1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保 REITs 开启开启公用事业公用事业新基建时代新基建时代 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)环保环保 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +

2、(86)21 2897 2228 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 24 日中国内地 专题研究专题研究 基础设施基础设施 REITs 有望成为助推清洁能源转型的重要引擎有望成为助推清洁能源转型的重要引擎 双碳目标下，我国正向着以风电、光伏为主体的新型电力系统转型，未来清洁能源装机规模有望快速提升。但基建项目的高资本开支使得企业面临资产负债率升高的挑战。基础设施 REITs 可以通过权益融资帮助企业盘活存量资产、开拓新融资渠道，从而降低企业资产负债率。电力基础

3、设施项目投资额较大且装机规模将持续提升，我们测算 2030 年，7%的资产证券化率假设下电力 REITs 市场规模有望破万亿。REITs 市场表现欠佳，稳健型能源基础设施市场表现欠佳，稳健型能源基础设施 REITs 韧性凸显韧性凸显 截至 2023 年 12 月 29 日，中证 REITs 指数较基准日（2021 年 9 月 30 日）累计收益率为-24.36%，而鹏华深圳能源/中航京能光伏/中信建投国家电投新能源 REITs 较上市时点的累计收益率为-12.35%/-11.74%/-4.33%，相对中证 REITs 指数较优，能源资产的防御属性凸显。自上市至 2023 年底，三只能源基础设施

4、 REITs 较上证公用指数相对收益率波动较大，与基本面变化有一定关联，如鹏华深圳能源 REIT 2H23 相对收益率虽仍为负但持续收窄，或得益于 2Q23/3Q23 可分配金额修复；国家电投新能源 REIT2023 年 8-12月相对收益为正，或因收到一笔国补。多种因素助推下，能源多种因素助推下，能源/环保基础设施环保基础设施 REITs 估值或迎来修复估值或迎来修复 我们测算能源基础设施 REITs 发行时点 PB 较二级市场 PB 有较大溢价，火电/水电/风电/光伏代表性能源基础设施 REITs 募集金额/所有者权益倍数为5.87/5.81/2.53/2.13x，而对应行业在二级市场 P

5、B 1.51/2.36/1.47/1.21x。自上市以来，能源/环保基础设施 REITs 价格有所回落。基于 DCF 估值，化债政策下回款加快，环保公司现金流有望持续改善，涨水价预期下水务项目盈利水平有望提升，环保公司分子端改善可期。分母端，无风险利率下行将提升估值水平。能源基础设施 REITs 的高股息特性也将增强投资吸引力，如鹏华深圳能源/中航京能光伏 REITs 年化派息率高达 16.7%/15%。水电等现金流充裕且水电等现金流充裕且相对稳定的优质底层资产相对稳定的优质底层资产 REITs 化潜力高化潜力高 根据现有能源基础设施 REITs 产品（含待上市产品）分析，水电/气电等资产由于

6、应收账款回款周期短、较为固定的成本结构和在电力系统中的调峰作用，估值表现较为亮眼，发行时资产 PB 均在 5.8x 左右，显著高于风电/光伏的 2.53/2.13x。我们 2023/9/21 外发报告装机拐点显现，绿电配置机会临近中测算不考虑国家财政专项拨款，应收绿电补贴将在 2031 年前后全部消化，专项融资解决存量补贴具备经济可行性。因此，新能源项目的现金流也有望逐步改善，REITs 化潜力或将提升。REITs 为企业带来价值为企业带来价值提升提升机会机会 公用环保 REITs 首发募集金额相对资产估值溢价在 8.27%-41.74%，投资者对该这类基础设施 REITs 较为认可。公用事业

7、领域的企业可以通过发行REITs 盘活存量资产，从而为企业带来价值提升机会。从已发行 REITs 来看，多数原始权益人的资产负债率在 60%以上，ROE 在 5%左右。由于 REITs可以在不增加杠杆率的前提下进行权益融资，因此资产负债率较高或 ROE偏低的企业有较强的 REITs 发行意愿。风险提示：产权归属问题，国补回款不及预期，底层资产运营情况不及预期。(24)(15)(5)514Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 公用环保公用环保 正文目录正文目录 双碳目标下，公用环保基础设施双碳

8、目标下，公用环保基础设施 REITs 重要性愈发凸显重要性愈发凸显.5“公募+基础设施 ABS+项目公司”产品结构，收益兼有股债特点.5 与类 REITs 产品共同构成多层次权益融资市场.7 公用环保基础设施 REITs 基本概况.8 鹏华深圳能源 REIT.8 中信建投国家电投新能源 REIT.8 中航京能光伏 REIT.9 中航首钢绿能 REIT.9 富国首创水务 REIT.10 公用环保基础设施公用环保基础设施 REITs 市场分析市场分析.11 能源基础设施 REITs 已上市产品单支市值较高，储备项目充足.11 万亿级市场未来可期.12 投资者集中度较高，券商成为网下配售主力.13

9、下行 REITs 市场中，公用环保 REITs 韧性较强.15 公用环保基础设施公用环保基础设施 REITs 未来发展展望未来发展展望.19“一利五率”考核标准下，REITs 或成为新能源发电企业主要融资渠道.19 存量资产盘活利器，有效提高企业的资金使用效率.21 现金流利率双因素驱动，估值尚有提升空间.22 政策组合拳打开市场新变局，多元投资者入场有望带来充足增量资金.27 重点关注水电等优质资产的重点关注水电等优质资产的 REITs 化机会化机会.28 展望未来：什么样的企业适合发行展望未来：什么样的企业适合发行 REITs？.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：基础设施

10、REITs 的交易结构.5 图表 2：基础设施 REITs 在收益结构上兼有股、债的特点.6 图表 3：基础设施 REITs 可分配现金流与 EBITDA 的关系.6 图表 4：类 REITs 产品的两种交易结构.7 图表 5：基础设施 REITs 区别于类 REITs 的特点.7 图表 6：鹏华深圳能源 REIT 底层资产概况.8 图表 7：中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产概况.9 图表 8：中航京能光伏 REIT 底层资产概况.9 图表 9：中航首钢绿能 REIT 底层资产概况.10 图表 10：富国首创水务 REIT 底层资产概况.10 图表 11：已上市 REITs 产品分行

11、业数量.11 图表 12：已上市 REITs 产品分行业市值占比.11 mX8VrUjUxUdYmW8ZMAsQpNnP8O8Q7NoMmMsQsOjMoOrQjMpNmR8OmMvMxNmRqRwMrRmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 公用环保公用环保 图表 13：能源基础设施 REITs 储备项目情况.12 图表 14：2017-2022 年电力企业存量资产估计.12 图表 15：2023-2030 年电力企业存量资产估计.12 图表 16：能源基础设施 REITs 潜在市场估算.13 图表 17：能源基础设施 REITs 潜在市场.13 图表 18：前

12、十大持有人结构及其持有比例（鹏华深圳能源 REIT）.14 图表 19：机构投资者与个人投资者比例（鹏华深圳能源 REIT）.14 图表 20：前十大持有人结构及其持有比例（中航京能光伏 REIT）.14 图表 21：机构投资者与个人投资者比例（中航京能光伏 REIT）.14 图表 22：前十大持有人结构及其持有比例（国电投新能源 REIT）.14 图表 23：机构投资者与个人投资者比例（国电投新能源 REIT）.14 图表 24：前十大持有人结构及其持有比例（中航首钢绿能 REIT）.15 图表 25：机构投资者与个人投资者比例（中航首钢绿能 REIT）.15 图表 26：前十大持有人结构及

13、其持有比例（富国首创水务 REIT）.15 图表 27：机构投资者与个人投资者比例（富国首创水务 REIT）.15 图表 28：中证 REITs 与上证公用及上证环保比较.16 图表 29：中证 REITs 与能源基础设施 REITs 比较.16 图表 30：中证 REITs 与环保基础设施 REITs 比较.16 图表 31：鹏华深圳能源 REIT-上证公用收益情况.17 图表 32：鹏华深圳能源 REIT 净利润及可分配金额.17 图表 33：中航京能光伏 REIT-上证公用收益情况.17 图表 34：中航京能光伏 REIT 净利润及可分配金额.17 图表 35：中信建投国家电投新能源 R

14、EIT-上证公用收益情况.17 图表 36：中信建投国家电投新能源 REIT 净利润及可分配金额.17 图表 37：中航首钢绿能 REIT-上证环保收益情况.18 图表 38：中航首钢绿能 REIT 净利润及可分配金额.18 图表 39：富国首创水务 REIT-上证环保收益情况.18 图表 40：富国首创水务 REIT 净利润及可分配金额.18 图表 41：2010-2030 年我国分电源装机结构.19 图表 42：我国分电源新增装机投资额.19 图表 43：申万光伏、风电板块平均资产负债率.20 图表 44：央企“一利五率”考核标准.20 图表 45：以中信建投国家电投新能源 REIT 为例

15、，基础设施 REITs 能够显著降低项目的资产负债率.21 图表 46：申万光伏、风电板块平均总资产周转率.21 图表 47：基础设施 REITs 帮助企业建立“投资-建设-退出”的闭环商业模式.22 图表 48：能源基础设施 REITs 收益法估值框架.22 图表 49：REITs 折现率参数.23 图表 50：REITs 权益资本成本（）参数.23 图表 51：鹏华深圳能源 REIT 底层资产售电收入结构.24 图表 52：东部电厂（一期）售电收入.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 公用环保公用环保 图表 53：中航京能光伏 REIT 底层资产售电收入结

16、构.24 图表 54：中航京能光伏 REIT 底层资产售电电价结构.25 图表 55：中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产售电收入结构.25 图表 56：中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产售电电价结构.25 图表 57：针对国补回款的保理条款.26 图表 58：我国 10 年期国债收益率.26 图表 59：优化 REITs 投资者结构相关政策.27 图表 60：已上市 REITs 产品发行时资产评估价值与募集金额对比.28 图表 61：能源基础设施 REITs 发行时点估值情况（含申报中基金）.28 图表 62：主要电力企业市净率.28 图表 63：已申报 REITs 应收账款平

17、均回款周期.29 图表 64：五一桥电站成本构成.30 图表 65：电力系统灵活性不足原理.30 图表 66：能源基础设施 REITs 原始权益人资产负债率、ROE（已上市）.31 图表 67：能源基础设施 REITs 原始权益人资产负债率、ROE（已申报）.31 图表 68：环保基础设施 REITs 原始权益人资产负债率、ROE（已上市）.31 图表 69：REITs 发行前后项目公司资产负债率变化.32 图表 70：REIT 发行前后原始权益人资产负债率情况模拟.32 图表 71：报告提及公司列表.32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 公用环保公用环保 双碳

18、目标下，双碳目标下，公用环保公用环保基础设施基础设施 REITs 重要性愈发凸显重要性愈发凸显 不动产不动产投资信托基金（投资信托基金（REITs）是一种通过发行收益凭证向投资者筹集资金的投资工具，由）是一种通过发行收益凭证向投资者筹集资金的投资工具，由专业投资机构负责管理，并将大部分投资回报分配给投资者的信托基金。专业投资机构负责管理，并将大部分投资回报分配给投资者的信托基金。REITs 产品可投资于各种房地产项目，包括住宅、基础设施、办公楼、工厂、仓库、数据中心、林地等。当前，在全球节能减排及我国的双碳目标背景下，我国的能源结构将逐步由以煤电为主体，向以风电、光伏、水电为主体的清洁能源转变

19、。在能源转型过程中，以能源、环保基础设施为底层资产的基础设施 REITs 为推进对应类别基础设施建设提供了新的融资模式，因此值得我们关注。目前，共有三支已经上市的能源基础设施 REITs，分别是以深圳能源东部电厂（一期）项目为底层资产的鹏华深圳能源 REIT（基金代码：180401.SZ），以滨海海上风电公司持有的中电投滨海北区 H1#、H2#海上风电项目及配套运维驿站项目为底层资产的中信建投国家电投新能源 REIT（基金代码：508028.SH）和以榆林光伏项目、晶泰光伏项目为底层资产的中航京能光伏 REIT（基金代码：508096.SH）。两支已经上市的环保基础设施 REITs，分别是以首

20、钢生物质项目等为底层资产的中航首钢绿能 REIT（基金代码：180801.SZ）和以首创水务下属合肥、深圳的一系列污水厂作为底层资产的富国首创水务 REIT（基金代码：508006.SH）。“公募公募+基础设施基础设施 ABS+项目公司项目公司”产品结构，收益兼有股债特点”产品结构，收益兼有股债特点 根据根据公开募集基础设施证券投资基金指引公开募集基础设施证券投资基金指引，基础设施基础设施 REITs 采用采用“公募基金公募基金+基础设施基础设施资产支持证券资产支持证券（ABS）+项目公司项目公司”的产品结构形式的产品结构形式。根据上述结构，具体设立步骤可以细分为如下环节：1.募前安排 2.基

21、金设立 3.基金销售 4.收益分配。具体细节如下图所示：图表图表1：基础设施基础设施 REITs 的交易结构的交易结构 资料来源：公开募集基础设施证券投资基金指引，华泰研究 基础设施基础设施 REITs 在收益结构上具备股权和债权资产的特性，其收益主要来源于分红和资本在收益结构上具备股权和债权资产的特性，其收益主要来源于分红和资本利得。利得。一方面，基础设施 REITs 类似于股票，可在二级市场进行交易，实现溢价；同时，基础设施 REITs 根据明确规定，其收益分配比例不得低于基金年度可供分配金额的 90%，因此每年可期望获得较高比例的分红。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

22、起阅读。6 公用环保公用环保 图表图表2：基础设施基础设施 REITs 在收益结构上兼有股、债的特点在收益结构上兼有股、债的特点 资料来源：公开募集基础设施证券投资基金指引，华泰研究 除此之外，除此之外，基金净资产基金净资产、EBITDA 和可分配现金流是有关基金费用及基金收益的三个重要和可分配现金流是有关基金费用及基金收益的三个重要指标指标。基金管理费的固定费用部分、基金托管费按照基金净资产的一定比例按日计提，每年支付。而基金管理费的浮动费用主要与 EBITDA 有关，按照预先设定的 EBITDA 目标，基金的达标率越高，管理人可以获得的浮动费用越高。最后，可分配现金流决定购买基金的投资者收

23、益，投资者至少可获得该部分现金流的 90%。图表图表3：基础设施基础设施 REITs 可分配现金流与可分配现金流与 EBITDA 的关系的关系 净利润净利润+折旧和摊销+利息支出+所得税费用 息税折旧及摊销前利润（息税折旧及摊销前利润（EBITDA）+基础设施基金发行份额募集的资金+/-取得/支付借款收到/支付的本金-购买基础设施项目的支出-其他资本性支出+/-基础设施项目资产减值准备的变动+/-基础设施项目资产的处置利得或损失+处置基础设施项目取得的现金+/-应收/应付项目的变动-支付的利息及所得税费用-未来合理相关支出预留（如重大资本性支出）+/-基础设施项目资产的公允价值变动损益+/-其

24、他调整项 可分配现金流可分配现金流 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 公用环保公用环保 与类与类 REITs 产品共同构成多层次产品共同构成多层次权益融资权益融资市场市场 早在首批基础设施公募 REITs 落地之前，我国已经通过类 REITs 产品在资产证券化、产品交易结构及其他法律层面对 REITs 产品进行了初步探索。在基础设施领域，类 REITs 产品为风电、光伏等首批基础设施公募 REITs 尚未进入的新市场进行了初步探索，同时也一定程度上丰富了一些新能源发电企业的融资渠道。全国首单光伏基础设施类 REITs国家电投铝电

25、公司能源基础设施投资绿色资产支持专项计划（类 REITs）和全国首单权益型类REITs上海能源科技发展有限公司 2022 年度第一期绿色资产定向支持票据（类 REITs）于 2022 年发行，为之后新能源类基础设施的公募 REITs 发行打下了良好的基础。相较于公募 REITs 产品较为复杂的结构，类 REITs 产品的产品结构较为简单，一般分为“专项计划+私募基金”的双 SPV 结构和以专项计划为主的单 SPV 结构。图表图表4：类类 REITs 产品的两种交易结构产品的两种交易结构 资料来源：证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，华泰研究 除了产品结构外，类除了产品结构外，类

26、 REITs 产品与公募产品与公募 REITs 产品在投资门槛、收益结构、流动性和持有产品在投资门槛、收益结构、流动性和持有者要求上有显著的区别。者要求上有显著的区别。第一，在投资门槛上，类 REITs 产品均为私募性质的产品，投资者需要满足一定的需求才能入场投资，投资门槛较高。第二，在收益结构上，相较于公募REITs 产品兼有股债的收益特点，由于类 REITs 产品的产品设计采用了设置优先级、劣后级的分层结构，其价格与公司关联性较强，因此收益较为固定，收益结构偏向于债券产品。第三，不存在二级市场导致类 REITs 产品的流动性较差。最后，类 REITs 产品对原始权益人的持有比例无强制要求，

27、而公募 REITs 要求原始权益人至少持有 20%及以上的份额。图表图表5：基础设施基础设施 REITs 区别于类区别于类 REITs 的特点的特点 基础设施基础设施 REITs 类类 REITs 投资门槛 投资门槛较低；投资人数不得少于 1000 人，信息公开 对投资者要求较高；私募性质产品，投资人数一般不超过 200 人，信息不公开 收益结构 资本利得+分红，兼有股、债特点 较为固定，偏向债券 流动性 存在二级市场，较高 无二级市场，较低 对原始权益人持有要求 原始权益人人战略配售比例必须在 20%及以上，且配售份额存在限售期 对原始权益人无强制要求 资料来源：公开募集基础设施证券投资基金

28、指引，证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 公用环保公用环保 在实践中，类 REITs 与 REITs 同属于降杠杆、盘活存量资产的融资手段，但在具体融资成本、报表影响等关键指标中有显著区别。在融资成本及报表影响方面，以国家电投发行的类 REITs“国家电投-中国电力能源基础设施和皖资产支持专项计划”和公募 REITs“中信建投国家电投新能源”为例：类 REITs 发行的优先 A 级票面利率为 3.90%，优先 B 级票面利率为 4.30%，而 REITs 底层资产税后折现率为 7.39%（2023 年）和

29、 7.09%（2024 年及以后），由此可见，类 REITs 可以使国家电投以较低的融资成本进行权益融资。两种产品均不同程度地优化了国家电投不同层次的财务报表：发行类 REITs 后，中国电力资产负债率降低 1.45pp，国家电投资产负债率降低 0.17pp；而 REITs 产品使国家电投江苏公司资产负债率降低 5.72pp，国家电投资产负债率降低 0.19pp。因此，在具体选择使用的融资产品时，企业要根据自身的资产负债率，其他可用融资渠道的融资成本进行综合考虑。公用环保公用环保基础设施基础设施 REITs 基本概况基本概况 鹏华深圳能源鹏华深圳能源 REIT 鹏华深圳能源 REIT（基金代码

30、：180401.SZ）于 2022 年 7 月 11 日成立，2022 年 7 月26 日上市交易。该基金的总份额为 6 亿份，募集资金总额 35.38 亿元。基金的存续期为 34年。鹏华深圳能源 REIT 的底层资产主要为深圳能源东部电厂（一期）项目，项目位于广东省深圳市大鹏新区大鹏下沙秤头角，地处大鹏湾，毗邻广东大鹏 LNG 接收站和深圳迭福 LNG 接收站。该电厂为调峰电厂，使用液化天然气为燃料，机组具备快速启停能力，燃烧过程中不产生灰、渣和二氧化硫，碳排放量优于常规燃煤电厂。图表图表6：鹏华深圳能源鹏华深圳能源 REIT 底层资产概况底层资产概况 项目名称项目名称 深圳能源东部电厂（一

31、期）项目深圳能源东部电厂（一期）项目 并网容量 1170MW 项目内容 东部电厂(一期)项目的 1#、2#、3#机组、地上建筑面积共计约 3.16万平方米房屋(含附属设施设备)及其占用范围内的约 3.96 万平方米的国有土地使用权等资产 结算电量（亿千瓦时）2023（预测）：36.20 2022：37.51 结算电价（元/千瓦时，含税）2023（审慎预测，未考虑年度长协电价）0.4840 2022：0.5543 资料来源：基金招募说明书，基金定期报告，华泰研究 中信建投国家电投新能源中信建投国家电投新能源 REIT 中信建投国家电投新能源 REIT（基金代码：508028.SH）是我国首批上市

32、的新能源 REIT。中信建投国家电投新能源 REIT 于 2023 年 3 月 29 日正式上市，募集资金 78.4 亿元。基金的存续期为 21 年。中信建投国家电投新能源 REIT 项目的资产包括滨海北 H1 和 H2 海上风电项目。滨海北 H1的离岸距离为 7.5 公里，而滨海北 H2 的离岸距离则为 22 公里。通常而言，近海区域离岸距离越远，海风速度越高，因此 H2 项目的海风资源相对更为优越。基金招募说明书显示，近三年滨海北 H1/H2 的平均利用小时数分别为 2,368/2,532 小时。2022 年，这两个项目的利用小时数均有所下降，主要原因是当年江苏省的来风相对减弱。然而，从长

33、期来看，江苏省的来风基本上是相对稳定的，预计这两个项目的利用小时数将会保持在多年平均水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 公用环保公用环保 图表图表7：中信建投国家电投新能源中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产概况底层资产概况 项目名称项目名称 滨海北滨海北 H1 和和 H2 海上风电项目海上风电项目 并网容量 500MW（H1:100MW；H2:400MW）项目内容 1、中电投滨海北区 H1#100MW 海上风电工程 2、中电投滨海北区 H2#400MW 海上风电工程 3、国家电投集团滨海北 H1#海上风电运维驿站工程 结算电量（亿千瓦时）2023（预测

34、）：2.37（H1）、10.13（H2）2022：2.28（H1）、9.84（H2）结算电价（元/千瓦时，含税）2023（暂维持当前电价）：0.85（H1、H2）2022：0.85（H1、H2）资料来源：基金招募说明书，基金定期报告，华泰研究 中航京能光伏中航京能光伏 REIT 中航京能光伏 REIT（基金代码：508096.SH）于 2023 年 3 月 20 日成立，2023 年 3 月29 日上市交易。该基金的总份额为 3 亿份，募集资金总额 29.35 亿元。基金的存续期为 20年。中航京能光伏 REIT 的底层资产分别为：1）由榆林市江山永宸新能源有限公司持有的位于陕西省榆林市榆阳区

35、小壕兔乡的榆林市榆阳区 300MWp 光伏发电项目（简称“榆林光伏项目”），2）湖北晶泰光伏电力有限公司持有的位于湖北省随州市淅河镇的湖北随州 100MWp光伏发电项目（简称“湖北晶泰项目”）。两个底层资产项目均享受国家可再生能源补贴，所发电量主要通过升压站和高压输电线路输送上网，并最终将清洁电力传送至终端电力用户。图表图表8：中航京能光伏中航京能光伏 REIT 底层资产概况底层资产概况 项目名称项目名称 榆林市榆阳区榆林市榆阳区 300MWp 光伏发电项目光伏发电项目 湖北随州湖北随州 100MWp 光伏发电项目光伏发电项目 并网容量 300MW 100MW 项目内容 单个容量为 250 瓦

36、的多晶硅电池组件 132万块及其支架，35 千伏箱式升压变 300 台，500 千瓦的并网逆变器 600 台，敷设电力、控制、通讯电缆，以及发电设备基础、综合办公楼、配电室等工程 一期项目的主要建设内容包括 70MWp 太阳能光伏发电组件铺设、逆变器安装及电网接入等配套工程建设；二期项目的主要建设内容包括 30MWp 太阳能光伏发电组件、逆变器安装及电网接入等配套工程建设 结算电量（亿千瓦时）2023（预测）：5.00 2022：4.87 2023（预测）：1.12 2022：1.19 结算电价（元/千瓦时，含税）2023（预测价格=预测市场价格+现行补贴价格）：0.7229 2022：0.7

37、835 2023（预测价格=预测市场价格+现行补贴价格）：1.0127 2022：1.0339 资料来源：基金招募说明书，基金定期报告，华泰研究 中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT 中航首钢绿能 REIT（基金代码：180801.SZ）于 2021 年 6 月 7 日成立，2021 年 6 月 21日上市交易。该基金的总份额为 1 亿份，募集资金总额 13.38 亿元。基金的存续期为 21 年。中航首钢绿能 REIT 的底层资产为：北京市门头沟区鲁家山循环经济园区内的生物质能源、餐厨、残渣暂存场三个子项目，其中生物质能源项目负责生活垃圾的处理和发电、餐厨项目负责厨余垃圾的收运及处置、残渣暂存场

38、作为生物质能源项目的配套设施，不产生收入；生物质能源项目的特许经营期限为 28 年（2014-2041 年），餐厨项目需项目公司每年与北京市相关部门签署续签协议。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 公用环保公用环保 图表图表9：中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT 底层资产概况底层资产概况 项目名称项目名称 生物质能源项目生物质能源项目 餐厨处理项目餐厨处理项目 残渣暂存场项目残渣暂存场项目 项目内容 热利用系统、除灰渣系统、烟气净化系统、水处理系统、供水系统、电气系统、热工控制系统等生产工程及相关配套设施 餐厨垃圾收运系统包含:收运设备、指挥调度平台;餐厨垃圾处理

39、系统包含:预处理系统、生化处理系统、废水处理系统及相关配套设施 主要建设内容包括场地平整、坝体工程、防渗工程、渗沥液处理工程及相关配套设施 有无收益权 有（垃圾处理费、售电收入）有（垃圾收运、处置费）无 设计产能 3000 吨/日、年均发电量 3.2 亿度、年上网电量 2.4 亿度 100 吨/日 残渣填埋 700 吨/日、渗沥液处理 35 吨/日 资料来源：基金招募说明书，基金定期报告，华泰研究 富国首创水务富国首创水务 REIT 富国首创水务 REIT（基金代码：508006.SH）于 2021 年 6 月 7 日成立，2021 年 6 月 21日上市交易。该基金的总份额为 5 亿份，募集

40、资金总额 18.5 亿元。基金的存续期为 26 年。富国首创水务 REIT 的底层资产为：深圳市福永、松岗、公明水质净化厂与合肥市十五里河污水处理厂 2 个子项目。各项目均为污水处理市政基础设施，采取特许经营权方式运营，项目公司负责日常运营管理和维护，提供污水处理服务并获取污水处理服务费作为主要收入来源。图表图表10：富国首创水务富国首创水务 REIT 底层资产概况底层资产概况 项目名称项目名称 深圳项目深圳项目 合肥项目合肥项目 项目内容 深圳福永、松岗、公明水质净化厂 合肥十五里河污水处理厂 有无收益权 有（污水处理费）有（污水处理费）设计产能 福永净化厂：12.5 万吨/日 松岗净化厂：

41、15 万吨/日 公明净化厂：10 万吨/日 总设计规模：30 万吨/日 一期、二期项目：5 万吨/日 三期、四期项目：10 万吨/日 资料来源：基金招募说明书，基金定期报告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 公用环保公用环保 公用环保公用环保基础设施基础设施 REITs 市场分析市场分析 能源基础设施能源基础设施 REITs 已上市产品单支已上市产品单支市值较高，储备项目充足市值较高，储备项目充足 截至截至 2024 年年 1 月月 23 日，已上市交易的日，已上市交易的 REITs 共计共计 30 支，总市值支，总市值 976 亿元。亿元。其中，能源

42、基础设施 REITs 共 3 支，市值占比 14.80%。环保基础设施 REITs 共 2 支，市值占比 2.69%。能源基础设施 REITs 单支市值较高，因此尽管该类 REITs 上市数量较少，其总市值占比仍然较高。图表图表11：已上市已上市 REITs 产品分行业数量产品分行业数量 资料来源：iFinD，华泰研究 图表图表12：已上市已上市 REITs 产品分行业市值占比产品分行业市值占比 注：数据截至 2024 年 1 月 23 日 资料来源：iFind，基金招募说明书，华泰研究 从储备项目来看，随着各级政府及主管单位有关 REITs 的政策不断出台，加之业务培训体系的不断完善，REI

43、Ts 产品愈发受到政府和企业的重视，越来越多的企业开始申报 REITs，拟申报项目数充足，远期市场广阔。在能源基础设施 REITs 这一类别中，目前有嘉实中国电建清洁能源 REIT、建信金风新能源 REIT 和华夏特变电工新能源 REIT 三支已申报，另有若干拟申报项目在途。2335890环保基础设施仓储物流能源基础设施保障性租赁住房交通基础设施产业园区（数量）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 公用环保公用环保 图表图表13：能源基础设施能源基础设施 REITs 储备项目情况储备项目情况 项目名称项目名称 底层资产类别底层资产类别 项目进度

44、项目进度 嘉实中国电建清洁能源 REIT 水电 已反馈 建信金风新能源 REIT 风电 已问询 华夏特变电工新能源 REIT 光伏 已申报 中核汇能有限公司清洁能源 REIT 核电 拟申报，公开招标 新华水力发电有限公司水电基础设施 REIT 水电 拟申报，公开招标 中裕能源公募 REIT LNG 拟申报，公开招标 国家能源集团新能源基础设施 REIT 水电 拟申报，公开招标 中国大唐集团有限公司基础设施 REIT 清洁能源资产（含水电、风电、光伏等）拟申报，公开招标 资料来源：基金招募说明书，企业公告，华泰研究 万亿万亿级级市市场未来可期场未来可期 为了测算能源基础设施 REITs 的潜在市

45、场，首先，我们以国家统计局公布的 2017 年电力、热力生产和供应业规模以上工业企业固定资产作为能源企业存量资产的估算基期值，使用基期值+电力投资完成额的方法逐年累加，估算了 2017-2022 年间电力企业的存量资产。图表图表14：2017-2022 年年电力电力企业存量资产估计企业存量资产估计 2017 2018 2019 2020 2021 2022 分分电源工程投资完成额电源工程投资完成额（亿元）（亿元）火力火力 858 786 630 568 672 909 水力水力 622 700 814 1,067 988 863 核核 454 447 335 379 538 677 风风 68

46、1 646 1,171 2,653 2,478 1,511 光伏光伏 861 2,000 合计合计 2,615 2,579 2,950 4,667 5,537 5,960 存量资产估计（亿元）存量资产估计（亿元）合计合计 83,812 86,391 89,341 94,008 99,545 105,505 资料来源：国家统计局，中电联，iFinD，华泰研究预测 2023-2030 年的存量资产，参考电力规划设计总院、国家电投及有关电站的建设数据，分电源估算了近期机组的单位造价，使用单位机组造价预计新增装机规模与上期存量资产逐年累加进行估算。其中，火电装机成本采用电规总院火电工程限额设计参考造价

47、指标，风电装机成本参考国家电投风力发电工程设计造价参考指标，光伏装机成本参考国家电投光伏发电工程设计造价参考指标，水电装机成本采用近期投产的两河口、杨房沟、白鹤滩、乌东德等水电站建设数据，核电装机成本采用了在建华龙一号、VVER-1200 机组的建设数据。图表图表15：2023-2030 年年电力电力企业存量资产估计企业存量资产估计 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 新增装机容量（百万千瓦）新增装机容量（百万千瓦）火力火力 65 60 70 28 17 1 1 1 水力水力 9 10 15 13 7 24 27 26 核核 2 3

48、5 4 9 9 8 8 风风 65 71 78 78 78 78 78 78 光伏光伏 200 210 220 230 240 250 260 270 合计合计 286 343 368 323 311 312 314 313 单位装机成本（元单位装机成本（元/千瓦）千瓦）火力火力 3,972 水力水力 14,506 核核 18,000 风风 6,036 光伏光伏 3,635 存量资产估计（亿元）存量资产估计（亿元）合计合计 120,936 137,104 155,694 172,492 189,135 208,128 227,657 247,485 资料来源：电规总院，国家电投，iFinD，华

49、泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 公用环保公用环保 参考北京大学研究报告中建议的资产证券化率范围 1%-10%，当资产证券化率取值为1/4/7/10%时，到2030年，预 计 能 源 基 础 设 施REITs潜 在 市 场 分 别 为2,475/9,899/17,324/24,749 亿元。图表图表16：能源基础设施能源基础设施 REITs 潜在市场估算潜在市场估算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 潜在潜在 REITs 市场（亿元）市场（亿元）资产证券化率：

50、资产证券化率：1 1%940 995 1,055 1,209 1,371 1,557 1,725 1,891 2,081 2,277 2,475 资产证券化率：资产证券化率：4 4%3,760 3,982 4,220 4,837 5,484 6,228 6,900 7,565 8,325 9,106 9,899 资产证券化率：资产证券化率：7%6,581 6,968 7,385 8,466 9,597 10,899 12,074 13,239 14,569 15,936 17,324 资产证券化率：资产证券化率：10%9,401 9,955 10,551 12,094 13,710 15,56

51、9 17,249 18,913 20,813 22,766 24,749 注：资产证券化率取值参考北京大学中国基础设施 REITs 创新发展研究（2019 年 1 月）资料来源：北京大学中国基础设施 REITs 创新发展研究（2019 年 1 月），华泰研究预测 图表图表17：能源基础设施能源基础设施 REITs 潜在市场潜在市场 资料来源：华泰研究预测 投资者集中度较高，券商成为网下配售投资者集中度较高，券商成为网下配售主力主力 已上市的已上市的公用环保公用环保基础设施基础设施 REITs 投资者投资者集中度较高集中度较高。截至 2023 年中报，前十大持有人总市值占比 60%-79%。原始

52、权益人持有的市值比例较高，是造成投资者集中度较高的主要原因。在前十大持有人持有的份额中，几支 REITs 的原始权益人均持有较大比例份额。根据相关监管规定，原始权益人（或其同一控制关联方）在 REITs 发行时必须持有 20%及以上的份额作为战略投资者，持有的份额按照比例有 3-5 年的限售期。目前，公用环保基础设施 REITs 的上市年份均不足 3 年，因此短期内原始权益人持有的份额比例仍然会维持在高位，投资者集中度不会出现大的变化。同时，以券商（含自营及资管）为首的机构投资者是这类同时，以券商（含自营及资管）为首的机构投资者是这类 REITs 除原始权益人外的主要投除原始权益人外的主要投资

53、人。资人。根据监管要求，除战略投资者之外的网下配售及公众投资者中，网下配售比例至少为 70%，网下配售对象应为机构投资者。在众多类别的网下投资者中，券商投资者更加倾向于投资公用环保基础设施 REITs，在五支基础设施 REITs 中均持有较高比例份额。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿元）证券化率：1%证券化率：4%证券化率：7%证券化率：10%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 公用环保公用环保 图表图表18：前十大持

54、有人前十大持有人结构及其持有比例结构及其持有比例（鹏华深圳鹏华深圳能源能源 REIT）图表图表19：机构投资者与个人投资者比例机构投资者与个人投资者比例（鹏华鹏华深圳深圳能源能源 REIT）注：数据截至 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 注：数据取自 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 图表图表20：前十大持有人结构及其持有比例前十大持有人结构及其持有比例（中航京能光伏中航京能光伏 REIT）图表图表21：机构投资者与个人投资者比例（机构投资者与个人投资者比例（中航京能光伏中航京能光伏 REIT）注：数据截至 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究

55、 注：数据取自 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 图表图表22：前十大持有人结构及其持有比例前十大持有人结构及其持有比例（国电投新能源国电投新能源 REIT）图表图表23：机构投资者与个人投资者比例（机构投资者与个人投资者比例（国电投新能源国电投新能源 REIT）注：数据截至 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 注：数据取自 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 5114.057.452.051.521.9200原始权益人券商（自营与资管）保险资金基金公司或其资管子公司专户银行集合信托(%)96.5494.973.465.0

56、300708090100当前时点持有比率（%）发行时点持有比率（%）(%)个人投资者机构投资者5113.1912.651.7800原始权益人基金公司或其资管子公司专户券商（自营与资管）保险资金(%)98.3397.421.672.5800708090100当前时点持有比率（%）发行时点持有比率（%）(%)个人投资者机构投资者35.2520.733.50.8805540原始权益人券商（自营与资管）基金公司或其资管子公司专户信托(%)98.3994.941.615.060070809010

57、0当前时点持有比率（%）发行时点持有比率（%）(%)个人投资者机构投资者 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 公用环保公用环保 图表图表24：前十大持有人结构及其持有比例前十大持有人结构及其持有比例（中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT）图表图表25：机构投资者与个人投资者比例（机构投资者与个人投资者比例（中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT）注：数据截至 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 注：数据取自 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 图表图表26：前十大持有人结构及其持有比例前十大持有人结构及其持有比例（富国首创水务（富国首创水

58、务 REIT）图表图表27：机构投资者与个人投资者比例（富国首创水务机构投资者与个人投资者比例（富国首创水务 REIT）注：数据截至 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 注：数据取自 2023 年中报 资料来源：基金定期报告，华泰研究 下行下行 REITs 市场中，市场中，公用环保公用环保 REITs 韧性较强韧性较强 受多种因素影响，受多种因素影响，REITs 市场自市场自 2023 年开年以来表现不佳，中证年开年以来表现不佳，中证 REITs 指数持续指数持续下跌下跌，公用环保公用环保 REITs 的收益的收益在当前在当前 REITs 市场整体下行时，显示出市场整体下行时，

59、显示出较强的韧性。较强的韧性。受优质的底层资产和稳定的项目运营影响，公用环保 REITs 表现明显优于整体 REITs 市场，表明该类资产的 REITs 抗风险能力较强。4021.694.982.241.30554045原始权益人及其关联方券商（自营与资管）基金公司或其资管子公司专户保险资金个人(%)75.5792.724.437.300708090100当前时点持有比率（%）发行时点持有比率（%）(%)个人投资者机构投资者518.176.921.200原始权益人基金公司或其资管子公司专户券商（自营与资管）保险资金(%)75.6

60、294.9424.385.0600708090100当前时点持有比率（%）发行时点持有比率（%）(%)个人投资者机构投资者 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 公用环保公用环保 图表图表28：中证中证 REITs 与上证公用及上证环保比较与上证公用及上证环保比较 注：时间区间 2021 年 9 月 30 日-2023 年 12 月 29 日 资料来源：iFinD，华泰研究，图表图表29：中证中证 REITs 与能源基础设施与能源基础设施 REITs 比较比较 图表图表30：中证中证 REITs 与与环保环保基础设施基础设施 REITs 比较比

61、较 注：时间区间 2021 年 9 月 30 日-2023 年 12 月 29 日 资料来源：iFinD，华泰研究 注：时间区间 2021 年 6 月 21 日-2023 年 12 月 31 日 资料来源：iFinD，华泰研究 公用事业板块，2023 年，中信建投国家电投新能源 REIT 自 8 月份以来相对上证公用的收益均为正，而鹏华深圳能源 REIT 和中航京能光伏 REIT 在 2023 年多数时间的相对收益均为负。中信建投国家电投新能源 REIT 的表现较为突出，原因在于 2023 年 9 月 21 日，基金发布公告称收到国网江苏电力公司的国补应收账款回款 1.67 亿元，将增加投资者

62、的可供分配金额，平均回款周期降低至 2.09 年。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021-09-302022-02-182022-07-042022-11-152023-03-292023-08-102023-12-22中证REITs上证公用上证环保-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021-09-302022-02-182022-07-042022-11-152023-03-292023-08-102023-12-22中证REITs鹏华深圳REIT中航京能REIT国电投新能源REIT-40%-20%0%20%40%60%

63、80%100%2021-06-212021-09-212021-12-212022-03-212022-06-212022-09-212022-12-212023-03-212023-06-212023-09-212023-12-21中证REITs首钢绿能REIT首创水务REIT 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 公用环保公用环保 图表图表31：鹏华深圳能源鹏华深圳能源 REIT-上证公用上证公用收益情况收益情况 图表图表32：鹏华深圳能源鹏华深圳能源 REIT 净利润及可分配金额净利润及可分配金额 注：时间区间 2022 年 7 月 26 日-2023 年 1

64、2 月 29 日 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 图表图表33：中航京能光伏中航京能光伏 REIT-上证公用收益情况上证公用收益情况 图表图表34：中航京能光伏中航京能光伏 REIT 净利润及可分配金额净利润及可分配金额 注：时间区间 2023 年 3 月 29 日-2023 年 12 月 29 日 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 图表图表35：中信建投国家电投新能源中信建投国家电投新能源 REIT-上证公用收益情况上证公用收益情况 图表图表36：中信建投国家电投新能源中信建投国家电投新能源 REIT 净利润及可分配金额净利润及可

65、分配金额 注：时间区间 2023 年 3 月 29 日-2023 年 12 月 29 日 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 环保板块，上市首年，受到新产品上市、市场情绪缺乏理性等因素影响，两支环保基础设施 REITs 的价格波动较大。但随后由于解禁等事项尘埃落定，市场对产品的估值预期回归理性，加之两支 REITs 自 2022 年 Q4 至 2023 年 Q3 期间的可分配金额处于下跌态势，两支 REITs 的市价不断走低。但由于此时上证环保亦处于相对较大的下跌趋势，因此环保REITs 在 23 年下半年小幅度跑赢上证环保指数。-25%-20%-15%-10%-5

66、%0%5%10%15%20%25%2022/7/262022/9/262022/11/262023/1/262023/3/262023/5/262023/7/262023/9/262023/11/26相对收益率鹏华深圳REIT上证公用-200%-100%0%100%200%300%400%(0.5)0.00.51.01.52.02.52022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（亿元）本期净利润本期可供分配金额净利润环比（右）可分配金额环比（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023/3/292023/4/122023/4/262023/5/102023/5

67、/242023/6/72023/6/212023/7/52023/7/192023/8/22023/8/162023/8/302023/9/132023/9/272023/10/112023/10/252023/11/82023/11/222023/12/62023/12/20相对收益率中航京能REIT上证公用0.00.51.01.52.02.53.02023Q22023Q3（亿元）本期净利润本期可供分配金额-15%-10%-5%0%5%10%2023/3/292023/4/122023/4/262023/5/102023/5/242023/6/72023/6/212023/7/52023/7

68、/192023/8/22023/8/162023/8/302023/9/132023/9/272023/10/112023/10/252023/11/82023/11/222023/12/62023/12/20相对收益率国电投REIT上证公用0.00.51.01.52.02.52023Q22023Q3（亿元）本期净利润本期可供分配金额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 公用环保公用环保 图表图表37：中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT-上证环保收益上证环保收益情况情况 图表图表38：中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT 净利润及可分配金额净利润及可分配金额 注：时

69、间区间 2021 年 6 月 21 日-2023 年 12 月 29 日 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 图表图表39：富国首创水务富国首创水务 REIT-上证环保收益上证环保收益情况情况 图表图表40：富国首创水务富国首创水务 REIT 净利润及可分配金额净利润及可分配金额 注：时间区间 2021 年 6 月 21 日-2023 年 12 月 29 日 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/6/212021/9/212021/12/212022/3/21202

70、2/6/212022/9/212022/12/212023/3/212023/6/212023/9/212023/12/21相对收益率首钢绿能REIT上证环保-400%-200%0%200%400%600%800%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.02021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（亿元）本期净利润本期可供分配金额净利润环比（右）可分配金额环比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/6/212021/9/212021/12/212022/3/212022/6/2

71、12022/9/212022/12/212023/3/212023/6/212023/9/212023/12/21相对收益率首创水务REIT上证环保-200%-100%0%100%200%300%400%500%(0.1)0.00.10.20.30.40.50.62021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（亿元）本期净利润本期可供分配金额净利润环比（右）可分配金额环比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 公用环保公用环保 公用环保公用环保基础设施基础设施 REITs 未来发展展望未来发展展望“一

72、利五率”考核标准下，“一利五率”考核标准下，REITs 或成为新能源发电企业主要融资渠道或成为新能源发电企业主要融资渠道 根据我国新能源行业发展规划以及未来能源行业的双碳目标，以风电、光伏为代表的绿电根据我国新能源行业发展规划以及未来能源行业的双碳目标，以风电、光伏为代表的绿电将在未来成为我国电源结构的主要组成部分。将在未来成为我国电源结构的主要组成部分。我们预测到 2030 年，风电装机总量将由 2010年的 30GW 增长至 2030年的 969GW，占总装机总量比例将由 2010年的 3.1%增长至 2030年的 17.9%；光伏装机总量将由 2010 年不足 1GW 增长至 2030

73、年的 2,273GW，占总装机容量比例将由 2010 年不足 0.1%增长至 2030 年的 42.0%。图表图表41：2010-2030 年我国分电源装机结构年我国分电源装机结构 资料来源：中电联，华泰研究预测 新增装机带来的额外资本支出将进一步抬高建设主体的资产负债率。新增装机带来的额外资本支出将进一步抬高建设主体的资产负债率。能源基建行业属于典型的重资产行业，建设能源基础设施需要大量资金支持。根据前文预计的单位装机成本和新增装机容量，仅考虑新增风电、光伏装机，2023-2030年期间，每年将新增约11,200-14,500亿元的资本开支。由于当前能源基建项目建设的资金主要来源于债务融资，

74、大量的资本开支会进一步抬高能源企业的资产负债率。当前，申万风力发电、光伏发电行业内企业的平均资产负债率在 60%左右，部分企业超过 70%，能源行业的整体资产负债率维持在较高水平。图表图表42：我国分电源新增装机投资额我国分电源新增装机投资额 资料来源：中电联，华泰研究预测 007001,0002,0003,0004,0005,0006,000200000222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(%)（GW）火力水力核风光伏风光装机占比（右）

75、02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿元）（亿元）火力水力核风光伏风光新增投资额合计（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 公用环保公用环保 图表图表43：申万光伏、风电板块平均资产负债率申万光伏、风电板块平均资产负债率 资料来源：iFinD，华泰研究 “一利五率”考核标准下，“一利五率”考核标准下，REITs 能够显著降低能源基建企业的资产负债率，或将成为未能够

76、显著降低能源基建企业的资产负债率，或将成为未来能源央企的主要融资渠道。来能源央企的主要融资渠道。资产负债率一直是国资委考核央企的重要指标，根据国资委指导意见，央企的资产负债率应总体保持稳定，对于资产负债率高于警戒线和管控线的企业要坚定不移压降负债率。在此考核标准要求下，基础设施 REITs 由于本质上属于权益融资，因此能够从根本上降低能源基建项目的资产负债率。图表图表44：央企“一利五率”考核标准央企“一利五率”考核标准 考核指标考核指标 考核标准考核标准 利润总额 利润总额增速要高于国民经济增速 资产负债率 资产负债率稳定在 65%左右，国资委下一步对负债率管控将坚持“有保有压，总体稳定原则

77、，对处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升，但对负债率高于警戒线和管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管理水平较差的企业还要坚定不移压降负债率 营业现金比率 营业现金比率要实现进一步提升 净资产收益率 净资产收益率要实现进一步提升 研发经费投入强度 研发经费投入强度要实现进一步提升 全员劳动生产率 全员劳动生产率要实现进一步提升 资料来源：国资委，华泰研究 以中信建投国家电投新能源 REIT 为例，该基金向包括战略投资者、机构投资者及公众投资者以权益融资的方式募集资金总计 78.4 亿元。募集成功后，基金将通过持有资产支持证券全部份额的方式持有项目公司的

78、全部股权，项目公司则使用募集资金偿还 REIT 设立之前向中国农业银行股份有限公司滨海县支行的借款及向江苏电力公司取得的委托贷款，该笔长期借款 2022 年占项目公司总负债比例为 61.41%，是公司负债的主要来源。根据基金中报披露，设立此 REITs 后，项目公司的资产负债率由 2022 年 12 月 31 日的 42.88%下降至2023 年 6 月 30 日的 2.48%。综上，基础设施综上，基础设施 REITs 本质上本质上通过权益融资的方式向各类投通过权益融资的方式向各类投资者募集资金，并使用募集资金购买项目公司股权，项目公司则通过该部分资金资者募集资金，并使用募集资金购买项目公司股

79、权，项目公司则通过该部分资金置换置换设立设立前的负债。前的负债。0070809020000212022（%）申万光伏申万风电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 公用环保公用环保 图表图表45：以中信建投国家电投新能源以中信建投国家电投新能源 REIT 为例，为例，基础设基础设施施 REITs 能够显著降低项目的资产负债率能够显著降低项目的资产负债率 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 存量资产盘活利器，有效提高企业的资金使用效率存量资产盘活利器，有效提高

80、企业的资金使用效率 基础设施基础设施 REITs 有助于企业盘活存量资产，打造“投资有助于企业盘活存量资产，打造“投资-建设建设-退出”的闭环商业模式。退出”的闭环商业模式。建设基建项目会消耗企业大量的自有资金，并且投入资金将长时间沉没在项目中，“投资-建设”的老基建运营建设模式会严重影响企业资金运用的灵活性，2010-2022 年间，风电、光伏发电企业的总资产周转率出现了显著滑坡。图表图表46：申万光伏、风电板块平均总资产周转率申万光伏、风电板块平均总资产周转率 资料来源：iFinD，华泰研究 基础设施 REITs 能够提高企业的资金周转效率，释放沉淀在项目中的资金。具体来讲，企业可以通过发

81、行 REITs 将其运营的资产出售给各类投资者，收回前期投入的成本，并将获得的资金用于其他项目的运营建设。REITs 产品为企业提供了资金退出的渠道，一些企业可以通过 REITs 在不增加债务杠杆的前提下开展新项目建设。0.00.20.40.60.81.01.220000022申万光伏申万风电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 公用环保公用环保 图表图表47：基础设施基础设施 REITs 帮助企业建立帮助企业建立“投资“投资-建设建设-退出”的闭环商业模式退出”的闭环商业模式

82、 资料来源：华泰研究 现金流利率双因素驱动，估值尚有提升空间现金流利率双因素驱动，估值尚有提升空间 以能源基础设施 REITs 为例，由于基础设施有确定的经营期限、稳定的收入预期和现金流，一般使用收益法对其进行估值。收益法估值原理为将剩余经营期限内的项目可分配现金流根据一定的折现率折现并逐年累加。其中，折现率使用税前加权平均资本成本法（WACCBT）计算，与项目的无风险利率和市场风险溢价有关。可分配现金流则多与项目的经营业绩相关，例如上网电量、电价收入和补贴收入等。图表图表48：能源能源基础设施基础设施 REITs 收益法收益法估值框架估值框架 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 免责声明和披

83、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 公用环保公用环保 图表图表49：REITs 折现率参数折现率参数 基金名称基金名称 无风险回报率（无风险回报率（）权益资本成本（权益资本成本（）债务资本成本（债务资本成本（）WACCBT WACC 鹏华深圳能源 REIT 4.00%5.21%(长协到期前)6.71%(长协到期后)4.25%6.95%(长协到期前)8.95%(长协到期后)5.21%(长协到期前)6.71%(长协到期后)中航京能 REIT-榆林项目 2.76%10.58%/10.36%4.30%9.03%7.73%/7.47%中航京能 REIT-晶泰项目 2.76%10.08%

84、4.30%9.89%7.13%国电投新能源 REIT 3.93%9.93%（2023）9.73%（2024 及以后）4.30%8.69%（2023）9.45%（2024 及以后）7.39%（2023）7.09%（2024 及以后）资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表50：REITs 权益资本成本（权益资本成本（）参数）参数 基金名称基金名称 无风险回报无风险回报率（率（）可比上市公司可比上市公司 可比公司无杠杆可比公司无杠杆（）债务市值债务市值/权益权益市值（市值（D/E）市场报酬率市场报酬率（）风险调整系数（风险调整系数（）鹏华深圳能源 REIT 4.00%华能电力 华电国际 上海电

85、力 0.1251 0 9.71%0.50%(长协到期前)2.00%(长协到期后)中航京能 REIT-榆林项目 2.76%太阳能 银星能源 节能风电 嘉泽新能 江苏新能 东旭蓝天 0.5100 0.7579 7.28%1.50%中航京能 REIT-晶泰项目 2.76%同榆林项目 0.5100 0.7579 7.28%1.50%国电投新能源 REIT 3.93%中闽能源 节能风电 银星能源 0.6387 0.6810 8.39%1.50%注：=+()+；=1+(1 )/资料来源：基金招募说明书，华泰研究 在折现率参数的选择上，无风险利率（）的选择参考了距评估基准日到期年限 10 年期以上的国债到期

86、收益率，中航京能光伏 REIT 及国电投 REIT 的较鹏华深圳能源 REIT 高，原因是使用了复利收益率。在计算权益资本成本（）的过程中，使用可比上市公司的平均无杠杆（）经调整后作为 REITs 的风险系数，市场报酬率（）参考了沪深 300 指数历史年度报酬率，由于选取时间区间的不同而产生差异。最后，债务资本成本（）使用了五年期以上 LPR 作为参考。从上述公式的分子来看，从上述公式的分子来看，三支三支能源基础设施能源基础设施 REITs 基金的现金流较为稳定，部分产品已针基金的现金流较为稳定，部分产品已针对潜在回款风险进行保障对潜在回款风险进行保障。分产品来看，鹏华深圳能源底层资产的售电收

87、入主要来源于基数售电和市场售电两部分，基数售电指南方电网按照广东省能源局每年确定的指标进行电网采购，市场售电是指通过双边协商、集中竞价和现货交易进行售电。根据基金募集招募书披露，2020-2022 年，底层资产售电收入逐年增长，且基数售电、长协售电两种较为稳定的收入来源占总售电收入比例为 81/89/80%，为该 REIT 提供了持续稳健的现金流来源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 公用环保公用环保 图表图表51：鹏华深圳能源鹏华深圳能源 REIT 底层资产售电收入结构底层资产售电收入结构 售电收入售电收入 基数售电 通过广东省能源局的电网代购电量指导计划确定

88、基数售电电量，南方电网支付对应电价。现金流极度分散但较为稳定 市场售电 双边协商 电厂与其他售电公司或电力大用户之间开展双边协商电量交易，市场主体直接匹配供需价格、数量，通过市场化方式确定成交价格 集中竞价 售电公司与东部电厂之间或者电力大用户与东部电厂之间在电力交易机构的技术支持系统上每月进行集中竞争申报，由电力交易机构匹配供需价格、数量，通过市场化方式确定成交价格，电力交易机构通过技术支持系统向市场主体发布有约束的交易结果，作为售电方和购电方结算依据，不再另行签订合同 现货交易 与月度集中竞争交易类似，根据市场规则通过竞争方式确定中标电力电量及价格，反映了电力市场日前和实时的供需关系 资料

89、来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表52：东部电厂（一期）东部电厂（一期）售电收入售电收入 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 中航京能光伏中航京能光伏 REIT 和中信建投国家电投新能源和中信建投国家电投新能源 REIT 的底层资产均为风电、光伏等国补收的底层资产均为风电、光伏等国补收入占比较高的新能源发电基础设施，其现金流受国补回款情况影响较大。入占比较高的新能源发电基础设施，其现金流受国补回款情况影响较大。具体拆分来看，2022 年中航京能光伏底层资产榆林光伏项目国补单价为 0.4655 元/度，国补单价分别占燃煤标杆电价和市场化交易电价的 58%和 63%；晶泰光伏项目国补单价 0

90、.5839 元/度，占燃煤标杆电价和市场化交易电价的 58%和 56%。中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产滨海北 H1、H2 海上发电项目国补单价 0.459 元/度，占上网电价的 54%。针对应收账款回款问题，两支基金均采用了保理措施降低回款风险：项目公司通过平价向保理机构出售一定账龄的应收账款保证项目的现金流稳定。图表图表53：中航京能光伏中航京能光伏 REIT 底层资产售电收入结构底层资产售电收入结构 售电收入售电收入 国补收入 全部结算电量享受国补（结算电量*国补单价）电价收入 保量保价 电站在年度保障利用小时数以内所发电量作为调度中心的“保量保价”发电量（保量保价电量*标杆或

91、基准电价）保量竞价 电站超出保障利用小时数且通过市场化交易获得的电量（保量竞价电量*市场化交易电价）资料来源：基金招募说明书，华泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000202020212022（万元）基数（电网代购）售电年度协商售电月度协商售电其他市场化售电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 公用环保公用环保 图表图表54：中航京能光伏中航京能光伏 REIT 底层资产售电电价结构底层资产售电电价结构 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表55：中信建投国家

92、电投新能源中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产售电收入结构底层资产售电收入结构 售电收入售电收入 国补收入 全部结算电量享受国补（结算电量*国补单价）电价收入 标杆上上网电价*结算电量 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表56：中信建投国家电投新能源中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产售电电价结构底层资产售电电价结构 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.2榆林-保量保价电价榆林-保量竞价电价晶泰-保量保价电价晶泰-保量竞价电价（元/度）国补单价标杆电价/交易电价00.10.20.30.40.50.60.70.80.9滨海北H1、H2项

93、目（元/度）国补单价标杆上网电价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 公用环保公用环保 图表图表57：针对国补回款的保理条款针对国补回款的保理条款 保理条款保理条款 中航京能光伏 REIT 约定基金存续期内拟安排最晚于每个自然年度结束前 30 个工作日将上一年度的新增国补应收账款平价转让予监管银行开展保理业务合作;原则上每笔国补应收账款的保理融资期限不得超过 3 年 中信建投国家电投新能源 REIT 0-1.5 年：年：保理不提款，1.5 年内回款的国补应收账款正常分配给基础设施基金份额持有人 满满 1.5 年之日：年之日：就截至保理合作基准日，账龄满 1.5 年

94、但尚未回款的国补应收账款部分，启动银行保理，保理银行平价购买未收回国补应收账款，向项目公司支付应收账款购买对价 1.5-4.5 年：年：国补应收账款回款后向保理银行还款，项目公司支付期间利息 满满 4.5 年之日：年之日：就账龄满 4.5 年但尚未回款的国补应收账款部分，启动流动性支持:首先由江苏电力公司向项目公司提供流动性支持:在江苏电力公司未能足额履行流动性支持义务时，由上海电力依照其向江亦电力公司出具的流动性支持承诺函，继续履行流动性支持义务:在上海电力未能足额履行流动性支持义务时，由国家电投根据其向江苏电力公司出具的支持函，履行流动性支持义务 4.5 年后：年后：国补应收账款回款后向流

95、动性支持承诺人还款，项目公司向江苏电力公司和/或江苏电力公司向上海电力支付资金占用费(国家电投提供的流动性支持不收取资金占用费)资料来源：基金招募说明书，华泰研究 此外，绿证核发全覆盖有望解决国补退坡后收益下降难题，为项目后期稳健运营保驾护航。此外，绿证核发全覆盖有望解决国补退坡后收益下降难题，为项目后期稳健运营保驾护航。2023 年 8 月 3 日，国家发改委、财政部、能源局有关部委发布关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知。通知指出，对全国风电(含分散式风电和海上风电)、太阳能发电(含分布式光伏发电和光热发电)、常规水电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等已

96、建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部电量核发绿证，实现绿证核发全覆盖。以光伏、风电为底层资产的新能源 REITs 在申报时，经常因为项目后期的国补退坡问题而备受监管关注。此次绿证核发全覆盖为可再生能源国补到期后的市场化交易提供了合理的交易机制，随着政策落地，可再生能源 REITs 的后期运营收益有望得到有效保障。从分母来看，从分母来看，项目估值折现率的选取受无风险利率的影响，项目估值折现率的选取受无风险利率的影响，无风险利率参考估值基准日起无风险利率参考估值基准日起10 年期国债到期收益率年期国债到期收益率。当前，我国 10 年期国债收益率整体下行，实际折现率将低于评估基准日折现率，为项目

97、估值带来潜在的提升空间。图表图表58：我国我国 10 年期国债收益率年期国债收益率 注：时间区间为 2021 年 12 月 1 日-2024 年 1 月 22 日 资料来源：iFinD，华泰研究 2.22.32.42.52.62.72.82.93.02021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/1202

98、3/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/1(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 公用环保公用环保 政策组合拳打开市场新变局政策组合拳打开市场新变局，多元投资者入场有望带来充足增量资金多元投资者入场有望带来充足增量资金 当前，公用环保基础设施的机构投资者以券商（自营及资管）为主，机构投资者高度集中。高度集中的投资者在面临经济环境和项目基本面修复不及预期时，由于其行为的趋同性，会造成 REITs 的持续下跌，造成市场踩踏。针对投资者集中这一问题，有关部委及监管机构通过连续的政策组合拳，已经先后引入了以 FOF 为代表的众多类别

99、投资者。结合机构投资策略和相关政策，展望未来，以下类别的投资者有望入局公用环保基础设施 REITs 市场，为该类 REITs 带来充足的增量资金。截至 2023 年年底，已有 34 家基金公司旗下的 258 只 FOF 将 REITs 纳入投资范围，基金规模合计 1076 亿元。图表图表59：优化优化 REITs 投资者结构相关政策投资者结构相关政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策内容政策内容 2023 年 8 月 18 日 证监会 8 月 18 日，中国证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问。发言提到：未来，中国证监会将加快推动 REITs 常态化发行和高质量扩容。

100、推出 REITS 相关指数及 REITS 指数基金，优化 REITs 估值体系、发行询价机制，培育专业 REITS 投资者群体，加快推动 REITs 市场与香港市场互联互通 2023 年 8 月 23 日 证监会 证监会副主席李超在 H 股 30 周年志庆活动上致辞，中国证监会将一如既往贯彻落实党中央、国务院决策部署，不断推动两地资本市场深化务实合作。发言指出：一是发挥香港支持中国企业融资的国际平台作用，推动形成更加透明、高效、顺畅的境外上市监管协调机制，持续畅通内地企业境外上市渠道，推出更多有代表性的“绿灯”案例。二是优化完善互联互通机制，推动引入大宗交易机制、REITs 等更多产品纳入标的

101、，进一步便利境外中长期资金入市。三是加大两地产品双向开放力度，支持香港推出国债期货等产品，丰富离岸市场风险管理工具，巩固提升香港风险管理中心地位 2023 年 8 月 29 日 上交所 上交所 8 月 29 日关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知。后续上交所将进一步推动扩大基金中的基金（FOF）参与投资基础设施 REITs；配合中国证监会持续推动社保基金、养老金、企业年金、公募基金等机构投资者参与投资；积极推动将基础设施 REITs 纳入和香港证券交易所互联互通交易标的，引入境外投资者，提高市场对外开放水平；研究推出基础设施REITs 实时指数及 E

102、TF 产品，不断提升二级市场流动性 2023 年 9 月 10 日 金管局 9 月 10 日，国家金融监督管理总局下发了关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知(金规2023 5 号文)指出为引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，对于保险公司投资公开募集基础设施证券投资基金(REITs)中未穿透的，风险因子从0.6 调整为 0.5 2023 年 10 月 14 日 沪深两所 日前沪深交易所向首批 5 家保险资产管理公司出具无异议函，同意其试点开展资产证券化(ABS)及不动产投资信托基金(REITs)业务。沪深交易所表示，保险资产管理公司参与 ABS 及 REITs 业务，是保险资金与资本市场互相

103、促进、协同发展的重要举措。下一步将逐步拓展更多优质主体参与 ABS 及 REITS 市场，着力盘活优质资产入市 2023 年 11 月 6 日 上交所 上交所于 11 月 9 日 REITs 投资者座谈会上表示：FOF 基金是优化投资结构、拓展市场增量资金、提升市场流动性与定价效率的有效渠道，与 REITs 有较高的适配度。截至目前，已有 FOF 产品逐步参与 REITs 投资，为市场带来增量资金。后续，将在中国证监会的统一部署下，充分吸收各方意见，以更大力度、更实举措研究推进相关的制度安排，吸引多类型的投资者参与 REITs 市场，积极营造良好市场生态，促进市场健康持续发展 2023 年 1

104、2 月 6 日 财政部、人力资源和社会保障部 12 月 6 日财政部联合人力资源和社会保障部起草全国社会保障基金境内报资管理办法(征求意见稿)，其中第三章的投资范围和比例中明确指出，全国社保基金可以投资于公开募集基础设施证券投资基金 资料来源：有关部委，沪深交易所，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 公用环保公用环保 重点关注水电等优质资产的重点关注水电等优质资产的 REITs 化机会化机会 从首发时 REITs 资产估值和募集金额来看，公用环保领域的五支 REITs 首发募集金额均高于资产评估价值，募集金额相对资产估值溢价 8.27%-41.74%，表

105、明投资者对以该类资产发行的 REITs 认可度较高。图表图表60：已上市已上市 REITs 产品产品发行时发行时资产评估价值与募集金额对比资产评估价值与募集金额对比 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表61：能源基础设施能源基础设施 REITs 发行发行时点时点估值情况估值情况（含申报中基金）（含申报中基金）基金简称基金简称 实际募集金额实际募集金额或或拟募集拟募集金额金额（亿元）（亿元）发行时点归母所有者权发行时点归母所有者权益合计（亿元）益合计（亿元）募集金额募集金额/所有者权益所有者权益倍数倍数 底层资产电源类别底层资产电源类别 嘉实中国电建清洁能源 REIT 11.44 1.9

106、5 5.87 水电 鹏华深圳能源 REIT 35.38 6.09 5.81 气电 华夏特变电工新能源 REIT 13.09 3.95 3.31 光伏 建信金风新能源 REIT 8.81 3.72 2.37 风电 中信建投国电新能源 REIT 78.40 41.49 1.89 风电 中航京能光伏 REIT 29.35 16.76 1.75 光伏 注：发行时点取值为申报时提交的基金招募书披露的最近报告期 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表62：主要电力企业市净率主要电力企业市净率 火电火电 市净率市净率 水电水电 市净率市净率 风电风电 市净率市净率 光伏光伏 市净率市净率 华能国际 2

107、.24 长江电力 2.81 三峡能源 1.48 太阳能 0.86 国电电力 1.48 华能水电 2.84 龙源电力 2.21 浙江新能 1.44 大唐发电 1.44 国投电力 1.80 新天绿能 1.57 林洋能源 0.80 华电国际 1.40 川投能源 1.80 节能风电 1.11 金开新能 1.22 浙能电力 0.98 桂冠电力 2.57 中绿电 0.98 露笑科技 1.75 平均值平均值 1.51 2.36 1.47 1.21 R REITsEITs 平均值平均值 5.87（气电）（气电）5.81 2.53 2.13 注：数据时点为 2024 年 1 月 23 日 资料来源：iFinD，

108、华泰研究 以能源基础设施 REITs 为例，参考二级市场电力资产的估值倍数，可以发现将电力资产装入 REITs 资产包时，各种类型的电源资产估值均有一定程度的提升，进一步证明了 REITs对电力企业存量资产的盘活效应。同时，水电水电等等资产较其他电源资产的估值提升幅度大资产较其他电源资产的估值提升幅度大，这说明这类能源基础设施资产比较契合 REITs 产品对底层资产的要求。我们分析可能有如下因素：00708090鹏华深圳中航京能国电投新能源中航首钢富国首创（亿元）资产评估价值募集金额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 公用环保公用环保 首先

109、，资产的售电收入与补贴相关性较低，应收账款回款风险远低于风电、光伏等新能源首先，资产的售电收入与补贴相关性较低，应收账款回款风险远低于风电、光伏等新能源发电基础设施。发电基础设施。根据基金招募说明书披露，中航京能光伏 REIT 榆林项目、晶泰项目应收账款平均回款周期为 35.52 月、18.48 月，中信建投国家电投新能源 REIT 为 25.20 月，华夏特变电工新能源 REIT 为 42.84 月，建信金风新能源 REIT 为 32.64 月，而以水电为底层资产的嘉实中国电建清洁能源 REIT 和以气电为底层资产的鹏华深圳能源 REIT 的平均回款周期仅为 1 个月和 3 个月。较低的回款

110、周期保证了项目的现金流稳定，从而提高了对应的资产估值。图表图表63：已申报已申报 REITs 应收账款平均回款周期应收账款平均回款周期 注：上述 REITs 项目的应收账款平均回款周期为各 REIT 募集说明书中提到的项目公司历史平均或最新三年一期应收账款的平均回收时间 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 其次，其次，这类资产的成本主要由机组折旧费用构成，折旧期后盈利潜力较大这类资产的成本主要由机组折旧费用构成，折旧期后盈利潜力较大。根据嘉实中国电建清洁能源 REIT 招募说明书披露，预计底层资产五一桥水电站 2023 年 4-12 月、2024年折旧费用分别占总成本的 50.16%和 59.

111、48%，且考虑到一般水电资产的实际可用年限大幅超过其折旧年限，因此资产出折旧期后盈利能力预计有较大幅度提升。0554045嘉实电建鹏华深圳中航晶泰建投国电建信金风中航榆林华夏特变（月）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 公用环保公用环保 图表图表64：五一桥电站成本构成五一桥电站成本构成 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 最后，最后，水电水电、气电、气电可平抑新能源系统的功率浮动，在双碳目标下的电力系统中凸显优势可平抑新能源系统的功率浮动，在双碳目标下的电力系统中凸显优势。由于风电、光伏等新能源电源在电力系统中的不稳定性，其运行间歇性加剧了

112、电网调峰的压力。一方面，气电是优质的调峰能源。天然气发电机组运行灵活，启停时间短，爬坡速度快，有较强的季节调峰能力。另一方面，水电可以通过水风光一体化基地建设，充分利用有效库容调节风光出力波动，成为了风光互补开发的重要能源，这也是目前解决大规模间歇性能源电力外送的有效途径之一。图表图表65：电力系统灵活性不足原理电力系统灵活性不足原理 资料来源：中国电力系统灵活性的多元提升路径研究（作者：袁家海等，2020 年 10 月），华泰研究 50.16%59.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020

113、23年4-12月2024年度（万元）折旧费运营管理成本检修技改费库区基金指标补偿费物业费其他成本折旧占比50.16%59.48%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002023年4-12月2024年度（万元）折旧费运营管理成本检修技改费库区基金指标补偿费物业费其他成本折旧占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 公用环保公用环保 展望未来：什么样的企业适合展望未来：什么样的企业适合发行发行 REITs？综合前文所述，基

114、础设施 REITs 不仅能为公用事业企业提供融资新渠道，同时也为这些企业开创了新型建设扩张模式。除此之外，使用 REITs 作为融资工具，还会为企业的业绩、估值等情况带来一系列长远影响，这就要求企业在使用 REITs 时要根据自身特点选择合适的底层资产装入 REITs，最大化发挥 REITs 为企业带来的积极影响。根据 REITs 的产品特点以及相关监管要求，我们总结了以下适合发行 REITs 的企业特点：第一第一，拥有拥有经营性现金流经营性现金流较为较为充足资产的充足资产的企业。企业。依据指引要求，REITs 产品“预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/资产评估净值）原则上不

115、低于 4%”，应“将90%以上合并基金年度可供分配金额按要求分配给投资者”。同时，由于自身权益融资的特点，REITs 自身的负债率较低。综上，我们可以使用以下公式简单地估算 REITs 产品的评估价值：REITs 产品评估价值=经营性现金流净额（1/4%）90%。根据上述公式，企业如果选择经营性现金流充足的资产发行 REITs，有望获得较高的 REITs 产品评估价值，从而有助于提升公司盘活存量资产获取现金流补充的能力。第二，第二，资产负债率资产负债率较高较高，ROE 较低的较低的央企国企央企国企。前文提到，REITs 可以通过权益融资有效降低企业资产负债率，同时使企业在不增加杠杆的同时开展项

116、目建设。发行 REITs 有助于帮助央企改善财务指标，满足“一利五率”考核要求。对于其他类型的企业，由于指引对原始权益人等参与方无具体财务指标上无具体要求，因此这些企业可以根据自身的意愿选择是否发行 REITs 产品。通过比较已上市/已申报 REITs 产品原始权益人的在基金上市前一年的资产负债率，我们发现大部分原始权益人的资产负债率较高，个别企业在 70%以上；同时，大部分原始权益人的 ROE 较低，位于 5%左右，说明了具备高杠杆、低 ROE 的企业有较强的发行意愿。图表图表66：能源基础设施能源基础设施 REITs 原始权益人资产负债率、原始权益人资产负债率、ROE（已上市）（已上市）基

117、金简称基金简称 原始权益人原始权益人 2021 2020 2019 资产负债率资产负债率 ROE 资产负债率资产负债率 ROE 资产负债率资产负债率 ROE 鹏华深圳 REIT 深圳能源 62.29%4.70%63.31%10.49%65.06%7.08%京能光伏 REIT 京能发展/联合光伏 75.23%7.43%68.40%6.28%69.87%7.24%国电投新能源 REIT 国家电投江苏电力有限公司 70.59%4.89%69.87%7.80%66.40%9.89%资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表67：能源基础设施能源基础设施 REITs 原始权益人资产负债率、原始权益人资

118、产负债率、ROE（已申报）（已申报）基金简称基金简称 原始权益人原始权益人 2022 2021 2019 资产负债率资产负债率 ROE 资产负债率资产负债率 ROE 资产负债率资产负债率 ROE 华夏特变电工 REIT 特变电工新能源 72.20%-1.43%73.69%7.40%73.72%7.08%嘉实中国电建 REIT 电建水电开发公司 67.38%4.26%67.03%3.09%66.42%4.72%建信金风 REIT 青岛天润 59.15%12.95%70.16%29.13%82.21%28.35%资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表68：环保基础设施环保基础设施 REITs

119、 原始权益人资产负债率、原始权益人资产负债率、ROE（已上市）（已上市）基金简称基金简称 原始权益人原始权益人 2020 2019 2018 资产负债率资产负债率 ROE 资产负债率资产负债率 ROE 资产负债率资产负债率 ROE 首钢绿能 REIT 首钢环境产业有限公司 44.96%5.17%48.63%3.80%47.44%3.18%首创水务 REIT 首创股份 64.81%5.67%64.68%4.49%65.53%4.09%资料来源：基金招募说明书，华泰研究 通过将 REITs 从原始权益人的报表中剥离，我们模拟了 REITs 发行前后对原始权益人财务数据的影响。可以发现，由于 REI

120、Ts 产品发行后，项目的资产负债率会显著下降，因此会导致原始权益人的资产负债率出现不同程度的下降，进一步证明了 REITs 在降低企业杠杆率上的作用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 公用环保公用环保 图表图表69：REITs 发行前后项目公司资产负债率变化发行前后项目公司资产负债率变化 基金简称基金简称 资产负债率（发行后）资产负债率（发行后）资产负债率（发行前）资产负债率（发行前）鹏华深圳 REIT 6.67%17.37%中航京能 REIT 2.49%58.08%国电投 REIT 2.48%34.24%首钢绿能 REIT 6.35%11.44%首创水务 RE

121、IT 8.58%60.02%注：发行后取 REITs 上市后第一个报告期，发行前取 REITs 上市前招募说明书中披露的最近一个报告期 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表70：REIT 发行发行前后原始权益人前后原始权益人资产负债率资产负债率情况情况模拟模拟 基金简称基金简称 原始权益人原始权益人 资产负债率（发行后）资产负债率（发行后）资产负债率（发行前）资产负债率（发行前）鹏华深圳 REIT 深圳能源 62.29%64.11%中航京能 REIT 京能发展/联合光伏 78.92%83.59%国电投 REIT 国家电投江苏电力有限公司 67.83%80.01%首钢绿能 REIT 首钢

122、环境产业有限公司 44.96%67.98%首创水务 REIT 首创股份 64.81%65.98%注：REITs 使用上市后披露的首个报告期数据，原始权益人使用 REITs 上市前最近一期报告期数据 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 图表图表71：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股票代码股票代码 深圳能源 000027 CH 国家电投 未上市 中绿电 000537 CH 江山永宸新能源有限公司 未上市 上海能源 600508 CH 中核汇能有限公司 未上市 中国电力 2380 HK 新华水力发电有限公司 未上市 中国电建 601669 C

123、H 国家能源集团 未上市 特变电工 600089 CH 中国大唐集团有限公司 未上市 中裕能源 3633 HK 中闽能源 600163 CH 华能电力 600011 CH 节能风电 601016 CH 华电国际 600027 CH 银星能源 000862 CH 上海电力 600021 CH 国电电力 600795 CH 太阳能 000591 CH 大唐发电 601991 CH 银星能源 000862 CH 浙能电力 600023 CH 节能风电 601016 CH 长江电力 600900 CH 嘉泽新能 601619 CH 华能水电 600025 CH 江苏新能 603693 CH 国投电力

124、600886 CH 东旭蓝天 000040 CH 川投能源 600674 CH 三峡能源 600905 CH 桂冠电力 600236 CH 龙源电力 001289 CH 浙江新能 600032 CH 新天绿能 600956 CH 林洋能源 601222 CH 露笑科技 002617 CH 金开新能 600821 CH 资料来源：Wind,Bloomberg,华泰研究 风险提示风险提示 1）产权归属问题产权归属问题。集中式风电、光伏等项目设计大面积土地占用，土地权属在成立 REITs过程中可能产生纠纷。2）国补回款不及预期。国补回款不及预期。项目公司售电收入来源于国家补贴部分的账期具有不确定性，

125、实际回款周期可能长于预测回款周期。3）底层资产运营情况不及预期。底层资产运营情况不及预期。REITs 产品收益高度依赖基础设施项目运营情况，基础设施项目的运营情况可能受到自然、人为等因素造成的不利影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 公用环保公用环保 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准

126、的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在

127、最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法

128、律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、

129、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权

130、仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者

131、的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 公用环保公用环保 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。特变电工（600089 CH）、节能风电（601016 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资

132、本值的 1%或以上。长江电力（600900 CH）、国投电力（600886 CH）、华能国际（600011 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发

133、的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国

134、美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。长江电力（600900 CH）、龙源电力（001289 CH）、中国电力（2380 HK）、浙江新能（600032 CH）、节能风电（601016 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任

135、了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。长江电力（600900 CH）、国投电力（600886 CH）、龙源电力（001289 CH）、国电电力（600795 CH）、中国电力（2380 HK）、华电国际（600027 CH）、节能风电（601016 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。长江电力（600900 CH）、龙源电力（001289 CH）、国电电力（600795 CH）、中国电力（2380 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个

136、月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。特变电工（600089 CH）、节能风电（601016 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。长江电力（600900 CH）、国投电力（600886 CH）、华能国际（600011 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍

137、生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 公用环保公用环保 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持

138、：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经

139、营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 833899

140、99/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司