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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用事业公用事业 综合能源综合能源千亿市场千亿市场扬帆起航扬帆起航 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人

2、 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 新奥能源 2688 HK 99.00 买入 南网能源 003035 CH 6.67 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年 11月 26日中国内地 专题研究专题研究 定义能源新体系，综合能源定义能源新体系，综合能源市场大有可为市场大有可为 综合能源是指多种能源形式相互补充、优化组合、科学配置形成的能源体系，特点包括多元化、高效、环保、可持续发展等

3、。我们从能源终端消费量的角度测算综合能源的潜在市场规模，预计 2025/2030 年国内综合能源市场规模达到 2.84/5.82 亿吨标煤，市场空间折合超千亿元。综合能源市场主要驱动力主要来自于减排政策推动、清洁能源降本以及负荷预测技术优化。综合能源市场主体逐步增多，能源服务商业模式趋于明朗。我们判断未来综合能源服务企业的差异化竞争力主要体现在细分行业应用经验、新技术集成能力和客户渠道资源储备三方面。重点推荐：1）新奥能源，基于贴近终端用户的优势，打造“能源+碳管理+安全”三位一体的综合能源业务；2）南网能源，构建覆盖能源生产、输送、消费全过程的节能体系。预计预计 2025/2030 年年国内

4、国内综合能源市场规模达到综合能源市场规模达到 2.84/5.82 亿吨标煤亿吨标煤 我们从能源终端消费量的角度测算综合能源的潜在市场规模。综合能源在工业、建筑、交通、家庭四大领域均有应用，潜在市场空间包含两部分：1）煤与油的能源消费替代规模，即通过能源的多元化利用降低化石能源的比例；2）其他能源消费的优化规模，通过节能改造、循环利用等方式提升能源的利用效率。我们测算 2022 年国内综合能源潜在市场空间为 2.25 亿吨标煤（若以标煤价格计算，市场空间折合千亿元）、占能源终端消费量的 5.8%，并有望在 2025/2030/2060 年达到 2.84/5.82/33.41 亿吨标煤，占比6.3

5、/10.6/45.2%。综合能源市场主要驱动力：综合能源市场主要驱动力：减排政策减排政策+能源降本能源降本+负荷预测负荷预测 随着新型工业化和城镇化进程加快以及消费结构持续升级，中国能源终端消费量呈现出刚性增长态势，能源消耗与国内 GDP 增速基本保持同步。但随着中国经济发展进入新常态，产业结构逐步优化，新旧动能转换，对能源使用效率和排放控制提出更高要求。清洁能源成本持续下行与负荷预测技术可行性上升，有助于扩大清洁能源的应用比例。综合能源综合能源市场主体逐步增多，市场主体逐步增多，能源服务能源服务商业模式趋于明朗商业模式趋于明朗 2018 年以来，电网公司、发电集团、油气公司、售电公司、新能源

6、公司以及互联网等跨界企业陆续成立综合能源服务公司或拓展综合能源服务业务，市场主体逐步增多，综合能源服务市场正式进入培育阶段。根据收益模式和投资主体差异，当前综合能源行业的商业模式主要包括四类：1）节能利润分享型，依据节能率分享节能效益；2）能源费用托管型，经济利益主要来自于节能收益；3）节能量保证型，以预期节能量为奖惩标准；4）融资租赁型，与金融机构合作提高资金使用效率。从差异化竞争力推荐新从差异化竞争力推荐新奥能源与南网能源奥能源与南网能源 国内的综合能源行业方兴未艾，我们判断未来综合能源服务企业的差异化竞争力主要体现在细分行业应用经验、新技术集成能力和客户渠道资源储备三方面。重点推荐：1）

7、新奥能源，基于贴近终端用户的优势，打造“能源+碳管理+安全”三位一体的综合能源业务；2）南网能源，构建覆盖能源生产、输送、消费全过程的节能体系。风险提示：能源需求增长不及预期；化石能源消费量减少不及预期；节能减排推动力度不及预期。(8)(3)3813Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)公用事业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 公用事业公用事业 正文目录正文目录 预计预计 2025/2030 年国内综合能源市场规模年国内综合能源市场规模 2.84/5.82 亿吨标煤亿吨标煤.4 工业领域：能源的多元化+清洁+循环利用.4 建筑领域：电力

8、与可再生能源消费比例提升.6 交通领域：替代化石能源的电气化浪潮.8 家庭领域：可再生利用+提升用能效率.11 综合能源市场主要驱动力：减排政策综合能源市场主要驱动力：减排政策+能源降本能源降本+负荷预测负荷预测.13 节能减排政策推动能源结构调整.13 清洁能源成本持续下行.13 负荷预测技术可行性上升.14 市场主体逐步增多，商业模式趋于明朗市场主体逐步增多，商业模式趋于明朗.15 综合能源市场主体逐步增多.15 综合能源商业模式趋于明朗.15 投资建议投资建议.17 新奥能源：打造“能源+碳管理+安全”三位一体的综合能源业务.17 南网能源：构建覆盖能源生产、输送、消费全过程的节能体系.

9、18 报告提及的公司列表.20 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：我们测算 2022 年国内综合能源潜在市场空间为 2.25 亿吨标煤、占能源终端消费量的 5.8%.4 图表 2：2010-2021 年中国工业领域能源终端消费量 CAGR=4.2%.4 图表 3：2021 年中国工业领域能源消费结构.4 图表 4：中国工业领域煤消费占比自 2013 年开始下降.5 图表 5：工业领域能源消费增量贡献以电力为主.5 图表 6：2013-2021 年中国工业领域单位 GDP 能耗降幅 CAGR=5%.5 图表 7：2013-2019 年中国工业领域单位 GDP 碳排降幅 CAGR=5%.

10、5 图表 8：园区的综合能源管理需因地制宜.6 图表 9：工业节能主要技术服务路线.6 图表 10：2010-2021 年中国建筑领域能源终端消费量 CAGR=5.8%.7 图表 11：2021 年中国建筑领域能源消费结构.7 图表 12：中国建筑领域煤消费占比自 2013 年开始下降.7 图表 13：建筑领域能源消费增量贡献以电力为主.7 图表 14：2013-2021 年中国建筑领域单位 GDP 能耗降幅 CAGR=8%.8 图表 15：2013-2019 年中国建筑领域单位 GDP 碳排降幅 CAGR=13%.8 图表 16：建筑节能改造和绿色建筑.8 图表 17：2010-2021 年

11、中国交通领域能源终端消费量 CAGR=4.8%.9 图表 18：2021 年中国交通领域能源消费结构.9 yUfXbYbWeYbUpNnNpOqOpPaQcM6MnPnNoMnOlOnMqRjMsQxPbRqRqQvPqQqMvPqQmN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 公用事业公用事业 图表 19：中国交通领域油品消费占比自 2013 年开始下降.9 图表 20：交通领域能源消费增量贡献以电力为主.9 图表 21：2013-2021 年中国交通领域单位 GDP 能耗降幅 CAGR=5%.10 图表 22：2013-2019 年中国交通领域单位 GDP 碳排降幅

12、 CAGR=6%.10 图表 23：截至 2023 年 9 月中国新能源汽车保有量占比为 5.5%.10 图表 24：2023 年 1-9 月全国新能源汽车累计销量市场占有率 29.8%.10 图表 25：光储充一体化.11 图表 26：2010-2021 年中国居民生活的能源终端消费量 CAGR=6.0%.11 图表 27：2021 年中国居民生活的能源消费结构.11 图表 28：施耐德电气 Wiser 智能家居系统.12 图表 29：能源消费量历史.13 图表 30：单位能耗与碳排放变化.13 图表 31：全球清洁能源 LCOE 下降趋势.13 图表 32：中国陆上风电与光伏 LCOE 下

13、降趋势.13 图表 33：负荷侧多元能源需求预测方法及挑战.14 图表 34：综合能源行业主要环节与代表公司.15 图表 35：综合能源行业四类主流商业模式.15 图表 36：合同能源管理模式.16 图表 37：新奥能源的综合能源业务模式.17 图表 38：新奥能源的综合能源业务收入快速增长.17 图表 39：新奥能源的综合能源业务毛利快速增长.17 图表 40：新奥能源的综合能源在潜在市场的份额.18 图表 41：新奥能源的综合能源销量结构：冷、热与电能占比上升.18 图表 42：南网能源在能源供应的全过程产业链中提供系统的节能解决方案.18 图表 43：南网能源的营业收入快速增长.19 图

14、表 44：南网能源的毛利快速增长.19 图表 45：重点推荐公司一览表.19 图表 46：重点推荐公司最新观点.19 图表 47：报告提及的公司列表.20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 公用事业公用事业 预计预计 2025/2030 年年国内国内综合能源市场规模综合能源市场规模 2.84/5.82 亿吨标煤亿吨标煤 我们从能源终端消费量的角度测算综合能源的潜在市场规模。2021 年中国全社会的能源终端消费量（按电热当量，后同）合计 36.7 亿吨标煤（2015-2021 年 CAGR=5.4%），其中除天然气以外的化石能源合计 20.2 亿吨标煤（2015-2

15、021 年 CAGR=-1.0%）、占比 55%（较2015 年下降 12pct）。综合能源在工业、建筑、交通、家庭四大领域均有应用，潜在市场空间包含两部分：1）煤与油的能源消费替代规模，即通过能源的多元化利用降低化石能源的比例；2）其他能源消费的优化规模，通过节能改造、循环利用等方式提升能源的利用效率。我们测算 2022年国内综合能源潜在市场空间为 2.25 亿吨标煤、占能源终端消费量的 5.8%，并有望在 2025/2030/2060 年达到 2.84/5.82/33.41 亿吨标煤，占比 6.3/10.6/45.2%。图表图表1：我们测算我们测算 2022 年年国内国内综合能源潜在市场空

16、间为综合能源潜在市场空间为 2.25 亿吨标煤、亿吨标煤、占能源终端消费量的占能源终端消费量的 5.8%单位单位 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2025E 2030E 2040E 2050E 2060E 潜在市场规模潜在市场规模 亿吨标煤亿吨标煤 1.52 1.70 1.68 1.64 1.80 1.96 2.25 2.84 5.82 11.52 19.80 33.41 工业 1.12 1.25 1.02 0.92 0.96 1.36 1.56 1.95 3.76 7.45 12.78 21.46 建筑及三产 0.13 0.16 0.25 0.20 0

17、.19 0.22 0.23 0.29 0.60 1.14 1.94 3.29 交通 0.06 0.07 0.07 0.17 0.32 0.08 0.09 0.12 0.42 1.08 1.94 3.39 家庭 0.21 0.23 0.35 0.35 0.33 0.30 0.36 0.47 1.05 1.85 3.13 5.27 潜在占比潜在占比%4.81 5.25 5.04 4.77 5.13 5.34 5.82 6.30 10.60 17.21 26.77 45.17 工业 5.31 5.85 4.64 4.02 4.04 5.52 6.06 6.52 10.33 16.82 26.12 4

18、3.86 建筑及三产 4.37 5.22 7.87 6.13 5.99 6.28 6.46 6.97 11.87 18.33 28.35 48.07 交通 1.64 1.72 1.73 4.28 8.46 2.01 2.17 2.62 7.60 16.24 26.43 46.03 家庭 5.44 5.55 8.18 8.25 7.42 6.53 7.20 7.53 13.04 18.91 28.90 48.66 资料来源：国家统计局，中国能源统计年鉴，华泰研究预测 工业领域工业领域：能源的多元化：能源的多元化+清洁清洁+循环利用循环利用 能源的多元化利用能源的多元化利用：工业领域需要使用各种能

19、源，包括煤炭、石油、天然气、电力等。通过综合能源应用，可以将这些能源进行多元化利用，提高能源利用效率，减少对单一能源的依赖。参考中国能源统计年鉴数据，2010-2021 年中国工业领域能源终端消费量由 15.6亿吨标煤增长至 24.6 亿吨标煤，CAGR 为 4.2%。2021 年中国工业领域能源终端消费量结构占比由高到低分别为煤及加工品 42%、电力 27%、油品 15%、天然气 9%、热力 7%。因此在工业领域，综合能源的市场应用主要是：1）通过能源的多元化利用尽量降低化石能源的比例；2）提高工业设备的用能效率。图表图表2：2010-2021 年中国工业领域能源终端消费量年中国工业领域能源

20、终端消费量 CAGR=4.2%图表图表3：2021 年中国工业领域能源消费结构年中国工业领域能源消费结构 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 (5)050020000202021(%)(亿吨标煤)能源消费总量同比（右）煤及加工品42%油品15%天然气9%热力7%电力27%其他能源0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 公用事业公用事业 能源的清洁利用能源的清洁利用：工业领域需要实现能源的清洁利用，以减少对环境的污染。通

21、过综合能源应用，可以利用先进的技术和设备，将各种能源进行清洁转化和利用，减少废气、废水和固体废物的产生。参考中国能源统计年鉴数据，2013-2021 年中国工业领域煤的消费占比逐年下降、由 59%降至 42%；其中电力是最主要的替代能源、占比由 21%升至 27%，随后依次是油品（10%升至 15%）、天然气（5%升至 9%）、热力（4%升至 7%）。2022 年6 月工信部的工业能效提升行动计划提出，到 2025 年工业领域电能占终端能源消费比重达到 30%，相当于 2022-2025 年每年需提升约 1pct。图表图表4：中国工业领域煤消费占比自中国工业领域煤消费占比自 2013 年开始下

22、降年开始下降 图表图表5：工业领域能源消费增量贡献以电力为主工业领域能源消费增量贡献以电力为主 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 能源的循环利用能源的循环利用：工业领域需要实现能源的循环利用，以减少能源浪费。通过综合能源应用，可以将各种能源进行循环利用，提高能源的回收率和利用率，从而降低能源消耗和成本。参考中国能源统计年鉴数据，2013-2021 年中国工业领域单位 GDP 对应的能源终端消费量由71克标煤/元降至49克标煤/元，降幅CAGR为5%；参考中国碳核算数据库（CEADs）数据，2013-2019 年中国工业领域单位 GDP 的碳排放量由 3

23、83 克 CO2/元降至 282 克 CO2/元，降幅 CAGR 为 5%。图表图表6：2013-2021 年中国工业领域单位年中国工业领域单位 GDP 能耗降幅能耗降幅 CAGR=5%图表图表7：2013-2019 年中国工业领域单位年中国工业领域单位 GDP 碳排降幅碳排降幅 CAGR=5%资料来源：国家统计局，中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：国家统计局，中国能源统计年鉴，华泰研究 园区的综合能源管理园区的综合能源管理需因地制宜。需因地制宜。园区是工业领域的重要组成部分，通过综合能源管理，可以实现园区的节能减排和环境保护。具体措施包括建设智能电网、推广分布式能源、建设储能设施等。20

24、22 年工信部的工业能效提升行动计划提出，实施重点用能行业能效“领跑者”制度，探索打造超级能效工厂。强化工业企业、园区能效管理，加强大型企业能效引领作用，提升中小企业能效服务能力，系统提升产业链、供应链综合能效水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021煤及加工品油品天然气热力电力其他能源(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.62011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(亿吨标煤)油

25、品天然气热力电力其他能源(12)(10)(8)(6)(4)(2)02020406080000202021(%)(克标煤)单位GDP能耗同比（右）(10)(9)(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)00500300350400450200019(%)(克CO2)单位GDP碳排放量同比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 公用事业公用事业 图表图表8：园区的综合能源管理需因地制宜园区的综合能源管理需因地制宜 园区类型园区类型

26、供给供给/负荷特点负荷特点 典型行业典型行业 能源管理重点能源管理重点 清洁电力智慧型 以电力为主，采暖、蒸汽、燃气负荷需求不高 精密仪器制造、通信电子设备研发 提升电能质量，构建智慧电力管控平台 风光资源充裕型 风光资源丰富，涉及冷、热、电、气多种能源品种 风光发电设备研发和生产基地“源网荷储“协调控制，促进新能源消纳 大型设施辐射型 利用不同品位的余热资源，能源需求总量大 钢厂、纺织厂 统筹不同环节和设备的高中低品位余热资源 石化资源便利型 化石资源富集区或沿海区域，能源消费总量大、能源强度高 资源开采及加工业，能源密集型产业 提升传统能源设施效率，降低温室气体排放，可探索氢能替代 地热水

27、源丰富型 地热、水资源丰富，电、暖通、热水等需求 旅游、商业服务、公共服务 合理选择热泵适用技术，峰荷时空转移减少调峰设备配置 资料来源：中国能源报（2021 年 6 月 21 日第 04 版）-园区综合能源系统要做到因地制宜，华泰研究 工业设备的节能改造工业设备的节能改造：对于传统工业设备，可以通过节能改造来提高能源利用效率。例如，使用高效电机、优化设备结构、使用隔热材料等。工信部于 2022 年 12 月发布国家工业和信息化领域节能技术装备推荐目录（2022 年版），包括 90 项工业节能提效技术，涵盖钢铁、有色、建材、石化化工、机械、轻工、电子等行业节能提效技术，可再生能源高效利用、煤炭

28、等化石能源清洁高效利用和重点用能设备及系统节能提效技术等；52 项信息化领域节能技术，涵盖数据中心、通信网络、数字化绿色化协同转型等节能提效技术。图表图表9：工业节能主要技术服务路线工业节能主要技术服务路线 资料来源：南网能源招股说明书，华泰研究 建筑建筑领域领域：电力与可再生能源消费比例提升：电力与可再生能源消费比例提升 建筑领域能源消耗以电力和建筑领域能源消耗以电力和油品油品为主为主。从能源消耗的角度看，广义的建筑领域包含了建筑业、交通以外的第三产业。参考中国能源统计年鉴数据，2010-2021 年中国建筑领域能源终端消费量由 1.8亿吨标煤增长至 3.4亿吨标煤，能耗规模远低于工业领域、

29、但 CAGR（5.8%）高于工业领域（4.2%）。2021 年中国建筑领域能源终端消费量结构占比由高到低分别为电力 45%、油品 36%、煤及加工品 9%、天然气 5%、热力 4%；其中油品消费主要是建筑业的石油沥青和三产的汽油。因此在建筑领域，综合能源的市场应用主要是：1）提高电力和可再生能源消费比例；2）降低建筑能耗和提升能效。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 公用事业公用事业 图表图表10：2010-2021 年中国建筑领域能源终端消费量年中国建筑领域能源终端消费量 CAGR=5.8%图表图表11：2021 年中国建筑领域能源消费结构年中国建筑领域能源消费结

30、构 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 建筑领域的建筑领域的可再生能源的利用可再生能源的利用率提高。率提高。在建筑领域，可以利用可再生能源，如太阳能、风能、地热能等，为建筑提供清洁、可持续的能源。例如，可以利用太阳能进行热水供应、电能供应等，利用风能进行自然通风等。参考中国能源统计年鉴数据，2013-2021 年中国建筑领域煤的消费占比逐年下降、由 27%降至 9%，油品的消费占比由 38%降至 36%；其中电力是最主要的替代能源、占比由 28%升至 45%，随后是热力（2%升至 4%）。2022 年3 月住建部的“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划提出

31、，到 2025 年建筑能耗中电力消费比例超过 55%，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%。图表图表12：中国建筑领域煤消费占比自中国建筑领域煤消费占比自 2013 年开始下降年开始下降 图表图表13：建筑领域能源消费增量贡献以电力为主建筑领域能源消费增量贡献以电力为主 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 建筑能源系统的智能化管理和优化运行建筑能源系统的智能化管理和优化运行：通过综合能源服务，可以实现对建筑能源系统的智能化管理和优化运行，提高能源利用效率，降低能源消耗和排放。例如，可以根据天气预报和建筑能耗数据，智能调整建筑供暖和空调系统的运行参数，实现能

32、源的合理配置和优化调度。参考中国能源统计年鉴数据，2013-2021 年中国建筑领域单位 GDP 对应的能源终端消费量由 11 克标煤/元降至 6 克标煤/元，降幅 CAGR 为 8%；参考中国碳核算数据库（CEADs）数据，2013-2019 年中国建筑领域单位 GDP 的碳排放量由 12 克 CO2/元降至 5克 CO2/元，降幅 CAGR 为 13%。05.00.51.01.52.02.53.03.54.0200001920202021(%)(亿吨标煤)能源消费总量同比（右）煤及加工品9%油品36%天

33、然气5%热力4%电力45%其他能源1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021煤及加工品油品天然气热力电力其他能源(0.05)0.000.050.100.150.200.250.300.350.402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(亿吨标煤)油品天然气热力电力其他能源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 公用事业公用事业 图表图表14：2013-2021 年中国建筑领域单

34、位年中国建筑领域单位 GDP 能耗降幅能耗降幅 CAGR=8%图表图表15：2013-2019 年中国建筑领域单位年中国建筑领域单位 GDP 碳排降幅碳排降幅 CAGR=13%资料来源：国家统计局，中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：国家统计局，中国能源统计年鉴，华泰研究 节能改造和绿色建筑节能改造和绿色建筑：通过节能改造和推广绿色建筑，可以降低建筑物的能耗和排放。例如，可以对建筑物的外墙、屋顶、门窗等进行保温、隔热改造，提高建筑物的气密性和热工性能；同时推广绿色建筑，采用自然采光、自然通风等设计，减少对传统能源的依赖。在建筑领域，可以实现能源的回收和再利用。例如，可以利用余热回收技术，将空

35、调、供暖等系统的废热进行回收再利用，实现能源的多元化利用。图表图表16：建筑建筑节能改造和绿色建筑节能改造和绿色建筑 资料来源：南网能源招股说明书，华泰研究 交通领域交通领域：替代化石能源的电气化浪潮：替代化石能源的电气化浪潮 交通领域主要是对油品的逐步替代交通领域主要是对油品的逐步替代。参考中国能源统计年鉴数据，2010-2021 年中国交通领域能源终端消费量由2.4亿吨标煤增长至4.0亿吨标煤，能耗规模高于建筑领域、但CAGR（4.8%）低于建筑领域（5.8%）。2021 年中国交通领域能源终端消费量结构占比由高到低分别为油品 80%、天然气 11%、电力 6%、其他能源 3%；细分油品的

36、比例，柴油 45%、汽油 29%、煤油 15%、燃料油 10%。因此在交通领域，综合能源的市场应用主要是：1）用电力和其他能源（如氢能）替代油品；2）提高交通领域的用能效率。(30)(25)(20)(15)(10)(5)0024684200021(%)(克标煤)单位GDP能耗同比（右）(30)(25)(20)(15)(10)(5)002468001720182019(%)(克CO2)单位GDP碳排放量同比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 公用事业公用

37、事业 图表图表17：2010-2021 年中国交通领域能源终端年中国交通领域能源终端消费量消费量 CAGR=4.8%图表图表18：2021 年中国交通领域能源消费结构年中国交通领域能源消费结构 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 交通电气化尚在起步阶段交通电气化尚在起步阶段。参考中国能源统计年鉴数据，2013-2021 年中国交通领域的化石能源（煤/油/气）消费占比居高难下、仅由 93%降至 91%，而电力的消费占比由 4%升至6%。从用能角度看，中国在交通领域的电气化尚在起步阶段，以电力替代为主的综合能源应用空间依然广阔。图表图表19：中国交通领域油品

38、消费占比自中国交通领域油品消费占比自 2013 年开始下降年开始下降 图表图表20：交通领域能源消费增量贡献以电力为主交通领域能源消费增量贡献以电力为主 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 交通领域单位交通领域单位 GDP 碳排放量持续下降碳排放量持续下降。参考中国能源统计年鉴数据，2013-2021 年中国交通领域单位 GDP 对应的能源终端消费量由 139 克标煤/元降至 86 克标煤/元，降幅 CAGR为 5%；参考中国碳核算数据库（CEADs）数据，2013-2019 年中国交通领域碳排放量总额由 6.1 亿吨 CO2升至 7.3 亿吨 CO2，

39、单位 GDP 的碳排放量由 263 克 CO2/元降至 178 克CO2/元，降幅 CAGR 为 6%。(8)(6)(4)(2)0246810120.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200001920202021(%)(亿吨标煤)能源消费总量同比（右）煤及加工品0%油品80%天然气11%热力0%电力6%其他能源3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021煤及加工品油品天然气热力电力其他

40、能源(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.42011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(亿吨标煤)油品天然气热力电力其他能源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 公用事业公用事业 图表图表21：2013-2021 年中国交通领域单位年中国交通领域单位 GDP 能耗降幅能耗降幅 CAGR=5%图表图表22：2013-2019 年中国交通领域单位年中国交通领域单位 GDP 碳排降幅碳排降幅 CAGR=6%资料来源：国家统计局，中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：国家统计局，中国能源

41、统计年鉴，华泰研究 新能源汽车正处于快速发展阶段。新能源汽车正处于快速发展阶段。新能源汽车发展是交通领域综合能源应用的重要一环，通过使用电力、氢能等能源减少对传统石油资源的依赖，同时降低环境污染。根据公安部数据统计，截至 2023 年 9 月底，全国机动车保有量为 4.3 亿辆，其中汽车 3.3 亿辆，新能源汽车 1821 万辆、占汽车保有量的 5.5%；根据中国汽车工业协会数据统计，2023 年 1-9月全国新能源汽车累计销量达到 628 万辆，市场占有率 29.8%，自 2020 年以来快速提升。2023 年 11 月工信部等八部门正式印发关于启动第一批公共领域车辆全面电动化先行区试点的通

42、知，确定北京等 15 个城市为此次试点城市，推广领域包括公务用车、城市公交车、环卫车、出租车、邮政快递车、城市物流配送车、机场用车和特定场景重型货车等，第一批推广数量超 60 万辆。图表图表23：截至截至 2023 年年 9 月中国新能源汽车保有量占比为月中国新能源汽车保有量占比为 5.5%图表图表24：2023 年年 1-9 月全国新能源汽车累计销量市场占有率月全国新能源汽车累计销量市场占有率 29.8%资料来源：公安部，华泰研究 资料来源：中国汽车工业协会，华泰研究 智能充电系统的建设智能充电系统的建设。为了满足新能源汽车的充电需求，在城市交通系统需要建设智能充电系统，实现能源的多元化供应

43、，提高能源利用效率。而其中“光储充”一体化是目前主流的解决方案，由分布式光伏、储能、充电站、配电设施、监控和保护装置组成。“光储充”相当于小型自供电系统或者微电网，主要解决三个问题：1）电力容量资源和配电网不足；2）充电站土地资源有限；3）本地能源生产与用电负荷的平衡。(20)(15)(10)(5)05020406080020001920202021(%)(克标煤)单位GDP能耗同比（右）(20)(15)(10)(5)050500300200019(%)(克CO2

44、)单位GDP碳排放量同比（右）0020020202120229M23(%)(百万辆)新能源汽车新能源汽车渗透率（右）05501/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23(%)销量市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 公用事业公用事业 图表图表25：光储充一体化光储充一体化 资料来源：科士达公

45、司官网，华泰研究 家庭领域家庭领域：可再生利用可再生利用+提升用能效率提升用能效率 替代化石能源，提升用能效率替代化石能源，提升用能效率。参考中国能源统计年鉴数据，2010-2021 年中国居民生活的能源终端消费量由 2.4 亿吨标煤增长至 4.6 亿吨标煤，能耗规模高于交通和建筑领域、且CAGR（6.0%）也高于交通和建筑领域；其中城镇的 CAGR 更高（6.4%）、乡村为 5.3%。2021 年中国居民生活的能源终端消费量结构占比由高到低分别为电力 33%、油品 25%、天然气 16%、热力 12%、煤及加工品 9%；而城镇与乡村的消费量结构差异较大，其中城镇为电力 28%、油品 27%、

46、天然气 25%、热力 18%，乡村为电力 41%、煤及加工品 23%、油品 23%。因此在家庭领域，综合能源的市场应用主要是：1）用电力、热力和其他能源逐步替代化石能源；2）通过智能家居和能源管理提高居民生活的用能效率。图表图表26：2010-2021 年中国居民生活的能源终端消费量年中国居民生活的能源终端消费量 CAGR=6.0%图表图表27：2021 年中国年中国居民生活的居民生活的能源消费结构能源消费结构 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 家庭能源系统家庭能源系统的的可再生利用和可再生利用和集成优化集成优化。在家庭领域，利用可再生能源，如太阳能、

47、风能、地热能等，可为家庭提供清洁、可持续的能源。家庭能源系统的集成和优化可以通过家庭能源管理系统，对家庭的电能、热能、燃气等进行统一管理和调度，实现能源的多元化利用和优化配置。另外家庭可以通过节能改造和绿色家居设计，降低家庭的能耗和排放。例如，可以对家庭的门窗、墙壁、屋顶等进行保温、隔热改造，提高家庭的气密性和热工性能；同时推广绿色家居设计，采用自然采光、自然通风等设计，减少对传统能源的依赖。02468.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200001920202021(%)(亿吨

48、标煤)能源消费总量同比（右）煤及加工品9%油品25%天然气16%热力12%电力33%其他能源5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 公用事业公用事业 图表图表28：施耐德电气施耐德电气 Wiser 智能家居系统智能家居系统 资料来源：施耐德电气官方网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 公用事业公用事业 综合能源综合能源市场市场主要驱动力主要驱动力：减排政策：减排政策+能源降本能源降本+负荷预测负荷预测 节能减排政策推动能源结构调整节能减排政策推动能源结构调整 2023 年 7 月中央全面深化改革委员会审议通过关于推动能耗

49、双控逐步转向碳排放双控的意见，明确实施“以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅”的制度。随着新型工业化和城镇化进程加快以及消费结构持续升级，中国能源终端消费量呈现出刚性增长态势，2021年达到 51.5 亿吨（按发电煤耗）/37.4 亿吨（按电热当量）标煤，自 2010 以来 CAGR 达到 4.9%/4.6%，能源消耗与国内 GDP 增速基本保持同步。当前，中国经济发展进入新常态，发展速度放缓，产业结构逐步优化，新旧动能转换，过去以“高投入、高能耗、高排放、高污染”为特征的粗放型发展模式给我国经济的持续、健康发展带来了巨大的资源与环境压力。图表图表29：能源消费量历史能源消费量历史 图表图表3

50、0：单位能耗与碳排放变化单位能耗与碳排放变化 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：国家统计局，CEADs，华泰研究 清洁能源成本持续下行清洁能源成本持续下行 据 IRENA 数据，2010-2020 年全球陆上风电/海上风电/光伏的 LCOE（平准化度电成本）已分别由 8.9/16.2/38.1美分/KWh下降 56%/48%/85%至 3.9/8.4/5.7美分/KWh；2012-2019年中国陆上风电/商业光伏/居民光伏的 LCOE 分别从 6.5/14.8/16.4 美分/KWh 下降50%/59%/62%至 3.3/6.0/6.3 美分/KWh。未来，风电与光伏发电的 LC

51、OE 有望维持下降趋势。根据国网能源研究院有限公司在 2020 年 7 月 5 日发布的中国新能源发电分析报告 2020预测，中国陆上风电度电成本有望从 2020 年的 0.2870.539 元/kWh 下降至 2025年的 0.2410.447 元/KWh；中国光伏度电成本有望从 2020 年的 0.2450.512 元/KWh 下降至 2025 年的 0.2200.462 元/KWh。图表图表31：全球清洁能源全球清洁能源 LCOE 下降趋势下降趋势 图表图表32：中国陆上风电与光伏中国陆上风电与光伏 LCOE 下降下降趋势趋势 资料来源：IRENA，华泰研究 资料来源：IRENA，华泰研

52、究 052030405060200001920202021(%)(亿吨标煤)按发电煤耗按电热当量按发电煤耗同比（右）按电热当量同比（右）0500300007080200001920202021(克CO2)(克标煤)单位GDP能耗单位GDP碳排（右）055402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(美分/KWh

53、)光伏陆上风电海上风电水电地热能生物能源光热发电024680001820192020(美分/KWh)陆上风电商业光伏住宅光伏 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 公用事业公用事业 负荷预测技术可行性上升负荷预测技术可行性上升 综合综合能源系统的多元负荷需求具有强烈的波动性和不确定性能源系统的多元负荷需求具有强烈的波动性和不确定性，主要源于：1）空调、采暖等气象敏感负荷具有较强的波动性和随机性；2）用户行为模式具有显著的随机性，直接影响终端能源需求。综合综合能源系统多元负荷预测呈现出以下趋势能源系统多

54、元负荷预测呈现出以下趋势：1）深入挖掘终端用户用能特性。随着能源技术发展和能源市场化进程推进，储能技术以及包括电动汽车能源管理在内的需求侧响应技术，将增加未来终端能源需求的不确定性。2）综合考量影响负荷需求的时空因素。诸如区域规划布局、社会发展水平、气象数据等因素对分布式能源系统多元负荷需求的直接影响。3）大力发展数据驱动的多元负荷联合预测技术。负荷预测的核心是分析负荷特性和处理庞大的历史数据，集成学习、迁移学习、强化学习等数据驱动方法及在线学习、批量与在线协同学习等算法在多元负荷联合预测中具有巨大的应用潜力。4）逐步构建多维度协同预测体系。随着数据驱动的源荷（电源与负荷功率）预测技术发展，构

55、建涵盖多能源耦合、多时间尺度、多空间层级和多管理环节的多维度协同预测体系。图表图表33：负荷侧多元能源需求预测方法及挑战负荷侧多元能源需求预测方法及挑战 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 公用事业公用事业 市场主体逐步增多市场主体逐步增多，商业模式商业模式趋于明朗趋于明朗 综合能源市场主体逐步增多综合能源市场主体逐步增多 2015 年 11 月，国家发展改革委等部门发布关于推进售电侧改革的实施意见，意见提出“整合互联网、分布式发电、智能电网等新兴技术，促进电力生产者和消费者互动，向用户提供智能综合能源服务，提高服务质量和水平”。该文件首次正式

56、提出了综合能源服务概念。2016 年 7 月，国家发展改革委、国家能源局发布的关于推进多能互补集成优化示范工程建设的实施意见提出“创新终端一体化集成供能系统商业模式，鼓励采取电网、燃气、热力公司控股或参股等方式组建综合能源服务公司从事市场化供能、售电等业务，积极推行合同能源管理、综合节能服务等市场化机制”。2018 年以来，两大电网公司、五大发电集团、油气公司、售电公司、新能源公司以及互联网公司等跨界企业陆续成立综合能源服务公司或拓展综合能源服务业务，市场主体逐步增多，综合能源服务市场正式进入培育阶段。图表图表34：综合能源行业主要环节与代表公司综合能源行业主要环节与代表公司 主要环节主要环节

57、 代表公司代表公司 一次设备 ABB、施耐德、正泰电器、德力西、西门子、良信股份、天正电气、根云能源 二次设备 中电技术、国电南瑞、安科瑞、苏文电能、泽宇智能、炬华科技 能源运营 国网综能、南网能源、新奥能源、港华智慧能源、远景能源 服务平台 国网信通、朗新科技、威胜信息、百度度能、腾讯综能工场、伏特猫 资料来源：华泰研究 综合能源商业模式趋于明朗综合能源商业模式趋于明朗 根据收益模式和投资主体差异，当前综合能源行业的商业模式主要包括四类：1）节能利润分享型，依据节能率分享节能效益；2）能源费用托管型，经济利益主要来自于节能收益；3）节能量保证型，以预期节能量为奖惩标准；4）融资租赁型，与金融

58、机构合作提高资金使用效率。图表图表35：综合能源行业四类主流商业模式综合能源行业四类主流商业模式 项目资金来源项目资金来源 收益来源收益来源 分享方式分享方式 节能利润分享型 能源服务商+客户 节能效益 按投资比例分享 能源费用托管型 能源服务商 服务费 能源节约收益归属于客户 节能量保证型 客户 超预期的节能效益 与客户协商分享 融资租赁型 金融机构 租赁费用 能源节约收益归属于客户 资料来源：华泰研究 节能利润分享型，节能利润分享型，依据节能率分享节能效益依据节能率分享节能效益。在此模式下，综合能源服务企业会提供资金与服务，与客户共同实施综合能源技术升级项目。在项目合同期内，双方会按比例分

59、享由项目产生的节能效益。这种模式的优点是能够降低客户的投资风险，同时分享节能效益，提高客户的满意度。能源费用托管型，经济利益主要来自于节能收益能源费用托管型，经济利益主要来自于节能收益。能源费用托管型商业模式，由能源服务商负责企业内部设备改造，提高企业设备运行效率，降低设备在运行过程中所出现的能源高消耗情况。在这种模式下，能源服务公司会向客户提供一个具体的改造服务，并承担在改造过程中的所有运行费用，帮助用户实施节能改造并提高节能效果。根据双方协商，客户支付服务费，节省的能源费用归企业所有。合约到期后，技术装备无条件交付客户，后期形成的所有节能利润为客户所有。节能量保证型节能量保证型，通过经济的

60、奖惩机制，通过经济的奖惩机制保证节能效果保证节能效果。全方位的能源服务，包括能源审计、节能方案设计、项目投资、设备采购、安装调试、运行维护等。在合同期间，能源服务公司向客户保证节能效果，并承担相应的经济风险。若项目未达到预期节能量，能源服务公司需承担经济赔偿。超出预期规模的部分，双方协商分享。合约到期后，节能设施无条件交付客户，后期形成的所有节能利润为客户所有。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 公用事业公用事业 融资租赁型提高能源服务公司的资本运作效率融资租赁型提高能源服务公司的资本运作效率。能源服务公司通过融资租赁的方式为客户提供能源解决方案和相关设备，帮助客

61、户实现能源转型和升级，客户则以租赁费用方式支付设备费用。融资租赁型的优点在于能够为客户提供灵活的能源解决方案和资金支持，有助于促进客户的能源转型和升级。同时，能源服务公司能够通过融资方式获得设备和能源解决方案所需的资金，提高公司的资本运作效率。图表图表36：合同能源管理模式合同能源管理模式 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 公用事业公用事业 投资建议投资建议 国内的综合能源行业方兴未艾，我们判断未来综合能源服务企业的差异化竞争力主要体现在细分行业应用经验、新技术集成能力和客户渠道资源储备三方面。重点推荐：1）新奥能源，基于贴近终端用户的优势，

62、打造“能源+碳管理+安全”三位一体的综合能源业务；2）南网能源，构建覆盖能源生产、输送、消费全过程的节能体系。新奥能源：新奥能源：打造“能源打造“能源+碳管理碳管理+安全”三位一体的综合能源业务安全”三位一体的综合能源业务 新奥能源的综合能源业务（公司命名为泛能业务）于 2017 年正式开展，在天然气分布式能源技术体系的基础上，因地制宜融合多种清洁能源（如工业余热、太阳能、地热能及风能等可再生能源）。新奥能源利用过去营运分布式能源项目所累积的经验，及贴近终端用户的优势，着重开拓有多种能源需求的园区、城市区块及公建类、工业类客户，快速拉动气、电、冷、热以及蒸汽等能源销售。截至 2023 年 9

63、月末新奥能源投运/在建的综合能源项目分别为 270/61 个，潜在用能规模超过 465 亿千瓦时/年。图表图表37：新奥能源的综合能源业务模式新奥能源的综合能源业务模式 资料来源：新奥能源公告，华泰研究 综合能源综合能源业务业务经营业绩快速增长经营业绩快速增长。新奥能源的综合能源业务收入由 2017 年的 2.9 亿元增长至 2022 年的 110 亿元，五年 CAGR 达到 106%，毛利由 2017 年的 0.15 亿元增长至 2022年的 16 亿元，五年 CAGR 达到 153%，2018-2022 年毛利率在 14%18%的区间波动。我们预测 2023-2025 年新奥能源的综合能源

64、业务仍将保持快速增长。图表图表38：新奥能源的综合能源业务收入快速增长新奥能源的综合能源业务收入快速增长 图表图表39：新奥能源的综合能源业务毛利快速增长新奥能源的综合能源业务毛利快速增长 资料来源：新奥能源公告，华泰研究预测 资料来源：新奥能源公告，华泰研究预测 0500300057200212022 2023E 2024E 2025E(%)(十亿元)综合能源收入同比（右）007080901000.00.51.01.52.02.53.03.54.02002020212022 2023

65、E 2024E 2025E(%)(十亿元)综合能源毛利同比（右）毛利率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 公用事业公用事业 综合能源业务综合能源业务市场份额上升市场份额上升。2017-2022 年新奥能源的综合能源销售量由 11 亿千瓦时增长至 222 亿千瓦时，按电热当量折算，由 14 万吨标煤增长至 273 万吨标煤，在全国综合能源潜在市场的份额由 0.08%上升至 1.22%。新奥能源的综合能源销售结构中以蒸汽为主，但 2023 年以来冷/热、电能的占比同比显著上升。图表图表40：新奥能源的综合能源新奥能源的综合能源在潜在市场的份额在潜在市场的份额 图

66、表图表41：新奥能源的综合能源销量结构：新奥能源的综合能源销量结构：冷、热与冷、热与电能占比电能占比上升上升 资料来源：新奥能源公告，华泰研究预测 资料来源：新奥能源公告，华泰研究 南网能源：南网能源：构建覆盖能源生产、输送、消费全过程的节能体系构建覆盖能源生产、输送、消费全过程的节能体系 南网能源为客户提供能源使用诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。南网能源以粤港澳大湾区为核心立足点，重点开拓京津唐、长三角及成渝等经济发展好、能源消耗大的区域市场。公司在成立之初主要从事建筑节能业务，之后陆续扩大至工业节能、城市照明节能和资源综合利用等细分行业。图表图表42：南网

67、能源南网能源在能源供应的全过程产业链中提供系统的节能解决方案在能源供应的全过程产业链中提供系统的节能解决方案 资料来源：南网能源公司官网，华泰研究 南网能源的营业收入由 2017 年的 9.4 亿元增长至 2022 年的 28.9 亿元，五年 CAGR 达到25%；毛利由 2017 年的 3.5 亿元增长至 2022 年的 10.8 亿元，五年 CAGR 达到 25%，2018-2022 年毛利率在 37%41%的区间波动。南网能源的经营业绩增长主要得益于工业节能（尤其是工商业分布式光伏）、建筑节能和资源综合利用三大业务持续的快速扩张。0.00.51.01.52.02.501002003004

68、005006002002020212022 2023E 2024E 2025E(%)(万吨标煤)综合能源销售量潜在市场占有率（右）05003009M229M23(亿千瓦时)蒸汽冷、热电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 公用事业公用事业 图表图表43：南网能源的营业收入快速增长南网能源的营业收入快速增长 图表图表44：南网南网能源的毛利快速增长能源的毛利快速增长 资料来源：南网能源公告，华泰研究预测 资料来源：南网能源公告，华泰研究预测 图表图表4545：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价

69、 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 新奥能源 2688 HK 买入 57.00 99.00 64,480 5.18 6.52 7.17 8.30 10.04 7.98 7.25 6.27 南网能源 003035 CH 买入 5.44 6.67 20,606 0.15 0.15 0.21 0.27 36.27 36.27 25.90 20.15 注：数据截至 2023 年 11 月

70、26 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表46：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 新奥能源新奥能源(2688 HK)3Q23 燃气批发高增长；小幅下调盈利预测与目标价燃气批发高增长；小幅下调盈利预测与目标价 新奥能源发布三季度经营数据，1-3Q23：天然气零售量 yoy-4.7%，燃气批发量 yoy+17.6%，综合能源销量 yoy+34.2%，新接驳数 136.3 万户（yoy-10.7%）；对应 3Q23：天然气零售量 yoy+0.5%，燃气批发量 yoy+77.6%，综合能源销量 yoy+18.3%，新接驳数 36.5 万户

71、（yoy-33.3%）。根据最新经营数据小幅下调零售气毛差和新接驳数预测，我们将 23-25 年核心利润下调至 73.7/81.2/93.9 亿元（前值：75.4/82.6/95.2 亿元）。我们将目标价调至 99 港币，基于 14 倍 2023 年预测 PE 和港币兑人民币最新汇率 0.92（前值：109 港币，基于 15 倍 2023 年预测 PE）。预计公司中长期有望受益于综合能源与智家业务的增长、但短期或仍受制于零售气销量的弱复苏，目标 PE 略高于 3 年动态 PE 均值（13.5 倍）。维持“买入”。风险提示：LNG 进口价格高于预期；销气量增长放缓；全球天然气市场剧烈震荡。报告发

72、布日期：2023 年 10 月 30 日 点击下载全文：新奥能源点击下载全文：新奥能源(2688 HK,买入买入):零售气待恢复，泛能与智家仍是亮点零售气待恢复，泛能与智家仍是亮点 南网能源南网能源(003035 CH)3Q23 归母净利同比归母净利同比-11%，下调盈利预测与目标价，下调盈利预测与目标价 南网能源发布三季报，1-3Q23 实现营收 22 亿元（yoy+3%），归母净利 3.47 亿元（yoy-9%），扣非净利 3.41 亿元（yoy-9%）。其中 3Q23 实现营收 8.9 亿元（yoy+8%，qoq+18%），归母净利 1.53 亿元（yoy-11%，qoq+36%）。扩张

73、速度放缓，下调工商业光伏与农光互补新增装机预测；运行效率不佳，下调农光互补收入与毛利率预测；我们预计公司 23-25 年归母净利为 5.55/7.91/10.34 亿元（前值 5.71/8.73/12.21 亿元）。公司立足于工商业光伏向负荷聚合商延伸，客户资源优势有望转化为业绩弹性，24-25 年归母净利 CAGR（36%）高于可比公司均值（20%）。24 年可比 PEG均值 0.82x（Wind 一致预期），给予公司 24 年 0.87x PEG，对应目标价 6.67 元（前值 7.40 元，基于 24 年 0.70 xPEG）。维持“买入”。风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目

74、开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。报告发布日期：2023 年 10 月 27 日 点击下载全文：南网能源点击下载全文：南网能源(003035 CH,买入买入):生物质项目拖累，生物质项目拖累，3Q 盈利同比承压盈利同比承压 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 05505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002020212022 2023E2024E2025E(%)(百万元)营业收入同比（右）055404505001,

75、0001,5002,0002,5002002020212022 2023E2024E2025E(%)(百万元)毛利同比（右）毛利率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 公用事业公用事业 报告提及的公司列表报告提及的公司列表 图表图表47：报告提及的公司列表报告提及的公司列表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 南网能源 003035 CH 新奥能源 2688 HK ABB ABBN SIX 施耐德 SNDR US 正泰电器 601877 CH 德力西 未上市 西门子 未上市 良信股份 002706 CH 天正电气 605066 CH 根云

76、能源 未上市 中电技术 未上市 国电南瑞 600406 CH 安科瑞 300286 CH 苏文电能 300982 CH 泽宇智能 301179 CH 炬华科技 300360 CH 国网综能 未上市 港华智慧能源 1083 HK 远景能源 未上市 国网信通 600131 CH 朗新科技 300682 CH 威胜信息 688100 CH 百度度能 BIDU US 腾讯综能工场 0700 HK 伏特猫 未上市 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 风险提示风险提示 能源需求增长不及预期能源需求增长不及预期。我们对综合能源行业的市场规模预测主要基于各领域用能需求的持续增长。若能源需求增长不

77、及预期，则综合能源的潜在市场规模也将低于前文预测。化石能源消费量减少不及预期化石能源消费量减少不及预期。综合能源市场之一来自于对煤与油的能源消费替代规模，即通过能源的多元化利用降低化石能源的比例。若未来国内化石能源消费量减少不及预期，则综合能源的潜在市场规模也将低于前文预测。节能减排推动力度不及预期节能减排推动力度不及预期。综合能源市场之一来自于其他能源消费的优化规模，即通过节能改造、循环利用等方式提升能源的利用效率。若未来国内节能减排推动力度不及预期，则综合能源的潜在市场规模也将低于前文预测。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 公用事业公用事业 免免责责声明声明

78、 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告

79、所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售

80、所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作

81、者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在

82、利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对

83、本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

84、2 公用事业公用事业 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。苏文电能（300982 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。腾讯控股（700 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国

85、美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有

86、限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。苏文电能（300982 CH）：华泰证券股份有限公司、其

87、子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。腾讯控股（700 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证

88、券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预

89、计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 公用事业公用事业 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限

90、公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金

91、大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司