1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 深挖“公牛”系列报告五 推荐推荐（维持维持） 重走重走罗格朗罗格朗之路，看民电之王如何加冕之路，看民电之王如何加冕 新兴市场墙壁开关插座市场快速增长，新兴市场墙壁开关插座市场快速增长，民族品牌逐步发力。民族品牌逐步发力。2019 年全球开关 设备市场规模达到 1026 亿美元，其中亚太地区所占市场份额最大，达到近 50%，2024 年预计将达到 1435 亿美元，复合增长率 6.9%，我国墙壁开关插座 产品市场需求规模呈持续增长趋势，预计 2022 年市场规模将达到 261 亿元， 是全球墙壁开

2、关市场的新兴力量。全球墙壁开关插座行业主要存在三类竞争 者：专业品牌大型跨国企业、区域性优质民族品牌、中低端墙壁开关制造商， 其品牌价值和行业影响力逐级减弱。专业品牌大型跨国企业历史悠久，多为电 气行业巨头，如罗格朗、西门子、施耐德等，销售网络覆盖全球，其中罗格朗 公司在全球开关插座的市场份额达到 19%。 区域性市场竞争格局较为分散， 民 族品牌深耕本土业务有望提高市场份额； 中低端墙壁开关插座制造商产品同质 化严重，市场竞争力较弱。 法国法国建筑建筑电气王牌罗格朗：三个阶段战略布局铸就龙头地位。电气王牌罗格朗：三个阶段战略布局铸就龙头地位。罗格朗作为历 史悠久的建筑电气公司，2018 年在

3、全球 90 多个国家共实现 60 亿欧元的收入。 多年来收入、利润稳定增长，盈利能力强。罗格朗的发展历程可划分为三个阶 段：1）1865-1953 年：转型升级，锁定专一领域。年：转型升级，锁定专一领域。从生产陶瓷开始转而锁定 单一开关插座领域生产，1919 年罗格朗成立“开关插座”分公司后于 1949 年 开始专攻电器开关设备生产。2）1954-1992 年：全球规模扩张，营销强势打年：全球规模扩张，营销强势打 造。造。 一方面加速欧洲至全球范围收购， 另一方面调整业务， 建立健全营销体系。 3）1993-2019 年：创新实力强劲，收购助推加力。年：创新实力强劲，收购助推加力。通过增加研发

4、支出和多元 化经营提升营收并稳定净利润，同时横向一体化和纵向一体化并举，国际市场 重要性持续增强，全球性项目 Eliot 开辟建筑电气的新纪元，旨在加快该集团 物联网的部署。 外部并购助力罗格朗发展，全球化布局有助于产业链外部并购助力罗格朗发展，全球化布局有助于产业链扩张和完善，提高公司扩张和完善，提高公司 竞争力。竞争力。1）纵向收购）纵向收购：罗格朗集团在不同领域收购了许多与其业务高度互补 的公司。其在物联网领域、照明领域、养老照护领域、能源效率领域和数据中 心领域加快多元化布局，提升整体竞争力。2）横向收购）横向收购：通过收购各地区同 业产品，成功切入新市场，市场份额显著提升。2006-

5、2018 年，公司在各地市 占率排名第一或第二的产品的销售额占公司收入的比例由 53%提升至 69， 整合效果显著。3）整合协同：整合协同：罗格朗在进入不同市场后主要通过该国的核心 分销商进行产品销售， 借助本地中小企业自身的销售渠道并结合当地成熟的销 售平台进行合作， 销售多品类产品。 同时将集团的物流设施整合形成一个本地、 区域和中央仓储和配送中心的网络， 从而使其能够以适合其产品范围和特定地 理要求的方式为市场服务。 通过持续收购整合罗格朗形成自身的通过持续收购整合罗格朗形成自身的核心优势核心优势： 生生 产端产端，全球产能布局，国际化分工节约成本。产品端，产品端，罗格朗在全球有 70

6、多 个商业品牌，实行多品牌战略，兼顾高中低端市场，进行全方位的市场覆盖。 同时公司通过内部创新和外部收购，实施多产品品类策略，提供完整的配套解 决方案。运营端，运营端，“Push-and-Pull”式供应链策略，科学管理库存，打造国际 物流平台，根据需求激励计划拓宽销售市场。 以罗格朗为鉴以罗格朗为鉴， 看好公牛集团在民用电工领域的发展潜力看好公牛集团在民用电工领域的发展潜力。 复盘罗格朗发展之 路，其外部并购完善产供销渠道，基于需求加大创新力度，多品牌多产品组合 提供完整配套解决方案， 全方位覆盖市场， 完善供应链策略和全球化产能布局。 公牛集团作为国内转换器和墙壁开关领域的绝对龙头，随着未

7、来国内市场扩 容，公司市场竞争力有望持续增强。渠道端，创新性推行线下“配送访销”体 系，电商直销与线下直销定位清晰，逐步布局海外市场。产品端，多品类产品 共同发展，积极进行市场拓展，OEM 与自产相结合，发挥规模化优势。从业 绩来看，公牛集团处于快速增长阶段，毛利率较同业有一定优势，且体现出强 大的费用管控能力。参考国际龙头的成长之路，我们看好公牛集团作为行业龙 头的成本和渠道优势，看好其未来在国内民用电工领域保持龙头地位。 风险提示风险提示：宏观经济大幅下行导致需求不振， 民用电工领域市场格局发生重大 变化，原材料价格大幅波动。 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214

8、658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 占比% 股票家数(只) 71 1.87 总市值(亿元) 5,200.65 0.79 流通市值(亿元) 3,031.47 0.63 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.32 0.83 -6.06 相对表现 1.31 2.77 -10.66 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告一：探究 转换器与墙壁开关插座市场空间 2020-02-21 【华创轻工】深挖“公牛”

9、系列报告三：渠道 管理定盛衰，解析转换器与墙壁开关渠道密码 2020-03-03 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告四：以他 山之石观玉，公牛 LED 业务竿头日上 2020-03-11 -16% -6% 3% 13% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-152020-03-13 沪深300家用轻工 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 家用轻工家用轻工 2020 年年 03 月月 15 日日 家用轻工家用轻工行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号

10、 2 目 录 一、新兴市场墙壁开关插座市场快速增长，跨国企业销售网络遍布全球一、新兴市场墙壁开关插座市场快速增长，跨国企业销售网络遍布全球 . 5 （一）全球开关设备市场规模逾千亿美元，亚太地区贡献持续增加 . 5 1、全球配电开关设备市场规模持续扩张，亚太地区占开关设备市场份额最大 . 5 2、亚太为光控制开关市场主要推动力，光控制开关市场增长率高 . 6 3、全球家用电器零售规模大，刺激墙壁开关市场需求 . 7 4、欧洲成熟市场电气行业增速下降，亚太地区有望成为全球墙开行业发展新兴力量 . 7 （二）墙壁开关市场跨国企业销售网络遍布全球，民族品牌深耕业务逐步提升竞争力 . 10 1、专业品

11、牌大型跨国企业历史悠久，销售网络覆盖全球 . 10 2、区域性市场竞争格局较为分散，民族品牌深耕业务有望提高市场份额 . 11 3、中低端墙壁开关插座制造商产品同质化严重，市场竞争力较弱 . 12 二、罗格朗（二、罗格朗（Legrand）法国电气王牌的成功之路法国电气王牌的成功之路 . 13 （一）公司简介： 拥有 150 年历史，销售网络遍布全球 . 13 （二）发展历程：三个阶段，三种战略布局铸就今日罗格朗电气龙头 . 14 1、1865-1953 年：转型升级，锁定专一领域 . 14 2、1954-1992 年：全球规模扩张，营销强势打造 . 15 3、1993-2019 年：创新实力强

12、劲，收购助推加力 . 15 （三）外部并购助力集团发展，产供销体系逐步延伸 . 19 1、增加纵向扩品类收购，完善上下游控制和提升竞争力 . 20 2、扩区域收购加速全球扩张，强强联合提高市场份额 . 20 3、收购有助于扩张销售渠道，供应链整合效果显著 . 24 （四）核心优势：全球化布局完备供应链 . 26 1、基于需求的创新：智造电气，用心于众 . 26 2、多品牌战略在法国，许多经销商同意维持某些罗格朗优先级产品的永久库存。罗格朗则确保在库存中 保留了大量的未确定优先级产品，确保能够迅速满足经销商的订单。例如，在紧急情况下，经销商没有库存的产品 可以通过快递服务在 24 至 48 小时

13、内送达。在罗格朗优秀的库存管理水平下，库存水平随着公司的扩张和销售的增 长从 1998 年的 357.34 百万欧元上升到 2019 年的 852.6 百万欧元，存货周转率稳定在 3.5 左右。 图表图表 44 罗格朗库存水平罗格朗库存水平（百万欧元）（百万欧元） 图表图表 45 罗格朗存货周转率罗格朗存货周转率 资料来源：bloomberg，华创证券 资料来源：bloomberg，华创证券 打造打造国际物流平台国际物流平台：罗格朗通过国际物流平台管理其国际分销，形成了区域和中央存储和配送中心，并从物流平台 上分发产品。这些平台和罗格朗在全世界的子公司通过网络连接，可以每天同步库存，使其能够服

14、务于适合的产品 范围和地理位置的市场， 从而缩短了产品与客户之间的距离， 改善了服务质量， 并显著缩短了交货时间。 智能智能分拣：分拣： 为了优化物流链，罗格朗在将产品分发给法国的电气设备分销商之前，会对其产品进行预分类，减少了经销商必须 完成的准备工作，减少了配送错误并降低了处理成本，使罗格朗面对经销商更具有竞争优势。 （2）在供应链中从经销商到）在供应链中从经销商到电气安装人员、产品电气安装人员、产品专家专家和最终用户和最终用户的层次下采用的层次下采用拉式策略拉式策略。拉式策略中生产和分销是 由需求驱动的，要以客户为中心、关注客户的需求变化。因此，罗格朗把大部分营销工作的重点放在开发和维持

15、其 产品的需求上，积极地向电气安装人员、产品专家和最终用户推广产品。 罗格朗罗格朗通过通过创新创新的营销活动来推广其产品的营销活动来推广其产品，刺激终端用户的需求刺激终端用户的需求。设立多品牌概念店和体验中心，参观者在其中体 验罗格朗独特的创新和设计，比如为了让客户更好地了解和认识 Bticino 智能家居系统，视得安罗格朗通过体验厅的 方式呈现其智能家居强大的系统功能和豪华的外观气质。 罗格朗还不断完善其在全球的社交网络和公司官网的运营， 来发展与最终用户的关系。2018 年，罗格朗集团网站的总浏览量超过 1.21 亿，而 Legrand 的 YouTube 视频浏览量超 过 4000 万次

16、。 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 1,000.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 家用轻工家用轻工行业深度研究报告行业深度研究报告

17、 ）1210 号 32 图表图表 46 罗格朗智能家居旗舰店罗格朗智能家居旗舰店 图表图表 47 罗格朗智能家居旗舰店罗格朗智能家居旗舰店 资料来源：罗格朗集团官网 资料来源：罗格朗集团官网 罗格朗罗格朗为为合作伙伴和客户合作伙伴和客户提供培训，提供培训，从而更好地为用户提供信息。从而更好地为用户提供信息。罗格朗全球共有 20 多家培训中心为电气行业人士 提供培训，罗格朗在意大利、印度、巴西、英国、智利和迪拜等多个国家都开展了培训项目。2014 年至 2018 年间， 近 80 万名客户接受了罗格朗提供的培训。 这些培训项目旨在通过使电气安装人员熟悉集团最新的产品创新和产品安 装方法。2018

18、 年，罗格朗创新中心共接待客户 7300 人次，培训学员近 5400 人。同时，罗格朗还开展了在线培训课 堂。 4、全球产能布局，国际化分工节约成本全球产能布局，国际化分工节约成本 罗格朗不依赖任何单一供应商购买其产品制造过程中使用的主要原材料或部件。罗格朗沿用 2003 年发起的集中、全 球化和标准化采购职能倡议，继续优化其采购成本，罗格朗认为，其业务所需的大部分原材料和部件仍将在其所有 的主要市场上供应。罗格朗通过将成本因素纳入采购选择标准以最大化集团采购的价值，并根据相关地理区域和市 场波动性优化原材料和部件的采购，与供应商进行谈判以最大化企业的规模经济。自 2003 年以来，罗格朗在亚

19、洲、 拉丁美洲和东欧各开设了一个国际采购办公室，使其能够从成本较低的国家采购原材料和部件，并在全球范围内为 整个集团采购某些原材料和部件。 2018 年，用于制造罗格朗产品的主要原材料是：塑料；金属，特别是用于机械和结构的钢，以及主要用于导电性能 的黄铜和铜；包装材料。此外，罗格朗还购买了大量的成品和半成品机电和电子元件，其使用情况具体如下： 图表图表 48 罗格朗罗格朗原材料使用情况原材料使用情况 占合并销售额百分比占合并销售额百分比 20182018 年年 20172017 年年 原材料原材料 9.3% 9.6% 部件部件 23.6% 22.5% 合计合计 32.9% 32.0% 资料来源

20、：公司年报，华创证券整理 2018 年罗格朗年罗格朗在全球在全球 21 个国家拥有生产基地，总规模将近个国家拥有生产基地，总规模将近 200 万平方米。万平方米。其中，罗格朗在法国、意大利、瑞士、 美国和加拿大、中国和印度的产能基地规模最大，均达到 10 万平方米以上。在这 21 个国家内，大部分国家同时担 任着制造、经销、管理服务及仓储的职能，其中巴西、马来西亚、哥伦比亚、荷兰、土耳其和沙特阿拉伯不具备经 销的职能，埃及不具备仓储的职能。罗格朗依赖其遍布全球的产能基地及经销网络，在最大化节约生产成本的同时 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600

21、.00 700.00 800.00 900.00 1,000.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 家用轻工家用轻工行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 33 使公司的产品畅销全球。 法国、意大利、美国、印度已成企业主要产能基

22、地。法国、意大利、美国、印度已成企业主要产能基地。对比罗格朗 2009 年和 2018 年在全球产能基地可以发现，法国 及意大利早在 2009 年就是罗格朗的生产销售仓储的主要战地。 美国通过近 10 年来高达 10 余次的收购成为罗格朗在 全球排名第二的产能基地，印度通过四次主要收购实现了产能规模从 13 平方千米到 114 平方千米的高额增长，已成 为罗格朗在亚太地区最大的产能基地。 由于工业部门的不断优化政策，由于工业部门的不断优化政策， 罗格朗自 2004 年到 2009 年关闭或出售了 35 家工厂 （特别是在奥地利、 巴西、 韩国、 西班牙、法国、意大利、摩洛哥、墨西哥、荷兰、秘鲁

23、、葡萄牙、英国和美国），位于低成本国家的生产人员从位于低成本国家的生产人员从 2002 年占总生产人员的年占总生产人员的 31%上升到上升到 2010 年的年的 63%左右。左右。 图表图表 49 2009 年年-2018 年年罗格朗罗格朗产能基地对比产能基地对比 国家国家 20092009 年规模年规模 （1000m1000m 2 2） ） 20182018 年规模年规模 （1000m1000m 2 2） ） 20092009- -20182018 收购企业收购企业 20182018 年主要用途年主要用途 法国法国 547 515 Netatmo；Debflex；S2SOnduleurs；I

24、ntervox Systmes 总部/制造/经销/管理服务/仓储 意大利意大利 235 235 IME （合资） ； Borri （合资） ； Meta System Energy 制造/经销/管理服务/仓储 葡萄牙葡萄牙 31 31 制造/经销/管理服务/仓储 英国英国 26 32 Jontek；Tynetec；Electrak；QMotion 制造/经销/管理服务/仓储 西班牙西班牙 43 22 Neat 制造/经销/管理服务/仓储 波兰波兰 44 34 制造/经销/管理服务/仓储 匈牙利匈牙利 34 30 制造/经销/管理服务/仓储 德国德国 19 18 Modulan 制造/经销/管理

25、服务/仓储 美国美国 加拿大加拿大 120 386 Kenall；Milestone AV Technologies； AFCO Systems Group； Fluxpower； Primetech； Raritan； NuVo Technologies；Electrorack ；Middle Atlantic Products；PW Industries；Luxul Wireless；Solarfective 制造/经销/管理服务/仓储 墨西哥墨西哥 44 60 制造/经销/管理服务/仓储 巴西巴西 51 79 Daneva（合资）；SMS；HDL 制造/管理服务/仓储 哥伦比亚哥伦比亚

26、17 15 制造/管理服务/仓储 中国中国 113 125 深圳智能电子 制造/经销/管理服务/仓储 瑞士瑞士 85 100 制造/经销/管理服务/仓储 澳大利亚澳大利亚 新西兰新西兰 45 34 Trical 制造/经销/管理服务/仓储 印度印度 13 114 Adlec Power；Numeric UPS；Indo Asian Switchgear 制造/经销/管理服务/仓储 马来西亚马来西亚 25 Megapower 制造/管理服务/仓储 荷兰荷兰 23 52 Aegide 制造/管理服务/仓储 埃及埃及 10 10 制造/经销/管理服务 土耳其土耳其 30 43 Inform ；Est

27、ap 制造/管理服务/仓储 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 15 Seico 制造/管理服务/仓储 资料来源：公司年报，华创证券整理 家用轻工家用轻工行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 34 三、以罗格朗为鉴，看好公牛集团在三、以罗格朗为鉴，看好公牛集团在民用电工民用电工领域的发展潜力领域的发展潜力 从罗格朗的发展历程上来看，罗格朗的核心优势为：外部并购完善产供销渠道，基于需求加大创新力度，多品牌多 产品组合全方位覆盖市场，完善的供应链策略和全球化的产能布局。对比罗格朗，我们认为公牛集团在诸多方面具 备了进一步成为民用电工龙头的发展潜力。 1） 基于国内较大市场发展空间，议价能力强基于国内

28、较大市场发展空间，议价能力强。对比罗格朗深耕欧洲市场，公牛集团受益于中国房地产市场和装修 市场的繁荣发展。墙开插座产业链主要包括上游原材料供应商，产品制造商、渠道经销商以及终端消费者。其中 中游产品制造商掌握核心技术、经销渠道与品牌效应，具备较强的定价与议价权，是控制产业的核心环节，盈利 能力较强。 2） 创新性推行线下“配送访销”创新性推行线下“配送访销” ，电商直销与线下直销定位清晰电商直销与线下直销定位清晰。对比罗格朗，公牛集团虽开拓海外市场较晚，但 其在渠道构建上的特点有助于其发挥优势加速海外布局。 公牛建立了扁平化经销体系， 对经销商实行买断式销售， 可以形成一批合作稳定， 市场开拓

29、能力较强的经销商， 同时公牛在民用电工领域内创新性地推行线下 “配送访销” 的销售模式，将制造业与服务业相融合，通过对经销商的培训、支持和深度服务，组织全国经销商在其经销区域 内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门 销售。直销领域，公牛集团 2019 年上半年公司直销收入规模 5.96 亿，其中电商直销收入 4.11 亿，占比 69%， 线下直销收入 1.85 亿，占比 31%。其中，电商直销主要定位是实行线上线下产品适度区隔、确保不发生冲突的 情况下加强公司品牌和产品推广，又分为电商平台旗舰店渠道销售模式和电商平台（如京东自营、天猫

30、超市）销 售模式。 3） 多品类产品多品类产品协协同发展同发展，积极进行市场拓展积极进行市场拓展。对比罗格朗深耕开关领域多年积累多年奠定深厚产业基础后，开启 多品牌战略&多产品组合全方位覆盖市场，公牛集团深耕转换器行业，并逐步将业务扩展至墙开、LED 照明、数 码配件。多品类发展可以实现市场的全方位覆盖，一站式服务协同效应明显，同时相对于罗格朗的物联网 Eliot 应用，公牛集团可以在自身品牌建设上加快智能家电生产布局，实现墙开和其他产品的良性互动。 4） OEM 与自产相结合，有助于实现海外市场扩张与自产相结合，有助于实现海外市场扩张。对比罗格朗，其主要通过并购海外公司进行扩张，而近年来墙

31、开市场发展逐步向亚太地区倾斜， 而公牛集团可以借助自身较为强大的生产能力提升产品竞争力， 同时借助 OEM 形式拓展海外市场。 从业绩来看，公牛集团处于快速增长阶段，毛利率较同业有一定优势，且体现出强大的费用管控能力。综合以上，综合以上， 我们看好我们看好公牛集团公牛集团作为行业龙头的成本和渠道优势，看好其未来在作为行业龙头的成本和渠道优势，看好其未来在民用电工民用电工领域的发展潜力。领域的发展潜力。 四、四、风险提示风险提示 宏观经济大幅下行导致需求不振，民用电工领域市场格局发生重大变化，原材料价格大幅波动。 家用轻工家用轻工行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 35 轻工纺服组

32、团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018 年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018 年加入华创证券研究所。 研究员：葛文欣研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 杜博雅 高级销售经理 张菲菲 高级销售经理 01

33、0-66500817 侯春钰 销售经理 侯斌 销售经理 过云龙 销售经理 刘懿 销售经理 达娜 销售助理 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 罗颖茵 高级销售经理 段佳音 高级销售经理 朱研 销售经理 花洁 销售经理 包青青 销售助理 上

34、海机构销售部 石露 华东区域销售总监 潘亚琪 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 何逸云 销售经理 柯任 销售经理 蒋瑜 销售经理 沈颖 销售经理 吴俊 销售经理 董昕竹 销售经理 汪子阳 销售经理 施嘉玮 销售经理 家用轻工家用轻工行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 36 华创行业公司投资评级体系

35、华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分

36、析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致

37、的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分

38、。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场， 请您务必对盈亏风险有清醒的认识， 认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险， 投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真： 会议室： 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真： 会议室： 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真： 会议室：