1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|江苏吴中江苏吴中 医药业务稳健发展，医美业务成为新亮点 江苏吴中（600200.SH）首次覆盖深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600200.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 8.28 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 相关研究相关研究 江苏吴中近年立足医药主业，发力医美业务赛道，管线布局充分，目前“医药+医美”双主业共同驱动发展。医药医药业务业务基础制基础制药药全覆盖，创新开拓全覆盖，创新开拓 CDMO

2、业务业务。公司自成立以来深耕于医药行业，医药板块主营产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，同时开拓 CDMO 业务，发挥研产销一体化优势，公司 2022 年投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，可承接多剂型多品种 CMO/CDMO 业务。医美版图横跨玻尿酸、童颜针及重组胶原蛋白医美版图横跨玻尿酸、童颜针及重组胶原蛋白，增长动能充足。，增长动能充足。公司 2021年开始布局医美赛道，先后获得韩国 Humedix（汇美德斯）最新款 HARA玻尿酸及RegenRiotech公司的AestheFill童颜针产品在中国的独家代理权。其中：1）AestheFi

3、ll 童颜针童颜针定位高端再生医美市场，已是海外成熟产品，在全球多地上市且销售表现亮眼，2024 年 1 月获药监局批准，预计 24Q2正式上市并贡献收入，将成为公司医美业务主要盈利来源。2）HARA 玻尿玻尿酸酸的前一代产品曾连续多年在中国医疗美容透明质酸产品市场占据 10%以上份额，在医生和消费者中具有良好口碑，使得 HARA 玻尿酸具备较好的推广基础。3）在重组胶原蛋白在重组胶原蛋白领域领域，公司已推出“婴芙源”敷料等产品，同时从海外引进了具备三聚体结构的重组胶原蛋白合成技术，也与南京东万合作开发丘细胞技术路线的重组胶原蛋白填充剂。未来支撑性重组胶原蛋白填充剂产品或将接力实现高增。盈利预

4、测与投资评级盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年营业收入为22.19/27.74/31.47亿元，同比增长 9.5%/25.0%/13.4%。归母净利润为-0.57/1.22/2.01 亿元，同比增长 24.76%/312.41%/64.74%。随公司童颜针获批上市，公司盈利能力有望改善，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：医美产品获批上市和推广进度慢于预期；代理业务合作风险；医美行业政策风险及医疗事故风险；业务转型发展期资金投入较大。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,775 2,026 2,219 2,77

5、4 3,147 增长率-5.1%14.1%9.5%25.0%13.4%归母净利润(百万元)23(76)(57)122 201 增长率 104.5%-435.4%24.76%312.41%64.74%每股收益（EPS）0.03(0.11)(0.08)0.17 0.28 市盈率（P/E）259.6-48.4 29.4 市净率（P/B）3.2 3.3 3.3 3.1 2.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -28%-21%-14%-7%0%7%14%-062023-10江苏吴中化学制剂沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 02 月 19 日 公司深度研究|

6、江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 投资建议.4 江苏吴中核心指标概览.5 一、公司概况：围绕医药持续拓展大健康布局.6 1.1 业务布局因势而变，推进“医药+医美”双产业布局.6 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富.7 1.3 业务调整优化，聚焦“医药+医美”.8 二、医美板块：“代理+研发”多产线发展.9 2.1 轻医美行业高景气，公司积极布局注射类医美.9 2.2 AestheFill 童颜针：瞄准再生产品市场高端定位，空

7、心微球结构效果突出.11 2.3 HARA 玻尿酸：交联技术先进，优质产品打通渠道.13 2.4 重组胶原蛋白：自主研发与技术引进相结合，期待带支撑力的填充剂产品推出.16 三、医药板块：深耕医药制造，自主研发拓展.18 3.1 基础制药全面覆盖，优化产品管线.18 3.2 开拓 CDMO 业务，推动公司创新型发展.19 四、盈利预测与投资建议.19 4.1 关键假设.19 4.2 盈利预测与投资建议.21 五、风险提示.22 图表目录 图 1：江苏吴中核心指标概览图.5 图 2：江苏吴中发展历程.7 图 3：公司股权结构图（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 图 4：2018-202

8、2 年公司各行业主营业务收入占比.8 图 5：2018-2023Q1-Q3 公司营业收入（亿元）和 YOY.8 图 6：2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润（亿元）和 YOY.8 图 7：2017-2030E 中国外科和非外科医疗美容服务市场规模（亿元）和 YOY.9 图 8：2016-2023E 中国注射类医美市场规模（亿元）和 YOY.10 图 9：2009、2014、2019 年世界各国家和地区医美市场渗透率.10 PW2V2UAYUXFZOYaQaObRsQqQnPmQeRoOnPjMpNmM8OoOzQNZtRtRwMrQqR 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 202

9、4 年年 02 月月 19 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：公司医美板块主要产品.11 图 11：注射后胶原纤维形成及进入微球颗粒内部过程图示.12 图 12：2020-2027E 中国大陆医美再生注射剂市场规模（以机构进货价计）和 YOY.12 图 13：2021 年各类非手术类医美项目市场规模占比.14 图 14：2021 年注射类医美项目消费占比.14 图 15：2018-2025 中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模.14 图 16：2016-2021 年中国医疗美容透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比）.15 图 17：Humedix 产品 HAR

10、A 玻尿酸图示.15 图 18：HDRM 及 HiVE 交联技术图示.15 图 19：动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白提取方法和特性比较.16 图 20：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（亿元）.17 图 21：公司“自研+外部合作”，构建重组胶原蛋白技术研发体系.17 图 22：婴芙源产品图示.18 图 23：婴芙源产品图示.18 图 24：江苏吴中 PB-Band（截至 2024/02/18）.21 表 1：国内已获批再生产品情况（截至 2024 年 1 月）.13 表 2：公司医药板块重点产品.19 表 3：公司收入拆分预测（百万元）.20 表 4：可比公司估值

11、对比（截至 2024/02/18）.21 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设（1）医药业务：）医药业务：公司医药业务收入在疫情前相对稳定，2014-2019CAGR 为 13.8%。2020年开始受疫情影响有所波动，22 年收入增速恢复到 10.04%。考虑到 23 年疫情影响结束，结合公司医药产品结构和行业发展趋势，我们谨慎预计公司医药业务 2023/2024/2025 年收入分别为 15.49/16.81/18.15 亿元，同比增长率为 9.00%/8.50%/

12、8.00%，2023 年由于部分医药产品退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因，毛利率有所下降，预计 2024 年恢复至略低于 2022 年水平，2023/2024/2025 年毛利率分别为 33.00%/37.50%/37.50%。（2）贸易业务：）贸易业务：公司贸易业务毛利率较低，对公司利润贡献不大，预计保持稳定。预计公司贸易业务 2023/2024/2025 年收入分别为 6.27/6.67/7.07 亿元，同比增长率为7.00%/6.50%/6.00%，毛利率为 4.40%/4.45%/4.50%。（3）医美业务：）医美业务：公司医美业务从 2022 年开始产生收入，预计 2023 年医

13、美收入主要为婴芙源重组胶原蛋白系列产品。AestheFill 童颜针已于 2024 年 1 月获证，预计于 24Q2 正式上市并贡献收入。考虑到目前拥有第三类医疗器械资质的再生材料类填充剂品类较少，AestheFill 童颜针具备一定的稀缺性。AestheFill 童颜针可比产品为同属再生材料类填充剂且适应症范围类似的少女针。少女针于 2021 年获证，2022 年为首个完整的销售年度。根据华东医药2022年度报告显示，国内医美业务运营中心欣可丽美学当年实现营收6.26亿。少女针为欣可丽美学旗下核心产品，预计贡献大部分收入。由于再生材料类填充剂能与传统填充剂相比，填充效果更加自然、渐进且长效，

14、随着再生材料类材料更加成熟，成本逐渐降低，未来再生材料类产品有望在填充类产品中份额提升。基于行业高增长趋势和竞品对标研究，若 AestheFill 童颜针 24Q2 顺利上市和推广销售，预计公司医美业务2023/2024/2025 年收入分别为 0.20/3.99/5.91 亿元。随着 2024 年高毛利产品 AestheFill童颜针销售规模的快速提升，有望带动医美业务毛利率实现较大幅度提高，预计2023/2024/2025 年公司医美毛利率为 50.00%/80.46%/80.74%。区别于市场的观点区别于市场的观点 目前市场对童颜针产品的认知较为充分，但对 HARA 玻尿酸和公司引进的重

15、组胶原蛋白产品技术预期不充分。HARA 玻尿酸的前一代产品曾连续多年在中国医疗美容透明质酸产品市场占据 10%以上份额，在医生和消费者中具有良好口碑，使得 HARA 玻尿酸具备较好的推广基础。重组胶原蛋白技术上看，实现大分子的三聚体结构是研发支撑性重组胶原蛋白填充剂产品的基础，也是技术难点所在。公司从海外引进的重组胶原蛋白合成技术具有三聚体结构，合作的南京东万重组胶原蛋白原料具备中国食品药品检定研究院出具的认为其具有胶原蛋白三螺旋结构检测报告，多个不同技术路线的布局使得公司具备尽快开发带支撑力的重组胶原蛋白填充剂的可能。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司布局的重点医美产品童颜针上市销售、HAR

16、A 玻尿酸获批上市，公司支撑性重组胶原蛋白填充剂研发有明确进展等。投资建议投资建议 预计公司2023-2025年营业收入为22.19/27.74/31.47亿元，同比增长9.5%/25.0%/13.4%。归母净利润为-0.57/1.22/2.01 亿元，同比增长 24.76%/312.41%/64.74%。随公司童颜针获批上市，公司盈利能力有望改善，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 江苏吴中江苏吴中核心指标概览核心指标概览 图 1：江苏吴中核心指标概览图 资料来源：同花顺

17、，西部证券研发中心 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司概况公司概况：围绕医药持续拓展大健康布局：围绕医药持续拓展大健康布局 江苏吴中医药发展股份有限公司成立于 1994 年，于 1999 年在上海证券交易所上市。二十余年来，公司秉承着“提供健康美好生活”的使命不断调整主营业务和战略布局，全面实施品牌战略。当前公司以医药为核心产业，通过收购、兼并和项目投资不断优化主业。目前已形成“医药+医美”的双驱动产业布局。1.1 业务布局因势而变，推进“医药业务布局因势而变，推进“医药+医美”双产业布

18、局医美”双产业布局 江苏吴中成立至今二十余年，围绕医药大健康产业江苏吴中成立至今二十余年，围绕医药大健康产业多次调整多次调整布局。布局。其发展历程可分为：“医药+纺服”布局阶段、“医药+地产”布局阶段、“医药+化工”布局阶段、“医药+医美”布局阶段。“医药“医药+纺服”布局阶段（纺服”布局阶段（1994-2009 年）：年）：自 1994 年成立以来，公司主营医药和服装业务，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等企业进入纺服行业。1996 年，公司成立苏州中凯生物制药厂，正式进入医药领域。期间公司以医药和纺服产业为主，以贵金属、化工和房地产产业为辅。“医药“医药+地产”布局阶段（地产”

19、布局阶段（2010-2016 年）：年）：公司仍以医药产业为核心，开始涉足其他领域。2010 年，公司收购苏州隆兴置业有限公司股权，成立中吴置业，同年转让江苏吴中服装集团有限公司股权，剥离其服装业务。该阶段公司陆续投资贵金属加工、化工、国际贸易、投资等业务。“医药“医药+化工”布局阶段（化工”布局阶段（2016-2019 年）：年）：2016 年，公司收购响水恒利达科技化工有限公司，开始布局化工行业。2019 年公司将江苏中吴置业有限公司股权转让，剥离房地产业务。公司在此阶段以医药和化工为主，并进一步发展以医药为核心的大健康产业。“医药“医药+医美”布局阶段（医美”布局阶段（2020 年至今）

20、：年至今）：2019 年公司逐渐剥离贵金属加工和化工业务，并发布五年发展战略规划（2020-2024）纲要，正式涉足医美领域，确定了“医药+医美”的双驱动产业布局。2021 年初，江苏吴中战略控股成都尚礼汇美生物科技有限公司，同年公司成立医美事业部，并于 10 月设立吴中美学子公司，通过吴中美学开展医美业务。公司先后获得韩国 Humedix（汇美德斯）最新款 HARA 玻尿酸及 RegenRiotech 公司的AestheFill 童颜针产品在中国的独家代理权。2022 年，成立吴中美学（香港），执行医美战略海外布局。2022 年 7 月，江苏吴中美学生物科技有限公司与浙江大学杭州国际科创中心

21、共建“生物与分子智造研究院吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，正式启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作，从美国引进具有三聚体结构的重组型胶原蛋白生物合成技术。2023 年 10 月，与东万生物签署投资及技术合作协议，推进重组人胶原蛋白植入剂布局。公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：江苏吴中发展历程 资料来源：公司官网，吴中美学官方微信公众号，西部证券研发中心 1.2 股权结构股权结构稳定，稳定，管理层管理层经验丰富经验丰富 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，多家子公司覆盖多领域赋能公司发展，多家子

22、公司覆盖多领域赋能公司发展。公司最大股东为苏州吴中投资控股有限公司，截至2023年Q3末持股比例为17.24%，实际控制人为公司现任副董事长、总裁钱群英。公司旗下有多家全资子公司，覆盖医药、贸易、化工、医美等多领域。图 3：公司股权结构图（截至 2023 年 9 月 30 日）资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 业务调整优化业务调整优化，聚焦“医药，聚焦“医药+医美”医美”公司持续优化调整业务方向，现确立“医药公司持续优化调整业务方向，现确立“医药+医美”业

23、务布局方向。医美”业务布局方向。公司曾涉足过服装、医药、贵金属加工、化工、房地产、医美等多业务板块，在布局中持续调整优化方向。自2020 年公司确定转型“医药+医美”双翼布局战略以来，贸易行业和医药行业贡献公司主要收入来源，房地产等业务逐渐被剥离。医药业务收入占比较为稳定，2018 年至 2022年均贡献约 7 成收入。医美业务随着 2024 年之后包括 AestheFill 童颜针在内的多款医美产品的获批和上市，医美产品销售收入预计将从 2024 年开始快速增长。图 4：2018-2022 年公司各行业主营业务收入占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 业务板块调整带来业绩波动，业务板块

24、调整带来业绩波动，2024 年年之后之后利润有利润有望望改善。改善。公司近年来营收和利润随业务板块调整波动较大，2017 年公司聚焦医药主业，缩减贵金属业务金工和房地产业务，营业收入同比下滑 25.8%；2018 年公司响水恒利达化工园区环保整治停产，营业收入同比下滑 42.5%；2020 年响水恒利达化工园区在“响水爆炸”事件后停产，计提大额资产减值准备，归母净利润亏损-5.06亿元。2022年公司加大拓展医药业务和布局医美业务力度，增加营销和研发投入，利润有所承压，归母净利润亏损-0.76 亿元。后续随公司重磅产品AestheFill 童颜针获批，公司收入和利润的双重增长确定性较强。图 5

25、：2018-2023Q1-Q3 公司营业收入（亿元）和 YOY 图 6：2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润（亿元）和 YOY 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 76.96%71.79%71.49%72.74%70.13%27.68%26.44%28.90%14.02%7.57%4.10%0.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022其他医美行业房地产行业化工行业贸易行业医药行业1,702 2,110 1,872 1,775 2,026 1,503-42.5%24.0%-11.3

26、%-5.1%14.1%8.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,50020021202223Q1-Q3营业收入（亿元）YOY-286 65-506 23-76 11-314.5%122.6%-884.7%104.5%-435.4%123.4%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-600-500-400-300-82002223Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月

27、月 19 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、医美板块：医美板块：“代理“代理+研发”多产线发展研发”多产线发展 2.1 轻医美行业高景气，公司积极布局注射类医美轻医美行业高景气，公司积极布局注射类医美 江苏吴中延伸医美产业布局，与医药主业协同发展。江苏吴中延伸医美产业布局，与医药主业协同发展。江苏吴中作为老牌药企，深耕大健康医药领域，坚持产业发展与资本运作双轮驱动。多次战略转型后公司瞄准医美市场，精准切入医美黄金赛道，紧跟新时代医美大势。公司主要布局在产业链上游，是利润率最丰厚的一端。公司的医美产业布局也可以与现有医药产业协同互补，提高其市场竞争力。非手术类医美市场

28、高景气，为行业大势所趋。非手术类医美市场高景气，为行业大势所趋。当前，医美主要分为手术类和非手术类，手术类医美项目通过手术改变或改善身体部位外观，非手术类医美项目可细分为注射类、光电类等类目，相比于手术类医美项目具有单次价格低、创口小、风险低以及恢复速度快等优点，不断提高消费者对医美的接受度。非手术类医疗美容市场近年来迅速崛起，并蕴含着极大发展潜力。根据弗若斯特沙利文报告数据显示，中国医美赛道正在以轻医美为主导，呈现快速增长扩容趋势，非外科手术类医疗美容服务市场增速高于外科手术类增速。预计在2030年我国手术类医美与非手术类医美市场规模将分别达到2,224亿元和4,157亿元，非手术类医美项目

29、有望成为医美主流市场。图 7：2017-2030E 中国外科和非外科医疗美容服务市场规模（亿元）和 YOY 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 注射类注射类轻轻医美高景气，医美高景气，成长空间广阔成长空间广阔。在非手术类医美项目中，注射类项目是医美消费者的入门级选择，具有操作简便、效果明显的特点。根据中商产业研究院数据，2020 年中国注射类医美项目市场规模约为 333 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 20.3%。中国注射类医美领域几乎是中国医美行业上游品牌最多、消费需求最旺盛、增速最快的板块，仍具有一定的成长性和进步空间，预计 2023 年市场规模可达到约 635 亿元。

30、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）外科手术医疗美容服务市场规模（亿元）外科手术医疗美容服务市场规模增速非外科手术类医疗美容服务市场规模增速医疗美容服务市场规模增速 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：2016-2023E 中国注射

31、类医美市场规模（亿元）和 YOY 资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，西部证券研发中心 从需求端看，近年来，我国医美渗透率不断提升。从需求端看，近年来，我国医美渗透率不断提升。根据弗若斯特沙利文分析数据，2019年，中国大陆地区医美渗透率为 3.6%，而美国、韩国等成熟市场渗透率已经超过 15%，对标全球市场，我国医美市场整体渗透率仍较低，还有较大提升空间。图 9：2009、2014、2019 年世界各国家和地区医美市场渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文，用户说，艾瑞咨询，西部证券研发中心 江苏吴中瞄准非手术类医美市场的未来发展方向，积极布局注射类医美市场。江苏吴中瞄准非手术类医美市场的未

32、来发展方向，积极布局注射类医美市场。2021 年 7月，江苏吴中通过增资入股战略控股尚礼生物下属公司尚美礼汇 60%股权，获得韩国Humedix（汇美德斯）最新款 HARA 玻尿酸中国境内区域独家销售代理权。2021 年 12月，江苏吴中全资子公司吴中美学通过增资+股权转让方式控股达透医疗 51%股权，获得韩国公司Regen Biotech,Inc的AestheFill童颜针产品中国境内区域独家销售代理权。2022年，江苏吴中美学生物科技有限公司与苏州纳米微电子达成合作，与浙江大学杭州国际科创中心共建“生物与分子智造研究院吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，正式启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作

33、，并从美国引进具有三聚体结构的重组型胶原蛋白生物合成技术。2023 年吴中美学与南京东万生物签署投资及技术合作协议，取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该原料开发相关 III 类医疗器械产品。933341551563529.6%24.8%20.2%7.8%24.6%24.1%23.3%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007002001920202021E2022E2023E注射类医美市场规模（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%中国大陆中国香港美

34、国日本韩国200920142019 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：公司医美板块主要产品 资料来源：公司公告江苏吴中:7-1 发行人及保荐机构关于审核问询函的回复，西部证券研发中心 医美业务人才体系完备，赋能医美产品推广。医美业务人才体系完备，赋能医美产品推广。除有竞争力的产品外，公司也大力引进多位尖端医美人才。公司于 2022 年 10 月份正式聘用李艳章先生担任公司医美事业部总经理和吴中美学常务副总经理，李艳章先生曾在华东医药担任医美事业部总经理等职务，全面负责再生材料针剂伊妍仕的

35、注册和推广等工作。聘用丁鹏先生为吴中美学副总经理、营销中心总经理，其曾任锦波生物医美事业部总经理和林特医药医美事业部总经理，分别负责重组胶原蛋白“薇旖美”和透明质酸钠凝胶填充剂产品“艾莉薇”的营销体系建设，有丰富的医美填充注射剂营销推广经验。多位医美专业人才的加入，为公司后续医美产品的营销推广打下了坚实的基础。2.2 AestheFill童颜针童颜针：瞄准再生产品市场高端定位：瞄准再生产品市场高端定位，空心微球结构效果突出，空心微球结构效果突出 江苏吴中于 2021 年引进韩国公司 RegenBiotech,Inc 产品 AestheFill 组织修复材料。吴中美学官网显示，AestheFil

36、l 童颜针于 2014 年 4 月 22 日获得韩国食品药品监督管理局（KFDA）审批并上市，目前在全球 68 个国家进行销售。AestheFill 童颜针是一款胶原蛋白再生剂，已获欧盟医疗器械 CE 批准用于医学临床使用，安全性高。AestheFill 空心微球结构优势突出，兼具高效即时和渐进效果空心微球结构优势突出，兼具高效即时和渐进效果，且可根据具体部位需求复，且可根据具体部位需求复配为不同浓度配为不同浓度。目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLLA、PDLLA、PCL 和羟基磷灰石四大类，AestheFill 童颜针产品采用新形态聚双旋乳酸（PDLLA）作为核

37、心材料，拥有独家多孔性微球体专利技术，空心微球结构可成为胶原蛋白新生支架，多孔性结构可吸引纤维母细胞靠近，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且诱导胶原蛋白新生于多孔性微球体之间与内部，使其作用更高效、持续时间更久，并且能够在 10 分钟左右的时间速溶，可完全被身体所吸收和降解，能够达到填补凹陷部位、改善面部皱纹，实现面部年轻化的作用。PDLLA 在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制，在中国台湾地区市场又称“百变童颜”。公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 12|请务必仔细阅读报

38、告尾部的投资评级说明和声明 图 11：注射后胶原纤维形成及进入微球颗粒内部过程图示 资料来源：吴中美学官网,西部证券研发中心 再生医美市场规模近年来逐渐扩大，仍具有较大潜在消费空间，有望带动注射类医美市场再生医美市场规模近年来逐渐扩大，仍具有较大潜在消费空间，有望带动注射类医美市场迅速扩容。迅速扩容。与其他填充剂相比，再生类填充剂对技术和安全性要求更高，进入壁垒更高。国内再生市场于 2021 年起步，目前仅获批濡白天使、艾维岚、伊妍仕、AestheFill 四款产品，多款产品处于实验室研发或临床验证阶段。根据头豹研究院数据显示，2021 年中国大陆医美再生注射剂市场规模（以机构进货价计）为 4

39、.0 亿元，2022 年同比高增 262.5%至 14.5 亿元，预计 2023 年同比增长 87.6%至 27.2 亿元，行业规模有望在 2027 年达到115.2 亿元，2023-2027CAGR 达 43.5%，行业空间高速成长。图 12：2020-2027E 中国大陆医美再生注射剂市场规模（以机构进货价计）和 YOY 资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心 已已获批获批的合规的合规再生再生填充填充产品产品仅仅 4 款款，高定位和稀缺性赋予高定位和稀缺性赋予其其较高溢价。较高溢价。国内再生类填充剂是近年崛起的创新材料产品，目前定位和售价都较高。截至 2024 年 1 月，国内获批的再生填

40、充产品仅 4 款，其中江苏吴中的 AestheFill 于 2024 年 1 月刚获批，尚未正式推广上市中。其余 3 款产品中，濡白天使和艾维岚分别为爱美客和圣博玛在国内生产，而伊妍仕产于荷兰，在国内由华东医药全资子公司欣可丽进行销售，三者均于 2021 年由 NMPA 批准在内地上市。再生类填充剂由于技术壁垒较高、填充原理与玻尿酸相比具备独特优势，售价均处于较高位置。濡白天使、伊妍仕、艾维岚单价均在 1 万元/支以上，其中濡白天使和伊妍仕设计思路是用再生材料配合其他成分，兼顾即时效果和长期再生，而艾维岚则是以渐进的方式，通过自体胶原再生，改善面部老化。江苏吴中旗下的 AestheFill 从

41、原料上更接近艾维岚，但其海绵状多孔微球的结构也使得 AestheFill 具备较好的即刻效果。04.0 14.5 27.2 51.0 66.9 87.8 115.2 262.5%87.6%87.5%31.2%31.2%31.2%0%50%100%150%200%250%300%02040608020202120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿元，以机构进货价计）YOY 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：国内已获批再生产品情况（截至 2

42、024 年 1 月）产品产品 AestheFill 濡白天使濡白天使 伊妍仕伊妍仕 Ellans少女针少女针 艾维岚艾维岚 产品全名 聚乳酸面部填充剂 AestheFill 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 注射用聚己内酯微球面部填充剂 聚乳酸面部填充剂 所属公司 江苏吴中孙公司达透医疗 爱美客 华东医药 圣博玛 产地 韩国 中国 荷兰 中国 NMPA 批准时间 2024 年 1 月 2021 年 6 月 2021 年 10 月 2021 年 4 月 注册证编号 国械注进 20243130043 国械注准 20213130460 国械注进 20213130100 国械注准202

43、13130276 剂型 冻干粉 凝胶 凝胶 冻干粉 组成成分 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠 交联透明质酸钠、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、盐酸利多卡因、磷酸盐 聚己内酯（PCL）微球、甘油、羧甲基纤维素、磷酸盐缓冲溶液 聚乳酸微球、甘露醇和羧甲基纤维素钠 作用机理 空心颗粒，海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生 玻尿酸填充和胶原蛋白刺激剂 先通过 CMC 进行快速填充，后PCL 微球重启注射部位皮下的胶原新生 注射后 PLLA 微球可刺激成纤维细胞分泌胶原蛋白新生 适用范围 注射到

44、面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹 用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 适用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹 价格 预计 24Q2 在中国大陆上市销售，价格暂未定 约 12800 元/0.75ml（单支）约 18800 元/1ml（单支）约 18800 元/340mg（单支）治疗时长 10-30 分钟 20-30 分钟 10-20 分钟 约 30 分钟 恢复时间 5-7 天 1-3 天 1-3 天 1-3 天 起效时间 立即效果+渐进式 立即效果+渐进式 立即效果+渐进式 渐进式，无立即效果 是否可个性化定制 可根据

45、面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制 预充针，无法复配 预充针，无法复配 可进行部分浓度复配 功效维持时间 1-2 年 约 2 年 约 12 个月 约 30 个月 治疗周期 单次，可在 3 个月后再次注射 补打周期间隔不得小于 9 个月，为胶原生长高峰期预留时间;术后10-12个月建议进行补打回访，询问术后 6 个月后的效果表现，根据不适反应及组织容量来判断是否进行二次补打 3-6 次一疗程，每次间隔 1 个月 3 次注射为一个疗程。每次间隔 1 个月左右 资料来源：公司公告江苏吴中：江苏吴中医药发展股份有限公司关于孙公司获得医疗器械注册证的公告-2024/1/23，华

46、东医药：关于公司获得医疗器械注册证的公告 2021/4/14，国家药监局，新氧，西部证券研发中心 2.3 HARA玻尿酸：玻尿酸：交联技术先进，交联技术先进，优质产品打通渠道优质产品打通渠道 新氧数据显示，2021 年在各类非手术类医美项目中，注射类医美项目占比 42%，在注射类医美项目中，玻尿酸 2021 年消费占比为 43%，与肉毒素占据注射类医美项目主要市场份额。公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：2021 年各类非手术类医美项目市场规模占比 图 14：2021 年注射类医美项目消费

47、占比 资料来源：新氧，西部证券研发中心 资料来源：新氧，西部证券研发中心 玻尿酸为目前填充剂市场第一大品类玻尿酸为目前填充剂市场第一大品类，行业空间持续扩容，行业空间持续扩容。玻尿酸产品根据分子量大小可分为小分子玻尿酸、中分子玻尿酸和大分子玻尿酸，可用于除皱保湿、改善细纹、紧致肌肤、填充塑性等。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021 年中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模为 64 亿元，预计在 2025 年市场规模可达到 159 亿元。玻尿酸注射后即时效果明显，价格也比胶原蛋白、再生材料类填充剂产品低。玻尿酸填充剂降解较快，复购率较高，行业增速稳定。随着医美行业渗透率不断提高，其市场需求将进

48、一步扩大。图 15：2018-2025 中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 玻尿酸为成熟红海市场，近年呈现国产替代趋势，国内公司爱美客和华熙生物市场份额提玻尿酸为成熟红海市场，近年呈现国产替代趋势，国内公司爱美客和华熙生物市场份额提升。升。玻尿酸类产品由于是应用最广泛的填充类和营养类注射针剂，市场竞争较为激烈，近年来格局变动较大。根据弗若斯特沙利文的统计数据显示，韩国两大品牌玻尿酸 2020 年以前在中国玻尿酸注射剂市场占比接近 40%的市场份额，其中 Humedix 旗下艾莉薇曾连续多年市占率超 10%。近年来，由于韩国品牌玻尿酸新款迭代速度较慢

49、，叠加国内厂商如爱美客的快速发展，韩国品牌市占率出现明显下降，但艾莉薇在国内医生和消费者中具有良好口碑基础，Humedix 的新款玻尿酸确定将由江苏吴中进行销售代理后，市场一直在关注其临床和注册进度，期待新款推出后能再塑韩国中高端品牌玻尿酸的品牌形象。47%42%11%光电类注射类其他43.0%52.9%4.1%玻尿酸肉毒素其他37 48 49 64 82 103 128 159 19.4%29.7%2.1%30.6%28.1%25.6%24.3%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800202020212022E20

50、23E2024E2025E市场规模（亿元）yoy 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：2016-2021 年中国医疗美容透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比）资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 HARA 玻尿酸的引入，为玻尿酸的引入，为江苏吴中江苏吴中在注射用透明质酸钠凝胶产品及功能性化妆品领域的深在注射用透明质酸钠凝胶产品及功能性化妆品领域的深入探索开启新征程。入探索开启新征程。江苏吴中与 Humedix 合作的产品为 HARA 玻尿酸，是 Humedix 人气产品艾莉薇的迭

51、代产品，内含利多卡因并使用最新交联技术，定位高端。老款艾莉薇玻尿酸，于 2015 年获得国内药监局批准上市，属于单相交联玻尿酸，功能强调塑形，交联程度较高。此次公司代理的新款 HARA 玻尿酸是一款双相交联玻尿酸，使用最新交联技术，使得化学的交联最少化，物理交联最大化。HARA 玻尿酸粒径细腻，顺滑柔软且注射压力较小，注射后填充效果维持时间久且不易位移，为求美者和注射医生都带来较好体验。目前 HARA 玻尿酸已进入临床阶段。图 17：Humedix 产品 HARA 玻尿酸图示 图 18：HDRM 及 HiVE 交联技术图示 资料来源：吴中美学官网，西部证券研发中心 资料来源：吴中美学官网，西部

52、证券研发中心 12.70%13.40%13.20%14.30%5.10%4.10%26.80%26.40%25.50%24.20%14.80%5.60%16.40%17.90%19.40%18.60%20.50%23.80%18.40%14.90%12.20%10.90%12.70%9.10%5.70%7.00%8.60%10.10%14.30%21.30%7.80%8.20%7.20%6.50%3.00%3.70%7.00%5.40%6.60%7.20%8.90%7.80%5.20%6.80%7.30%8.20%29.60%32.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

53、%100%2001920202021其他华熙生物昊海生科爱美客瑞典Q-med美国Allergan韩国LG韩国Humedix 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.4 重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：自主研发与技术引进相结合，自主研发与技术引进相结合，期待带支撑力的填充剂产品期待带支撑力的填充剂产品推出推出 胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，是由三条肽链拧成的螺旋形纤维状蛋白质。胶原蛋白作为人体内的一种纤维蛋白，约占人体蛋白含量的 30%，主要存在于皮肤、肌肉、骨骼等处，目前已发现

54、 29 种胶原蛋白。胶原蛋白独特的生物特性，可广泛应用于美容、临床医学、食品、化工等领域，随着中国护肤美容需求的扩张，胶原蛋白市场需求将迎来持续扩张阶段。相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白在人体亲和性、安全性、生产复制性、运输和储备相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白在人体亲和性、安全性、生产复制性、运输和储备便携性等方面特性突出。便携性等方面特性突出。1）安全性高。从动物组织中提取的胶原蛋白可能携带疯牛病等病毒，而重组胶原蛋白通过基因工程技术生产，从源头杜绝携带病毒的可能性。2）致敏性弱，人体亲和性更强。由于重组胶原蛋白和人体同源，相较于与人体异源的动物源胶原蛋白，有更好的亲和性，致敏风险更弱

55、。3）可加工性强。基因重组技术可对胶原蛋白特性序列修饰，从而获得特定用途的胶原蛋白。4）生产复制性强。利用微生物表达系统通过高密度发酵可在保证质量的情况下大规模制备重组胶原蛋白。5）便于运输和储备。由于重组胶原蛋白的变性温度为 72，显著高于动物源胶原蛋白的变性温度 40，其更便于储备和远程运输。图 19：动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白提取方法和特性比较 资料来源：巨子生物招股书，李阳等重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用，西部证券研发中心 重组胶原蛋白渗透率持续提升，行业市场规模有望在重组胶原蛋白渗透率持续提升，行业市场规模有望在 2027 年突破千亿元。年突破千亿元。随重组胶原蛋白制备技术的提

56、升，群众对重组胶原蛋白的认知度提升等因素，我国重组胶原蛋白市场规模提升较快。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白的市场规模分别为 108 和 179 亿元，重组胶原蛋白在胶原蛋白产品市场的渗透率为 37.7%，2017-2021CAGR 为 63.0%。预计 2027 年重组胶原蛋白市场规模将达到 1083 亿元，在胶原蛋白产品市场的渗透率将显著超过动物源胶原蛋白，达到 62.3%。公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市

57、场技术路径市场规模细分（亿元）资料来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 自研自研+外部合作，外部合作，江苏吴中在布局医美赛道过程中已全面开启重组胶原蛋白相关产品的研江苏吴中在布局医美赛道过程中已全面开启重组胶原蛋白相关产品的研发工作。发工作。江苏吴中在胶原蛋白研究具有二十余年经验，其下属公司中凯生物制药厂公司于1996 年成立，集研发、生产于一体，原为公司医药生产基地之一，其所研发的“重组蛋白提取纯化新工艺”曾获得国家发明专利技术，生产工艺成熟，目前正转型开展重组胶原蛋白的研发及生产工作，未来将以药品标准集中支持其产业化生产。此外，此外，公司多方面开展外部合作，推进重组胶原蛋

58、白技术研发公司多方面开展外部合作，推进重组胶原蛋白技术研发。包括与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院共建“生物与分子智造研究院吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”；从美国 G 公司引进具有三聚体结构的重组型人胶原蛋白生物合成技术；与南京东万生物签署投资及技术合作协议，取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，基于该重组人胶原蛋白原料开发相关 III 类医疗器械产品。图 21：公司“自研+外部合作”，构建重组胶原蛋白技术研发体系 资料来源：吴中美学官方微信公众号，西部证券研发中心 重组胶原蛋白填充剂的支撑性重组胶原蛋白填充剂的支撑性为行业痛点为行业痛点，江苏吴中或

59、有望实现突破江苏吴中或有望实现突破，进一步刺激行业需进一步刺激行业需求释放求释放。在重组胶原蛋白的产品应用开发中，带支撑力的填充剂产品研发是目前最大的技82925647547769108315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002020212022E 2023E 2024E 202

60、5E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白合计市场规模重组胶原蛋白渗透率 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 术难点。动物源提取的天然胶原蛋白在技术原理上能保证链条分子量较大，在加以交联修饰后，能开发成为有支撑力的填充产品，但动物源胶原蛋白产品成本相对刚性，且不能完全避免免疫排斥和过敏反应。重组胶原蛋白的成本可能随技术改进而大幅降低，同时具有更高安全性，若能解决填充剂支撑力问题，或有望开拓胶原蛋白填充再生材料新局面。在重组胶原蛋白带支撑力的填充剂产品的研发中，能否研发出分子量在 300

61、KDa 以上，具备力学特性的三聚体非常关键，是进一步开发具备支撑力的填充剂的基础。江苏吴中从美国G 公司引进重组胶原蛋白合成技术具备三聚体结构，使得公司具备开发带支撑力的重组胶原蛋白填充剂的可能。目前江苏吴中布局重组胶原蛋白多个技术路线，拟在水光、填充等多个领域布局医疗器械产品，期待公司与巨子生物、锦波生物等优秀国产重组胶原蛋白企业一起，推动行业技术改进和产品开发。2022 年 8 月 31 日，江苏吴中美学生物科技有限公司首个自有品牌婴芙源正式面世。婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料X型中的重组III型人源化胶原蛋白纯度高，过敏率低，且胶原蛋白浓度含量更适合亚洲肌肤；原料运用的脂质体包裹技术，粒

62、径均值 250nm 左右，水溶性好，让产品的吸收力更强。婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料 M 型在治疗完成后的修复、抗炎和锁水方面有着显著效果，两款产品搭配使用，效果更佳。图 22：婴芙源产品图示 图 23：婴芙源产品图示 资料来源：吴中美学官网，西部证券研发中心 资料来源：吴中美学官网，西部证券研发中心 三、三、医药板块：深耕医药制造，自主研发拓展医药板块：深耕医药制造，自主研发拓展 3.1 基础制药全面覆盖，优化产品管线基础制药全面覆盖，优化产品管线 公司成立以来深耕于医药行业，医药板块主营产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，涵盖基因药物、化学药物、现代中

63、药，形成了集研发、生产、销售于一体的完整医药产业链。医药行业作为公司第一大业务，成绩显著。公司拥有输液剂、水针剂、粉针剂、胶囊剂、颗粒剂、片剂、乳剂、口服液等十多个剂型及多种原料药的生产线，持有 290 余个药品生产文号，20 多项国家新药证书，生产 170 个基因药物、化学药物和中药品种，形成以“抗感染抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统”等为核心的产品群。公司积极推进仿制药研发立项与上市公司积极推进仿制药研发立项与上市。吴中医药官网显示，公司已有 5 款药物相继通过一致性评价；创新中药已获多个制剂批准文号，其中连岑珍珠滴丸已列入国家医保目录；抗肿瘤新药 YS001 胶囊合作研发进展顺利，已获

64、批进入一期临床试验。此外，公司还拥有国内首创全国独家静脉用中枢肌松药“力制同-美索巴莫注射液”、首家通过一致性评价心血管领域产品“爱怡令-盐酸曲美他嗪片”、全国独家冻干粉针剂型眼科用药“洛冠-注射 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 用普罗碘铵”等核心产品，形成原料药到制剂的一体化布局，同时不断推进其他产品研发生产工作，优化产品管线。表 2：公司医药板块重点产品 药品通用名药品通用名 商品名称商品名称 作用特点作用特点 匹多莫德口服溶液 芙露饮 口服生物多肽，调节细胞免疫 独家品种。注射用兰索拉唑

65、洛汇 抑酸起效更快、作用更强，抗 HP 更高效持久。注射用奥美拉唑钠 洛凯 抑制胃酸，迅速止血 注射用卡络磺钠、卡络磺钠片 洛叶 强化血管，回缩裂端，减少渗透，迅速止血 盐酸曲美他嗪片 爱怡令 优化心脏代谢途径，治疗缺血性心脏病 西洛他唑片 希珞瑛 抗血小板血栓，疏通脉管闭塞 重组人粒细胞刺激因子注射液 洁欣 专利技术 迅速升白 美索巴莫注射液 力制同 迅速解痉止痛，有效缓解创伤疼痛。独家品种 阿德福韦酯胶囊 爱路韦 多一点疗效，少一点耐药 阿比多尔片 玛诺苏 阻融合增强细胞抗毒能力，新类型广谱抗病毒新选择 连芩珍珠滴丸 连芩珍珠滴丸 快速止痛，多靶点强效修复粘膜，治疗口腔溃疡 利奈唑胺葡萄糖

66、注射液 治疗由特定微生物敏感株引起的感染 注射用普罗碘铵 洛冠 促进眼底出血和渗出物吸收的注射用碘剂 资料来源：吴中医药官网，西部证券研发中心 3.2 开拓开拓CDMO业务，业务，推动公司推动公司创新型发展创新型发展 CDMO 是一种新型研发生产外包组织，在医药领域定制研发生产，其服务对象是医药企业以及生物技术公司的产品，提供工艺开发以及商业化定制研发生产服务，主要包括临床阶段和商业化生产阶段。临床阶段包括药品试验、产品生产、加工及销售，能够为企业提供创新性工艺研发和生产服务，贯通整个产业链。商业化阶段，CDMO 能够帮助促进企业商业化和上市，降低成本并提高利润。医药医药 CDMO 业务发挥研

67、产销一体化优势。业务发挥研产销一体化优势。经过二十余年发展，公司已在生产、销售等方面处于行业中上水平，在巩固传统医药业务同时，江苏吴中希望通过 CDMO 业务改进生产工艺，提高制造效率，发挥研产销一体化优势，形成园中园孵化或参股投资、CDMO业务收入、商业化代理或 MHA、股权投资回报的 CDMO 业务闭环，充分发挥产能优势和区位优势。2022 年 1 月，江苏吴中发布投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目的公告。建设基地同时符合中国及欧美 GMP 标准，集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，可承接多剂型多品种 CMO/CDMO 业务。项目建成达产后，将进一步扩大公

68、司生产规模，满足国内外市场需求的同时降本提效，巩固提升公司的可持续发展能力。四、四、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1 关键假设关键假设 对公司对公司分业务情况具体假设如下：分业务情况具体假设如下：（1）医药业务：）医药业务：公司医药业务收入在疫情前相对稳定，2014-2019CAGR 为 13.8%。2020年开始受疫情影响有所波动，22 年收入增速恢复到 10.04%。考虑到 23 年疫情影响结束，结合公司医药产品结构和行业发展趋势，我们谨慎预计公司医药业务 2023/2024/2025 年 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 20|

69、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 收入分别为 15.49/16.81/18.15 亿元，同比增长率为 9.00%/8.50%/8.00%，2023 年由于部分医药产品退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因，毛利率有所下降，预计 2024 年恢复至略低于 2022 年水平，2023/2024/2025 年毛利率分别为 33.00%/37.50%/37.50%。（2）贸易业务：贸易业务：公司贸易业务毛利率较低，对公司利润贡献不大，预计保持稳定。预计公司贸易业务 2023/2024/2025 年收入分别为 6.27/6.67/7.07 亿元，同比增长率为7.00%/6.50%/6.00%，毛

70、利率为 4.40%/4.45%/4.50%。（3）医美业务：医美业务：公司医美业务从 2022 年开始产生收入，预计 2023 年医美收入主要为婴芙源重组胶原蛋白系列产品。AestheFill 童颜针已于 2024 年 1 月获证，预计于 24Q2 正式上市并贡献收入。考虑到目前拥有第三类医疗器械资质的再生材料类填充剂品类较少，AestheFill 童颜针具备一定的稀缺性。AestheFill 童颜针可比产品为同属再生材料类填充剂且适应症范围类似的少女针。少女针于 2021 年获证，2022 年为首个完整的销售年度。根据华东医药2022年度报告显示，国内医美业务运营中心欣可丽美学当年实现营收6

71、.26亿。少女针为欣可丽美学旗下核心产品，预计贡献大部分收入。由于再生材料类填充剂能与传统填充剂相比，填充效果更加自然、渐进且长效，随着再生材料类材料更加成熟，成本逐渐降低，未来再生材料类产品有望在填充类产品中份额提升。基于行业高增长趋势和竞品对标研究，若 AestheFill 童颜针 24Q2 顺利上市和推广销售，预计公司医美业务2023/2024/2025 年收入分别为 0.20/3.99/5.91 亿元。随着 2024 年高毛利产品 AestheFill童颜针销售规模的快速提升，有望带动医美业务毛利率实现较大幅度提高，预计2023/2024/2025 年公司医美毛利率为 50.00%/8

72、0.46%/80.74%。（4）其他业务）其他业务：其他业务相对占比较小，预计收入和毛利率维持稳定。表 3：公司收入拆分预测（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 医药医药 收入收入 1291.42 1421.06 1548.95 1680.61 1815.06 收入YOY-3.49%10.04%9.00%8.50%8.00%收入占比 72.74%70.13%69.81%60.58%57.68%毛利率 38.25%38.54%33.00%37.50%37.50%贸易贸易 收入收入 469.39 585.57 626.56 667.29 707.32 收入YOY-9.4

73、1%24.75%7.00%6.50%6.00%收入占比 26.44%28.90%28.24%23.81%22.01%毛利率 4.20%4.40%4.40%4.45%4.50%医美生科医美生科 收入收入 0.00 0.27 20.00 398.50 591.00 收入YOY 0.00%0.00%7240.26%1892.50%48.31%收入占比 0.00%0.01%0.90%14.36%18.78%毛利率 0.00%48.16%50.00%80.46%80.74%其他其他 收入收入 14.65 19.33 23.20 27.84 33.40 收入YOY 7.93%31.98%20.00%20.

74、00%20.00%收入占比 0.83%0.95%1.05%0.99%1.04%毛利率 0.00%0.00%5.00%5.00%5.00%合计合计 收入收入 1775.45 2026.23 2218.71 2774.24 3146.79 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 YOY-5.14%14.12%9.50%25.04%13.43%毛利率 28.93%28.30%24.78%35.40%37.86%资料来源：同花顺，西部证券研发中心 4

75、.2 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 根据前述假设，我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入为 22.19/27.74/31.47 亿元，对应同比增速为 9.50%/25.04%/13.43%。预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为-0.57/1.22/2.01 亿元，对应同比增速为 24.76%/312.41%/64.74%。公司依托原有医药业务切入医美赛道，管线包含再生材料、玻尿酸、重组胶原蛋白等品类，随公司童颜针获批上市，2024-2025 年公司盈利有望改善，首次覆盖，给予“增持”评级。表 4：可比公司估值对比（截至 2024/02/18）代码代码

76、简称简称 收盘价收盘价（元（元/股）股）总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 医药医药 002001.SZ 新和成 16.90 522.36 18.87 26.98 36.48 27.68 19.36 14.32 000739.SZ 普洛药业 13.50 159.10 12.06 14.74 17.90 13.20 10.79 8.89 600216.SH 浙江医药 9.77 94.28 5.91 8.47 11.52 15.96 11.13 8.18 医美医美 300896.SZ 爱美客

77、*318.35 688.78 18.41 25.69 34.36 37.41 26.81 20.05 688363.SH 华熙生物*62.18 299.51 8.32 10.36 12.36 36.00 28.91 24.23 688366.SH 昊海生科 108.00 159.97 4.44 5.55 6.74 36.03 28.82 23.72 832982.BJ 锦波生物 204.69 139.37 2.77 4.39 5.97 50.29 31.74 23.33 600200.SH 江苏吴中江苏吴中 8.28 58.98 -0.57 1.22 2.01 -102.87 48.43 29

78、.40 资料来源：同花顺，西部证券研发中心（标注“*”的爱美客、华熙生物为西部证券已覆盖公司，盈利预测采用西部证券预测，其余公司采用同花顺一致预期）图 24：江苏吴中 PB-Band（截至 2024/02/18）资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1、医美产品获批上市和推广进度慢于预期：医美产品获批上市和推广进度慢于预期：2022 年公司原有医药工业增速平稳，贸易业务毛利率较低，母公司期间费用较高，医美业务处于研发阶段暂不贡献利润，造成公

79、司 2022 年整体经营出现亏损。预计 2023 年公司主要通过控费增效、债务结构优化等措施实现一定程度上的经营改善，24-25 年医美业务将有望成为公司盈利的主要驱动力，相关产品的上市和推广进度会对公司收入和利润造成较大影响，尤其是 AestheFill 童颜针产品。目前 AestheFill 已于 2024 年 1 月获药监局批准 III 类械，对 AestheFill 童颜针上市和推广进度需要保持密切跟踪。2、代理业务合作风险：代理业务合作风险：公司 AestheFill 童颜针与 HARA 玻尿酸均为代理的韩国品牌产品，业务开展需要公司与合作方保持良好合作关系和合理的利益分配机制等，后

80、续需要跟踪双方的合作是否顺畅。3、医美行业政策风险及医疗事故风险：医美行业政策风险及医疗事故风险：近年来医美行业一直处于强监管的常态下，长期看来监管加强对合规龙头公司构成利好，但短期可能造成行业性的暂时冲击，此外相关产品如出现客户负面反馈，或对销售造成影响。4、业务转型发展期资金投入较大：业务转型发展期资金投入较大：公司目前处于业务转型期，资产负债率较高，目前公司对医美业务投入较大，除了合作代理产品外，还自研重组胶原蛋白产品，对现金流要求较高。公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数

81、据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,131 1,477 1,227 1,449 1,708 营业收入营业收入 1,775 2,026 2,219 2,774 3,147 应收款项 790 946 1,164 1,322 1,535 营业成本 1,264 1,447 1,669 1,792 1,955 存货净额 126 113 165 166 176 营业税金及附加 12 14 16 19 22

82、 其他流动资产 637 194 476 435 368 销售费用 415 448 433 596 677 流动资产合计流动资产合计 2,684 2,730 3,032 3,372 3,786 管理费用 126 145 165 203 227 固定资产及在建工程 250 230(46)(169)(314)财务费用 63 71 56 53 51 长期股权投资 395 426 405 409 413 其他费用/（-收入）(140)(24)(50)(40)(40)无形资产 192 204 172 172 162 营业利润营业利润 37(75)(70)151 255 其他非流动资产 237 320 24

83、3 263 271 营业外净收支 3(0)(2)0(1)非流动资产合计非流动资产合计 1,074 1,180 773 674 532 利润总额利润总额 39(75)(72)151 255 资产总计资产总计 3,758 3,910 3,805 4,046 4,319 所得税费用 19 3(16)33 56 短期借款 1,116 1,370 1,179 1,222 1,257 净利润净利润 21(78)(56)118 199 应付款项 578 483 639 716 748 少数股东损益(2)(2)1(4)(2)其他流动负债 2 2 2 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 23(76)(

84、57)122 201 流动负债合计流动负债合计 1,696 1,856 1,820 1,940 2,007 长期借款及应付债券 167 219 183 189 197 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 18 12 19 16 16 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 186 231 202 205 213 ROE 1.2%-4.2%-3.2%6.7%10.1%负债合计负债合计 1,881 2,086 2,023 2,146 2,220 毛利率 28.8%28.6%24.8%35.4%37.9%股本 712 712 712 712 7

85、12 营业利润率 2.1%-3.7%-3.1%5.4%8.1%股东权益 1,877 1,824 1,783 1,901 2,099 销售净利率 1.2%-3.9%-2.5%4.2%6.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,758 3,910 3,805 4,046 4,319 成长能力成长能力 营业收入增长率-5.1%14.1%9.5%25.0%13.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 107.6%-305.8%7.1%316.4%69.1%净利润 21(78)(56)118 199 归母净利润增长率 10

86、4.5%-435.4%24.76%312.41%64.74%折旧摊销 51 48 28 26 27 偿债能力偿债能力 利息费用 63 71 56 53 51 资产负债率 50.1%53.4%53.2%53.0%51.4%其他 312 15(449)(76)(132)流动比 1.58 1.47 1.67 1.74 1.89 经营活动现金流经营活动现金流 448 56(421)121 145 速动比 1.51 1.41 1.57 1.65 1.80 资本支出 2(102)284 104 137 其他 41 163 114 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 202

87、4E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流 43 61 398 104 137 每股指标每股指标 债务融资(17)150(241)(4)(22)EPS 0.03(0.11)(0.08)0.17 0.28 权益融资 0 26 15 0 0 BVPS 2.60 2.53 2.47 2.64 2.93 其它(29)(62)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(46)115(226)(4)(22)P/E 259.6(77.4)(102.9)48.4 29.4 汇率变动 P/B 3.2 3.3 3.3 3.1 2.8 现金净增加额现金净增加额 445 232(250)222 259 P

88、/S 3.3 2.9 2.7 2.1 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|江苏吴中 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 19 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%

89、以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析

90、师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本

91、公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估

92、及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券

93、或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取

94、建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。