风险对冲手段的同时有利于稳定生产者预期，利于生猪供给保持相对稳定，进而平抑猪价波动。 美国经验美国经验：成交活跃成交活跃、企业参与度

3、高企业参与度高、利于标准化生产利于标准化生产、猪价波动率下降猪价波动率下降：1961 年，美国芝加哥商品交易所（CME）推出冷冻猪腩期货合约，以实物形式交割，1966 年生猪期货合约上市交易，1996 年改为瘦肉猪期货，交割标的由活体猪改为瘦肉猪胴体，1997 年 2 月，交割方式改为现金结算。瘦肉猪期货成交量排在 CME 上市交易的畜产品中的前列，商业头寸占总报告头寸的比例一直稳定在 50%左右的水平，实体企业对瘦肉猪期货的参与度较高。 交割质量标准的执行有利于生猪标准化生产，20 世纪 90 年代 70%的生猪质量能达到 CME 交割标准，而在 20 世纪 60 年代此比例仅约为 20%。

4、从美国最近几次的猪周期来看，猪周期有拉长、波动幅度趋弱的特征，一方面得益于美国生猪产业的规模化发展，另一方面也与生猪期货的推出密切相关。根据波动率的定量测算，美国年化的猪价波动率在生猪期货推出后由 46%减少到 42%。 国内明确交割标准国内明确交割标准，首个活体交割品种首个活体交割品种：从 2000 年开展生猪期货研究开始，经历漫长的研究、可行性分析，终于接近尘埃落定。作为首个活体交割品种，质量标准：外观上，要求生猪无疝气，体表脓包、肿块最宽方向尺寸不大于 10cm，无异常喘息特征，行走自然；交割标准品要求平均体重在 100-120kg（含） ，单体体重在 90-140kg（含） ；替代品要

5、求平均体重在 120-130kg（含） ，升贴水扣价 600 元/吨。前置管理：宰后等级上，要求标准品宰后背膘 3.5cm 以下的数量占比不低于 70%；控食方面，一般控食要求 6-12 小时。合约（暂定）交易单位 18 吨/手。 风险提示风险提示：政策风险、疫情风险、食品安全等。 相关研究相关研究： 农林牧渔行业:1 季度机构配置环比提升，业绩兑现优势明显 2020-04-22 农林牧渔行业:3 月母猪存栏环比增长 2.8%，供给恢复仍需时间 2020-04-20 农林牧渔行业:本周猪价小幅下跌，当前仍处于生猪供给断档期 2020-04-19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2

6、 2 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 温氏股份 300498.SZ 人民币 31.01 2020/4/24 买入 52.15 5.72 4.26 5.4 7.3 4.5 5.6 50.0 31.1 牧原股

7、份 002714.SZ 人民币 128.40 2020/4/7 买入 134.37 14.93 12.99 8.6 9.9 7.6 8.2 73.1 41.4 新希望 000876.SZ 人民币 33.40 2020/4/12 买入 33.50 3.34 2.88 10.0 11.6 8.0 8.9 32.3 20.4 海大集团 002311.SZ 人民币 43.79 2020/4/21 买入 47.80 1.59 2.08 27.5 21.1 18.4 14.2 20.8 20.5 天康生物 002100.SZ 人民币 15.96 2020/4/24 买入 18.21 2.28 1.75 7

8、.0 9.1 6.0 6.1 31.2 21.0 禾丰牧业 603609.SH 人民币 15.61 2020/4/15 买入 21.58 1.82 1.87 8.6 8.3 7.1 6.1 23.4 19.9 立华股份 300761.SZ 人民币 45.30 2020/4/24 增持 63.80 5.80 4.32 7.8 10.5 8.7 11.8 25.6 16.0 圣农发展 002299.SZ 人民币 21.61 2020/4/19 增持 27.00 3.37 2.91 6.4 7.4 5.2 5.6 34.1 27.0 生物股份 600201.SH 人民币 23.81 2020/4/1

9、5 增持 24.68 0.41 0.62 58.1 38.4 38.2 25.1 9.0 12.0 中牧股份 600195.SH 人民币 13.61 2020/4/21 买入 15.40 0.44 0.52 30.9 26.2 35.1 28.8 8.3 8.9 瑞普生物 300119.SZ 人民币 18.53 2020/4/24 买入 21.12 0.66 0.77 28.1 24.1 21.1 17.5 11.1 11.6 雪榕生物 300511.SZ 人民币 9.34 2020/4/10 增持 11.01 0.73 0.90 12.8 10.4 8.5 7.1 15.1 15.5 数据来

10、源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 rQqPpPsOrMsMsQqRvNrQoN9PdN6MsQqQpNpPiNnNnRlOnPpQ8OrRvMwMpOrPwMqRrN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 目录索引目录索引 一、意义非凡：完善价格发现机制，有利于生猪供给保持稳定 . 5 二、美国经验：CME 精猪期货助力减弱猪价波动. 8 （一）由“活体”至“猪肉胴体”，由“实物交割”至“现金结算” . 8 （二）交易活跃，企业参与度高 . 9 （三）利于生猪标准化生产，

11、平抑猪价波动率. 11 三、国内明确交割标准，首个活体交割品种. 13 四、风险提示 . 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图表索引图表索引 图 1：2019 年我国生猪出栏量超 5.4 亿头 . 5 图 2：2019 年我国猪肉产量超 4200 万吨 . 5 图 3：理论研究表明期货市场助于减弱现货价格波动 . 7 图 4：Working 研究发现套保交易减弱洋葱价格波动 . 7 图 5：Working 发现套保组合价格波动范围较小 . 7 图 6：Cox 实证研究表明期货交易增加信息含量，降低预测

12、误差 . 7 图 7：国际期货市场影响国内现货市场价格 . 8 图 8：CME 瘦肉猪指数情况 . 9 图 9：CME 瘦肉猪期货成交较为活跃（单位：张） . 10 图 10：CME 瘦肉猪期货主连合约结算价（美分/磅） . 10 图 11：CME 瘦肉猪期货多为报告头寸（20 年 4 月 14 日） . 10 图 12：瘦肉猪期货交易活跃（单位：张） . 10 图 13：瘦肉猪期货商业持仓与非商业持仓相当（2020 年 4 月 14 日） . 10 图 14：近年瘦肉猪期货的商业持仓占比稳定在 50%上下 . 11 图 15：美国猪场数量不断减少 . 11 图 16：美国大规模养殖场存栏占比

13、不断扩大 . 12 图 17：美国 1994 年以来经历的猪价周期波动情况（单位：美元/英担） . 12 图 18：生猪期货的推出经历漫长过程 . 13 图 19：生猪期货部分指标前置管理 . 14 图 20：养殖企业进入生猪期货合约空头损益图解 . 15 图 21：屠宰企业进入生猪期货合约多头损益图解 . 15 图 22：生猪期货为养殖产业链中的企业提供套保工具 . 15 图 23：我国猪价呈现明显的周期性波动 . 15 表 1：期货市场相关理论研究轨迹 . 6 表 2：CME 瘦肉猪期货合约细则 . 8 表 3：美国近几次猪周期拉长，波动略有减弱 . 12 表 4：生猪期货推出后美国猪肉价

14、格波动率减少约 5% . 12 表 5：我国生猪期货合约（暂定） . 13 表 6：现货价格波动率与期货交易量之间正相关（截至 2018 年上半年） . 14 表 7：豆粕、玉米等农产品期货参与度面板数据回归结果得出：波动率对期货品种的参与度影响高于消费量 . 14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 一一、意义非凡意义非凡：完善价格发现机制完善价格发现机制，有利于生猪供给保有利于生猪供给保持稳定持稳定 据证监会，4月24日中国证监会正式批准大连商品交易所（下称大商所）开展生猪期货交易。下一步，证监会将督促大

15、连商品交易所扎实做好生猪期货上市的各项准备工作，确保生猪期货平稳推出和稳健运行生猪期货的推出。我国是全球第一大生猪生产国及猪肉消费国，生猪出栏量及猪肉消费量占全球的比重均在50%以上。2019年，我国生猪出栏超5.4亿头，猪肉产量超4200万吨。由于散养户比例过高，国内猪价一直以来波动较大，背后的原因在于生产者对未来价格预期混乱，生猪期货的推出有利于完善猪价发现机制，在增加风险对冲手段的同时有利于稳定生产者预期，利于生猪供给保持相对稳定，进而平抑猪价波动。 自2006年以来，我国已经经历了三次猪周期，每次周期中区间涨幅分别超过150%、100%和70%。生猪价格的巨幅波动使得猪肉价格也呈现出剧

16、烈波动的状态，影响养殖及屠宰企业的利润。 图图1：2019年我国生猪出栏量超年我国生猪出栏量超5.4亿头亿头 图图2：2019年我国猪肉产量超年我国猪肉产量超4200万吨万吨 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 期货市场具有期货市场具有价格发现价格发现的的功能功能。期货市场的一大功能在于价格发现，使商品价格更真实的反映它的内在价值。Hofman（1932）首先对价格发现一词作出定义，认为价格首先在哪个市场得到反映，哪个市场就具有较为优秀的价格发现功能。 Working （1949） 提出了著名的仓储理论来印证期货市场的价格发现优势。 他认为基

17、差反映了预期的边际持仓成本，在此基础上又演化出基差定价理论，即：现货价格=期货价格+基差。 而最早对这一问题进行实证模型分析的是David Bigman（1983），作者选取CBOT交易所的玉米、小麦、大豆三种品种为样本，对其价格变量建立回归模型，验证了期货价格是最后交割日现货价格的无偏估计，期货市场具有很好的价格发现功012345678我国肉猪出栏量（亿头）00400050006000700020062007200820092000019猪肉产量（万吨） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6

18、6 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 能，市场有效性好于现货市场。 期货交易期货交易有助于有助于减少现货价格波动减少现货价格波动。在期货价格发现功能的基础上，学者也广泛关注由此带来的期货减弱现货波动的功能。对于这一命题，国内外许多学者进行理论推演，如：Working（1949）和Gray（1963）提出，期货市场可以反映关于增加存货回报的信息，从而降低存货商面临的风险，使其存货调整更加敏感，减少现货市场的波动。 关于期货市场对于现货价格的作用， 相关的实证研究也很充分。 Working （1960）是最早研究此命题的学者之一， 在其经典论文 Price Eff

19、ect of Futures Trading 中，他对洋葱交易的历史数据进行了详细的统计和研究，通过对比不存在套期保值的、存在少量套期保值的以及存在大量套期保值的三组数据，作者发现，套保交易在很大程度上减少洋葱现货价格的波动。 Cox（1976）通过研究引入期货产品后现货价格的自相关程度来检验期货市场对现货市场的影响。研究洋葱、土豆、猪肉等合约后作者发现，借助期货市场的作用，现货价格的自相关程度降低且预测误差下降，这表明期货提高现货价格的信息含量，由此，投资者能获得更多有关该资产的信息，更理智的投资行为得以减弱现货价格的波动。 许多学者也对国内期货产品推出后现货价格变动进行实证研究，通过对期货

20、推出前后的价格变化建立模型，大多数的研究结果表明，金属期货的推出一定程度上加大现货市场的波动，而农产品期货的推出有助于抚平现货价格波动，且国际期货价格对国内现货的变化也有较显著的影响。 表表1：期货市场相关理论研究轨迹期货市场相关理论研究轨迹 年份年份 学者学者 贡献贡献 期货市场的价格发现期货市场的价格发现功能功能 1932 年 Hofman 定义“价格发现”：价格首先反映在哪个市场，则该市场具有较好的价格发现功能 1949 年 Working 提出仓储理论佐证价格发现，并演变为基差定价理论 1983 年 David Bigman 对农产品期货市场的价格发现进行实证检验 期货减弱现货波动期货

21、减弱现货波动 1949 年/1963 年 Working/Gray 期货市场可以反映关于增加存货回报的信息，降低存货商面临的风险，减弱现货波动 1960 年 Working 实证检验发现套保交易减少现货价格波动 1976 年 Cox 实证检验期货提高了现货价格的信息含量，投资者理智的投资行为得以减弱现货波动 数据来源：Price Effect of Futures Trading，Working等、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图3：理论研究表明期货市场助于减弱现货价格波动：理论

22、研究表明期货市场助于减弱现货价格波动 数据来源： Price Effect of Futures Trading，Working等、广发证券发展研究中心 图图4：Working研究发现套保交易减弱洋葱价格波动研究发现套保交易减弱洋葱价格波动 图图5：Working发现套保组合价格波动范围较小发现套保组合价格波动范围较小 数据来源： Price Effect of Futures Trading，Working 、广发证券发展研究中心 数据来源： Price Effect of Futures Trading，Working 、广发证券发展研究中心 图图6：Cox实证研究表明期货交易增加信息含量

23、，降低预测误差实证研究表明期货交易增加信息含量，降低预测误差 数据来源： Futures Trading and Market Information，Cox 、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图7：国际期货市场影响国内现货市场价格：国际期货市场影响国内现货市场价格 数据来源： 国内外期货市场对国内农产品现货市场的影响机制 、广发证券发展研究中心 二、美国经验：二、美国经验：CME 精猪期货精猪期货助力减弱猪价波助力减弱猪价波动动 （一）（一）由“活体”至“猪肉胴体”，由“实物交割

24、”至“现金结算”由“活体”至“猪肉胴体”，由“实物交割”至“现金结算” 1961年，美国芝加哥商品交易所（CME）推出冷冻猪腩期货合约，以实物形式交割；1966年生猪期货合约上市交易；1996年改为瘦肉猪期货，交割标的由活体猪改为瘦肉猪胴体；1997年2月，交割方式也改为更方便的现金结算。 瘦肉猪期货结算依据的是CME瘦肉猪指数（CME Lean Hog Index）。瘦肉猪指数采用两日加权定价的方式， 为连续两日的合并总价值除以连续两日的合并总重量。 表表2：CME瘦肉猪期货合约细则瘦肉猪期货合约细则 项目项目 合约细则合约细则 交易地点交易地点 CME 全球电子交易系统/公开喊价 合约交易

25、单位合约交易单位 40000 磅 最小变动价位最小变动价位 0.00025 美元/磅（10 美元/合约） 每日价格波动限制每日价格波动限制 0.03 美元/磅（1200 美元/合约）；合约到期月份中最后两个交易日内，没有每日价格波动限制 最后交易日最后交易日 合约到期月份的第 10 个工作日 合约到期月份合约到期月份 2 月、4 月、5 月、6 月、7 月、8 月、10 月、12 月 持仓限制持仓限制 非现货月：4150 份合约；现货月：950 份合约 交易时间交易时间 每日交易： 公开喊价：9:0513:00 CME 全球电子交易系统：周一 9:0513:55 结算结算 基于 CME 瘦肉猪

26、指数，以现金结算 数据来源：CME、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图8：CME瘦肉猪指数瘦肉猪指数情况情况 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）交易活跃，企业参与度高（二）交易活跃，企业参与度高 瘦肉猪期货成交量排在CME上市交易的畜产品中的前列，美国成为世界生猪品种期货交易量最大、交易最活跃的国家。 1、报告头寸为主。根据CFTC的头寸报告，CME瘦肉猪期货的仓单大多为报告头寸，即：持有瘦肉猪期货进行交易的大多为具有一定资金规模的投资者，分散的小规模投机者占比很少。

27、 2、商业持仓约占半数，企业参与度较高。瘦肉猪期货的推出给相关企业的套保提供新的交易工具，对于养殖及屠宰企业来说，可利用瘦肉猪期货合约规避部分猪价波动的风险，对稳定企业盈利起到一定的作用。根据商业头寸在总持仓量中的比重，可以判断出实体企业在期货市场中的参与程度。目前，商业头寸占总报告头寸的比例一直稳定在50%左右的水平，表明实体企业对瘦肉猪期货的参与度较高。 对大多数的实体企业而言，其参与生猪期货的规模会根据其当年涉及现货的规模来确定，一般会设置一个比例，如：某企业购买瘦肉猪合约的规模为其当年生猪出栏量的20%。 005002008-04-182010-04-092012

28、-03-092014-04-172016-03-182018-02-16收盘点位 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图9：CME瘦肉猪期货成交瘦肉猪期货成交较为活跃（单位：张）较为活跃（单位：张） 图图10：CME瘦肉猪期货主连合约结算价（美分瘦肉猪期货主连合约结算价（美分/磅）磅） 数据来源：美国商品期货交易委员会、广发证券发展研究中心 数据来源：CME、广发证券发展研究中心 图图11：CME瘦肉猪期货多为报告头寸瘦肉猪期货多为报告头寸（20年年4月月14日日） 图图12：瘦肉猪期货交易活跃（单位：张

29、）瘦肉猪期货交易活跃（单位：张） 数据来源：CME、广发证券发展研究中心 数据来源：CME、广发证券发展研究中心 图图13：瘦肉猪期货商业持仓与非商业持仓相当：瘦肉猪期货商业持仓与非商业持仓相当（2020年年4月月14日日） 数据来源：美国商品期货交易委员会、广发证券发展研究中心 0500000200000250000300000350000400000活牛精猪饲牛菜牛三级牛奶木材0204060800期货结算价(连续):CME精猪93%7%报告头寸多头总持仓(张)非报告头寸多头总持仓(张)05000002000002500003

30、00000CME精猪商业持仓CME精猪非商业持仓24%29%21%15%11%商业多头持仓商业空头持仓非商业多头持仓非商业空头持仓非商业套利持仓 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图14：近年瘦肉猪期货的商业持仓占比稳定在近年瘦肉猪期货的商业持仓占比稳定在50%上下上下 数据来源：美国商品期货交易委员会、广发证券发展研究中心 （三）利于生猪标准化生产，平抑猪价波动率（三）利于生猪标准化生产，平抑猪价波动率 期货合约的设计需要制定交割质量标准，合约交割需要交割标的满足一定的质量条件，该质量标准明确相关企业

31、生猪及猪肉质量。到20世纪90年代，美国生猪标准化生产的70%的生猪质量能达到CME交割标准， 而在20世纪60年代生猪期货推出伊始，此比例仅约为20%。 从美国最近几次的猪周期来看，美国猪周期有拉长的趋势，每次周期中猪价波动的幅度亦有减弱的现象，这一方面得益于美国生猪产业的发展，生猪养殖、屠宰的规模化进程；另一方面，猪价波动的减弱也和美国生猪期货的推出密切相关。生猪期货作为一种套保工具，使得相关企业更有效的管理存货、价格、成本等，猪价更真实的反映供需关系，猪价的波动减弱。根据波动率的定量测算，年化的猪价波动率在生猪期货推出后由约46%减少到42%。 图图15：美国猪场数量不断减少美国猪场数量

32、不断减少 数据来源：NASS、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%804200520062007200820092000019商业持仓占比05000002000002500003000007200220072012美国猪场数量（个） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图16：美国大规模养殖场存栏占比不断扩大美

33、国大规模养殖场存栏占比不断扩大 数据来源：NASS、广发证券发展研究中心 图图17：美国美国1994年以来经历年以来经历的的猪价猪价周期周期波动情况波动情况（单位：美元（单位：美元/英担英担） 数据来源：NASS、广发证券发展研究中心 表表3：美国近几次猪周期拉长，波动略有减弱美国近几次猪周期拉长，波动略有减弱 猪周期猪周期 持续时间持续时间 最大波动最大波动 年波动率年波动率 1994/111998/12 4 年 100.31% 31.62% 1998/122002/9 3 年 7 个月 80.54% 32.92% 2002/92008/1 5 年 4 个月 80.54% 23.81% 数据

34、来源：NASS、广发证券发展研究中心 表表4：生猪期货推出后美国猪肉价格波动率减少约生猪期货推出后美国猪肉价格波动率减少约5% 月波动率月波动率 年化波动率年化波动率 1966 年以前年以前 13.46% 46.62% 1966 年以后年以后 12.11% 41.95% 数据来源：NASS、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%1987年1992年1997年2002年2007年2012年9049995000以上02040608070200120

35、02200320042005200620072007200820092000018美国猪肉价格 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 三、国内明确交割标准，首个活体交割品种三、国内明确交割标准，首个活体交割品种 2020年4月24日，中国证监会正式批准大连商品交易所开展生猪期货交易。从2000年开展生猪期货研究开始，经历漫长的研究、可行性分析，终于接近尘埃落定。 图图18：生猪期货：生猪期货的推出经历漫长的推出经历漫长过程过程 数据来源：大商所

36、等、广发证券发展研究中心 作为首个活体交割品种，在生猪期货的交割中，明确质量标准及前置管理。 质量标准质量标准：外观上，要求生猪无疝气，体表脓包、肿块最宽方向尺寸不大于10cm，无异常喘息特征，行走自然；交割标准品要求平均体重在100-120kg（含），单体体重在90-140kg（含）；替代品要求平均体重在120-130kg（含），升贴水扣价600元/吨。同时，生猪检疫需符合国家相关规定并取得相关证明，其他质量按照国家有关部门要求执行。 前置管理前置管理：宰后等级上，要求标准品宰后背膘3.5cm以下的数量占比不低于70%；控食方面，企业必须采取控食措施、有控食制度，一般控食要求6-12小时。

37、表表5：我国：我国生猪期货合约（暂定）生猪期货合约（暂定） 项目项目 合约细则合约细则 交易品种交易品种 生猪 交易单位交易单位 18 吨/手 2000年生猪期货研究开始2007年大商所进行生猪期货模拟交割制定出台交割质量标准和交割质检规范2009年大宗农产品生猪电子交易平台推出2017年大商所与农业部发布瘦肉型白条猪肉价格指数2018年2月证监会批复大商所生猪期货立项申请2020年4月证监会正式批准大连商品交易所开展生猪期货交易 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 报价单位报价单位 元（人民币）/吨 最小

38、变动价位最小变动价位 5 元/吨 涨跌停板幅度涨跌停板幅度 上一交易日结算价的 4% 合约月份合约月份 1、2、3、4、5、6、9、10、11、12 月 交易时间交易时间 每周一至周五上午 9:00-11:30，下午 13:30-15:00，以及交易所规定的时间 最后交易日最后交易日 合约月份倒数第 4 个交易日 最后交割日最后交割日 最后交易日后第 3 个交易日 交割等级交割等级 大连商品交易所生猪交割质量标准 交割地点交割地点 大连商品交易所指定生猪交割点 数据来源：大商所等、广发证券发展研究中心 图图19：生猪期货部分指标前置管理生猪期货部分指标前置管理 数据来源：大商所等、广发证券发展

39、研究中心 表表6：现货价格波动率与期货交易量之间正相关现货价格波动率与期货交易量之间正相关（截至截至2018年年上半年）上半年） 现货价格年化波动率现货价格年化波动率 期货合约平均日交易量期货合约平均日交易量(万手）万手） 玉米玉米 3.67% 74.96 豆粕豆粕 13.66% 211.98 生猪生猪 18.59% - 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表表7：豆粕、玉米等农产品期货参与度面板数据回归豆粕、玉米等农产品期货参与度面板数据回归结果得出结果得出：波动率对期货品种的参与度影响：波动率对期货品种的参与度影响高于消费量高于消费量 系数系数 t 值值/z 值值 p 值值 随机效应

40、随机效应 国内消费量（吨） 2.17E-08 -0.76 0.446 现货价格波动率（手） 446.62 3.13 0.002 截距项 3.04 0.93 0.351 固定效应固定效应 国内消费量（吨） 2.23E-08 0.5 0.62 现货价格波动率（手） 49.92 3.22 0.003 截距项 -0.16 -0.04 0.96 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图20：养殖企业进入生猪期货养殖企业进入生猪期货合约合约空头损益图解空头损益图解 图图21：屠

41、宰企业进入生猪期货合约多头损益图解屠宰企业进入生猪期货合约多头损益图解 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 图图22：生猪期货为养殖产业链中的企业提供套保工具：生猪期货为养殖产业链中的企业提供套保工具 数据来源：广发证券发展研究中心 图图23：我国猪价呈现明显的周期性波动我国猪价呈现明显的周期性波动 数据来源：畜牧业信息网、广发证券发展研究中心 -15-10-505025303540现货损益空头套保损益净损益猪价：元/公斤元/公斤-15-10-505540现货损益多头套保损益净损益猪价：元/公斤元/公斤期货合约对冲产品价格

42、养殖期货合约对冲原料成本屠宰0006200720082009200001922省生猪均价（元/公斤） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 四、风险提示四、风险提示 政策风险、疫情风险、食品安全等 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 广发证券农林牧渔行业研究小组广发证券农林牧渔行业研究小组 王 乾 ： 首席分析师，复旦大学金融学硕士、管

43、理学学士。2019 年新财富农林牧渔行业第三名；2018 年新财富农林牧渔行业第三名；2016 年新财富农林牧渔行业第四名，新财富最具潜力分析师第一名，金牛奖农林牧渔行业第一名。2017 年加入广发证券发展研究中心。 钱 浩 ： 资深分析师，复旦大学理学硕士、学士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 郑 颖 欣 ： 联系人，复旦大学世界经济学士，曼彻斯特大学发展金融硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 唐 翌 ： 联系人，中国科学技术大学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 1

44、0%以上。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太

45、平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监

46、会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”

47、）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明： （1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场； （2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818 / 1818 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报

48、告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。

49、本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业

50、人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有） 。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（ “信息” ） 。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 权益披露权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。