1、Wolfpack 做空爱奇艺的全报告 综述 我们的研究表明，早在 2018 年 IPO（次公开募股）上市之前，爱奇艺（NASDSAQ:IQ） 就直在欺诈， 此后也直都在继续欺诈。 与其他许多在 IPO 时夸数据的中国公司样， 爱奇艺的业务增法合理地证明其财务报表是真实的。我们估计爱奇艺将其 2019 年营收 夸了约 80 亿元币到 130 亿元币，即 27%到 44%。 爱奇艺将其户数夸了约 42%到 60%，从夸了营收。另外，爱奇艺还夸了费 以及为内容、其他资产和收购交易付的价格，的是“烧”掉虚假的现，向审计师和投 资者隐瞒欺诈为。 2019 年 10 11 ， 我们对爱奇艺中国标群中的 1

2、563 进了对的调查， 结果 发现约 31.9%的爱奇艺户可以通过京东或电视等爱奇艺合作伙伴的会员资格访问 其 VIP 内容。爱奇艺在总体上对双重会员进了核算，这意味着该公司认列了全部收，并 将其合作伙伴的份额认列为费，这使得爱奇艺可以在夸营收的同时烧掉虚假现。 我们还获得了 2015 年以来爱奇艺所有 VIE（可变利益实体）和 WFOE（外商投资企业） 的中国信报告。我们发现，与爱奇艺的招股说明书相，2015 年、2016 年和 2017 年该 公司向美国证券交易委员会 （SEC） 上报的递延营收分别夸了 261.7%、 165.5%和 86.2%。 递延营收是当客户为未来交付的服务预付费时

3、产的资产负债表账户，由于爱奇艺的 订阅户是预付费的，因此该公司的部分营收都是递延营收的函数。这种 IPO 之前的数 据夸必然会导致爱奇艺的 IPO 后营收继续被夸。 可以说，爱奇艺会计欺诈最严重的例之是其对“实物交换转授权”营收的夸。“实物交 换转授权”营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。换句话说，爱奇艺的管 理层可以为这些交易分配他们想要的任何价值，从为管理层提供了个可以很容易地夸 其营收的机会。根据名参与内容获取的前爱奇艺员提供的每集独家授权剧集的最 估计价值，爱奇艺需要以所有中国制公司制作的电视剧总集数的 3.9 倍和 3.2 倍的许 可证进交换， 才能分别在2018年和2

4、019年合理地达到其上报的“实物交换转授权”营收。 1. 爱奇艺夸了户数： 我们的研究发现，来三个独来源的数据显示，爱奇艺将 DAU（每活跃户）数据夸 了 42%到 60%。来爱奇艺后端系统的数据与其声称的 DAU 数据互相盾。 两家中国告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据，这些数据显示，从 2019 年 9 开 始，爱奇艺的实际移动 DAU 该公司在 2019 年 10 宣称的 1.75 亿平均移动 DAU 低了 60.3%。 2019 年 9 ，我们从这两家告公司提供的爱奇艺后端数据收集了中国 19 个线城市同 周的 4 天（3 个作和 1 个周末）的 DAU 数据，其平均移动 DAU

5、为 2470 万，详下 表： 根据爱奇艺在 2019 年 10 披露的平均移动 DAU 数据（1.75 亿）以及线城市 DAU 占 为 35.6%的数据， 我们预计爱奇艺在中国线城市的 DAU 为 6229 万 （1.75 亿 x35.6%） 。 但从告公司提供的后端数据中，我们发现线城市 DAU 只有 2470 万，爱奇艺披露的 数据低了 60.3%。 根据有关爱奇艺“热度指数”的份报告， 新发布的流节的典型趋势是先幅攀升， 然 后逐渐下降。我们发现，在攀升期过后的个，观看数最多的省份/治区的排名模 式始终如，其中包括藏等较少的地区。根据中国国家统计局 2018 年的报告，藏 只有 147.

6、8 万居。从逻辑上讲，藏不应该出现在任何爱奇艺节的前名单中。 然，最近针对些爱奇艺热节的调查显示，藏、海南、宁夏和内蒙古等稀少地 区均跻身前名： 如此之少的地区乎不可能产够的有机流量，因此法居爱奇艺“热度指数”排 榜之上。我们认为，这种度反常的模式表明，爱奇艺使了些法来夸其内容的收 视率平。 QuestMobile 在 2020 年 2 发布特别报告称，爱奇艺将其 DAU 数字夸了少 42%。 报告显示，2020 年中国农历新年前 10 天，爱奇艺的平均移动 DAU 仅为 1.262 亿，该公 司宣称声称的平均移动 DAU 为 1.8 亿。QuestMobile 报告还显示，在 2019 年

7、2020 年 中国农历新年期间，爱奇艺的 DAU 没有增。 2.爱奇艺夸收： 我们的分析发现， 爱奇艺将2019年营收夸了约80亿元币到130亿元币， 即27% 到 44%。 爱奇艺上报的“实物交换转授权”（barter sublicensing）营收意味着，该公司将 2018 年和 2019年在中国制作的每集电视剧分别以每集7.9万元和6.4万元币的价格进交易。 名从事内容获取作的前爱奇艺员告诉我们，独家授权剧集的价格通常为每集 1000 5000 元币，热剧集的最价格为每集 2 万元币。 “实物交换转授权”营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。 换句话说， 爱奇 艺的管理层可以

8、为这些交易分配他们想要的任何价值，从为管理层提供了个可以很容 易地夸其营收的机会，显然爱奇艺确实利了这个机会。 虚增递延收 爱奇艺的递延收被严重夸， 这进步表明它夸了的营收数据。 递延收是种资 产负债表账户，当客户为未来提供的服务预付费时，它（递延收）应该出现在资产负债表 上。由于爱奇艺的多数客户都是预付费的，所以其收就递延收。 2015 年以来，我们获得了所有爱奇艺 VIE 和 WFOEs 的中国信报告，这些则是在岸运 营实体列表： 北京爱奇艺科技有限公司（名“北京爱奇艺”） 上海爱奇艺化传媒有限公司（名“上海爱奇艺”） 上海中原络有限公司（名“上海中原”） 爱奇艺影业（北京）有限公司（名“

9、爱奇艺影业”） 北京爱奇艺电影院线管理有限公司（名“北京爱奇艺院线”） 当汇总并与爱奇艺的 F-1 招股说明书进较时，我们发现 2015 年、2016 年和 2017 年向 美国证券交易委员会报告的递延收分别被夸了 261.7%、165.5%和 86.2%。 在次公开募股（IPO）前年如此夸其数字给爱奇艺带来了个严重的问题：它必须公 布越来越夸的业绩，以弥补之前存在的欺诈为，同时仍显示出增态势，我们认为这是 爱奇艺前估值的唯基础。 爱奇艺财务数据中充斥着各种夸收法的证据， 其中许多 都会导致回溯到其递延收账户。 爱奇艺声称的会员增与实际递延收下降相盾 我们认为爱奇艺的管理层定是歪曲了其付费户数

10、量、平均会员期限或两者兼有之。 在 18 年第三季度 19 年第季度，爱奇艺报告付费户增加了 1610 万，平均订阅期从 6 个增加到 8 个。然，爱奇艺的递延收在同时期下降了 17%这个数学盾表 明，这些数字中少有个是虚构的。 双重会员计划允许爱奇艺夸收并使“虚假现蒸发” 我们在中国的实地尽职调查发现，约 31.9%的爱奇艺户通过与京东、携程等合作 伙伴合作访问其 VIP 内容。 爱奇艺在总的基础上对双重会员进核算， 这意味着它记录了全 部收，并将其合作伙伴的份额记录为费。我们认为，这是种不恰当的核算双重会员身 份的法，它允许爱奇艺夸其收，同时烧掉“虚假现”。 爱奇艺的管理层没有提供关于双重

11、会员的数量、通过这些合作伙伴关系带来的总会员百分 ，或者爱奇艺在这些合作中的实际收份额数据。爱奇艺的投资者关系代表告诉投资者， （爱奇艺）与京东的收例为 50/50，但没有透露与其他合作伙伴的协议。 我们在中国最富裕的三个城市进了对的调查：北京、上海和州。我们的调查记者匹 配了爱奇艺的标户群体： 年龄在 18-40 岁之间， 少受过定的学教育的城市居。 我们确定了 1563 名符合爱奇艺标户的。在这些中，有 613 拥有爱奇艺 VIP 权 限。 我们询问了他们是如何获得 VIP 权限的，结果如下所示： 根据位统计学家的分析， 我们对京东双重会员展开的调查结果是致的， 并且具有统计学 意义。 来

12、 548 名有效爱奇艺付费户的数据显示， 平均有 21.9%的受访者表示他们的 VIP 会员是京东联合会员（也就是上提及的“双重会员”）。此外，我们的调查结果发现，另有 约 10%的爱奇艺 VIP 受访者表示， 他们是通过其他双重会员计划获得的。 加起来， 北京、 上海和州地区的爱奇艺 VIP 双重会员总占约为 31.9%。 在爱奇艺的财报电话会议中，管理层披露了个具体的合作伙伴，如京东、携程和，以 及其他某些类别的合作伙伴（如融机构和移动络公司），但没有透露这些合作伙伴的总 数或他们的财务状况。然，有关类似“2 合 1”会员优惠的详细信息很容易在上找到。在 2019 年春季，京东推出了项特别

13、的“3 合 1”会员优惠：即京东 Plus、爱奇艺、知乎的 149 元年联合会员计划。 我们的调查表明， 除了京东外， 爱奇艺最常的合作伙伴是发信卡的融机构和移动电 话络提供商： 通过与相关和其他合作伙伴交换告购买、 其他服务和会员收佣， 爱奇艺可以很容易 地夸会员收，同时提供个烧掉“虚假现”的渠道。 新爱体育（爱奇艺体育）：夸营收 1.10 亿美元 爱奇艺通过夸其对其新爱体育（爱奇艺体育）合资公司的所谓贡献，创造了约 1.1 亿美元 的递延收。 爱奇艺表示，它收购了北京新爱体育传媒科技有限公司 32%的股权，该合资公司由武汉当 代明诚持有多数股权。 爱奇艺声称， 其 32%的股权来笔 7.9

14、6 亿元币 （约合 1.15773 亿美元）的投资。但是，当我们较武汉当代明诚披露的持股和投资情况时，发现爱奇艺的 股权只记录为 3825 万元币（约合 560 万美元）的现投资。 通过较爱奇艺和武汉当代明诚的公开申报件， 我们得出结论， 爱奇艺记录的递延收是 欺诈性的，实际上不存在现贡献。 爱奇艺 2018 年 20-F 件显示， 其投资中有 7.6375 亿元币是通过现出资进的。 从 7.96 亿元币的总投资额中扣除后，剩余的现出资为币 3225 万元。这与武汉 当代明诚件中披露的新爱体育从爱奇艺获得的 3825 万元币的总投资常接近。 我们 认为，600 万元币的差额，是其他现投资的结果

15、。 2018 年年末与待提供给股权投资的服务相关的递延营收为 7.2615.5 亿元币， 较爱奇 艺声称已提供的 7.5775 亿元币（现形式）少了 3760 万元（约合 550 万美元）。 由于这笔投资是在 2018 年第三季度进的，这 3760 万元的差额可能会在 2018 年下半年 被爱奇艺确认为收，剩下的 7.26155 亿元可供管理层根据需要为地提营收。 新爱体育的股东表显示，爱奇艺对合资公司的总出资仅为 3825 万元币。爱奇艺的总出 资在随后的两轮融资中都没有变化，也没有为爱奇艺记录任何额外的实收资本(“APIC”)。 当新爱体育的年终财务数据与审计师函中报告的 APIC 进核对

16、时， 总资产相当于总股本和 总负债。 如果爱奇艺实际承诺出资币 7.96 亿元，那么新爱体育的流动资产应该增加约币 7.5775 亿元，并以 APIC 计，但事实却没有。 据武汉当代明诚的报告， 对新爱体育的总股本贡献没有显示任何现贡献。 即使爱奇艺如 其声称的那样，作出了 7.5775 亿元币的现贡献，那么相应的负债也应该记录为应 付贡献，不是递延收；新爱也应该显示相同额的应收账款。 但是，这些项均未出现在爱奇艺或武汉当代明诚/新爱体育的财务报表中。因此，我们得 出结论， 爱奇艺只是编造了这现贡献， 增加了 7.5775 亿元币的欺诈性递延收， 管理层利这些收夸了营收。 夸告营收 上海市政府

17、发布的些报告， 显示了些最的告公司， 这些排名是根据报告给上海商 局的告收得出的。根据这些 2015 年 2018 年的报告，我们得出结论，在爱奇艺提交 给美国证券交易委员会（SEC）的件中，2015 年 2018 年间累计多报的告收预计 为 51.55 亿元币。由于我们使了对爱奇艺最有利的预期，在没有数据的情况下，我 们认为实际多报的额明显于我们的预期。 虽然爱奇艺似乎在逐步降低 2017 年的告收夸幅度， 为其 IPO 做准备， 但爱奇艺 2018 年的告收被夸达了乎两倍，达到 15.37 亿元币。 在提交给美国证券交易委员会（SEC）的招股说明书中，爱奇艺声称 2015 年的告收为 34

18、 亿元币。爱奇艺在 2015 年只向国家商总局报告了 19.5 亿元的告收，夸 了 74%。 2016 年商总局告业的报告显示爱奇艺化的告收为 33.58 亿元币。爱奇 艺 2016 年向 SEC 报告的告收为 56.5 亿元币，夸了 38.6%。 总体，商局报告的爱奇艺 2017 年和 2018 年的告收分别为 75.66 亿和 77.91 亿 币。 爱奇艺在这两年向 SEC 报告的告收分别为 81.6 亿元和 93.28 亿元币， 分别多报了 7.9%和 19.7%。 我们坚信，爱奇艺的告收在 2019 年全年仍然被夸，因为其 2018 年的告收被夸 了乎是 2017 年的 3 倍。 不过

19、， 截本报告发稿之， 上海商局尚未发布 2019 年 告业状况报告。 3.夸资本开 我们的研究表明，爱奇艺夸了公司开，以及购买内容、其他资产和收购的价格，向审计 师和投资者隐瞒欺诈为，在资产负债表上对冲掉虚增的收。 收购天象互动 2018 年 7 ，爱奇艺斥资约 3 亿美元收购成都天象互动数字娱乐有限公司。我们认为。这 笔交易是场骗局，的是烧掉虚假收，并从在纳斯达克上市的股票中抽现。我们简 直不能相信，任何会为这家公司付 3 亿美元，因为天象互动并没有显示出开发游 戏的能。 我们不认为其他两家当时愿意以如此的估值收购天象互动的公司被发现参与欺诈是巧合。 我们认为， 根据身的价值， 天象互动不可

20、能从家声誉良好的公司那获得如此的估值， 因为根据我们的研究，它不具有这样的价值。 2018 年 3 30 ，在爱奇艺 2018 年 7 进收购 3 个半前，苏州市中级法院裁 定天象互动窃取了构成花千游戏的基础和架构的知识产权，判定向苏州蜗数字科技 股份有限公司赔偿币 3000 万元。事实上，天象互动并不是其唯款成功游戏设计的 真正创造者，它依赖于他的创造和天赋以及爱奇艺的投资和营销能来推和商业化 游戏，这事实完全破坏了爱奇艺赋予它的荒谬估值。 对中国版权记录的调查发现， 2018 年 7 收购以来，天象互动没有注册新的出版权。相 反，我们只找到了 4 款游戏的发权，且都是从其他游戏公司获得的授

21、权： 在授权的游戏当中，爱奇艺管理层仅公开评论过疯狂原始款游戏。在 2019 年第 季度的财报电话会议中，公司 CEO 龚宇曾强调这款游戏是天象互动能的体现之。龚宇 的声明措辞谨慎，暗示天象互动在开发过程中扮演了重要。但事实上，它仅仅表扬天象 互动“发布”和“改编”了游戏，不是设计了游戏。进步查阅疯狂原始的知识产权， 就会发现上海东明珠化发展有限公司早在 2016 年 11 就已制作和发布了疯狂原始 游。因此，天象互动似乎只不过发布了款两年前的游的更新版本。如果这家公司 实际价值超过 20 亿元币，那么世界我们想象的要富裕得多。 天象互动的创始何云鹏是名技术型企业家，曾在次百度的失败收购案例中

22、担任管。 他曾 91 线的副总裁， 该公司在 2013 年被百度以 19 亿美元的价格收购。 91 线被证明是 次灾难性的收购。 在百度将其与多酷游戏合并形成百度游戏后， 该公司与丑闻和调查争， 法竞争，最终在 2017 年 3 被出售，导致百度损失超过 17 亿美元。尽管何云鹏在 91 线被百度收购后不久离职并创办天象互动，但我们认为百度再次与他合作进另笔收购 的意愿常可疑。 在我们对天象互动进尽职调查时，发现爱奇艺并未收购天象互动的全部业务。此前，亚 科技和宁波富邦曾尝试收购成都天象互动数字娱乐有限公司和其姊妹公司成都天象互动科 技有限公司。不过，爱奇艺只收购了前者。何云鹏仍持有后者 99

23、%的股权，并保留了 站。 另， 爱奇艺收购的天象互动必须想出别的办法。 似乎它的创意团队能想到的最好的就 是 。 虽然这两个站都不令印象深刻，但 站给的印象是不成熟，甚 不专业，且通常缺乏内容。考虑到爱奇艺付 24 亿元币收购了这家所谓的“游戏开 发公司”，我们发现这从表上看是荒谬的，并认为这充其量只是爱奇艺管理层完全能的 表现。或者说，从最坏的来看，这是次旨在从上市公司抽现、流管理层袋的 完全欺诈性交易。 因为两家公司均使同标识和天象互动的名称，我们想知道爱奇艺的管理层是否会觉得 何云鹏的 S 会更便些。由于爱奇艺显然意打造天象互动，他们可能很 乐意让其姊妹公司维持个更像样的站， 展示天象互

24、动的名字和表示， 并为好奇的访问者 发布内容，让提名误以为这是爱奇艺的天象互动。 天象互动的数问题让质疑爱奇艺的管理层如何给出 24 亿元币的估值，以及收购是 如何进的。 事实上， 爱奇艺确实没有按照美国财务会计准则给出收购前年天象互动的财 务数据，称因为之前的重组，这样做将需要“不适当的成本”, 我们认为爱奇艺的说法是个裸裸的谎：把天象互动的历史财务数据转换成美国公认 会计准则的数据，不仅不需要“不适当的成本”，也不会给爱奇艺带来任何损失。这直接反驳 了爱奇艺管理提供的借，揭露了他们的耻谎。 抬内容价格 爱奇艺少抬了 2018 年从武汉当代明诚购买个节版权的价格。当代明诚的公司与 爱奇艺合资

25、创办了爱奇艺体育。通过爱奇艺体育，爱奇艺曾声称另外有 7.5775 亿元币 的虚假递延收。 2018 年，爱奇艺的公司北京奇艺世纪是当代明诚在影视媒体领域的最客户。当代明诚 公开披露的信息表明，爱奇艺可能为如果岁可回头付了过的版权费。当代明诚披 露的信息显示，该公司 2018 年来爱奇艺的电影和电视剧营收为 4.58 亿元币。所有 这切都来于出售如果岁可回头和毒猎两部电视剧的在线转播权。 当代明诚向爱奇艺出售了如果岁可回头年的在线独家播放权；并向上海化出售了 该剧为期年的独家电视播放权。此外，当代明诚向爱奇艺出售了毒猎年的在线独 家播放权；并把该剧的电视播放权出售给上海化和江苏电。 当代明诚通

26、过 如果岁可回头 获得 4.7169 亿元币总营收； 通过 毒猎 获得 2.3196 亿元总营收。这两部电视剧对当代明诚的电影和电视剧媒体部在 2018 年实现盈利关重 要。如果岁可回头的利率达到 36.00%；毒猎利率达到 73.25%。数据表 明，爱奇艺以电视播放权 3 倍的价格获得了如果岁可回头的播放权；以 1.7 倍的价格 获得了毒猎的播放权。 爱奇艺付超的版权费， 对其合作伙伴的财务表现常有帮助。 2018 年， 当代明诚 92.5% 的利润来于向爱奇艺出售的两部主要电视剧。如果爱奇艺以电视独家播放权 2 倍的价 格获得如果岁可回头的络独家播放权，当代明诚 2018 年电视剧业务的利

27、润会下 滑 34.7%。 中国媒体报道称，2016 年 2018 年间，在线平台对顶级内容的竞争加剧。这导致些电 视剧络播放权的售价最电视台播放权的两倍， 特别是些流的古装和奇幻剧。 即便 是如此，爱奇艺付的版权费仍然虚。 中信证券的份报告提供了 2012-2018 年最版权出的表格。络和电视转播商的顶级 节版权每年都在上涨， 直到 2017 年络和电视之间的溢价例达到 1.88 倍峰值。 然后在 2018 年出现了逆转，溢价下降了 20%， 1.5 倍。 因为爱奇艺和当代明诚之间的合作关系不断发展，以及爱奇艺有能成为当代明诚的期 客户，我们预计爱奇艺在与当代明诚的价格谈判中有相当的影响。然，

28、不是爱奇艺利 其对当代明诚的影响来获得折扣，相反的情况发了。 我们认为，爱奇艺和当代明诚合谋，抬了爱奇艺为如果岁可回头付的版权费。 这是两个伙伴之间的互利协议；溢价构成了当代明诚 2018 年利润的很部分，爱奇艺 能够通过交易烧掉夸营收让资产负债表上出现的些假现。 4.误导性财务报告营造出现成型公司的形象 我们通过应与业内其他公司致的会计法， 把爱奇艺的 2019 年运营现流从 5.61 亿 美元下调-11.57 亿美元。爱奇艺的管理层、分析师和看涨者将该公司描述为“中国的 Netflix”。不过我们认为，这种较只不过是管理层和其他推动者的谬论。 内容许可和制作成本是两家公司迄今为最的出。然，爱奇艺和 Netflix 使的运营 现流计算完全不同。爱奇艺的会计法显然是为了掩盖其业务正在流失现的事实。 尽管我们预计专业投资者会仔细阅读现流量表， 并采这种简单的会计法， 但我们必须 指出这种差异及其对爱奇艺整体数据的巨影响。