1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中材国际中材国际(600970)建筑装饰建筑装饰 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-01-15 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/01/12 6 个月目标价（元）-收盘价（元）9.90 12 个月股价区间（元）8.9014.71 总市值（百万元）26,158.94 总股本（百万股）2,642 A 股（百万股）2,642 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）19 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%

2、）1M 3M 12M 绝对收益 3%-6%9%相对收益 7%5%27%相关报告 中材国际（600970）：布局境外投资，深挖属地化资源的经济效益-20231228 中材国际（600970）：工程/装备/运营业务全面开花，海外订单高增-20230827 Table_Author 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号：S0550519100002 研究助理：庄嘉骏研究助理：庄嘉骏 执业证书编号：S0550122010012 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 工程、装备、运营三足鼎立之势渐成工程、装备、运营三足鼎立之

3、势渐成-中材国际深度报告中材国际深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 全球最大水泥系统集成服务商全球最大水泥系统集成服务商。公司隶属于中国建材集团，实控人为国资委，2005 年上市，2008 年至今全球水泥技术装备与工程主业市占保持第一。公司力争十四五末实现工程、装备、运营三足鼎立业务格局；2023H1，公司工程/装备/运营分别实现营收 115.4 亿元/46.4 亿元/35.7 亿元，装备与运营业务合计贡献营收 40%/毛利 47%。2023 年前三季度，公司新签海外订单 284 亿元同比+169%创下历史新高。工程：工程：绿色化智能化是趋势。绿色化智能化是趋势。近年来，

4、全球水泥总产量稳定在 4044 亿吨水平，全球水泥产能整体处于过剩状态，但水泥企业资本开支仍处于高位。我国水泥行业碳排放强度较高，排碳总量约占全球水泥行业 75%，双碳战略下，国内外水泥降碳需求突出。据有关政策指引，20202025 年我国需提升能效等级的水泥产能约 5 成；全球范围来看，近年有技改需求的老线或超 6 成；经测算，全球在产产能技改升级潜在市场或在 4000亿元量级。装备：出口成长空间可期。装备：出口成长空间可期。水泥装备在存量改造市场中有望成为下一增长极，据麦肯锡预测，至 2025 年全球水泥装备市场规模预计每年约 350-400 亿元；目前史密斯等国际巨头仍占据主要市场。公司

5、收购合肥院后高端装备制造业务进一步补强，后续将打造统一装备业务平台。2023H1，公司实现装备业务收入 35.7 亿元占营收比重 17.4%，较 2022 全年提高5.2pct；2023年前三季度，新签装备订单53.3亿元，调整基数后同比+14%。运营：多线推进运营转型。运营：多线推进运营转型。公司生产运营服务涵盖水泥产线运维、矿山运维、数字智能服务、固废资源化利用四大领域，近年完成对中材矿山、智慧工业的收购有效补强了矿山运维和水泥产线运维服务能力。据麦肯锡预测，水泥运维和矿山运维市场至 2025 年有望达到 730 亿元规模。2023H1，公司实现运营收入 46.4 亿元，其中矿山运维 28

6、.1 亿元/水泥运维 10.5 亿元；2023 年前三季度，公司新签运营订单 96.5 亿元，其中矿山运维 56.7 亿元/水泥运维 20.1 亿元。维持“买入”评级。维持“买入”评级。预计公司 2023 年2025 年归母净利润为 26.2 亿元/30.2 亿元/33.2 亿元，对应 PE 为 9.98/8.67/7.88 倍。风险提示：风险提示：国际化经营风险，水泥降碳国际化经营风险，水泥降碳投资投资不及预期，业绩不及预期不及预期，业绩不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 36

7、,535 38,819 44,230 48,777 53,442(+/-)%19.64%6.25%13.94%10.28%9.56%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,812 2,194 2,622 3,017 3,320(+/-)%19.13%21.06%19.49%15.08%10.05%每股收益（元）每股收益（元）0.82 0.98 0.99 1.14 1.26 市盈率市盈率 13.94 8.69 9.98 8.67 7.88 市净率市净率 1.91 1.33 1.59 1.44 1.31 净资产收益率净资产收益率(%)14.13%15.81%15.89%16.56%16.57%股息收

8、益率股息收益率(%)2.32%3.03%4.40%4.97%5.73%总股本总股本(百万股百万股)2,219 2,266 2,642 2,642 2,642-40%-20%0%20%40%60%80%2023/12023/42023/7 2023/10中材国际沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况：背靠中国建材，全球最大水泥系统集成服务商公司概况：背靠中国建材，全球最大水泥系统集成服务商.5 1.1.全球最大水泥系统集成服务商，发力工程/装备/运营业务.5 1.2.盈利稳健增长，拟提升分红率至

9、 40%.6 1.3.背靠中国建材集团，积极整合资产补强产业布局.9 2.工程技术服务：市场依然宽广，绿色化智能化是趋势工程技术服务：市场依然宽广，绿色化智能化是趋势.13 2.1.全球水泥产销总量趋于稳定，但水泥企业资本开支仍在增长.13 2.2.碳中和战略下，水泥产线技改需求巨大.17 2.3.公司绿色化智能化优势显著，预期充分受益产业趋势.21 3.高端装备制造：市场或达高端装备制造：市场或达 400 亿元，出口成长空间可期亿元，出口成长空间可期.26 4.生产运营服务：运维市场或达生产运营服务：运维市场或达 730 亿元，多线推进运营转型亿元，多线推进运营转型.30 5.投资建议投资建

10、议.33 6.风险提示风险提示.34 nW9UqVmZMB8VgYeXwUmOtRnP9PdN7NoMrRnPrNfQoOqRkPqRtNbRoOzQMYrMqPxNmQtO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图图 2：公司研发费用情况：公司研发费用情况.6 图图 3：公司营业收入结构（：公司营业收入结构（2023H1）.6 图图 4：公司毛利：公司毛利结构（结构（2023H1）.6 图图 5：公司营业总收入情况：公司营业总收入情况.7 图图 6：公司归母净利润情况

11、：公司归母净利润情况.7 图图 7：公司分业务营收情况：公司分业务营收情况.7 图图 8：公司国内外营业收入情况：公司国内外营业收入情况.8 图图 9：公司国内外新签订单情：公司国内外新签订单情况况.8 图图 10：公司分业务新签订单情况：公司分业务新签订单情况.8 图图 11：公司利润率情况：公司利润率情况.9 图图 12：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况.9 图图 13：公司现金流情况：公司现金流情况.9 图图 14：公司现金分红情况：公司现金分红情况.9 图图 15：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年三季报）年三季报）.10 图图 16：中材水泥境外投资情况：中材

12、水泥境外投资情况.11 图图 17：我国水泥产量：我国水泥产量.13 图图 18：我国水泥产能：我国水泥产能.13 图图 19：我国水泥产能利用率：我国水泥产能利用率.14 图图 20：水泥下游需求构成：水泥下游需求构成.14 图图 21：我国水泥熟料产线数量：我国水泥熟料产线数量.14 图图 22：我国新增水泥熟：我国新增水泥熟料产线情况料产线情况.14 图图 23：SW 水泥企业营业总收入情况水泥企业营业总收入情况.15 图图 24：SW 水泥企业净利润情况水泥企业净利润情况.15 图图 25：SW 水泥企业资本性支出情况水泥企业资本性支出情况.15 图图 26：全球水泥产量情况：全球水泥

13、产量情况.16 图图 27：全球水泥产能利用率：全球水泥产能利用率情况情况.16 图图 28：我国建筑全过程碳排放情况（：我国建筑全过程碳排放情况（2020 年）年）.17 图图 29：全球碳排放情况：全球碳排放情况.17 图图 30：水泥和混凝土行业碳中和途径：水泥和混凝土行业碳中和途径.18 图图 31：水泥行业能：水泥行业能效提升目标情况效提升目标情况.21 图图 32：境外水泥熟料产线情况：境外水泥熟料产线情况.22 图图 33：国内水泥熟料产线情况：国内水泥熟料产线情况.22 图图 34：公司：公司 EPC 工程总承包服务主要工作流程工程总承包服务主要工作流程.23 图图 35：槐坎

14、南方绿色化、数字化、智能化生产线：槐坎南方绿色化、数字化、智能化生产线.23 图图 36：公司新签水泥矿山技术装备与工程订单情况：公司新签水泥矿山技术装备与工程订单情况.24 图图 37：公司工程技术服务业务新签订单情况：公司工程技术服务业务新签订单情况.24 图图 38：公司工程技术服务业务营收与毛利情况：公司工程技术服务业务营收与毛利情况.24 图图 39：公司：公司 2022 年海外新签和年底在建项目情况年海外新签和年底在建项目情况.25 图图 40：新型干法水泥生产线的水泥生产流程图：新型干法水泥生产线的水泥生产流程图.26 图图 41：新型干法水泥生产线设备：新型干法水泥生产线设备.

15、26 图图 42：公司收购合肥院后装备业务能力进一步增强：公司收购合肥院后装备业务能力进一步增强.26 图图 43：我国水泥专用设备产量：我国水泥专用设备产量.28 图图 44：公司装备业务生产量：公司装备业务生产量.28 图图 45：合肥院主要产品产量：合肥院主要产品产量.29 图图 46：合肥院分业务营收情况：合肥院分业务营收情况.29 图图 47：公司高端装备制造业务营收情况：公司高端装备制造业务营收情况.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 48：公司高端装备制造业务订单情况：公司高端装备制造业务订单情况.2

16、9 图图 49：中材矿山营收结构情况：中材矿山营收结构情况.31 图图 50：中材矿山采矿量情况：中材矿山采矿量情况.31 图图 51：中建材智慧工业全球化布局：中建材智慧工业全球化布局.31 图图 52：中材国际生产运营服务营收情况：中材国际生产运营服务营收情况.32 图图 53：中材国际生产运营服务新签订单情况：中材国际生产运营服务新签订单情况.32 表表 1：公司近年收购资产情况：公司近年收购资产情况.11 表表 2：限制性股票解除限售业绩考核目标：限制性股票解除限售业绩考核目标.12 表表 3：水泥行业：水泥行业落后产能淘汰与置换政策落后产能淘汰与置换政策.19 表表 4：水泥行业降碳

17、相关政策：水泥行业降碳相关政策.20 表表 5：国际水泥装备主要企业情况：国际水泥装备主要企业情况.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 1.公司概况：公司概况：背靠中国建材，全球最大水泥系统集成服务商背靠中国建材，全球最大水泥系统集成服务商 1.1.全球最大水泥系统集成服务商，发力工程/装备/运营业务 全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商。公司成立于 2001 年，由中国非金属材料总公司联合中国建筑材料工业地质勘查中心等发起设立，成立之初主要资产为原中国非金属材料总公司旗下南京

18、水泥工业设计院等三院三公司；2005 年，公司A 股上市；2008 年，公司年报援引相关机构统计，其除中国外国际市场份额为 34，上升至全球第一；2016 年，公司原控股股东中国中材集团与中国建筑材料集团实施重组，中国建筑材料集团更名中国建材集团成为重组后母公司；2021 年至今，公司陆续整合水泥和矿山工程装备与运维产业链优质资产，完成对中材矿山、合肥院等标的收购。全产业链集成能力与国际化发展能力突出全产业链集成能力与国际化发展能力突出。公司业务涵盖水泥、矿山的工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务，和贸易、物流等其他业务，具有国内水泥工业全产业链系统集成服务能力。2022 年，公司再次上榜

19、 ENR“全球最大 250 家国际承包商”，位列中国上榜企业第 11 位、全球上榜企业第 44 位，国际排名较 2021 年提高 16 位。公司在海外拥有超过 100 家境外机构，1800 余名外籍长期雇员，超过 1000 名优秀的海外项目管理人员；截止 2023H1，公司累计在海外 87 个国家和地区承接了 327 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一。图图 1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 科技创新科技创新型企业，自主知识产权丰富型企业，自主知识产权丰富。公司是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业，中国工业大奖获奖企

20、业，具有自主知识产权的新型干法水泥生产线技术和装备，拥有全流程、全规模、高品质的全套高端水泥技术装备，主要指标达到世界领先水平。截至 2023H1，公司拥有有效专利 2591 件，其中发明专利 556 件，国际专利 7 件，涵盖水泥制造全工艺流程的技术和产品，公司拥有 4 家国家级专精特新“小巨人”企业，11 家省级“专精特新”企业。2021 年起公司每年研发费用投入超10 亿元，研发费用率超 3%，2023 年前三季度公司研发费用率达 4.0%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 2：公司研发费用情况公司研发费用情况

21、数据来源：Wind，东北证券 打造一核双驱业务格局，打造一核双驱业务格局，力争十四五末实现工程、装备、运营力争十四五末实现工程、装备、运营三足鼎立业务格局三足鼎立业务格局。公司十四五期间基本战略为“一核双驱”，一核是以水泥和矿业的工程技术服务为核心，双驱是数字智能和高端装备；公司力争于十四五末实现工程/装备/运营三足鼎立、三位一体、协同发展业务格局。2023H1，公司工程/装备/运营分别实现营收 115.4亿元/46.4 亿元/35.7 亿元，分别实现毛利 17.2 亿元/8.7 亿元/9.0 亿元，装备与运营业务合计贡献营收 40%，毛利 47%。图图 3：公司营业收入结构（：公司营业收入结

22、构（2023H1）图图 4：公司毛利结构（：公司毛利结构（2023H1）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.2.盈利稳健增长，拟提升分红率至 40%公司营收规模与归母净利润整体保持稳健增长趋势。公司营收规模与归母净利润整体保持稳健增长趋势。自 2016 年以来，公司营收保持总体保持稳健增长，2021 年实现营收 362 亿元同比+19%，2022 年实现营收 388亿元同比+6%，2023 年前三季度实现营收 315 亿元同比+5%。归母净利润方面，除受疫情等原因冲击的 2020 年以外基本维持较快增长，2021 年实现 18 亿元同比+19%，2022 年实现 2

23、2 亿元同比+21%，2023 年前三季度实现 20 亿元同比+8%。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-2 4 6 8 10 12 14 020202120222023Q1Q3研发费用(亿元)研发费用率(右轴)115.4,56%46.4,23%35.7,17%7.9,4%工程技术服务生产运营管理装备制造其他17.2,46%8.7,23%9.0,24%2.8,7%工程技术服务生产运营管理装备制造其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 5：公司营业总收入情况：公司营业总收入情况 图图

24、6：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 数据来源：Wind 数据来源：Wind 图图 7：公司分业务营收情况：公司分业务营收情况 数据来源：Wind，东北证券；注：历史年份业务口径调整至与最新一致 海外业务贡献显著。海外业务贡献显著。2023H1，公司实现营业收入中海外贡献 81 亿元同比+14.5%，占总营收 40%，比例与 2021 年2022 年基本相当；从历史年份来看，2014 年2019年公司海外营收稳定在150亿元190亿元范围，占比处于维持在7085%高位范围；2020 年/2021 年，或受疫情影响，公司海外收入收缩至 120 亿元/133 亿元，2022 年恢复至 166

25、 亿元。国内收入方面，2014 年2020 年呈现一定周期波动，或主要与国内产线产能置换节奏有关；2021 年公司实现国内收入 227 亿元，占比由不足 50%大幅提升至 63%，主要与公司完成对北京凯盛、南京凯盛和中材矿山的收购有关；据公告，中材矿山 2021 年实现营收 65.2 亿元，占当年公司总营收的 18%；2023H1 公司实现国内营收 123.2 亿元同比+9.2%。2023 年年 Q1Q3 海外订单高增海外订单高增 169%。订单方面，公司 2018 年2022 年海外新签稳定在 170 亿元250 亿元范围；2023 年前三季度海外新签 284 亿元，同步高增 169%，创下

26、历史新高；其中，2023 年 2 月完成收购的合肥院或有部分贡献，据公告 2022年 1 月8 月，合肥院实现营收 30.7 亿元，其中境外收入 7.8 亿元占比 25.5%。国内订单方面，公司 2021 年/2022 年分别新签 276 亿元/273 亿元，2023 年前三季度新签238 亿元同比+5%。-20-10-10 20 30-100 200 300 400 500营业总收入(亿元)同比(%，右轴)-40-20-20 40 60 80 100-5 10 15 20 25归母净利润(亿元)同比(%，右轴)-50 100 150 200 250 300 350 400 450201820

27、0222023H1工程技术服务高端装备制造生产运营服务其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 8：公司国内外营业收入情况公司国内外营业收入情况 数据来源：Wind，东北证券 图图 9：公司国内外新签订单情况公司国内外新签订单情况 数据来源：公司公告，东北证券 图图 10：公司分业务新签订单情况公司分业务新签订单情况 数据来源：公司公告，东北证券；注：历史年份业务口径调整至与最新一致 0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500200172018

28、200222023H1国内营业收入(亿元)海外营业收入(亿元)海外营收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%-100 200 300 400 500 6002002120222023Q1Q3国内新签订单(亿元)海外新签订单(亿元)海外新签占比-100 200 300 400 500 6002002120222023Q1Q3工程技术服务新签订单(亿元)高端装备制造新签订单(亿元)生产运营服务新签订单(亿元)其他新签订单(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 中材国际中材国际/公

29、司深度公司深度 利润率或保持连续提升，期间费用管控卓有成效。利润率或保持连续提升，期间费用管控卓有成效。公司自 2020 年期利润率持续提升，2023 年前三季度实现销售毛利率 18.6%较 2022 年全年水平提升 1.7pct，实现销售净利率 6.9%较 2022 年全年水平提升 0.9pct。期间费用率方面，公司持续压降管理费用率和销售费用率，在研发费用率持续提高的同时将期间费用率维持在 10%左右。图图 11：公司利润率情况：公司利润率情况 图图 12：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况 数据来源：Wind 数据来源：Wind，东北证券 拟继续提高现金分红率拟继续提高现金分红率至至

30、 40%。回顾过去，公司经营性净现金流呈现一定波动，但2019 年2022 年持续为正，合计净流入 51.3 亿元；2023 年前三季度，公司实现经营性净现金流-0.14 亿元，同比少流出 7.11 亿元。现金分红方面，公司 2018 年2022年累计分红 27 亿元，平均分红率 33%；2023 年 12 月，公司发布 2024 年2026 年股东回报计划，计划在保证持续经营和长期发展前提下，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的 40%。图图 13：公司现金流情况：公司现金流情况 图图 14：公司：公司现金分红情况现金分红情况 数据来源：Wind 数据来源：Wind 1.

31、3.背靠中国建材集团，积极整合资产补强产业布局 背靠中国建材集团背靠中国建材集团，综合实力卓越，综合实力卓越。公司隶属于中国建材集团，大股东为中国建材股份有限公司（3323.HK），实控人为国资委。中国建材集团是由中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团有限公司重组而成，由国务院直接管理；中国建材集团是-5 10 15 20销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5%10%15%期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-30-20-10-10 20 30经营活动现金净流量(亿元)投资活动现金净流量(亿元)筹资活动现金净流量(亿元)-10 20 30 40-2 4 6 8 102018

32、20022现金分红总额(亿元)股利支付率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 全球最大的综合性建材产业集团，据其官网披露，截至 2022 年底，其资产总额超7000 亿元，年营收超 3800 亿元，员工总数 20 万人，拥有 13 家上市公司，是我国建材行业“走出去”参与“一带一路”建设的排头兵，水泥玻璃工程国际市场占有率达 65%；同时，中国建材集团在我国建筑材料与无机非金属新材料领域拥有最雄厚的科研实力，拥有 3.8 万名科技研发和工程技术人员，26 家国家级科研设计院所，有效专利 2.35 万

33、项，55 个国家、行业质检中心和行业最权威检验认证机构。图图 15：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年三季报）年三季报）数据来源：公司公告，东北证券 公司近年积极公司近年积极进行资产进行资产收购收购，已完成中材矿山、合肥院等收购，已完成中材矿山、合肥院等收购。2021 年 9 月，公司收购从事工程服务的北京凯盛、南京凯盛，和从事矿山运维服务的中材矿山，交易对价合计 36.8 亿元，其中中材矿山 2022 年实现营收 65.2 亿元，净利润 4.7 亿元，有效增厚了公司运维服务规模，交易附有对 2021 年2023 年业绩承诺条件，目前2021 年与 2022 年均超额完成。20

34、22 年 12 月，公司收购智慧工业与博宇机电，交易对价合计 8.3 亿元。2022 年 8 月，公司公告计划增发股份并现金支付购买中国建材总院旗下合肥院资产，交易于 2023 年 2 月完成，对价 36.5 亿元，据公告，合肥院2021 年实现净利润 3.1 亿元，2022 年 4 月12 月实现营收 32.8 亿元，预将显著增厚公司营收规模与利润。增资中材水泥增资中材水泥占股占股 40%，深入推进国际化战略，深入推进国际化战略。2023 年 12 月，公司公告称计划与天山股份共同以现金形式增资天山股份全资子公司中材水泥 82.3 亿元，其中公司增资 40.9 亿元，天山股份增资 41.5

35、亿元，增资完成后公司占股 40%，天山股份占股60%。目前，中材水泥在境外拥有 3 个基础建材生产运营项目，分别是赞比亚工业园项目、蒙古国蒙欣水泥生产线项目、尼日利亚骨料生产线项目。2023 年 1 月10月，中材水泥实现营收 7.5 亿元，净利润 1.6 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 表表 1：公司近年收购资产情况：公司近年收购资产情况 收购标的收购标的 收购完成时间收购完成时间 收购情况收购情况 交易对价交易对价(亿元亿元)业务规模情况业务规模情况 有无业绩有无业绩承诺承诺 北京凯盛北京凯盛 2021 年 9

36、 月 获得其 100%股权 5.1 有 南京凯盛南京凯盛 2021 年 9 月 获得其 98%股权 9.9 有 中材矿山中材矿山 2021 年 9 月 获得其 100%股权 21.8 2022 年实现营收 65.2 亿元，净利润 4.7 亿元 有 智慧工业智慧工业 2022 年 12 月 获得其 100%股权 3.8 2021 年实现营业收入3.45 亿元，净利润 0.06亿元 无 博宇机电博宇机电 2022 年 12 月 获得其 51%股权 4.5 合肥院合肥院 2023 年 2 月 获得其 100%股权 36.5 2021 年实现营收 21.3 亿元，净利润 3.1 亿元；2022 年 4

37、 月2023 年 1 月实现营收 32.8 亿元 有 数据来源：公司公告，东北证券 图图 16：中材水泥境外投资情况：中材水泥境外投资情况 数据来源：公司公告 实施股权激励释放业绩增长动能。实施股权激励释放业绩增长动能。公司曾于 2017 年实施股权激励计划，授予 489 名激励对象 1755 万份股票期权占总股本 1%，期权附有对 2018 年2020 年公司业绩要求的行权条件，最终第一个、第二个行权期满足了行权条件，第三个行权期未满足行权条件。2022 年，公司再次实施股权激励计划，共授予不超过 208 人 5944 万份限制性股票占总股本 2.7%，并附有对 2022 年2024 年业绩

38、要求解除限售条件，未满足解除限售条件的激励对象持有的限制性股票由公司回购注销；据初步测算，公司首次授予限制性股票应确认的总费用为 3.0 亿元，预留授予的限制性股票应确认的总费用为 0.4 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 表表 2：限制性股票解除限售业绩考核目标限制性股票解除限售业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期（1）2022 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；（2）2022 年净资产收益率不低于 14.9%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位

39、值；（3）2022 年度EVA 大于零。第二个解除限售期（1）2023 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；（2）2023 年净资产收益率不低于 15.4%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；（3）2023 年度EVA 大于零。第三个解除限售期（1）2024 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；（2）2024 年净资产收益率不低于 16.2%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；（3）2024 年度EVA 大于零。数据来源：公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度

40、 2.工程技术服务工程技术服务：市场依然宽广，市场依然宽广，绿色化智能化绿色化智能化是趋势是趋势 2.1.全球水泥产销总量趋于稳定，但水泥企业资本开支仍在增长 我国水泥产量已于我国水泥产量已于 2014 年见顶，年见顶，目前目前存在较多闲置产能。存在较多闲置产能。根据国家统计局数据，我国水泥产量于 2014 年达到 24.8 亿吨，随后见顶回落，2017 年之后再未超过 24 亿吨；2023 年 1 月11 月，我国水泥产量 18.7 亿吨，同比小幅下滑 0.9%。水泥产能方面，根据国家统计局数据，于 2022 年达到 35.8 亿吨/年，较上一轮周期高点 2014年略高 3.2%。以前述两个

41、指标计算，我国产能利用率自 2011 年以来长期维持在 72%以下，并在 2022 年下滑至 59.2%；而据中国建筑材料科学研究总院测算，2022 年我国水泥熟料产能利用率为 61%。预计我国水泥产销长期保持略降趋势。预计我国水泥产销长期保持略降趋势。根据中国建筑材料科学研究总院，水泥下游应用领域几乎涉及 20 个国民经济行业门类，其中房地产和基础设施建设是水泥消费的最重要领域，分别占比 40-45%和 35-40%，合计约 8 成。考虑我国城镇化进程趋近完成，基建投资亦由粗放式发展过渡为精细化发展，我们推测我国水泥产销仍将长期保持略降趋势。产线角度，我国保持总量略降趋势，新点火产线近年维持

42、在产线角度，我国保持总量略降趋势，新点火产线近年维持在 20 条每年左右。条每年左右。根据Wind 数据，我国水泥熟料产线在 2015 年达到高点，共 1764 条，而后随着落后产能出清，置换产能以大产线为主，我国水泥熟料产线数量整体呈现下降趋势；2022 年底，根据中国建筑材料科学研究总院数据，不考虑日产 700 吨以下规模生产线，我国共有新型干法水泥生产线 1572 条。新点火产线方面，根据中国水泥协会信息研究中心统计，我国在 2010 年达到高峰，新点火 203 条；十二五期间我国开始严控水泥产能无序扩张，2014 年开始实施产能置换办法，2016 年2023 年，新点火水泥熟料产线维持

43、在 20 条每年左右。图图 17：我国水泥产量：我国水泥产量 图图 18：我国水泥产能：我国水泥产能 数据来源：Wind，国家统计局 数据来源：Wind，国家统计局 -5 10 15 20 25 30中国:产量:水泥(亿吨)-5 10 15 20 25 30 35 40中国:主要工业产品生产能力:水泥(亿吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 19：我国水泥产能利用率：我国水泥产能利用率 图图 20：水泥下游需求构成水泥下游需求构成 数据来源：Wind，国家统计局，东北证券 数据来源：中国建材 图图 21：我国水泥：我

44、国水泥熟料熟料产线数量产线数量 图图 22：我国新增水泥：我国新增水泥熟料熟料产线情况产线情况 数据来源：Wind，数字水泥网，中国建筑材料科学研究总院有限公司 数据来源：Wind，数字水泥网，中国水泥协会信息研究中心 水泥企业盈利与利润承压，但资本开支仍处于高位。水泥企业盈利与利润承压，但资本开支仍处于高位。2022 年水泥产销下行，水泥企业营收与利润承压，SW 水泥 25 家企业 2022 年合计实现营收 5341 亿元同比下降17.5%，实现净利润率 5.4%同比降低 6.1pct；2023 年前三季度，SW 水泥 25 家企业实现净利率 3.6%较 2022 年全年水平进一步下降 1.

45、8pct。或受 2021 年全国碳市场启动推动，尽管营收下滑，盈利处于周期低位，水泥企业资本性开支持续走高，2022年 SW 水泥 25 家企业资本性支出达 618 亿元，是 2016 年2020 年均值 171 亿元的3.6 倍。0%10%20%30%40%50%60%70%80%200002020212022产能利用率-500 1,000 1,500 2,000中国:生产线总数:水泥熟料-50 100 150 200 2502007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023中国:新增生产

46、线数:水泥熟料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 23：SW 水水泥企业营业总收入情况泥企业营业总收入情况 图图 24：SW 水泥企业净利润情况水泥企业净利润情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 25：SW 水泥企业资本性支出情况水泥企业资本性支出情况 数据来源：Wind，东北证券 全球范围来看，水泥总产量亦保持在相对稳定水平。全球范围来看，水泥总产量亦保持在相对稳定水平。根据 USGS（美国地质勘探局）统计，2016 年2022 年，全球水泥总产量稳定在 4044 亿吨区间；其中中

47、国是第一大水泥生产国，产量占比在 55%左右，印度排名第二占比 8%左右，越南、美国、土耳其等年产约 1 亿吨占比不足 3%。成长角度看，印度市场增长最为显著，2016 年2022 年 CAGR4.5%。全球水泥产能亦整体处于过剩状态。全球水泥产能亦整体处于过剩状态。根据全球水泥杂志发布的报告，2018 年全球水泥产能已处于整体过剩的情况，其中印度、越南、伊朗等需求具备明显增长趋势的国家产能基本在需求的 1.6 倍左右，仅少数国家如澳大利亚、芬兰、德国等存在产能不足。据其预测，成熟市场的水泥需求或较其历史高位下降 30%60%，但另一方面，现有产能也会有相当部分因为环保需求退出。-1,000

48、2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000营业总收入(亿元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-100 200 300 400 500 600 700 800净利润(亿元)净利率-100 200 300 400 500 600 700200022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额(亿元)资本性支出(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 26：全球水泥产量情况全

49、球水泥产量情况 数据来源：USGS，东北证券 图图 27：全球水泥：全球水泥产能利用率情况产能利用率情况 数据来源：全球水泥杂志；注：2018 年数据 -10 20 30 40 50200022全球中国印度越南美国土耳其 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 2.2.碳中和战略下，水泥产线技改需求巨大 水泥水泥行业行业是高排是高排碳行业碳行业，我国，我国水泥行业碳排放占全国水泥行业碳排放占全国碳排放碳排放约约 12.4%，占全球水泥，占全球水泥行业碳排放约行业碳排放约 75%，碳排放

50、强度较高，碳排放强度较高。据中国建筑节能协会，2020 年我国碳排放约98.9 亿吨，其中建筑全过程碳排放约占 50.9%共 50.8 亿吨；建筑全过程碳排放中，建材生产阶段约产生 28.2 亿吨，其中钢铁和水泥生产的碳排放约占全国建材生产碳排放量的 95%，水泥行业碳排放 12.3 亿吨占全国碳排放 12.4%。据 GCB（全球碳预算数据库）统计，2020 年全球碳排放约 350.1 亿吨，其中水泥行业碳排放约 16.3 亿吨，占比 4.7%；2022 年全球碳排放约 371.5 亿吨，其中水泥行业碳排放约 16.1 亿吨，占比 4.3%。结合前述数据计算，2020 年我国在水泥产能占全球不

51、足 6 成情况下，水泥碳排放占全球水泥行业碳排放约 75%，碳排放强度明显较高。图图 28：我国建筑全过程碳排放情况（：我国建筑全过程碳排放情况（2020 年）年）数据来源：中国建筑节能协会 图图 29：全球碳排放情况：全球碳排放情况 数据来源：Global Carbon Budget(2023)，OurWorldInData 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 双碳战略下，水泥行业降碳重要性突出。双碳战略下，水泥行业降碳重要性突出。根据 GCCA（全球水泥和混凝土协会）2022年发布的报告，水泥行业在过去三十年里碳排放强度

52、已经下降 20%，但是为了实现双碳目标，2020 年至 2030 年水泥与混凝土行业碳排放强度需进一步下降 25%，并在 2050 年实现净零排放。其分析指出，如果不采取任何行动，水泥与混凝土行业的碳排放总量将从 2020 年的 25 亿吨水平提升至 2050 年的 38 亿吨水平。水泥生产碳排放中，约 60%来自石灰石受热分解过程中的工艺排放，约 40%来自燃料与发电的能源排放；为了实现净零排放目标，需要从设计和施工效率、CCUS、电力脱碳等多方面入手。图图 30：水泥和混凝土行业碳中和途径：水泥和混凝土行业碳中和途径 数据来源：GCCA 我国我国持续推进水泥行业淘汰落后产能、产能置换，和错

53、峰生产。持续推进水泥行业淘汰落后产能、产能置换，和错峰生产。自“十一五”以来,全国水泥行业一直存在严重产能过剩的问题，特别是自我国水泥实际产量于 2014 年见顶后，水泥行业产能优化诉求更为强烈。2014 年 7 月，工信部发布了钢铁、水泥等行业的产能置换实施办法；2017 年 6 月，中国水泥协会提出停止生产 32.5 标号复合硅酸盐水泥目标；2017 年和 2021 年，工信部先后发布两版水泥玻璃行业产能置换实施办法。错峰生产方面，2020 年 12 月，工信部与生态环境部发布关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知，推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化，各地区根据要求和本地实际进一步明确具

54、体错峰生产时间；以四川省为例，2023年 12 月，四川省水泥协会安排布置 2024 年一季度错峰生产工作，每条熟料生产线错峰生产 50-60 天。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 表表 3：水泥行业落后产能淘汰与置换政策：水泥行业落后产能淘汰与置换政策 年月 政策文件 发布单位 相关关键内容 2013 年 10 月 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 国务院 在提前一年完成“十二五”钢铁、水泥等重点行业淘汰落后产能目标任务基础上，2015 年底前再淘汰水泥（熟料及粉磨能力）1 亿吨。推广使用高标号水泥和高性能混凝土

55、，尽快取消 32.5复合水泥产品标准，逐步降低 32.5 复合水泥使用比重。2014 年 7 月 部分产能严重过剩行业产能置换实施办法 工信部 对钢铁、水泥等行业新（改、扩）建项目，实施产能等量或减量置换。水泥（熟料）行业用于交易的产能置换指标，需指标出让方省级工业和信息化主管部门报省级人民政府确认公示，并报工业和信息化部登记。2016 年 5 月 国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 国务院 到 2020 年，再压减一批水泥熟料产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料产量排名前 10 家企业的生产集中度达 60%左右。2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料建设项

56、目；2017 年底前，暂停实际控制人不同的企业间的水泥熟料产能置换。2017 年 6 月 水泥工业“十三五”发展规划 中国水泥协会 禁止新建水泥熟料生产线，坚决按质量、能耗、环保、安全标准淘汰熟料产能 4 亿吨，严格生产许可证发放，停止生产 32.5 标号复合硅酸盐水泥。“十三五”末，水泥减少四分之一数量的企业，产业的集中度达到 80%，推进各主要产业一批骨干企业的形成。支持有条件的优势水泥企业，通过全球资源利用、业务流程再造、产业链条整合、资本市场运作等方式，积极参与全球水泥产业分工和合作，“十三五”期间率先在国外的水泥产能达到一亿吨，全面提升国际市场竞争力。2017 年 12 月 水泥玻璃

57、行业产能置换实施办法 工信部 位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能;西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。2018 年 8 月 关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知 工信部、国家发改委 严格把好水泥熟料建设项目备案源头关口，不得以其他任何名义、任何方式备案新增水泥熟料产能的建设项目；各相关部门和机构不得办理土地供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。各地省级工业和信息化主管部门要按年度更新并公告本地区水泥熟料、平板玻璃生产线清单，据此严肃认

58、真审核产能置换方案。2021 年 7 月 水泥玻璃行业产能置换实施办法 工信部 用于置换的水泥熟料生产线产能拆分转让不能超过两个项目。非新型干法工艺的特种水泥产能指标只能置换为特种水泥项目。位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别不低于 2:1；位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别不低于 1.5:1。使用国家产业结构调整目录限制类水泥熟料生产线作为置换指标和跨省置换水泥熟料指标，产能置换比例不低于2:1。2021 年 12 月 “十四五”原材料工业发展规划 工信部、科技部、自然资源部 到 2025 年，粗钢、水泥等重点原材料大

59、宗产品产能只减不增，形成 5 家至 10 家具有生态主导力和核心竞争力的产业链领航企业，在原材料领域形成 5 个以上世界级先进制造业集群。数据来源：公开政策收集，东北证券整理 我国对水泥行业降碳已出台我国对水泥行业降碳已出台多多项项政策指引。政策指引。2021 年 9 月，国务院下发关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，是双碳“1+N”政策体系中的“1”，明确了 2030 碳达峰，2060 碳中和的双碳目标。此后大量双碳战略落地政策发布，对包括钢铁、水泥等高排放行业降碳路径与节奏进行指引。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 中材国际中材国际

60、/公司深度公司深度 表表 4：水泥行业降碳相关政策：水泥行业降碳相关政策 年月 政策文件 发布单位 相关关键内容 2021 年 2 月 国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 国务院 加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材等行业绿色化改造。推行产品绿色设计，建设绿色制造体系。全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核。2021 年 9 月 中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 国务院 到 2030 年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平。到 2060 年，碳中和目标顺利实现。

61、2021 年 10 月 国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 国家发改委、工信部等多部门 到 2025 年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。到 2030 年，重点行业能效基准水平和标杆水平进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平，为如期实现碳达峰目标提供有力支撑。2021 年 10 月 国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 国务院 推动建材行业碳达峰。加强产能置换监管，

62、加快低效产能退出，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，引导建材行业向轻型化、集约化、制品化转型。推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间。2021 年 10 月 水泥单位产品能源消耗限额 市场监管总局，国家标准委 首次发布于 2007 年，2012 年第一次修订，2021 年第二次修订并于 2021 年 10 月 11 日发布，于 2022 年 11 月 1 日正式生效。与 2012 版标准相比，新版标准在术语定义、能耗限额指标、能耗计算方面进行了修订，删除了能耗先进值，补充了能源限额等级，单位产品综合能耗限额等级分为三级，其中 1 级能耗最低。此次修订后，对水泥产品能耗指标要求更为严

63、格。2021 年 12 月 国务院关于印发“十四五”节能减排综合工作方案的通知 国务院 推进钢铁、水泥、焦化行业及燃煤锅炉超低排放改造。到 2025年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等重点行业产能和数据中心达到能效标杆水平的比例超过 30%。2022 年 2 月 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)国家发改委、工信部等多部门 引导改造升级：对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业，积极推广本实施指南。加快淘汰落后：严格执行节能、环保等相关法律法规和政策，依法依规淘汰不符合绿色低碳转型发展要求的落后工艺技术和生产装置。2022 年 6 月 科技支撑碳

64、达峰碳中和实 施 方 案（2022 2030 年）科技部、国家发改委等多部门 到 2030 年，形成一批支撑降低粗钢、水泥等行业二氧化碳排放的科技成果。低碳零碳水泥：研发低钙高胶凝性水泥熟料技术、水泥窑燃料替代技术、少熟料水泥生产技术及水泥窑富氧燃烧关键技术等。2022 年 7 月 工业领域碳达峰实施方案 工信部、国家发改委、生态环境部 到 2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上。推动低碳原料替代：在保证水泥产品质量的前提下，推广高固废掺量的低碳水泥生产技术，引导水泥企业通过磷石膏、钛石膏等非碳酸盐原料制水泥。推进水泥窑协同处置垃圾衍生可燃物。严格执行水泥、平板玻璃产能置换政

65、策，依法依规淘汰落后产能。2022 年 4 月 关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案 国家发改委、国家统计局、生态环境部 由生态环境部会同行业主管部门研究制定重点行业产品的原材料、半成品和成品的碳排放核算方法，优先聚焦电力、钢铁、电解铝、水泥等行业和产品，逐步扩展至其他行业产品和服务类产品。2022 年 11 月 建材行业碳达峰实施方案 工信部、国家发改委等多部门 强化产业间耦合，加快水泥行业非碳酸盐原料替代。加快高贝利特水泥、硫（铁）铝酸盐水泥等低碳水泥新品种的推广应用。研发含硫硅酸钙矿物、粘土煅烧水泥等材料，降低石灰石用量。支持利用水泥窑无害化协同处置废弃物。鼓励以高炉矿渣、粉

66、煤灰等对产品性能无害的工业固体废弃物为主要原料的超细粉生产利用，提高混合材产品质量。2023 年 4 月 碳达峰碳中和标准体系建设指南 国家标准委、国家发改委等多部门 到 2025 年，制修订不少于 1000 项国家标准和行业标准，与国际标准一致性程度显著提高，主要行业碳核算核查实现标准全覆盖，重点行业和产品能耗能效标准指标稳步提升。实质性参与绿色低碳相关国际标准不少于 30 项，绿色低碳国际标准化水平明显提升。数据来源：公开政策收集，东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 至至 2025 年，水泥行业标杆能效产能

67、需达年，水泥行业标杆能效产能需达 30%，水泥熟料单位产品综合能耗水平下水泥熟料单位产品综合能耗水平下降降 3%以上以上。2021 年 10 月发布的国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见要求，至 2025 年，水泥行业标杆能效产能比例需超过 30%。2021 年 10 月，水泥单位产品能源消耗限额第二次修订稿发布，并于2022 年 11 月开始执行，新版本对水泥产品能耗指标要求更为严格。2022 年 6 月发布的科技支撑碳达峰碳中和实施方案（20222030 年）指引，至 2030 年形成一批支持低碳流程再造技术的大规模工业化应用的科技成果，包括低碳零碳水泥，通过

68、研发低钙高胶凝性水泥熟料技术、水泥窑燃料替代技术、少熟料水泥生产技术及水泥窑富氧燃烧等技术实现。2022 年 7 月工业领域碳达峰实施方案发布，要求到 2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上。2.3.公司绿色化智能化优势显著，预期充分受益产业趋势 我国我国 2020 年年2025 年需提升能效等级的水泥产能约年需提升能效等级的水泥产能约 5 成。成。根据高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版），水泥熟料的能效标杆水平为 100kgce/t，基准水平为 117 kgce/t。据中国建筑材料联合会，截至 2020 年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占 5%，

69、能效低于基准水平的产能约占 24%。结合国家发改委2021 年 10 月提出的至 2025 年，水泥行业标杆能效产能比例需超过 30%目标，推算2020 年2025 年间，我国水泥熟料产能中，需要有 24%低于基准能耗的产能提升至基准能效水平，优于标杆能效的产能需要由 5%提升至 30%，合计共 49%的产能需要提升能效等级。图图 31：水泥行业能效提升目标情况：水泥行业能效提升目标情况 数据来源：中国建筑材料联合会，东北证券 全球全球存量技改市场未来提升空间广阔存量技改市场未来提升空间广阔，近年有老线技，近年有老线技改需求产线或超改需求产线或超 6 成成。根据公司 2023 年中报，目前境外

70、约有 2400 条水泥熟料生产线，其中非新型干法 700 条，其余 1700 条新型干法线中，20 年以上生产线约 1000 条，有 400 条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家；国内方面，我国目前在运行的水泥熟料生产线约 1600 条，其中运转 10 年以上的线约为 1400 余条。综合以上信息，目前境内外约 4000条水泥熟料生产线中，运转时间较长，近年或有老线技术改造需求的超过 2400 条，占比超 6 成。0%20%40%60%80%100%2020年2025年目标低于基准能效基准能效标杆能效优于标杆能效 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 中材国际中

71、材国际/公司深度公司深度 存量技改年产单吨投资或在存量技改年产单吨投资或在 107 元左右元左右，测算全球在产产能技改升级潜在市场达，测算全球在产产能技改升级潜在市场达4000 亿元量级亿元量级。据公开信息显示，福建永安万年水泥日产 4500 吨水泥产线技改项目总投资 1.8 亿元，惠州塔牌水泥有限公司二线日产 4500 吨新型干法熟料生产线技改总投资 1.2 亿元。按此推算合计日产 9000 吨，结合年产 310 日设计规范假设，对应年产量约 280 万吨，推算年产单吨投资约 107 元。结合目前全球实际总产量约 40亿吨，按此粗略推算全球实际在产产能技改升级潜在市场总规模在 4000 亿元

72、量级。我国水泥产线技改或受即将出台政策推动。我国水泥产线技改或受即将出台政策推动。根据 2023 年 6 月 15 日生态环境部发布的关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿），其对水泥行业超低排放改造提出指引，要求到 2025 年底前重点区域取得明显进展 50%左右的水泥熟料产能完成改造，到 2028 年底前重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争80%左右水泥熟料产能完成超低排放改造。征求意见稿提到了有组织排放指标要求，在基准含氧量 10%的条件下，水泥窑及窑尾余热利用系统烟气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值分别不高于 10、35、50mg/m3。达到超低排放的水泥企

73、业每月生产时间至少 95%以上时段小时均值排放浓度满足上述要求。该文件征求意见至 2023 年 6 月 28 日，目前尚未发布正式版。图图 32：境外水泥熟料产线情况境外水泥熟料产线情况 图图 33：国内水泥国内水泥熟料产线情况熟料产线情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司工程技术服务业务公司工程技术服务业务以以 EPC 为主，为主，覆盖水泥矿山工程和多元化工程领域。覆盖水泥矿山工程和多元化工程领域。公司工程技术服务业务以 EPC 工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式，主要涵盖水泥矿山工程和多元化工程

74、领域。（1）水泥、矿山工程：公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服务。（2）多元化工程：公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。050002500产线数量非新型干法20年以上-欧美20年以上-非欧美20年以下05000产线数量10年以上

75、产线10年以下产线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 34：公司：公司 EPC 工程总工程总承包服务承包服务主要工作流程主要工作流程 数据来源：公司公告 公司水泥绿色化智能化技术领先。公司水泥绿色化智能化技术领先。智能化方面，公司联合天山股份编制发布智能工厂、智能矿山建设指南及评价标准，2022 年完成水泥智能工厂项目 27 个，其中新建智能工厂 5 个，智能化升级改造工厂 22 个，2023H1 完成水泥智能工厂项目 8 个，其中新建智能工厂 7 个，智能化升级改造工厂 1 个。绿色化方面，公司设计建造的槐坎南方水

76、泥7500t/d熟料生产线熟料标准煤耗94kg/t.cl，熟料综合电耗42kWh/t.cl，是中国建材集团面向水泥行业碳达峰、碳减排目标重点打造的智能制造示范线。公司工程公司工程技术技术服务市占持续领先。服务市占持续领先。据公司 2008 年年报，公司除中国外国际市场份额为 34，上升至全球第一；据公司 ESG 报告，公司在境内承担了 90%以上的水泥产能建设，在境外累计在全球 84 个国家承揽 293 条水泥生产线，在水泥技术装备与工程领域已经连续 15 年保持世界第一；另据母公司中国建材官网披露，其水泥玻璃工程国际市场占有率达 65%。图图 35：槐坎南方绿色化、数字化、智能化生产线槐坎南

77、方绿色化、数字化、智能化生产线 数据来源：水泥网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 公司公司 2023 年前三季度年前三季度水泥矿山设备与工程水泥矿山设备与工程订单高增，订单高增，价值价值结构结构上上仍以新建产线为仍以新建产线为主主。2022 年，公司新签水泥矿山技术设备与工程订单整体有所下滑，但老线技改合同同比实现增长；公司合计新签境内外水泥矿山技术装备与工程合同 299.42 亿元，同比下降 20.15%，其中老线技改合同 46.25 亿元，同比上升 21.72%。2023 年前三季度，公司新签境内外水泥矿山技术装备与

78、工程合同 309.12 亿元，同比上涨 50.21%，其中新建生产线合同 268.95 亿元，同比上涨 61.74%，老线技改合同 40.17 亿元，同比上涨 1.69%。公司新建及技改项目均为符合绿色化、智能化方向的生产线。工程技术服务业务口径，即包含原环保业务，2023Q1Q3 新签合同 357 亿元，已超过2022 年全年水平。公司工程技术服务年营收超公司工程技术服务年营收超 200 亿元，亿元，2023H1 毛利率回升至毛利率回升至 14.9%。公司 2021 年/2022年工程技术服务业务营收稳定，分别为232亿元/231亿元，毛利率为14%/12%；2023H1 公司实现工程技术服

79、务业务营收 115.4 亿元，调整基数后同比小幅下滑 5.1%但实现毛利率 14.9%调增基数后同比+4.5pct。考虑工程订单高增，我们预计 2023 年/2024 年工程业务营收有望突破破净实现较快增长，且毛利率有望在水泥工程绿色化智能化浪潮中保持回升趋势。图图 36：公司新签：公司新签水泥矿山技术装备与工程水泥矿山技术装备与工程订单情况订单情况 图图 37：公司：公司工程技术服务工程技术服务业务业务新签订单新签订单情况情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 注：历史年份业务口径调整至与最新一致 图图 38：公司：公司工程技术服务业务营收与毛利情况工程技术服务业务

80、营收与毛利情况 数据来源：Wind，东北证券 00202120222023Q1Q3新签老线技改合同(亿元)新签新建生产线合同(亿元)-100 200 300 400 500工程技术服务新签订单(亿元)0%5%10%15%20%-50 100 150 200 2502002120222023H1工程技术服务营收(亿元)毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 中东、非洲业务未来或有中东、非洲业务未来或有可观可观增长空间增长空间。公司发力非洲、东南亚、中东等区域市场。截至 2022

81、年底，公司在建结转合同 420.5 亿元，其中海外 239.7 亿元占比 57%；海外订单中，占比最高的为非洲 46%，亚洲其他地区 24%，东南亚 23%，中东占比仅2%。2022 年，公司新签海外订单 176 亿元，其中中东订单占比 24%形成突破。2023年1-9月，公司新签境内外水泥矿山技术装备与工程合同309.1亿元，同比上涨50.2%。图图 39：公司公司 2022 年海外新签和年底在建项目情况年海外新签和年底在建项目情况 数据来源：公司公告，东北证券 -50 100 150 200 250 300新签订单金额(亿元)在建项目结转金额(亿元)亚洲其他地区非洲中东东南亚欧洲美洲 请务

82、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 3.高端高端装备装备制造制造：市场：市场或达或达 400 亿元，亿元，出口出口成长空间成长空间可期可期 公司公司收购合肥院后，水泥矿山装备收购合肥院后，水泥矿山装备产品矩阵产品矩阵进一步补全进一步补全。新型干法水泥生产线是以生料预均化技术和回转窑煅烧技术为基础，以悬浮预热和窑外分解技术为核心的现代化水泥生产方法，其生产流程需要大量专用设备。公司装备产业的范围主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等，产品线齐全，包括立磨、辊压机、预热器等。公司收购合肥院后，

83、进一步补强补齐装备制造业务能力，获得煤粉称、气体输送设备、皮带机及其他输送设备等制造能力。图图 40：新型干法水泥生产线的水泥生产流程图新型干法水泥生产线的水泥生产流程图 图图 41：新型干法水泥生产线新型干法水泥生产线设备设备 数据来源：公司公告 数据来源：百度图片 图图 42：公司收购合肥院后装备业务能力进一步增强：公司收购合肥院后装备业务能力进一步增强 数据来源：全景网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 水泥装备业务门槛较工程水泥装备业务门槛较工程业务高，史密斯等国际老牌巨头占据较高份额。业务高，史密斯等国际老牌巨头

84、占据较高份额。水泥专用设备制造厂商方面，海外主要有丹麦史密斯、德国伯利休斯、德国洪堡等，国内主要有公司旗下的合肥院、天津院，以及中信重工、利君股份、冀东装备、和泰机电等，各个厂商专注的具体设备有不同侧重。海外主要企业史密斯、伯利休斯、洪堡历史悠久，其集团前身均可追溯至 19 世纪。史密斯史密斯：产品包括离心设备、输送设备、破碎和分级、排放控制、喂料和定量给料、过滤、浮选、气体分析和排放监控、齿轮和驱动系统、物料输送、破碎和研磨、矿井系统、过程控制和优化、泵送、高温处理、取样制备和分析、筛选等，客户遍布 150 个国家。2021 年营收中约 33%来自水泥业务。蒂森克虏伯蒂森克虏伯：蒂森克虏伯（

85、Thyssenkrupp AG）是 1999 年由蒂森公司和克虏伯公司合并而来，其下属伯利休斯（Polysius）为水泥装备企业，产品涉及钢铁、汽车技术、机器制造、工程设计等众多领域，伯利休斯能够提供水泥生产线的建造、安装服务，产品涵盖水泥磨机、水泥窑、水泥厂自动化系统和矿石研磨设施。洪堡：洪堡：全球领先的水泥设备供应商，具备生产线设计、设备研发和生产、建材成套工程能力。洪堡的产品覆盖矿山设备、破碎机、辊压机、预热器、燃烧器、引风机、回转窑、篦冷机等。表表 5：国际水泥装备主要企业情况：国际水泥装备主要企业情况 国家国家 公司公司 成立时间成立时间 主营业务主营业务 市值市值 业务规模业务规模

86、 丹麦 史密斯（FLSmidth）1925 年；前身可追溯至 1882 年 提供的产品由单一的机械设备来完成的水泥厂和矿物加工解决方案，包括服务之前，期间和之后的建设 折合约170 亿元 2021 年总营收折合约171 亿元，净利润折合3.5 亿元 德国 蒂森克虏伯（Thyssenkrupp）1999 年；前身可追溯至 1886 年 业务涵盖五大领域：汽车技术、减碳技术、材料服务、钢铁欧洲以及船舶系统 折合约310 亿元 2022 财年总营收折合约 2900 亿元，净利润折合约 79 亿元 德国 洪堡（KHD Humboldt Wedag）1952 年；前身可追溯至 1856 年 从事于德国建

87、材贸易领域，为水泥行业客户提供广泛的产品和服务 折合约 7亿元 2020 年总营收折合约12 亿元，净利润-0.6 亿元 数据来源：各公司官网，Wind 我国水泥装备已实现国产化和大量出口。我国水泥装备已实现国产化和大量出口。2000 年以前，国内的水泥装备主要依赖进口，通过早年的引进、消化吸收和自主创新，国内研发出具有自主知识产权的新型干法水泥生产线的核心技术和装备，实现了所有水泥主机装备的国产化并大量出口。据国家统计局数据，2023 年 1 月11 月，我国生产水泥专用设备 36 亿吨。另外，伴随国家加快推进生态文明建设、相关产业政策支持引导，机制砂石生产呈规模化、集中化趋势，将带动矿山装

88、备市场升级转型。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 水泥装备市场有望成为增长极水泥装备市场有望成为增长极，公司市占不足，公司市占不足 20%提升空间广阔提升空间广阔。受水泥需求增量有限影响，水泥装备全球市场需求平稳，来自存量市场的节能降耗改造、更新迭代将占据更大的装备需求比例，装备在存量改造市场中有望成为下一个增长极。据麦肯锡预测，到 2025 年，水泥装备全球市场规模预计每年约 350-400 亿元。公司2023H1 实现装备制造业务收入 35.7 亿元，按此推算公司装备业务市占不足 20%，提升空间广阔。参考 2019

89、年2021 年公司生产数据，公司每年产出水泥主机产品近300 台，整体产能利用率呈提升趋势但仍不足 50%，后续随全球政治经济局势区域稳定水泥降碳投资景气度上升整体产销有望提升。图图 43：我国水泥专用设备产量：我国水泥专用设备产量 数据来源：Wind，国家统计局 图图 44：公司装备业务生产量：公司装备业务生产量 数据来源：公司公告，东北证券 完成合肥院收购，后续将打造统一装备业务平台。完成合肥院收购，后续将打造统一装备业务平台。2023 年 2 月，公司完成对合肥院的收购，对价 36.5 亿元。据公司公告，合肥院 2022 年水泥设备折算年产能约 440台，2021 年2022 年 8 月

90、基本处于满产状态。2022 年 1 月8 月，合肥院实现营业收入 30.8 亿元，其中装备销售 14.6 亿元占比 54.6%。公司计划后续打造统一装备业务平台，通过内部专业化整合，打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军；加快打造全球备品备件加工、采购、仓储服务中心，加快营销网络全球布局，构建“产品+服务”系统解决方案业务模式，与属地运维服务协同发展。-20 40 60 80 100 120 04200520062007200820092000019202020

91、2120222023年111月中国:产量:水泥专用设备(万吨)020406080100120回转窑篦冷机辊压机管磨机立磨选粉机破碎机堆取料机201920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 并表合肥院有效并表合肥院有效扩大扩大公司高端装备业务规模公司高端装备业务规模。2023H1，公司实现装备业务收入 35.7亿元，调整基数后同比增长 9.8%，占营收比重 17.4%，较 2022 年全年提高 5.2pct，毛利率 25.21%，同比提高 0.85pct；2023 年前三季度，新签高端装备制造业务订单53.3 亿

92、元，调整基数后同比增长 14%，已近基数调整前 2022 年全年水平。图图 45：合肥院主要产品产量：合肥院主要产品产量 图图 46：合肥院分业务营收情况：合肥院分业务营收情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 47：公司高端装备制造业务营收情况公司高端装备制造业务营收情况 图图 48：公司高端装备制造业务订单情况公司高端装备制造业务订单情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0500300350辊压机立磨提升机202020212022年18月-10 20 30 40 50202020212022年18月工程技术服务(亿元)钢结构销售

93、与安装(亿元)装备销售(亿元)0%5%10%15%20%25%30%-10 20 30 40 50高端装备制造营收(亿元)毛利率-10 20 30 40 50 60高端装备制造新签订单(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 4.生产运营生产运营服务服务：运维市场或达运维市场或达 730 亿元，多线推进运营转亿元，多线推进运营转型型 公司生产运营服务公司生产运营服务涵盖四大领域。涵盖四大领域。随着市场需求和经营环境的变化，公司积极推动水泥和矿山运维价值提升，开展服务业务，目前公司生产运营服务业务主要涵盖水泥生产线运维、矿山

94、运维、数字智能、固废资源化利用四大领域。水泥生产线运维服务：水泥生产线运维服务：公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络，为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。目前该业务主要在境外实施，业务模式通常为业主负责原/燃材料供应、水泥销售等，公司承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备品备件等，主要采用人工单价或吨熟料单价进行结算。矿山运维服务：矿山运维服务：在矿山工程的基础上，公司为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，生产环节主要包括穿孔、

95、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等。目前该业务主要在国内实施，主要按照生产矿石重量进行结算。数字智能服务：数字智能服务：依托现有水泥行业资源，公司开展水泥和矿业数字化产品服务业务，包括智能工厂系统解决方案及智慧矿山、数字设计、智慧建设、智能制造等数字化智能化服务。固废资源化利用：固废资源化利用：公司依托安徽节源、中材环境等业务主体，积极开展固体废弃物处置和综合利用业务。目前，固废资源化利用主要采用的业务模式是投建营模式（投资+工程+运营）。公司收购中材矿山、智慧工业有效补强生产运营业务。公司收购中材矿山、智慧工业有效补强生产运营业务。2021 年 9 月，公司以 21.8 亿元对价收购中

96、材矿山 100%股权，交易附有业绩承诺条件。2022 年 12 月，公司以 3.8亿元对价收购智慧工业 100%股权。两项收购有效增强了公司的生产运营服务业务实力，扩大了业务规模。中材矿山中材矿山：主营业务为矿山工程和采矿服务，是国家级矿山施工领军企业，长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务，20192021 年 3 月国内营收占比 98%。中材矿山 2020 年实现营收 51.6 亿元，其中采矿服务/矿山工程/砂石骨料分别占比75%/15%/9%；2022 年，中材矿山实现营业收入 65.2 亿元。智慧工业智慧工业：主要提供专业技术团队从事水泥生产线运维服务，覆盖生产线调试、生产运营、技术支持

97、、专家咨询、人员培训以及工程优化等水泥厂全流程全方位的技术服务和支持，在中东、北非核心市场深耕多年，拥有稳定的核心客户，并建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服务基地，总服务半径可达 60 个国家。业务规模较小，2021 年实现营收 3.5 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 49：中材矿山营收结构中材矿山营收结构情况情况 图图 50：中材矿山采矿量情况：中材矿山采矿量情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 51：中建材智慧工业全球化布局：中建材智慧工业全球化布局 数据来源：智慧工业

98、官网 公司生产运营服务所在公司生产运营服务所在主要主要市场总规模市场总规模 2025 年或达年或达 730 亿元。亿元。（1）水泥运维服务市场方面，主要包括第三方运营、备品备件和维修业务。全球范围来看，非洲、中东、越南、印尼、缅甸等地区新建水泥生产线较多，当地业主管理经验、技术力量薄弱，对水泥生产线运营、维护等技术服务需求较大。据麦肯锡研究预测，到 2025 年备品备件及运维服务全球市场规模将保持稳定，预计每年 400-450 亿元。（2）矿山运维服务市场方面，在政策引导下，矿山管理向规范化、绿色化的专业方向发展，矿山运维市场空间较大。由于国家对矿山开采安全、环保方面的要求日益严格，大、中型矿

99、山业主在缺乏相关专业技术和设备的情况下，倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的公司协助开展矿山开采服务。据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模将从 2020 年的 230 亿元增长至 2025 年的 280 亿元。公司生产运营服务年收入或将突破百亿元，订单高基数基础继续保持增长。公司生产运营服务年收入或将突破百亿元，订单高基数基础继续保持增长。2023H1，公司实现生产运营服务营业收入 46.4 亿元同比+5.17%；其中矿山运维收入 28.1 亿元同比+10.8%，供矿量 2.8 亿吨同比+22%，截至 2023H1 在执行矿山运维服务项目265 个；水泥运维收入 10.

100、5 亿元，年服务提供产能 8806 万吨，在执行水泥运维生产线 48 条。若全年保持同等增速，公司生产运营服务业务收入将在 2023 年首次突破百亿元。订单方面，2022 年公司生产运营服务订单新签 123.4 亿元同比+86%。2023年前三季度，公司新签生产运营服务订单 96.5 亿元同比+3%，其中新签矿山运维订单 56.7 亿元同比-3%，新签水泥运维订单 20.1 亿元同比+70%。-10 20 30 40 50 6020192020采矿服务(亿元)矿山工程承包(亿元)砂石骨料(亿元)其他业务(亿元)-1 2 3 4201820192020水泥矿石采矿量(亿吨)请务必阅读正文后的声明

101、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 图图 52：中材国际生产运营服务营收情况：中材国际生产运营服务营收情况 图图 53：中材国际生产运营服务新签订单情况：中材国际生产运营服务新签订单情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%5%10%15%20%25%-20 40 60 80 100生产运营服务营收(亿元)毛利率-20 40 60 80 100 120 140生产运营服务新签订单(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 5.投资建议投资建议 维持“

102、买入”评级。维持“买入”评级。我们看好公司在工程技术服务拥有强势优势的情况下，对高端装备制造业务版块和运营服务业务版块的发力，期待公司在未来打造更多高端装备单项冠军，并实现对存量水泥产线和在产矿山的高比例服务覆盖。同时我们期待双碳战略下，全球水泥行业碳减排的推进，尤其是在一带一路沿线水泥需求仍有较高增长空间的市场，看好公司力争于十四五末在全球打造 5 个亿元级利润平台目标的落地实现。我们预计公司 2023 年2025 年实现营业收入 442.3 亿元/487.8 亿元/534.4亿元，实现归母净利润为 26.2 亿元/30.2 亿元/33.2 亿元，对应 PE 为 9.98/8.67/7.88

103、倍。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 国际化经营风险，水泥降碳投资不及预期，业绩不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,809 7,623 9,006 9

104、,510 净利润净利润 2,333 2,878 3,312 3,645 交易性金融资产 171 21 21 21 资产减值准备 146 190 150 215 应收款项 7,690 7,899 7,968 8,339 折旧及摊销 453 899 994 1,089 存货 2,445 2,245 2,173 2,157 公允价值变动损失 21 0 0 0 其他流动资产 183 33 33 33 财务费用 322 133 118 118 流动资产合计流动资产合计 31,778 31,864 33,657 35,013 投资损失 11-145-177-211 可供出售金融资产 运营资本变动-2,36

105、0-216 418-755 长期投资净额 658 808 958 1,108 其他-8-164-43-37 固定资产 3,536 3,889 4,151 4,323 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 918 3,575 4,772 4,063 无形资产 833 953 1,073 1,193 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-986-2,706-1,971-1,942 商誉 877 977 1,077 1,177 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-445-969-1,418-1,618 非非流动资产合计流动资产合计 12,007 14,085 15,281 16,383 企业自由现

106、金流企业自由现金流-586 3,059 3,559 2,853 资产总计资产总计 43,786 45,948 48,938 51,396 短期借款 2,053 1,453 1,453 1,453 应付款项 11,515 11,970 12,581 12,525 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 782 1,440 1,440 1,440 每股收益（元）0.98 0.99 1.14 1.26 流动负债合计流动负债合计 24,325 24,579 25,556 25,869 每股净资产（

107、元）6.42 6.24 6.89 7.58 长期借款 1,811 1,311 1,311 1,311 每股经营性现金流量（元）0.41 1.35 1.81 1.54 其他长期负债 2,175 2,386 2,386 2,386 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 3,986 3,696 3,696 3,696 营业收入增长率 6.3%13.9%10.3%9.6%负债合计负债合计 28,310 28,275 29,253 29,566 净利润增长率 21.1%19.5%15.1%10.1%归属于母公司股东权益合计 14,556 16,498 18,215 20,035 盈利能力指标盈

108、利能力指标 少数股东权益 919 1,175 1,470 1,795 毛利率 17.0%17.5%17.8%18.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 43,786 45,948 48,938 51,396 净利润率 5.7%5.9%6.2%6.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 59.92 63.27 58.44 54.85 营业收入营业收入 38,819 44,230 48,777 53,442 存货周转天数 27.84 23.14 19.84 17.80 营业成本 32,233 36,477

109、40,081 43,777 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 166 182 223 241 资产负债率 64.7%61.5%59.8%57.5%资产减值损失-81-85-80-110 流动比率 1.31 1.30 1.32 1.35 销售费用 478 531 587 641 速动比率 0.75 0.74 0.78 0.81 管理费用 1,904 2,145 2,366 2,592 费用率指标费用率指标 财务费用-94-8-20-44 销售费用率 1.2%1.2%1.2%1.2%公允价值变动净收益-21 0 0 0 管理费用率 4.9%4.9%4.9%4.9%投资净收益-11 145

110、177 211 财务费用率-0.2%0.0%0.0%-0.1%营业利润营业利润 2,655 3,366 3,876 4,278 分红指标分红指标 营业外收支净额 31 20 20 10 股息收益率 3.0%4.4%5.0%5.7%利润总额利润总额 2,686 3,386 3,896 4,288 估值指标估值指标 所得税 353 508 584 643 P/E（倍）8.69 9.98 8.67 7.88 净利润 2,333 2,878 3,312 3,645 P/B（倍）1.33 1.59 1.44 1.31 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,194 2,622 3,017 3,320

111、P/S（倍）0.50 0.59 0.54 0.49 少数股东损益 139 256 295 324 净资产收益率 15.8%15.9%16.6%16.6%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王小勇：重庆大学技术经济及管理硕士，四川大学水利水电建筑工程本科，现任东北证券建筑行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职，先后在招商证券、民生证券、诚通证券等研究所担任首席分析师。4 年房地

112、产行业工作经验，2007 年以来具有 15 年证券研究从业经历，善于把握周期行业发展脉络，视野开阔，见解独到，多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。庄嘉骏：北京大学金融硕士，中山大学地理科学本科。2022 年加入东北证券，现任建筑行业研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月

113、内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业

114、指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 中材国际中材国际/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容

115、和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本

116、公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630