1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用事业公用事业 北美电力龙头北美电力龙头成长之路成长之路 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 研究员 胡知胡

2、知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 23 日中国内地 专题研究专题研究 出色战略能力护航北美电力公用事业龙头持续成长出色战略能力护航北美电力公用事业龙头持续成长 NextEra Energy（NEE US）是北美电力公用事业龙头，旗下主要有受管制电力公用事业 FPL 和清洁能源运营商 NEER 两大业务主体。2012-2022 年期间，NEE 经调整净利润年复合增长率为 9.8%。在收入端，一方面得益于占据佛罗里达州优质的地理区位，FPL 电量增速快于美国行业整体；另一方面

3、，乘能源转型之风，NEER 风电光伏装机容量和发电量快速提升。在盈利端，公司具备出色的资本配置能力，持续投资于“低成本”和“高可靠性”，营运效率大幅提升，更高的准许 ROE 得益于有利的监管环境。区位优势、清洁化与数字化，或对中国电力运营商的发展提供借鉴和启示。收入端：收入端：管制管制业务自然增长，绿电装机快速提升业务自然增长，绿电装机快速提升 作为深耕佛罗里达州（美国 GDP 第四大州）的电力公司，FPL 在过去十多年充分受益于佛罗里达州更快的人口和电力增长，2012-2022 年电力销量年复合增长率为 2.2%，比全美平均高 1.6 个百分点。另一方面，在碳中和及能源转型的大背景下，201

4、2 至 2022 年期间 NEE 旗下清洁能源业务 NEER的装机容量从 16GW 快速提升至 36GW、年复合增长率达到 8.4%，年发电量也从约 47TWh 提升到 134TWh、年复合增长率达到 10.9%。盈利端：降本增效战略盈利端：降本增效战略和有利监管环境和有利监管环境驱动盈利能力提升驱动盈利能力提升 2012-2022 年期间，NEE 毛利率从 64.1%提升到 69.5%，经调整净利润率从13.4%提升到 27.4%。经营效率提升以及成本下降是驱动 NEE 实现利润率提升的重要因素，而这离不开 NEE 出色的战略和资本配置能力。在过去多年，NEE 坚持塑造和巩固“低成本”和“高

5、可靠性”这两大经营优势，包括推动电厂现代化、运用数字化工具降本增效和投资于电网可靠性。同时，NEE 通过提供具备价格竞争力、高可靠性的电力服务，以及积极对当地社区做出贡献，在经营区域内获得相对有利的监管环境，FPL 的准许 ROE 逆势提升。对我国电力行业的借鉴意义与启示对我国电力行业的借鉴意义与启示 与北美一样，能源转型在我国同样是大势所趋。在“3060”双碳目标和相关配套政策的驱动下，叠加技术进步带来绿电成本下行，目前我国正处于绿电装机快速增长的阶段，并且在“十四五”后半程，绿电装机投产有望进一步提速，为电力运营商提供了行业机遇。除此之外，我们还可以从 NEE 的出色经营中得到以下启示：第

6、一、布局优质区位，享受更高自然增长；第二、发展清洁能源，降低发电成本；第三、应用数字化工具，助力降本增效。风险提示：宏观经济走弱抑制电力需求，风电光伏装机增速不及预期，行业竞争加剧导致利润率下降，本研报不涉及对个股的推荐或覆盖。(24)(15)(5)514Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)公用事业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 公用事业公用事业 正文目录正文目录 北美电力公用事业龙头，业绩与估值驱动股价十年五倍北美电力公用事业龙头，业绩与估值驱动股价十年五倍.3 公司业务：北美头部电力公用事业企业之一.3 FPL：特许经营模式、受

7、管制的电力公用事业.3 NEER：市场化竞争为主、清洁能源平台.6 股价复盘：盈利持续增长，估值倍数提升.7 收入端：管制业务自然增长，绿电装机快速提升收入端：管制业务自然增长，绿电装机快速提升.8 占据优质的地理区位，FPL 电量销售增长快于美国均值.8 乘能源转型之风，NEER 风电光伏装机容量快速提升.9 盈利端盈利端：降本增效战略和有利监管环境驱动盈利能力提升降本增效战略和有利监管环境驱动盈利能力提升.14 出色的资本配置：持续投资于“低成本”和“高可靠性”.14 有利的监管环境：为 FPL 获得更高的准许 ROE 创造条件.16 NEE 财务复盘：规模扩张，现金流充裕，注重股东回报财

8、务复盘：规模扩张，现金流充裕，注重股东回报.19 对我对我国电力行业的借鉴意义与启示国电力行业的借鉴意义与启示.22 风险提示.22 hYbWpWjUzWdYmWdUMAmOnPoM6M8Q9PtRoOnPrNeRmMqRlOmOtP6MmNnOMYtOpQxNtOmR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 公用事业公用事业 北美电力北美电力公用事业公用事业龙头，业绩龙头，业绩与与估值驱动股价十年五倍估值驱动股价十年五倍 公司业务公司业务：北美头部：北美头部电力电力公用事业公用事业企业之一企业之一 NEE 主要包括主要包括 FPL 和和 NEER 两大业务。两大业务。

9、NEE（NewEra Energy，新纪元能源）于 1984 年在佛罗里达州成立，如今是北美头部的电力公用事业企业之一，也是可再生能源领域的先行者。NEE 旗下主要有 FPL（Florida Power&Light Company，佛罗里达电力照明公司）和 NEER（新纪元能源资源）两大业务主体。图表图表1：NEE 旗下业务主体结构旗下业务主体结构 注：NextEra Energy Resources（市场化竞争的发电业务）和 NEET（受管制的输电业务）在财报中以 NEECH 列示；NEECH,NextEra Energy Capital Holdings,Inc；NEET,NextEra

10、Energy Transmission,LLC.资料来源：公司公告，华泰研究 FPL 在公司收入在公司收入和经营利润和经营利润结构中结构中占据占据大头。大头。从营收占比来看，2012-2022 年 FPL 对 NEE营业收入的贡献始终高于 65%，并于 2022 年进一步上升至 89.6%；NEER 对营收的贡献则大约在 20%-30%。从经营利润占比来看，2012-2022 年 FPL 对 NEE 经营利润的贡献在64%-159%，构成公司的利润基石；而 NEER 对经营利润的贡献则在 35%以下，并在 2021和 2022 年出现较大亏损，拖累公司整体利润水平。图表图表2：NEE 历年营业

11、收入结构历年营业收入结构 图表图表3：NEE 历年经营利润结构历年经营利润结构 注：其他收入包括内部抵消项 资料来源：iFinD，公司年报，华泰研究 注：其他经营利润包括内部抵消项 资料来源：iFinD，公司年报，华泰研究 FPL：特许经营模式、特许经营模式、受管制的电力公用事业受管制的电力公用事业 FPL 深耕佛罗里达州，提供特许经营电力服务。深耕佛罗里达州，提供特许经营电力服务。FPL 是一家受管制的电力公用事业企业，主要在美国佛罗里达州从事电力生产、输送和配售业务。目前 FPL 是佛罗里达州最大的电力公用事业企业，也是美国头部的电力公司之一。截至 2022 年 12 月 31 日，FPL

12、 拥有约32GW 的发电装机容量，约 8.8 万英里的输配电线路和 871 座变电站，通过 580 多万个电力账户为 1200 万终端用户提供电力服务。FPL 的经营范围覆盖了佛罗里达州东部、西南部和西北部的大多数区域。(20)0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)FPLNEER其他(100)(50)05012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)FPLNEER其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告

13、的一部分，请务必一起阅读。4 公用事业公用事业 图表图表4：FPL 电站分布及业务地理范围电站分布及业务地理范围 资料来源：公司公告，华泰研究 从用户结构来看，从用户结构来看，FPL 主要服务居民用户。主要服务居民用户。从用户账户构成来看，截至 2022 年底，居民用户构成了 FPL 用户账户的主要部分，占比 89%，商业用户占比 11%，工业、批发及其他用户占比则少于 1%。从营业收入来看，2022年居民用户贡献约 54%，商业用户贡献约 32%，批发和其他用户贡献约 14%。图表图表5：FPL 收入结构收入结构 图表图表6：2022 年年 FPL 客户账户数量结构客户账户数量结构 资料来源

14、：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 从电源类型来看，从电源类型来看，FPL 主要依靠天然气作为燃料来发电。主要依靠天然气作为燃料来发电。截至 2022 年末，从装机容量来看，天然气发电占据 76%，核电和太阳能均占 11%；从实际发电量来看，天然气占比 71%，核电和光伏分别占 21%和 5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022居民商业批发其他居民89%商业11%批发及其他0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 公用事业公用事业 图表图表7：2022 年年 FPL 装机结构装机结构 图表图表8：

15、2022 年年 FPL 发电结构发电结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 从商业模式来看，从商业模式来看，FPL 在佛州主要通过特许经营的方式提供电力服务。在佛州主要通过特许经营的方式提供电力服务。在佛罗里达州，FPL与诸多市、县政府机构签署特许经营协议，为当地居民提供电力供应服务。通常而言，这类特许经营协议的期限为 30 年，在协议生效期间，当地政府机构同意不会建立自己的公用事业设施。截至 2022 年 12 月 31 日，FPL 总共与佛罗里达州各市县签署了 225 份特许经营协议。除此之外，FPL 也在佛州少部分区域以非特许经营的一般协议提供电力服务。为为巩固

16、其有利竞争地位巩固其有利竞争地位，FPL 采用降本增效战略采用降本增效战略。被授予特许经营权的区域为 FPL 创造了有利的竞争环境，但这并不意味着 FPL 不会面临竞争。由于用户可以选择自建发电设施（例如屋顶光伏）而非向外采购电力服务，所以 FPL 必须与个人用户自发自用这一替代性的方案相竞争。技术进步（尤其是光伏发电效率的提升）、税收激励、监管变化等因素使得电池和屋顶光伏的成本竞争力逐步提升以及相应的户用光伏装机量提升，可能会对 FPL 的竞争地位产生挑战。这也是为什么 FPL 在过去很长时间秉持降低成本、提高系统可靠性的战略，从而巩固自己的竞争地位。从从定价机制定价机制来看，来看，FPL

17、在在特许经营区域的电价受管制特许经营区域的电价受管制。在美国，特许经营协议下的公用事业服务会受到价格管制。通常各州的公用事业委员会会设定该州的公用事业电力价格，使得电力公司获得的电费总收入等于电力公司的成本加上一个合理的回报。在特许经营协议的定价机制中，基础费率和成本补偿条款分别用来覆盖电力企业不同类型的成本。基础费率基础费率（base rate）是特许经营协议定价中最基本的概念。）是特许经营协议定价中最基本的概念。该费率旨在收回建设、运营和维护公用事业系统的成本，主要包括运营和维护费用、折旧和税收；另外，该费率也包含电力公司提供电力服务所应获得的资产回报。在制定基础费率时，允许的资产回报率大

18、致等于公用事业委员会对公用事业估计的加权平均资本成本，其中包括未偿还债务的成本和对普通股权允许的回报。公用事业委员会每月通过企业提交的监控报告来监控公用事业的实际监管回报率。除了基础费率，特许经营协议的定价机制还包括成本补偿条款（除了基础费率，特许经营协议的定价机制还包括成本补偿条款（cost recovery clauses）。）。通过成本补偿条款，受管制的电力企业可以向用户收取费用以覆盖以下几种成本：1）燃料成本；2）风暴保护计划。与公用事业委员会批准的输电和配电风暴保护计划相关的成本，包括架空输电和配电线路的加固成本，配电线路的埋地化以及植被管理的成本；3）装机容量。主要与收购电力发电设

19、施相关的特定成本有关；4）能源节约。与实施能源节约计划相关的成本；5）环境。与 1993 年 4 月之后颁布的联邦、州和地方环境法规的遵从相关的特定成本。天然气76%核电11%光伏11%其他2%天然气71%核电21%光伏5%其他3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 公用事业公用事业 NEER：市场化竞争市场化竞争为主为主、清洁能源平台清洁能源平台 NEER 是是 NEE 旗下的清洁能源业务平台旗下的清洁能源业务平台。NEER 主要在美国和加拿大从事电站开发建造、电力生产及销售、属于市场化竞争模式，以及小部分受管制的输电业务（通过 NEET）。基于 2022 年发电

20、量，NEER 是全球最大的风电和光伏发电企业。截至 2022 年末，NEER 拥有约 36.2GW 的装机容量,其中大部分分布在美国 40 个州，小部分分布在加拿大 4 个省。从市占率的角度来看，2022 年 NEER 在美国的光伏装机市占率约为 7%，风电装机市占率约为 17%。除此之外，NEER 还拥有 290 座变电站和 3,429 英里的输配线路。图表图表9：NEER 电站分布及业务地理范围电站分布及业务地理范围 资料来源：公司公告，华泰研究 从从电源类型电源类型来看，来看，NEER 以以风电为主，光伏为辅风电为主，光伏为辅。截至 2022 年末，从装机容量来看，风力发电占比约 69%

21、，光伏约占 14%，核电约占 8%；从实际发电量来看，风力占比约 65%，核电和光伏分别占 23%和 8%。图表图表10：2022 年年 NEER 装机结构装机结构 图表图表11：2022 年年 NEER 发电结构发电结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 从从商业模式商业模式来看，来看，NEER 主要主要面向批发市场面向批发市场。与 FPL 主要面向居民市场不同，NEER 的业务主要面向批发市场（wholesale markets），绝大多数的收入来自与客户签署的长期购电协议（PPAs）。与受严格管制的电力零售市场（retail markets）不同，由于不存在特许

22、经营的机制，电力批发市场竞争格局较为分散，参与者众多，核心的竞争要素是企业所销售电力的价格。风电69%光伏14%天然气和其他9%核电8%风电65%核电23%光伏8%天然气及其他4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 公用事业公用事业 通常来说，通常来说，NEER 会通过与客户签署长期购电协议的方式来锁定其发电产能的销售。会通过与客户签署长期购电协议的方式来锁定其发电产能的销售。截至2022 年末，NEER 有大约 93%的权益发电容量已经被长期购电协议所覆盖，而对于未被覆盖的产能，NEER 会将这部分产量销往电力现货市场（daily spot markets），并使

23、用短期衍生品工具进行套期保值。股价复盘：股价复盘：盈利持续增长盈利持续增长，估值倍数提升，估值倍数提升 全球全球市值市值最大的电力最大的电力运营商运营商，2012-2022 年年股价年复合回报超股价年复合回报超 20%。截至 2024 年 1 月 28日，NEE 是全球市值最高的电力运营商，总市值达到 1,159 亿美元。NEE 的股价在2012-2022 年期间累计上涨 532%，年复合回报达到 20.2%，相较于同期的标普 500 指数有 9.8%的年化超额收益。图表图表12：NEE 历史股价走势历史股价走势 注：使用前复权的收盘价 资料来源：iFinD，华泰研究 股价上涨由业绩增长和估值

24、提升共同驱动。股价上涨由业绩增长和估值提升共同驱动。通过对公司 2012-2022 年期间的股价涨幅的驱动因素进行拆分发现，业绩增长和估值提升各自贡献了一半。该期间，NEE 的经调整每股收益的年复合增长率约为9.8%，市盈率（基于经调整每股收益）的年复合增长率约为 9.5%。图表图表13：NEE 股价涨幅驱动因素拆分：股价涨幅驱动因素拆分：2012-2022 年复合增长率年复合增长率 图表图表14：NEE 2012-2022 年经调整每股收益年经调整每股收益 注：市盈率的分母使用经调整每股盈利 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 00708090

25、10001/201207/201201/201307/201301/201407/201401/201507/201501/201607/201601/201707/201701/201807/201801/201907/201901/202007/202001/202107/202101/202207/202201/202307/2023(美元/股)9.8%9.5%20.2%0%5%10%15%20%25%经调整每股盈利市盈率股价1.14 1.24 1.33 1.43 1.55 1.67 1.93 2.09 2.31 2.55 2.90 0.00.51.01.52.02.53.03.5201

26、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 公用事业公用事业 收入端：管制业务自然增长，绿电装机快速提升收入端：管制业务自然增长，绿电装机快速提升 占据优质的地理区位，占据优质的地理区位，FPL 电量销售增长快于电量销售增长快于美国均值美国均值 佛州佛州是是美国第四大、全球第十六大经济体。美国第四大、全球第十六大经济体。作为 NEE 旗下的核心业务主体，FPL 主要为美国佛罗里达州居民从事电力生产、输送和配售业务，并在该州大部分区域拥有电力服务特许经营权。佛罗里达州

27、经济实力强劲，2022 年，佛罗里达州 GDP 达到 1.39 万亿美元，在美国各州中排名第四位，并在全球排名中超过印度尼西亚、沙特阿拉伯和荷兰，是全球第十六大经济体。图表图表15：2022 年美国前十大州名义年美国前十大州名义 GDP 图表图表16：2022 年全球主要经济体名义年全球主要经济体名义 GDP 资料来源：US Bureau of Economic Analysis，华泰研究 资料来源：IMF，US Bureau of Economic Analysis，华泰研究 佛州人口增长快于全美佛州人口增长快于全美整体整体。从 2012 年至 2022 年，佛罗里达州人口累计增长约 17.

28、8%，年化增长率约为 1.4%，是全美人口增长率的两倍（累计 7.5%，CAGR 约 0.7%）。快于大盘的人口增长不仅给NEE带来更快的自然需求增长，还提供了更多的用户来分摊固定成本，从而给 FPL 创造更加有利的发电成本结构，并使其能在不显著提高单用户电费的基础上增加资本开支。图表图表17：美国与佛罗里达州美国与佛罗里达州 2012-2022 年历年人口增长率年历年人口增长率 资料来源：United Nations World Population Prospects，U.S.Census Bureau，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00

29、0加利福尼亚州得克萨斯州纽约州佛罗里达州伊利诺伊州宾夕法尼亚州俄亥俄州乔治亚洲新泽西州北卡罗来纳州华盛顿州(十亿美元)05,00010,00015,00020,00025,00030,000美国中国日本德国印度英国法国俄罗斯加拿大意大利巴西澳大利亚韩国墨西哥西班牙佛罗里达州印度尼西亚沙特阿拉伯荷兰(十亿美元)0.880.860.830.800.800.790.710.660.490.310.380.661.291.291.551.842.021.701.321.120.461.111.901.430.00.51.01.52.02.5200018201

30、9202020212022CAGR(%)美国佛罗里达州 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 公用事业公用事业 享受享受佛州佛州区域红利，区域红利，FPL 实现更高电量自然增长。实现更高电量自然增长。强劲的经济表现和持续的人口流入拉动了佛罗里达州的电力需求增长，从 2012 至 2022 年，佛罗里达州的电力总销量以平均每年约 1.2%的速度增长，比全美平均增速快一倍。作为深耕佛罗里达州的电力公司，FPL 在过去十多年充分受益于佛罗里达州这一有利区位优势，电力销量从 2012 年的 102TWh 增长到 2022 年的 127TWh，年复合增长率为 2.2%，比全美平

31、均高 1.6 个百分点、比佛罗里达州平均高 1 个百分点，体现 FPL 在州内居民电力市场的份额逐步提升。图表图表18：美国与佛罗里达州美国与佛罗里达州 2012-2022 年历年电力销量增长率年历年电力销量增长率 资料来源：EIA，华泰研究 图表图表19：FPL 2012-2022 年历年电力销量及增长率年历年电力销量及增长率 资料来源：公司年报，华泰研究 乘能源转型之风，乘能源转型之风，NEER 风电光伏装机容量快速提升风电光伏装机容量快速提升 NEER 风电风电和和光伏装机容量光伏装机容量大幅扩张大幅扩张。在绿电的驱动下，2012 至 2022 年期间 NEER 的装机容量从 16GW

32、快速提升至 36GW，其中风电装机容量从 8.3GW 提高到 23.4GW，光伏装机容量从 325MW 大幅增长到 8.2GW。-1.960.561.874.210.05-1.092.320.750.87-0.363.001.21-1.470.821.07-0.150.09-1.043.65-1.24-2.452.373.190.61(3)(2)(1)000022CAGR(%)佛罗里达州美国(4)(2)02468608001520162017

33、200212022(%)(TWh)电力销量同比增长率(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 公用事业公用事业 图表图表20：NEER 历年装机结构历年装机结构 单位：兆瓦 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 风电 8,366 8,366 9,730 10,745 12,400 13,279 15,007 15,904 18,605 20,805 23,405 光伏 325 325 590 1,102 1,938 2,201 2,414 2,859 3,875 6,67

34、5 8,175 核电 2,719 2,719 2,719 2,719 2,719 2,719 2,723 2,723 2,293 2,293 2,293 天然气及其他 4,752 4,752 4,752 4,752 1,952 1,202 2,421 2,370 2,370 2,370 2,370 总装机量总装机量 16,162 16,162 17,791 19,318 19,009 19,400 22,566 23,856 27,143 32,143 36,243 资料来源：公司年报，华泰研究 NEER 发电量增长迅速发电量增长迅速，平均销售电价呈现下行趋势，平均销售电价呈现下行趋势。从发电

35、量的角度来看，NEER 的发电量在 2012-2022 年间基本实现了持续的增长（2016 年小幅下滑 0.12%），从约 47TWh提升到 134TWh，累计增幅约为 182%，年复合增长率达到 10.9%。在装机和发电量的快速提升的同时，NEER 的单位发电价格在 2012-2022 年间不断下降。发电价格下降的主要原因是风电、光伏发电成本的持续下行。图表图表21：NEER 2012-2022 年历年发电量及同比增长率年历年发电量及同比增长率 图表图表22：NEER 2012-2022 年单位销售电价走势年单位销售电价走势 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 NEE

36、R 绿电装机迅速提升的大背景是绿电装机迅速提升的大背景是碳中和碳中和目标下的能源转型目标下的能源转型。NEER 旗下可再生能源装机和发电量持续高增长的大背景，是应对气候变化的全球行动下正在进行的一场深刻的能源转型。根据 The Energy Institute 数据，从 2012 到 2022 年，NEER 业务所覆盖的美国和加拿大两个国家的能源结构经历了较为显著的转型，其中，光伏和风电的装机容量大幅上升：美国风电装机容量从 59GW 上升到 141GW，美国光伏装机容量从 8.6GW 提升到113GW；加拿大风电装机容量从 6.2GW 上升到 15.3GW，加拿大光伏装机容量从 0.77GW

37、提升到 4.4GW。图表图表23：北美光伏累计装机容量北美光伏累计装机容量 图表图表24：北美风电累计装机容量北美风电累计装机容量 资料来源：The Energy Institute，华泰研究 资料来源：The Energy Institute，华泰研究 (10)0002040608002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)(TWh)发电量同比增长率（右）007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

38、 2020 2021 2022(美元/兆瓦时)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00204060800000212022(GW)美国加拿大（右轴）02468204060800200002020212022(GW)美国加拿大（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 公用事业公用事业 美国可再生能源发电量在总发电量的比重也不断提升美国可再生能

39、源发电量在总发电量的比重也不断提升。从发电量的角度来看，从 2010 年至2022 年，以风电和光伏为代表的可再生电源的发电量持续上升，其占比从 2010 年的 10%提升到 2022 年的 22%，并于 2021 和 2022 年分别超过核电和煤电，成为仅次于天然气发电的美国第二大电源类型。图表图表25：美国美国 2010-2022 年各类主要电源发电量结构年各类主要电源发电量结构 图表图表26：美国可再生能源美国可再生能源 2010-2022 历年发电量历年发电量 资料来源：US Energy Information Administration，华泰研究 资料来源：US Energy I

40、nformation Administration，华泰研究 可再生能源迅速发展的驱动因素之可再生能源迅速发展的驱动因素之一一是是减碳目标下政策重点支持减碳目标下政策重点支持。进入到 21 世纪，极端气候事件的发生愈来愈频繁，并给经济和社会带来大额的成本。据美国奥巴马政府测算，极端气候在 2012 年给美国经济造成的损失超过 1000 亿美元。应对气候变化已成为各国政府重要的执政议题。碳排放是驱动地球气候变化的最主要因素，各国政府纷纷设定中长期减碳目标，并颁布一系列政策引导社会经济向“碳中和”转型。2010 年以来，美国奥巴马政府和拜登政府都有积极的推出应对气候变化的法案。2015 年 8 月

41、，奥巴马政府发布清洁电力计划，制定了到 2030 年美国的二氧化碳排放要比 2005 年降低 32%的目标，并提出了降低发电厂的碳排放、提高清洁能源消费、投资清洁能源基础设施、促进节能、减少其他温室气体排放五大具体路径。尽管特朗普政府时期出现了短暂的逆流，拜登政府上台之后重新延续了奥巴马政府的政策取向，重新加入巴黎气候协议，并提出了更加具体的“碳中和”目标：（1）到 2030 年美国温室气体排放量较 2005 年减少 50-52%；（2）到 2035 年实现美国电力生产过程 100%零碳化；（3）到2050年实现美国经济碳中和。2021年，美国 两党基础设施法案（Bipartisan Infr

42、astructure Law）出台，成为彼时美国历史上对清洁能源基础设施的最大规模的投资。该法案面向清洁能源的投资金额达到 579 亿美元，主要投向清洁能源发电、提升能源效率、建筑节能改造、清洁能源劳动力培训等方面。2022 年 8 月，拜登政府颁布通胀缩减法案（Inflation Reduction Act,IRA），该法案是美国历史上应对气候危机和提升美国能源安全的最有力法案。该法案拨款约 4000 亿美元，通过为消费者和私营企业提供税收减免的形式投资于气候相关项目，其中大部分资金投入到美国电力系统中，以提升风电和光伏的装机比例。美国政府提出的碳中和目标和强有力的政策为美国风电和光伏发电的

43、蓬勃发展奠定坚实基础。成本下行驱动绿电经济性提升成本下行驱动绿电经济性提升。技术进步带来的度电成本持续下降是驱动美国光伏和风电装机量大幅提升的另一重要因素。根据 Lazard 的测算，2009 年至 2023 年期间，美国风电补贴前平均度电成本从 135 美元/MWh 下降到 49.5 美元/MWh，累计降幅为 66%，美国光伏补贴前平均度电成本则从 358.5 美元/MWh 下降至 60 美元/MWh，累计下降 84%。10%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200000

44、22天然气煤炭核能其他可再生能源050030035040045050020000022(TWh)水电生物质能地热能风能光伏 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 公用事业公用事业 图表图表27：美国风电补贴前度电成本走势美国风电补贴前度电成本走势 图表图表28：美国光伏补贴前度电成本走势美国光伏补贴前度电成本走势 资料来源：Lazard，华泰研究 资料来源：Lazard，华泰研究 从从平均度电成本来看，目前以光伏和风电为代表的可再生能源已经成为美国最具备经济

45、性平均度电成本来看，目前以光伏和风电为代表的可再生能源已经成为美国最具备经济性的电源类型的电源类型。根据 Lazard 的评估，2023 年剔除补贴前电网级光伏（60 美元/MWh）和陆上风电（50 美元/MWh）的平均度电成本已经低于燃气发电（70 美元/MWh）、核电（126美元/MWh）和燃煤发电（109 美元/MWh）等传统能源类型，具备经济性。图表图表29：2023 年美国各电源类型度电成本（补贴前）年美国各电源类型度电成本（补贴前）资料来源：Lazard，华泰研究 如果将政府补贴考虑进来，则可再生能源发电的经济性更加明显如果将政府补贴考虑进来，则可再生能源发电的经济性更加明显。美国

46、通胀抵减法案（IRA）下的投资税收抵免（ITC）和生产税收抵免（PTC）等政策进一步降低了光伏和风电的度电成本。经 Lazard 评估，2023 年补贴后的美国陆上风电平均度电成本能够进一步下降到 33美元/MWh，美国电网级光伏平均度电成本则有望下降到 48 美元/MWh，与传统能源相比经济性优势更加明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 公用事业公用事业 图表图表30：2023 年美国各电源类型度电成本（补贴后）年美国各电源类型度电成本（补贴后）资料来源：Lazard，华泰研究 成本的下行、经济性的提升有助于推动风光项目 IRR 和电力运营商投资积极性的上升

47、，驱动装机规模的增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 公用事业公用事业 盈利端盈利端：降本增效战略降本增效战略和有利监管环境和有利监管环境驱动盈利能力提升驱动盈利能力提升 出色的资本配置出色的资本配置：持续投资于持续投资于“低成本”和“高可靠性”“低成本”和“高可靠性”NEE 盈利能力盈利能力大幅大幅提升提升。2012-2022 年 NEE 的利润率整体呈现扩张趋势，其中毛利率从2012 年的 64.1%提升到 2020 年的 80.3%，随后回落至 2022 年的 69.5%；Non-GAAP 净利润率则从 2012 年的 13.4%提升到 2022 年的

48、27.4%，实现翻倍。图表图表31：NEE 毛利率与经调整净利润率趋势毛利率与经调整净利润率趋势 资料来源：公司年报，华泰研究 经营效率提升以及成本下降是驱动经营效率提升以及成本下降是驱动 NEE 实现利润率提升的重要因素。实现利润率提升的重要因素。2012-2022 年，FPL的每兆瓦时运维费用从 17.4 美元下降 16%到 14.7 美元，每兆瓦时燃料成本受天然气等原料价格波动影响；NEER 的每兆瓦时发电成本亦从 16.9 美元下降 64%到 6 美元，每兆瓦时运维费用从 27.2 美元下降 38%至 16.9 美元。图表图表32：FPL 2012-2022 年单位成本费用趋势年单位成

49、本费用趋势 图表图表33：NEER 2012-2022 年单位成本费用趋势年单位成本费用趋势 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 FPL 运营效率显著优于同行。运营效率显著优于同行。与同行对比来看，对比全美客户数 10 万以上的公用事业发电站，2023 年 FPL 每 MWh 的非燃料运营成本仅为 11.59 美元，远低于经客户数调整后的同行平均水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20000212022毛利率经调整净利润率（Non-GAAP）0246800

50、554045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元/兆瓦时)单位燃料成本单位运维费用（右）0552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元/兆瓦时)单位发电成本单位运维费用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 公用事业公用事业 图表图表34：FPL 与同行经营效率对比与同行经营效率对比 注：横坐标轴为电力公司客户数；统计样本为全美客户数 10 万以上的公用事业发电站 资料

51、来源：公司公告，华泰研究 FPL 电力服务电力服务可靠性亦大幅高于全美同行平均可靠性亦大幅高于全美同行平均。在为用户提供低成本的电力服务的同时，FPL 还维持着出色的电力服务可靠性。以年度系统电力服务中断时长作为指标，自 2012 年以来 FPL 的电力服务可靠性持续改善，并且始终远优于全国平均水平。其中，2022 年 FPL的电力服务中断时间仅为 47 分钟，比全国平均 138 分钟好 66%。图表图表35：美国电力公司服务中断时间美国电力公司服务中断时间 资料来源：公司公告，华泰研究 FPL 优异的经营成绩的取得离不开优异的经营成绩的取得离不开 NEE 出色的战略和资本配置能力。出色的战略

52、和资本配置能力。在过去多年，NEE始终坚持塑造和巩固“低成本”和“高可靠性”这两大经营优势。以下为 NEE 做的三个主要措施：电厂现代化电厂现代化：NEE 持续投资于发电设施的现代化以降低成本。持续投资于发电设施的现代化以降低成本。一方面，NEE 对旗下的化石燃料发电设施进行升级改造，提高发电效率，降低热耗率（heat rate）和运营成本。根据公司披露的信息，2023 年 PFL 的热耗率低于 6.7MMBtu/MWh，在行业内处于领先地位。公司还估算自 2001 年以来，经过现代化改造的化石燃料发电设备总共给客户节省约 140亿美元的成本。另一方面，FPL 积极地投资于光伏发电，提高低成本

53、的可再生能源电源比例，降低整体发电燃料成本。从节省发电燃料成本的角度，2009 年以来 FPL 总共为客户节省约 90 亿美元。020406080020000212022(分钟)FPL全美平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 公用事业公用事业 应用数字化工具提高运营效率应用数字化工具提高运营效率：将资本配置于建立内部数据分析能力是将资本配置于建立内部数据分析能力是 NEE 提升运营效率提升运营效率的另一重要途径。的另一重要途径。NEE 早在十多年前就意识到数字化转型的重要价

54、值，并于 2006 年通过收购 WindLogics 开始逐步建立起数据分析能力。WindLogics 创立于 1989 年，最早的业务是从事大气层和物理科学相关的建模和可视化服务，后转型成为风电项目开发及并网数据服务商，并于 2019年更名为 NextEra Analytics。作为NEE的全资子公司，NextEra Analytics以风电和光伏的预测和优化为核心业务，同时也将业务范围拓展到泛能源行业的数字化，例如电厂运营、电网运营和电力销售。NextEra Analytics 主要从以下几个方面帮助 NEE 提升运营效率：（1）使用算法和优化分析来对 200 万个地点进行排序、每两周更新

55、一次，实现更快和更好的电厂选址；（2）每天使用 280 万以上个数据点对不同地区的天气资源进行评估；（3）使用约 18.5 万个变量优化可再生能源电厂设计，使得公司的光伏和风电项目的 IRR 平均提高 40 个 bps。提升输配电系统可靠性提升输配电系统可靠性：佛州极端天气频发，可靠的佛州极端天气频发，可靠的电力系统有助于电力系统有助于降低降低运维运维成本。成本。佛罗里达州飓风等极端天气频发，对电力系统的稳定性带来挑战。NEE 持续投资于电网系统加固，帮助客户避免因电力中断造成损失，并降低运营维护成本。具体来说，NEE 旗下 96%的输电塔/杆已经使用上混凝土或钢材，同时 48%的配电系统改建

56、铺设到地下；自 2006 年以来，NEE 累计部署了 21 万个智能装置，且拥有 14.2 万架无人机来实时监测电力系统的运行状况。有利的监管环境有利的监管环境：为：为 FPL 获得更高的准许获得更高的准许 ROE 创造条件创造条件 受管制业务受管制业务 FPL 盈利能力高于同行。盈利能力高于同行。通过复盘我们发现 NEE 旗下受管制业务 FPL 的盈利能力和资本回报持续高于同行水平。从实际经营结果来看，从 2012 年至 2022 年，FPL 实现了 11.2%的平均 ROE，高于 8.8%的行业平均值，并且每年都给股东创造正超额资本回报。图表图表36：美国电力公用事业公司美国电力公用事业公

57、司 ROE 对比对比 注：同行样本为 GICS 美国电力公用事业行业四级分类成分股 资料来源：iFinD，公司财报，华泰研究 6%7%8%9%10%11%12%20000212022FPL同行FPL平均同行平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 公用事业公用事业 从监管部门给受管制电力公用事业公司制定的准许从监管部门给受管制电力公用事业公司制定的准许 ROE 的角度来看，的角度来看，FPL 同样获得了较同样获得了较同行更高的资本回报水平同行更高的资本回报水平。根据 Regulatory Resea

58、rch Associates 的统计，2010-2022 年期间，全美受管制电力公用事业公司的平均准许 ROE 持续下行，并且在大部分时间维持在10%以下的水平。与此相对比，我们可以看到自 2010 年以来 FPL 的准许 ROE 始终不低于10%，且基本在每次特许经营协议条款更新时都能实现准许 ROE 的逆势提升，并在 2022年提升至 10.8%。图表图表37：美国受管制电力公用事业准许美国受管制电力公用事业准许 ROE 对比对比 注：全美受管制电力公用事业平均准许 ROE 采用的是“发输配售”一体的电力公司数据 资料来源：Regulatory Research Associates，公司

59、公告，华泰研究 显著高于同行的资本回报水平在很大程度上体现了显著高于同行的资本回报水平在很大程度上体现了 NEE 所处的有利监管环境。所处的有利监管环境。佛罗里达州的监管实践表明，如果一个公用事业企业能够很好的控制成本，让终端用户的电价维持在较低水平，并且提供较高的电力系统稳定性，那么监管部门乐意在电力企业电价调整的申请中提供一个积极的结果。我们认为，我们认为，FPL 有利的监管环境并不是先天就有的，而是在过有利的监管环境并不是先天就有的，而是在过去十多年里通过正确的战略选择、出色的资本配置能力、以及高效的执行力主动创造出来去十多年里通过正确的战略选择、出色的资本配置能力、以及高效的执行力主动

60、创造出来的。的。通过提供低成本、高可靠性的电力服务，以及积极对当地社区做出贡献，在经营区域内获得相对有利的监管环境。提供提供更有竞争力更有竞争力的电价。的电价。通过前面提到的降本增效战略，FPL 具备比同行平均更高的运营效率、更低的用户电价以及更优的电力服务可靠性。用户电价方面，2023 年 FPL 居民用户每 1000 度电的电价为 136 美元，不仅低于佛罗里达州其他电力公司的 170 美元，也比全国平均 192 美元低约 29%。在 FPL 的推动下，佛罗里达州居民电力价格在 2010-2022 年间始终低于全美平均水平，平均折价率为 8.8%（均值对比：佛罗里达州 11.7 美分/度

61、vs 全美 12.8 美分/度），且折价率在 2020 年新冠疫情之前呈现逐步扩大的趋势。低居民电价与地区执政团体的利益相一致，有助于 NEE 与监管部门建立良好关系，在特许经营协议更新时获得更有利的条款。10.0%10.0%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.6%10.6%10.6%10.7%10.8%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%20000022全美受管制电力公用事业平均准许ROEFPL准许ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

62、18 公用事业公用事业 图表图表38：美国每千瓦时居民电价美国每千瓦时居民电价 图表图表39：佛罗里达州与全美佛罗里达州与全美 2010-2022 历年居民电价对比历年居民电价对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 维持维持当地当地社区社区的的良性良性关系关系。除此之外，NEE 还致力于增进与业务所在区域的当地社区的关系，与其建立紧密的纽带。具体来说，NEE 的社区参与包括：每年都组织员工参加社区志愿活动，2020 年公司员工志愿时长总计为 3.28 万小时；支持社区教育，在帮助提升当地生产率的同时也为公司培养了合格的劳动力群体；公司积极参与捐助计划，2020 年公司及

63、员工总共给社区捐助 1900 万美元；NEE 发起的 Care to Share 计划旨在募集资金帮助困难群体缴纳电费，自发起日起该计划累计募集资金 2540 万美元，帮助了约 9.7 万个家庭。00全国电力公司样本平均佛州电力公司平均（除FPL）FPL(美元)-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%024680200002020212022(美分/KWh)佛罗里达州全美佛罗里达州折价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

64、。19 公用事业公用事业 NEE 财务复盘财务复盘：规模扩张，现金流充裕，注重股东回报：规模扩张，现金流充裕，注重股东回报 资产规模持续扩张。资产规模持续扩张。回顾 NEE 在 2012 年至 2022 年期间的财务数据，我们可以看到随着风电、光伏的装机量上升，公司的总资产规模持续扩张，从 2012 年的 644 亿美元上升到2022 年的 1589 亿美元。图表图表40：NEE 资产、负债与所有者权益资产、负债与所有者权益 资料来源：公司年报，华泰研究 GAAP 净利润波动性较大。净利润波动性较大。NEE 营收规模从 2012 年的 143 亿美元上升到 2022 年的 210亿美元。值得注

65、意的是，公司的 GAPP 净利润呈现出较大的波动性，这主要是因为公司使用了能源衍生品和利率衍生品等工具对部分风险敞口进行对冲，同时公司有些年份会出现较大的资产处置损益。图表图表41：NEE 营业收入和净利润营业收入和净利润 资料来源：公司年报，华泰研究 但但经调整净利润经调整净利润持续增长持续增长。剔除非经营项目（交易损益、资产处置损益等）的影响，2022年公司经调净利润达到57.42亿美元，于2012-2022年持续增长，年复合增长率达到11.6%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020122013

66、20002020212022(亿美元)归母股东权益合计资产合计资产负债率（右轴）050020000212022(亿美元)净利润总收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 公用事业公用事业 图表图表42：NEE 经调整后净利润经调整后净利润 资料来源：公司年报，华泰研究 良好的经营现金流状况支撑资本开支。良好的经营现金流状况支撑资本开支。公司经营净现金流从 2012 年的 40 亿美元上升到2022 年的 83 亿美元。强劲的经营现金流

67、支撑 NEE 坚持持续投资于“降成本”和“提高电网可靠性”的战略，促进公司业务良性发展。图表图表43：NEE 现金流与资本开支现金流与资本开支 资料来源：公司年报，华泰研究 NEE 非常注重股东回报。非常注重股东回报。2012-2022 年公司每股红利从 0.6 美元增长到 1.7 美元，年复合增长率约为 11.6%。另外，NEE 在 2012-2022 年平均分红比例达到 60.5%，平均股息率为2.99%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007020000212022(亿美元)经调整后

68、净利润同比增长率（右轴）(100)(80)(60)(40)(20)02040608020002020212022(亿美元)资本性支出经营活动现金流量净额自由现金流 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 公用事业公用事业 图表图表44：NEE 历年每股红利历年每股红利 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表45：NEE 历年分红比例和股息率历年分红比例和股息率 资料来源：iFinD,公司年报，华泰研究 0.60 0.66 0.73 0.77 0.87 0.98 1.11 1.25 1.40 1.54 1

69、.74 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020000212022(美元)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022分红比例年度股息率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 公用事业公用事业 对我国电力行业的借鉴意义与启示对我国电力行业的借鉴意义与启示 通过复盘 NEE

70、 在过去 11 年的发展历程，我们可以看到公司作为一家公用事业企业实现业绩的持续增长，一方面离不开行业的 Beta 红利，即政策支持及成本下行背景下美国可再生能源装机容量迅速增长；另一方面也受益于公司特有的经营优势，包括佛罗里达州这一优质的区位以及出色的资本配置能力持续降本增效获得较高的准许 ROE。国内来看，能源转型同样是大势所趋。在“30/60”双碳目标和配套政策的驱动下，叠加技术进步带来绿电成本下行，目前我们正处于绿电装机快速增长的阶段，并且在“十四五”后半程，绿电装机投产有望进一步提速（具体分析见 2023 年 9 月华泰公用事业:装机拐点显现，绿电配置机会临近），为电力运营商提供了一

71、个有利的行业 Beta。除此之外，我们还可以从 NEE 的出色经营中得到以下启示：布局优质区位，更高自然增长。布局优质区位，更高自然增长。电力企业通过开拓布局具备人口与企业持续流入特征的区域，不仅能够享受电力需求的强劲自然增长，还能够通过为更多的用户服务来摊薄发电固定成本，发挥经营杠杆，降低度电成本。发展清洁能源，降低发电成本。发展清洁能源，降低发电成本。在技术进步和政策补贴双重因素作用下，光伏和风电在美国已经成为最具经济性的电源类型。在特许经营区域，NEE 通过提高低成本的可再生能源比重，降低整体发电成本，为当地居民提供更具备竞争力的电价。随着国内的绿电成本进一步下降，我国的电力企业可以通过

72、积极投资于风电、光伏来降低成本，提高利润率水平。应用数字化工具，实现降本增效。应用数字化工具，实现降本增效。大数据和 AI 等数字化工具可以赋能电力企业在电厂选址、运营过程中的决策。我国的电力企业可以借鉴 NEE 通过收并购的方式建立自己的数据分析能力，应用数字化工具实现对天气资源的更高效运用。风险提示风险提示 宏观经济走弱抑制电力需求。宏观经济走弱抑制电力需求。目前我国经济面临需求收缩和预期转弱的挑战，2024 年海外地缘政治不确定性亦有所上升。若宏观经济持续走弱，或抑制整体电力需求。风电光伏装机增速不及预期。风电光伏装机增速不及预期。若组件和原材料成本出现上行或利好政策发生变动，则会影响风

73、电光伏项目的 IRR 进而影响到装机速度。行业竞争加剧导致利润率下降。行业竞争加剧导致利润率下降。未来随着电力市场化改革不断深入，市场化竞争可能给电力企业带来价格压力，导致利润率下降。本研本研报不涉及对个股的推荐或覆盖报不涉及对个股的推荐或覆盖。本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 公用事业公用事业 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来

74、并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指

75、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当

76、充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头

77、寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管

78、规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记

79、。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 公用事业公用事业 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高

80、级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）

81、分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所

82、提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级

83、说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股

84、价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 公用事业公用事业 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司

85、为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦

86、10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司