1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|北新建材北新建材 一体两翼，全球布局，引领公司再攀新峰 北新建材（000786.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 000786.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 27.02 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003  相关研究相关研究 摘要内容摘要内容 石膏板行业集中度高，产品由工业品转向消费品石膏板行业集中度高，产品由工业品转向消费品；公司公司作为全球石膏板龙头，作为全球石膏板龙头，通过“石膏板通过“

2、石膏板+”强链补链核心业务，”强链补链核心业务，加快转型消费建材类制造服务商加快转型消费建材类制造服务商。公司是全球最大石膏板和轻钢龙骨产业集团，石膏板有效产能为 33.88 亿，2022 年销量占行业 68.17%，市占率常年第一。对标海外市场，石膏板行业均呈寡头垄断态势；石膏板在住宅场景和隔墙应用领域的渗透率提高下，行业仍有较大成长空间，石膏板需求有望在 2025/2030 年分别达到 34/43 亿。同时，公司加快向制造服务商转型，发挥高质量制造、管理和经营优势；拓展丰富“石膏板+”业务新品类，强链补链核心业务，带动多品类快速增长。践行践行 ESG 投资理念，绿色低碳向未来。投资理念，绿

3、色低碳向未来。公司加强 ESG 体系建设，持续发布 ESG暨社会责任报告，累计投入 2.97 亿元进行先进节能环保设备设施运行与改造，积极推动减碳、固碳、管碳措施；泰山石膏加强资源综合利用，实现碳配额盈余。公司 2022 年 ESG 评级结果为 AA-，在行业内排名前 2.2%。防水和涂料业务防水和涂料业务“两翼”齐发力，“两翼”齐发力，协同主业再腾飞。协同主业再腾飞。公司防水业务已进入经营拐点，规模和利润水平持续向防水行业头部企业看齐；涂料业务目前 100%控股灯塔，拟现金收购嘉宝莉，整合完成后建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。发布发布限制性股票激励计划。限制性股票激励计划。公司 2023

4、 年 12 月 29 日发布限制性股票激励计划，拟向不超过 347 人授予限制性股票不超过 1290 万股，约占激励计划草案公告时股本总额的 0.764%，授予价格为 13.96 元/股。投资建议：投资建议：我们预计 20232025 年公司实现归母净利润 36.82/43.45/50.41 亿元，对应 EPS 分别为 2.18/2.57/2.98 元/股。给予公司 2024 年目标 PE 14 倍，对应目标股价 35.98 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：房地产行业及下游需求不及预期；政策推行速度和力度不及预期；原材料价格涨幅超预期；涂料业务拓展不及预期。核心数据核心数据

5、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）21,086 19,934 22,654 25,336 28,120 增长率 25.5%-5.5%13.6%11.8%11.0%归母净利润（百万元）3,510 3,136 3,682 4,345 5,041 增长率 22.7%-10.6%17.4%18.0%16.0%每股收益（EPS）2.08 1.86 2.18 2.57 2.98 市盈率（P/E）13.0 14.6 12.4 10.5 9.1 市净率（P/B）2.4 2.2 2.0 1.9 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -26%-20%-14%-

6、8%-2%4%10%--01北新建材其他建材沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 18 日 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.7 估值与目标价.7 北新建材核心指标概览.8 一、北新建材：全球石膏板龙头，“一体两翼”引领发展.9 1.1 发展历程：持续巩固龙头地位，锚定高质量发展.9 1.2 股权结构：中国建材控股，股权激励落地.10 1.3 业务情

7、况：业绩稳健增长，经营质量较好.11 二、稳固“一体”石膏板，持续成长树标杆.14 2.1 北新优势：产能足，成本低，规模大，布局广.14 2.2 石膏板行业集中度高，龙头份额持续提升.18 2.2.1 探国内：整体韧性增长，政策推动渗透，龙头优势显著.18 2.2.2 比海外：发达国家均呈寡头垄断，全球布局开拓增长空间.23 2.2.3 需求测算：我国石膏板行业 2025/2030 年需求有望达 34/43 亿.27 2.3 工业品转向消费品，加快转型消费建材类制造服务商.32 2.4“石膏板+”强链补链核心业务，快速发展领跑行业.36 2.5 践行 ESG 投资理念，绿色低碳向未来.38

8、三、防水&涂料“两翼”齐发力，协同主业再腾飞.40 3.1 防水“翼”：业绩进入经营拐点，品牌广受市场认可.40 3.2 涂料“翼”：100%控股灯塔、拟收购嘉宝莉，涂料业务更上一阶.42 四、盈利预测与投资建议.45 4.1 关键假设及盈利预测.45 4.2 相对估值.46 4.3 投资建议.46 五、风险提示.47 图表目录 图 1：北新建材核心指标概览图.8 图 2：北新建材发展历程.9 图 3：北新建材发展战略.10 图 4：北新建材股权结构图（数据截止至 2023Q3）.10 9ZwVNBgWlWfZvYbR8QbRoMqQmOsOiNnNpOjMpOyRaQrRvMMYqRsMwM

9、tRpR 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：北新建材主要产品.12 图 6：北新建材营业收入及其增速.12 图 7：北新建材归母净利润及其增速.12 图 8：北新建材分产品收入情况.13 图 9：北新建材分产品毛利情况.13 图 10：北新建材石膏板、龙骨毛利率.13 图 11：北新建材 2023H1 主要产品收入占比.13 图 12：北新建材应收账款/收入情况.14 图 13：北新建材经营性净现金流/净利润情况.14 图 14：北新建材资产负债率情况.14 图 15：北新建材 ROE 加权

10、情况.14 图 16：北新建材 2011 年2023 年 H1 产能及其增速.15 图 17：北新建材 2011 年2022 年产量及产能利用率情况.15 图 18：北新建材石膏板整体平均单位售价及其增速.15 图 19：北新建材石膏板整体平均单位成本、利润及其增速.15 图 20：泰山石膏销售量及其占比.16 图 21：石膏板区分泰山、北新下的售价及其增速.16 图 22：石膏板生产流程图.16 图 23：石膏板各成本占比及原材料.16 图 24：北新建材石膏板原材料成本.17 图 25：北新建材石膏板燃料动力成本.17 图 26：内蒙古包头市生产基地及其附近电厂.17 图 27：广东肇庆市

11、生产基地及其附近电厂.17 图 28：2022 年北新建材国内石膏板生产基地布局图.18 图 29：2021 年各地区火力发电情况.18 图 30：中国石膏板产量与房屋新开工、竣工面积增长趋势.19 图 31：20112022 年新开工房屋面积及其累计同比.19 图 32：20112022 年竣工房屋面积及其累计同比.19 图 33：不同类型石膏的产量及其增速.21 图 34：不同类型石膏的综合利用量、需求量及其增速.21 图 35：20112022 年北新建材石膏板产量与行业总产量.21 图 36：20112022 年北新建材石膏板销量及其市占率.21 图 37：中国石膏板市场竞争格局.22

12、 图 38：2021 年中国石膏板行业产能按企业构成.22 图 39：2023 房建供应链品牌首选率.22 图 40：2021 房建供应链品牌首选率.22 图 41：20112022 年美国、中国石膏板销量及其增速.23 图 42：20102022 年美国煅烧石膏出厂价及其增速.23 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 43：可耐福公司 20132021 年主营收入情况.24 图 44：可耐福公司 20132021 年净利润及毛利率.24 图 45：日本房屋新开工套数.24 图 46：201120

13、23H1 期间日本石膏板产销量情况.24 图 47：20112023H1 期间日本石膏板销售额情况.25 图 48：20112022 年期间日本石膏板企业及工厂数量情况.25 图 49：日本千代田 UTE 营业收入.25 图 50：日本千代田 UTE 石膏板营业利润.25 图 51：圣戈班公司 20112022 年主营收入情况.26 图 52：圣戈班公司 20112022 年净利润及毛利率.26 图 53：圣戈班亚太地区销售情况.26 图 54：圣戈班 2022 年不同地区收入占比.26 图 55：美国脱硫石膏利用情况.27 图 56：欧洲脱硫石膏利用情况.27 图 57：我国石膏板下游应用情

14、况.28 图 58：2015 年万科南京项目的轻钢龙骨石膏板墙.28 图 59：双层石膏板隔墙截面图.28 图 60：“十四五”期间各省份装配式建筑行业发展目标.30 图 61：全球石膏板市场规模预测.30 图 62：全球石膏板产能、产量及其预测.30 图 63：北新建材持续加强品牌建设.33 图 64：北新建材参与多项知名大型工程建设.33 图 65：北新建材营销网络布局(截止 2023 年 10 月).34 图 66：北新建材分区域销售占比变化情况.34 图 67：北新建材销售费用情况.35 图 68：北新建材销售费用率及销售费用占三费比.35 图 69：北新建材 20202022 年能源

15、消耗总量.35 图 70：北新建材 20202022 年每万元产值综合能耗.35 图 71：宜昌基地生产线在线检测.36 图 72：宜昌基地数字化系统.36 图 73：北新建材鲁班万能板.36 图 74：北新建材鲁班全套解决方案.36 图 75：北新建材龙骨营收增速和石膏板营收增速.37 图 76：北新建材龙骨业务收入占比.37 图 77：北新建材龙骨业务毛利及毛利率.37 图 78：北新建材龙骨业务配套率.37 图 79：北新建材其他产品收入情况.38 图 80：北新建材其他产品收入占比.38 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 5|请务必仔细阅

16、读报告尾部的投资评级说明和声明 图 81：部分供应商合作签约“石膏板+定制业务”.38 图 82：北新建材“石膏板+定制业务”签约仪式.38 图 83：公司绿色产品实现资源综合利用.39 图 84：梦牌新材料生产线以石灰完全替代氢氧化钠.39 图 85：建筑材料-装修建材行业 ESG 等级分布.40 图 86：北新建材 2023 年 ESG 得分.40 图 87：北新防水生产基地与营销中心布局.41 图 88：北新建材防水业务中各产品收入.41 图 89：防水行业头部企业防水业务营业收入.41 图 90：北新建材防水卷材收入占比及毛利率.42 图 91：防水行业头部企业防水卷材毛利率.42 图

17、 92：中国建筑防水科技创新企业十强.42 图 93：北新防水荣获 2023 央国资房地产开发企业优选供应商.42 图 94：北新建材涂料业务收入.43 图 95：嘉宝莉营业收入.43 图 96：国内涂料企业建筑涂料产能情况.44 图 97：建筑涂料品牌 2022 年营收.44 图 98：嘉宝莉公司主要产品.44 表 1：北新建材前十大股东明细（2023Q3）.11 表 2：北新建材 2023 年限制性股票激励计划业绩考核目标.11 表 3：北新建材境外投资生产基地情况(截止 2023Q3).18 表 4：近年来石膏板行业相关政策.19 表 5：天然石膏和工业副产石膏的区别.20 表 6：石膏

18、板隔墙性能优势.28 表 7：装配式建筑近年国家相关政策.29 表 8：20182022 年我国石膏板在家装和公装领域的用量测算.30 表 9：石膏板行业需求增长空间测算.31 表 10：北新建材部分石膏板价格.32 表 11：北新建材部分功能性石膏板.33 表 12：宜昌基地智能化生产工艺技术.36 表 13：北新建材防水业务收购公司.40 表 14：北新建材涂料业务发展.43 表 15：北新建材涂料业务品牌.43 表 16：公司收入及毛利率预测.45 表 17：可比公司对比.46 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的

19、投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司业务主要由石膏板、龙骨、防水业务、工业及建筑涂料和其他业务组成。1）石膏板：石膏板：目前石膏板业务贡献公司的主要收入和利润，作为行业龙头，北新建材石膏板 2022 年产量为 20.95 亿，销量为 20.93 亿，实现收入 133.65 亿元，同比减少3.02%，毛利率 34.95%。我们预计 2023 年随着保交楼政策的持续推进，石膏板营收增速将回升；长期来看，根据我们对石膏板需求的测算，随着石膏板渗透率逐步提升，行业仍有较大需求空间，公司凭借自身优势可进一步提高市占率。另一方面，公司坚守“价本利”，坚定落实稳价涨价策略，毛利率有望

20、稳步提升。因此，我们假设20232025年 石 膏 板 营 收 同 比+4.15%/+3.80%/+4.00%，毛 利 率 分 别 为37.75%/37.90%/38.00%。2）龙骨：龙骨：龙骨作为石膏板配套产品，预计随着“石膏板+”业务的持续发力和石膏板渗透率的提升，龙骨配套率有望上升至新水平。因此，我们假设龙骨业务营收增速略高于石 膏板，20232025 年龙 骨营收同比-9.72%/5.00/6.00%，毛利率分 别为19.36%/19.50%/19.80%。3）防水业务：防水业务：公司防水业务进入经营拐点，2023H1 防水业务营收占比为 15.93%，同比提升 0.14pct，防水

21、卷材毛利率显著回升，达到 20.82%；随着后续基地的建设与投产公司防水业务有望延续高效发展。我们假设防水业务 20232025 年营收同比+27.42%/+25.00%/+20.00%。4）工业及建筑涂料：工业及建筑涂料：2023H1 公司将工业及建筑涂料业务单列，实现营收 2.09 亿元，同比提升 38.02%，我们假设涂料业务 20242025 年营收同比+50.00%/+30.00%。5）其他：其他：公司持续拓展丰富“石膏板+”业务新品类，2023H1 将涂料业务营收单列后，其他产品依然实现营收 11.34 亿元，同比提升 321.77%，营收占比上升至 9.95%（2022年 营 收

22、 占 比 为4.99%），我 们 假 设 其 他 业 务20232025年 营 收 同 比+119.70%/+40.00%/+30.00%。盈利预测：盈利预测：考虑到联合重组嘉宝莉业务尚未全部完成，暂不考虑嘉宝莉并表影响，预计20232025 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 226.54/253.36/281.20 亿 元，同 比 增 长13.64%/11.84%/10.99%；实 现 归 母 净 利 润36.82/43.45/50.41亿 元，同 比 增 长17.38%/18.01%/16.04%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为石膏板行业成长空间较小，需求量难以提升，

23、将会影响公司业绩长期增长；公司防水和涂料“两翼”业务占比较小，行业竞争激烈，难以助力公司业绩增长。我们认为，1）随着装配式建筑比例的提升、石膏板产品性能的增强和消费者认知观念的改变，石膏板在住宅场景和隔墙应用领域的渗透率将对标海外持续提升；我们据此假设进行测算，石膏板需求有望在 2025/2030 年分别达到 34/43 亿，石膏板行业仍有较大成长空间。2）公司作为石膏板行业龙头，基于其自身的制造优势、布局优势、经营优势和能源管理优势，市场份额有望进一步提升；随着石膏板由工业品转向消费品，以及公司向消费建材类制造服务商的转型，公司有望通过“石膏板+”业务的发展增强客户粘性、拉升 公司深度研究|

24、北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 客单价，带动多品类快速增长。3）公司防水业务已进入经营拐点，规模和利润水平持续向防水行业头部企业看齐；涂料业务目前 100%控股灯塔，拟现金收购嘉宝莉，收购整合完成后涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位，嘉宝莉有望增强公司的零售销售和终端布局能力，强化公司整体向消费类建材制造服务商的转型能力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 装配式建筑比例提升、绿色建筑相关政策推广、“石膏板+”业务快速推广、公司能源管理持续加强、防水业务经营增强、涂料业务顺利拓展。估值

25、与目标价估值与目标价 我们预计 20232025 年公司实现归母净利润 36.82/43.45/50.41 亿元，对应 EPS 分别为2.18/2.57/2.98 元/股。公司作为石膏板行业唯一龙头，且随着石膏板由工业品向消费品的转变、公司向消费类建材制造服务商的转型，行业空间和市占率都有望进一步提升；同时，防水、涂料“两翼”布局的完善将为公司带来新的利润增长点；近期公司股权激励计划及并购嘉宝莉方案的落地，因联合重组嘉宝莉业务尚未全部完成，暂不考虑嘉宝莉并表影响，给予公司 2024 年目标 PE 14 倍，对应目标股价 35.98 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|北新建材 西部证

26、券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 北新建材北新建材核心指标概览核心指标概览 图 1：北新建材核心指标概览图 资料来源：北新建材年报，iFinD，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、北新建材：全球石膏板龙头，“一体两翼”引领发展一、北新建材：全球石膏板龙头，“一体两翼”引领发展 1.1 发展历程发展历程：持续巩固龙头地位，持续巩固龙头地位，锚定锚定高质量发展高质量发展 北新建材为中国建材集团旗下企业。截止 2023H

27、1，公司石膏板有效产能为 33.88 亿，是全球最大石膏板和轻钢龙骨产业集团，也是全球建材行业唯一获得穆迪、标普“双 A”评级的企业。回顾历史，我们将公司发展历程划分为三阶段：第一阶段第一阶段（19792003 年年）：中国石膏板行业开创者，聚焦主业，迅速崛起。中国石膏板行业开创者，聚焦主业，迅速崛起。公司前身为北京新型建筑材料实验厂。1982 年，北新建材从德国全套引进我国第一条大型石膏板生产线，开创了石膏板行业的大规模生产和应用。随着石膏板行业快速发展，公司在 1985年建立起遍布全国的经销网络，并于 1997 年在深交所上市；上市时拥有 2 条产能 4500万的石膏板生产线。第二阶段第二

28、阶段（20042016 年年）：业绩高增，规模扩张，成长为全球最大石膏板集团。业绩高增，规模扩张，成长为全球最大石膏板集团。2004年，北新建材新一届管理层上任，确立 3 年建成 3 亿产能的目标。增资控股泰山石膏后，公司开始全国布局生产基地，率先抢占具有脱硫石膏资源的优势区位。至 2012 年，北新建材拥有大型石膏板生产线 54 条，产能达 16.5 亿，成为全球最大的石膏板产业集团。第第三三阶段阶段（2017至今至今）：持续巩固龙头地位，实施“一体两翼，全球布局”战略。持续巩固龙头地位，实施“一体两翼，全球布局”战略。2017年，北新建材在坦桑尼亚合资设立石膏板生产企业，开启全球化布局。2

29、018 年，公司设立“梦牌新材料”抢占低端市场，巩固石膏板龙头地位；之后相继联合重组蜀羊防水、禹王防水和金姆指防水，优化整合为北新防水集团，正式进军防水行业。公司目前坚定“一体两翼，全球布局”业务战略，加快向消费类建材制造服务商转型。公司目前坚定“一体两翼，全球布局”业务战略，加快向消费类建材制造服务商转型。“一“一体”体”即聚焦做大做强石膏板主业，发展“石膏板+”业务，由工业品向消费品转型；“两翼”“两翼”为加速拓展防水和涂料业务；“国际国际化”化”则围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场加强开拓。图 2：北新建材发展历程 资料来源：北新建材公司官网，北新建材公司年报，西部证券研发中心

30、公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：北新建材发展战略 资料来源：北新建材公司官网，西部证券研发中心 1.2 股权结构：股权结构：中国建材控股中国建材控股，股权激励落地股权激励落地 北新建材在北新建材在 1996 年年改制后成为中国建材集团旗下国有独资企业改制后成为中国建材集团旗下国有独资企业，现为中国建材集团所属，现为中国建材集团所属央企上市公司央企上市公司。目前，公司控股股东为中国建材股份有限公司（实控人为中国建材集团有限公司），持股比例稳定在 37.83%；泰山石膏管理层贾同春自 202

31、1 年减持后，持有公司4.50%股权；比尔盖茨所创基金会持有 0.69%股权，在公司十大流通股东中位列第 6。图 4：北新建材股权结构图（数据截止至 2023Q3）资料来源：iFinD，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：北新建材前十大股东明细（2023Q3）股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 较较 2023H1 中国建材股份有限公司 国有法人 37.83%不变 香港中央结算有限公司 境外法人 12.36%增加 0.47pct 泰安市国泰民安投资集团有限公

32、司 国有法人 6.68%不变 贾同春 境内自然人 4.50%不变 信泰人寿保险股份有限公司-传统产品 保险产品 0.91%不变 BILL&MELINDA GATES FOUNDATION TRUST 境外法人 0.69%减少 0.02pct 中国银行股份有限公司-易方达稳健收益债券 A 基金产品 0.69%新进 阿布达比投资局 境外法人 0.65%减少 0.04pct 高盛国际-自有资金 境外法人 0.63%减少 0.02pct 华润深国投信托有限公司-华润信托淡水泉平衡 5 期集合资金信托计划 信托产品 0.51%增加 0.05pct 合计合计 64.88%增加增加 0.44pct 资料来源

33、：iFinD，北新建材 2023 三季报，西部证券研发中心 公司发布公司发布 2023 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划。北新建材 2023 年 12 月 29 日公布 2023 年限制性股票激励计划，拟向不超过 347 人授予限制性股票不超过 1290 万股，约占激励计划草案公告时股本总额的 0.764%，授予价格为 13.96 元/股。业绩考核目标之一为归母扣非净利润复合增长率，24-26 年需较 22 年复合增长率不低于 27.70%/33.08%/25.43%，对应扣非归母净利分别需达到 42.64/61.63/64.73 亿元；且 24-26 年扣非净资产收益率分别不低于 1

34、7%/18%/19%。表 2：北新建材 2023 年限制性股票激励计划业绩考核目标 解除期解除期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2024 年较 2022 年归母扣非净利润复合增长率不低于 27.7%（42.64 亿元亿元），且高于对标企业75 分位值或同行业平均水平 2024 年扣非净资产收益率不低于 17%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平 2024 年经济增加值改善值EVA0 第二个解除限售期 2025 年较 2022 年归母扣非净利润复合增长率不低于 33.08%（61.63 亿元亿元），且高于对标企业75 分位值或同行业平均水平 2025 年扣非净资产收益率不

35、低于 18%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平 2025 年经济增加值改善值EVA0 第三个解除限售期 2026 年较 2022 年归母扣非净利润复合增长率不低于 25.43%（64.73 亿元亿元），且高于对标企业75 分位值或同行业平均水平 2026 年扣非净资产收益率不低于 19%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平 2026 年经济增加值改善值EVA0 资料来源：北新建材2023 年限制性股票激励计划（草案）摘要，西部证券研发中心 1.3 业务情况：业务情况：业绩稳健增长，经营质量业绩稳健增长，经营质量较好较好 北新建材北新建材主要聚焦于石膏板、建筑防水和涂料三大

36、产品体系主要聚焦于石膏板、建筑防水和涂料三大产品体系。公司以石膏板业务为核心，通过配套轻钢龙骨等产品布局“石膏板+”业务，推进石膏板吊顶、隔墙系统与“石膏板+”业务关联，同步积极发展涂料和防水“两翼”业务；以做强做大做优石膏板和“石膏板+”，做强防水、做专涂料为主要发展目标。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：北新建材主要产品 资料来源：北新建材公司官网，西部证券研发中心 2023 年营收规模和盈利水平预计实现年营收规模和盈利水平预计实现显著显著增长。增长。公司主营业务收入从 2011 年的

37、 59.69亿元快速增长至 2022 年的 199.34 亿元，期间 CAGR 为 11.59%；其中 2017 年营收显著提升，同比+36.88%，主营业务规模扩大的同时，产品实现量价利齐升。20112022 年期间公司归母净利润从 5.23 亿元提升至 31.36 亿元，期间 CAGR 为 17.68%；2017 年同比+100.17%，公司全资控股泰山石膏后少数股东损益同比减少 96.29%；2019 年归母净利润出现负增长，同比-82.12%，主要因美国石膏板诉讼落地，发生诉讼相关费用 19.36 亿元。近年来，公司开启新一轮高质量发展；2023 年前三季度，公司实现营收 170.49

38、 亿元，同比+10.14%；归母净利润为 27.56 亿元，同比+17.32%；预计全年营收和利润将显著增长。图 6：北新建材营业收入及其增速 图 7：北新建材归母净利润及其增速 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 分产品看，分产品看，石膏板产品石膏板产品整体整体呈稳健增长态势，是公司业绩的主要来源呈稳健增长态势，是公司业绩的主要来源，“两翼”业务也在，“两翼”业务也在逐步发力。逐步发力。20112022 年期间，石膏板产品收入 CAGR 为 9.92%，2023H1 实现营收 70.18亿元，同比-0.62%；毛利率由 27.05%提高至 34.9

39、5%，2023H1 石膏板毛利率为 38.44%，公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 同比+2.98pct。同时，随着协同作用的进一步加强，龙骨产品收入从 2019 年起出现显著提升，毛利率整体保持在 18%以上。另一方面，随着公司“两翼”业务的不断成长壮大，石膏板业务占比逐步降低，从 2019 年的 82.61%降至 2022 年的 67.04%；在 2023H1 营收中，石膏板业务占比 61.56%，龙骨占比 10.73%，防水卷材占比 11.32%。图 8：北新建材分产品收入情况 图 9：北新

40、建材分产品毛利情况 注：防水业务为防水卷材、防水涂料和防水工程 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图 10：北新建材石膏板、龙骨毛利率 图 11：北新建材 2023H1 主要产品收入占比 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 从财务指标情况看，从财务指标情况看，公司整体经营公司整体经营质量较优质量较优。近年来，公司期间费用率保持低位；经营性净现金流/净利润长期保持在 1 以上；资产负债率持续下降，23Q3 仅为 23.89%；同时加权 ROE 也维持在较高水平，近 3 年来保持在 15%以上，2023Q3

41、小幅下滑至 12.66%。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：北新建材应收账款/收入情况 图 13：北新建材经营性净现金流/净利润情况 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图 14：北新建材资产负债率情况 图 15：北新建材 ROE 加权情况 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二二、稳固稳固“一体”“一体”石膏板，石膏板，持续成长树标杆持续成长树标杆 2.1 北新优势：产能足，成本低，规模大，布局广北

42、新优势：产能足，成本低，规模大，布局广 北新建材自北新建材自 1982 年建成第一条石膏板生产线开始，持续扩大公司石膏板产能，坚持以石年建成第一条石膏板生产线开始，持续扩大公司石膏板产能，坚持以石膏板为主业的定位。膏板为主业的定位。截止2023H1，公司石膏板产能为33.88亿，自2011 年以来的CAGR为 9.03%，始终保持全球最大石膏板产业集团的领先地位。产量在 2021 年以 24.23 亿达到历史高点，20112022 年期间 CAGR 为 7.92%；产能利用率方面，公司常年维持在60%以上，2017 年利用率最高为 85.33%；2022 年为 64.29%，同比下降 13.4

43、9pct，公司将推动产能利用率的持续提升。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：北新建材 2011 年2023 年 H1 产能及其增速 图 17：北新建材 2011 年2022 年产量及产能利用率情况 资料来源：北新建材年报，北新建材中报，西部证券研发中心 注：2019 年以前为按公司产量及产能数据测算，2019 年以后摘录公司公布“以合并报表范围内石膏板产能及生产情况测算”的数据 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 北新建材石膏板持续保持较高利润水平。北新建材石膏板持续保持较高利润水

44、平。公司石膏板平均单位售价较为稳定，20112022年期间 CAGR 为 1.56%；2016 年起公司持续把控产品售价，以转移上游成本压力、增加利润空间，2017 年平均售价同比增长最高；2022 年平均成本进一步上升，平均售价同比上升10.20%，利润水平得到较好保持，20112022年期间平均单位利润CAGR为5.04%。石膏板中泰山石膏销量在 2017 年后稳定在 15.3 亿左右，销量占比逐渐降低，截止 2020年末，泰山石膏销量占比为 74.01%；售价方面，根据中国建材披露数据，泰山石膏板平均售价约为北新石膏板平均售价的 70%，增速态势则趋同。图 18：北新建材石膏板整体平均单

45、位售价及其增速 图 19：北新建材石膏板整体平均单位成本、利润及其增速 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：泰山石膏销售量及其占比 图 21：石膏板区分泰山、北新下的售价及其增速 注：数据披露截止至 2020 年 资料来源：中国建材年报，西部证券研发中心 注：数据披露截止至 2020 年 资料来源：中国建材年报，西部证券研发中心 石膏板成本中占比最大为原材料，其次为燃油动力，原材料主要由石膏和护面纸组成。石

46、膏板成本中占比最大为原材料，其次为燃油动力，原材料主要由石膏和护面纸组成。石膏板生产技术基于建筑石膏水化机理，建筑石膏主要成分为型半水石膏，与水结合后形成二水石膏；生产过程主要为将石膏由粉或矿石加工为板形状的过程，煅烧前石膏的主要成分为二水石膏，煅烧后半水石膏为主要成分，其中煅烧、粉碎、混合加料和成型烘干为生产关键步骤。2022 年公司石膏板主营成本中原材料占比 57.25%，燃料动力占比 27.57%。回顾历史期看，产品原材料单位成本最高为 2018 年的 2.39 元/，2022 年原材料单位成本为 2.38元/，接近历史期高点，成本占比则同比降低 2.92pct；燃料动力成本近三年持续走

47、高，2022 年单位成本为 1.15 元/，较历史低点的 2016 年增长 73.74%。图 22：石膏板生产流程图 图 23：石膏板各成本占比及原材料 资料来源：日本石膏板协会，西部证券研发中心 注：原材料等成本占比为 2022 年数据 资料来源：北新建材年报，华经产业研究院，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：北新建材石膏板原材料成本 图 25：北新建材石膏板燃料动力成本 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 公司在全国布

48、局的生产基地公司在全国布局的生产基地占据占据地理位置优势地理位置优势，进一步降低生产成本。进一步降低生产成本。公司于 2009 年完成全国 10 亿的石膏板产业布局，行业领先的规模优势为其降低产品成本提供便利条件。石膏板的理论运输半径为 300500 公里，北新建材覆盖全国的生产基地使其在运输成本方面也颇具优势。同时，石膏板的主要原材料脱硫石膏是一种火力发电的副产品，而公司生产基地基本布局于火力发电值较大省份的电厂周围，能有效降低原材料采购成本；以包头市和肇庆市为例，公司周围 10 公里内建有 2 家大型电厂。图 26：内蒙古包头市生产基地及其附近电厂 图 27：广东肇庆市生产基地及其附近电厂

49、 资料来源：北新建材年报，百度地图，西部证券研发中心 资料来源：北新建材年报，百度地图，西部证券研发中心 公司石膏板业务布局覆盖全国，同时持续向海外拓展市场。公司石膏板业务布局覆盖全国，同时持续向海外拓展市场。截止 2022 年，北新建材在国内共建有覆盖全国的 74 个生产基地（56 个为泰山石膏），其中山东省建有 10 个；从布局看，公司生产基地主要建设在我国火力发电重心区域。2020 年起，公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿左右。2022 年 1 月，公司在东欧地区的波斯尼亚和黑塞哥维那投资设立子公司，建设年产 4000万的纸面石膏板生产线及配套项目，至此公司已完成第一阶段亚

50、非欧 5 个石膏板生产基地的海外布局；预计投产后海外生产基地合计年产能为 17,300 万纸面石膏板、16,000吨轻钢龙骨、1,400 万装饰石膏板。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：2022 年北新建材国内石膏板生产基地布局图 图 29：2021 年各地区火力发电情况 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 表 3：北新建材境外投资生产基地情况(截止 2023Q3)项目项目 投资时间投资时间 投资金额投资金额 投资内容投资内容 拟建拟建产线情

51、况产线情况 坦桑尼亚生产基地 2017 年 12 月 公司出资 700 万美元，占合资公司资本金 70%与 Sunshine Group Limited 共同出资设立合资公司并收购资产及新建生产线 收购年产 300 万石膏板生产线，并新建1500 万石膏板生产线 乌兹别克斯坦生产基地 2019 年 8 月 3000 万美元 公司现金出资设立境外全资子公司 年产 4,000 万纸面石膏板、3,000 吨轻钢龙骨、400 万装饰石膏板生产线 埃及生产基地 2019 年 12 月 1200 万美元 泰山石膏出资 1,188 万美元、泰山石膏全资子公司出资 12 万美元 年产 3,500 万纸面石膏板

52、、1 万吨轻钢龙骨、600 万装饰石膏板生产线 泰国生产基地 2021 年 12 月 公司出资 2240 万美元，占合资公司资本金 80%与中材国际、邯郸中材合资境外控股子公司并建设石膏板生产线及其他配套项目 年产 4000 万纸面石膏板、3000 吨轻钢龙骨、400 万装饰石膏板生产线 波黑生产基地 2022 年 1 月 公司出资 4,500 万欧元，占合资公司资本金 90%与波黑乌格列维克电厂投资设立境外合资公司并建设生产线 投资建设年产 4,000 万纸面石膏板生产线 预计投产后合计产能预计投产后合计产能 年产年产 1.73 亿亿纸面石膏板、纸面石膏板、16,000 吨轻钢吨轻钢龙骨、龙

53、骨、1,400 万装饰石膏板万装饰石膏板 注：2019 年 8 月将坦桑尼亚生产基地新建石膏板生产线规模由 600 万变更为 1500 万 资料来源：北新建材关于公司子公司北新建材工业（坦桑尼亚）有限公司在坦桑尼亚投资建设年产 1,500 万平方米纸面石膏板生产线的公告，北新建材公司全资子公司北新建材中亚外资有限公司在乌兹别克斯坦投资建设的纸面石膏板生产线及配套项目调整的公告，北新建材关于公司在波黑投资设立境外合资公司并建设石膏板生产线项目的公告，北新建材 关于公司全资子公司泰山石膏有限公司在埃及投资设立境外全资子公司并建设石膏板生产线及其他配套项目的公告，北新建材关于公司在泰国投资设立境外控

54、股子公司并建设石膏板生产线及其他配套项目暨关联交易的公告，西部证券研发中心 2.2 石膏板行业集中度高，石膏板行业集中度高，龙头份额持续提升龙头份额持续提升 2.2.1 探探国内国内：整体韧性增长，政策推动渗透，龙头优势显著整体韧性增长，政策推动渗透，龙头优势显著 我国石膏板行业发展近年来趋于平稳，后续有望在政策推动下提高使用率。我国石膏板行业发展近年来趋于平稳，后续有望在政策推动下提高使用率。石膏板产品主要应用于装饰领域的吊顶和隔墙，属于地产产业链后端建材产品。20112022 年期间，中国石膏板产销量由 18 亿增长至 30.73 亿，期间 CAGR 为 4.98%；从增长趋势看，石膏板销

55、量相比于房屋新开工面积，与房屋竣工面积更相关。2014 年后，随着竣工房屋面积增速变缓，石膏板产量增速也逐渐下降，整体变化较平稳。2020 年开始，房屋新开工面积持续下滑，2022 年累计同比-39.37%；竣工房屋面积变化 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 相对稳定，2022 年累计同比-14.98%；石膏板销量 2022 年同比下滑 12.45%，跌幅较小，展现较强增长韧性。另一方面，基于构筑绿色环境和发展循环经济、节能建筑的背景，近年来政府持续出台了一揽子政策支持绿色建材发展；作为利用固体废

56、物的新型建筑材料，石膏板行业有望在政策推动下提高渗透率，获得持续增长。图 30：中国石膏板产量与房屋新开工、竣工面积增长趋势 资料来源：北新建材年报，中国建筑材料联合会石膏分会，iFinD，西部证券研发中心 图 31：20112022 年新开工房屋面积及其累计同比 图 32：20112022 年竣工房屋面积及其累计同比 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 表 4：近年来石膏板行业相关政策 时间时间 政策文件政策文件 部门部门 内容内容 2011 年 11 月 “十二五”墙体材料革新指导意见 国家发展改革委 鼓励新型墙体材料向轻质化、高强化、复合化发展

57、；大力发展以煤矸石、粉煤灰、脱硫石膏等为主要原料的新型墙体材料产品。2011 年 12 月 大宗固体废物综合利用实施方案 国家能源局 推广脱硫石膏、磷石膏用作水泥缓凝剂以及生产纸面石膏板、石膏砌块、石膏商品砂浆等新型建筑材料。2015 年 9 月 关于新型墙体材料增值税政策的通知 国家税务局 对纳税人销售自产的列入目录的包含纸面石膏板在内德新型墙体材料，实行增值税即征即退 50%的政策。2016 年 9 月 建材工业“十三五”发展指导意见 中国建筑材料联合会 加快发展轻质高强保温的纸面石膏板等建筑用各种板材。2017 年 2 月 新型墙材推广应用行动方案 国家发展改革委、工业和信息化部 到 2

58、020 年，新型墙材产量在总量中占比达 80%，其中装配式墙板部品占比达 20%；新建建筑中新型墙材应用比例达 90%。2017 年 4 月 建筑业发展“十三五”规划 住房和城乡建设部 推动绿色建材应用比例达到 40%；装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到15%。2019 年 10 月 产业结构调整指导目录（2019 年 国家发展改革委 限制 3000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线（西藏除外）。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 时间时间 政策文件政策文件 部门部门 内容内容 本）20

59、19 年 11 月 建材行业淘汰落后产能指导目录 中国建筑材料联合会 淘汰 1000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线。2020 年 10 月 关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知 财政部、住房和城乡建设部 在政府采购工程中推广可循环可利用建材、高强度高耐久建材、绿色部品部件、绿色装饰装修材料、节水节能建材等绿色建材产品。2021 年 5 月 关于加强县城绿色低碳建设的意见 住房和城乡建设部 大力发展绿色建筑和建筑节能。加快推进绿色建材产品认证，推广应用绿色建材。2021 年 11 月 “十四五”工业绿色发展规划 工业和信息化部 推进尾矿、粉煤灰、煤矸石、冶炼渣、工

60、业副产石膏、赤泥、化工渣等大宗工业固废规模化综合利用。2022 年 3 月 “十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 住房和城乡建设部 加大绿色建材产品和关键技术研发投入，推广高强钢筋、高性能混凝土、高性能砌体材料、结构保温一体化墙板等。2022 年 5 月 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 国务院 大力发展绿色建筑，推广装配式建筑、节能门窗、绿色建材、绿色照明，全面推行绿色施工。2022 年 6 月 城乡建设领域碳达峰实施方案 住房和城乡建设部、国家发展和改革委 力争到 2060 年前，城乡建设方式全面实现绿色低碳转型。2023 年 8 月 建材行业稳增长工作方案 工业和信息化部等八部

61、门 扩大城市绿色建材推广应用。加快实施政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策，完善绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准。资料来源：各政府部门网站，中国建筑材料联合会，西部证券研发中心 石膏原材料供给充足，脱硫石膏利用量持续提升。石膏原材料供给充足，脱硫石膏利用量持续提升。石膏板原材料中的石膏按照来源分为天然石膏和工业副产石膏，工业副产石膏中又以脱硫石膏和磷石膏为主。目前脱硫石膏和磷石膏的产生量约占全部工业副产石膏总量的 85%。基于天然石膏价格高、存在环境污染和资源有限的情况，同时磷石膏存在一定有害杂质、加工前需要进行预处理，脱硫石膏是当前石膏板最主要的石膏原材料。2015 年起，脱硫石膏产量

62、稳步增长，天然石膏和磷石膏的产量则均逐年下滑，2022 年脱硫石膏产量 1.64 亿吨，约为天然石膏的 2.73 倍；同时，脱硫石膏的综合利用量、利用率也远高于天然石膏和磷石膏，2021 年脱硫石膏综合利用量为 1.16 亿、利用率为72.05%，分别高于磷石膏 0.81 亿和 25.38pct，高于天然石膏需求量 0.55 亿。表 5：天然石膏和工业副产石膏的区别 天然石膏天然石膏 工业副产石膏工业副产石膏 脱硫石膏脱硫石膏 磷石膏磷石膏 来源 自然界中蕴藏的石膏石，主要为生石膏和硬石膏两种矿物 FGD 过程副产品（FGD 过程是一项采用石灰-石灰石回收燃煤或油的烟气中的二氧化硫的技术）湿法

63、磷酸工艺产生的固体废弃物 主要成分 生石膏：二水硫酸钙（CaSO4 2H2O）硬石膏：无水硫酸钙（CaSO4）二水硫酸钙（CaSO4 2H2O）主要为二水硫酸钙，包括未完全分解的磷矿、有机质等 优势 品质较稳定、开采成本低 纯度较高，不含有害杂质，有效利用工业副产，价格较低 质地细腻光滑，物化性能接近天然石膏，价格较低 劣势 优质石膏储量较少，开采效率低、易破坏环境，价格较高 品质不稳定，含水量较高不易运输，比表面积低于天然石膏，白度较低，堆密度大 含水率很高，含磷、氟、有机物等多种杂质会降低强度，需预处理 处理工艺 干燥、煅烧 干燥、煅烧、冷却、调性 使用前进行水洗、石灰中和、球磨、筛分等预

64、处理 资料来源：智研咨询，华经产业研究院，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33：不同类型石膏的产量及其增速 图 34：不同类型石膏的综合利用量、需求量及其增速 资料来源：中商情报网，共研网，西部证券研发中心 资料来源：共研网，西部证券研发中心 石膏板行业集中度较高，呈现一家独大的局面；石膏板行业集中度较高，呈现一家独大的局面；近年来北新建材持续提高市场规模，近年来北新建材持续提高市场规模，进一进一步巩固其行业龙头的地位。步巩固其行业龙头的地位。产量方面，2017 年后北新建

65、材石膏板产量对行业总产销量的占比保持在 60%以上，2022 年该占比提升至 68.17%；公司石膏板销量在 2021 年达到23.78 亿，为历史期最高；同时自 2020 年开始公司产品市占率大幅提升，截止 2022年末市占率为 68.11%，2 年间提升 7.96pct。图 35：20112022 年北新建材石膏板产量与行业总产量 图 36：20112022 年北新建材石膏板销量及其市占率 资料来源：北新建材年报，中国建筑材料联合会石膏分会，立鼎产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：北新建材年报，中国建筑材料联合会石膏分会，立鼎产业研究院，西部证券研发中心 就竞争格局而言，就竞争格局而言

66、，我国我国石膏板行业总体可分为石膏板行业总体可分为高、中、低端高、中、低端三三类市场类市场。北新建材旗下石膏板按品牌主要区分为“龙牌”、“泰山”和“梦牌”三大系列产品，实现市场全覆盖，层次分明、优势互补。其中高端市场由北新建材的“龙牌”、“泰山”和部分高端外资品牌占据，公司在高端市场中产能占比达 70%以上，具备较强竞争优势；中端市场主要为单机产能1000 左右的中型企业，泰山石膏产品在其中占比约 70%；“梦牌”以高性价比的定位抢占低端市场份额，低端市场以小型民营企业为主，整体较分散。北新建材石膏板全品牌首选率进入前十，北新建材石膏板全品牌首选率进入前十，外资品牌市场影响力下降外资品牌市场影

67、响力下降。根据优采平台数据，2023 年房建供应链石膏板类品类中，“龙牌”石膏板保持第一；“泰山”石膏板首选率为18%，排名从 2021 年的第四提升至第二；同时，“梦牌”首次跻身前十大品牌。北新建材三大品牌合计首选率为 46%，超过第三的外资品牌“圣戈班杰科”30pct，较 2021 年提 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 升 7pct；2023 年三大外资品牌“圣戈班”、“可耐福”和“优时吉博罗”合计首选率从 2021年的 34%降至 27%。图 37：中国石膏板市场竞争格局 资料来源：北新建

68、材年报，华经产业研究院，西部证券研发中心 图 38：2021 年中国石膏板行业产能按企业构成 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 图 39：2023 房建供应链品牌首选率 图 40：2021 房建供应链品牌首选率 资料来源：优采大数据，西部证券研发中心 资料来源：优采大数据，华经产业研究院，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2 比比海外：海外：发达国家均呈寡头垄断，全球布局发达国家均呈寡头垄断，全球布局开拓开拓增长空间增长空间 近年来，全球石膏板市场逐渐被少数大型

69、跨国生产商所控制。近年来，全球石膏板市场逐渐被少数大型跨国生产商所控制。根据 Global gypsum 数据，截止 2023 年中，全球共 72 个国家生产石膏板，总计 435 家工厂，合计产能约为 143 亿/年。北新建材、可耐福和圣戈班三家龙头企业产能占全行业 68%左右。美国是世界上第二大的石膏板生产国和消费国美国是世界上第二大的石膏板生产国和消费国。其石膏板销量从 2011 年的 15.98 亿增长至 2022 年的 26.01 亿，期间 CAGR 为 4.53%；整体增速发展较中国石膏板销量更为平缓，中国石膏板销量 20112022 年间 CAGR 为 4.98%。2022 年，美

70、国石膏板销量为26.01 亿，同比+2.56%，约为中国石膏板销量的 84.65%（中国石膏板销量 30.73 亿，同比-12.45%）。图 41：20112022 年美国、中国石膏板销量及其增速 图 42：20102022 年美国煅烧石膏出厂价及其增速 资料来源：Statista，西部证券研发中心 资料来源：Statista，西部证券研发中心 可耐福收购可耐福收购 USG 后规模持续提升。后规模持续提升。USG 曾是美国最大的石膏板公司，成立于 1902 年，通过收购英国 Sackett 石膏板公司成为最早将石膏板引入美国市场的企业；其 2016 年石膏板相关收入为 30.26 亿美元，20

71、092016 年期间石膏板营收 CAGR 为 3.17%。2018 年，USG 被可耐福集团以 44 美元/股的价格收购全部流通股；其在 2014 年与澳洲博罗（Boral）集团组建的合资公司优时吉博罗集团也于 2021 年 4 月被可耐福集团全资收购。可耐福是一家总部位于法国的世界领先的建筑系统与绿色建材的制造商，收购USG前为其第二大股东。可耐福集团在2021年实现营收148.44亿美元，同比提升23.99%；实现净利润 13.95 亿美元，同比提升 18.52%；毛利率虽下滑 3.91pct，但仍保持 50%以上的较高水平。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01

72、月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 43：可耐福公司 20132021 年主营收入情况 图 44：可耐福公司 20132021 年净利润及毛利率 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 日本石膏板发展与房屋新开工较为相关，行业格局持续集中。日本石膏板发展与房屋新开工较为相关，行业格局持续集中。根据行业发展形势看，2020年日本新开工房屋数量为 2016 年以来最低水平，以-9.92%的增速降至 81.53 万套；石膏板销量也下滑 8.97%，同为 2016 年以来最低水平，与新开工房屋数量较为相关。20

73、22年，石膏板产量为 4.56 亿，销量为 4.57 亿，同比分别提升 0.47%和 0.54%。日本石膏板整体销售均价较为稳定，销售额变化基本与销量趋同，销售均价保持在 158162 日元/范围；另外，2022 年石膏板生产工厂数为 21 家，企业数为 9 家，均较 2016 年下降，格局更加集中。图 45：日本房屋新开工套数 图 46：20112023H1 期间日本石膏板产销量情况 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：日本经济产业省，日本石膏板协会，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部

74、的投资评级说明和声明 图 47：20112023H1 期间日本石膏板销售额情况 图 48：20112022 年期间日本石膏板企业及工厂数量情况 资料来源：日本经济产业省，日本石膏板协会，西部证券研发中心 资料来源：日本经济产业省，日本石膏板协会，西部证券研发中心 日本日本市场主要被吉野石膏和千代田市场主要被吉野石膏和千代田 UTE 两大公司垄断两大公司垄断，22 年可耐福收购千代田年可耐福收购千代田 UTE，全，全球份额再提升球份额再提升。吉野石膏是最早在日本生产石膏板的企业，至今未上市；公司以覆盖全日本的布局和充足的产能保持领先优势，同时多年来通过收购兼并扩大市占率，2022 年在日本市占率

75、约为 80%。千代田 UTE 成立于 1948 年，以制造、销售不燃建筑材料和石膏板为核心业务，目前共有5 个生产基地和 15 个销售公司，是日本第二大石膏板生产企业。基于市场格局的稳定，千代田 UTE 营业收入整体波动不大，20112022 年期间 CAGR 为-2.48%，2022 年营业收入为 2.28 亿美元，同比减少 4.11%；石膏板营业利润在近两年有扭转亏损趋势，2022年实现 718 万美元，同比增加 74.86%。2022 年 7 月，可耐福对千代田 UTE 进行收购，可耐福全球份额进一步提升。图 49：日本千代田 UTE 营业收入 图 50：日本千代田 UTE 石膏板营业利

76、润 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 市场上的另一大品牌圣戈班，其市场上的另一大品牌圣戈班，其 2022 年产能为年产能为 27.2 亿，位居全球第三。亿，位居全球第三。圣戈班于 1885年在巴黎开始生产玻璃，现已成为典型的现代建筑材料集团，主要生产各种轻质产品，自1985 年进入中国市场。中国公司计划在江苏扬州石膏板工厂启动产能扩张项目，并计划于 2024 年完工投产。2022 年，圣戈班实现营收 539.25 亿欧元，同比提升 3.24%；实现净利润 31.63 亿欧元，同比提升 6.07%；毛利率略微下滑至 25.77%。20

77、19 年前，公司将石膏板业务归为室内解 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 决方案分部，该分部多年保持稳定增长，2019 年及之后公司对业务分部结构重新划分。分区域看，圣戈班亚太区域的收入占比近年来均为最低，2022 年仅为 4.98%，较占比最大的北欧地区低 33.36pct。图 51：圣戈班公司 20112022 年主营收入情况 图 52：圣戈班公司 20112022 年净利润及毛利率 资料来源：圣戈班年报，Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源：圣戈班年报，Bloomberg，西部证券

78、研发中心 图 53：圣戈班亚太地区销售情况 图 54：圣戈班 2022 年不同地区收入占比 注：2019 年开始公司对业务分部重新划分 资料来源：圣戈班年报，Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源：圣戈班年报，Bloomberg，西部证券研发中心 石膏石膏板在海外也板在海外也是脱硫石膏最大应用领域，是脱硫石膏最大应用领域，能够高效推动绿色发展能够高效推动绿色发展。从资源利用角度看，与中国相同的是，脱硫石膏是也是国外制作石膏板的重要原材料。美国脱硫石膏用于制作石膏板的占比在 2020 年为 75.8%，较 2010 年上升 4.3pct，以远高于其他应用领域的占比维持第一；欧洲脱硫石膏应

79、用领域中石膏板也位居第一，2019 年占比为 66.60%，超过应用第二的地板找平 47.3pct。从国外发达国家经验看，石膏板发展前景高于脱硫石膏的其他应用领域，石膏板行业的发展也有利于固废再利用，与绿色发展理念相符；因此，北新建材在海外的投资建厂将有利于巩固其全球布局及拓展海外市场。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 55：美国脱硫石膏利用情况 资料来源：Onestone ConsultingLatest market trends for FGD gypsum，Ecoba，西部证券研发中心

80、 图 56：欧洲脱硫石膏利用情况 资料来源：Onestone ConsultingLatest market trends for FGD gypsum，ACAA，西部证券研发中心 2.2.3 需求需求测算测算：我国石膏板行业我国石膏板行业2025/2030年需求有望达年需求有望达34/43亿亿 我国石膏板主要应用于公装领域和吊顶领域。我国石膏板主要应用于公装领域和吊顶领域。从下游应用领域看，石膏板在中国主要用于商业和公共建筑装修或家居装修，具体可用作吊顶和隔墙。现阶段我国主要的石膏板消费市场仍为商业和公共建筑装饰装修（广义公装）领域，住宅（即家装）领域的应用占比仅为 30%，仍处在推广发展阶

81、段。同时，我国石膏板约 70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少。依照发达国家发展经验，我国石膏板在渗透率方面仍有较大发展空间。依照发达国家发展经验，我国石膏板在渗透率方面仍有较大发展空间。根据 USG 公司2016 年下游拆分数据，以应用场景区分看，石膏板在美国 80%应用在隔墙领域，20%应用于吊顶；而从装修需求角度看，美国石膏板约 54%应用于二次装修改造。因此，中长期考虑，我国石膏板行业有望在吊顶和二次装修领域打开新的增长空间。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 57：我国石膏板下游应用

82、情况 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 石膏板向隔墙应用的渗透，关键在于打破传统消费理念。石膏板向隔墙应用的渗透，关键在于打破传统消费理念。在石膏板向住宅领域隔墙应用的推广中，曾因为消费者对其承重差、隔音效果不佳的传统认知受阻。万科分别在 2015 年、2019 年因石膏板隔墙和业主产生纠纷，由此可见石膏板隔墙的发展仍需提高消费者认知，转变消费理念。事实上，石膏板用作隔墙具备较多优势。石膏板质轻、耐火、体积稳定、施工简便，纸面石膏板产品除了普通纸面石膏板外，还有耐火石膏板、耐水石膏板、穿孔吸声板等功能性石膏板，能够较好适应不同应用场景。图 58：2015 年万科南京项目的轻钢龙骨石膏板

83、墙 图 59：双层石膏板隔墙截面图 资料来源：凤凰网，西部证券研发中心 资料来源：华建设计环境研究院，西部证券研发中心 表 6：石膏板隔墙性能优势 性能特点性能特点 具体内容具体内容 环保 不使用黏土，不含对人体有害物质，无放射性，符合国家倡导的环保材料要求 防火性能好 石膏受热会释放化合水，耐火极限可达 2 h 以上，不散发有毒气体，不燃性为国家 A 级标准。容重低 石膏板容重为黏土砖的 1/3、空心砖的 1/2，极大减轻了建筑结构荷载，减少基础投入，便于运输与施工，降低了建筑总造价。抗震性能好 墙体强度高，弹性模量低，抗冲击性能强，对冲击能量吸收快，具备很好的抗震性能。隔音性能好 石膏是具

84、有隔音与吸音双重效果的优良建材，能阻隔 36 42 dB 的音量，其隔音效果符合 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 性能特点性能特点 具体内容具体内容 国家对住宅的隔音要求。轻质隔热 石膏板隔墙的重量仅为砖墙的 1/3 1/4；石膏板为多孔结构，导热系数低于砖和混凝土，隔热性能优良。施工简单 石膏板隔墙为装配式施工，运输方便；现场施工时无需设置拉筋、构造柱、门窗过梁等，能有效避免湿法作业。增加建筑空间 石膏板隔墙表面光洁平整，无需抹灰，不仅节省费用，还可增加使用空间。资料来源：中国建筑材料联合会石

85、膏分会，西部证券研发中心 长远来看，随着国家绿色发展战略的贯彻实施和装配式建筑持续发展，我国石膏板在隔墙长远来看，随着国家绿色发展战略的贯彻实施和装配式建筑持续发展，我国石膏板在隔墙领域应用将有广阔提升空间。领域应用将有广阔提升空间。制造业转型升级大背景下，近年来中央层面持续出台相关政策推进装配式建筑行业的发展。2016 年是中国装配式建筑开局之年，国务院办公厅发布关于大力发展装配式建筑的指导意见 中指出要多层面、多角度的发展装配式建筑行业。“十四五”建筑业发展规划中提出我国整体目标为，到 2025 年装配式建筑占新建建筑的比例达 30%以上；从各省具体规划目标看，天津、上海、海南、北京装配式

86、建筑目标比例较高，石膏板隔墙应用空间更大；其中天津规划到 2025 年全市国有建设用地新建民用建筑实施装配式建筑比例为 100%，且为约束性指标。表 7：装配式建筑近年国家相关政策 时间时间 政策文件政策文件 部门部门 内容内容 2020 年 7 月 关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见 住房和城乡建设部 大力发展装配式建筑，推动建立以标准部品为基础的专业化、规模化、信息化生产体系。2020 年 7 月 绿色建筑创建行动方案 住房和城乡建设部 推广装配化建造方式。大力发展钢结构等装配式建筑，新建公共建筑原则上采用钢结构。2020 年 8 月 关于加快新型建筑工业化发展的若干意见 住房

87、和城乡建设部 提出加快新型建筑工业化发展，以新型建筑工业化带动建筑业全面转型升级，打造具有国际竞争力的“中国建造”品牌，推动城乡建设绿色发展和高质量发展。2021 年 5 月 关于加强县城绿色低碳建设的意见 住房和城乡建设部 大力发展绿色建筑和建筑节能。发展装配式钢结构等新型建造方式。全面推行绿色施工。提升县城能源使用效率，大力发展适应当地资源禀赋和需求的可再生能源。2021 年 7 月 住建部 2021 年政务公开工作要点的通知 住房和城乡建设部 多渠道做好装配式建筑标准体系政策解读，大力推广钢结构建筑。2021 年 10 月 关于推动城乡建设绿色发展的意见 国务院 大力发展装配式建筑，重点

88、推动钢结构装配式住宅建设，不断提升构件标准化水平，推动形成完整产业链，推动智能建造和建筑工业化协同发展。2022 年 2 月 “十四五”建筑业发展规划 住房和城乡建设部 提出到 2025 年，装配式建筑占新建建筑的比例达 30%以上。2022 年 4 月 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 国务院 推动绿色建筑规模化发展，大力发展装配式建筑，积极推广绿色建材，加快建筑节能改造。2022 年 5 月 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 国务院 大力发展绿色建筑，推广装配式建筑、节能门窗、绿色建材、绿色照明，全面推行绿色施工。2023 年 2 月 质量强国建设纲要 国务院 鼓励企

89、业建立装配式建筑部品部件生产、施工、安装全生命周期质量控制体系，推行装配式建筑部品部件驻厂监造。资料来源：各政府部门网站，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 60：“十四五”期间各省份装配式建筑行业发展目标 资料来源：各省份政府官网，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 全球石膏板全球石膏板预计保持预计保持稳定稳定增长，增长，市场规模有望市场规模有望在在 2025/2030 年年达到达到 217/281 亿美元。亿美元。据OneStone Consulting 预测，全球石膏板的整

90、体市场规模将从 2021 年的 175 亿美元在2025 年增长至 217 亿美元（20212025 年 CAGR 为 5.50%），在 2030 年增长至 281 亿美元（20252030 年 CAGR 为 5.30%）。产量方面，全球石膏板在 2021 年达到 115.87亿，20182021 年期间 CAGR 为 3.57%，预测 2025 年达到 126.24 亿（20212025年 CAGR 为 2.17%），2030 年增长至 136.33 亿（20252030 年 CAGR 为 1.94%）。图 61：全球石膏板市场规模预测 图 62：全球石膏板产能、产量及其预测 资料来源：Gl

91、obal gypsum，OneStone Consulting，西部证券研发中心 资料来源：Global gypsum，OneStone Consulting，西部证券研发中心 由此，我们对我国石膏板行业由此，我们对我国石膏板行业需求进行需求进行了了测算测算，随着石膏板在家装领域和吊顶领域渗透率，随着石膏板在家装领域和吊顶领域渗透率的提升，的提升，预计石膏板整体需求在预计石膏板整体需求在 2025 年年突破突破 34 亿，亿，2030 年可增长至年可增长至 42.79 亿亿；在；在地产需求复苏和二次装修市场提升的影响下，石膏板整体需求将在此基础上进一步提升。地产需求复苏和二次装修市场提升的影响

92、下，石膏板整体需求将在此基础上进一步提升。根据 1）家装和公装领域石膏板应用 3:7；2）隔墙和吊顶领域石膏板应用 3:7 的两项基础假设对 20182022 年我国石膏板在下游领域的用量进行测算，同时考虑到隔墙在家装领域应用更少，假设在家装中仅 10%用于隔墙。我们测算，20182022 年期间家装领域石膏板单位用量稳定在 1.441.52，其中吊顶用量在 1.30 左右，隔墙用量基本为 0.15；公装领域单位用量在 8.169.08，其中隔墙用量在 3.153.57。表 8：20182022 年我国石膏板在家装和公装领域的用量测算 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年

93、01 月月 18 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 时间时间 2018 2019 2020 2021 2022 石膏板销量（亿）32.10 33.20 33.50 35.10 30.73 住宅（家装）用量测算 住宅竣工面积（亿）6.60 6.80 6.59 7.30 6.25 石膏板用量（亿）9.63 9.96 10.05 10.53 9.22 单位用量（）1.46 1.46 1.52 1.44 1.47 yoy 0.39%4.12%-5.42%2.22%其中 吊顶（）1.31 1.32 1.37 1.30 1.33 隔墙（）0.15 0.15 0.15 0.14 0.1

94、5 非住宅（公装）用量测算 非住宅竣工面积（亿）2.75 2.79 2.53 2.84 2.37 石膏板用量（亿）22.47 23.24 23.45 24.57 21.51 单位用量（）8.16 8.32 9.27 8.65 9.08 yoy 1.96%11.36%-6.62%4.97%其中 吊顶（）5.01 5.11 5.69 5.32 5.58 隔墙（）3.15 3.21 3.57 3.34 3.50 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 根据用量测算，对未来石膏板行业的需求增长空间进行测算。我们假设住宅和非住宅竣工面积保持 2022 年水平不变，以此测算石膏板在家装和吊顶领域渗透率提升

95、下的需求。从测算结果看，在竣工面积保持不变的情况下，预计石膏板整体需求在 2025 年可增长至34.06 亿；其中 30.20%应用于家装领域，69.80%应用于公装领域；同时 30.59%应用于隔墙领域，69.41%应用于吊顶领域。至 2030 年，预计总需求增长至 42.79 亿；其中33.53%应用于家装领域，66.47%应用于公装领域；同时 34.25%应用于隔墙领域，65.75%应用于吊顶领域。石膏板行业总需求 20222025 年期间 CAGR 为 3.49%，20252030年期间 CAGR 为 4.23%。表 9：石膏板行业需求增长空间测算 时间时间 2023E 2024E 2

96、025E 2026E 2027E 2030E 住宅单位石膏板用量（）1.51 1.58 1.64 1.73 1.84 1.97 yoy 2.65%4.20%4.31%5.32%6.22%7.33%其中 吊顶（）1.36 1.41 1.47 1.54 1.64 2.02 yoy 2.5%4%4%5%6%8%隔墙（）0.15 0.16 0.17 0.19 0.20 0.27 yoy 4%6%7%8%8%10%非住宅单位石膏板用量（）9.36 9.67 10.04 10.40 10.77 12.01 yoy 3.00%3.39%3.78%3.57%3.61%4.07%其中 吊顶（）5.75 5.92

97、 6.10 6.22 6.34 6.54 yoy 3%3%3%2%2%1%隔墙（）3.61 3.75 3.94 4.18 4.43 5.47 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 时间时间 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2030E yoy 3%4%5%6%6%8%石膏板总需求石膏板总需求（亿亿）31.62 32.77 34.06 35.45 37.01 42.79 yoy 2.90%3.63%3.94%4.10%4.40%5.43%其中 住宅住宅（家装家装）领域需求领域需

98、求（亿亿）9.46 9.86 10.29 10.83 11.51 14.35 占比 29.93%30.09%30.20%30.56%31.09%33.53%非住宅非住宅（公装公装）领域需求领域需求（亿亿）22.16 22.91 23.77 24.62 25.51 28.44 占比 70.07%69.91%69.80%69.44%68.91%66.47%隔墙领域需求隔墙领域需求（亿亿）9.50 9.90 10.42 11.07 11.75 14.65 占比 30.06%30.23%30.59%31.21%31.76%34.25%吊顶领域需求吊顶领域需求（亿亿）22.11 22.86 23.64

99、24.39 25.26 28.14 占比 69.94%69.77%69.41%68.79%68.24%65.75%资料来源：西部证券研发中心 2.3 工业品转向消费品，工业品转向消费品，加快加快转型消费建材类转型消费建材类制造服务商制造服务商 近年来，北新建材加速主业产品近年来，北新建材加速主业产品由工业品转向消费品由工业品转向消费品，推动“公装到家装、城市到县乡、，推动“公装到家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服务”四个转变。我们认为，目前北新建材石膏板已具备一定消费属基材到面材、产品到服务”四个转变。我们认为，目前北新建材石膏板已具备一定消费属性。性。消费属性消费属性 1：品牌分层且具有

100、明显价格带：品牌分层且具有明显价格带 北新建材中，“龙牌”、“泰山”和“梦牌”间存在较大价格差异，分处高、中、低端价格带；同时，若从终端市场考虑，“泰山”中不同细分子品牌也存在一定价格差异。相较中低端或小厂家，高端品牌和知名企业的石膏板更具溢价能力，北新建材通过不同品牌定位和分梯次价格覆盖不同客群，也为消费者提供更多选择权。品牌分层和明显价格带导致的品牌溢价是石膏板消费属性的体现。表 10：北新建材部分石膏板价格 品牌品牌 产品产品 价格价格 龙牌 普通纸面石膏板 812 元/功能性石膏板 1220 元/泰山 普通纸面石膏板 79 元/功能性石膏板 815 元/梦牌 普通纸面石膏板 2.55

101、元/功能性石膏板 47 元/注：该表是部分平台中的部分产品价格，为体现品牌间价格差异，是不完全统计 资料来源：爱采购网，阿里巴巴，西部证券研发中心 消费属性消费属性 2：持续加强品牌建设，关注品牌竞争力：持续加强品牌建设，关注品牌竞争力 北新建材不断从行业知名品牌向社会知名品牌转变。在“聚焦石膏板主业做强做优”的目标驱动下，北新建材确定了“制高点”战略，以“品牌建设”和“技术创新”为战略引擎，致力于打造质量、技术、规模、效益全面领先的中国自主品牌。2023 年，公司连续 14 年 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投

102、资评级说明和声明 上榜 中国 500 最具价值品牌，品牌价值首次突破千亿达 1005.37 亿元，同比上升 10.64%，位列中国 500 最具价值品牌第 70 位，再次蝉联亚洲建材品牌三强。同时，公司“一体两翼”全品牌上榜“2022-2023 家居十大优选品牌”，并入选“中国家居上市公司品牌影响力指数”30 家标杆品牌之一。北新建材产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场馆等国家重大工程、地标性建筑和现代家居生活。图 63：北新建材持续加强品牌建设 图 64：北新建材参与多项知名大型工程建设 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 消费属性消费属

103、性 3：产品差异化加强，产品矩阵不断丰富：产品差异化加强，产品矩阵不断丰富 行业持续发展及消费观念逐渐升级下，石膏板产品之间的差异化有所加强；除原有的纸面石膏板外，功能性石膏板近年来不断得以发展。功能性石膏板的出现将利于满足需求和使用场景的不同，以北新建材为例，主要有耐火、耐水、净醛、双防等不同功能；在丰富产品矩阵的同时，带动石膏板不同价格带的发展，提升其消费属性。表 11：北新建材部分功能性石膏板 石膏板分类石膏板分类 产品概述产品概述 产品特点产品特点 样图样图 耐火石膏板 采用高性能护面纸与建筑石膏牢固粘结成型，面纸呈粉红色，板芯加入玻璃纤维和特殊添加剂，具有优异的耐火性能，在装修中可作

104、为 A 级防火材料使用 遇火稳定性达到 45 分钟以上（国标规定不小于 20 分钟）；规格齐全，可根据不同耐火要求选择不同厚度（最厚 25mm）耐水石膏板 采用高性能耐水护面纸与建筑石膏牢固粘结成型，面纸呈深绿色，护面纸及板芯均经过特殊处理，具有良好的耐水性能和憎水效果 具备高耐水性能，板芯吸水率低，符合国标规定的不大于 10%的要求；经特殊工序处理过的护面纸，符合国标规定的不大于 160g/m2 的要求 净醛石膏板 添加了一定比例的竹炭因子，其分子细密多孔，质地坚硬，有很强的净化能力；还添加了分解甲醛添加剂，将甲醛分解成无毒无害的惰性碳水化合物 净化率高达 93.9%，超过国家净化标准75%

105、的要求；甲醛分解量 1200mg/m 超过国标当量（0.08mg/m）的 5000 倍 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 石膏板分类石膏板分类 产品概述产品概述 产品特点产品特点 样图样图 双防石膏板 采用高性能护面纸与建筑石膏及特殊添加剂等芯材牢固粘结成型，正面呈浅蓝色，具有较强抗受潮变形能力和抗开裂能力 强度高、湿胀率仅为 0.01%，而一般纤维水泥基类产品为 0.25%左右，同等条件下更稳定 穿孔石膏板 采用高强度特质基板，按照不同孔型设计，经过高密度穿孔，背覆具有透气性的吸声膜而形成 多种

106、穿孔率组合，可满足不同的建筑声学要求，NRC 可达 0.9；不同类型的穿孔，使板材具有与众不同装饰性能 资料来源：北新建材官网，梦牌官网，西部证券研发中心 消费属性消费属性 4：覆盖全市场的高质营销：覆盖全市场的高质营销 北新建材建立了遍布全国的营销网络，截止 2023 年 10 月底，共有 738 家市级以上销售公司覆盖不同区域。公司石膏板产品以销定产，主要采用渠道销售模式，经销模式收入占比常年保持在 90%以上，整体销售渠道已布局至县乡一级。根据区域来看，公司营销网点主要布局在西南公司、南方公司和华中公司；除西部和东北公司外，其他区域营销网点数量占比均在 10%以上。公司目前通过密集的经销

107、商销售网络和扁平化的管理，并开展与地产开发商、装饰公司和家装公司的全方位深度合作，实现了对市场的全面覆盖。图 65：北新建材营销网络布局(截止 2023 年 10 月)图 66：北新建材分区域销售占比变化情况 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 从工业品向消费品的转型需要对终端消费者加强品牌宣传力度，提升消费者中的品牌认知理念、建立品牌认知度。公司从 2020 年起，持续加大对销售费用的投入，销售费用率及销售费用在三费中的占比逐年上升；销售费用从2019年的3.77亿元增长至2022年的7.60亿元，期间 CAGR 为 26.30%；截止 Q3，2

108、023 年销售费用已支出 7.37 亿元，同比提高33.84%。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 67：北新建材销售费用情况 图 68：北新建材销售费用率及销售费用占三费比 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 公司经营层面，公司经营层面，北新建材北新建材加快向消费类建材制造服务商转型加快向消费类建材制造服务商转型，发挥高质量制造、管理和经，发挥高质量制造、管理和经营优势。营优势。2022 年公司通过加快发展智能制造，推进总部对基地产线运行状况的可管、

109、可视转变，年公司通过加快发展智能制造，推进总部对基地产线运行状况的可管、可视转变，持续发挥智能化制造优势。持续发挥智能化制造优势。公司陆续打造天津、朔州、井冈山、聊城、宜昌等 5 个基地数字化“灯塔工厂”试点。宜昌基地占地 203.47 亩，总投资 2.3 亿元，年产 5000 万纸面石膏板，2022 年生产石膏板 2849 万，销售 2479 万，成功完成了“投产即达产，当年就盈利”的目标；同时，基地与中国电信联手建设厂区 5G 网络，建设数字化产区，凭借项目规划科学、生产现场规范、智造水平领先等优势入选湖北省第一批 5G 全连接工厂。在智能化制造优势下，宜昌基地 2023 年 18 月能耗

110、实现大幅缩减，其中标煤单耗同比降13.34%，电单耗同比降 24.82%。近年来，北新建材万元产值综合标煤单耗持续下降，近年来，北新建材万元产值综合标煤单耗持续下降，从从2020 年年 1.02 吨标煤吨标煤/万元降至万元降至 2022 年年 0.74 吨标煤吨标煤/万元，期间万元，期间 CAGR 为为-14.82%。图 69：北新建材 20202022 年能源消耗总量 图 70：北新建材 20202022 年每万元产值综合能耗 资料来源：北新建材 ESG 报告，西部证券研发中心 资料来源：北新建材 ESG 报告，西部证券研发中心 坚持坚持精细化管理，锚定高质量经营。精细化管理，锚定高质量经营

111、。公司通过持续加强市场研判，精准施策，稳价格、增销量；同时坚定“价格优先、市场份额优先、效益优先”三原则，落实稳价涨价策略。攻坚“一毛钱”节约计划，紧盯市场一线，发挥规模采购优势、优化采购策略、提高性价比，降低采购成本，落实降本增效。-30%-20%-10%0%10%20%30%0500202020212022(万吨标准煤)能源消耗总量yoy-30%-20%-10%0%00.20.40.60.811.2202020212022(吨标准煤/万元)万元产值综合能耗yoy 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 36|请务必仔细阅读报告

112、尾部的投资评级说明和声明 表 12：宜昌基地智能化生产工艺技术 宜昌基地智能化生产工艺技术宜昌基地智能化生产工艺技术 智能化制粉智能化制粉：首创开发 PID 自动调节进料量，保障建筑石膏稳定高质量生产。智能化制板智能化制板：研发粉态辅料、液态辅料集中智能配料系统。智能化裁切：智能化裁切：应用同步测长技术和新型凸轮曲线控制方式，实现石膏板误差1mm 的高精度切断。智能化封边：智能化封边：通过多点检测，实现封边胶带、封边内衬断带报警及自动更换。智能化码垛智能化码垛：专用自动打包机械手，可实现自动上板、自动贴标等功能。智能化管理智能化管理：在线检测关键质量参数，让生产线关键设备、关键工艺的少人化甚至

113、无人化操作。资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 图 71：宜昌基地生产线在线检测 图 72：宜昌基地数字化系统 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 2.4“石膏板“石膏板+”强链补链核心业务，强链补链核心业务，快速发展快速发展领跑行业领跑行业 2019 年，公司在明确“一体两翼，全球布局”战略的同时，提出扩大和发展“石膏板年，公司在明确“一体两翼，全球布局”战略的同时，提出扩大和发展“石膏板+”业务。业务。“石膏板+”业务即以石膏板业务为核心，轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板、水泥缓凝剂等作为延伸产品，发展鲁班万能板全屋装配体系，构

114、建完整的产品技术解决方案，后续有望打开成长空间。图 73：北新建材鲁班万能板 图 74：北新建材鲁班全套解决方案 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 “石膏板“石膏板+”业务的发展促使龙骨配套率显著提高。”业务的发展促使龙骨配套率显著提高。公司龙骨业务营收从 2011 年的 3.96 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 亿元增长至 2022 年的 25.17 亿元，期间 CAGR 为 18.31%；营收占比也由 6.63%提升至12.63%。作为石膏板

115、的主要配套产品，龙骨业务营收增速在 2018 年前与石膏板营收增速保持相同趋势，2019 年龙骨业务实现营收 15.52 亿元，同比提升 37.24%，较石膏板营收增速高 36.58pct。目前北新建材已成为全球最大的轻钢龙骨产业集团。目前北新建材已成为全球最大的轻钢龙骨产业集团。一般情况，1 万石膏板配 1618吨龙骨，按此测算公司龙骨配套率在 2022 年达到 10%左右。截止 2022 年，公司拥有龙骨产能 48.8 万吨，并计划在“十四五”期间将龙骨产能扩大至 100 万吨；随着“石膏板+”业务的持续发力和石膏板渗透率的提升，龙骨配套率有望上升至新水平。图 75：北新建材龙骨营收增速和

116、石膏板营收增速 图 76：北新建材龙骨业务收入占比 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图 77：北新建材龙骨业务毛利及毛利率 图 78：北新建材龙骨业务配套率 注：未披露龙骨业务 20152018 年的利润数据 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，北新建材机构调研纪要，西部证券研发中心 2023 年年初，公司在营销端加设了粉料砂浆事业部、“石膏板年年初，公司在营销端加设了粉料砂浆事业部、“石膏板+”定制业务事业部、家装”定制业务事业部、家装事业部和应用技术部，事业部和应用技术部，进一步拓展丰富“石膏板进一步拓展丰富“石膏板

117、+”业务新品类”业务新品类，促进了促进了 2023H1“石膏“石膏板板+”业务的快速发展。”业务的快速发展。2023 年 3 月，北新建材“石膏板+定制业务”首次签约仪式在未来科学城北新中心召开，首批签约额超 10 亿元，并在 4 月进行了第二批超 10 亿元的合作签约。除龙骨外，公司“石膏板+”业务中的配套产品收入列入到其他产品中（如涂料、粉料砂浆、GFP 石膏基阻燃板、钉子配件等产品），2023H1 将涂料业务营收单列后，其他产品依然实现营收 11.34 亿元，同比提升 321.77%，营收占比上升至 9.95%（2022 年营收占比为 4.99%）。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证

118、券 2024 年年 01 月月 18 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明“石膏板“石膏板+”业务”业务的发展能使公司增强的发展能使公司增强客户粘性客户粘性、提升终端服务能力和拉升终端客单价，、提升终端服务能力和拉升终端客单价，在在丰富渠道丰富渠道的同时对核心业务起到的同时对核心业务起到强链补链强链补链的作用，加强公司的作用，加强公司聚聚焦装配式内装的体系能力焦装配式内装的体系能力和终端品牌能力。和终端品牌能力。图 79：北新建材其他产品收入情况 图 80：北新建材其他产品收入占比 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图 81：部分

119、供应商合作签约“石膏板+定制业务”图 82：北新建材“石膏板+定制业务”签约仪式 资料来源：中建材联合会石膏分会公众号，西部证券研发中心 资料来源：北新建材公众号，西部证券研发中心 2.5 践行践行ESG投资理念投资理念，绿色低碳向未来绿色低碳向未来 自自 2021 年起，公司年起，公司加强加强 ESG 体系建设体系建设，持续发布，持续发布 ESG 暨社会责任报告暨社会责任报告。ESG 作为一种国际公认的企业可持续发展理念，可以帮助量化企业的社会责任表现，衡量企业长期发展价值以及公司经营和投资的可持续性；在碳中和背景下，ESG 契合了当前全社会对可持续发展的诉求。公司多年来以“绿色建筑未来”为

120、产业理念，以推进建筑、城市、人居环境的绿色化为使命，倡导“全产业链和全生命周期的绿色建材和绿色建筑”。公司持续推进绿色工厂创建工作，截止 2022 年末，已有 21 家企业获得国家级“绿色工厂”称号，23 家企业获得省级“绿色工厂”称号。在绿色产品方面在绿色产品方面，公司开发了高强纤维石膏板、净醛石膏板、鲁班万能板、相变石膏板等10 种绿色产品，近 3 年牵头或参与制定绿色产品相关标准 16 项，同时拥有 CNAS 实验室，具有完善的检验验证、计量测试等绿色设计应用转化能力。北新建材石膏板、北新防水材料、龙牌漆，“一体两翼”产品均获首批中国绿色建材产品认证三星级证书。在减少污染排放方面在减少污

121、染排放方面，北新建材累计投入 2.97 亿元进行先进节能环保设备设施运行与改 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 造，提高能源利用效率，减少污染物排放。下属成员企业中，有 20 家使用天然气、3 家使用蒸汽、50 家推广使用生物质替代燃煤，2022 年清洁能源使用量达到 18.55 万吨标准煤，占比 12.51%；使用生物质 36.67 万吨，替代燃煤 19 万吨标准煤，减少二氧化碳排放48.1 万吨；已有 57%的石膏板生产线实现“近零排放”。在绿色运营方面，在绿色运营方面，公司积极推动减碳、固碳

122、、管碳措施。2022 年，公司共 26 家单位完成2021 年度碳核查工作，5 家单位进入碳交易市场。公司 2022 年能源消耗总量为 146.85万吨标准煤，同比下降 24.98%；万元产值综合能耗为 0.74 吨标准煤/万元，同比下降19.57%；二氧化碳排放量为 346.74 万吨，同比下降 33.64%。图 83：公司绿色产品实现资源综合利用 图 84：梦牌新材料生产线以石灰完全替代氢氧化钠 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 资料来源：北新建材 ESG 报告，西部证券研发中心 泰山石膏加强资源综合利用，实现碳配额盈余泰山石膏加强资源综合利用，实现碳配额盈余，有益于公司绿色、协调

123、、可持续发展。有益于公司绿色、协调、可持续发展。泰和纸业热电厂根据造纸生产实际情况将造纸废水处理产生的污泥及沼气综合利用，作为燃料进入热电锅炉进行燃烧，并通过掺烧生物质颗粒，及时调整锅炉风煤配比，降低燃烧氧量等措施提高锅炉效率，调整汽机进汽参数和采用回热循环提高汽轮发电机效率，尽量减少排放烟气量。按照 企业温室气体排放核算方法与报告指南发电设施（2022 版）计算，2021 年度全年碳排放盈余 42337.43 吨二氧化碳，根据现在市场价格可实现盈利 245 万元。2023 年 9 月，北新建材成功入选“2023 年度中国上市公司 ESG 百强”获奖名单，体现了权威主流媒体和资本市场对北新建材

124、深入贯彻绿色发展理念、努力推进公司高质量发展的高度肯定。在中诚信绿金发布的 ESG 评级报告中，北新建材 ESG 评级结果为 AA-，该评级在装修建材行业内为前 2.2%。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 85：建筑材料-装修建材行业 ESG 等级分布 图 86：北新建材 2023 年 ESG 得分 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 资料来源：北新建材官网，西部证券研发中心 三三、防水防水&涂料涂料“两翼”“两翼”齐发力，齐发力，协同主业再腾飞协同主业再腾飞 北新建材在进一步做强、做优

125、、做大石膏板主业的同时，积极探索与石膏板具有协同意义北新建材在进一步做强、做优、做大石膏板主业的同时，积极探索与石膏板具有协同意义的绿色建材产业，打造新的利润增长点。的绿色建材产业，打造新的利润增长点。3.1 防水防水“翼”：“翼”：业绩进入经营拐点业绩进入经营拐点，品牌广受，品牌广受市场市场认可认可 防水材料行业规模较大、市场集中度不高，其主要客户是房地产公司和工程项目，与公司防水材料行业规模较大、市场集中度不高，其主要客户是房地产公司和工程项目，与公司的石膏板业务具有协同效应；同时，防水材料比石膏板产品具有前置性，对于后续石膏板的石膏板业务具有协同效应；同时，防水材料比石膏板产品具有前置性

126、，对于后续石膏板业务可以提供协同支持。业务可以提供协同支持。公司于 2019 年正式进入防水行业，通过联合重组四川蜀羊、禹王防水系等 8 家企业以及金拇指防水，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局；2021 年，全资子公司北新防水注册成立，防水业务第一阶段整合完成。截止 2023H1，公司已推进16 个防水材料生产基地布局规划，实现 15 个，将组建“1+N”的防水产业格局，打破防水行业区域性及运输半径的限制。表 13：北新建材防水业务收购公司 披露日期披露日期 收购公司收购公司 持股比例持股比例 投资金额投资金额 公司情况公司情况 2019 年 8 月 四川蜀羊防水 70%34,650 万元

127、拥有子公司五家，在四川、陕西、江西拥有生产基地，是中国具专业化的大型防水材料生产企业之一 2019 年 11 月 河南金姆指 70%27,300 万元 一家以防水材料,SBS 防水卷材，防水卷材为主的，集研发、生产、销售、施工为一体的专业化防水企业 2019 年 11 月 禹王防水 70%76,860 万元 国内成立时间较早有规模的防水材料专业生产厂家，始建于 1985 年；率先引进西班牙、意大利技术与设备，是中国建筑防水行业领军企业 2020 年 12 月 苏州防水研究院 100%6,921 万元 全国 242 家改制转企的国家级科研院所之一，是中国防水行业唯一的国家级科研单位和行业标准制定

128、单位 2021 年 2 月 上海台安 70%22,253 万元 深耕上海防水市场 20 多年，是长三角地区防水行业龙头企业 2021 年 3 月 禹王防水 30%58,000 万元 2021 年 9 月 四川蜀羊防水 30%23,058 万元 2021 年 9 月 成都赛特防水 70%3,837 万元 中国轨道交通防水领域头部企业，先后参与成都、深圳等全国 32 座城市地铁线路的防水系统设计及防水材料供应 2021 年 9 月 天津滨海澳泰防水 70%7,744 万元 高分子防水领域的头部企业，产品成功应用于航空航天、高铁地铁、会展场馆、政府公建、医疗卫生、工业厂房、隧道管廊等众多领域的防水工

129、程中 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 披露日期披露日期 收购公司收购公司 持股比例持股比例 投资金额投资金额 公司情况公司情况 2022 年 4 月 远大洪雨 70%78,673 万元 集防水材料研发生产、防水工程施工服务于一体的综合性企业，总部位于北京副中心，是中国建筑防水行业十大品牌之一 资料来源：北新建材年报，西部证券研发中心 图 87：北新防水生产基地与营销中心布局 资料来源：北新防水官方公众号，西部证券研发中心 防水业务防水业务进入经营拐点，进入经营拐点，营业规营业规模和盈利水平已向行

130、业头部企业看齐。模和盈利水平已向行业头部企业看齐。公司防水业务中主要包含防水卷材、防水涂料和防水工程。20192022 年期间，防水业务收入从 2.05 亿元增长至 30.58 亿元，CAGR 高至 146.11%；对比防水行业头部上市企业，公司防水业务收入从 2020 年起已超过凯伦股份的防水业务收入。2023H1 公司防水业务实现营收 18.17亿元，同比增长 9.84%；防水业务营收占比为 15.93%，同比提升 0.14pct。从三种细分产品看，公司防水业务中防水卷材占比程度最大，发展较为稳定，其营收占比在 2023H1 为11.32%，较 2022 年略微提高；同时，得益于沥青原材料

131、价格有所下降，公司防水卷材毛利率在 2023H1 显著回升，达到 20.82%，超过科顺股份防水卷材毛利率 0.91pct。图 88：北新建材防水业务中各产品收入 图 89：防水行业头部企业防水业务营业收入 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 90：北新建材防水卷材收入占比及毛利率 图 91：防水行业头部企业防水卷材毛利率 注：该部分仅为各公司防水业务的收入 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFin

132、D 西部证券研发中心 子公司子公司北新防水北新防水品牌受到市场广泛认可品牌受到市场广泛认可。2023 年以来，北新防水连续荣获“防水行业金禹奖 金奖”、“2023 房地产综合实力 TOP500 国央企优选材料物资类 防水材料类 TOP2”及“中国建筑防水科技创新企业十强（2021-2022）”等荣誉。图 92：中国建筑防水科技创新企业十强 图 93：北新防水荣获 2023 央国资房地产开发企业优选供应商 资料来源：北新防水官网，西部证券研发中心 资料来源：北新防水官网，西部证券研发中心 公司后续将加强研发投入和技术升级，推动生产基地设备升级改造，装备技术、生产水平公司后续将加强研发投入和技术升

133、级，推动生产基地设备升级改造，装备技术、生产水平不断优化不断优化。国家标准建筑与市政工程防水通用规范2023 年 4 月 1 日起实施，通用规范构建了全新的行业准入门槛，有利于推动低质防水材料加速退出，促进防水行业的产业升级，推动防水材料行业集中度的提升，有利于公司防水业务持续高效发展。3.2 涂料涂料“翼”：“翼”：100%控股灯塔控股灯塔、拟拟收购嘉宝莉收购嘉宝莉，涂料业务，涂料业务更上一更上一阶阶 北新建材涂料业务北新建材涂料业务通过通过“新建项目“新建项目+联合重组”发展方式联合重组”发展方式，稳步培育新的利润增长点，稳步培育新的利润增长点。2020年公司联合中国涂料工业协会设立“中国

134、涂料科学研究院”，并计划将涂料产业基地发展至 20 个；2021 年北新涂料有限公司成立揭牌，目前公司持有龙牌涂料 100%股权和灯塔涂料 49%股权，已完成涂料业务整合，开启全国布局。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14：北新建材涂料业务发展 北新建材涂料业务发展历程北新建材涂料业务发展历程 2021 年 7 月 全资子公司北新涂料有限公司成立，注册资本 20 亿，作为涂料板块业务平台 2021 年 8 月 与北京昌平区政府签署投资合作框架协议，建设中国涂料科学研究院等三大国家级科学研究院

135、 2021 年 9 月 成立“中国涂料复兴联盟”，中国涂料工业协会的“中国涂料”中英文商标无偿转让北新涂料 2021 年 9 月 以 5939.45 万元收购天津灯塔涂料工业发展有限公司 49%股权（中国建材持有 51%股权）2021 年 12 月 北新建材转让龙牌涂料 100%股权予北新涂料 资料来源：北新建材年报，北新建材关于公司投资设立子公司公告，澎湃新闻，西部证券研发中心 表 15：北新建材涂料业务品牌 涂料品牌涂料品牌 涂料品类涂料品类 规划规划产能产能 主要产品主要产品 龙牌涂料 建筑涂料 10 万吨水性涂料 内墙涂料、外墙涂料 灯塔涂料 工业涂料 5 万吨高档涂料 5 万吨涂料配

136、套 2 万吨树脂 航空航天漆、特种功能涂料、风电涂料、交通运输涂料、工农机械涂料、海洋江河涂料、桥梁/钢结构漆、能源工程涂料、石油石化漆、工业地坪涂料 资料来源：北新建材机构调研纪要，北新灯塔涂料官网，西部证券研发中心 公司公司持续推动涂料业务发展，发挥石膏板与涂料协同优势，提升盈利能力。持续推动涂料业务发展，发挥石膏板与涂料协同优势，提升盈利能力。2023 年上半年，公司工业及建筑涂料业务实现营收 2.09 亿元，同比上升 38.02%，占总营收比重为1.83%；完成灯塔涂料 51%股权受让，工业涂料夯实在航空航天等应用领域的优势地位并进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场，扩

137、大应用领域。图 94：北新建材涂料业务收入 图 95：嘉宝莉营业收入 资料来源：北新建材半年报，西部证券研发中心 资料来源：涂料经，西部证券研发中心 公司公司拟现金拟现金收购嘉宝莉，收购完成有望全方位提升公司在涂料赛道的竞争力。收购嘉宝莉，收购完成有望全方位提升公司在涂料赛道的竞争力。2023 年 9月 20 日，公司发布公告，有意收购嘉宝莉控制权，并与其第一大股东香港世骏就股权收购事宜达成了初步意向。2023 年 12 月 29 日，联合重组嘉宝莉方案落地，公司拟以现金40.74 亿收购嘉宝莉 78.34%股份，收购完成后成为嘉宝莉的控股股东。2022 年嘉宝莉分别实现营收和净利润36.09

138、/2.68亿元，2023年1-7月实现营收和净利润20.47/1.96亿元；利润率方面，嘉宝莉 2022 年、2023 年 1-7 月分别实现毛利率 33.36%/36.06%，净利率7.42%/9.58%，处于行业较高水平。嘉宝莉原始股东承诺，23 年 8-12 月扣非税后净利润不低于 1.15 亿元；24-26 年税后净利润分别不得低于 4.13/4.62/5.19 亿元，对应 25、26年同比增速分别为 11.86%/12.34%。按照收购作价，嘉宝莉对应 24 年 PE 为 12.6 倍，同行如三棵树 24 年 PE 约为 25 倍。若若收购完成，收购完成，公司涂料业务产能将由目前的公

139、司涂料业务产能将由目前的 10.3 万吨跃升至万吨跃升至 130 万吨以上，产能布局至万吨以上，产能布局至 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 全国，涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。全国，涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。嘉宝莉为本土涂料领先企业，业务范围涵盖木器涂料、内外墙建筑涂料、工业涂料、地坪材料、外墙保温、艺术涂料、防水涂料、石艺漆、装修辅料、油墨和涂装服务等领域，在全国拥有 8 大生产基地，合计产能为 138.65 万吨

140、。在建筑涂料领域，嘉宝莉在建筑涂料领域，嘉宝莉具有较强具有较强市场竞争力和品牌影响力。市场竞争力和品牌影响力。据涂界数据，嘉宝莉集团建筑涂料业务销售收入从2013年的8.55亿元大幅增长至2022年的30.14亿元（期间CAGR为 15.03%），占全国建筑涂料市场份额比例约为 2.53%。在世界品牌实验室公布的 2023年中国 500 最具价值品牌排行榜中，嘉宝莉以 356.87 亿的品牌价值位居第 280 位，较去年增加了 44.64 亿元，成为品牌价值增速最快的企业之一。图 96：国内涂料企业建筑涂料产能情况 图 97：建筑涂料品牌 2022 年营收 资料来源：三棵树年报，亚士创能年报，

141、北新建材关于联合重组嘉宝莉化工集团股份有限公司的公告，西部证券研发中心 注：北新建材未单列 2022 年涂料业务收入；立邦纳入基辅材业务收入，剔除了施工服务、保温材料等业务收入；三棵树纳入了基辅材业务收入，剔除了施工服务收入；亚士剔除了保温材料（含保温装饰板）业务收入 资料来源：涂界，西部证券研发中心 嘉宝莉多元布局渠道，在大嘉宝莉多元布局渠道，在大 B、小、小 B 和和 C 端共同发力。端共同发力。嘉宝莉建立了庞大的经销零售渠道体系，截止 2022 年底，其零售终端覆盖全国 3000 多个县镇市场，开设超过 20000 余家门店，拥有 5096 家经销商。在 B 端渠道方面，嘉宝莉与全国 3

142、60 多家房地产商进行合作，并与万科、碧桂园、招商蛇口等 60 多家百强地产商达成战略性合作关系；同时，逐步发力旧改、工厂、医院、教育等小 B 端应用场景。若若联合重组完成，联合重组完成，嘉宝莉有望增强公嘉宝莉有望增强公司的零售销售和终端布局能力，强化公司整体向消费类建材制造服务商的转型能力。司的零售销售和终端布局能力，强化公司整体向消费类建材制造服务商的转型能力。图 98：嘉宝莉公司主要产品 资料来源：嘉宝莉官网，西部证券研发中心 0500300350400三棵树北新建材+嘉宝莉亚士创能(万吨)2022产能 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01

143、 月月 18 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 公司业务主要由石膏板、龙骨、防水业务、工业及建筑涂料和其他业务组成。6）石膏板：石膏板：目前石膏板业务贡献公司的主要收入和利润，作为行业龙头，北新建材石膏板 2022 年产量为 20.95 亿，销量为 20.93 亿，实现收入 133.65 亿元，同比减少3.02%，毛利率 34.95%。我们预计 2023 年随着保交楼政策的持续推进，石膏板营收增速将回升；长期来看，根据我们对石膏板需求的测算，随着石膏板渗透率逐步提升，行业仍有较大需

144、求空间，公司凭借自身优势可进一步提高市占率。另一方面，公司坚守“价本利”，坚定落实稳价涨价策略，毛利率有望稳步提升。因此，我们假设20232025年 石 膏 板 营 收 同 比+4.15%/+3.80%/+4.00%，毛 利 率 分 别 为37.75%/37.90%/38.00%。7）龙骨龙骨：龙骨作为石膏板配套产品，预计随着“石膏板+”业务的持续发力和石膏板渗透率的提升，龙骨配套率有望上升至新水平。因此，我们假设龙骨业务营收增速略高于石 膏板，20232025 年龙 骨营收同比-9.72%/5.00/6.00%，毛利率分 别为19.36%/19.50%/19.80%。8）防水业务：防水业务：

145、公司防水业务进入经营拐点，2023H1 防水业务营收占比为 15.93%，同比提升 0.14pct，防水卷材毛利率显著回升，达到 20.82%；随着后续基地的建设与投产公司防水业务有望延续高效发展。我们假设防水业务 20232025 年营收同比+27.42%/+25.00%/+20.00%。9）工业及建筑涂料：工业及建筑涂料：2023H1 公司将工业及建筑涂料业务单列，实现营收 2.09 亿元，同比提升 38.02%，我们假设涂料业务 20242025 年营收同比+50.00%/+30.00%。10）其他：其他：公司持续拓展丰富“石膏板+”业务新品类，2023H1 将涂料业务营收单列后，其他产

146、品依然实现营收 11.34 亿元，同比提升 321.77%，营收占比上升至 9.95%（2022年 营 收 占 比 为4.99%），我 们 假 设 其 他 业 务20232025年 营 收 同 比+119.70%/+40.00%/+30.00%。盈利预测：盈利预测：考虑到联合重组嘉宝莉业务尚未全部完成，暂不考虑嘉宝莉并表影响，预计20232025 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 226.54/253.36/281.20 亿 元，同 比 增 长13.64%/11.84%/10.99%；实 现 归 母 净 利 润36.82/43.45/50.41亿 元，同 比 增 长17.38%/18

147、.01%/16.04%。表 16：公司收入及毛利率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 石膏板石膏板 营业收入（百万元）13780.37 13364.66 13918.74 14447.65 15025.56 yoy 25.94%-3.02%4.15%3.80%4.00%毛利率（%）37.26%34.95%37.75%37.90%38.00%龙骨龙骨 营业收入（百万元）2755.88 2517.37 2272.64 2386.27 2529.45 yoy 40.32%-8.65%-9.72%5.00%6.00%毛利率（%）18.43%18.94%19.36%19.50%

148、19.80%公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 防水业务防水业务 营业收入（百万元）3772.71 3058.15 3896.68 4870.85 5845.02 yoy 14.97%-18.94%27.42%25.00%20.00%工业及建筑涂料工业及建筑涂料 营业收入（百万元）382.03 573.04 744.96 yoy 50.00%30.00%其他其他 营业收入（百万元）776.73 994.13 2184.09 3057.73 39

149、75.05 yoy 17.56%27.99%119.70%40.00%30.00%合计合计 营业收入（百万元）21085.69 19934.31 22654.19 25335.55 28120.04 yoy 25.50%-5.46%13.64%11.84%10.99%毛利率（%）31.80%29.24%31.09%31.90%33.07%资料来源：北新建材年报，iFinD，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 鉴于北新建材为主营石膏板的唯一上市公司，我们选择与公司业务相关的其他消费类建材细分行业龙头公司作为可比公司，包括东方雨虹、兔宝宝、凯伦股份、科顺股份。根据 iFinD一致预测结果，

150、2024 年平均 PE 为 13.49X（截止 2024/1/16），公司作为石膏板行业唯一龙头，且随着石膏板由工业品向消费品的转变、公司向消费类建材制造服务商的转型，行业空间和市占率都有望进一步提升；同时，防水、涂料“两翼”布局的完善将为公司带来新的利润增长点。因此，我们给予公司 2024 年 14 PE。我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润36.82/43.45/50.41 亿元，对应 EPS 分别为 2.18/2.57/2.98 元/股，对应目标价为35.98 元。表 17：可比公司对比 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（

151、倍）ROE（%）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002271.SZ 东方雨虹 434.18 1.38 1.76 2.18 12.53 9.77 7.91 11.72%13.23%14.32%002043.SZ 兔宝宝 78.96 0.79 0.98 1.15 11.86 9.64 8.21 23.15%24.12%24.21%300715.SZ 凯伦股份 43.19 0.32 0.54 0.73 35.13 20.82 15.46 4.91%7.60%9.23%300737.SZ 科顺股份 67.11 0.24 0.4

152、8 0.62 23.25 11.95 9.24 4.34%8.36%10.46%平均平均 20.69 13.05 10.21 11.03%13.33%14.56%000786.SZ 北新建材 456.5 2.18 2.57 2.98 12.4 10.51 9.06 16.80%18.38%19.99%注：数据截止至 2024/1/18，可比公司 2023E-2024E 为 iFinD 一致预测 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 我们预计 20232025 年公司实现归母净利润 36.82/43.45/50.41 亿元，对应 EPS 分别为2.18/2.57/2.

153、98 元/股。公司作为石膏板行业唯一龙头，且随着石膏板由工业品向消费品的转变、公司向消费类建材制造服务商的转型，行业空间和市占率都有望进一步提升；同时，防水、涂料“两翼”布局的完善将为公司带来新的利润增长点；近期公司股权激励计划及并购嘉宝莉方案的落地，因联合重组嘉宝莉业务尚未全部完成，暂不考虑嘉宝莉并表影响，公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 给予公司 2024 年目标 PE 14 倍，对应目标股价 35.98 元。首次覆盖，给予“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 1）房地产行业及下游需求房地产

154、行业及下游需求不及预期。不及预期。若后续地产行业及下游需求仍疲软，恢复不及预期，可能对公司产品整体需求量产生不利影响。2）政策）政策推行速度和力度推行速度和力度不及预期。不及预期。石膏板在住宅领域及隔墙领域的渗透率有望随着绿色建筑和装配式建筑相关政策的落地提升，若后续政策推行速度和力度不及预期可能影响石膏板整体需求。3）原材料价格涨幅超预期。）原材料价格涨幅超预期。公司目前通过坚守“价格-成本-利润”经营理念实现成本效益和市场效益，并对设备升级改造提高能源利用效率，近年来石膏板原材料成本占比接近60%，若后续原材料价格涨幅超预期，将会对公司盈利水平产生不利影响。4）涂料业务拓展涂料业务拓展不及

155、预期。不及预期。涂料业务是公司潜在重要增长点，主要通过“新建项目+联合重组”的方式发展，嘉宝莉收购尚未完全结束，若后续业务整合不及预期可能影响公司涂料业务的发展。公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 48|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 572 556 588 548 576 营业收入营

156、业收入 21,086 19,934 22,654 25,336 28,120 应收款项 2,739 3,249 2,845 3,185 3,556 营业成本 14,374 14,106 15,610 17,254 18,820 存货净额 2,632 2,727 2,774 2,588 2,823 营业税金及附加 220 221 240 269 298 其他流动资产 3,230 4,441 4,421 4,952 5,757 销售费用 782 760 995 1,089 1,237 流动资产合计流动资产合计 9,174 10,973 10,629 11,274 12,712 管理费用 1,894

157、 1,886 1,808 2,027 2,278 固定资产及在建工程 13,555 13,753 14,604 15,267 15,901 财务费用 83 106 83 114 183 长期股权投资 241 265 253 259 256 其他费用/（-收入）(37)(455)(94)(43)(63)无形资产 2,310 2,502 2,591 2,693 2,796 营业利润营业利润 3,769 3,311 4,011 4,625 5,367 其他非流动资产 1,295 1,112 1,144 1,160 1,107 营业外净收支 25(28)(104)0 0 非流动资产合计非流动资产合计

158、17,400 17,631 18,592 19,378 20,060 利润总额利润总额 3,794 3,283 3,907 4,625 5,367 资产总计资产总计 26,574 28,605 29,221 30,652 32,771 所得税费用 242 140 203 254 295 短期借款 2,065 168 68 168 118 净利润净利润 3,552 3,144 3,703 4,371 5,072 应付款项 3,284 3,535 3,709 3,193 3,136 少数股东损益 42 7 22 26 30 其他流动负债 69 1,567 653 745 1,353 归属于母公司净

159、利润归属于母公司净利润 3,510 3,136 3,682 4,345 5,041 流动负债合计流动负债合计 5,418 5,270 4,429 4,106 4,607 长期借款及应付债券 1,200 1,511 1,001 1,186 1,166 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 430 381 414 408 401 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,630 1,891 1,415 1,594 1,567 ROE 19.7%15.7%16.8%18.4%20.0%负债合计负债合计 7,048 7,161 5,844 5,7

160、01 6,173 毛利率 31.8%29.2%31.1%31.9%33.1%股本 1,690 1,690 1,690 1,690 1,690 营业利润率 17.9%16.6%17.7%18.3%19.1%股东权益 19,526 21,444 23,377 24,952 26,598 销售净利率 16.8%15.8%16.3%17.3%18.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 26,574 28,605 29,221 30,652 32,771 成长能力成长能力 营业收入增长率 25.5%-5.5%13.6%11.8%11.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2

161、023E 2024E 2025E 营业利润增长率 14.1%-12.1%21.1%15.3%16.0%净利润 3,552 3,144 3,703 4,371 5,072 归母净利润增长率 22.7%-10.6%17.4%18.0%16.0%折旧摊销 693 754 929 829 847 偿债能力偿债能力 利息费用 83 106 83 114 183 资产负债率 26.5%25.0%20.0%18.6%18.8%其他(497)(340)(1,183)(987)(2,074)流动比 1.69 2.08 2.40 2.75 2.76 经营活动现金流经营活动现金流 3,831 3,664 3,533

162、 4,327 4,028 速动比 1.21 1.56 1.77 2.12 2.15 资本支出(2,193)(1,762)(1,657)(3,091)(2,433)其他(957)(495)93 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(3,151)(2,257)(1,564)(3,091)(2,433)每股指标每股指标 债务融资 1,641(1,685)(676)156(250)EPS 2.08 1.86 2.18 2.57 2.98 权益融资(1,446)(1,140)(1,258)(1,325)(1,434)B

163、VPS 11.21 12.40 13.53 14.45 15.41 其它(907)1,403 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(711)(1,422)(1,934)(1,169)(1,684)P/E 13.0 14.6 12.4 10.5 9.1 汇率变动 P/B 2.4 2.2 2.0 1.9 1.8 现金净增加额现金净增加额(31)(15)35 67(88)P/S 2.2 2.3 2.0 1.8 1.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|北新建材 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 18 日日 49|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声

164、明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未

165、来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系

166、地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、

167、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状

168、态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身

169、特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方

170、便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。