1、证券研究报告|公司深度|酒店餐饮 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同庆楼(605108)报告日期：2024 年 02 月 07 日 新业态迭起，宴会龙头新业态迭起，宴会龙头成长可期成长可期 同庆楼同庆楼深度报告深度报告 投资要点投资要点 区别于市场区别于市场：市场认为：市场认为结婚人数下降影响婚宴需求，公司业态模型差异较大，结婚人数下降影响婚宴需求，公司业态模型差异较大，富茂刚开始爬坡，富茂刚开始爬坡，担心担心异地复制能力。但我们认为同庆楼本质售卖的是社交，异地复制能力。但我们认为同庆楼本质售卖的是社交，核心客群决策时间长，价格不敏感，受餐饮口味周期影响较弱，因此有更长经核心客群决

2、策时间长，价格不敏感，受餐饮口味周期影响较弱，因此有更长经营久期。新业态富茂是对传统门店继承和营久期。新业态富茂是对传统门店继承和发展，爬坡速度有望超预期，消费复发展，爬坡速度有望超预期，消费复苏后，上海富茂等新项目成功落地打开全国化复制的空间，提振估值。苏后，上海富茂等新项目成功落地打开全国化复制的空间，提振估值。行业层面：行业层面：量减价增，聚焦核心婚宴，形成长生命周期量减价增，聚焦核心婚宴，形成长生命周期 人口新增+晚婚概念让结婚对数下降，但婚礼支出逐年提升。婚庆产业链上已有公司低复购高成本，盈利能力一般，破局之道在于：1）婚宴支出占婚礼开支的最大份额，因此业务聚焦核心婚宴有望提升 TA

3、M 和盈利；2）通过包厢和大厅承接大众和商务需求，高频化消费；3）地理上聚焦高密度点位，落位每万人均酒楼数量更多的省份形成产业集聚。宴会的特征在于消费频次更低，决策周期很长，对价格和具体菜式不敏感，弱化了餐品口味的不确定性和短周期。同时需求端较为稳定，因此生命周期更长；竞争纬度从菜品口味等非标产品演变向出餐速度、大规模交付等标准化产品，因此大型企业更容易通过规模优势和供给端的升级替代掉小品牌实现集中化。公司层面公司层面：强盈利和复制能力，期待新业态加速扩张：强盈利和复制能力，期待新业态加速扩张 对生意模式的理解：同庆楼业务集中，对生意模式的理解：同庆楼业务集中，收入集中于餐饮服务，大型宴会占比

4、稳定，区域聚焦安徽和江苏，核心大店贡献超过 60%的利润；盈利能力盈利能力强强：同庆楼的高净利率来源于租金和人工成本的摊薄，一方面同庆楼自建物业占比高，折旧摊销时间长，约 20-40 年，同时加价层级减少，物业资产的费用较低；从人工成本来看，同庆楼门店面积大，宴会模式不依赖于翻台，员工需求低，标准化程度高，且门店分布于安徽，相比一线城市有一定工资节省。对商业模式的拆解：对商业模式的拆解：公司以同庆楼酒楼为主，门店面积在 1000 平米以上，分不同店型来看约有 20-50 个包厢，3-10 个宴会厅不等。小店座流转率更高，坪效高。大店宴会桌次多，人均消费更高，宴会单桌消费金额在 2000-500

5、0 元不等，我们测算门店净利率在 10%以上，优质门店（包括庐州府店、花园店等）等可以达到 25%。公司下一轮核心成长品牌为“富茂 Fillmore”，截至 2023 年已有 5 家门店，将是省外扩张和盈利能力提升的有效助力。盈利预测与估值盈利预测与估值 2023-2025 年，预计公司营业收入 24.08/30.83/38.52 亿元，同比分别+44.16%/+28.02%/+24.96%，2023-2025 年归母净利润分别为 2.96/4.05/5.36 亿元，同比+216.01%/+36.89%/+32.36%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 消费恢复不及预期；行业竞争加

6、剧；新项目爬坡不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S02 研究助理：卢子宸研究助理：卢子宸 基本数据基本数据 收盘价￥26.00 总市值(百万元)6,760.00 总股本(百万股)260.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 (百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 1670.46 2408.05 3082.77 3852.11 (+/-)(%)3.86%44.16%28.02%24.96%归母净利润 93.60 295.78 40

7、4.89 535.91 (+/-)(%)-37.23%216.01%36.89%32.36%每股收益(元)0.36 1.14 1.56 2.06 P/E 72.22 22.85 16.70 12.61 资料来源：浙商证券研究所 -18%-9%0%10%19%29%23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/02同庆楼上证指数同庆楼(605108)公司深度 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测：2023-2025 年，预计公司营业

8、收入 24.08/30.83/38.52 亿元，同比分别+44.16%/+28.02%/+24.96%，2023-2025 年归母净利润分别为 2.96/4.05/5.36亿元，同比+216.01%/+36.89%/+32.36%。2)估值指标：选取和同庆楼类似酒店/餐饮公司作为可比公司，2024 年可比公司平均 PE 为 18X，平均 PEG 0.9X。3)目标价格：综合考虑同庆楼的成长性及未来空间，给予 2024 年 20X PE，对应目标市值 81 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 公司作为宴会餐饮龙头，存量门店客流稳定，增长主要看新店开业和新模型扩张。新店开业方面，我

9、们预计 2023/2024/2025 年同庆楼门店数分别为 46/48/50 家，婚礼会馆门店数分别为 9/10/11 家。新模型富茂酒店方面，我们预计滨湖瑶海前置模型跑通后开店有望非线性提速，上海、肥西等 2024 年开业，进一步带动宾馆业务增长，同时打开异地扩张空间。预计富茂酒店 2023/2024/2025 年门店数达到 5/9/13家。新餐饮业务基数较小，预计可以通过加盟模式快速扩张。预测公司餐饮及住宿业务收入达到 21.2/26.9/32.7亿元。食品业务预计在低基数下快速增长，2023/2024/2025 分别实现收入 1.4/2.1/3.5 亿元，同比+43.7%/+51.9%/

10、+70.7%；其他业务分别实现收入 1.5/1.9/2.3 亿元，同比+51.1%/+26.6%/+21.7%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为结婚人数下降影响婚宴需求，公司业态模型差异较大，富茂刚开始爬坡，担心其异地复制能力。但我们认为同庆楼本质售卖的是社交，核心客群决策时间长，价格不敏感，受餐饮口味周期影响较弱，因此有更长的经营久期。新业态富茂是对传统门店继承和发展，爬坡速度有望超预期，消费复苏后，上海富茂等新项目的成功落地打开全国化复制的空间，提振估值。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 婚宴预定数据超预期，其他应付款的持续增长；行业端婚庆行业支出富茂爬坡速度超预

11、期，营收和净利率快速提振；开店速度超预期，从区域性公司向全国性公司迈进。风险提示风险提示 消费恢复不及预期；行业竞争加剧；新项目爬坡不及预期。3UhZgVtXlY9UpM8O8QaQoMmMoMnRiNmMnPkPqRxP8OpPyRNZtPqMuOrRyR同庆楼(605108)公司深度 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 餐饮、宾馆、食品三轮联动发展，构建业务增长飞轮餐饮、宾馆、食品三轮联动发展，构建业务增长飞轮.6 1.1“同庆楼”品牌历久弥新，聚焦大众聚餐和宴会市场.6 1.2 商业模式：收入和利润高度集中，高 ROA，强现金流.7 1.2.1 同庆楼是一门

12、通过集中化经营获得规模经济的公司.7 1.2.2 同庆楼的财务特征：净利率驱动的高 ROA，现金流质量优异.8 1.3 门店模型：联动发展，构建业务增长飞轮.12 1.3.1 大众餐饮+婚礼宴会模式成熟，盈利能力强.12 1.3.2 富茂酒店：餐饮+宴会+宾馆一体化，发展委托管理业务.14 2 婚庆行业：量减价增婚庆行业：量减价增，婚宴贡献核心盈利，婚宴贡献核心盈利.16 2.1 婚庆行业长期增长靠提价支撑.16 2.2 婚庆产业链：格局离散，盈利模式不清晰.17 2.3 破局之道：聚焦核心婚宴+嫁接高频化消费+把握核心区域.19 2.4 社交氛围拉长经营久期.21 3 竞争优势：供应链和门店

13、管理完善，可复制化经营竞争优势：供应链和门店管理完善，可复制化经营.22 3.1 集中采购，统一配送，流程体系化.22 3.2 自营门店运营管理标准化，实现传统大店可复制模式.23 3.3 食品业务扩张品牌影响力，构建竞争壁垒.24 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 4.1 盈利预测.25 4.2 投资建议：参考可比公司估值，给予目标市值 81 亿元.26 5 风险提示风险提示.26 同庆楼(605108)公司深度 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：同庆楼业务模式（截至 2023H1）.6 图 2：同庆楼发展历程.6 图 3：不同国家连锁化率对比（20

14、22 年）.7 图 4：中国不同菜系连锁化率对比（2021 年）.7 图 5：同庆楼分区域收入体量.7 图 6：安徽省内毛利率高于省外.7 图 7：同庆楼分业务收入及增速.8 图 8：同庆楼收入分布.8 图 9：同庆楼核心 7 店收入（亿元）及占整体收入比例.8 图 10：同庆楼核心 7 店贡献利润（亿元）及占整体利润比例.8 图 11：不同餐饮公司租赁负债占总负债比例.9 图 12：同庆楼去除租赁负债和使用权资产后权益乘数降低.9 图 13：可比公司 ROA 拆解.9 图 14：餐饮公司仅扣除原材料后的毛利率.10 图 15：不同餐饮公司租金成本占比对比.10 图 16：不同餐饮公司人工成本

15、率对比.10 图 17：不同餐饮公司广告费用率.10 图 18：核心七店普遍面积较大（2019 年数据）.11 图 19：分门店面积（平米），同庆楼大店净利率高于小店.11 图 20：分门店面积（平米），同庆楼小店坪效更高（万元/平米）.11 图 21：分门店面积（平米），同庆楼大店客单价更高（元）.11 图 22：分门店面积（平米），同庆楼大店人工成本占比更低.11 图 23：不同餐饮公司经营活动现金流/营业收入.12 图 24：同庆楼其他应付款和合同负债数额较高.12 图 25：同庆楼宴会婚礼业态门店收入体量（万元）.14 图 26：同庆楼婚礼业态净利率.14 图 27：结婚登记情况.16

16、 图 28：2019-2022 年各年龄段结婚人数情况（万人）.17 图 29：2019-2022 年 20-29岁年龄段结婚人数情况（万人）.17 图 30：2016-2021 年婚礼仪式消费支出（万元）.17 图 31：2016-2026 年婚庆市场规模（亿元）.17 图 32：婚庆产业链构成.18 图 33：不同婚庆产业链公司营业收入（亿元）.18 图 34：不同婚庆产业链公司净利率（%）.18 图 35：同庆楼和华德培收入对比（亿元人民币）.19 图 36：同庆楼和华德培净利润对比（亿元人民币）.19 图 37：香港宴会市场规模（单位：亿港元）.19 图 38：不同国家婚礼开支情况.1

17、9 图 39：2020 年婚宴酒席价格预算占比.20 图 40：同庆楼不同餐饮形态收入体量（百万元）.20 图 41：全国人均酒楼数量测算（截至 2023 年 12 月）.20 图 42：各省市白酒规模测算.20 同庆楼(605108)公司深度 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：安徽省内酒楼数量对比白酒消费量（截至 2023 年 12 月）.20 图 44：餐饮行业研究和估值框架.22 图 45：统一配送和供应商配送占比.23 图 46：批量采购和零星采购占比.23 图 47：同庆楼统一采购及配送流程.23 图 48：酒店管理流程较为复杂.24 图 49：公司人均薪酬和行业

18、对比（万元）.24 图 50：公司达到盈亏平衡期门店数量（家）.24 图 51：同庆楼主要食品产品.25 表 1：同庆楼门店模型估算.12 表 2：同庆楼婚宴事业部门店.13 表 3：富茂酒店开业和待开业情况.15 表 4：富茂门店模型估算.15 表 5：区域性宴会、酒楼公司.21 表 6：核心预测关键假设.26 表 7：可比公司 PE 估值表.26 表附录：三大报表预测值.28 同庆楼(605108)公司深度 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 餐饮、宾馆、食品三轮联动发展，构建业务增长飞轮餐饮、宾馆、食品三轮联动发展，构建业务增长飞轮 1.1“同庆楼”品牌历久弥新，聚焦大众聚餐

19、和宴会市场“同庆楼”品牌历久弥新，聚焦大众聚餐和宴会市场 “同庆楼”创立于二十世纪初，作为中华老字号餐饮品牌，是一家主打“大众聚餐与宴会服务”的餐饮企业，主要业务包括餐饮宴会和酒店业务，收入占比接近 90%。婚庆业务和食品业务作为补充，收入占比有提升趋势。2020 年公司成立五大事业部。截至 2023H1，公司在安徽、江苏、北京等地拥有直营门店 89 家，其中同庆楼酒楼 41 家、婚礼会馆 8 家、富茂酒店 3 家、新品牌门店 37 家。图1：同庆楼业务模式（截至 2023H1）资料来源：公司公告，结婚产业观察，浙商证券研究所 从历史沿革来看，“同庆楼”是公司外购品牌，原始品牌创立于二十世纪初

20、，是中华老字号餐饮品牌，已有近百年历史，90 年代经营陷入困境。公司创始人沈基水 1998年开始做餐饮，04 年以 27.3 万拍下同庆楼，2008 年发现市场上的婚庆公司举办宴会价格高、服务临时拼凑、效果差，因此开始做宴会业务，大中型宴会占比逐渐提高到约 30%。业务逐渐延展向食品（产品的延伸）和酒店（客群需求的延伸）。图2：同庆楼发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 同庆楼(605108)公司深度 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 商业模式：收入和利润高度集中，高商业模式：收入和利润高度集中，高 ROA，强现金流，强现金流 1.2.1 同庆楼是一门通过集中化经营获

21、得规模经济的公司同庆楼是一门通过集中化经营获得规模经济的公司 正餐品类离散，参与者分布不同区域。正餐品类离散，参与者分布不同区域。线下连锁业态想要实现全国化难度较高，共性是管理半径的局限、运输成本的难以摊薄、品牌心智的打造难点；此外餐饮业更为离散的特征在于：口味偏好地域性强、SKU 众多、市场规模大且门槛不高、行业内参与者众多、门店就餐特质导致消费者服务半径短。因此中式正餐餐饮，尤其是同庆楼所属的徽菜菜系，规模优势只能局限于特定的区域，因此中式正餐餐饮，尤其是同庆楼所属的徽菜菜系，规模优势只能局限于特定的区域，在当地树立起品牌知名度的客户锁定。在当地树立起品牌知名度的客户锁定。同庆楼安徽省内收

22、入体量更大，且贡献更多毛利，未来能否全国化则需考虑拓品（更标准化更普适性的菜系）和模式创新（去做更容易连锁化的模式，如酒店）。图3：不同国家连锁化率对比（2022年）图4：中国不同菜系连锁化率对比（2021 年）资料来源：千味央厨 2022 年年报，浙商证券研究所 资料来源：2022 年中国连锁餐饮报告，浙商证券研究所 图5：同庆楼分区域收入体量 图6：安徽省内毛利率高于省外 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业务端，业务端，收入集中于餐饮服务，大型宴会占比稳定。收入集中于餐饮服务，大型宴会占比稳定。虽然同庆楼模型多样且复杂，但其本质依然可以被定义为一家直

23、营模式为主的餐饮企业。2022 年公司餐饮服务及住宿业务收入占比约 88%，根据招股说明书，大中型宴会收入（大于 10 桌以上的宴会）约占 30%，其他餐饮占比约 65%。同庆楼(605108)公司深度 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：同庆楼分业务收入及增速 图8：同庆楼收入分布 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业务和区域的集中导致优质点位的集中，形成门店端的马太效应业务和区域的集中导致优质点位的集中，形成门店端的马太效应，2019 年年七家大店贡七家大店贡献超过献超过 60%的利润的利润。同庆楼标准门店面积差异较大（1000-1000

24、0 平米兼具），前期投资大，前期客流爬坡预测难度高，加之宴会业务本身非标性强，和门店选址、当地风俗习惯、门店地推和运营能力高度相关，公司单店的收入和利润体量差异较大。公司 7 家核心门店没有随着公司门店数量的增加而被稀释，贡献收入和利润占比在提高，且贡献利润能力强于收入。2019 年 7 家核心门店贡献收入占比为 38.5%，贡献利润占比达到 65%。图9：同庆楼核心 7 店收入（亿元）及占整体收入比例 图10：同庆楼核心 7 店贡献利润（亿元）及占整体利润比例 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.2.2 同庆楼的财务特征：净利率驱动的高同庆楼的财务

25、特征：净利率驱动的高 ROA，现金流质量优异，现金流质量优异 相较于相较于 ROE，我们认为采用我们认为采用 ROA 去衡量去衡量和对比餐饮公司和对比餐饮公司财务质量财务质量更更为合理。为合理。ROE 对于餐饮公司的意义在于回报周期，在同样单店投入情况下，ROE 越高，则单店回收期越短，投资收益越高。从加盟商角度和公司角度，拓店意愿更强，收益质量和现金流越好。但是从财务角度，由于使用权资产和租赁负债的存在（租赁负债常常占到总负债的 50%以上），导致较多和较长租赁门店情况下，权益乘数易被高估。而 ROA 可以剔除掉权益乘数的干扰，同庆楼(605108)公司深度 9/29 请务必阅读正文之后的免

26、责条款部分 将公司资产作为整体去对比回收能力，并且把租金费用资本化，从而更为有效的去衡量餐饮公司的盈利水平。图11：不同餐饮公司租赁负债占总负债比例 图12：同庆楼去除租赁负债和使用权资产后权益乘数降低 资料来源：根据 Wind 测算，浙商证券研究所 资料来源：根据 Wind 测算，浙商证券研究所 同庆楼同庆楼 ROA 较高，位居可比公司前列。较高，位居可比公司前列。选取和同庆楼类似的直营模式为主的餐饮品牌作为可比公司，过去三年餐饮行业整体由于开店数量提升，现金和固定资产增加，叠加宏观经济景气度降低，ROA 呈降低趋势。然而同庆楼在同业对比中 ROA 稳定性强，2018-2022 平均 ROA

27、 为 14.7%，在可比公司中位居前列。同庆楼的同庆楼的 ROA 主要来源于高净利率，资产周转偏慢。主要来源于高净利率，资产周转偏慢。同庆楼资产周转率较低，我们认为是由于同庆楼门店面积大，单店投资高，自营体系+自有物业。根据招股说明书，公司合肥、常州、南京新增单店估算投入 2600 万-3000 万元不等，高于一般餐饮公司，相对重资产，回收速度较慢。与之而来的，同庆楼门店净利率相对较高。与之而来的，同庆楼门店净利率相对较高。2020 年前，同庆楼公司层面净利率在 13%以上，高于九毛九、海底捞，2020 年后，虽然受到经济扰动，叠加新开门店+成本上升+新食品业务投入等因素，净利率依然高于其他可

28、比公司。图13：可比公司 ROA拆解 资料来源：公司公告，根据 Wind测算，浙商证券研究所 通过拆分通过拆分同庆楼的门店模型，同庆楼净利率高的原因在于人工和折旧费用的缩减。同庆楼的门店模型，同庆楼净利率高的原因在于人工和折旧费用的缩减。由于在 2020 年后会计准则发生了变化，我们重新梳理了同庆楼的报表，并且按成本性质进行重新分类，将主要成本拆分为原材料成本、租金成本（包括自有物业的折旧）、人工成本。同庆楼(605108)公司深度 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 结论而言，同庆楼毛利率水平和结论而言，同庆楼毛利率水平和其他直营餐饮其他直营餐饮差异差异较小较小，毛利率下降有门店停

29、止经营因素，毛利率下降有门店停止经营因素，优化项主要在成本端优化项主要在成本端：租金成本租金成本（1115%）和人工成本率和人工成本率（22%29%）都较低。都较低。我们认为一方面同庆楼自建物业占比高，折旧摊销时间长，约 20-40 年，同时类似一房东模式，加价层级减少，物业资产的费用较低；从人工成本来看，同庆楼门店面积大，宴会模式不依赖于翻台，员工需求低，标准化程度高，且门店聚集于安徽，相比一线城市有一定工资节省。图14：餐饮公司仅扣除原材料后的毛利率 图15：不同餐饮公司租金成本占比对比 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 注：计算方式为（1-原材料成本）/营业收入 资料来源：根据

30、公司公告测算，浙商证券研究所 注：海底捞、九毛九、奈雪的茶采用折旧成本+租金成本，同庆楼采用装修及租金费用+折旧及其他费用 图16：不同餐饮公司人工成本率对比 图17：不同餐饮公司广告费用率 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 同庆楼大店盈利能力强于小店，管理上存在规模效益。同庆楼大店盈利能力强于小店，管理上存在规模效益。同庆楼大店盈利能力较强，前文所述核心 7 店利润占比较高的原因也在于门店面积位列前位。但门店面积对利润的正向促进作用并非在收入端，而是在成本端。整体坪效和面积呈负相关关系，9000 平米以上的门店坪效更低。大店净利率高的原因

31、我们认为有两点：大店净利率高的原因我们认为有两点：1）大店宴会占比更高，价格敏感性低，配套服务多，客单价提高，毛利率预计好于普通包厢；2）员工人数和面积并非线性关系，且宴同庆楼(605108)公司深度 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 会为主的业态无预定不开餐，更灵活用工，9000 平米以上的门店人工成本占比仅为13%15%，而 3000 平米以下的门店人工成本占比超过 22%。图18：核心七店普遍面积较大（2019年数据）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图19：分门店面积（平米），同庆楼大店净利率高于小店 图20：分门店面积（平米），同庆楼小店坪效更高（万元/平米）资料来源：

32、根据公司公告测算，浙商证券研究所 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 图21：分门店面积（平米），同庆楼大店客单价更高（元）图22：分门店面积（平米），同庆楼大店人工成本占比更低 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 同庆楼(605108)公司深度 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 定金占比高，同庆楼现金质量优异。定金占比高，同庆楼现金质量优异。同庆楼近 20%的营业收入都可以转换成经营活动现金流净额，现金流质量强，且同庆楼的宴会采取预定制，新人订婚通常提前三个月预定场地，好日子则要提前更久。定金通常计入其他应付款，从而通过

33、跟踪其他应付款的变动可以判断公司宴会的预定情况。2023Q3 其他应付款+合同负债占季度收入比 49.6%，处在逐季恢复状态。图23：不同餐饮公司经营活动现金流/营业收入 图24：同庆楼其他应付款和合同负债数额较高 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 1.3 门店模型：联动发展，构建业务增长飞轮门店模型：联动发展，构建业务增长飞轮 1.3.1 大众餐饮大众餐饮+婚礼宴会模式成熟，盈利能力强婚礼宴会模式成熟，盈利能力强 公司公司以以同庆楼酒楼为主，包含包间和宴会收入。同庆楼酒楼为主，包含包间和宴会收入。同庆楼门店面积在 1000 平米以上（最小

34、的金宝街店 1164 平米），大型门店如花园店、庐州府和常州奥体店超过 10000 平米。分不同店型来看约有 20-50 个包厢，3-10 个宴会厅不等。小店座流转率更高，坪效高。大店宴会桌次多，人均消费更高，宴会单桌消费金额在 2000-5000 元不等。我们测算门店净利率在 10%以上，优质门店（包括庐州府店、花园店等）等可以达到 25%。表1：同庆楼门店模型估算 同庆楼同庆楼 同庆楼（大店）同庆楼（大店）测算依据测算依据 同庆楼单店基本假设同庆楼单店基本假设 新开店的资本开支（万新开店的资本开支（万元）元）25002500 50005000 装修成本（元/平米）5000 5000 约 4

35、000-6000 元/平米 餐厅面积（平米）5000 10000 假设为 5000 平米标准店、1 万平米大店 营业天数 360 360 收入收入 收入（万元）收入（万元）3,012 3,012 6,716 6,716 宴会厅收入（万元）宴会厅收入（万元）18141814 43204320 宴会厅数量（个）3 6 以南京国泰店（4000 平米）、花园店（10000 平米）为例 单个宴会厅容纳桌数 12 20 标准店 3-20 桌、大店 5-40 桌 每桌价格（桌/元）2000 2000 平均在 1500-3000 元/桌 宴会厅全年使用场次 252.0 180.0 标准店/大店座流转率约 70

36、%/50%，假设宴会使用率 70%/50%包间收入（万元）包间收入（万元）1,198 1,198 2,396 2,396 包间数量（间）20 40 以南京国泰店（4000 平米）20 桌为例，假设大店 40 桌 包间人均消费（元/人）130 130 招股书人均消费约 130 元/人 每桌平均人数 8 8 同庆楼(605108)公司深度 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 包间每天使用率 80%80%桌流转率 0.95/天，保守假设包间每周使用率 80%成本费用成本费用 原材料成本（万元）原材料成本（万元）1,084 1,084 2,418 2,418 原材料成本占比 36.0%36.

37、0%约占 35%-40%员工成本（万元）员工成本（万元）710.4710.4 1317.61317.6 员工成本占比 24%20%小店约占收入比 23%-30%，大店 13%-15%店员数量（人）:85 157 3000-6000 平米的店员约 80-100 人之间，9000 米以上的 150-180 人之间 租金成本（万元）租金成本（万元）304.8 304.8 609.6 609.6 租金成本率 10%9%2022 年租金和装修占收入比约 10%租金（元/平/天）1.7 1.7 根据三方平台租赁数据假设 折旧摊销（万元）折旧摊销（万元）313313 625625 折摊成本率 10%9%折旧

38、年限 8 8 招股书数据 能源开支（万元）能源开支（万元）151 151 336 336 能源成本率 5.0%5.0%经营利润（万元）经营利润（万元）449.69 449.69 1,410.38 1,410.38 经营利润率 14.9%21.0%门店净利润门店净利润 337.27 337.27 1,057.79 1,057.79 门店净利润率 11.2%15.7%资料来源：公司公告，大众点评，浙商证券研究所测算 宴会经营经验宴会经营经验丰富丰富，三大品牌锚定差异化需求三大品牌锚定差异化需求。公司婚礼宴会事业部经营三大品牌“PALACE 帕丽斯艺术中心”、“会宾楼”和“同庆楼宴会中心”：1）帕丽

39、斯：定位高端婚礼，以王室婚礼、城堡婚礼等产品为品牌特色；2）会宾楼：定位于高品质宴会业务，“会贵客宴上宾”，为顾客创造高品质极致体验的宴会场所。3）同庆楼宴会中心：致力于为社会大众提供高性价比的宴会服务，满足顾客的各种宴会需求，包括满日宴、百日宴等十大宴会，配套了优质的服务团队、主持人、化妆师、演艺人员。表2：同庆楼婚宴事业部门店 门店门店 定位定位 面积面积 模型模型 芜湖玫瑰庄园 一站式高端婚礼庄园 10000+6 个宴会厅，5 个户外婚礼仪式区，可同时容纳近 2000 宾客同时用餐。同庆楼宴会中心 芜湖银湖店 宴会 3000+3 个宴会厅，可同时容纳近 70 桌宾客同时用餐。同庆楼宴会中

40、心 常州奥体店 宴会 20000+7 个宴会厅，60 个精美包厢，可同时容纳 500 桌宾客同时就餐。同庆楼婚礼宴会中心 无锡店 婚礼宴会 28000+7 个宴会厅，15 个精美包厢，可同时容纳 28 桌宾客同时就餐。PALACE 帕丽斯婚礼艺术殿堂 合肥店 一站式婚礼会馆 3000+3 个宴会厅，共可容纳近 70 余桌宾客同时用餐。PALACE 帕丽斯婚礼艺术中心 靖江店 一站式婚礼会馆 6000+4 个宴会厅，可容纳近 200 桌宾客同时用餐。帕丽斯艺术中心 无锡店 一站式婚礼会馆 20000+12 个宴会厅，可容纳近 400 桌宾客同时用餐。帕丽斯艺术中心 常州店 一站式婚礼会馆-4 个

41、宴会厅，6 个包厢，可容纳 140 余桌宾客同时用餐。会宾楼 合肥 高端宴会中心 近 10000 7 个宴会厅，可同时承接 2000 人的宴请。数据来源：公司官网，微信公众号，浙商证券研究所 同庆楼的宴会模型特征在于盈利爬坡快，人工更为节省。同庆楼的宴会模型特征在于盈利爬坡快，人工更为节省。会宾楼仅 2013 年仍有亏损，2014 年开始营收快速爬坡，带动净利润转正，2019 年已经成为核心 7 店中净利率最高的门同庆楼(605108)公司深度 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 店。玫瑰庄园也在开业的第二年实现盈利。宴会和婚礼模型人员非常精简。会宾楼与徽州府、花园店门店收入体量接近

42、，但人工数量更少，2019 年 117 人（对比铜陵路店 169 人、徽州府 132 人），婚礼会馆平日接待需求更少，好日子和婚礼集中期可抽调和调配其他门店员工，2019 年玫瑰庄园 8900 平米的面积仅需 39 名员工，帕丽斯仅有 11 名员工。图25：同庆楼宴会婚礼业态门店收入体量（万元）图26：同庆楼婚礼业态净利率 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 1.3.2 富茂酒店：餐饮富茂酒店：餐饮+宴会宴会+宾馆一体化，发展委托管理业务宾馆一体化，发展委托管理业务 富茂酒店融合餐饮、宴会、住宿需求，形成叠加效益。富茂酒店融合餐饮、宴会、住宿

43、需求，形成叠加效益。公司宾馆品牌为“富茂 Fillmore”，截至 2023 年底已有 5 家门店运营中，利用同庆楼作为大型连锁酒楼所具备的大型餐饮和宴会运营优势，发展客房业务，满足酒楼餐饮宴会客人的住宿需求，提高酒店设施利用效率，客房业务又加强酒店餐饮业务，业务协同共促。富茂酒店仍以餐饮和宴会为核心，其餐饮收入占总收入比可达 70%以上（市场同规模酒店餐饮收入占比约 30%），现已初步确立三大细分品牌：1）Fillmore Grand，富茂大饭店，定位于城市豪华商务酒店，富茂大饭店投入多，面积较大（5 万平米以上），客房数和包厢数多，以合肥滨湖富茂为例，拥有 480 间客房，57个包厢，超过

44、 4000m 宴会/会议空间，2 个由明星婚礼设计师重磅打造的一站式主题宴会厅，4 个可拆分使用的多功能宴会厅，另设 1 个面积超过 2200、层高 10 米、可拆分使用的无柱国际厅，满足各类宴会、培训、发布会等多种活动需求。2）Fillmore Garden，富茂花园酒店，定位于城市豪华度假酒店；以北城富茂为例，拥有 280 间时尚优雅的客房及套房，36 间同庆楼中餐包厢，超 1 万平超大户外草坪。3）Fillmore International，富茂国际酒店，定位于城市中高档商务酒店，包括阜阳富茂、上海富茂等。富茂爬坡超预期，或打开异地扩张空间。富茂爬坡超预期，或打开异地扩张空间。2022

45、 全年，安徽富茂实现净利润 2102 万元，2023H1，瑶海富茂已经实现 15%净利率，宾馆业务整体净利率 10%，北城仍在爬坡。阜阳2023 年国庆开业，我们预计上海、肥西等 2024 年开业，将进一步带动整个宾馆业务增长。且宾馆业态更标准化和高端化，弱化了宴会、包厢业务受地域和菜系影响，能将定位上探到更高线城市，形成对其他因地产而崛起的全服务酒店的竞争优势，演绎提价+全国化的逻辑。同庆楼(605108)公司深度 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “富茂”品牌输出，发展委托管理业务。“富茂”品牌输出，发展委托管理业务。2023 年上半年富茂已意向签约一家输出管理项目，已开启轻资

46、产连锁经营，预计未来有望向锦江、华住等酒店集团化运营演进，降低周期波动。表3：富茂酒店开业和待开业情况 门店门店 品牌品牌 项目状态项目状态 地区地区 客房客房 （间）（间）面积面积 （）（）宴会厅数量宴会厅数量 包厢个数包厢个数 合肥瑶海富茂大饭店 富茂大饭店 2021 年底餐饮宴会开业 2022 年酒店业务开业 合肥 260 60,000 15 32 合肥滨湖富茂大饭店 富茂大饭店 2021 年开业 合肥 480 100,000 7 57 合肥北城富茂花园酒店 富茂花园酒店 2023/1/15 开业 合肥 280 30,000 -36 合肥明珠富茂酒店 富茂国际酒店 2023 年 5 月开

47、业 合肥 120-12 阜阳富茂国际酒店 富茂国际酒店 2023 年国庆开业 阜阳-30,000 3-合肥高新富茂大饭店 富茂大饭店 2023 年 12 月 31 日开业 合肥 428 40,000 13 35 合肥肥西富茂大饭店 富茂大饭店 预计 2024 年 1/15 开业 合肥 512 100,000 9-合肥蜀西湖富茂大饭店 富茂大饭店 在建 合肥 428 40,000 13 35 合肥蜀山富茂大饭店 富茂大饭店 在建 合肥 500 140,000 12-合肥肥东富茂大饭店 富茂大饭店 在建 合肥 684 80,000 13-芜湖鸠江富茂花园酒店 富茂花园酒店 在建 芜湖市-30,00

48、0 -上海富茂国际酒店 富茂国际酒店 在建 上海 120 16,000 -26 安庆富茂 富茂大饭店 在建 安庆 28,000 数据来源：公司官网，公众号，肥西发布，政府招标公告整理，浙商证券研究所 表4：富茂门店模型估算 富茂大饭店富茂大饭店 富茂花园酒店富茂花园酒店 测算依据测算依据 富茂酒店单店基本假设富茂酒店单店基本假设 新开店的资本开支（万元）新开店的资本开支（万元）3600036000 1800018000 装修成本（元/平米）6000 6000 约 4000-6000 元/平米 餐厅面积（平米）60000 30000 假设富茂大饭店 6w 平米、花园酒店 3w 平米、富茂国际 1

49、.6w 平米 营业天数 360 360 收入收入 收入（万元）收入（万元）23,510 23,510 12,475 12,475 宴会厅收入（万元）宴会厅收入（万元）1478414784 76807680 宴会厅数量（个）7 5 宴会厅数量以合肥滨湖富茂大饭店（7 个）、合肥北城富茂花园酒店（5 个）为例 单个宴会厅容纳桌数 25 25 每个厅约 10-40 桌 每桌价格（桌/元）3300 2400 根据大众点评对应门店价格作平均假设 宴会厅全年使用场次 256 256 假设宴会使用率 70%包间收入（万元）包间收入（万元）3,283 3,283 2,074 2,074 包间数量（间）57 3

50、6 以合肥滨湖富茂大饭店（57 间）、合肥北城富茂花园酒店（36间）为例 包间人均消费（元/人）125 125 根据同庆楼招股说明书人均消费取均值 每桌平均上座人数 8 8 合理假设 1 桌 8 人 包间使用率 80%80%17-19 平均桌流转率 0.95/天,假设包间使用率 83%酒店收入（万元）酒店收入（万元）5,443 5,443 2,722 2,722 客房数量 480 280 以合肥滨湖富茂大饭店（480 间）、合肥北城富茂花园酒店（280间）为例 Revapr（元/间夜）315 270 入住率 90%90%假设入住率 90%ADR（元）350 300 根据携程预定价格确定 成本费

51、用成本费用 同庆楼(605108)公司深度 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 原材料成本（万元）原材料成本（万元）8,229 8,229 4,366 4,366 原材料成本占比 35.0%35.0%约占 35%-40%员工成本（万元）员工成本（万元）49464946 30343034 员工成本占比 21%24%约占收入比 20%-30%，规模更大占比边际下降 店员数量（人）:604 368 1.6w 平米的店员约 150-200 人之间、3w 平米的店员约 300-400 人之间，随面积增大边际下降，此处为假设值 折旧摊销（万元）折旧摊销（万元）40004000 20002000

52、折摊成本率 17%16%折旧年限 9 9 参考年报 能源开支（万元）能源开支（万元）1,176 1,176 624 624 能源成本率 5.0%5.0%与酒楼假设相同 酒店托管利润（万元）酒店托管利润（万元）经营利润（万元）经营利润（万元）5,160 5,160 2,452 2,452 经营利润率 21.9%19.7%门店净利润门店净利润 3,869.88 3,869.88 1,838.64 1,838.64 门店净利润率 16.5%14.7%资料来源：公司公告，大众点评，携程，浙商证券研究所测算 2 婚庆行业：量减价增婚庆行业：量减价增，婚宴贡献核心盈利，婚宴贡献核心盈利 2.1 婚庆行业婚

53、庆行业长期增长靠提价支撑长期增长靠提价支撑 人口新增逐渐减少，晚婚概念盛行，人口新增逐渐减少，晚婚概念盛行，结婚人数逐年下降。结婚人数逐年下降。90 后以及 00 后在适婚人群中的比重上升，2022 年占总结婚人数比重为 52.44%，追求学业和为自身价值的实现打好基础也使得结婚年龄向后推迟，结婚人数下降幅度最大的是 20-29 岁年龄段，是“晚婚”观念的直接反映。新人更加注重结婚的体验感和仪式感，新人更加注重结婚的体验感和仪式感，婚礼支出持续提升婚礼支出持续提升。大部分新人愿意以更高的消费换取更高品质的宴会，根据2021 年结婚行业洞察白皮书，90 后夫妻婚礼的平均费用为 17.4 万元，是

54、双方平均月收入的 8.8 倍，较 2019 年有所下降，但仍然是 2015年的 2.7 倍，且 42%的人婚礼支出超出预算。图27：结婚登记情况 资料来源：民政部、浙商证券研究所 同庆楼(605108)公司深度 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：2019-2022 年各年龄段结婚人数情况（万人）图29：2019-2022 年 20-29 岁年龄段结婚人数情况（万人）资料来源：民政部、浙商证券研究所 资料来源：民政部、浙商证券研究所 城镇化城镇化+人均可支配收入提升促进婚礼场地升级。人均可支配收入提升促进婚礼场地升级。我国人口普查城镇化率从 2010年的 49.7%上升至 2

55、020 年的 63.9%，城镇化替代过去传统的农村大排席和居家婚礼，越来的越多的年轻结婚人群会选择更便利、更专业的婚宴场地作为替代年轻结婚人群会选择更便利、更专业的婚宴场地作为替代。根据 Frost&Sullivan 提供的数据，2016-2021 年婚庆行业复合增长率为 7.5%；2022-2026 年复合增长率预测值为4.1%。图30：2016-2021 年婚礼仪式消费支出（万元）图31：2016-2026 年婚庆市场规模（亿元）资料来源：沙利文研究、浙商证券研究所 资料来源：沙利文研究、浙商证券研究所 2.2 婚庆产业链：格局离散，盈利模式不清晰婚庆产业链：格局离散，盈利模式不清晰 婚礼

56、婚礼产业链产业链格局离散，格局离散，核心产业核心产业公司公司业绩承压业绩承压。婚礼服务特征为低复购，且好日子有限，规模效益弱，缺乏客户粘性，新客户都需要耗费大量营销成本，目前，在万亿级别的婚嫁市场中，只有花嫁丽舍在新三板挂牌，伊铭萱、烟雨江南等已经摘牌，婚嫁行业面临整合。近年来业内涌现了大批婚庆公司，但规模都较小，服务品类较为单一。而婚宴领域的传统酒店受到区域的限制严重，专业性不强，客户体验不佳，总体来看，目前我国婚庆行业消费的区域性较强，尚未形成具有全国性影响力的规模婚庆品牌。同庆楼(605108)公司深度 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：婚庆产业链构成 资料来源：中商

57、情报网，浙商证券研究所 图33：不同婚庆产业链公司营业收入（亿元）图34：不同婚庆产业链公司净利率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 即使是一站式婚礼会所起源的日本，龙头公司依然盈利难度较高。即使是一站式婚礼会所起源的日本，龙头公司依然盈利难度较高。一站式婚礼起源于日本，把婚前、婚中、婚后需要集中办理的事项包揽下，完成内在关联性服务及其他事项调度。与中国目前情况类似，日本 90 年以后处于生育率低、结婚率低的阶段，然而年轻人对于高品质、个性化的婚庆服务需求水涨船高，作为懒人经济的代表，能够同时包揽婚纱、摄影、婚礼策划、婚宴酒店等服务的“一站式”服务备受

58、青睐。日本本土品牌 watabe-wedding（华德培），自 2000 年进军日本本土婚庆市场后，先后将婚礼场地“目黑雅叙园”、“MIELPARQUE”酒店、等婚庆相关场地纳入集团旗下，2004年 5 月，华德培通过并购综合婚礼服务提供商 Meguro Gajoen，将其服务领域从婚庆进一步拓展至成人仪式、结婚周年纪念等。作为同样提供婚庆服务的公司，华德培聚焦婚礼定制和服务，而同庆楼以婚宴为服务核心。2019 年华德培收入体量约为 29 亿人民币，高于同庆楼。然而从盈利能力上来看，华德培净利润相对微薄，连续数年处在微利状态，2021 年破产重组后成为制药名厂 Kowa 旗下的全资子公司。同庆

59、楼(605108)公司深度 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：同庆楼和华德培收入对比（亿元人民币）图36：同庆楼和华德培净利润对比（亿元人民币）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3 破局之道：聚焦核心婚宴破局之道：聚焦核心婚宴+嫁接高频化消费嫁接高频化消费+把握核心区域把握核心区域 不同于日美，我国婚庆产业链中婚宴占据主导地位。不同于日美，我国婚庆产业链中婚宴占据主导地位。我国婚宴开支占婚宴市场的 50%，远高于日本 20%，美国 5%。婚宴同样也占所有宴会中最大份额，以香港宴会市场为例，婚宴占比超过 70%。从文化上来看，婚宴是赋

60、予民意合法性的重要途径。新人借助婚宴将平日忙忙碌碌或是散居各处的人们聚集一堂，向人们宣示一桩婚姻的完成，吃喜宴，喝喜酒则代表其他参与者于新人婚姻合法性的认可。其次，婚宴也是新人传递个人形象，展示社会地位的场所。新人会努力提高自身的婚宴档次，以和自己所属，或理想所属群体的消费水准保持一致。图37：香港宴会市场规模（单位：亿港元）图38：不同国家婚礼开支情况 资料来源：沙利文研究、浙商证券研究所 资料来源：沙利文研究，浙商证券研究所 因此抓住婚宴为核心盈利贡献，同时补充高频餐饮为因此抓住婚宴为核心盈利贡献，同时补充高频餐饮为盈利提升的破局之点盈利提升的破局之点。婚宴消费频次低，但客单价相对较高，超

61、过 60%的消费者能接受 3000 元以上的单桌婚宴价格，叠加高毛利酒水，整体盈利性更佳。对于低复购和低粘性问题，则需高频消费作为补充，在无宴会期间用包厢、大厅承接休闲需求和商务聚餐需求，并且触达更多消费者。同庆楼大型宴会仅占比 30%左右。虽然加入高频业态后，管理难度和半径随之提升，单店面积和投资也显著变大。但当管理模式和经验跑通后，盈利飞轮将加速转动。同庆楼(605108)公司深度 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：2020 年婚宴酒席价格预算占比 图40：同庆楼不同餐饮形态收入体量（百万元）资料来源：前瞻经济学人，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 地

62、域上则需聚焦高密度点位，触达更多客群。地域上则需聚焦高密度点位，触达更多客群。作为一次性和特殊性消费，宴席类需要海量且稳定的客流支撑业绩。我们以每个地区的万人均酒楼数量来衡量该区域的宴会消费密度，江苏（1.27）、重庆（1.24）、内蒙（1.17）、安徽（1.17），人均酒楼数量越多则消费氛围更浓厚，此外区域的白酒消费或也可以作为酒楼市场密度的代理变量。因此酒楼宴会公司也多起家于高密度地区，如同庆楼、庐州宴、全胜名城宴等，在区域中实现供应链的先发，品牌力的打造和局部性强竞争优势。图41：全国人均酒楼数量测算（截至 2023 年 12 月）资料来源：高德地图，国家统计局，浙商证券研究所 图42：

63、各省市白酒规模测算 图43：安徽省内酒楼数量对比白酒消费量（截至 2023 年 12 月）资料来源：酒业家，浙商证券研究所 资料来源：酒业家，高德地图，浙商证券研究所 同庆楼(605108)公司深度 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：区域性宴会、酒楼公司 成立时间成立时间 门店数量门店数量 主要分布地区主要分布地区 门店模式门店模式 价格价格 特色特色 同庆楼 1925 52（23H1，剔除新业态）江苏、安徽和北京等地 一站式宴会、包厢餐饮、婚礼会所 1699/1999/2199/2699/2899/3099 公司餐饮业务定位于大众聚餐与宴会服务，满足亲朋聚餐、商务宴请及各类

64、宴会需求。大众聚餐主要为亲朋聚餐、商务宴请活动，近百年历史中华老字号品牌+大型餐饮+宴会婚庆能力构建壁垒。庐州宴 2020.7 4 合肥 一站式宴会、包厢餐饮 1299/2299/2599/2999/3599/4299 以徽菜为主，为广大客户提供一站式专业细致的服务，炫彩多变的专业灯光，运行自如的升降舞台，超大高清 LED 组合大屏，进口专业组合音响等。白金汉爵 1997 11 江苏/上海/浙江/安徽 一站式餐饮、住宿、会议、娱乐 2988/3458 酒店：汉爵客房最大的特色，是能带给人香甜的睡眠，温馨的家居式氛围，柔和的灯光，浪漫的圆形通透淋浴房设计，绵柔的床上用品，以及根据人体力学设计的床

65、垫，使每位入住客人得到充足睡眠。会议厅：酒店共拥有大小会议室 17 间，可接纳 50-3000 人的会议或大型晚会、娱乐活动等。多功能会议厅，位于酒店三楼、四楼，通风、采光设施极佳，设有圆弧形主席台，配备先进的影音设施，音效及隔音效果非常理想。宴会厅：宴会厅能容纳 50-100 桌同时就餐 全顺名城宴 2020.1 8 安徽 一站式宴会 1699/1999/2299/2599 私人婚礼订制、婚嫁服务、等领域全线发展，打造新时代一站式宴会文化产业综合体 君悦酒店 1980 13 北京/上海/成都/长沙/沈阳/大连/合肥/杭州/深圳/西安/香港/台湾/澳门 连锁酒店，非一站式 10888/1688

66、8/25888 君悦酒店遍布全球各大特色目的地，为宾客提供当地最具特色的体验、地标性游览和文化洗礼。君悦酒店拥有令人惊叹的特色建筑、高雅时尚的设计、非凡的体贴服务和一流的设施，打造奢华旅行体验。数据来源：大众点评，公司官网，新闻资料整理，浙商证券研究所 2.4 社交氛围拉长经营久期社交氛围拉长经营久期 在基本的餐饮研究框架中，门店的利润和回收期（ROE/ROA）决定了基本的 EPS，快速增长的同店和门店扩张决定了 PE 的空间。餐饮门店在门店高速扩张+同店增长的过程中普遍会给更高的 PE 估值。然而大部分餐饮实际上是生命周期非常短暂的生意然而大部分餐饮实际上是生命周期非常短暂的生意：平均存活时

67、间短，而且品牌非常离散，连锁化提升速度慢，小型门店无法出清，竞争格局很难优化。因此若以 DCF 的视角去看待餐饮企业，当品牌势能已过，同店出现下滑的情况下，商业模型能够存续的预期时间更短，自由现金流后半部分的永续折现能力将大打折扣，体现在 PE 上则是估值倍数的下降。因此因此我们认为我们认为找到长生命周期的餐饮品牌，找到长生命周期的餐饮品牌，并建立起稳定的跟踪框架，并建立起稳定的跟踪框架，实际上比实际上比追追求短期的开店求短期的开店势能势能更为重要。更为重要。而拉长而拉长商业商业模型存续时间的方式一般有两种模型存续时间的方式一般有两种：1）做长久期的产品：）做长久期的产品：此类产品的特征在于强

68、成瘾性+高标准化，如炸鸡、咖啡，消费者消费频次高、粘性强、味蕾记忆有一定独占性，品牌更容易打造；而地方菜系、网红菜则不属于此类；2）脱离产品的服务：脱离产品的服务：本质售卖的是社交氛围+供应链。社交氛围端，能够让消费者脱离对菜品的依赖，而提供了一个社交场所，形成习惯性的消费；供给端，提供消费者在家庭或是其他餐厅无法满足的供应链（如大规模，集中性的出餐交付能力和非标菜品的制作能力）。宴会酒楼宴会酒楼业务业务就属于后者就属于后者。消费频次更低，决策周期很长，消费者消费宴会本质不是为了吃饭，而是满足应酬、朋友聚餐、婚宴、百日宴等多重场景，对价格和具体菜式不敏同庆楼(605108)公司深度 22/29

69、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 感，弱化了餐品口味的不确定性和短周期。同时需求端较为稳定，因此生命周期更长；从竞争角度，竞争纬度从菜品口味等非标产品演变向出餐速度、大规模交付等标准化产品，因此大型企业更容易通过规模优势和供给端的升级替代掉小品牌实现集中化。图44：餐饮行业研究和估值框架 资料来源：浙商证券研究所整理并绘制 3 竞争优势：供应链和门店管理完善，可复制化经营竞争优势：供应链和门店管理完善，可复制化经营 3.1 集中采购，统一配送，流程体系化集中采购，统一配送，流程体系化 采购端：采购端：公司采购以批量采购为主。公司采购部负责开发供应商，选取合格供应商报批后录入 ERP 系统。2

70、017-2019 年，公司批量采购占比由 97.38%提升至 99.22%。配送端配送端：鲜活类，为提高生鲜原料质量，发挥集中采购优势，公司自 2016 年下半年起,在合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心。门店按计划向分拣配送中心提交采购申请，分拣配送中心按门店申购数量分拣并通过第三方物流配送至各门店。非鲜活类，公司于 2014 年成立了中央厨房中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送，旨在保证食品安全、品控稳定和成本控制。各门店提前将所需半成品计划报送至中央厨房，中央厨房对门店计划汇总并报送采购部，采购部采购后发送原材料

71、至中央厨房，中央厨房按门店所需进行生产、包装及分拣，并通过自有物流车运送到门店。2017-2019 年各直营店统一配送比例分别为 58.79%/60.25%/71.82%，逐年升高。同庆楼(605108)公司深度 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45：统一配送和供应商配送占比 图46：批量采购和零星采购占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图47：同庆楼统一采购及配送流程 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.2 自营门店运营管理标准化，实现传统大店可复制模式自营门店运营管理标准化，实现传统大店可复制模式 同庆楼凭借同庆楼凭借自身

72、自身优势，解决传统正餐大店难以复制问题。优势，解决传统正餐大店难以复制问题。公司借助管理运营体系自上公司借助管理运营体系自上而下标准化，使门店具备较高的可复制性而下标准化，使门店具备较高的可复制性。内部管理方面：内部管理方面：公司运用 ERP 系统对财务部、人力资源部、供应链等部门及各连锁酒店进行跨区域集中管控，业务财务一体化，实现全过程可追溯的闭环管理。前端服务方面：前端服务方面：公司在服务流程、店面管理等可复制的环节进行标准化管理，制定了服务部操作手册、宴会管理指导书等一系列规章制度，将标准化管理深入到每个环节。菜品方面：菜品方面：公司采用精细化的厨师管理模式，通过专业菜系分组，进行绩效考

73、核，中央厨房+标准工艺等稳定菜肴品质，解决了中餐菜肴依赖厨师及品质不稳定的问题。供应链方面：供应链方面：公司以统一采购配送为主，中央厨房+生鲜原材料集中分拣配送中心保障品控和优化成本。门店改造：门店改造：2021 年，公司先后升级改造老门店 7 家，其中合肥新站店、合肥之心城店、合肥包河万达店、无锡滨湖万达店四家门店停业改造，经升级改造后的门店业绩和口碑实现了双提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019统一配送供应商配送0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019批量采购零星采购同庆楼(605108)公司深度

74、 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图48：酒店管理流程较为复杂 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 积极的人才培训和储备计划，完善的薪酬制度吸引和留存人才。积极的人才培训和储备计划，完善的薪酬制度吸引和留存人才。针对每一个新员工进行入职培训和定期培训，制定“新员工满月计划”等培训计划，确保员工熟练掌握其岗位技能；通过组织技术人员外出考察学习、定期召开创新交流大会等来增加员工的创新能力；定期组织厨师长学习日、技术培训等方式提高技术人员的技术水平。一方面，重视与院校合作，目前已在多家院校（如合肥学院）开设“同庆班”，吸收优秀学生，使公司更容易招聘高素质人才。另一方面通过具有行业竞争

75、力的薪酬待遇来吸引优秀人才。公司在安徽、江苏地区的人均薪酬均高于当地行业平均。图49：公司人均薪酬和行业对比（万元）图50：公司达到盈亏平衡期门店数量（家）资料来源：公司公告，各地统计局，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.3 食品业务扩张品牌影响力，构建竞争壁垒食品业务扩张品牌影响力，构建竞争壁垒 依托“百年老字号”，依托“百年老字号”，品牌影响力大，标准化程度高，产品持续迭代品牌影响力大，标准化程度高，产品持续迭代。公司充分利用同庆楼作为历史悠久的中华老字号大型连锁餐饮企业，通过自建的中央厨房，完善的供应链体系，并与 OEM 工厂合作，实现标准化生产。根据门店畅销美食

76、和顾客喜好开发食品，提升食品产品的口味还原度，突显同庆楼食品独特的产品力。同庆楼食品目前已开发并向全国销售六大系列产品：大厨菜系列、大厨料汁系列、大厨面点系列、自热米饭系列、腌腊系列、中式节礼系列，并不断迭代。同庆楼(605108)公司深度 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 利用先天门店优势，铺设多渠道销售路径。线下，利用先天门店优势，铺设多渠道销售路径。线下，利用同庆楼门店的自然客流为预制菜引流，大大降低了获客成本。公司在夯实安徽区域市场的同时，全面进入江苏市场、武汉市场，并已在南京、武汉建立了分仓。截至 2023 年上半年，公司已开设了同庆楼食品直营商超门店 133 家，同时还

77、加大赋能全国经销商，同众多优质经销商达成战略合作协议。胖东来、伊藤洋华堂、盒马、华润 OLE 等大型超市均有同庆楼食品进驻销售。线上线上方面方面，与阿里淘宝天猫和京东电商平台达成了入仓合作，与众多头部网红机构建立了长期带货合作，另自建多个抖音直播间。此外，公司正在全力打造数字化客户系统公司正在全力打造数字化客户系统，打通餐饮、宾馆、食品各业务板块客户数据库，实现客户资源共享，联动销售。“同庆楼鲜肉大包”品牌开放加盟，有望成为新的利润增长点。“同庆楼鲜肉大包”品牌开放加盟，有望成为新的利润增长点。公司利用同庆楼在面食产品上的传统优势和顾客认知，开设同庆楼鲜肉大包连锁门店。早上售卖现蒸各种大包等早

78、餐食品，中午和晚上另外再售卖同庆楼食品系列产品，因为可以全时段经营，门店收益远高于同类早餐企业，生存能力较好。同时作为同庆楼食品的一个销售通道，将会发挥越来越重要的作用。截至 2023 年上半年，同庆楼鲜肉大包直营店为 15 家。开放加盟后，已有 51 家签约加盟店。图51：同庆楼主要食品产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 公司作为宴会餐饮龙头，存量门店客流稳定，增长主要看新店开业和新模型扩张。新店开业方面，我们预计 2023/2024/2025 年同庆楼门店数分别为 46/48/50 家，婚礼会馆门店数分别为 9/10/11

79、家。新模型富茂酒店方面，我们预计滨湖瑶海前置模型跑通后开店有望非线性提速，上海、肥西等 2024 年开业，进一步带动宾馆业务增长，同时打开异地扩张空间。预计富茂酒店 2023/2024/2025 年门店数达到 5/9/13 家。新餐饮业务基数较小，预计可以通过加盟模式快速扩张。预测公司餐饮及住宿业务收入达到 21.2/26.9/32.7 亿元。食品业务预计在低基数下快速增长，2023/2024/2025 分别实现收入 1.4/2.1/3.5 亿元，同比+43.7%/+51.9%/+70.7%；其他业务分别实现收入 1.5/1.9/2.3 亿元，同比+51.1%/+26.6%/+21.7%。82

80、.00%82.50%83.00%83.50%84.00%84.50%85.00%85.50%86.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202020212022支付给工人及领导的服务费（百万元）支付给工人及领导的服务费/营业收入同庆楼(605108)公司深度 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：核心预测关键假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）1296 1608 1670 2408 3083 3852 YOY-11.4%24.1%3.9%44.2%28.0%2

81、5.0%营业总成本（百万元）营业总成本（百万元）586 1269 1364 1817 2312 2847 毛利率 54.8%21.1%18.3%24.5%25.0%26.1%一、餐饮及住宿业务一、餐饮及住宿业务 门店结构（家）门店结构（家）同庆楼 40 39 40 46 48 50 婚礼会馆 3 5 7 9 10 11 富茂 1 2 2 5 9 13 新餐饮 14 13 35 55 75 95 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1180 1448 1482 2124 2690 3273 YOY-13.0%22.7%2.3%43.4%26.6%21.7%二、食品销售业务二、食品销售业务 营业收

82、入（百万元）营业收入（百万元）0 15 94 135 205 350 YOY 0.0%0.0%521.6%43.7%51.9%70.7%三、其他业务三、其他业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）116 93 98 149 188 229 YOY 8.7%-19.7%6.1%51.1%26.6%21.7%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2 投资建议：参考可比公司估值，给予目标市值投资建议：参考可比公司估值，给予目标市值 81 亿元亿元 2023-2025年，预 计 公 司 营 业 收 入24.08/30.83/38.52亿 元，同 比 分 别+44.16%/+28.02%/+24.9

83、6%，2023-2025 年归母净利润分别为 2.96/4.05/5.36 亿元，同比+216.01%/+36.89%/+32.36%。我们选取和同庆楼类似酒店/餐饮公司作为可比公司，2024 年可比公司平均 PE 为 18X，平均 PEG 0.9X。综合考虑同庆楼的成长性及未来空间，给予 2024 年 20X PE，对应目标市值 81 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。表7：可比公司 PE 估值表 代码 公司 现价 净利润（亿元）PE PEG 总市值 2 月 6 日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E （亿元）605108.SH 同

84、庆楼同庆楼 26.00 0.94 2.96 4.05 5.36 72 23 17 13 0.7 68 行业均值行业均值 39 31 18 14 0.9 9987.HK 百胜中国百胜中国 290.00 30.78 59.10 66.20 74.60 35 18 16 14 1.5 1,070 6862.HK 海底捞海底捞 13.16 13.74 45.88 53.62 61.29 48 15 12 11 0.9 667 301073.SZ 君亭酒店君亭酒店 15.75 0.30 0.50 1.43 2.29 103 61 21 13 0.5 31 603043.SH 广州酒家广州酒家 17.28

85、 5.20 6.19 7.64 9.06 19 16 13 11 0.8 98 002186.SZ 全聚德全聚德 8.84 -2.78 0.63 1.04 1.49 -10 43 26 18 0.8 27 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：除同庆楼外其他公司采用 Wind 一致预期，统一改为人民币，汇率采用 Wind 测算 5 风险提示风险提示 消费恢复不及预期消费恢复不及预期 同庆楼(605108)公司深度 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整体经济复苏不及预期，消费潜力未能释放，婚宴实际市场水平无法达到预期规模。行业竞争加剧行业竞争加剧 其他酒楼业态竞争激烈将造成客流量的

86、分流和销售费用的增长。新项目爬坡新项目爬坡不及预期不及预期 富茂等新业态投资额较大，若爬坡速度不及预期，刚性成本和摊销影响利润。同庆楼(605108)公司深度 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E (百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 761 1149 1296 1793 营业收入营业收入 1670 2408 3083

87、 3852 现金 411 373 551 1013 营业成本 1364 1817 2312 2847 交易性金融资产 81 406 342 276 营业税金及附加 5 6 9 11 应收账项 33 23 33 45 营业费用 65 72 80 100 其它应收款 36 51 66 83 管理费用 115 144 170 212 预付账款 26 40 39 56 研发费用 2 3 4 5 存货 99 196 200 254 财务费用 26 4 3(4)其他 75 59 65 66 资产减值损失 5 2 2 6 非流动资产非流动资产 2141 2181 2518 2706 公允价值变动损益 1 1

88、 1 1 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 10 10 10 10 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 26 24 24 25 固定资产 781 1016 1232 1461 营业利润营业利润 124 394 538 711 无形资产 205 217 235 262 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 402 335 294 208 利润总额利润总额 123 394 537 710 其他 752 613 756 775 所得税 30 98 132 174 资产总计资产总计 2902 3330 3813 4499 净利润净利润 94 296 405 536 流动负债流动负债 4

89、78 749 727 898 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 103 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 94 296 405 536 应付款项 155 284 295 377 EBITDA 254 514 672 857 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.36 1.14 1.56 2.06 其他 324 363 432 521 非流动负债非流动负债 437 299 399 378 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 其他 437 299 399 378 成长能力成长能力 负

90、债合计负债合计 916 1048 1126 1276 营业收入 3.86%44.16%28.02%24.96%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-38.12%217.94%36.37%32.17%归属母公司股东权益 1986 2282 2687 3223 归属母公司净利润-37.23%216.01%36.89%32.36%负债和股东权益负债和股东权益 2902 3330 3813 4499 获利能力获利能力 毛利率 18.33%24.55%25.00%26.08%现金流量表 净利率 5.60%12.28%13.13%13.91%(百万元)20222022 2023E2023E 2024E2

91、024E 2025E2025E ROE 4.74%13.86%16.30%18.14%经营活动现金流经营活动现金流 280 500 527 709 ROIC 3.59%10.88%12.90%14.52%净利润 94 296 405 536 偿债能力偿债能力 折旧摊销 137 120 136 155 资产负债率 31.55%31.48%29.54%28.37%财务费用 26 4 3(4)净负债比率 6.13%13.26%4.31%3.68%投资损失(10)(10)(10)(10)流动比率 1.59 1.53 1.78 2.00 营运资金变动 6 184 38 120 速动比率 1.38 1.2

92、7 1.51 1.71 其它 27(95)(46)(88)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 17(616)(256)(250)总资产周转率 0.58 0.77 0.86 0.93 资本支出(234)(226)(251)(237)应收账款周转率 83.28 85.50 104.88 88.27 长期投资 0(0)0 0 应付账款周转率 9.13 8.29 7.99 8.47 其他 251(389)(5)(13)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(138)79(94)3 每股收益 0.36 1.14 1.56 2.06 短期借款 0 103(103)0 每股经营现金

93、 1.08 1.92 2.03 2.73 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.64 8.78 10.33 12.39 其他(138)(24)9 3 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 158(37)178 462 P/E 72.22 22.85 16.70 12.61 P/B 3.40 2.96 2.52 2.10 EV/EBITDA 38.08 12.49 9.40 6.88 资料来源：浙商证券研究所 同庆楼(605108)公司深度 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标

94、准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

95、对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户

96、作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部

97、门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010