1、敬请参阅最后一页特别声明 1 氟化工一体化布局领先企业，氟化工一体化布局领先企业，上游配套氢氟酸形成成本优势上游配套氢氟酸形成成本优势。公司现阶段业务板块主要包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，2023年上半年营收占比分别为 77.2%/14.9%/5.9%。制冷剂业务方面，公司以三代制冷剂为核心产品，分别拥有 R32/R125/R134a/R143a产能4/6.5/5.2/1万吨,24年对应配额为2.78/3.15/5.15/0.63 万吨。同时公司目前拥有无水氟化氢产能 13.1 万吨，主要作为配套原料用于氟制冷剂和氟发泡剂的生产，从而形成一体化优势。三代制冷剂开启配额管理期，公司有望受益于

2、行业景气上行。三代制冷剂开启配额管理期，公司有望受益于行业景气上行。（1）不同于二代制冷剂在削减初期具备可替代性，四代制冷剂由于专利壁垒和高成本无法对三代制冷剂形成规模化替代，同时在基线年部分品种出现成本倒挂，而在进入配额管理期后供需格局明显改善，三代制冷剂价格有望进入持续上行通道。（2）三代制冷剂下游需求主要取决于空调和汽车，其中空调需求与房地产竣工面积具有一定关联，而未来汽车需求增长主要来源于出口以及新能源汽车的增长，经过测算在品种间不进行转换的情况下国内可能于2024 年出现供需缺口。（3）根据测算，在主要制冷剂品种价格均上涨 0.5/1.0/1.5/2.0/2.5/3.0 万元的假设下

3、，公司业绩相较 22年拥有 86%/171%/257%/342%/428%/514%的弹性空间。布局含氟精细化工品和氟聚合物，实现下游产业链延伸。布局含氟精细化工品和氟聚合物，实现下游产业链延伸。公司6000t/a 六氟磷酸锂项目预计将于 24 年一季度试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯及 5000t/a 聚偏氟乙烯项目预计将于 24 年 12 月左右进入试生产，项目投产后有望进一步丰富公司产品矩阵，完善氟化工产业链一体化布局，同时预计 24-25 年公司将为公司贡献营业收入 1.13、5.33 亿元。我们预测，2023/2024/2025 年公司实现营业收入 35.09 亿/43.39亿/5

4、2.66 亿元，同比-26.45%/+23.65%/+21.37%，归母净利润 3.01亿/7.46 亿/9.60 亿元，同比-38.08%/+148.20%/+28.63%，对应 EPS为 0.49/1.22/1.57 元。考虑到公司是三代制冷剂领先企业以及行业景气度有望持续上行，给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价 34.23元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目建设进度不及预期；配额管理政策具体实施过程可能存在瑕疵。02004006008001,00020.0023.0026.0029.0032.0035.0038.002301

5、23230423230723231023240123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三美股份沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、以制冷剂业务为核心，加速推进氟化工产业链一体化布局.5 1.1、国内三代制冷剂领先企业，配套氢氟酸产能形成一体化优势.5 1.2、业绩受制冷剂行业周期波动影响明显，内外销比例相对均衡.6 1.3、员工持股计划深度绑定企业核心骨干，为公司业务升级形成人才与团队储备.8 二、三代制冷剂配额方案尘埃落定，行业景气度有望持续上行.9 2.1、现阶段三代制冷剂占据主导地位，“零 ODP 值+低 GWP 值”是行业发展的长期趋势.9

6、2.2、以蒙特利尔议定书为核心构建国际公约体系，我国迈入三代制冷剂削减阶段.11 2.3、我国通过配额制度实现二代制冷剂削减，主要产品需求转向原料端.12 2.4、三代制冷剂配额落地，行业景气度有望持续上行.14 问题一：三代制冷剂进入配额期以后的价格走势是否会重新演绎二代制冷剂的历史过程?.15 问题二：三代制冷剂供给受到政策约束后随着下游需求的增长是否会出现供需缺口?.20 问题三：在行业景气度上行的背景下，公司业绩具备多大弹性？.24 三、产业链向下游氟聚合物与含氟精细化工品延伸，持续丰富产品矩阵.26 3.1、乘新能源东风布局相关氟化工材料，将产业链向下游深加工环节延伸.26 3.2、

7、积极布局含氟聚合物产能建设，充分发挥上游原材料配套优势.32 四、盈利预测与投资建议：.37 4.1、盈利预测.37 4.2、投资建议及估值.39 五、风险提示.39 图表目录图表目录 图表 1：公司持续完善氟化工产业链一体化布局.5 图表 2：公司制冷剂产品以三代制冷剂为主.6 图表 3：公司新建项目重点布局新能源相关氟化工产品.6 图表 4：公司营业收入变化具有明显周期性.7 图表 5：23 年前三季度公司归母净利润同比下降 48%.7 图表 6：2022 年公司制冷剂营收占比约为 76.15%.7 图表 7：2022 年公司制冷剂业务毛利占比约为 72.64%.7 图表 8：2022 年

8、公司外销营收占比约为 40%.8 图表 9：公司氟发泡剂毛利率相对较高.8 图表 10：公司制冷剂业务毛利率处于行业领先水平.8 图表 11：公司第一期员工持股计划激励对象主要包括公司董事会成员、管理层以及与骨干员工等.9 nW8VrUhWxUbWgYcVMAtRpNpNbR8Q6MsQrRsQqMjMpPoPjMpNqMaQqRsRuOtPtMuOnRrQ公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：现阶段三代制冷剂是主流产品.10 图表 13：“零 ODP 值+低 GWP 值”是制冷剂更新迭代的主要标准.10 图表 14：蒙特利尔议定书提出的 HCFCs 禁用日程表.11 图表

9、15：基加利修正案规定的不同类型国家三代制冷剂（HFCs）削减进度.11 图表 16：二代制冷剂生产配额（吨）逐步削减.12 图表 17：R22 生产配额（吨）分布.12 图表 18：R141b 生产配额（吨）分布.12 图表 19：R142b 生产配额（吨）分布.12 图表 20：R22 下游 60%的需求来自于含氟聚合物.13 图表 21：R22 可作为原料生产 PTFE、FEP 等多种聚合物.13 图表 22：房间用空调器厂家 R22 使用配额逐步削减.13 图表 23：工商制冷空调厂家 R22 使用配额逐步削减.13 图表 24：生态环境部先后出台 R141b 相关限制政策.13 图表

10、 25：PVDF 占 R142b 下游需求的一半.14 图表 26：R142b 价格跟随 PVDF 价格持续下行.14 图表 27：R32、R125、R134a 占据 2024 年三代制冷剂主要配额.15 图表 28：R22 历史价格复盘.16 图表 29：R32 性能整体优于 R22.16 图表 30：R32 与 R22 价差较为有限.16 图表 31：HFO-1234yf 与 R134a 性质接近.17 图表 32：HFO-1234yf 与 R-134a 不同温度下蒸气压接近.17 图表 33：现阶段四代制冷剂专利主要被海外企业掌握.17 图表 34：国内制冷剂企业四代制冷剂现有产能与在建

11、项目进展.18 图表 35：四氯乙烯合成 HFO-1234yf 工艺流程图.19 图表 36：2020 年之前主流三代制冷剂产能大幅扩张.19 图表 37：R32 制冷剂配额 CR4 约为 87%.19 图表 38：R125 制冷剂配额 CR4 约为 85%.19 图表 39：R134a 制冷剂配额 CR4 约为 92%.19 图表 40：三代制冷剂 R32 价差变化（元/吨）.20 图表 41：三代制冷剂 R125 价差变化（元/吨）.20 图表 42：三代制冷剂 R134a 价差变化（元/吨）.20 图表 43：二代制冷剂 R22 价差变化（元/吨）.20 图表 44：主流三代制冷剂下游应

12、用存在一定区别.20 图表 45：空调生产同房地产竣工面积的关联变化.21 图表 46：房地产新开工面积和竣工面积呈现下行趋势.21 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 47：空调产量及出口数量相对稳定.21 图表 48：汽车产量近两年出现同比小幅修复.22 图表 49：2021 年以来新能源汽车销量（万台）快速提升.22 图表 50：2021 年以来汽车出口数量（万台）快速提升.22 图表 51：不考虑 65%的配额部分，预估未来制冷剂整体供给量略有下行（万吨）.23 图表 52：2022-2026 年制冷剂需求测算.24 图表 53：制冷剂供需格局有望持续改善（万吨）.24

13、图表 54：公司三代制冷剂配额统计.25 图表 55：公司三代制冷剂配额（按种类）与占全国比例（%）.25 图表 56：公司业绩弹性测算.25 图表 57：不用锂盐性能及优劣势对比.26 图表 58：AHF 溶剂法是目前商业化制备 LiPF6 的主流工艺.27 图表 59：2021-2030 年全球六氟磷酸锂供需预测.27 图表 60：2023 年国内六氟磷酸锂行业 CR4 约为 60%.27 图表 61：目前六氟磷酸锂价格（元/吨）处于历史底部.28 图表 62：LiFSI 在耐高温性能、电导率等方面性能优于六氟磷酸锂.28 图表 63：LiFSI 与六氟磷酸锂价格逐步接近.29 图表 64

14、：国内 LiFSI 部分现有及在建产能统计.30 图表 65：钠离子电池工作原理与锂电池类似.31 图表 66：国内钠离子电池规划产能达到 275.8GWh.31 图表 67：不同钠盐性能比较.31 图表 68：国内六氟磷酸钠在建产能.32 图表 69：2022 年国内 PVDF 下游应用分布.32 图表 70：R142b 是 PVDF 核心原材料.33 图表 71：乳液聚合法和悬浮聚合法对比.33 图表 72：目前电池级 PVDF 价格位于 2018 年以来周期底部.34 图表 73：FEP 生产工艺流程.34 图表 74：2021 年 FEP 下游需求分布.35 图表 75：2025 年

15、FEP 下游需求分布.35 图表 76：国内 FEP 产量（千吨）快速提升.35 图表 77：FEP（聚全氟乙丙烯）价格长期维持在较高水平.35 图表 78：5000 吨/年聚全氟乙丙烯及 5000 吨/年聚偏氟乙烯项目工艺流程图.36 图表 79：公司分业务盈利预测.38 图表 80：可比公司估值.39 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1 1.1.1、国内三代制冷剂领先企业，、国内三代制冷剂领先企业，配套氢氟酸产能配套氢氟酸产能形成一体化优势形成一体化优势 深耕氟化工行业二十余年，持续完善产业链一体化布局。公司始建于 2001 年，成立以来始终专注于氟碳化学品和无机氟产品等氟化工

16、产品的研发、生产和销售，目前已经成为国内外知名的汽车、空调生产企业的冷媒供应商之一，业务区域覆盖六大洲，客户遍及 100多个国家和地区。公司现阶段的主要产品包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，其中氟化氢主要为公司氟制冷剂以及氟发泡剂作为原料配套，从而形成产业配套与原材料成本优势。此外，公司积极布局含氟精细化工品（LiPF6、LiFSI、NaPF6）以及含氟聚合物（PVDF、FEP），进而实现产业链下游的拓展和延伸，持续完善“上游氟化氢-中游制冷剂/发泡剂-下游含氟深加工产品”的氟化工一体化业务体系。图表图表1 1：公司公司持续完善氟化工产业链一体化布局持续完善氟化工产业链一体化布局 来源：公司公

17、告，国金证券研究所 上游：公司氟化氢产能相对充足，在建产能进一步增强公司上游配套能力。根据公司23 年半年报，公司现有无水氟化氢产能 13.1 万吨，主要作为配套原料用于公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产，可在满足自用的前提下对外销售。此外，公司还有 14.9 万吨氟化氢产能正在建设中，其中浙江三美 9 万吨 AHF 技改项目建成后 AHF 产能将由3.1 万吨增加至 9 万吨，子公司福建东莹 AHF 扩建项目建成后将增加 AHF 产能 9 万吨，扩建的氟化氢产能主要为公司在建的 6000 吨/年六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷项目等下游氟精细化学品、氟聚合物等新领域项目提供充足的原料配套。

18、中游：公司核心产品为三代制冷剂，同时掌握国内氟发泡剂（HCFC-141b）大部分配额。目前公司的 HFCs 制冷剂主要包括 HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 等单质制冷剂以及以单质制冷剂为基础混配而成的 R410A、R404A、R407C、R507 等混合制冷剂。除此之外，公司还拥有少量包括 HCFC-22、HCFC-142b 在内的二代 HCFCs 制冷剂产能。与此同时，公司氟发泡剂产品为 HCFC-141b，用作生产聚氨酯硬泡的发泡剂，主要应用于保温板材、保温管材、墙面保温喷涂材料等领域，也可以用于替代 CFC-113 作清洗剂，或作为生产聚偏氟乙烯（PVD

19、F）等含氟高分子化合物和 HFC-143a 制冷剂的原料。公司现有 HCFC-141b 产能 3.56 万吨，其中 2024 年度用于发泡剂的生产配额 1.45 万吨，占全国生产配额的 68.92%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表2 2：公司制冷剂产品以三代制冷剂为主公司制冷剂产品以三代制冷剂为主 产品产品 制冷剂类型制冷剂类型 （二代（二代/三代制冷剂）三代制冷剂）产能（产能（2424 年配额）年配额）/万吨万吨 下游应用下游应用 HCFC-22 二代 1.44（0.95）主要用作工商业、家庭空调系统及冰箱等设备制冷系统的制冷剂，也可用作生产聚四氟乙烯（PTFE）等含氟

20、高分子化合物的原料 HCFC-142b 二代 0.42（0.17）可用作生产聚偏氟乙烯（PVDF）的原料 HCFC-141b 二代 3.56（1.45）用作生产聚氨酯硬泡的发泡剂，也可以用于替代 CFC-113 作清洗剂，或作为生产聚偏氟乙烯（PVDF）等含氟高分子化合物和 HFC-143a 制冷剂的原料 HFC-134a 三代 6.5 主要用作汽车空调系统的制冷剂 HFC-125 三代 5.2 主要用于生产混合制冷剂 HFC-32 三代 4 可用于空调系统制冷剂或生产混合制冷剂 HFC-143a 三代 1 主要用于生产混合制冷剂 来源：生态环境部，公司公告，同花顺 iFind，国金证券研究所

21、 下游：重点发力含氟精细化工品与氟聚合物，逐步优化业务板块布局。公司从 2021年开始积极向氟精细化学品、氟聚合物等新领域延伸产业链，从而优化自身业务结构，增强抗周期风险能力，同时由于 2021 年新能源汽车的高速发展带动了产业链上游需求的高速增长，因此公司选择从新能源材料切入，重点布局六氟磷酸锂、LiFSI 等电解质锂盐产品，并对于 FEP、PVDF 等氟聚合物产品也进行了规划。图表图表3 3：公司新建项目重点布局新能源相关氟化工产品公司新建项目重点布局新能源相关氟化工产品 项目名称项目名称 建设内容建设内容 建设进展建设进展 浙江三美5000 吨/年聚全氟乙丙烯及 5000 吨/年聚偏氟乙

22、烯项目 建成后形成年产5000 吨聚全氟乙丙烯、5000 吨聚偏氟乙烯、2595 吨六氟丙烯、4750 吨偏氟乙烯等终端产品的生产能力 项目建设期为 2 年，预计24年 12 月左右试生产 福建东莹6000 吨/年六氟磷酸锂及100 吨/年高纯五氟化磷新建项目 新建 6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）生产装置、5150t/a 五氟化磷（PF5）项目建设期为 2 年，预计24年一季度进入试生产 盛美锂电一期 500t/a 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目 形成年产500 吨双氟磺酰亚胺锂的生产能力，同时副产有水酸 41 吨/年，副产盐酸4367 吨/年，副产亚硫酸钠1827 吨/年，盛美锂

23、电为公司持股 49%的参股公司 已于 23 年 11 月初试生产 6.2 万吨/年电解质及其配套工程项目 50000 吨/年六氟磷酸锂、12000 吨/年六氟磷酸钠及400000 吨/年硫磺制酸项目 23 年 6 月公司发布全资子公司对外投资项目公告，该项目建设期为2 年 来源：公司公告，国金证券研究所 1 1.2 2、业绩、业绩受受制冷剂行业制冷剂行业周期波动影响明显周期波动影响明显，内外销比例相对均衡内外销比例相对均衡 制冷剂业务贡献主要营收，公司业绩周期性明显。制冷剂作为公司的主要业务，营收占比始终维持在较高水平，2022 年营收占比约为 76.15%，因此公司业绩受制冷剂行业周期波动的

24、影响较大。公司历史业绩变化主要分为三个阶段：阶段一（2018 年之前）：这一阶段整体上公司营收与归母净利润随着下游需求的稳步提升以及公司产能的逐步释放呈现持续增长趋势，其中 2017 年与 2018 年公司营收与归母净利润均处于历史较高水平，主要是由于供给侧结构性改革推进、化工安全环保监管趋严导致制冷剂以及上游萤石、氢氟酸等原材料供给受限，同时由于下游需求较好，公司氟制冷剂产品经历了价格大幅上涨的行情，带动公司氟制冷剂销售金额与利润大幅增长。阶段二（2019-2022 年）：2019 年开始由于 17、18 年的行业高景气度以及三代制冷剂配额基准年即将到来，国内三代制冷剂供给侧产能增速较快，价

25、格持续下跌，最终造公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 成销售方面量增额降。而 2020 年由于行业内三代制冷剂产能继续扩张以及疫情对于全球需求产生的较大影响，公司主要产品 HFCs 制冷剂行业景气度下行，盈利水平同比大幅下降。2021-2022 年，虽然下游需求有所回暖，但是由于我国仍处于在基加利修正案配额基线期内，国内三代制冷剂产能扩张后快速放量，因此行业内 HFCs制冷剂产能严重过剩的供需格局并未得到缓解，公司业绩仍然承压。阶段三（基线年结束后）：2023 年前三季度，公司实现营业收入 26.09 亿元，同比下降 30.76%，实现归母净利润 2.38 亿元，同比下降 48.45%

26、。前三季度公司制冷剂销量与销售价格同比均有所下滑，一方面是由于在 2022 年配额争夺的最后一年下游存在低价囤货现象，市场整体库存水平较高，采购意愿相对较弱，另一方面，由于 HCFC-142b 下游的 PVDF 新建产能释放导致行业供给过剩，PVDF 价格持续下跌带动 HCFC-142b 价格大幅下降，一定程度上拖累了公司氟制冷剂业务的整体销售均价。但是由于 HFCs 配额基线年已经结束，23 年开始 HFC-32、HFC-134a 价格逐步回归理性，并从 9 月份开始持续上行。2024 年三代制冷剂正式进入配额管理期，行业的供需格局将得到明显改善改善，公司业绩有望快速修复。图表图表4 4：公

27、司公司营业收入营业收入变化变化具有明显周期性具有明显周期性 图表图表5 5：2323 年年前三季度前三季度公司归母净利润公司归母净利润同比下降同比下降 4 48%8%来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 图表图表6 6：2 2022022 年年公司制冷剂营收占比公司制冷剂营收占比约为约为 7 76.15%6.15%图表图表7 7：2 2022022 年年公司制冷剂业务毛利占比公司制冷剂业务毛利占比约为约为 7 72.64%2.64%来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 内外销营收占比相对均衡，成立子公司

28、专注开拓海外业务。公司始终重视海外业务的布局，目前产品销售覆盖世界六大洲，并在国外客户相对集中的区域委派了销售代表，并进行频繁的定期拜访和沟通，从而可以在第一时间掌握政策变动和客户需求信息，助力公司打开海外市场。与此同时，公司在 2013 年成立了子公司上海氟络，主要负责各类氟化工制冷剂以及其他产品的国际转口贸易、区内企业间的贸易代理，为公司实现全球贸易提供了有力支持，因此公司近年来外销收入占比始终能够维持在 40%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表8 8：2 2022022 年公司外销营收占比约为年公司外销营收占比约为 4 40%0%来源：同花顺 iFind，国金证券

29、研究所 氟发泡剂毛利率相对较高，制冷剂业务毛利率行业领先。公司拥有国内氟发泡剂（HCFC-141b）一半以上的生产配额，行业竞争格局相对稳定，因此公司氟发泡剂业务毛利率相对较高。但对于公司核心产品制冷剂而言，由于 19 年开始国内三代制冷剂产能的急剧扩张，行业竞争格局迅速恶化，供给过剩的问题突出，因此在 2018 年以后公司氟制冷剂业务毛利率快速下滑，2022 年约为 15.35%，而在行业景气度较高的 2017 年公司氟制冷剂业务毛利率高达 43.14%。与此同时，与行业内其他氟化工企业相比，公司制冷剂业务毛利率整体上处于领先水平，一方面是由于公司上游 AHF 产能充足，且 AHF 约占氟制

30、冷剂的生产成本约 30%，使得公司在一定程度上具备成本优势；另一方面，公司与其他制冷剂企业的产品结构存在差异，因此导致制冷剂业务整体毛利率也存在一定区别。图表图表9 9：公司公司氟氟发泡剂毛利率相对较高发泡剂毛利率相对较高 图表图表1010：公司制冷剂业务毛利率处于行业领先水平公司制冷剂业务毛利率处于行业领先水平 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 1 1.3 3、员工持股计划深度绑定企业核心骨干，为公司业务升级形成人才与团队储备员工持股计划深度绑定企业核心骨干，为公司业务升级形成人才与团队储备 员工持股计划覆盖对象较广，公司层面未设定业绩考核目

31、标。公司在 2022 年实施了第一期员工持股计划，激励对象包括公司董事会成员、管理层以及与公司长期共同发展的骨干员工等，参加对象共计不超过 330 人，资金总额不超过 8244.74 万元。公司第一期员工持股计划所获标的股票分 3 期解锁，每期解锁的标的股票比例分别为 30%、30%、40%，公司第一期员工持股计划第一个锁定期已于 2023 年 3 月 24 日届满，解锁数量为 197.4 万股，占当时公司总股本的 0.32%。与此同时，考虑业绩考核期内公司所处行业周期波动的不确定性及相关上市公司业务结构的差异性等实际情况，员工持股计划并未设置公司层面的业绩考核指标，仅对于个人进行业绩考核，从

32、而适当降低激励门槛，有利于提高员工参与本持股计划的积极性，提升员工持股的参与度和覆盖面，实现员工利益与公司利益的深度绑定，充分发挥激励效果。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022内销外销公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111：公司第一期员工持股计划公司第一期员工持股计划激励对象激励对象主要主要包括公司董事会成员、管理层以及与骨干员工等包括公司董事会成员、管理层以及与骨干员工等 姓名姓名 职务职务 拟认购份额（万份）拟认购份额（万份）占本员工持股计划总份数的比例占本员

33、工持股计划总份数的比例 占林喜 董事、常务副总经理 501.20 6.08%潘登 副总经理 501.20 6.08%林卫 副总经理 421.01 5.11%吴韶明 董事、副总经理 150.36 1.82%徐耀春 董事 150.36 1.82%徐能武 董事 150.36 1.82%胡有团 董事 100.24 1.22%潘彩玲 财务总监 50.12 0.61%陈侃 监事会主席 35.08 0.43%朱志东 职工代表监事 30.07 0.36%董事、监事、高级管理人员（共 10人）2090.00 25.35%其他员工（不超过320 人）6154.74 74.65%合计（不超过 330 人）8244.

34、74 100.00%来源：公司公告，国金证券研究所 区别于其他大多数化工品，制冷剂行业是非常典型的政策导向型行业，因此制冷剂行业需要重点关注政策对于供给侧的刚性约束：供给侧：制冷剂行业的供给受到国际公约的大框架以及国内具体配额政策的约束，其核心逻辑是针对对于臭氧层有破坏以及产生温室效应的含氟制冷剂产品进行梯次淘汰。而在供给侧被政策端严格锁定的情况下，制冷剂的配额分配方式、各制冷剂品种的市场集中度、内用与出口配额的比例等因素将会对于未来制冷剂的价格走势与供需关系产生重要影响。需求侧：尽管制冷剂品种众多且下游应用领域广泛，但空调（包括家用空调、车载空调等）仍然是决定总体需求量的关键因素，而作为房地

35、产产业链的配套电器，空调的需求量很大程度上由决定于房地产市场的发展，寻找房地产与空调之间的存在的周期性关联与对于未来趋势的判断是需求端研究的核心关键。贸易端：制冷剂出口也占据国内整体产量的一定比例，因此海外制冷剂的削减进程与其他政策（例如反倾销等）也会对于制冷剂的需求造成一定影响，且发达国家对于制冷剂的削减进度快于发展中国家，因此也需要关注海外制冷剂削减的关键时间点。2 2.1.1、现阶段三代制冷剂占据主导地位，现阶段三代制冷剂占据主导地位，“零“零 ODPODP 值值+低低 GWPGWP 值”值”是行业发展的长期趋势是行业发展的长期趋势 全球制冷剂更新迭代，三代制冷剂是现阶段主流应用产品。制

36、冷剂是各类制冷设备实现制冷效果的核心物质，以空调为例，在空调制冷的过程中，制冷剂主要通过在循环管路中发生形态的变化来完成吸热和放热的过程，最终实现制冷效果。上世纪 30 年代，杜邦公司对二氟二氯甲烷（CFC-12、R-12）制冷剂进行商业化生产，并注册 Freon制冷剂，这也是世界上第一款真正意义上安全的现代制冷剂。经过近百年的发展，按照化学成分的不同可以将制冷剂划分为四代，其中以 R11 和 R12 为代表的第一代制冷剂已经被淘汰；二代氢氯氟烃类(HCFCs)制冷剂主要应用场景已经逐步转向为非制冷领域，少量的产品用于售后市场销售或者混配使用；三代制冷剂是目前包括空调在内的制冷设备所使用的主流

37、制冷剂；四代氢氟烯烃类制冷剂目前仍在起步阶段，尚未实现大规模应用。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1212：现阶段三代制冷剂现阶段三代制冷剂是是主流产品主流产品 制冷剂分类制冷剂分类 代表产品代表产品 下游应用下游应用 使用状况使用状况 第一代（CFCs）R11、R12、R113、R114、R500 医药中间体 破坏臭氧层，全球范围已淘汰并禁产 第二代（HCFCs）HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 制冷剂、聚四氟乙烯、六氟丙烯，聚氨醋泡沫发泡剂、清洗剂、PVDF、氟橡胶等 ODP 值较 CFC 更低，发达国家已经基

38、本淘汰，我国实行配额制度，逐渐减产 第三代（HFCs）HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A、HFC-152a、HFC-143a 制冷剂、冰箱、混合氟制冷剂、汽车空调、商业和工业用制冷系统、空调等 ODP 值为 0，对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代HCFCs 产品，但GWP值较高，目前少部分发达国家已开始削减用量 第四代 HFO-1234ze、HFO-1234yf 制冷剂、火火剂、传热介质、抛光剂、聚氨酯硬泡发泡剂 但目前该等制冷剂的发展趋势和主流产品尚未最终确定，部分已推出的产品价格较高，目前仅主要在部分发达国家推广使用。来源：永和股份招股说明书，华经产业研究院，国金

39、证券研究所 环保性是制冷剂创新的核心驱动因素，“零 ODP 值+低 GWP 值”是行业发展的长期目标。目前国际上通常引用 ODP（Ozone Depletion Potential，臭氧消耗潜能）与 GWP（Global Warming Potential，全球变暖潜能）两个指标对于不同制冷剂产品的环保性进行评价。从 ODP 的角度而言，三代制冷剂基本已经实现对于臭氧层的零破坏，即 ODP 值为 0。而从GWP 的角度来看，部分三代制冷剂相较于二代已经实现了大幅下降（如 R32 与 R22），但R125、R134a 等三代制冷剂 GWP 值仍然较高。此外，虽然四代制冷剂目前并未实现规模化应用，

40、但是仅从环保型角度而言四代制冷剂的 GWP 值相较于三代大幅降低，基本实现了对于环境负面影响的最小化。图表图表1313：“零“零 ODPODP 值值+低低 GWPGWP 值”值”是制冷剂更新迭代的主要标准是制冷剂更新迭代的主要标准 制冷剂制冷剂 成分标识编号成分标识编号 大气中寿命大气中寿命(年）年）ODPODP GWPGWP100100 安全分类安全分类 一代一代 CFCsCFCs 制冷剂制冷剂 R11 CFC-11 45 1 4660 A1 R12 CFC-12 100 0.73 10800 A1 二代二代 HCFCsHCFCs 制冷剂制冷剂 R22 HCFC-22 11.9 0.034

41、1760 A1 三代三代 HFCsHFCs 制冷剂制冷剂 R32 HFC-32 5.2 0 677 A2L R125 HFC-125 28.2 0 3170 A1 R134a HFC-134a 13.4 0 1300 A1 R143a HFC-143a 47.1 0 4800 A2L R152a HFC-152a 1.5 0 138 A2 四代四代 HFOsHFOs 制冷剂制冷剂 R1234yf HFO-1234yf 0.029 0 1 A2L R1234ze(E)HFO-1234ze(E)0.045 0 200 80 氧化电压 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 电导率 最高 较高 化学稳定

42、性 较稳定 差 热稳定性 较好 差 电池性能 低温性能 好 一般 循环寿命 高 一般 耐高温性能 好 差 工艺成本 合成工艺 复杂 简单 成本 高 低 来源：康鹏科技招股说明书，国金证券研究所 LiFSI 经济性逐渐显现，下游接受度有望提升。LiFSI 目前尚未已成为主流锂离子电池电公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 解质锂盐的主要是由于合成工艺复杂，制造费用较高，进而导致价格远高于六氟磷酸锂。随着行业内生产工艺的优化，LiFSI 生产成本与价格逐步降低。根据百川盈孚数据，LiFSI的价格已经与目前主流的锂电池电解质锂盐六氟磷酸锂接近，LiFISI 的经济性将逐步显现，尤其在下游高性

43、能动力电池的使用量将进一步提升。图表图表6363：LiFSILiFSI 与六氟磷酸锂与六氟磷酸锂价格价格逐步接近逐步接近 来源：百川盈孚，国金证券研究所 4680 与麒麟电池量产成为主要需求增长点，全球 LiFSI 需求量有望快速提升。由于 LiFSI价格远高于六氟磷酸锂，因此目前 LiFSI 主要作为添加剂使用。根据华经产业研究院以及ACMI 数据，目前头部企业 LiFSI 的添加比例在 0.5%-3%，部分企业添加 LiFSI 的主流配方已经提升至 3%-6%。4680 与麒麟电池作为新一代长续航高性能动力电池的代表对于 LiFSI的添加量将进一步提升，除特斯拉外包括亿纬锂能、比克、宁德时

44、代、LG 化学、松下等国内外主流动力电池企业均加快布局大圆柱电池，而宁德时代麒麟电池也已在 23 年实现量产。根据鑫椤锂电预测，2023 年 4680 电池需求量为 22GWh，2026 年需求量将增长到240GWh，对应的 LIFSI 的需求量将从 880 吨，增长至 15360 吨。从全球 LiFSI 的需求来看，根据鑫椤锂电数据与预测，2022 年全球 LiFSI 的需求量仅为 8541 吨，2023 年全球LIFSI 的总需求量将超过 1.5 万吨，2024 年总需求量将超过 3.2 万吨，而到 2026 年将超过 8.5 万吨。国内规划与在建 LiFSI 产能较多，行业竞争日趋激烈。

45、目前全球范围内大部分 LiFSI 现有与规划产能主要集中在国内，尤其是天赐材料、永太科技等头部企业。根据不完全统计，目前全球 LiFSI 产能约为 2.93 万吨，而在建产能高达 33.77 万吨，且大部分产能预计将在 24-26 年期间释放，但结合需求量来看，未来 LiFSI 或将出现供给过剩的局面，行业将会陷入白热化竞争，价格也会随之下降，有望推动 LiFSI 使用量持续提升，加速对六氟磷酸锂实现替代。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表6464：国内国内 LiFSILiFSI 部分现有及在建产能统计部分现有及在建产能统计 公司公司 现有产能（吨）现有产能（吨）在建产能（

46、吨）在建产能（吨）建设进展建设进展 日本触媒 300 3000 预计 2023 年建设完毕 韩国天宝 1000 20000 计划 2023 年新增 5000 吨，2024 年至2026 年新增 15000 吨 康鹏科技 1700 15000 项目兰州康鹏新能源科技有限公司 2.55 万吨/年电池材料项目（一期）预计总投资 10 亿元，包含1.50 万吨/年双氟磺酰亚胺锂盐生产线 1 条、0.05 万吨/年硫酸乙烯酯生产线 1条，建设周期两年。新宙邦 2400-氟特电池 300 700 1000 吨项目一期300 吨于 2018 年建设完成，二期 700 吨在建 永太科技 900 67000 年

47、产 13.4 万吨液态锂盐产业化项目中含有双氟磺酰亚胺锂溶液 6.7 万吨，根据公司23 年半年报，项目进度为57%。多氟多 1600 50000 预计 2025 年建成达产 天赐材料 6300 30000 年产 9.5 万吨锂电基础材料及10 万吨二氯丙醇项目中含有 30000t/a 双氟磺酰亚胺锂，目前仍在建设中。20000 年产 2 万吨双氟磺酰亚胺锂项目于 2023 年1 月份取得试生产许可批复，根据公司项目规划，于 3 月底正式开始投料，进入试生产阶段。康鹏科技 1700 15000 2.55 万吨/年电池材料项目（一期）包含1.50 万吨/年双氟磺酰亚胺锂盐生产线 1 条，目前正在

48、建设中。如鲲新材 2900 10000 扩建 中欣氟材-5000 年产 2.1 万吨新型电解液材料建设项目包括双氟磺酰亚胺锂 5000 吨/年，计划 23 年下半年开工建设。三美股份-500 浙江盛美锂电材料有限公司年产 3000 吨双氟磺酰亚胺锂(一期 500t/a)项目正在建设中。利民股份-20000 公司子公司江苏卓邦新能源科技有限公司（投资建设新能源电池用电解质盐、功能添加剂及电解液项目（投资项目分两期建设：包括年产 2 万吨双氟电解质（LiFSI）、年产 3 万吨六氟磷酸锂、年产5 千吨功能添加剂、年产 10 万吨电解液），项目建设周期为6 年。凯盛新材 200（中试）10000 全

49、资子公司潍坊凯盛 10000 吨/年锂电池用新型锂盐项目正在建设中，建设期为 24 个月。立中集团-8000 预计 2024 年建成。宏氟锂业-3500 会昌基地一期 LiFSI 产能500 吨处于设备采购阶段，二期规划项目产能 3000 吨。浙江研一-10000-时代思康 10000 50000-合计 29300 337700 来源：康鹏科技招股说明书，各公司公告，国金证券研究所 参股公司投资建设 LiFSI 项目，进一步完善新能源精细氟化工产品体系。盛美锂电成立于2020 年 3 月，由华盛锂电和浙江三美共同出资成立，其中浙江三美持股 49%。盛美锂电是年产 3000 吨双氟代磺酰亚胺锂项

50、目”一期 500 吨项目的建设主体，项目已于 23 年 11 月初开始试生产。华盛锂电本身是一家专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售的高新技术企业，是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一，盛美锂电可以借助其现有销售网络，在动力锂电池电解液中进行广泛推广，并进一步丰富公司完善新能源精细氟化工产品体系。六氟磷酸钠：前瞻性布局钠离子电池电解质盐，未来有望逐步放量 钠离子电池是一种区别于锂离子电池的新型二次化学电源，其结构与工作原理与锂离子电池基本相同，但相对于锂离子电池在安全性、高低温性能以及大倍率充放电性能等方面更为出色，同时具备资源和成本优势，在大规模电化学储

51、能等应用领域有望对锂电池实现有效替代。与此同时，国内钠离子电池产业化进程正加速推进，根据 EV Tank 数据，截止到2023 年 6 月底，全国已经投产的钠离子电池专用产能达到 10GWh，预计到 2023 年年底全国将形成 39.7GWh 的钠离子电池专用量产线。从长期维度来看，根据 EV Tank 最新统计数据及预测，现有钠离子电池企业的合计规划产能已经达到 275.8GWh，但是由于钠离子电公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 池的产业链培养和理论低成本水平达成仍然需要较长的时间，其在大规模产业化应用仍需要等到 2025 年。图表图表6565：钠离子电池工作原理钠离子电池工作原

52、理与锂电池类似与锂电池类似 图表图表6666：国内钠离子电池规划产能达到国内钠离子电池规划产能达到 2 275.875.8GWhGWh 来源：钠离子电池储能技术及经济性分析，国金证券研究所 来源：EV Tank，国金证券研究所 钠离子电池电解液技术路线多样，六氟磷酸钠为现阶段主流解决方案。现阶段可用于生产电解液的钠盐主要包括六氟磷酸钠、双氟磺酰亚胺钠、二氟硼酸钠、高氯酸钠等，其中六氟磷酸钠具备较高离子导电率、热稳定性和优良的成膜性能虽遇水易分解产生腐蚀性气体，但其在非水溶剂中综合性能最优而成为目前钠离子电池最常用的钠盐。图表图表6767：不同钠盐性能比较不同钠盐性能比较 钠盐钠盐 六氟磷酸钠六

53、氟磷酸钠 （NaPFNaPF6 6)双氟磺酰亚胺钠双氟磺酰亚胺钠 （NaFSINaFSI）二氟草酸硼酸钠二氟草酸硼酸钠 （NaDFOBNaDFOB）高氯酸钠高氯酸钠 （NaClONaClO4 4)导电率（mS/m）7.98-6.4 分解温度（）302 160-472 优点 热稳定性好、离子电导率高、成膜性能好 无毒、化学稳定性高 电化学稳定窗口宽、黏度小、可形成致密 SEI 膜 高容量、成膜性能优良、热稳定性好、价格低廉易获取 缺点 对水很敏感,易产生高度腐蚀性的氢氟酸 阴离子对铝箔集流体具有腐蚀作用 过量会导致界面阻抗增大，只能作为辅盐 难以干燥，易制爆，只能作为辅盐 来源：储能前沿，国金证

54、券研究所 现阶段六氟磷酸钠产能较少，公司前瞻性布局有望取得先发优势。由于钠离子电池仍处于产业化阶段初期，因此目前国内布局六氟磷酸钠的企业与产能有限，其中多氟多为国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业，目前具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力，拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工艺技术。与此同时，六氟磷酸钠与六氟磷酸锂生产工艺较为接近，是通过 HF 与 PCl5制成 PF5，再与 NaF 溶液进行反应生成 NaPF6后进行结晶提纯，因此具备六氟磷酸锂生产经验以及无水氢氟酸产能的企业拥有相对竞争优势。公司 6.2 万吨/年电解质及其配套工程项目中规划有 1.2 万吨六氟磷酸钠产能，结合公司具备氢

55、氟酸以及硫酸配套，公司在成本端具备一定优势。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 图表图表6868：国内六氟磷酸钠在建产能国内六氟磷酸钠在建产能 公司公司 项目项目 产能产能 （万吨（万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间 多氟多 2022 年已拥有1000 吨产能（河南 2000 吨项目已通过备案)0.6 2023-2024 年 与珠海赛纬合资规划 1 万吨六氟磷酸锂，并择机将5000 吨切换为六氟磷酸钠 2023、2024 年各投产5000 吨六氟磷酸锂/钠 天赐材料 九江 10000 吨项目正在推进中 1 2024 年 九九久 新增 10000 吨 1 2026 年 中欣氟材 全

56、资子公司规划10000 吨 1 第一期 5000 吨六氟磷酸钠预计于2023 年 12 月完成安装 三美股份 6.2 万吨/年电解质及其配套工程项目包含1.2 万吨六氟磷酸钠 1.2 23 年 6 月公告 宏源药业 规划 400 吨技改项目 0.04 环评阶段 永太科技 100 吨项目正在建设中 0.01-青海聚之源 已完成试生产-芭田股份 与中科院合作中试项目-已完成单次小批量合成 来源：储能前沿，各公司公告，国金证券研究所 3 3.2.2、积极布局含氟聚合物产能建设，充分发挥上游原材料配套优势、积极布局含氟聚合物产能建设，充分发挥上游原材料配套优势 PVDF：高性能含氟聚合物，供给过剩导致

57、价格持续下行 PVDF 在锂电池中主要用于正极粘结剂与隔膜涂覆。PVDF 是一种高分子含氟聚合物，由 VDF（偏氟乙烯）聚合形成，属于可熔融加工氟树脂，下游可用于涂料、注塑、光伏背板膜、锂电池等诸多领域。传统应用方面，PVDF 涂料具有耐候、耐腐蚀、抗渗透等性能，具有较长的使用寿命，同时 PVDF 的加工性能优异，可以通过挤出成型等热塑性加工方法加工为薄膜、片材、管材、棒材等，在注塑领域应用广泛。新兴领域方面，PVDF 可用于光伏、水处理、锂电池等。PVDF 由于其耐高压能力强、热稳定性好、易于分散等优良特性可作为锂电池正极粘结剂，进而降低电极阻抗、减小电池极化。PVDF 还可被用于锂电池隔膜

58、涂覆，主要起到提高耐高温性能、增加电解液保液量、增加高压状态下电池安全性等作用。图表图表6969：2 2022022 年国内年国内 PVDFPVDF 下游应用下游应用分布分布 来源：百川盈孚，国金证券研究所 目前生产 PVDF 的技术路线包括 VDC 工艺和 R152a 工艺，但两种技术路线都需要先合成R142b，再制得 VDF，最后通过聚合得到 PVDF。PVDF 聚合工艺主要包括乳液聚合和悬浮聚合两种，乳液聚合法具有反应速率快、设备利用率高等优势，但缺点在于需要固体时需经过繁琐的工序，生产成本较高且产品中留有乳化剂等，难以完全除尽，有损制品色泽和电公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3

59、3 性能，而悬浮聚合法所制得的 PVDF 产品纯度较高，粒装树脂可以直接用来加工，但是聚合速率慢，生产效率低，聚合过程较难控制。图表图表7070：R142bR142b 是是 PVDFPVDF 核心原材料核心原材料 来源：储能前沿，国金证券研究所 图表图表7171：乳液聚合乳液聚合法法和悬浮聚合和悬浮聚合法对比法对比 乳液聚合乳液聚合 悬浮聚合悬浮聚合 反应机理 VDF 单体在引发剂的作用下聚合成颗粒，在乳化剂作用下形成稳定的乳液 VDF 单体在搅拌和分散剂共同作用下，以液滴形式悬浮在介质中，在引发剂作用下发生聚合，沉淀出固体粒子 分散介质 去离子水 去离子水 乳化剂 常用全氟辛酸的碱金属盐 无

60、需乳化剂 引发剂 有机过氧化物、无机过氧化物 高活性过氧化碳酸酯 分散剂 全氟羧酸盐/磺酸盐等 纤维素醚类、聚乙烯醇类 链转移剂 有机化合物（如丙酮）与乳液聚合类似 缺点 需要固体时，乳液需经繁琐的工序，生产成本较高;产品中留有乳化剂等，难以完全除尽，有损制品色泽和电性能 聚合速率慢，生产效率低，聚合过程较难控制 优点 反应速率快、设备利用率高 吸附的分散剂量少，较容易脱除，产品纯度高；粒装树脂可以直接用来加工 来源：ACMI，国金证券研究所 供需格局由偏紧转向宽松，PVDF 价格逐步回归正常。2021 年以来，国内锂电级 PVDF 价格经历了从大幅上涨又大幅回落的过程，根据百川盈孚数据，国内

61、锂电级 PVDF 市场均价最高曾在 22 年 4 月达到 49 万元/吨，但从 5 月份起开始回落并呈现持续下行趋势，其核心原因是供需关系的变化。在 21 年新能源汽车产销量爆发式增长初期，国内锂电级 PVDF 产能不足导致供需偏紧，且 PVDF 扩产周期普遍在 1.5-2 年左右，短时间内无法快速提升产能，因此 PVDF 价格一路上行。但从 22 年下半年开始，包括东岳集团、联创股份、浙江孚诺林等在内的头部企业新增产能先后投产，供需格局由偏紧转向宽松甚至部分过剩，导致价格一路下跌至 2018 年以来最低位 7.5 万元/吨，但是结合成本端来考虑预计未来锂电级PVDF 价格继续下降空间有限，行

62、业内过剩产能有望逐步出清。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 图表图表7272：目前电池级目前电池级 PVDFPVDF 价格位于价格位于 2 2018018 年以来周期底部年以来周期底部 来源：百川盈孚，国金证券研究所 FEP：高性能热塑性工程塑料，电线电缆领域需求持续提升 FEP 全称为聚全氟乙丙烯，是四氟乙烯与六氟丙烯的无规共聚物，又可称为 F46。FEP 属于热塑性氟塑料，与聚四氟乙烯（PTFE）相似的特性，具有优良的耐候性、耐磨性以及耐腐蚀性，同时又有热塑塑料的良好加工工艺，是替代 PTFE 的重要材料。FEP 可以采用常见的热塑性塑料加工方式成型，如挤塑、模塑、喷涂加工法制

63、成各种形态的制品，广泛应用于电子电气工业、化学工业、机械工业、国防工业等领域。FEP 产品主要分为模压料、注塑料、挤出料、高速挤出料，其中模压料、注塑料主要用于阀门、管道等设备的衬里；挤出料、高速挤出料主要用于线缆料。FEP 优越的电绝缘性能和易加工性能、低火焰蔓延和低烟雾产生的特性，使得 FEP 下游主要用作电线、电缆中的绝缘材料。生产工艺方面，FEP 采用间歇式生产，以 HFP 与 TFE 单体为原料加入聚合釜中，再加入乳化剂、引发剂等助剂进行聚合得到 FEP 乳液。FEP 乳液经过洗涤和凝聚得到 FEP 粉末，最后经过干燥、烧结、挤出等环节得到 FEP 成品。图表图表7373：FEPFE

64、P 生产工艺流程生产工艺流程 来源：CNCIC，国金证券研究所 电线电缆领域需求将继续提升，2025 年 FEP 需求量将达到 2.9 万吨。根据 CNCIC 数据，2021 年国内 FEP 消费量约为 2.15 万吨，其中电线电缆约占 65%，是下游第一大需求端，电线电缆、防腐涂层及内衬、管材器件三大领域分别占比 19%、11%、5%。由于氟聚合物材料的耐高温和无烟特性，FEP 在电线电缆将在高层建筑和历史建筑等领域取代传统的 PVC和 PE 电线电缆并实现快速增长，根据 CNCIC 数据，预计到 2025 年国内 FEP 总需求量将达到 2.9 万吨，其中用于电线电缆的比例将进一步提升到

65、69%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 图表图表7474：2 2021021 年年 FEPFEP 下游需求分布下游需求分布 图表图表7575：2 2025025 年年 FEPFEP 下游需求分布下游需求分布 来源：CNCIC，国金证券研究所 来源：CNCIC，国金证券研究所 FEP 单位价值量较高，国内产量快速提升。在 FEP 应用初期，我国主要依赖于进口，但是随着国内技术的日渐成熟，以山东东岳、永和股份等为代表的国内 FEP 头部企业开始加速国产替代，产能产量快速提升。根据 CNCIC 数据，2016 年到 2021 年国内 FEP 产能从 1.9万吨增长至 3.2 万吨，年均

66、复合增长率约为 11%，并且预计到 2025 年还有 2.1 万吨新增产能。产量方面，根据产业在线数据 2012 年国内 FEP 产量仅有 2480 吨，但是 2022 年已经增长至 2.55 万吨，年均复合增长率约为 26.21%。尽管我国 FEP 国产率不断提升，但是在军工等领域的高端 FEP 材料依然需要向科慕、大金等全球 FEP 龙头企业进口，国产 FEP高端化仍有待时日。图表图表7676：国内国内 FEPFEP 产量（千吨）快速提升产量（千吨）快速提升 图表图表7777：FEPFEP（聚全氟乙丙烯）（聚全氟乙丙烯）价格价格长期维持在较高水平长期维持在较高水平 来源：同花顺 iFind

67、，产业在线，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所 拥有 R22、AHF 等原材料配套优势，有效降低成本。浙江三美目前正在建设“5000 吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000 吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目”，项目总投资 10.8 亿元，建设周期约为两年，根据公司公告，项目预计在 2024 年 12 月左右进入试生产。根据公司公告，浙江三美拥有无水氟化氢、HCFC-22 以及 HCFC-142b 产能，能够为项目提供部分原料的自主配套，从而充分发挥氟化工产业链一体化优势，有效降低成本。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 36 图表图表7878：50005000 吨吨/年聚全氟

68、乙丙烯及年聚全氟乙丙烯及 50005000 吨吨/年聚偏氟乙烯项目年聚偏氟乙烯项目工艺流程图工艺流程图 来源：公司环评报告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 37 4 4.1.1、盈利预测、盈利预测 核心假设：核心假设：无水氟化氢业务无水氟化氢业务 营业收入：目前公司拥有无水氟化氢产能 13.1 万吨，并有 14.9 万吨产能在建，其中浙江三美 9 万吨 AHF 技改项目建成后 AHF 产能将由 3.1 万吨增加至 9 万吨，子公司福建东莹AHF 扩建项目建成后将增加 AHF 产能 9 万吨，且新增产能主要用于 6000 吨/年六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷项目

69、等新建项目配套。价格方面，由于无水氟化氢供需失衡矛盾突出，下游需求端整体开工相对弱势，因此价格难以得到有效支撑，预计将维持小幅下行趋势，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 5.71/7.36/8.94 亿元。毛利率：从原材料价格来看，由于萤石矿的安全、环保等监管力度较强，落后产能被逐步淘汰，因此上游萤石粉供给相对受限且短期内难以提升，因此萤石粉价格还是以维持高位震荡为主，但是由于下游需求较弱，上游成本压力无法通过氟化氢环节向下游进行有效传导，因此整体而言未来无水氟化氢毛利率呈现小幅下行趋势，预计公司 2023-2025 年氟化氢业务毛利率为 10%/9.8%/9.6%。氟发泡剂业务氟

70、发泡剂业务 营业收入：公司目前拥有氟发泡剂（HCFC-141b）产能为 35610 吨，但是部分产量内供作为下游产品原料使用以及作为原材料对外出售。一方面，生态环境部在 23 年 9 月 1 日发布关于禁止生产以 1,1-二氯-1-氟乙烷（HCFC-141b）为发泡剂的保温管产品、太阳能热水器产品的公告，因此下游需求受到一定程度影响但是相对有限。此外，根据蒙特利尔议定书 规定的削减日程，公司 HCFC-141b 配额数量将在 2025 年之前得到进一步削减。另一方面，HCFC-141b 可以用于生产 R142b，并可进一步作为原料生产 PVDF，但由于下游PVDF 供给过剩问题日益凸显，价格持

71、续下行，HCFC-141b 需求缺乏有力支撑。整体而言，HCFC-141b 在供需两侧均呈现出逐步下行的趋势，因此预计公司氟发泡剂业务 2023-2025年实现营业收入 1.80/1.35/1.08 亿元。毛利率：公司 2024 年度拥有 HCFC-141b 生产配额 14538 吨，占国内总生产配额的 68.92%，因此公司在行业内具有较强的话语权且近年来公司氟发泡剂业务一直能够维持相对较高的毛利率。但是考虑到 HCFC-141b 下游需求的逐步减少，预计未来公司氟发泡剂业务毛利率会呈现下行趋势，预计 2023-2025 年公司氟发泡剂业务毛利率为 30%/28%/26%。氟制冷剂业务氟制冷

72、剂业务 营业收入：一方面，三代制冷剂的供给从 2024 年开始受到政策的刚性约束，行业供需格局有望得到明显改善；另一方面在基线年（2020-2022 年）期间各制冷剂企业为争夺配额而进行大规模扩产，导致供需失衡问题严重，部分产品出现成本倒挂，但企业为增强配额竞争力依然亏本出售，在进入配额管理期后，制冷剂企业的销售策略将发生较大转变，挺价意愿较强，在双重因素影响下公司核心产品三代制冷剂价格有望大幅上涨，因此预计公司 2023-2025 年公司氟制冷剂业务实现营业收入 26.88/32.55/36.11 亿元。毛利率：从原料端来看，三代制冷剂主要原材料氢氟酸与甲烷氯化物价格以维稳为主，而公司核心产

73、品三代制冷剂价格有望大幅上行并带动公司制冷剂业务整体盈利能力得到修复。此外，在制冷剂行业景气度较高的 2017、2018 年，公司氟制冷剂业务的毛利率分别为 43.1%、41.6%，因此预计公司氟制冷剂业务 2023-2025 年毛利率为 14.5%/33%/36%。新建项目（新建项目（含氟聚合物与含氟精细化工品项目含氟聚合物与含氟精细化工品项目）营业收入：根据公司公告，公司 6000t/a 六氟磷酸锂项目预计将于 2024 年一季度进入试生产，5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目预计将于 2024年 12 月左右进入试生产。同时从行业供需格局角

74、度来看，六氟磷酸锂与 PVDF 价格持续下行并位于周期底部，而 FEP 价格能够维持相对稳定并在合理区间内波动。随着公司在建项目的投产，预计 2024-2025 年公司含氟聚合物与含氟精细化工品项目实现营收 1.13/5.33亿元。毛利率：由于六氟磷酸锂和 PVDF 供需失衡问题突出，且未来仍有部分新增产能投产，行业整体盈利能力较差，但相对而言 FEP 供需格局相对较好，因此盈利能力相对较强，预计2024-2025 年公司含氟聚合物与含氟精细化工品项目整体毛利率为 3%/14.6%.费用率假设：费用率假设：销售费用方面，由于公司外销占据一定营收比例，产品销售覆盖世界六大洲，并在国外客户相对集中

75、的区域委派了销售代表，并进行频繁的定期拜访和沟通，公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 38 因此预计公司销售费用率保持相对稳定，我们预计 2023-2025 年公司销售费用率为1.6%/1.5%/1.5%。管理费用方面，随着公司员工持股计划的实施，公司整体管理效率与费用控制能力有望逐步提升，因此预计 2023-2025 年公司管理费用 率 为4.2%/3.8%/3.6%。研发费用方面，由于 2023 年 5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、福建东莹 6000t/a 六氟磷酸锂及 100t/a 高纯五氟化磷等多个项目在建，因此公司 2023 年

76、研发费用率相对较高，后续逐步恢复往年正常水平，预计 2023-2025 年公司研发费用率为 1.1%/0.9%/0.8%。综合以上假设，预计公司 2023-2025 年营业收入为 35.09/43.39/52.66 亿元，同比变化分别为-26.4%/+23.6%/+21.4%；归母净利润分别为 3.01/7.46/9.60 亿元，同比变化分别为-38.08%/+148.20%/+28.63%。图表图表7979：公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测 业务业务 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E 2025E 氟化氢业务氟化氢业务 营业收入（百

77、万元）587.39 655.01 570.73 735.85 894.46 YOY（%）63.9%11.5%-12.9%28.9%21.6%毛利率（%）11.1%14.0%10.0%9.8%9.6%毛利（百万元）64.97 91.37 57.07 72.11 85.87 氟发泡剂业务氟发泡剂业务 营业收入（百万元）254.91 337.59 180.31 134.84 108.00 YOY（%）-31.8%32.4%-46.6%-25.2%-19.9%毛利率（%）36.0%31.2%30.0%28.0%26.0%毛利（百万元）91.87 105.40 54.09 37.76 28.08 氟制冷

78、剂业务氟制冷剂业务 营业收入（百万元）3019.34 3632.74 2687.82 3254.57 3610.66 YOY（%）58.8%20.3%-26.0%21.1%10.9%毛利率（%）25.1%15.4%14.5%33.0%36.0%毛利（百万元）757.85 557.63 390.00 1074.01 1299.84 其他业务其他业务 营业收入（百万元）186.81 145.31 70.00 100.00 120.00 YOY（%）112.6%-22.2%-51.8%42.9%20.0%毛利率（%）12.7%8.4%10.0%10.0%10.0%毛利（百万元）23.74 12.25

79、 7.00 10.00 12.00 新建项目新建项目 营业收入（百万元）113.40 532.60 毛利率（%）3.0%14.6%毛利（百万元）3.40 77.60 合计合计 营业收入（百万元）营业收入（百万元）4048.454048.45 4770.654770.65 3508.863508.86 4338.664338.66 5265.725265.72 YOYYOY（%）48.8%48.8%17.8%17.8%-26.4%26.4%23.6%23.6%21.4%21.4%毛利率（毛利率（%）23.2%23.2%16.1%16.1%14.5%14.5%27.4%27.4%28.6%28.6

80、%毛利（百万元）毛利（百万元）938.43938.43 766.64766.64 508.17508.17 1187.281187.28 1503.391503.39 来源：同花顺 iFind，公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 39 4.24.2、投资建议及估值、投资建议及估值 公司是国内三代制冷剂领先企业，随着 2024 年配额管理期的开启以及供需格局的改善，三代制冷剂价格有望步入持续上行通道，公司将充分受益于行业景气度的回升。基于以上考虑，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.01/7.46/9.60 亿元，对应 EPS 为0.49/1.2

81、2/1.57 元。选取氟化工行业的三家可比公司，其中包括制冷剂相关的巨化股份、永和股份以及六氟磷酸锂相关的永太科技，2024 年行业平均 PE 为 27 倍，考虑到公司是三代制冷剂行业领先企业且行业景气度持续上行，给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价格34.23 元，给予公司“增持”评级。图表图表8080：可比公司估值可比公司估值 股票代码 股票名称 股价（元）EPS PE 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 15.01 0.41 0.88 0.46 0.90 1.23 31.4

82、3 17.59 32.71 16.63 12.23 605020.SH 永和股份 25.27 1.03 1.11 0.69 1.61 2.24 29.79 35.45 36.72 15.74 11.28 002326.SZ 永太科技 10.75 0.32 0.63 0.01 0.22 0.34 160.15 34.54 1964.59 48.63 31.79 平均值 73.79 29.19 678.01 27.00 18.43 603379.SH 三美股份 31.52 0.88 0.80 0.49 1.22 1.57 25.94 35.78 69.03 27.81 21.62 来源：Wind，

83、国金证券研究所（可比公司相关数据均来自于 Wind 一致预期，数据截至 2024 年 1 月 23 日）1、原材料价格波动风险。公司主要原材料萤石粉以及甲烷氯化物等主要依靠外采，若原材料价格大幅波动可能会对于公司经营与盈利能力产生影响。2、下游需求不及预期风险。制冷剂下游需求主要取决于空调和汽车领域，若未来下游需求不及预期可能会导致供需格局无法明显扭转，可能会对于公司的业绩产生影响。3、制冷剂价格涨幅不及预期。若未来制冷剂价格涨价幅度不及预期，盈利能力修复受到较大影响，可能会对于公司业绩产生较大影响。4、行业竞争加剧风险。公司在建项目包括六氟磷酸锂、PVDF、FEP 等，若未来行业内新增产能较

84、多可能会导致行业竞争加剧，产品盈利能力下行，进而对于公司业绩产生影响。5、项目建设进度不及预期。公司目前在建项目包括 6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）项目、5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目等，若项目建设与产能投放进度不及预期可能会对公司业绩产生影响。6、配额管理政策具体实施过程可能存在瑕疵，使得当期制冷剂供应量超过预期，进而导致三代制冷剂涨价幅度不及预期。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 40 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百

85、万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 2,7212,721 4,0484,048 4,7714,771 3,5093,509 4,3394,339 5,2665,266 货币资金 2,485 1,613 3,501 3,481 4,000 4,584 增长率 48.8%17.8%-26.4%23.6%21.4%应收款项 429 866 514 520 599 727 主营业务成本-2,310-3,110-4,004-3,001-3,151-3,762 存货 283 50

86、3 547 419 389 464%销售收入 84.9%76.8%83.9%85.5%72.6%71.4%其他流动资产 995 1,834 170 113 114 116 毛利 411 938 766 508 1,187 1,503 流动资产 4,192 4,815 4,733 4,533 5,101 5,892%销售收入 15.1%23.2%16.1%14.5%27.4%28.6%总资产 78.1%79.6%73.6%68.7%71.1%73.8%营业税金及附加-12-12-21-18-22-26 长期投资 182 202 236 229 229 229%销售收入 0.4%0.3%0.5%0

87、.5%0.5%0.5%固定资产 762 740 955 1,189 1,122 1,067 销售费用-49-61-65-55-65-79%总资产 14.2%12.2%14.9%18.0%15.6%13.4%销售收入 1.8%1.5%1.4%1.6%1.5%1.5%无形资产 146 197 272 350 425 498 管理费用-112-127-166-146-165-190 非流动资产 1,173 1,236 1,696 2,069 2,076 2,094%销售收入 4.1%3.1%3.5%4.2%3.8%3.6%总资产 21.9%20.4%26.4%31.3%28.9%26.2%研发费用-

88、25-27-38-39-39-42 资产总计资产总计 5,3665,366 6,0516,051 6,4306,430 6,6016,601 7,1777,177 7,9867,986%销售收入 0.9%0.7%0.8%1.1%0.9%0.8%短期借款 0 1 0 1 0 0 息税前利润（EBIT）213 711 476 250 897 1,166 应付款项 245 508 588 527 542 642%销售收入 7.8%17.6%10.0%7.1%20.7%22.2%其他流动负债 110 229 113 110 149 184 财务费用-3-3 161 137 76 88 流动负债 355

89、 739 701 638 691 827%销售收入 0.1%0.1%-3.4%-3.9%-1.8%-1.7%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-5-63-19 0 0 0 其他长期负债 28 24 19 17 17 17 公允价值变动收益 27 58 14 0 0 0 负债 383 763 720 655 708 844 投资收益 28-1-2-3 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 4,982 5,288 5,710 5,946 6,469 7,141%税前利润 9.6%n.a n.a n.a 0.0%0.0%其中：股本 610 610 610 610 610 610 营业利润

90、 285 713 647 400 987 1,268 未分配利润 2,450 2,919 3,301 3,511 4,034 4,706 营业利润率 10.5%17.6%13.6%11.4%22.7%24.1%少数股东权益 0 0 0 0 0 1 营业外收支 10-9-4-5-5-5 负债股东权益合计负债股东权益合计 5,3665,366 6,0516,051 6,4306,430 6,6016,601 7,1777,177 7,9867,986 税前利润 295 703 643 396 983 1,264 利润率 10.8%17.4%13.5%11.3%22.6%24.0%比率分析比率分析

91、所得税-73-167-158-95-236-303 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.8%23.8%24.5%24.0%24.0%24.0%每股指标每股指标 净利润 222 536 486 301 747 960 每股收益 0.363 0.878 0.795 0.493 1.222 1.572 少数股东损益 0 0 0 0 0 1 每股净资产 8.161 8.663 9.353 9.740 10.596 11.697 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 222222 536536 486486 301301 746746 960960 每股

92、经营现金净流 0.851 0.399 1.030 0.759 1.450 1.745 净利率 8.2%13.2%10.2%8.6%17.2%18.2%每股股利 0.110 0.170 0.240 0.148 0.367 0.472 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 4.45%10.14%8.50%5.06%11.54%13.44%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.13%8.86%7.55%4.55%10.40%12.02%净利润 222 536 486 301 747 960 投入资本收益率 3.2

93、1%10.24%6.29%3.20%10.53%12.41%少数股东损益 0 0 0 0 0 1 增长率增长率 非现金支出 109 173 131 106 131 170 主营业务收入增长率-30.85%48.80%17.84%-26.45%23.65%21.37%非经营收益-27-52-113 0 4 4 EBIT 增长率-71.88%234.46%-33.10%-47.38%258.25%30.09%营运资金变动 216-414 125 57 4-70 净利润增长率-65.65%141.69%-9.44%-38.08%148.20%28.63%经营活动现金净流经营活动现金净流 520520

94、 243243 629629 463463 885885 1,0651,065 总资产增长率 0.14%12.78%6.26%2.67%8.72%11.26%资本开支-96-141-426-483-142-192 资产管理能力资产管理能力 投资 531-776 1,662 68 0 0 应收账款周转天数 38.5 38.8 38.5 32.0 32.0 32.0 其他 12 7 6-3 0 0 存货周转天数 42.7 46.1 47.9 51.0 45.0 45.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 446446 -910910 1,2421,242 -418418 -142142 -1921

95、92 应付账款周转天数 15.3 12.9 16.8 20.0 20.0 20.0 股权募资 0 0 0 25 0 0 固定资产周转天数 88.9 61.5 53.3 67.6 65.8 64.3 债权募资 0 0 0-1-1 0 偿债能力偿债能力 其他-201-233-22-90-224-288 净负债/股东权益-69.40%-64.78%-63.57%-59.68%-62.88%-65.15%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -201201 -233233 -2222 -6565 -224224 -288288 EBIT 利息保障倍数 72.8 246.2-3.0-1.8-11.7-13.

96、3 现金净流量现金净流量 735735 -916916 1,9151,915 -2020 518518 585585 资产负债率 7.14%12.61%11.20%9.92%9.86%10.57%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 41 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平

97、均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 42 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权

98、，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本

99、报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

100、证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券

101、并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806