1、有色金属有色金属/贵金属贵金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 中金黄金中金黄金（600489.SH）2024 年 01 月 18 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/1/17 当前股价(元)8.94 一年最高最低(元)12.77/8.26 总市值(亿元)433.35 流通市值(亿元)433.35 总股本(亿股)48.47 流通股本(亿股)48.47 近 3 个月换手率(%)51.2 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 金金、铜铜双轮驱动双轮驱动，集团资产注入打开成长，集团资产注入打开成长空间空间 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 李怡然（分析师）李

2、怡然（分析师） 证书编号：S0790523050002 黄金产储量黄金产储量得到得到提升，提升，集团注资潜力较大集团注资潜力较大 公司收购纱岭金矿带来黄金储量和产量的提升，金、铜双业务驱动业绩更加稳定，探矿增储及集团注资潜力较大，2022 年公司产金量 19.93 吨，我们预计 2025 年产金量达 24 吨左右。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 29.03、33.19、35.10 亿元，EPS 分别为 0.60、0.68、0.72 元；对应 2024 年 1 月 17 日收盘价的PE 分别为 14.9、13.1、12.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。“中国黄金第一股”

3、，金“中国黄金第一股”，金、铜铜双轮双轮驱动业绩驱动业绩 中金黄金成立于 2000 年 6 月，是黄金行业唯一上市央企，产品以金、铜为主。公司经营业绩持续向好公司经营业绩持续向好，2018-2022 年归母净利润年复合增长率 81.3%，金铜双金铜双轮驱动轮驱动增加业务稳定性增加业务稳定性；公司费用管控行业领先，股利支付率、股息率稳定提升，持续分红凸显价值。黄金黄金：储量丰富，探矿增储储量丰富，探矿增储+集团注资，未来可期集团注资，未来可期 公司公司保有黄金资源保有黄金资源储储量量 891 吨，吨，矿山品位较高，且矿山品位较高，且持续持续探矿增储探矿增储，近 5 年年均增储黄金将近 30 吨。

4、中国中国黄金集团黄金集团注资潜力注资潜力较大较大，2023 年集团注入的莱州纱岭金矿资源储量达到 372.06 吨，达产后达产后首期首期预计年产金预计年产金 11 吨吨，权益产金，权益产金 4.84 吨吨。待注入资产内蒙古金陶、贵州锦丰矿业、云南黄金、河北大白阳矿业年产金量分别达 1.4 吨、4 吨、1.5 吨、0.6 吨，合计 7.5 吨左右。预计公司预计公司 2023-2025 年年产产金金量分别达到量分别达到 20.0、21.0、24.0 吨。吨。铜钼铜钼：内蒙古矿业盈利强劲内蒙古矿业盈利强劲，增厚增厚公司利润公司利润 截至 2022 年底，公司拥有 4 座铜矿山，1 座钼矿山，合计持有

5、铜资源量合计持有铜资源量 225.7万吨，钼资源量万吨，钼资源量 47.0 万吨万吨。2022 年，公司矿山铜、电解铜产量分别为 7.93 万吨、39.31 万吨，分别实现毛利 23.79 亿元、2.3 亿元。子公司子公司内蒙古矿业内蒙古矿业贡献 86%的铜资源量和 100%的钼资源量，盈利强劲盈利强劲，超额完成业绩承诺超额完成业绩承诺。内蒙古矿业深部资源开采技改项目进展顺利，建成投产后预计将带来 12.9 亿元收益。风险提示：风险提示：探矿增储不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2

6、025E 营业收入(百万元)56,102 57,151 58,657 62,931 65,978 YOY(%)16.9 1.9 2.6 7.3 4.8 归母净利润(百万元)1,698 2,117 2,903 3,319 3,510 YOY(%)9.2 24.7 37.1 14.4 5.7 毛利率(%)11.5 11.7 13.4 13.7 13.6 净利率(%)3.0 3.7 4.9 5.3 5.3 ROE(%)7.3 8.9 11.4 11.9 11.6 EPS(摊薄/元)0.35 0.44 0.60 0.68 0.72 P/E(倍)25.5 20.5 14.9 13.1 12.3 P/B(

7、倍)1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%-052023-09中金黄金沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/21 目目 录录 1、“中国黄金第一股”，金铜双轮驱动业绩.4 1.1、黄金行业唯一上市央企，控股股东为国资委.4 1.2、金铜业务双轮驱动，经营业绩持续向好.5 2、黄金储量丰富，探矿增储+集团注资，未来可期.8 2.1、黄金储量丰富，矿产金产量稳定

8、.8 2.2、探矿增储效果显著，集团注资未来可期.10 2.2.1、集团注资纱岭金矿，满产金首期 11 吨左右.12 2.2.2、内蒙古金陶矿业 2023 年预计产金 1.4 吨左右.13 2.2.3、贵州锦丰矿业有限公司年产金 4 吨左右.13 2.2.4、云南黄金有限责任公司年产金 1.5 吨左右.13 2.2.5、河北大白阳金矿有限公司年产金量 0.6 吨左右.14 2.3、公司冶炼产能盈利贡献能力优异.14 3、铜钼业务增厚利润，内蒙古矿业盈利贡献能力强劲.14 4、国企改革进行时，释放经济发展新活力.16 5、盈利预测、估值与投资建议.17 5.1、盈利预测与业务拆分.17 5.2、

9、估值分析与投资建议.18 6、风险提示.18 附：财务预测摘要.19 图表目录图表目录 图 1：公司实控人为国务院国资委.5 图 2：2023Q1-3 公司营业收入同比增长 13.78%.6 图 3：2023Q1-3 公司归母净利润同比增长 32.50%.6 图 4：公司铜产品营收增长较为稳定（单位:亿元）.6 图 5：2022 年黄金贡献主要毛利.6 图 6：三费费率持续降低.7 图 7：公司在同行业中费用管控精细.7 图 8：2019-2022 年资产负债率持续下降.7 图 9：2022 年经营性现金流净额增加.7 图 10：股利支付率稳定提升.8 图 11：股息率 2020-2022 年

10、增加明显.8 图 12：矿产金量位于行业前列（2022 年数据）.9 图 13：2018-2022 年公司矿产金产量维持在 20 吨左右.9 图 14：2018-2022 年年均增储黄金 30 吨.10 图 15：2022 年，公司矿山铜产量 7.93 万吨，电解铜产量 39.31 万吨.15 图 16：2019-2022 年，公司矿山铜毛利占比稳步提升.15 表 1：公司不断进行资源版图的扩张.4 表 2：公司主要黄金矿山 2022 年资源及产量情况.8 表 3：集团拟注入的企业（截至 2020 年 1 月）.10 表 4：集团孵化的企业（截至 2020 年 1 月）.11 8YMByWnZ

11、lWfZoX8ObP9PpNqQmOnRkPrRrQkPrQyRaQnNvMxNrQtQNZtPsR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 表 5：集团拟退出的企业（截至 2020 年 1 月）.11 表 6：纱岭金矿金属资源储量.12 表 7：内蒙古金陶股份下属矿山.13 表 8：中原冶炼厂设计产能.14 表 9：公司下属铜、钼矿山 2022 年资源及产量情况.15 表 10：2022 年铜矿工程建设项目.16 表 11：分业务收入预测.17 表 12：可比公司估值分析.18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

12、 4/21 1、“中国黄金第一股中国黄金第一股”，金铜金铜双轮双轮驱动业绩驱动业绩 1.1、黄金行业唯一上市央企，控股股东为国资委黄金行业唯一上市央企，控股股东为国资委 中金黄金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立。2003 年 8月在 A 股上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。公司是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司。2004-2019 年，公司不断进行资源版图的扩张，收购多家黄金企业。2022 年收购中国黄金集团西和矿业有限公司 100%股权；2023 年，公司收购莱州中金黄

13、金矿业有限公司 100%股权。截至到 2022 年底，公司保有资源储量金金属量 507.3 吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨；矿权面积达到 640.14 平方公里。2023H1 公司收购莱州中金后黄金储量得到大幅提升，根据 2023 年中报，公司保有金金属量 891吨。表表1：公司不断进行资源版图的公司不断进行资源版图的扩张扩张 年份年份 资产名称资产名称 资源扩充过程资源扩充过程 2004 年 三鑫金铜、鑫泰黄金矿业、苏尼特金曦黄金矿业、天水李子金矿 公司出资 1.6 亿元，收购中国黄金集团公司转让的湖北三鑫金铜股份有限公司、山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司和苏尼特金曦

14、黄金矿业有限责任公司。公司与天水三星有限公司合作重组甘肃省天水李子金矿有限公司。2005 年 新疆中金黄金矿业 公司与新疆维吾尔自治区和布克赛尔自治县委合作，组建新疆中金黄金矿业公司。2007 年 乌拉嘎金矿、五龙金矿、二道沟金矿、辽宁黄金、凤山天承、包头鑫达、陕西太白、河南金源、湖北鸡笼山金矿 获得中国黄金集团以所持有的乌拉嘎金矿、五龙金矿、二道沟金矿、辽宁黄金、凤山天承、包头鑫达、陕西太白、河南金源、湖北鸡笼山等 9 家独资或控股企业的权益。2008 年 西藏中金、平武中金、通用投资、安徽太平矿业 公司的子公司湖北三鑫受让西藏中金 100%股权、平武中金 90%股权、通用投资 85%股权以

15、及安徽太平矿业 70%股权。2009 年 河北黄金、夹皮沟矿业、前河矿业、镇安县黄金矿业、秦岭矿业、金厂峪矿业 公司受让河北黄金整体产权；夹皮沟矿业 100%股权；前河矿业 60%股权。公司现金收购李富宇持有的镇安县黄金矿业有限责任公司 100%股权。公司受让中国黄金集团公司所属秦岭矿业 100%股权、金厂峪矿业 100%股权。2010 年 嵩县金牛、河北东梁、江西金山（德兴金山）收购嵩县金牛、河北东梁、江西金山（德兴金山）三家企业股权 2011 年 陕西鑫元科工贸、金顶山矿业 公司全资子公司陕西久盛矿业投资管理有限公司收购控股股东中国黄金集团公司持有的陕西鑫元科工贸股份有限公司 69.09%

16、的股权。公司控股子公司河北金厂峪矿业有限责任公司拟以 1.45 亿元收购迁西县金顶山矿业有限公司的采矿权和采区固定资产。2012 年 金渠股份、金福黄金矿业 公司以持有的中原冶炼厂 24的股份，与金渠集团所持有的金渠股份 51的股份进行置换。公司收购自然人刘新民持有的托里县金福黄金矿业有限责任公司 51%股权。2013 年 托里金福、鑫达矿业 公司受让乌鲁木齐浩瀚精诚矿业有限公司持有的托里金福 44%股权;托里金福受让刘新民、乌鲁木齐浩瀚精诚矿业有限公司界外资源;托里金福收购托里县鑫达矿业有限责任公司 100%股权。2015 年 凌源日兴矿业 中金黄金股份有限公司拟以协议转让方式，收购中国黄金

17、集团公司和中国黄金集团辽宁有限公司持有的凌源日兴矿业有限公司 100%的股权。2019 年 新民金矿 收购阜新新民金矿有限责任公司 100%股权。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 年份年份 资产名称资产名称 资源扩充过程资源扩充过程 2020 年 内蒙古矿业、中原黄金冶炼厂 收购内蒙古矿业有限公司 90%股权、河南中原黄金冶炼厂 60.98%股权。2022 年 西和矿业 收购中国黄金集团西和矿业有限公司 90%股权。2023 年 纱岭金矿 收购莱州中金黄金矿业有限公司 100%股权，间接持有纱岭金矿 44%股权 资料来源：公司官网、公司年报、开

18、源证券研究所 公司公司控股股东为中国黄金集团，实控人为国资委。控股股东为中国黄金集团，实控人为国资委。截至 2023Q3，公司控股股东为中国黄金集团有限公司，直接持有公司 45.84%的股份，股权集中、稳定，实控人为国务院国资委。截至 2023H1，公司拥有 31 家控股子公司，其中 27 家矿业采选企业，4 家冶炼企业。图图1：公司公司实控人为实控人为国务院国务院国资委国资委 资料来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至 2023Q3）1.2、金铜金铜业务业务双轮驱动双轮驱动，经营业绩持续向好，经营业绩持续向好 2022 年公司实现营业收入 571.51 亿元，同比增长 1.87%；实现

19、归母净利润 21.17亿元，同比增长 24.7%。2018-2022 年年营收年复合增长率营收年复合增长率 13.5%，归母净利润年，归母净利润年复合复合增长率增长率 81.3%，经营业绩持续向好。2023Q1-3 实现归母净利润 20.72 亿元，同比增长 32.50%，主要原因在于上半年金价上涨、公司成本费用控制以及冶炼金、矿山铜、电解铜产量的同比上涨。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 图图2：2023Q1-3 公司营业收入公司营业收入同比增长同比增长 13.78%图图3：2023Q1-3 公司归母净利润公司归母净利润同比增长同比增长 32

20、.50%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 金、铜业务贡献主要利润金、铜业务贡献主要利润，业绩更加稳定，业绩更加稳定。公司主要产品有矿产金、冶炼金、矿山铜、电解铜，2016 年之前，公司由黄金业务贡献主要营收和利润，2016 年之后，随着收购内蒙古矿业，铜产品业务营收和毛利占比逐渐增大。2022 年，公司黄金、铜产品业务分别贡献营收的65.16%、47.86%（存在内部抵消导致两者总和大于100%），分别贡献毛利润的 41.44%、38.98%，公司业绩金、铜双驱，业绩实现能力更加稳定。图图4：公司铜产品公司铜产品营收营收增长增长较为稳定较为稳定（单位单位:

21、亿元亿元）图图5：2022 年年黄金贡献主要毛利黄金贡献主要毛利 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 降本增效效果显著，三费费率显著下降。降本增效效果显著，三费费率显著下降。公司将成本管控作为一项长期的重点任务，努力优化“五率”、降低“五费”，大力推行提质增效。2022 年公司销售费率0.16%，同比增加 0.02pct，主要是部分企业销售服务费增加；管理费率为 3.22%、同比下降0.36pct，财务费率0.75%，同比下降0.06pct；三费费率4.13%，同比下降0.40pct。近年三费费率持续下降，2023Q1-3 公司三费费率维持下降趋势，同行业相

22、比，费用管控精细。0%5%10%15%20%25%00500600700营业收入（亿元，左轴）营收同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025归母净利润（亿元，左轴）归母净利同比（右轴）05003003504002002020212022黄金铜产品黄金,41.44%铜产品,38.98%白银及其他,17.86%其他业务,1.56%内部抵消,0.16%黄金铜产品白银及其他其他业务内部抵消公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/21 图图6：三三费费

23、费率持续降低费率持续降低 图图7：公司在同行业中费用管控精细公司在同行业中费用管控精细 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所（2022 年数据）公司资本结构稳健，资产负债率逐年下降。公司资本结构稳健，资产负债率逐年下降。公司贷款以短期借款为主，2020 年公司非公开发行股票募集配套资金 20 亿元，资产负债率大幅降低，近年由于经营性现金流的增加，贷款总额有所减少，截至 2022 年，公司资产负债率持续下降，2022年资产负债率为 42.43%，同比下降 1.05pct，公司资本结构稳健。图图8：2019-2022 年年资产负债率持续下降资产负债率持续下降 图图

24、9：2022 年年经营性现金流净额增加经营性现金流净额增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司股息率持续提升，公司股息率持续提升，凸显凸显公司中长期投资公司中长期投资价值。价值。公司自 2010 年开始分红回馈股东，除 2015 年因当年的经营活动现金流量净额低于归属于公司普通股股东的净利润无分红外，其余年份持续稳定分红，且股利支付率逐年提高。2020-2022 年股利支付率分别为 50.01%、64.04%、64.34%；2016 年以来累计分红率 56%；2020-2022 年股息率达 1.82%、2.73%、3.43%。0%1%2%3%4%5%6

25、%7%8%销售费率管理费率财务费率三费费率0%5%10%15%20%25%销售费率管理费率财务费率三费费率38%40%42%44%46%48%50%52%020406080100120短期借款（亿元，左轴）长期借款（亿元，左轴）资产负债率（右轴）-60-40-20020406080经营活动产生的现金流（亿元）投资活动产生的现金流（亿元）筹资活动产生的现金流（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/21 图图10：股利支付率稳定提升股利支付率稳定提升 图图11：股息率股息率 2020-2022 年增加明显年增加明显 数据来源：Wind、开源证券研究所（

26、注：累计分红率为 2016 年以来）数据来源：Wind、开源证券研究所 2、黄金储量丰富，探矿增储黄金储量丰富，探矿增储+集团注资集团注资，未来可期，未来可期 2.1、黄金储量黄金储量丰富，丰富，矿产金产量稳定矿产金产量稳定 黄金储量丰富，黄金储量丰富，矿山矿山品位较高。品位较高。根据 2022 年年报，公司下属有 30 座产金矿山，在产矿山 24 座，地理位置分布较为广泛；年产金量 1 吨以上的矿山有 9 座，品位在3.0 克/吨以上的矿山有 19 座，矿山品位较高；2023H1 公司收购莱州中金，资源储量得到大幅提升，共计保有金金属量 891 吨，资源储量在同行业中位于前列。表表2：公司公

27、司主要主要黄金黄金矿山矿山 2022 年年资源及产量情况资源及产量情况 矿山名称矿山名称 资源量（资源量（吨吨）储量（储量（吨吨）品位（克品位（克/吨）吨）年产年产金金量量（吨）（吨）资源剩余可开资源剩余可开采年限采年限（年）（年）中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司 8.32 1.53 10.7 0.78 4 辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司 24.04 9.52 3.91 1.96 11 辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司 5.52 1.26 9.47 0.76 5 苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司 33.19 2.16 3.27 1.02 5 内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司 23.64 5.35

28、2.28 1.50 10 中国黄金集团石湖矿业有限公司 8.49 3.14 4.44 0.31 20 河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司 17.21 4.52 7.69 0.54 22 河北金厂峪矿业有限责任公司 16.34 4.69 2.2 0.31 10 河北东梁黄金矿业有限责任公司 5.42 0.88 1.86 0.51 14 山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司 14.77 2.63 3.14 0.47 5 河南金源黄金矿业有限责任公司 44.66 8.57 2.56 1.17 25 嵩县金牛有限责任公司 61.17 10.60 1.83 1.24 21 嵩县前河矿业有限责任公司 6.48 2

29、.47 3.37 0.43 10 河南秦岭黄金矿业有限责任公司 3.45 0.45 3.69 0.57 2 河南金渠黄金股份有限公司 5.57 1.00 7.16 0.47 3 陕西太白黄金矿业有限责任公司 25.43 2.19 4.03 1.21 3 陕西略阳铧厂沟金矿 5.78 0.06 13.06 0.14 20 0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080007200212022分红金额（百万元，左轴）股利支付率（右轴）累计分红率（右轴）0.000.501.001.502.002.503.003

30、.504.00200022股息率（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/21 矿山名称矿山名称 资源量（资源量（吨吨）储量（储量（吨吨）品位（克品位（克/吨）吨）年产年产金金量量（吨）（吨）资源剩余可开资源剩余可开采年限采年限（年）（年）甘肃中金黄金矿业有限责任公司 14.67 6.48 2.52 0.32 17 潼关中金黄金矿业有限责任公司 0.49 8.12 0.11 停产 陕西鑫元科工贸股份有限公司 8.37 15.26 0.55 采矿证过期 甘肃省天水李子金矿有限公司 5.63 0.03 7.66

31、1.10 10 湖北三鑫金铜股份有限公司 34.97 12.63 1.79 1.52 12 湖北鸡笼山黄金矿业有限公司 0.99 0.85 0.82 0.13 5 中国黄金集团江西金山矿业有限公司 34.94 8.71 3.74 1.83 5 托里县金福黄金矿业有限责任公司 4.03 2.82 停产 凌源日兴矿业有限公司 8.77 3.41 2.51 0.56 6 安徽太平矿业有限公司 8.19 0.86 0.07 24 广西凤山天承黄金矿业有限责任公司 20.15 3.48 停产 陕西久盛矿业投资管理有限公司 43.90 3.59 停产 黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司 5.92 4.76

32、停产 吉木乃金源矿业有限公司 1.46 2.11 探矿企业 宜昌万子湖矿业有限公司 1.18 7.45 探矿企业 中国黄金集团西和矿业有限公司 4.19 2.54 探矿企业 总计总计 507.35 93.12 19.58 数据来源：公司年报、开源证券研究所 注：表格所列矿山为主要矿山，2022 年公司总产金量为 19.93 吨。黄金产量稳定黄金产量稳定，位于行业前列，位于行业前列。2022 年公司矿产金产量 19.93 吨。受区域性政策限制和预算矿石品位影响，2018-2022 年公司矿产金产量小幅下滑，近年维持在 20吨左右。2022 年冶炼金产量 40 吨，公司下设最主要冶炼厂为河南中原黄

33、金冶炼厂，金锭年设计产能达 30 吨以上。2023 年公司计划矿产金 19.37 吨，冶炼金 34.22 吨，精炼金 45.26 吨。2023H1，公司生产矿产金 9.16 吨、冶炼金 20.50 吨、精炼金 32.19吨，我们我们预计预计 2023 年年矿产金矿产金将完成将完成全年全年生产计划生产计划，冶炼金和精炼金或将小幅超出计，冶炼金和精炼金或将小幅超出计划划。图图12：矿产金量位于行业前列（矿产金量位于行业前列（2022 年数据）年数据）图图13：2018-2022 年公司矿产金产量年公司矿产金产量维持在维持在 20 吨左右吨左右 数据来源：各公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年

34、报、开源证券研究所 00产量（吨）0554045200212022冶炼金产量(吨)矿山金产量(吨)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/21 2.2、探矿增储探矿增储效果显著，集团注资未来可期效果显著，集团注资未来可期 探矿增储效果显著，资源保障能力持续增强探矿增储效果显著，资源保障能力持续增强。公司强化资源生命线战略，企业探矿增储成果显著，2022年地质探矿累计投入资金2.2亿元，完成坑探工程7.2万米、钻探工程 21.3 万米，新增金金属量 30.7 吨、铜金属量 6244 吨，20

35、18-2022 年年均年年均投投入资金入资金 2.5 亿元，年均亿元，年均增储增储黄金将近黄金将近 30 吨吨。2022 年完成矿业权延续 25 宗，新立探矿权 1 宗，截至 2022 年底公司拥有 34 宗探矿权，67 宗采矿权，总计涉及矿权面积 97.42 平方公里。图图14：2018-2022 年年年均增储黄金年均增储黄金 30 吨吨 数据来源：公司年报、开源证券研究所 集团集团承诺资产注入，公司持续成长承诺资产注入，公司持续成长可期可期。公司控股股东中国黄金集团承诺，将中金黄金作为今后境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台，并逐步将境内黄金资源逐步注入中金黄金。截至 2022 年，黄

36、金集团遵照有关承诺，已按计划分期分批向公司注入企业 28 家。通过资产收购，增强了中金黄金的资源控制量及未来发展潜力，减少了与黄金集团之间的同业竞争和关联交易。2014 年 6 月，中国黄金集团提出同业竞争解决方案：集团集团待注入企业主要有两类：待注入企业主要有两类：第一类为第一类为资源前景较好、盈利能力较强、权证相资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范对规范的的企业企业，初步确定有 6 家，分别为：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。其中凌源日兴矿业有限公司、中国黄金集

37、团西和矿业有限公司 2 家已完成注入。2023H1 收购了内蒙古金陶股份有限公司 39%股权。集团与公司秉承“逐个完善、分步实施”的原则，在资源探明、权证规范的基础之上，成熟一家注入一家。表表3：集团拟注入集团拟注入的的企业企业（截至（截至 2020 年年 1 月）月）序号序号 企业名称企业名称 中金集团持股比例中金集团持股比例 所处阶段所处阶段 是否已注入中是否已注入中金黄金金黄金 1 内蒙古金陶股份有限公司 49.34%生产 否 2 凌源日兴矿业有限公司 100%生产 是 3 吉林省吉顺矿产投资有限公司 100%矿山基建期 否 05202530354045201820

38、022增储黄金（吨，左轴）投入资金（亿元，右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/21 序号序号 企业名称企业名称 中金集团持股比例中金集团持股比例 所处阶段所处阶段 是否已注入中是否已注入中金黄金金黄金 4 贺州市金琪矿业有限责任公司 100%生产 否 5 成县二郎黄金开发有限公司 80%探矿 否 6 中国黄金集团西和矿业有限公司 90%探矿 是 资料来源：公司公告、开源证券研究所 第第二二类为类为公司公司委托黄金集团孵化，委托黄金集团孵化，待条件成熟后再行注入的企业待条件成熟后再行注入的企业。该等企业资源储量尚未探明、盈利

39、状况尚不理想或权证仍有待规范，待满足一定条件（在产企业净资产收益率不低于中金黄金上年水平、或非在产企业财务内部收益率不低于10%）并权证规范后 12 个月内启动注入公司，此类公司有 19 家（莱州中金于 2023年完成资产注入），截至 2020 年 1 月已有 10 家进入生产期。表表4：集团集团孵化的孵化的企业企业（截至（截至 2020 年年 1 月）月）序号序号 企业名称企业名称 成立时间成立时间 注册资本注册资本（万元）（万元）持股比例持股比例 实际经营业务实际经营业务 所处状态所处状态 中国黄金集团直接控制的企业中国黄金集团直接控制的企业 1 中国黄金集团中原矿业有限公司 2010 年

40、 20000 60%钨钼矿采选 基建期 2 凤山县宏益矿业有限责任公司 2001 年 5459 85.10%金矿采选 基建期 3 黔西南金龙黄金矿业有限责任公司 2002 年 100 75%金矿采选 生产期 4 吉林海沟黄金矿业有限责任公司 1995 年 8000 96%金矿采选 生产期 5 莱州中金黄金矿业有限公司 2013 年 300 100%金矿采选 基建期 中国黄金集团间接控制的企业中国黄金集团间接控制的企业 1 贵州锦丰矿业有限公司 2002 年 3500 万美元 18%金矿采选 生产期 2 辽宁金凤黄金矿业有限责任公司 2001 年 800 70%金矿采选 生产期 3 河北大白阳金

41、矿有限公司 1984 年 5000 80%金矿采选 生产期 4 云南黄金有限责任公司 2004 年 17000 70%金矿采选 生产期 5 会同县恒鑫矿业有限公司 2011 年 500 100%金矿采选 探矿期 6 会同县鑫发矿业有限公司 2011 年 4050 51%金矿采选 探矿期 7 甘肃金州矿业有限责任公司 2012 年 15000 75%金矿采选 探矿期 8 贵港市金地矿业有限责任公司 2006 年 300 100%金矿采选 生产期 9 金秀瑶族自治县茂源矿业开发有限公司 2013 年 300 100%铜矿采选 探矿期 10 会同县金龙矿业有限责任公司 2011 年 6717 100

42、%金矿采选 探矿期 11 凤城市瑞锦矿业有限公司 2001 年 1000 100%金矿采选 生产期 12 贵州金兴黄金矿业有限责任公司 2003 年 2705 64.99%金矿采选 生产期 13 中国黄金集团湖南鑫瑞矿业有限公司 2011 年 10050 80%金矿采选 探矿期 14 辽宁天利金业有限责任公司 2003 年 1000 70%金冶炼 生产期 资料来源：公司公告、开源证券研究所（注：莱州中金于 2023 年完成资产注入）此外为避免同业竞争，对于资源已近枯竭、经营状况不良或权证难以规范的企此外为避免同业竞争，对于资源已近枯竭、经营状况不良或权证难以规范的企业，在取得公司同意后，黄金集

43、团将尽快剥离退出，此类企业有业，在取得公司同意后，黄金集团将尽快剥离退出，此类企业有 14 家。家。表表5：集团拟退出的企业集团拟退出的企业（截至（截至 2020 年年 1 月）月）序号序号 企业名称企业名称 控股股东控股股东 主营业务主营业务 1 河南文峪金矿 中国黄金集团有限公司 金矿采选 2 中国黄金集团甘肃金钨矿业有限责任公司 中国黄金集团有限公司 钨钼矿采选 3 东乌珠穆沁旗奥尤特矿业有限公司 中国黄金集团有限公司 金矿采选 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/21 序号序号 企业名称企业名称 控股股东控股股东 主营业务主营业务 4 东乌珠

44、穆沁旗乌兰陶勒盖矿业有限公司 中国黄金集团有限公司 金矿采选 5 锡林浩特市兴原有色金属有限责任公司 中国黄金集团有限公司 锡矿采选 6 西乌珠穆沁旗道伦达坝铜矿开发有限公司 中国黄金集团有限公司 铜矿采选 7 建昌金泰矿业有限责任公司 中国黄金集团有限公司 金矿采选 8 建昌县红旗矿业有限责任公司 中国黄金集团有限公司 金矿采选 9 中国黄金集团阳山金矿有限公司 中国黄金集团有限公司 金矿采选 10 贵德县都秀台铜业有限公司 中国黄金集团资源有限公司 其他贵金属采选 11 桦甸市世纪三和矿业有限公司 中国黄金集团吉林有限公司 矿产品及附产品销售 12 广西田林高龙黄金矿业有限责任公司 中国黄

45、金集团广西有限公司 金矿采选 13 西峡金泰矿业有限公司 中国黄金河南公司 金矿采选 14 灵宝双鑫矿业有限责任公司 河南文峪金矿 金矿采选 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2.1、集团注资集团注资纱岭纱岭金矿金矿，满产金，满产金首期首期 11 吨左右吨左右 集团注资集团注资纱岭纱岭金矿金矿，资源储，资源储量量得到提升。得到提升。公司出资 48.6 亿元收购集团下属莱州中金矿业，莱州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。纱岭金矿矿区位于焦家断裂带的中段西部，矿区范围 6.621 平方千米。根据 2017 年山东省莱州市纱岭矿区金矿资源储量核实报告，纱岭金矿纱岭金矿查

46、明金金属量查明金金属量 372.06 吨吨，平，平均品位均品位 2.77 克克/吨。吨。其中，工业金矿矿石量 8997.08 万吨，金金属量 309.06 吨，平均品位 3.44 克/吨；另有低品位矿石量 4414.27 万吨，金金属量 63 吨，平均品位 1.43克/吨。根据莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿建设工程初步设计说明书，矿山建设期为 4.5 年，自 2019 年 7 月开工，预计预计 2025 年年 6 月完工月完工。矿山生产分为首期和后期，首期生产开采-1400m 以上，可采矿石储量 5438.08 万吨，金金属量 183.38 吨，平均品位 3.37 克/吨，生产规模为 396

47、 万吨/年；后期开采-1400m 以下，可采矿石储量 2375.25 万吨，金金属量 63.43 吨，平均品位 2.67 克/吨，生产规模为 297 万吨/年；矿山设计试产期 2 年，第一年产能为 25%，第二年产能为 75%，矿山服务年限 24.62年，全部全部达产后达产后首期首期年产金量年产金量预计预计 11 吨吨左右左右。2022 年 5 月，纱岭金矿主井落底成井，创下亚洲竖井一次性掘砌成井最深纪录。截至 2023 年 6 月 15 日，收购议案已通过股东大会表决。表表6：纱岭金矿金属资源储量纱岭金矿金属资源储量 分类编码分类编码 矿石量（万吨）矿石量（万吨）金属量（吨）金属量（吨）平均

48、品位（平均品位（克克/吨）吨）工业矿 111b 540.83 22.00 4.07 122b 2383.15 80.10 3.36 333 6073.10 206.96 3.41 小计-8997.08 309.06 3.44 低品位矿 331 119.93 1.51 1.26 332 293.60 3.82 1.30 333 4000.73 57.67 1.44 小计-4414.27 63.00 1.43 合计 13411.35 372.06 2.77 伴生矿 银 232.02 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/21 分类编码分类编码 矿石量（万吨

49、）矿石量（万吨）金属量（吨）金属量（吨）平均品位（平均品位（克克/吨）吨）硫 42201 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2.2、内蒙古内蒙古金陶金陶矿业矿业 2023 年年预计产金预计产金 1.4 吨左右吨左右 内蒙古金陶股份有限公司成立于 1997 年，位于内蒙古自治区赤峰敖汉旗，2023年一季度公司收购内蒙古金陶股份有限公司 39%股权，此外中金集团持有 49.34%股权，后续时机成熟或将收购集团股权。内蒙古金陶股份下属有两座金矿，分别为金厂沟梁金矿和二道沟金矿，均为在产矿山，共计剩余资源储量共计剩余资源储量 171.4 万吨，剩余金金属量万吨，剩余金金属量 15.2 吨，设计采

50、选产能吨，设计采选产能 43.5万吨万吨/年年，2023 年计划年计划产金量产金量 1.4 吨左右吨左右。表表7：内蒙古内蒙古金陶股份金陶股份下属矿山下属矿山 剩余资源储量矿石量剩余资源储量矿石量（万（万吨）吨）金金属量金金属量（吨）（吨）设计采选设计采选产能产能（万吨（万吨/年）年）2023 年计划年计划产金量产金量（吨）（吨）剩余服务年限剩余服务年限 金厂沟梁金矿 94.9 11.2 27.0 1.09 4 年 二道沟金矿 76.5 4 16.5 0.34 5 年 合计 171.4 15.2 43.5 1.43-数据来源：内蒙古金陶矿山建设计划、开源证券研究所 2.2.3、贵州锦丰矿业贵州

51、锦丰矿业有限公司有限公司年产金年产金 4 吨左右吨左右 贵州锦丰矿业有限公司成立于 2002 年 7 月，位于贵州省黔西南布依族苗族自治州，拥有锦丰金矿采矿权。中国黄金集团持有 9.65%股权。锦丰金矿设计处理矿石量为 120 万吨/年，采用浮选、生物预氧化及炭浸工艺选矿，日处理金精矿 790 吨，年产合质金 4 吨左右。矿山设计开采工艺为露天+井工，露天开采阶段已结束，原矿开采全部转入井工开采。根据中金集团 2023 年债券跟踪评级报告，截至 2022 年底，矿山保有金金属资源量约 50.20 吨。2.2.4、云南黄金有限云南黄金有限责任责任公司公司年产金年产金 1.5 吨左右吨左右 云南黄

52、金有限责任公司成立于 2004 年，位于云南省普洱市，中国黄金集团间接持有 35%股权，为控股股东，后续注入公司概率较大。下属共有镇沅和新平两个分公司。拥有采矿权 2 个，采矿权面积分别为 3.25 平方公里和 0.97 平方公里；探矿权1 个：新平县联合地区探矿权面积为 4.71 平方公里。镇沅金矿镇沅金矿采矿权采矿权：截至 2020 年 12 月 31 日，矿区保有资源储量（工业矿+低品位矿）矿石量 1191.24 万吨，金金属量 44381.00 千克，金品位 3.73 克/吨；333 可信度系数0.7；采矿回采率为露天95%、地下85.16%，矿石贫化率为露天5%、地下15.81%，选

53、矿回收率为 79.97%；评估基准日剩余可采储量 860.67 万吨，金金属量 40347.95千克，平均金品位 4.01 克/吨；生产规模 66 万吨/年；年产金量 1.5 吨左右。新平县库独木金矿采矿权：新平县库独木金矿采矿权：截至 2020 年 12 月 31 日，矿区保有资源储量（工业矿+低品位矿）131.30 万吨，金金属量 2862.00 千克，平均金品位 2.18 克/吨。（333）类资源量可信度系数 0.7，采矿回采率：露天 95%、地下 85.50%，矿石贫化率：露天 5%、地下 11.60%。评估利用可采储量矿石量 61 万吨，金金属量 1466.99 千克，平均品位 2.

54、41g/t；生产规模 3.0 万吨/年，年产金量 0.04 吨左右。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/21 2.2.5、河北大白阳金矿河北大白阳金矿有限公司有限公司年产金量年产金量 0.6 吨左右吨左右 河北大白阳金矿有限公司成立于 1984 年，位于河北省张家口市宣化区，拥有韩家沟采矿权，矿区面积 8.6304 平方公里，中国黄金集团间接控股 80%，后续注入公司概率较大。截至 2021 年 12 月 31 日，采矿权范围内保有金矿工业矿矿石量 181.9 万吨，金金属量 9464 千克，银金属量 19565 千克，平均品位 Au 5.20g/t

55、，Ag 10.75g/t；保有低品位矿石量 28.7 万吨，金金属量 583 千克，银金属量 1333 千克，平均品位 Au 2.03g/t，Ag 4.64g/t。生产规模20万吨/年；地下开采；回采率 85%，废石混入率 25%，金选冶回收率 86.79%，银选冶回收率 40%，年产金量 0.6 吨左右。2.3、公司冶炼产能盈利贡献能力优异公司冶炼产能盈利贡献能力优异 2020 年 5 月，中金黄金完成发行 7.07 亿股股份购买资产，支付对价 47.07 亿元向其他股东购买其所持中原冶炼厂 60.98%股权，中原冶炼厂自此重新成为中金黄金全资子公司。公司大部分黄金精炼业务由中原冶炼厂统一冶

56、炼。2022 年实现年实现 5.4亿元净利润，亿元净利润，2020-2022 年年复合增长率复合增长率 10.7%。科技创新科技创新促发展促发展。中原冶炼厂拥有自主研发的具有世界先进水平的“富氧底吹造锍捕金”集成旋浮吹炼技术，具有原料适应能力强、金属回收率高、能耗低、自动化装备水平高等突出特点。引进孟莫克高浓度二氧化硫转化、低温热能回收以及离子液脱硫等国际先进的环保工艺和设备，清洁生产水平处于行业领先地位，2022年中原冶炼厂完成了大型 MES 系统建设，Lims 实验室信息管理系统也已投入使用。表表8：中原冶炼厂设计产能中原冶炼厂设计产能 项目项目 设计产能设计产能 铜金精矿处理 150 万

57、吨 A 级铜 34.93 万吨 金锭 33.82 吨 银锭 360 吨 硫酸 129 万吨 粗硫酸镍 962.31 吨 精硒 80.26 吨 白烟尘 2.52 万吨 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3、铜铜钼钼业务业务增厚利润增厚利润，内蒙古矿业内蒙古矿业盈利盈利贡献能力贡献能力强劲强劲 铜铜产量和毛利产量和毛利稳定增长稳定增长，钼精矿增厚利润，钼精矿增厚利润。截至到 2022 年底，公司拥有 4 座铜矿山，1 座钼矿山，合计持有铜资源量合计持有铜资源量 225.7 万吨，储量万吨，储量 53.1 万吨，钼资源量万吨，钼资源量 47.0万吨，储量万吨，储量 6.1 万吨，万吨，内蒙古矿业下

58、属矿山贡献 86%的铜资源量和 75%的铜储量。公司铜产品包括矿山铜和电解铜，2022 年，公司矿山铜产量 7.93 万吨，电解铜产量39.31 万吨，分别贡献毛利 23.79 亿元、2.3 亿元，矿山铜产量和毛利稳定增长。2022年公司生产钼精矿 6156 吨，在钼价上行周期，增厚公司利润。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/21 表表9：公司下属铜、钼公司下属铜、钼矿山矿山 2022 年年资源及产量情况资源及产量情况 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量（资源量（万万吨吨）储量（储量（万万吨吨）品位（克品位（克/吨）吨）年产量（吨）年产量（

59、吨）资源剩余可资源剩余可开采年限开采年限 湖北三鑫金铜股份有限公司 铜 30.53 12.44 1.76%14808 12 湖北鸡笼山黄金矿业有限公司 铜 0.92 0.75 0.73%1200 5 安徽太平矿业有限公司 铁 2730.11 942.20 47.50%97323 24 铜 3.27 0.62%中国黄金集团内蒙古矿业有限公司 钼 46.96 6.07 0.04%6156 26 铜 190.98 39.93 0.26%62006 合计合计 铜铜 225.70 53.12 78014 钼钼 46.96 6.07 6156 铁铁 2730.11 942.20 97323 数据来源：公司

60、年报、开源证券研究所 图图15：2022 年，公司矿山铜产量年，公司矿山铜产量 7.93 万吨，电解铜产量万吨，电解铜产量39.31 万吨万吨 图图16：2019-2022 年年，公司矿山铜毛利，公司矿山铜毛利占比占比稳步提升稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 内蒙古矿业盈利强劲内蒙古矿业盈利强劲，工程项目增加产能工程项目增加产能。公司 2020 年收购内蒙古矿业有限公司 90%股权，其核心资产为新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿采矿权，主营产品包括营产品包括铜精粉、钼精粉铜精粉、钼精粉。2022 年内蒙古矿业矿山铜产量 6.2 万吨，占公司矿山铜产量

61、78.2%，钼产量 6156 吨，超额完成矿业权口径净利润、技术性无形资产组收入的业绩承诺，分别实现 14.7 亿元、0.4 亿元，净利润同比增长 26.08%，2020-2022 年年复合增长率复合增长率43.57%。公司开展两大重要工程建设项目，安徽太平前常铜铁矿改扩建项目预计 2023 年底投产，带来 99 万吨/年的采选产能，其中铁精矿 57 万吨/年，铜精矿 0.5 万吨/年；内蒙古矿业公司深部资源开采技改项目，运输方式由汽车运输改为胶带运输，目前胶带运输系统运行良好，达到预期效果。0554045200212022电解铜产量(万吨)矿山铜产

62、量(万吨)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022铜业务矿山铜电解铜公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/21 表表10：2022 年铜矿年铜矿工程建设项目工程建设项目 项目名称项目名称 项目金额项目金额（亿元）（亿元）资金来源资金来源 项目进度项目进度 本年度投入本年度投入金额（亿元）金额（亿元）累计实际累计实际投入金额投入金额（亿元）（亿元）预计收益预计收益（亿元）（亿元）项目收益项目收益情况（亿情况（亿元）元）未达到计划未达到计划进度和收益进度和收益的原因的原因 安徽太平前常铜铁矿改扩

63、建项目 7.5 自有资金为30%,贷 款70%。已完成回风井延深工程掘支、-480 米中段主运输巷工程、措施井工程；2 号主井程、-840 米中段排水系统工程接近收尾，盲罐笼井工程进度过半。0.4 8.1 1.8 0 项目正在建设中，尚未产生收益 内蒙古矿业公司深部资源开采项目 7.5 企业自筹 完成粗碎站建安工程、皮带廊、转运站等项目一期建设内容，并已投入生产使用；项目新建排土场正在有序推进中。0.2 2 12.9 0.2 目前收益为项目一期年度收益；项目设计服务年限 24 年，其他工程正按计划实施。资料来源：公司年报、开源证券研究所 4、国企改革国企改革进行时，释放经济发展新活力进行时，释

64、放经济发展新活力 建立建立市场化选人用人机制。市场化选人用人机制。公司全面落实国有企业改革三年行动总体要求，建立市场化选人用人机制，按照“总体水平看业绩、个人收入看贡献、突出业绩有奖励”的核心导向，全面实行经理层成员任期制和契约化管理。2021 年中国黄金集团总部 11 个职能部门 22 名副总经理以上岗位全部实行公开竞聘和社会招聘，2022 年6月深化集团总部7个部门副总经理以上岗位和36个处级岗位的公开竞聘。截至2023年 1 月，作为子公司的中金黄金和中金香港两个主业上市公司总部的 34 名部门副总经理以上岗位已全部实施公开竞聘。改变传统薪酬分配机制改变传统薪酬分配机制，实施股权激励实施

65、股权激励。公司逐步完善市场化分配机制，建立起与绩效和贡献挂钩、短期激励与长期激励结合的薪酬激励机制。2019 年 12 月发布了第一期股票期权激励计划（草案），后续经过调整，计划授予包括公司高级管理人员、公司部门正副职人员、公司下属企业正副职人员、核心技术人员、骨干技术人员等在内的 245 名激励对象 3327.56 万份股票期权，充分调动各类人员积极性和创造性，推动企业实现高质量发展。授予的股票期权行权的业绩条件：授予的股票期权行权的业绩条件：（1）年度公司 ROE 不低于 2.30%，且不低于对标企业 75 分位；（2）2022/2021/2020 年度公司营业利润相对于 2020/201

66、9/2018 年度营业利润复合增长率不低于 8%，且不低于对标企业 75 分位；（3）年度公司EVA0。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/21 5、盈利预测盈利预测、估值、估值与投资建议与投资建议 5.1、盈利预测与业务拆分盈利预测与业务拆分 公司盈利预测基于以下几点关键假设：公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）黄金业务。黄金业务。价格价格：2024 年美国有望开启降息周期，黄金价格有望实现进一步上涨。我们假设 2023-2025 年黄金平均价格分别为 452、497、497 元/克。产量产量：考虑到 2023 年上半年河北片区部分矿山停产对产

67、量造成影响，2024-2025 集团有望将内蒙古金陶有限责任公司、贵州锦丰矿业有限公司、云南黄金有限责任公司、河北大白阳金矿有限公司下属矿山资产注入公司，公司产金量或将有所增长。我们假设 2023-2025 年公司年产金量分别为 20.0、21.0、24.0 吨左右，冶炼金维持在 34.0吨，精炼金维持在 45.0 吨左右。（2）铜业务。）铜业务。价格价格：铜行业下游新需求增长强劲，叠加供给侧收紧，支撑铜价进一步上涨。我们假设 2023-2025 年铜平均价格分别为 68850、71604、78764 元/吨。产量：产量：我们假设公司 2023-2025 年年产铜矿分别为 8.0、8.1、8.

68、2 万吨，电解铜产量维持在 40 万吨左右。（3）钼业务。）钼业务。价格价格：钼格有望震荡运行。我们假设 2023-2025 年钼平均价格分别为 19.0、21.0、22.0 万元/吨。产量：产量：我们假设公司 2023-2025 年年产钼精矿均为0.65 万吨。表表11：分业务收入预测分业务收入预测 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 黄金 收入 34978.22 37239.70 39119.52 42464.86 43732.72 成本 32599.34 34466.37 34208.55 38808.52 40584.78 毛利 237

69、8.88 2773.34 4910.97 3656.34 3147.94 毛利率 6.8%7.4%12.6%8.6%7.2%矿山铜 收入 3598.56 4168.19 4681.8 5033.4 5656.4 成本 1585.17 1789.24 1839.9 1914.0 1991.2 毛利 2013.39 2378.95 2841.9 3119.4 3665.3 毛利率 55.9%57.1%60.7%62.0%64.8%电解铜 收入 23949.56 22496.87 22823.65 24918.05 28002.17 成本 23505.73 22955.13 22364.47 227

70、08.54 24082.41 毛利 914.84 229.85 459.2 2209.5 3919.8 毛利率 3.8%1.0%2.0%8.9%14.0%其他业务及其他主营业务 收入 4864.47 5350.59 5892.20 6145.25 6353.58 成本 3255.24 3363.18 4340.45 4465.75 4550.45 毛利 1609.23 1987.41 1551.75 1679.50 1803.14 毛利率 33%37%26%27%28%内部抵消 收入-11288.31-12104.40-13860.38-15630.96-17766.91 成本-11288.3

71、1-12115.19-11972.99-13582.98-14204.67 毛利-毛利率-合计 收入 56102.5 57150.95 58656.8 62930.7 65978.0 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/21 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成本 49657.17 50458.73 50780.3 54313.8 57004.1 毛利 6445.33 6692.22 7876.4 8616.8 8973.9 毛利率 11%12%13%14%14%数据来源：Wind、开源证券研究所

72、综上所述我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 586.57、629.31、659.78 亿元，同比增速分别为 2.6%、7.3%、4.8%；归母净利润分别为 29.03、33.19、35.10亿元，同比增速分别为 37.1%、14.4%、5.7%。5.2、估值分析估值分析与投资建议与投资建议 我们选取主营业务同样为黄金开采和冶炼的山东黄金、紫金矿业、银泰黄金、赤峰黄金四家 A 股上市公司作为可比公司，以 2024 年 1 月 17 日股价为基准，同业可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 27.9、20.8、17.2 倍，中金黄金 PE 为 14.9、13.1、12.

73、3 倍，公司估值低于可比公司均值。综上，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 29.03、33.19、35.10 亿元，EPS 分别为 0.60、0.68、0.72 元；对应 2024 年 1 月 17 日收盘价的 PE 分别为 14.9、13.1、12.3 倍，考虑到公司收购纱岭金矿带来黄金储量和产量的提升，金铜双业务驱动业绩更加稳定，探矿增储及集团注资潜力较大，首次覆盖，给予“买入”评级。表表12：可比公司估值分析可比公司估值分析 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2

74、022A 2023E 2024E 2025E 600547.SH 山东黄金 21.10 0.20 0.47 0.64 0.86 105.5 45.1 33.0 24.6 601899.SH 紫金矿业 11.70 0.76 0.87 1.05 1.29 15.4 13.4 11.1 9.1 000975.SZ 银泰黄金 13.91 0.41 0.55 0.68 0.72 34.3 25.5 20.6 19.2 600988.SH 赤峰黄金 13.40 0.27 0.49 0.73 0.85 49.6 27.3 18.4 15.8 可比公司平均 PE 51.2 27.9 20.8 17.2 600

75、489.SH 中金黄金 8.94 0.44 0.60 0.68 0.72 20.5 14.9 13.1 12.3 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至时间：2024 年 1 月 17 日）注：山东黄金、银泰黄金盈利数据来自于开源证券研究所预测，其他可比公司盈利数据来自于 Wind 一致预期 6、风险提示风险提示（1）探矿增储不及预期。公司每年会投入大量资金用于探矿增储，若结果不及预期则会对可持续发展产生影响。（2）集团资产注入不及预期。中国黄金集团有较多金矿资源，若因为权属等问题使得资产注入不及预期，将会影响公司黄金产销量。（3）美联储货币政策波动风险。美联储货币政策间接影响金价，如美

76、联储降息预期延后，将会影响金价上行，对公司利润产生影响。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/21 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 20997 22940 23901 25710 26552 营业收入营业收入 56102 57151 58657 62931 65978 现金 7528 9862 10122 10859 11385 营业成本 49657

77、50459 50780 54314 57004 应收票据及应收账款 109 61 0 0 0 营业税金及附加 620 771 701 749 798 其他应收款 612 551 643 638 705 营业费用 79 89 87 94 99 预付账款 630 566 662 655 726 管理费用 2010 1843 1760 1888 1979 存货 12046 11621 12196 13279 13458 研发费用 631 660 669 722 755 其他流动资产 72 278 278 278 278 财务费用 452 431 405 392 267 非流动资产非流动资产 2663

78、4 25703 24533 24226 23168 资产减值损失-111-84 0 0 0 长期投资 872 896 974 1053 1135 其他收益 73 86 54 63 69 固定资产 15465 15145 14491 14595 14152 公允价值变动收益 19-36 9-8-4 无形资产 4705 4508 4442 4401 4207 投资净收益 72 166 88 114 110 其他非流动资产 5592 5154 4626 4177 3675 资产处置收益 1 5 8 11 6 资产总计资产总计 47631 48642 48434 49936 49720 营业利润营业利

79、润 2724 3020 4445 4992 5294 流动负债流动负债 15384 17253 15559 14796 12236 营业外收入 62 135 116 103 104 短期借款 9568 8629 12777 11888 9330 营业外支出 254 107 225 194 195 应付票据及应付账款 2917 3071 0 0 0 利润总额利润总额 2533 3048 4337 4900 5204 其他流动负债 2899 5552 2782 2908 2906 所得税 574 547 906 993 1064 非流动负债非流动负债 5325 3387 2803 2334 176

80、0 净利润净利润 1959 2501 3431 3907 4140 长期借款 3994 2100 1516 1047 473 少数股东损益 261 384 528 588 630 其他非流动负债 1331 1287 1287 1287 1287 归属母公司净利润归属母公司净利润 1698 2117 2903 3319 3510 负债合计负债合计 20709 20639 18362 17130 13996 EBITDA 5467 5632 6655 7385 7659 少数股东权益 2078 2128 2656 3244 3874 EPS(元)0.35 0.44 0.60 0.68 0.72 股

81、本 4847 4847 4847 4847 4847 资本公积 9181 9175 9175 9175 9175 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 9909 10939 12768 14476 16222 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 24844 25875 27415 29562 31850 营业收入(%)16.9 1.9 2.6 7.3 4.8 负债和股东权益负债和股东权益 47631 48642 48434 49936 49720 营业利润(%)8.9 10.8 47.2 12.3 6.1 归属于母公

82、司净利润(%)9.2 24.7 37.1 14.4 5.7 获利能力获利能力 毛利率(%)11.5 11.7 13.4 13.7 13.6 净利率(%)3.0 3.7 4.9 5.3 5.3 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.3 8.9 11.4 11.9 11.6 经营活动现金流经营活动现金流 4389 5677 1900 5243 6093 ROIC(%)6.2 7.0 8.8 9.9 10.4 净利润 1959 2501 3431 3907 4140 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2316 2219 1907 2

83、006 2117 资产负债率(%)43.5 42.4 37.9 34.3 28.1 财务费用 452 431 405 392 267 净负债比率(%)26.8 15.9 16.4 8.7-2.3 投资损失-72-166-88-114-110 流动比率 1.4 1.3 1.5 1.7 2.2 营运资金变动-548 496-3705-904-281 速动比率 0.5 0.6 0.7 0.8 1.0 其他经营现金流 282 197-49-44-40 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1715-947-632-1582-947 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 资本支

84、出 1283 1122 659 1619 978 应收账款周转率 210.6 699.4 0.0 0.0 0.0 长期投资-464 103-78-79-81 应付账款周转率 16.8 17.7 34.2 0.0 0.0 其他投资现金流 31 72 105 117 112 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-769-2454-5156-2035-2063 每股收益(最新摊薄)0.35 0.44 0.60 0.68 0.72 短期借款 872-939 4148-889-2558 每股经营现金流(最新摊薄)0.91 1.17 0.39 1.08 1.26 长期借款-5-1895

85、-583-470-574 每股净资产(最新摊薄)5.13 5.34 5.66 6.10 6.57 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 4-6 0 0 0 P/E 25.5 20.5 14.9 13.1 12.3 其他筹资现金流-1640 386-8721-676 1069 P/B 1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 现金净增加额现金净增加额 1860 2260-3888 1627 3084 EV/EBITDA 9.6 8.9 7.7 6.7 6.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/2

86、1 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行

87、商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业

88、评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决

89、于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构

90、或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户

91、应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它

92、网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，

93、本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：