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1、 医药生物医药生物|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 12 月月 21 日日 600200.SH 买入买入 原评级:未有评级原评级:未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 8.32 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 7.1(11.3)7.6 7.6 相对上证综指 13.0(7.3)13.9 15.1 发行股数(百万)712.29 流通股(百万)709.56 总市值(人民币 百万)5,926.22 3 个月日均交易额(人民币 百万)319.84 主要股东 苏州吴中投资控股有限
2、公司 17.24 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年12月18日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 医药生物医药生物 证券分析师:梁端玉证券分析师:梁端玉 证券投资咨询业务证书编号:S03 证券分析师:刘恩阳证券分析师:刘恩阳 证券投资咨询业务证书编号:S04 江苏吴中江苏吴中 医美医药双轮驱动,医美业务前景可期 医美医药双轮驱动,业务调整后业绩改善明显。医药业务产品覆盖多个领域,整体平医美医药双轮驱动,业务调整后业绩改善明显。医药业务产品覆盖多个领域,整
3、体平稳发展。公司医美业务通过“并购稳发展。公司医美业务通过“并购+自研”的方式进行医美产品矩阵布局,自研”的方式进行医美产品矩阵布局,通过投资通过投资并购取得并购取得 HARA 和和 AestheFill 的独家销售代理权,并积极布局胶原蛋白技术平台。的独家销售代理权,并积极布局胶原蛋白技术平台。首首次覆盖,给予次覆盖,给予买入买入评级评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 医美医药双轮驱动,业务结构调整后业绩改善明显。公司经过业务调整,目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。公司在 2022年完成对于房地产、贵金属、化工业务的剥离,医药业务在 2022 年的收入占比超过
4、 70%。2023 年医药业务的增长趋于稳定,公司 Q1-Q3 实现营业收入 15.03亿元,同比增长 8.91%。在利润端方面,公司完成业务结构调整后毛利率趋向稳定。公司在 2018 年和 2020 年归母净利润均较上年出现大幅下降,主要源于对化工业务计提的资产减值,目前化工业务已完成剥离。2023Q1-3 公司归母净利润为0.11 亿元,实现扭亏为盈。此外,公司发布股权激励计划,有望提高公司核心技术及业务人员的积极性。医药业务覆盖多个领域,业绩展现出回暖趋势。2020 年-2021 年期间公司医药业务受新冠疫情的影响,2022 年开始公司医药销售逐渐回归正轨。2023Q1-3 医药业务实现
5、营业收入 13.02 亿元,同比增长 46.25%。公司医药业务已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群,拳头产品包括匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。公司持有 290 余个药品生产文号,近年持续推进存量批文盘活工作。江苏吴中以高端注射类产品为核心,实施“并购+自研”双重驱动战略。公司通过投资并购取得 HARA 玻尿酸和 AestheFill 童颜针的独家销售代理权。同时,公司积极打造自有技术平台,通过技术引进、合作研发、自主研发等手段布局胶原蛋白产品。AestheFill是韩国公司REGEN Biote
6、ch的PDLLA蛋白刺激剂注射产品,江苏吴中通过“增资+股权转让”的方式获得 AestheFill 在中国内地地区的独家销售代理权。AestheFill 的 PDLLA为多孔性微球结构,其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构有利于为肌肤提供支撑,而内部空洞化的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。估值估值 预期江苏吴中 2023 年、2024 年、2025 年归母净利润分别为 0.18 亿元、1.20 亿元和 2.29 亿元,EPS 分别为 0.03 元、0.17 元和 0.32 元。根据 12 月 18 日收盘价,预期市盈率分别为 321.1 倍、49.5 倍和 25.9
7、 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)1,775 2,026 2,241 2,738 3,353 增长率(%)(5.1)14.1 10.6 22.1 22.5 EBITDA(人民币 百万)14 21 119 248 389 归母净利润(人民币 百万)23(76)18 120 229 增长率(%)(104
8、.5)(435.4)(124.2)548.9 90.8 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.03(0.11)0.03 0.17 0.32 市盈率(倍)260.9(77.8)321.1 49.5 25.9 市净率(倍)3.2 3.3 3.3 3.1 2.7 EV/EBITDA(倍)452.4 266.9 51.2 24.6 15.3 每股股息(人民币)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源:公司公告,中银证券预测 (6%)4%13%22%32%41%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 Jun-23 Ju
9、l-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 江苏吴中 上证综指 2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 2 目录目录 1 江苏吴中:探索多元化战略布局,医药医美双轮驱动江苏吴中:探索多元化战略布局,医药医美双轮驱动.5 1.1 公司目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局.5 1.2 公司业务结构不断调整优化.6 1.3 股权结构稳定,股权激励计划落地.8 1.4 定增项目更新公司产能.10 2 医药板块:业绩回暖,批文盘活开始贡献收入医药板块:业绩回暖,批文盘活开始贡献收入.11 2.1 医药业务收入逐渐回暖,恢复势头良好.11
10、 2.2 医药板块业务覆盖化学药物、现代中药等多个领域.12 2.3 公司持续优化研发管理架构与营销体系.13 3 医美板块医美板块:“并购“并购+自研”全面布局,打造未来重要增长动力自研”全面布局,打造未来重要增长动力.16 3.1 通过“并购+自研”方式布局医美产品矩阵.16 3.2 蛋白刺激剂产品 AESTHEFILL有较大市场空间.18 3.3 注射类产品管线丰富,构建高竞争力产品版图.22 4 盈利预期与估值盈利预期与估值.27 5 风险提示风险提示.29 pWkY9UrViVvYcZvXoYlW6MaO7NmOoOtRoNjMrQoMlOnPnP7NnNvMxNmPzRvPpMnM
11、2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.江苏吴中发展历程江苏吴中发展历程.6 图表图表 2.江苏吴中分行业营收情况(单位:亿元)江苏吴中分行业营收情况(单位:亿元).6 图表图表 3.江苏吴中分行业营收占比江苏吴中分行业营收占比.6 图表图表 4.江苏吴中毛利率江苏吴中毛利率及净利率水平及净利率水平.7 图表图表 5.江苏吴中费用率水平江苏吴中费用率水平.7 图表图表 6.江苏吴中业绩情况及增速江苏吴中业绩情况及增速.7 图表图表 7.江苏吴中非经常性损益及增速江苏吴中非经常性损益及增速.8 图表图表 8.江苏
12、吴中股江苏吴中股权结构图(截至权结构图(截至 2023 年年 Q3).9 图表图表 9.江苏吴中管理层介绍江苏吴中管理层介绍.9 图表图表 10.公司股权激励计划首次授予的限制性股票的业绩考核情况公司股权激励计划首次授予的限制性股票的业绩考核情况.10 图表图表 11.江苏吴中定增项目情况表(单位:万元)江苏吴中定增项目情况表(单位:万元).10 图表图表 12.江苏吴中医药医药板块营收及占比江苏吴中医药医药板块营收及占比.11 图表图表 13.江苏吴中医药板块毛利及占比江苏吴中医药板块毛利及占比.11 图表图表 14.江苏吴中医药业务各类产品营收占比江苏吴中医药业务各类产品营收占比.11 图
13、表图表 15.医药业务部分产品毛利率医药业务部分产品毛利率.11 图表图表 16.江苏吴中医药产品销售量江苏吴中医药产品销售量.12 图表图表 17.江苏吴中江苏吴中医药产品医药产品.12 图表图表 18.江苏吴中医药拳头产品介绍江苏吴中医药拳头产品介绍.13 图表图表 19.江苏吴中主要医药研发项目投入占比情况江苏吴中主要医药研发项目投入占比情况.14 图表图表 20.江苏吴中医药研发投入江苏吴中医药研发投入.14 图表图表 21.公司医药主要销售模式公司医药主要销售模式.15 图表图表 22.中国医疗美容市场规模中国医疗美容市场规模.16 图表图表 23.中国医美手术类、非手术类市场规模中
14、国医美手术类、非手术类市场规模.16 图表图表 24.高端医美类产品管线进展情况表高端医美类产品管线进展情况表.17 图表图表 25.江苏江苏吴中医美团队介绍吴中医美团队介绍.17 图表图表 26.中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模.18 图表图表 27.AestheFill、Sculptra、Ellans对比表对比表.19 图表图表 28.AestheFill 与国内产品对比表与国内产品对比表.19 图表图表 29.AestheFill 作用过程作用过程.20 图表图表 30.PDLLA 的分解过程的分解过程.20 图表图表 31.多微孔结构
15、多微孔结构.20 图表图表 32.不同蛋白刺激剂稀释范围不同蛋白刺激剂稀释范围.20 图表图表 33.PDLLA 的的 VAH 水合步骤水合步骤.21 图表图表 34.“Fan-Dotting”注射方法”注射方法.22 2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 4 图表图表 35.中国玻尿酸市场规模中国玻尿酸市场规模.22 图表图表 36.2022 年注射类医美项目消费统计年注射类医美项目消费统计.22 图表图表 37.HARA 玻尿酸主要竞品对比表玻尿酸主要竞品对比表.23 图表图表 38.中国医美玻尿酸产品市场竞争格局中国医美玻尿酸产品市场竞争格局.23 图表图表 39.中国肥胖症患病人
16、数中国肥胖症患病人数.24 图表图表 40.中国溶脂针市场预期规模中国溶脂针市场预期规模.24 图表图表 41.中国胶原中国胶原蛋白市场规模蛋白市场规模.25 图表图表 42.中国已上市胶原蛋白产品中国已上市胶原蛋白产品.25 图表图表 43.江苏吴中分业务盈利预期江苏吴中分业务盈利预期.27 图表图表 44.江苏吴中盈利预期江苏吴中盈利预期.27 图表图表 45.可比公司估值分析可比公司估值分析.28 利润表利润表(人民币人民币 百万百万).30 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).30 财务指标财务指标.30 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).30 2023 年
17、12 月 21 日 江苏吴中 5 1 江苏吴中:探索多元化战略布局,医药医美双轮驱动江苏吴中:探索多元化战略布局,医药医美双轮驱动 1.1 公司公司目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局 江苏吴中药业成立于 1994 年,曾涉足“医药+纺织服装”、“医药+贵金属加工”“医药+房地产”、“医药+化工”等领域。公司围绕医药大健康产业布局,积累了 20 多年的医药经验和底蕴,目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。公司业务覆盖医药、医美及投资领域公司业务覆盖医药、医美及投资领域 在医药
18、业务方面,公司拥有完善的医药“研发-生产-销售”产业链,主要产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节等多个领域。此外,公司重点聚焦于高端仿制药、专科用药等,拥有国内多个独家产品。在医美业务方面,公司以医药为基础搭建医美运营平台,逐渐推进“医药+医美”的双医战略布局。同时,公司借助高效畅通的销售渠道和服务网络快速切入医美赛道,赋能公司的医美业务高速发展。在投资业务方面,公司投资业务主要通过江苏吴中医药产业投资有限公司主导运营,通过投资设立并参与医药大健康为主的各类基金促进医药研发。同时公司以注射类上游产品为核心,全维度寻找优质并购资源,拓展产品管线。公司发展历史公司发展历史 江苏吴中砥砺前行 20 多年
19、,确立医药+医美发展战略。公司把握风口多次进行业务转型,先后布局服装、医药、贵金属加工、地产、化工和医美等领域:服装行业:1994 年,江苏吴中通过收购兼并吴县制衣厂等校办企业进入纺服行业;2009 年,公司服装外销业务在金融危机影响下大幅萎缩,同时因军服未中标内销业务也缩减;2010 年,公司转让江苏吴中服装集团有限公司股权,完成服装业务的剥离。医药行业:1996 年,公司成立苏州中凯生物制药厂,正式进入医药领域;1998 年,公司全资收购苏州第六制药厂;2000 年,公司收购苏州长征制药厂并与江苏省药物研究所联合成立江苏吴中苏药医药开发有限责任公司;2005 年,公司整合医药资源,成立江苏
20、吴中医药集团有限公司;2019 年,吴中医药与浙大合作成立“苏州泽润新药研发有限公司”,共同研发一类新药;2021 年,公司正式更名为“江苏吴中医药发展股份有限公司”。贵金属加工行业:2003 年,江苏吴中子公司江苏兴业与钦瑞良、苏州万宝银楼合资成立苏州兴瑞贵金属材料有限公司,主要从事稀贵金属材料、器件及镀层工艺品的生产销售;2017 年,公司转让苏州兴瑞贵金属材料的股权,完成贵金属业务的剥离。房地产行业:2010 年,江苏吴中收购苏州隆兴置业有限公司股权,形成以“医药为核心产业、房地产为重要产业、投资为辅助”的布局;2019 年,公司转让江苏中吴置业有限公司 100%股权,完成房地产业务的剥
21、离。化工行业:2016 年,公司成功收购了响水恒利达科技化工有限公司 100%股权,积极布局医药+化工双行业;2019 年,响水化工园区发生“321 爆炸事故”导致响水恒利达停产,影响公司化工板块的经营业绩;2020 年,响水恒利达将其持有的厂区范围内的所有实物资产整体打包出售,公司因此完成对化工业务的剥离。医美行业:2019 年,江苏吴中制定五年战略规划(2020-2024),正式开启“医药+医美”产业布局;2021 年,江苏吴中成立医美事业部并设立吴中美学生物科技有限公司;同年上半年,公司战略控股尚礼汇美,取得韩国 Humedix 最新玻尿酸产品中国区独家代理权;同年下半年,公司收购达透医
22、疗 51%的股权,取得 AestheFill 在中国内地地区的独家销售代理权;2022 年,江苏吴中美学生物科技有限公司通过设立全资子公司“吴中美学(香港)有限公司”执行海外布局。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 6 图表图表 1.江苏吴中发展历程江苏吴中发展历程 资料来源:公司官网,公司年报,中银证券 1.2 公司业务结构不断调整优化公司业务结构不断调整优化 医药逐步成为公司主要业务医药逐步成为公司主要业务 公司在 20 多年里不断调整业务结构,逐步剥离房地产、贵金属、化工等行业,因此整体营收情况存在一定的波动。房地产、贵金属、化工业务在 2017 年的营业收入占比分别为 12.2
23、6%、26.06%、22.09%,而在 2022 年房地产、贵金属、化工业务的营业收入占比均降为零,公司完成对于房地产、贵金属、化工业务的剥离。此外,医药营收占比在2016 年-2022 年由24.11%上升至70.13%,成为公司主营业务。公司业务结构的调整导致了营业收入的波动。2016 年公司收购响水恒利达 100%的股权,实现战略转型,营收同比增长 36.23%。2017 年公司完成兴瑞贵金属公司股权转让,其营业收入和营业成本不再纳入合并报表,营收同比下降 25.79%。2018 年响水恒利达因化工园区环保整治停产而减少销售,营收同比下降 42.52%。图表图表 2.江苏吴中分行业营收情
24、况江苏吴中分行业营收情况(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表 3.江苏吴中分行业营收占比江苏吴中分行业营收占比 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 公司业绩随着业务调整存在一定波动,公司业绩随着业务调整存在一定波动,2023年业绩改善明显年业绩改善明显 公司在 2020 年-2021 年期间受到了新冠疫情的一定影响。2020 年新冠疫情爆发导致诊疗服务受限,药品销售情况受到负面影响,同时医药业务净利润也较 2019 年度有所下降。2021 年诊疗服务仍未能恢复到新冠疫情前的水平,公司医药业务仍然受到疫情的负面影响,但是整体归母净利润较 2020年有所改善。江苏吴中子
25、公司响水恒利达因所在园区爆炸在 2020 年继续停产,公司推进了一系列的退出事宜,化工业务营业收入规模继续缩减。2022 年公司进一步夯实营销部门组织架构,建立配套激励措施,鼓励销售队伍多线发力提升销量。公司在 2022 年实现营业收入 20.26 亿元,同比增长 14.13%。2023 年医药业务增长趋于稳定,同时公司积极布局医药+医美平台。公司 2023 年 Q1-Q3 实现营业收入 15.03 亿元,同比增长 8.91%。9.5911.6413.1015.1713.3812.9114.219.18-505540200022
26、2023H1医药行业医药行业总部资产及其他总部资产及其他医美生科行业医美生科行业化工行业化工行业内部抵销内部抵销房地产业房地产业贵金属加工贵金属加工国际贸易国际贸易其他业务其他业务24.11%39.59%77.42%71.90%71.49%72.74%70.13%83.42%22.43%12.26%7.61%8.43%45.54%26.06%-20%0%20%40%60%80%100%2000222023H1医药行业医药行业总部资产及其他总部资产及其他医美生科行业医美生科行业化工行业化工行业内部抵销内部抵销房地产业房地产业贵金属加工贵金属加工国际贸易
27、国际贸易其他业务其他业务2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 7 经过业务调整,经过业务调整,公司毛利率及各项费用率整体趋向稳定公司毛利率及各项费用率整体趋向稳定 毛利率方面,毛利率方面,公司自 2017 年以来进行业务结构调整,逐渐剥离贵金属加工行业、房地产行业、化工行业,形成以医药行业为主的业务模式。2019 年-2023 年 Q3 公司毛利率均保持在 28%以上。费用率方面,费用率方面,公司在 2016 年-2018 年加大医药市场开拓,销售费用率由 4.67%增至 25.18%,此后 2019年-2023 年 Q3 销售费用率保持在 18%以上。管理费用率从 2016 年的 3.
28、86%增至 2018 年的 9.61%,而后公司严格管控生产成本,优化合规管控体系,使其逐渐稳定在 6%附近。公司因研发等因素借款平均余额增多且房地产资本化利息减少,因此财务费用率逐年上升,而后逐渐稳定在 3%附近。净利率方面,净利率方面,2018 年和 2020 年出现亏损,主要是因为响水恒利达停产和疫情的爆发。但是公司积极布局医药+医美的产业,实施战略创新,2023 年 Q1-3 净利率为 0.63%,扭亏为盈。图表图表 4.江苏吴中毛利率及净利率水平江苏吴中毛利率及净利率水平 图表图表 5.江苏吴中费用率水平江苏吴中费用率水平 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证
29、券 公司利润端受到非经常性损益的扰动公司利润端受到非经常性损益的扰动,存在一定波动,存在一定波动 公司在 2018 年和 2020 年归母净利润分别为-2.86 和-5.06 亿元,均较上年同比出现大幅下降。公司在2018 年和 2020 年分别对化工业务计提了较大额资产减值,资产减值额分别为 3.7 亿元和 3.5 亿元。2021 年公司的业务仍受到疫情影响,但是公司通过降本节支和不断优化业务结构使得利润端情况较上年有所改善。公司 2021 年归母净利润为 0.23 亿元,成功实现扭亏为盈。2022 年公司拓展医药业务增加营销费用投入和开展医美生科业务增加研发费用,归母净利润再次转负。此外,
30、2022 年度股权激励计划的实施增加了股权激励费用。2023Q1-3 公司归母净利润为 0.11 亿元,实现扭亏为盈。图表图表 6.江苏吴中业绩情况及增速江苏吴中业绩情况及增速 资料来源:iFinD,中银证券 11.58%21.63%35.46%29.60%30.74%28.83%28.61%28.34%1.96%4.57%-16.59%2.93%-27.12%1.16%-3.86%0.63%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000222023Q3毛利率毛利率净利率净利率4.67%10.51%25.18%22.91%24.35%2
31、3.35%22.13%18.18%0%5%10%15%20%25%30%2000222023Q3销售费用率销售费用率研发费用率研发费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率39.8929.6017.0221.1018.7217.7520.2613.815.030.721.33-2.860.65-5.060.23-0.76-0.470.11-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200192020
32、202120222022Q32023Q3营业总收入营业总收入(亿元)亿元)归属母公司股东的净利润(亿元)归属母公司股东的净利润(亿元)营业总收入同比增长率营业总收入同比增长率归属母公司股东的净利润同比增长率归属母公司股东的净利润同比增长率2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 8 公司在 2018、2019 和 2021 年非经常性损益金额均超 1 亿元且占净利润比率较高。2018 年公司非经常性损益为 1.68 亿元,同比增长 131.80%。其原因包括:政府对公司医药研发投入持续加大导致政府补助同比增长 53.13%;理财产品收益较前年增长达 2 倍以上;公司继续出售江苏银行 4,19
33、1.09 万股票导致投资收益较前年增长达 3.5 倍以上。2019 年公司非经常性损益为 1.37 亿元,占净利润比率为 221.31%。期间公司因回购并注销以及转让子公司江苏中吴置业有限公司股权分别产生投资收益 0.51 亿元、0.80 亿元。2021 年公司非经常性损益为 1.11 亿元,占净利润比率为 536.24%。期间中凯生物制药厂本年度收到大额拆迁补偿款确认资产处置收益。此外,2020 年公司非经常性损益为-3.43 亿元,占净利润比率为 67.64%。这主要因为子公司恒利达持有待售资产计提大额减值准备以及其停工导致营业外支出增多。图表图表 7.江苏吴中非经常性损益及增速江苏吴中非
34、经常性损益及增速 资料来源:iFinD,中银证券 公司业绩仍然存在一定的改善空间公司业绩仍然存在一定的改善空间 江苏吴中业绩仍然存在一定的改善空间:一方面,公司医药业务随着疫情后常规诊疗活动的恢复有所恢复,同时公司通过 B 证合作及其他模式进行盘活存量批文。另一方面,公司在医美业务板块加速布局童颜针、玻尿酸、重组胶原蛋白等产品管线,产品上市后预期对公司业绩产生正面贡献。1.3 股权结构稳定,股权激励计划落地股权结构稳定,股权激励计划落地 股权较为集中且结构稳定股权较为集中且结构稳定 截至 2023 年三季报,公司控股股东为苏州吴中投资控股有限公司,持股比例为 17.24%。公司实控人为副董事长
35、、总裁钱群英,其间接持股 9.25%。公司董事长钱群山和钱群英系姐弟关系,股权结构稳定,有利于公司长期健康发展。公司旗下子公司覆盖医药、医美、贸易等多个领域。其中,吴中医药集团成立于 2005 年,主要负责公司医药板块产品研发、生产和销售。江苏吴中医药产业投资有限公司负责医药产业投资、创业投资、大健康产业投资和企业管理咨询等业务。在医美业务方面,吴中美学成立于 2021 年,在统一平台集中运营管理公司医美产业板块和医疗器械经营销售。吴中美学于 2021 年与达策国际、达透医疗签署了股权重组协议,通过增资+股权转让的方式,取得达透医疗 51%的股权。达策国际此前享有 Regen Biotech,
36、Inc 产品 AestheFill 在中国内地地区的独家销售代理权,且已经将上述代理权授予达透医疗,由达透医疗向国家药品监督管理局申请批准上市。另外,江苏吴中于 2021 年与成都尚礼科美生物科技有限公司签署了增资协议,公投资人民币 3,000 万元,以增资入股方式取得成都尚礼汇美生物科技有限公司 60%的股权。0.120.721.681.37-3.431.110.20-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00200022非经常性损益非经
37、常性损益(亿元)亿元)非经常性损益同比增速非经常性损益同比增速2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 9 图表图表 8.江苏吴中股权结构图(截至江苏吴中股权结构图(截至 2023 年年 Q3)资料来源:iFinD,中银证券 管理层专业背景扎实,经验丰富管理层专业背景扎实,经验丰富 董事长兼 CEO 钱群山,工商管理硕士,曾任多家公司总裁,管理经验丰富。总裁钱群英,浙江复基控股集团有限公司第一大股东,直接持股 95%。副总裁孙田江为北京化工大学制药工程硕士,曾任扬子江药业集团副总经理,医药背景深厚。财务总监孙曦曾任浙江英特药业有限责任公司财务部副经理。图表图表 9.江苏吴中管理层介绍江苏吴中
38、管理层介绍 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 个人简历个人简历 钱群山 董事长、首席执行官 1973 年 工商管理硕士,曾任浙江复基集团有限公司总裁,杭州复晖实业有限公司总经理,苏州吴中投资控股有限公司总裁。钱群英 副董事长、总裁 1968 年 中专学历,曾任浙江兰溪华丰置业有限公司总经理,浙江复基控股集团有限公司、杭州复晖实业有限公司和苏州吴中投资控股有限公司董事长、总经理。孙田江 董事、副总裁 1971 年 制药工程硕士,研究员级高级工程师,曾任扬子江药业集团总经理助理、副总经理,江苏吴中医药集团有限公司副总经理、常务副总经理。朱菊芳 副总裁 1967 年 本科学历,曾任吴县青山白泥矿
39、团委书记、党办副主任,吴县丝绸制品厂财务科长、仓库主任,吴县建行新区办事处储蓄所主任,江苏吴中实业股份有限公司董秘室主任兼证券事务代表,江苏吴中集团有限公司党委委员,江苏吴中实业股份有限公司董事会秘书、苏州市上市公司协会董秘专业委员会副主任委员。孙曦 财务总监 1981 年 本科学历,中级会计师。曾任职于天健会计师事务所,浙江英特药业有限责任公司财务会计部副经理,杭州新中大软件股份有限公司财务总监,浙江英特集团股份有限公司财务与分析评价部副经理兼事业部财务总监,杭州世创电子技术股份有限公司财务总监兼董事会秘书,浙江复基控股集团有限公司总裁助理。顾铁军 董事、董事会秘书 1981 年 曾任上海宏
40、达矿业股份有限公司行政人事部总监、董事会秘书。资料来源:公司年报,中银证券 股权激励提高公司核心技术及业务人员积极性股权激励提高公司核心技术及业务人员积极性 公司于 2022 年 1 月计划拟授予 143 名任职的核心技术人员及核心业务人员的限制性股票数量为412.4303 万股,授予价格为 3.68 元/股。同时设置了业绩考核目标,根据激励计划业绩指标设定,股权分三期解禁限售,比例分别为 40%、30%、30%。对应目标为公司 2022-2024 年经审计的营业收入较 2021 年增长应分别不低于 10%、20%和 30%;或公司 2022-2024 年经审计的归属于上市公司股东的净利润较
41、2021 年增长分别不低于 10%、20%和 30%。江苏吴中医药发展股份有限公司 苏州吴中投资控股有限公司 诸毅 其他 张晓峰 辉康私募基金 第一期员工持股计划 姚建林 杭州复晖实业有限公司 赵唯一 浙江复基控股集团有限公司 钱群英 钱群山 江苏吴中 医药集团 江苏吴中医药产业投资有限公司 苏州润泽新药研发有限公司 江 苏 吴中美学 成都尚礼汇美 中吴贸易发展有限公司 江苏吴中进出口有限公司 17.24%2.48%0.67%0.59%0.52%78.5%24.24%70.61%5.15%80%95%5%100%100%70%100%60%100%100%2023 年 12 月 21 日 江苏
42、吴中 10 图表图表 10.公司股权激励计划首次授予的限制性股票的业绩考核情况公司股权激励计划首次授予的限制性股票的业绩考核情况 解除限售期解除限售期 解禁比例解禁比例(%)业绩考核目标(满足下列两个条件之一)业绩考核目标(满足下列两个条件之一)第一个解除限售期 40 以 2021 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 10%;或以 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 10%。第二个解除限售期 30 以 2021 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 20%;或以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 20%。第三个解除限售
43、期 30 以 2021 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 30%;或以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 30%。资料来源:江苏吴中公告,中银证券 1.4 定增项目更新公司产能定增项目更新公司产能 2023 年 4 月 26 日,江苏吴中发布了2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案。公司本次向特定对象发行股票的募集资金总额不超过 120,000 万元(含本数),在扣除发行费用后将用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目和偿还银行贷款。图表图表 11.江苏吴中定增项目情况表江苏吴中定增项目情况表(单位:万元)(单位:万元)项目名称项目名称 项目
44、总投资项目总投资 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目 166,791.48 90,000.00 2 偿还银行贷款 0 30,000.00 合计 120,000.00 资料来源:江苏吴中医药发展股份有限公司向特定对象发行A股股票证券募集说明书,中银证券 公司目前拥有生产生物制品的中凯生物制药厂、以化学仿制药为主的苏州制药厂生产基地,同时还建有以江苏省基因药物工程技术研究中心(南京)、江苏吴中医药集团有限公司药物研发分公司(南京)和苏州本部为主体的企业技术中心。公司此次的定增项目,计划在苏州建设研发及产业化基地并购买新型自动化设备。项目预计建设用地 7551
45、5 平方米,规划建筑面积 161390 平方米,建设总投资约为 17.28 亿元。主要包括综合办公中心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、综合仓库、动力车间、污水处理站等。通过新基地的建设,公司将自有的高技术附加值工艺研发能力与规模生产能力深度结合,为制药公司和新药研发公司客户提供从临床前到商业化的研发生产一体化服务。此外,此项目建设也有助于公司完善 CDMO、CMO 业务的布局,丰富公司产业链。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 11 2 医药板块:业绩回暖,批文盘活开始贡献收入医药板块:业绩回暖,批文盘活开始贡献收入 2.1 医药医药业务业务收入收入逐渐
46、回暖,恢复势头良好逐渐回暖,恢复势头良好 公司在 2016 年-2019 年医药业务营收呈现增长态势,由 9.59 亿元增至 15.17 亿元,2016 年-2019 年期间年复合增长率为 16.50%。2020 年-2021 年期间公司医药业务受新冠疫情影响导致诊疗服务受限、药品销售滞缓,医药营收分别为 13.38 亿元和 12.91 亿元。2022 年公司医药销售逐渐回归正轨,医药业务营收 14.21 亿元,同比增长 10.04%。2023Q1-3 医药业务实现营业收入 13.02 亿元,同比增长 46.25%。从毛利水平看,公司医药板块毛利率稳中有升,基本维持在 40%左右。2023 年
47、 Q1-3 医药业务主营毛利为 3.99 亿元,较上年同期增加147.10 万元,同比增长 0.37%。图表图表 12.江苏吴中医药医药板块营收及占比江苏吴中医药医药板块营收及占比 图表图表 13.江苏吴中医药板块毛利及占比江苏吴中医药板块毛利及占比 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 医药业务分产品来看,公司眼科用药、骨骼肌松弛药、解热镇痛药、电解质补充药在 2021 年开始贡献收入,营收占比分别为 2.33%、9.54%、2.59%和 1.08%。其中,骨骼肌松弛药在 2021、2022 年成为医药收入贡献最大业务,而心血管系统用药、消化系统用药等药品营收占比下
48、降。在盈利水平方面,2022 年公司骨骼肌松弛药、免疫调节类药、血液系统用药、眼科用药分别实现营业收入 1.89 亿元、1.02 亿元、0.66 亿元和 0.61 亿元,毛利率分别达到 88.63%、71.56%、82.39%和95.50%。图表图表 14.江苏吴中医药业务各类产品营收占比江苏吴中医药业务各类产品营收占比 图表图表 15.医药业务部分产品毛利率医药业务部分产品毛利率 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200
49、0222023Q3医药营业收入(亿元)医药营业收入(亿元)增长率增长率医药营收占比医药营收占比0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.002000222023Q3毛利(亿元)毛利(亿元)毛利率毛利率毛利占比毛利占比9.54%9.32%8.03%9.30%4.02%6.20%6.76%4.27%5.14%5.02%5.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023Q3骨骼肌松弛药骨骼肌松弛药抗感染用药抗感染用药
50、免疫调节类药免疫调节类药眼科用药眼科用药血液系统用药血液系统用药解热镇痛药解热镇痛药心血管系统用药心血管系统用药其他类用药其他类用药中枢兴奋药中枢兴奋药消化系统用药消化系统用药电解质补充药电解质补充药0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023Q3骨骼肌松弛药骨骼肌松弛药抗感染用药抗感染用药免疫调节类药免疫调节类药眼科用药眼科用药血液系统用药血液系统用药心血管系统用药心血管系统用药消化系统用药消化系统用药2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 12 公司医药产品销售量呈现上升趋势。注射用卡络磺纳销售量由 2016 年的 568.93 万瓶增至 2022 年的
51、611.88 万瓶,2016 年-2022 年期间年复合增长率为 1.22%;美索巴莫注射液销售量由 2016 年的 30.44万支增至 2022 年的 246.71 万支,2016 年-2022 年期间年复合增长率为 41.73%;匹多莫德口服溶液销售量由 2020 年的 259.07 万盒增至 2022 年的 338.89 万盒,2020 年-2022 年期间年复合增长率为14.37%;注射用普罗碘铵销售量由 2020 年的 16.52 万瓶增至 2022 年的 53.23 万瓶,2020 年-2022 年期间年复合增长率为 79.50%;盐酸阿比多尔片 2022 年的销售量为 522.2
52、 万盒,同比增长 394.93%。图表图表 16.江苏吴中医药产品销售量江苏吴中医药产品销售量 资料来源:iFinD,中银证券 2.2 医药板块业务覆盖化学药物、现代中药等多个领域医药板块业务覆盖化学药物、现代中药等多个领域 目前吴中医药已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群,匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等为公司拳头产品。公司医药产品覆盖范围广泛公司医药产品覆盖范围广泛 江苏吴中拥有输液剂、水针剂、粉针剂、胶囊剂、颗粒剂、片剂、乳剂、口服液等十多个剂型及多种原料药的生产线,持有 290 余个药品生产文
53、号,20 多项国家新药证书,生产 170 个基因药物、化学药物和中药品种,形成以“抗感染抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统”等为核心的产品群。图表图表 17.江苏吴中医药产品江苏吴中医药产品 产品系列产品系列 药品通用名(商品名)药品通用名(商品名)血液及造血系统药物 注射用卡络磺钠/卡络磺钠片(洛叶)、重组人粒细胞刺激因子注射液(洁欣)循环系统用药 盐酸曲美他嗪片(爱怡令)、西洛他唑片(希珞瑛)、辅酶 Q10 胶囊、银杏叶片 抗微生物药物 阿奇霉素注射液/阿奇霉素片(芙琦星)、盐酸左氧氟沙星注射液/盐酸左氧氟沙星氯化钠注射液(莱沃幸)、注射用乳酸左氧氟沙星(苏洛)、加替沙星注射液(芙蒂星)、
54、氟罗沙星注射液(芙璐星)、注射用克林霉素磷酸酯(洛庆)、盐酸克林霉素注射液(福星克林)、盐酸克林霉素胶囊、盐酸林可霉素注射液、注射用硫酸阿米卡星、硫酸阿米卡星注射液、硫酸奈替米星注射液、注射用硫酸西索米星/硫酸西索米星注射液、氟康唑注射液、利巴韦林注射液、阿德福韦酯胶囊、盐酸伐昔洛韦胶囊、阿比多尔片、注射用氨曲南 消化系统药物 注射用兰索拉唑(洛汇)、注射用奥美拉唑钠(洛凯)、盐酸雷尼替丁注射液、盐酸雷尼替丁胶囊 中枢神经系统药物 美索巴莫注射液(力制同)、注射用乙酰谷酰胺(扶澳)、尼可刹米注射液、吡拉西坦片(脑复康)、胞磷胆碱钠注射液(胞磷胆碱钠注射液)免疫调节剂 匹多莫德口服溶液(芙露饮)
55、、甘露聚糖肽口服液/甘露聚糖肽片(福星维益)其他 曲美他嗪片(爱怡令)、格拉司琼注射液(苏令琼)、注射用盐酸丙帕他莫、注射用氢溴酸右美沙芬、维生素 D3 注射液、盐酸二甲双胍片(福星天命)、舒必利片、氯氮平片、注射用普罗碘铵(洛冠)资料来源:公司官网,中银证券 公司多个主导产品为国内独家,匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等为公司拳头产品。此外,多个医药产品通过仿制药一致性评价,其中盐酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液为首家过评产品。524.21105.51522.2016.5235.7153.230.00200.00400.00600.00800.00
56、1000.001200.001400.001600.001800.002000.00200022匹多莫德口服溶液匹多莫德口服溶液(万盒)(万盒)注射用卡络磺纳(万瓶)注射用卡络磺纳(万瓶)美索巴莫注射液(万支)美索巴莫注射液(万支)盐酸阿比多尔片(万盒)盐酸阿比多尔片(万盒)注射用普罗碘铵(万瓶)注射用普罗碘铵(万瓶)2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 13 图表图表 18.江苏吴中医药拳头产品介绍江苏吴中医药拳头产品介绍 产品系列产品系列 药品通用名药品通用名(商品名)(商品名)批文号批文号 批文日期批文日期 适应症适应症 免疫调节剂 匹多
57、莫德口服溶液(芙露饮)H20030464/H20030463 2020-9-9 用于慢性或反复发作的呼吸道感染和尿路感染的辅助治疗。血液及造血系统药物 注射用卡络磺钠(洛叶)H10970330/H20044326 2020-09-09 用于泌尿系统、上消化道、呼吸道和妇产科疾病出血。对泌尿系统出血疗效较为显著,亦可用于外伤和手术出血。中枢神经系统药物 美索巴莫注射液(力制同)H20090224/H32025726/H32025725 2019-03-18/2022-11-21 主要用于急性骨骼肌疼痛或不适症状的治疗。抗微生物药物 盐酸阿比多尔片(玛诺苏)H20060723 2020-10-21
58、 治疗由 A、B 型流感病毒等引起的上呼吸道感染。其他 注射用普罗碘铵(洛冠)H20040589 2020-11-12 用于晚期肉芽肿或非肉芽肿性虹膜睫状体炎、视网膜脉络膜炎,眼底出血、玻璃体混浊、半陈旧性角膜白斑、斑翳,亦可作为视神经炎的辅助治疗。资料来源:江苏吴中年报,中银证券 目前,公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药,稳步推进创新药研发,将为公司未来核心竞争力的提升提供更多产品支持。美索巴莫注射液已首家通过药品一致性评价,注射用奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑和盐酸曲美他嗪缓释片也均通过药品一致性评价。公司盐酸阿比多尔片进入 2021 版国家医保目录并成为国家卫健委流行性感冒诊疗方案(2
59、020 年版)官方推荐的抗流感病毒药物,解除关于“限流感重症高危人群及重症患者使用”的医保支付限制,恢复至说明书用药。2023 年 3 月,阿比多尔进入成人普通感冒诊断和治疗临床实践指南(2023)。批文盘活工作持续推进批文盘活工作持续推进 江苏吴中持有 290 余个药品生产文号。公司近年持续推进存量批文盘活工作,于 2022 年启动尼可刹米注射剂、利奈唑胺氯化钠、多巴酚丁胺的上市筹备和市场铺垫工作。2.3 公司持续优化研发管理架构与营销体系公司持续优化研发管理架构与营销体系 公司在研项目管线丰富,研发体系逐步优化公司在研项目管线丰富,研发体系逐步优化 研发体系方面,研发体系方面,公司建立“两
60、所一院”的研发组织架构,包括创新药物研究所、生物医药研究所和吴中医药药物研究院,分别负责化学创新药研发、生物创新药研发和仿制药研发。研发项目方面,研发项目方面,公司明确以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药 CMC 研究为主要研发方向,重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药。2021 年新增眼科、口腔与呼吸系统新项目研究,增加研发项目多样性。同时公司大力推进注射剂、片剂等品种的一致性评价工作。研发投入方面,研发投入方面,在国家研发政策的导向下,公司研发创新投入逐步加大。2019 年公司医药研发投入为 4717.49 万元,同比增长 45.84%。2022 年,公司持续重视自主研发能力建设,医药
61、研发投入占比医药收入为 3.15%。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 14 图表图表 19.江苏吴中主要医药研发项目投入占比情况江苏吴中主要医药研发项目投入占比情况 图表图表 20.江苏吴中医药研发投入江苏吴中医药研发投入 资料来源:公司年报,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 公司拥有多个药品生产基地,保障产品稳定生产公司拥有多个药品生产基地,保障产品稳定生产 江苏吴中现有三个药品生产基地:1 家原料药厂和 2 家药品生产企业(苏州制药厂和中凯生物制药厂)。其中,原料药厂主要生产化学原料药;苏州制药厂主要生产原料药、现代中药和化学药,剂型分别有:大容量注射剂、小容量注射剂、粉
62、针剂、冻干粉针剂、硬胶囊剂、颗粒剂、片剂(含抗肿瘤药)、囗服溶液剂、滴丸剂、乳剂和原料药(含抗肿瘤药);中凯生物制药厂主要生产生物制品。公司的三个药厂实现了从原料采购到制剂生产的垂直一体化,基地间的协同作用有利于保障生产线的完整性和连续性。目前,公司正在计划投资建设新厂房,以进一步扩大生产规模,形成独特的品牌效应。公司在 2023 年上半年通过自查自纠机制促进生产稳定,抽检合格率达到 100%。同时,公司也在保证质量、安全、环保的前提下,实施降本节支的举措。另外,公司通过改进技术工艺、优化管理流程、优化包装流程与排班等方式,进一步提高工时效率。销售模式灵活高效,进一步优化营业部门组织架构销售模
63、式灵活高效,进一步优化营业部门组织架构 江苏吴中医药已经构建了一个多元化的销售模式,包括终端销售、配送、招商、电子商务和 OTC 等。公司销售渠道广泛,涵盖了全国各地的代理商、医疗机构和零售药店。公司的客户遍布全国各地,尤其是在江苏省、浙江省和海南省等地区有着主要的客户群体。同时,为了进一步提升销售效率,公司正在优化营销部门的组织结构,强化中后台部门的营销支持,推动营销管理的扁平化。此外,公司也在加强对销售人员的管理和考核,以激励销售人员多线发力提升销量。0%20%40%60%80%100%200212022心血管项目心血管项目抗感染项目抗感染项目消化系统项目消化系统项目
64、肌肉松驰项目肌肉松驰项目抗肿瘤医药项目抗肿瘤医药项目呼吸系统项目呼吸系统项目泌尿系统项目泌尿系统项目脑血管项目脑血管项目止血类项目止血类项目抗病毒项目抗病毒项目免疫项目免疫项目眼科用药眼科用药血液系统类血液系统类口腔用药口腔用药内分泌系统项目内分泌系统项目生殖系统项目生殖系统项目阵痛麻醉用药阵痛麻醉用药0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%050002500300035004000450050002000222023Q3医药研发投入(万元)医药研发投入(万元)医药研发投入占医药营收比重医
65、药研发投入占医药营收比重2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 15 图表图表 21.公司医药主要销售模式公司医药主要销售模式 资料来源:公司年报,中银证券 医药集团药品生产基地医药集团药品生产基地 江苏吴中医药销售有限江苏吴中医药销售有限公司公司 第三方医药商业企业第三方医药商业企业 医疗机构医疗机构 零售药店零售药店 消费者消费者 消费者消费者 医药集团药品生产基地医药集团药品生产基地 第三方医药商业企业第三方医药商业企业 其他制药企业其他制药企业 医疗机构医疗机构 零售药店零售药店 江苏吴中医药销售有限公司江苏吴中医药销售有限公司 第三方医药商业企业第三方医药商业企业 医药集团药品生
66、产基地医药集团药品生产基地 零售药店零售药店 医疗机构医疗机构 消费者消费者 医药集团药品生产基地医药集团药品生产基地 第三方医药商业企业第三方医药商业企业 零售药店零售药店 消费者消费者 江苏吴中医药销售有限公司江苏吴中医药销售有限公司 医药集团药品生产基地医药集团药品生产基地 第三方医药商业企业第三方医药商业企业 消费者消费者 电商平台电商平台 电商平台电商平台 互联网医院互联网医院 药店和诊所药店和诊所 自营终端销售模式自营终端销售模式 配送销售模式配送销售模式 招商销售模式招商销售模式 销售模式销售模式 电商销售模式电商销售模式 2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 16 3 医
67、美板块医美板块:“并购“并购+自研”全面布局,打造未来重要增长自研”全面布局,打造未来重要增长动力动力 3.1 通过“并购通过“并购+自研”方式布局医美产品矩阵自研”方式布局医美产品矩阵 2019 年,江苏吴中制定五年战略规划(2020-2024),正式确立了“医药+医美”双医发展战略。公司将医疗美容视为新兴大健康子行业的重点发展领域,与现有的医药产业形成协同效应,构建了具有强大市场竞争力和一定行业影响力的大健康产业集群。2021 年-2022 年,公司通过医美事业部以及吴中美学、尚礼汇美等子公司开展医美生物科技产业规划、拓展及运营管理等工作。截至 2023 年 11 月,吴中美学已获得第三类
68、医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证。吴中美学(香港)有限公司作为吴中美学的全资子公司,负责执行医美生物科技战略的海外布局。医美前景广阔,监管趋严利好公司发展医美前景广阔,监管趋严利好公司发展 中国医美行业发展迅速,具备增长确定性。随着疫情好转和“颜值经济”的推动,越来越多的消费者涌入医美市场。2017 年-2021 年,中国医美市场规模由 993 亿元增长至 1891 亿元,2017 年-2021年年均复合增速高达 17.5%。根据 Frost&Sullivan 预测,2030 年市场规模将接近 6400 亿元,2021 年-2023 年年均复合增长率为 14.5%。此外,随着消费
69、者审美的变化,轻医美逐渐受到青睐,市场占比快速提升。非手术类市场规模在 2021年为 977 亿元,2017 年-2021 年年均复合增长率 CAGR 为 24.9%。根据 Frost&Sullivan 预测,预计非手术类医美市场规模 2021 年-2030 年年均复合增长率将达 17.5%。图表图表 22.中国医疗美容市场规模中国医疗美容市场规模 图表图表 23.中国医美手术类、非手术类市场规模中国医美手术类、非手术类市场规模 资料来源:爱美客招股说明书,Frost&Sullivan,中银证券 资料来源:爱美客招股说明书,Frost&Sullivan,中银证券 严格监管严格监管推动推动行业行
70、业趋于趋于合规化合规化和和替代化。替代化。近年来,医美行业的不合规事件引起了行业监管部门的高度关注。随着监管力度的加大,行业正在迎来新的发展契机。不断完善的行业监管政策将有助于医美机构加快走向合规化和精细化运营道路。同时,这也将催生出具有一定品牌力和规模的行业领导者,为消费者提供值得信赖的医美服务。此外,在国际合作的加强和国内政策红利的推动下,国内厂商正在不断提高技术水平。国产药械性价比和产品效果逐渐提升,国产替代进口的趋势日益明显。公司通过并购公司通过并购+自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵 江苏吴中以高端注射类产品为核心,实施“并购+自研”
71、双重驱动战略,积极打造医美生态圈。公司通过投资并购取得 HARA 玻尿酸和 AestheFill 童颜针的独家销售代理权。取得销售代理权后,公司与海外合作伙伴沟通协调,确保获取到最新的临床试验数据和产品信息。同时,公司也在积极准备提交注册申请所需的各类文件和资料,以便尽快通过相关的审查和评估。公司积极打造自有技术平台,公司积极打造自有技术平台,通过技术引进、合作研发、自主研发等手段不断夯实技术实力,打造系统化的产品研发平台。江苏吴中公司自身从事医药制剂研发,相关研发经验有利于帮助公司在医美注射产品研发方面提供支持。同时,公司在医药的获证和申报注册上具有丰富的经验,这将有助于医美产品在后期快速取
72、得产品注册证。99.3121.7143.6154.9189.1226.7266.6309.3352.9399.8450.5507.1569.5638.20%5%10%15%20%25%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国医美规模(十亿元)中国医美规模(十亿元)增速增速40.150.060.077.397.7120.7146.1175.0204.6237.5274.5316.1363.0415.7-10%-
73、5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E手术类手术类(十亿元)十亿元)非手术类(十亿元)非手术类(十亿元)手术类增速手术类增速非手术类增速非手术类增速2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 17 图表图表 24.高端医美类产品管线进展情况表高端医美类产品管线进展情况表 产品产品 申报类别申报类别 性质性质 目前进展目前进展 外科整形用聚乳酸填充
74、物(AestheFill 童颜针)三类医疗器械 进口引进 CMDE 技术评审 注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶(HARA 玻尿酸)三类医疗器械 进口引进 临床阶段 重组胶原蛋白填充剂 三类医疗器械 自主研发 实验室研究 去氧胆酸注射液(溶脂针)化药 3 类 自主研发 仿制药药学研究 利丙双卡因乳膏 化药 4 类 自主研发 仿制药药学研究 资料来源:公司2023年半年报,中银证券 医美团队布局:核心成员能力医美团队布局:核心成员能力突突出,确保医美销售业务稳健发展出,确保医美销售业务稳健发展 公司依托其在医药主业中积累的丰富经验,建立了一支经验丰富、执行能力出色的医美核心团队。公司医美团队
75、由业内知名人士领导,成员来自国内外一流的医美企业、研发机构和医院。截至 2023 年上半年,医美业务板块员工总数已超过 40 人。公司于 2022 年 10 月份正式聘用李艳章先生担任公司医美事业部总经理和吴中美学常务副总经理。李艳章先生曾在华东医药医美事业部担任总经理,参与或主导英国 Sinclair 公司并购、瑞士 Kylane 股权投资等项目,并带领团队为华东医药的医美板块成功注册第一个 III 类医疗器械“少女针”。医美事业部副总经理/营销中心总经理丁鹏曾在锦波生物医美事业部担任总经理,负责重组胶原蛋白“薇旖美”营销体系建设;他还曾任林特医药医美事业部总经理,负责透明质酸钠凝胶填充剂产
76、品“艾莉薇”营销体系建设。此外,吴中美学的核心高管还包括首席医学官林睿禹、生产负责人荣志刚、研发负责人杨南林、副总经理项臻等。林睿禹毕业于台湾大学医学系,曾任韩国 Regen Biotech 的医疗总顾问,参与发表 7 篇童颜针产品临床相关学术论文。图表图表 25.江苏吴中医美团队介绍江苏吴中医美团队介绍 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 李艳章 医美事业部总经理和吴中美学常务副总经理 曾任华东医药医美事业部总经理,先后参与或主导英国 Sinclair 公司并购、瑞士 Kylane 股权投资等项目,带领团队为华东医药的医美板块成功注册第一个 III 类医疗器械“少女针”。丁鹏 吴中美学副总
77、经理和营销中心总经理 曾任锦波生物医美事业部总经理,负责重组胶原蛋白“薇旖美”营销体系建设;曾任林特医药医美事业部总经理,负责透明质酸钠凝胶填充剂产品“艾莉薇”营销体系建设。林睿禹 吴中美学首席医学教育官 毕业于台湾大学医学系,曾任韩国 Regen Biotech 的医疗总顾问,参与发表 7 篇童颜针产品临床相关学术论文。荣志刚 生产负责人 国内第一代重组蛋白制药专家,在蛋白重组领域拥有将近 30 年的研发生产经验,先后获得了 5 项发明专利。张凤龙 中美学研发中心副总监 曾任汉肽生物研发中心总经理、巨子生物分子组组长,拥有 10 余年重组胶原蛋白和多肽类原料的开发经验,擅长基因设计、原核表达
78、和真核表达体系构建、发酵工艺与纯化工艺开发。项臻 吴中美学总经理、吴中美学(香港)执行董事、达透医疗总经理 上海交通大学金融学学士、复旦大学金融硕士,特许金融分析师(CFA)。曾任麦格理资本大中华区投资银行部经理,任职期间参与多起境外 IPO、跨境并购和私募股权融资项目。资料来源:吴中美学官网,江苏吴中半年报,中银证券 医美业务目前收入主要由重组胶原蛋白生物修复敷料贡献医美业务目前收入主要由重组胶原蛋白生物修复敷料贡献 在营业收入方面,江苏吴中的医美业务在 2022 年营收为 27.25 万元。2022 年医美生科业务板块处于项目研发及医疗器械许可证注册审批阶段。其产生的医美生科业务收入主要来
79、自于重组胶原蛋白生物修复敷料“婴芙源”,相关商标为子公司江苏吴中美学持有。2023年公司继续拓展医美生科业务,特别是加大对“婴芙源”的销售推广力度。公司医美生科业务在 2023 年上半年实现营业收入为286.72 万元,毛利达到了 151.37 万元,毛利率为 52.79%。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 18 3.2 蛋白刺激剂产品蛋白刺激剂产品 AestheFill 有较大市场空间有较大市场空间 AestheFill 是韩国公司 REGEN Biotech,Inc.旗下的产品之一,2021 年江苏吴中通过“增资+股权转让”的方式获得 AestheFill 在中国内地地区的独家销
80、售代理权。此外,AestheFill(PDLLA,聚双旋乳酸)是一种可注射的皮肤填充剂,其原理为通过刺激胶原蛋白,重新激活胶原蛋白再生,以恢复皮肤紧致饱满、皮肤肌层增加、改善脸部凹陷、抚平皱纹等效果。AestheFill 童颜针已完成临床测试,2022 年正式获得国家药品监督管理局(NMPA)出具的受理通知书。另外,产品已于 2021 年 12 月在海南顺利完成全国首例注射。蛋白刺激产品行业仍存在较大增长空间蛋白刺激产品行业仍存在较大增长空间 胶原蛋白生物刺激剂与传统真皮填充剂类似,但使用的是患者身体自身的胶原蛋白。胶原蛋白生物刺激剂则是一种粉末状物质,临床医生将溶液注射到面部的特定区域。注射
81、后,微球在皮肤的表皮和真皮交界处造成损伤,刺激特定区域胶原蛋白的产生,从而增加皮肤容积,恢复皮肤结构和重塑紧致肌肤。中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场前景广阔。中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场前景广阔。根据 Frost&Sullivan 报告预测,基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂的市场规模将由 2021 年的 1.11 亿元增至 2030 年的 37.60 亿元,2021 年-2030 年年均复合增长率为 47.86%。图表图表 26.中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模 资料来源:爱美客招股说明书,Frost&Sullivan,中银证券 目
82、前,全球主流胶原蛋白刺激剂产品有三种,分别是 Aesthefill、Sculptra(舒颜萃)以及 Ellanse(伊妍仕)。Aesthefill 为专为亚洲人设计的胶原蛋白刺激剂,于 2014 年 4 月 22 日获得韩国食品药品监督管理局审批并上市销售,且已于 2022 年 12 月收到我国国家药监局医疗器械技术审评中心发补通知。Sculptra 源于意大利,2004 年获得美国 FDA 审批,2009 年开始应用到面部美容,目前还未在中国(不含港澳台地区)被批准。Ellanse 源于荷兰,2009 年获得欧盟 CE III 级医疗器械认证,2021年下半年被批准正式在中国内地上市销售。三
83、种产品的相同点在于作用原理均为通过刺激面部胶原蛋白从而减少面部皱纹,但在产品成分、价格、疗程、持久性以及适用位置等方面均存在差异。1.114.467.8211.0014.5918.2022.2726.7731.8537.60300.27%75.42%40.69%32.67%24.79%22.35%20.17%18.99%18.07%0%50%100%150%200%250%300%350%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国基于聚左旋乳酸的皮肤
84、填充剂规模(亿元)中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂规模(亿元)增速增速2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 19 图表图表 27.AestheFill、Sculptra、Ellans对比表对比表 产品产品 Aesthefill Sculptra Ellans 上市时间 韩国:2014 年 美国:2004 年 2009 年应用到面部美容 欧盟:2009 年 产品成分及原理 PDLLA:可通过刺激胶原蛋白来改善面部皱纹和褶皱。PLLA:胶原蛋白刺激剂,有助于恢复皮肤的深层结构,从而减少面部皱纹。PCL:利用自身胶原蛋白刺激的皮肤填充剂。适用位置 额头、面颊、太阳穴、脸颊、泪沟、下颌角、下巴、颈
85、部、鼻子、鼻唇沟、手背。太阳穴、脸颊、下颌角、下巴、鼻唇沟、木偶纹。脸颊、下巴、下颌角、鼻唇线(鼻到嘴)和木偶线(嘴到下巴)、手部。资料来源:各公司官网,中银证券 国内,胶原蛋白刺激剂产品获批较少。目前获 NMPA 批准的仅有四款,分别为长春圣博玛的 L viselle(艾维岚)童颜针,华东医药的ELLANS(伊妍仕)少女针、爱美客的濡白天使和江苏吴中的Aesthefill。艾维岚是首款合法的聚乳酸面部填充剂,于 2021 年 4 月获批。伊妍仕是首款获得中国药监局 III 类医疗器械认证的进口再生型填充剂,于 2021 年 4 月获批。濡白天使是首款获批上市的聚左旋乳酸微球修饰产品,于 20
86、21 年 6 月获批。Aesthefill 是高端聚双旋乳酸产品,于 2022 年 12 月获批。四款产品的相同点在于都能刺激胶原蛋白再生,具有自然抗衰效果,但在产品成分、价格、疗程、持久性以及适用位置等方面均存在差异。图表图表 28.AestheFill 与国内产品对比表与国内产品对比表 产品产品 Aesthefill L viselle(艾维岚)(艾维岚)ELLANS(伊妍仕)(伊妍仕)濡白天使濡白天使 产品成分及原理 PDLLA:可通过刺激胶原蛋白来改善面部皱纹和褶皱。PLLA+甘露醇+羧甲纤维素钠:能有效激发皮肤内成纤维细胞活力,并激活体自身 III型及 I型胶原再生增加皮肤致密度,填
87、补凹陷的部位。PCL:利用自身胶原蛋白刺激的皮肤填充剂。含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶,具有激活自身胶原再生能力,可以实现自然塑型。持久性 30 个月 12 个月 2 年 适用位置 额头、面颊、太阳穴、脸颊、泪沟、下颌角、下巴、颈部、鼻子、鼻唇沟、手背。适合注射到软组织,比如法令纹、太阳穴、额头或者脸颊凹陷的地方。除了眼皮和嘴巴不可以注射外,脸部其他部位都可以使用。太阳穴、额头、眉弓、鼻基底、下巴、鼻梁等。资料来源:各公司官网,新氧平台,中银证券 AestheFill具有易溶解等诸多优点具有易溶解等诸多优点 AestheFill 的主要成分是从玉米和马铃薯可再生资源中提取而成
88、的热塑性高分子材料聚双旋乳酸(PDLLA),属于一种自然的胶原蛋白增生剂。注射后,由于 PDLLA 微球会主动填充由皮肤老化和结构蛋白损失造成的空隙。在目标部位,聚乳酸分子立即启动组织更新和胶原蛋白形成的过程,从而充分补充体积并抚平深层皱纹。注射的PDLLA填充物通过促进新组织的形成来保持其体积,这些新组织最终会取代PDLLA填充物的体积,PDLLA 成分则在分解后排出体外。PDLLA 从体内分解并完全清除之后,注射的地方不会留下空隙,而是留下新的蛋白组织。这种效果会持续很长时间,直到胶原蛋白和弹性蛋白在年龄因素的影响下开始分解。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 20 图表图表 29
89、.AestheFill 作用过程作用过程 资料来源:CAI Pharmaceuticals官网,中银证券 从晶体结构的角度看,PLLA 的晶体结构为片状,结晶性强,熔点高。相比之下,PDLLA 结晶性弱,柔软易溶,因此化学活性更高。在注射后 PDLLA 更容易发生生物降解,在体内分解较快,注射后可与生物相容并被生物分解为水和二氧化碳后排出体外。图表图表 30.PDLLA 的分解过程的分解过程 资料来源:CAI Pharmaceuticals官网,中银证券 AestheFill 的 PDLLA 为多孔性微球结构,其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构有利于为肌肤提供支撑,而内部空洞化
90、的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。同时,PDLLA 注射产品的可稀释范围更广,可以适用于多个位置。PLLA 产品稀释范围为小于等于5ml,而 PDLLA 的稀释范围为 1.4ml 到 8ml,因此可用于从深到浅的皱纹矫正。图表图表 31.多微孔结构多微孔结构 图表图表 32.不同蛋白刺激剂稀释范围不同蛋白刺激剂稀释范围 资料来源:CAI Pharmaceuticals官网,中银证券 资料来源:National Library of Medicine官网,中银证券 2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 21 江苏吴中医美团队在江苏吴中医美团队在PDLLA水合及水合及Aesth
91、eFill注射方面均有相关研究成果注射方面均有相关研究成果 Dr.Lin J-Y 和 Dr.Lin C-Y 是江苏吴中医美生物科技有限公司的医学顾问,也是 Regen Bio 的医学总监。AestheFill 注射剂在储存时以冻干粉末的块状形式呈现在小瓶中。在注射前,医生需要用无菌注射用水(SWFI)进行复溶,通常需要将 SWFI 加入瓶中并摇晃,复溶的时间在 20-30 分钟左右。在 2020年,Dr.Lin J-Y 和 Dr.Lin C-Y 等人提出了一种快速的“来回”重构方法,只需大约 5-10 分钟。考虑到 PDLLA 块的水合时间是重构过程中关键的一步,在 2021 年,他们引入了更
92、快的“真空辅助水合”(VAH)方法,优于“来回”技术,只需不到 1 分钟。Dr.Lin J-Y 的 VAH 方法依赖于 Boyles 定律,即恒定量气体的压力和体积之间存在相互关系。一个含有 PDLLA 块的 P 型注射器通过一个三通旋塞与一个含有 SWFI 的 S 型注射器牢固连接。将 SWFI推入 P 型注射器并排出大部分空气后,拉动 P 型注射器的柱塞以产生负压。此时,PDLLA 块内的空气膨胀,爆发出来,升到水表面。释放柱塞后,PDLLA 块内的空气体积立即收缩,迅速将周围的SWFI 引入其中。通过重复这些步骤两次,PDLLA 块的水合过程可以快速完成。图表图表 33.PDLLA 的的
93、 VAH 水合步骤水合步骤 资料来源:Journal of Cosmetic Dermatology(Early Review):”Dry vacuum-assisted hydration method:A new accelerating method for reconstitution of injectable Poly-D,L-latic acid”Jun-Yu Lin MD,Chuan-Yuan Lin MD,Victor Mun-Khan Cheoung MBChB,FRCS,FRCPS,FHKCS,AM,中银证券 在注射手法方面,Dr.Lin J-Y 和Dr.Lin C-Y
94、近期在Journal of Cosmetic Dermatology上提出了一种使用PDLLA 的注射手法“Fan-Dotting”技术,主要通过扇形技术对下眼睑填充。对于初学者来说,通过传统的扇形技术实现均匀注射是比较困难的,而 PDLLA 的不均匀分布都可能导致不规则或结节形成。“Fan-Dotting”注射技术对传统扇形注射技术进行了改良,以实现 PDLLA 在下眼睑的均匀分布。“Fan-Dotting”的注射程序与传统技术相同:对于患有轻度眼下缺陷的患者,使用 5-6 毫升的无菌注射用水(SWFI)和 1 毫升的利多卡因来重构 PDLLA;对于患有中度至重度眼下缺陷的患者,使用 3-4
95、 毫升SWFI 和1 毫升利卡多因进行重构。在注射过程中,整个导管从距外眼角1 厘米的入口点插入真皮下。首先,注射 PDLLA 点,轻轻拉出导管,再次注射 PDLLA 点,轻轻拉出导管,直至注射到所需区域。通常,一个点的体积约为 0.0200.033 毫升,两点之间的间隔为 34 毫米。这个步骤被称为“线性-点状注射技术”。然后,使用相同的入口点在不同角度上重复线性-点状方法,直到整个下眼睑和颧骨区域都被注射。之后,在两个线性-点状线之间或产品不足的区域进行额外的注射。Fan-Dotting 注射技术的核心是,使用相同的入口点在不同角度上重复“线性-点状注射技术”,直至所需区域均匀注射。使用传
96、统扇形技术时,操作者必须稳步推动柱塞,同时逐渐拉出注射筒或导管。因此,注射者在进行注射时需要要协调这推动和拉出两个相反方向的运动。“Fan-Dotting”将动作分为两部分,“注射,然后拉出”,并重复这个步骤,在技术上比传统扇形方法更容易。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 22 图表图表 34.“Fan-Dotting”注射方法”注射方法 资料来源:Journal of Cosmetic Dermatology:”Fan-Dotting injection technique:A simple method for infraorbital rejuvenation using in
97、jectable Poly-D,L-latic acid”Jun-Yu Lin MD,Chuan-Yuan Lin MD,中银证券 3.3 注射类产品管线丰富,构建高竞争力产品版图注射类产品管线丰富,构建高竞争力产品版图 透明质酸仍然是医美注射市场的主流,公司透明质酸仍然是医美注射市场的主流,公司HARA代理有利于补充医美产品矩阵代理有利于补充医美产品矩阵 透明质酸在皮肤的真皮层中扮演了基质的重要角色,负责储存水分、增加皮肤容积,具有保湿锁水功能。另外,玻尿酸还可以除皱、填充、塑形。经过纯化的玻尿酸成分注入肌肤,会与体内原有的透明质酸融合,使面部变得更加饱满、柔和、立体的同时雕塑面部轮廓。HA
98、RA 是韩国医美企业 Humedix 旗下的高端玻尿酸产品,江苏吴中于 2021 年 7 月通过增资入股方式,战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美 60%股权,从而获得了在中国内地地区对 HARA 玻尿酸的独家销售代理权。Humedix 的 HARA 玻尿酸是一种含利多卡因的双相交联透明质酸钠凝胶产品,具有出色的保湿和支撑效果。江苏吴中关于 HARA 的研发进程取得重要里程碑。2023 年 2 月,HARA 玻尿酸在复旦大学附属华山医院完成首例受试者入组,并由主要研究者吴文育教授亲自完成临床注射。2023 年 6 月,江苏吴中子公司吴中美学的一款新型注射用透明质酸钠填充剂(含利多卡因)Rephor
99、ia-HARAL 的中国临床试验入组已全部完成,项目研发进度较预期提前一个月。玻尿酸仍然是医美注射项目的主流选择。玻尿酸仍然是医美注射项目的主流选择。在“颜值经济”驱动下,消费者对抗衰老的需求日益增强,美容意识不断提升,预计玻尿酸在未来仍将占据较大的市场份额。根据 Frost&Sullivan 数据,中国玻尿酸市场规模从2017年的31亿元增至2021年的64亿元,2017年-2021年年均复合增长率为19.7%。根据 Frost&Sullivan 报告预测,2030 年玻尿酸市场规模将增至 441 亿元,2021 年-2030 年年均复合增长率为 23.92%。据艾瑞咨询统计,2022 年医
100、美用户购买水光针项目的比例最高,约占 52.2%;其次是购买玻尿酸填充项目,占比 43.6%。透明质酸注射项目仍然是市场主流填充注射医美项目之一。图表图表 35.中国玻尿酸市场规模中国玻尿酸市场规模 图表图表 36.2022 年注射类医美项目消费统计年注射类医美项目消费统计 资料来源:爱美客招股说明书,Frost&Sullivan,中银证券 资料来源:艾瑞咨询,中银证券 3624029536502002503003504004505002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E20
101、26E2027E2028E2029E2030E中国玻尿酸规模(亿元)中国玻尿酸规模(亿元)52.20%43.60%40.80%36.20%33.70%31.50%0.30%0%10%20%30%40%50%60%水光针水光针玻尿酸填充玻尿酸填充肉毒素肉毒素胶原蛋白针胶原蛋白针 嗨体家族嗨体家族再生材料再生材料其他其他2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 23 根据 Frost&Sullivan 统计,已通过国家药监局正式审批的填充型玻尿酸产品包括:乔雅登、瑞蓝、伊婉、艾莉薇(进口);润百颜、逸美、爱芙莱、宝尼达、海薇、舒颜、欣菲聆、法思丽、肤美登(国产)等。其中,乔雅登是于 2015 年
102、通过国家药监局审批进入我国的法国交联纯玻尿酸;瑞蓝是于 2008 年通过国家药监局审批进入我国的瑞典纯玻尿酸;伊婉是于 2013 年通过国家药监局审批进入我国的韩国纯玻尿酸;艾莉薇是于 2015 年通过国家药监局审批进入我国的韩国交联型中分子玻尿酸。图表图表 37.HARA 玻尿酸主要竞品对比表玻尿酸主要竞品对比表 品牌品牌 HARA 玻尿酸玻尿酸 乔雅登乔雅登 Juvederm 瑞蓝瑞蓝 Restylane 伊婉伊婉 Yvoire 艾莉薇艾莉薇 Elravie 审批时间/2015 2008 2013 2015 生产商 Humedix 艾尔建 Q-Med 韩国 LG Humedix 维持时间/
103、17 个月 8-12 个月 6-12 个月 8-12 个月 市场定位 中高端精致轻奢 高端奢侈 中高端 中低端 中高端 生产技术 HRDM+HiVE HYLACROSS NASHA HICE HDRM 资料来源:各公司官网,新氧平台,中银证券 海外品牌长年占据主流。海外品牌长年占据主流。相较于欧美和韩国,国内玻尿酸产业起步较晚,且长时间以进口品牌为主。2016 年-2018 年,国际品牌在中国玻尿酸市场分别占比 74.3%、72.6%和 70.3%,维持较稳定的市占率。然而,随着国产玻尿酸厂商在自主研发、成本控制、上游产业链等方面的持续发力,国产玻尿酸品牌正在迅速崛起,抢占了国内绝大部分中低端
104、市场。2019-2021 年,国际品牌在中国玻尿酸市场占比逐渐下滑,分别为 64.4%、53.1%和 42.6%。图表图表 38.中国医美玻尿酸产品市场竞争格局中国医美玻尿酸产品市场竞争格局 资料来源:Frost&Sullivan,爱美客招股说明书,观研天下,中银证券 HARA 是 Humedix 的人气产品艾莉薇的迭代新品,颗粒更细腻,同时具有优异的流动性可用于细小空隙的填充。根据 Frost&Sullivan 报告,2016 年和 2017 年艾莉薇在中国玻尿酸产品市场占比位居第四,分别为 12.7%和 13.4%。2018 年艾莉薇在中国玻尿酸产品市场占比位居第三,为 13.2%。201
105、9年-2021 年,艾莉薇在中国玻尿酸产品市场占比分别为 7.6%、5.1%和 4.1%。HARA 玻尿酸采用了独特的“HRDM+HiVE”技术。HRDM 技术增加了黏度和弹性,减少扩散性,持久性更好。HiVE 技术降低了交联剂使用量,使生物相容性更好,弥补了单相交联和双相交联的缺点。同时,HARA 玻尿酸内含利多卡因成分,可以显著减轻注射过程的疼痛感。26.80%26.40%25.50%22.60%14.80%5.60%16.40%17.90%19.40%19.70%20.50%23.80%12.70%13.40%13.20%7.60%5.10%4.10%18.40%14.90%12.20%
106、14.50%12.70%9.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021韩国韩国LGLG美国美国AllerganAllergan韩国韩国HumedixHumedix瑞典瑞典QQ-MedMed爱美客生物爱美客生物昊海生物昊海生物华熙生物华熙生物其他其他2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 24 溶脂针稳步推进,扩充产品管线溶脂针稳步推进,扩充产品管线 溶脂针注射剂一般用于局部调低脂肪比例、消脂塑形,如下巴、脸部及手臂等小位置。溶脂针的工作原理是将含有瘦身成分的液体注射到皮下脂肪层,促进脂肪溶解。与传统抽脂手术治疗相
107、比,溶脂针是一种非侵入性的治疗方法,避免了吸脂手术的并发症和麻醉风险。中国溶脂针的市场规模呈现不断增长态势。中国肥胖人数从 2016 年的 1.8 亿人增至 2020 年的 2.2 亿人,2016 年-2020 年年均复合增长率为 5.0%。根据 Frost&Sullivan 报告预测,中国肥胖人口预计于2030 年增至 3.3 亿人,2020 年-2030 年年均复合增长率为 4.1%。同时,根据 Frost&Sullivan 报告预测,中国的溶脂针市场预计从 2023 年的 1.35 亿元增至 2030 年的 39.27 亿元,2023 年-2030 年年均复合增长率为 61.9%。图表图
108、表 39.中国肥胖症患病人数中国肥胖症患病人数 图表图表 40.中中国溶脂针市场预期规模国溶脂针市场预期规模 资料来源:Frost&Sullivan,中银证券 资料来源:爱美客招股说明书,Frost&Sullivan,中银证券 目前全球有多款“溶脂针”产品上市,但仅有艾尔建美学的“Kybella溶脂针”在2015年获得了FDA的认证。Kybella 的主要成分是脱氧胆酸,一种强效的细胞膜溶解剂。脱氧胆酸能破坏脂肪细胞并诱发炎症反应,从而使巨噬细胞清理脂肪细胞,达到局部溶脂和消除双下巴的效果。但是,Kybella 溶脂针的使用过于依赖医生的注射技术,且在注射时会给求美者带来一定的痛感。溶脂针方面
109、,江苏吴中已于 2022 年底完成脱氧胆酸制剂的内部立项。期间,公司已完成其自研的局部溶脂产品脱氧胆酸注射液的原料合成工艺。同时公司也积极开展制剂改良开发工作,致力于减轻产品带来的痛感。重组胶原蛋白行业拥有较大扩容空间,公司加速推进技术升级重组胶原蛋白行业拥有较大扩容空间,公司加速推进技术升级 重组胶原蛋白是指将人胶原蛋白基因克隆到选定的表达载体并转化到表达细胞内,最后通过纯化技术所获得的蛋白质。与传统的动物胶原蛋白相比,重组胶原蛋白具有出色的生物相容性和功效性。重组胶原蛋白没有病毒性隐患,免疫原性低。此外,重组胶原蛋白是一种具有多种功效的生物材料,在保湿、修复、美白和抗衰老等方面发挥重要作用
110、:作为一种组织填充剂,它可以注射到面部组织中,起到支撑和填充的作用,从而达到纠正皱纹的目的;作为一种敷料,它可以用于皮肤激光术后的创面修复辅助治疗等医美用途,提供理想的创面修复环境,提高伤口康复的效果;作为一种功效性护肤产品,它可以对抗敏感性肌肤,修护受损皮肤,重建皮肤健康系统。重组胶原蛋白市场规模具有增长空间。根据 Frost&Sullivan 数据,中国的重组胶原蛋白市场规模从2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元,2017 年-2021 年年均复合增长率为 63.0%。根据Frost&Sullivan 报告预测,重组胶原蛋白市场规模 2027 年将达 1083 亿元
111、,2017 年-2027 年年均复合增长率为 53.4%。同时重组胶原蛋白产品的市场渗透率从 2017 年的 15.9%增至 2021 年的 37.3%。根据 Frost&Sullivan 报告预测,重组胶原蛋白市场渗透率 2027 年将达 62.3%。0%1%2%3%4%5%6%05003003502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国肥胖症患病人数(百万人)中国肥胖症患病人数(百万人)增速增速05000250030003500400
112、045002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国溶脂针市场预期规模(百万元)中国溶脂针市场预期规模(百万元)2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 25 图表图表 41.中国胶原蛋白市场规模中国胶原蛋白市场规模 资料来源:巨子生物招股书,Frost&Sullivan,中银证券 目前,国内获批胶原蛋白产品数量仍然较少。目前,国内获批胶原蛋白产品数量仍然较少。中国胶原蛋白市场主要集中在胶原蛋白原料、医疗健康用胶原蛋白产品和胶原蛋白食品三大领域,代表性企业为锦波生物、巨子生物、创尔生物等。目前,国内已获国家药监局批准上市的胶原蛋白填充类产品仅有 6
113、款:双美旗下的“肤柔美”、“肤丽美”和“肤力原”,长春博泰旗下的“弗缦”(原名“肤美达”),荷兰汉福旗下“爱贝芙”,锦波生物旗下的“薇旖美”。图表图表 42.中国已上市胶原蛋白产品中国已上市胶原蛋白产品 产品产品 胶原来源胶原来源 胶原类型胶原类型 作用原理作用原理 适用适用症状症状 肤丽美 猪胶原 类 通过皮下深层和浅层注射,满足大家对凹陷部位的容量补充和轮廓支撑的需求。黑眼圈、泪沟、上睑凹陷、松弛衰老、面颊凹陷。肤力原 猪胶原 类 与产品肤柔美类似,区别在于含有利多卡因,可缓解疼痛。面部缺陷,例如皱纹。肤柔美 猪胶原 类 直接向真皮内注射胶原水光,全面部的补充胶原、提供营养,帮助恢复皮肤弹
114、性。黑眼圈、肤色暗黄、干燥、细纹、毛孔粗大。薇旖美 人工合成 类 直接补充重组人源化胶原蛋白,可修复断裂的胶原纤维,重建精致立体的胶原纤维网,实现祛皱。眉间纹/额头纹/鱼尾纹、眼周细纹、口周细纹、黑眼圈、毛孔粗大、肤色暗黄 爱贝芙 牛胶原 类+类 长期刺激胶原蛋白再生包裹,包裹后生长一层,再次注射可在生长部位再长一层,效果叠加,使效果长久。面部衰老:原有饱满的部位萎缩、凹陷、(肌肉韧带)松垂等。肤美达(弗曼)牛胶原 类+类 直接补充皮肤缺失的型、型胶原:型给凹陷部分支撑;型修复肌肤弹性,刺激自身胶原再生。泪沟、细纹、肤色暗沉、皮肤松弛、毛孔粗大、肌肤干燥受损。资料来源:新氧平台,各公司官网,中
115、银证券 江苏吴中通过“内研江苏吴中通过“内研+外部合作”推动重组胶原蛋白“研外部合作”推动重组胶原蛋白“研-产产-销销-育”闭环布局。内部研发上,育”闭环布局。内部研发上,江苏吴中依托生物制药厂的先进工艺深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。中凯生物制药厂为 1996 年创办的集研发、生产于一体的生物工程基因药物生产基地,在重组蛋白的发酵纯化领域拥有丰富经验。此外,中凯制药厂尤其擅长利用酵母细胞表达体系实现高质量高产率的蛋白表达,其“重组蛋白提取纯化新工艺”曾获国家发明技术专利。外部合作上,外部合作上,2022 年 7 月,吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心共建“生物与分子智造平台-吴中美学重组
116、胶原蛋白联合实验室”,开展重组胶原蛋白创新型研究。联合实验室主要目标是建立 AI驱动的合成生物学研发平台,并在内部搭建一套更加高标准的蛋白胶原检测体系。同时,实验室创新性地使用 AI 驱动的蛋白质设计技术和高通量生物铸造装置进行重组 III 型胶原蛋白的开发。8.21012.41417.921.226.633.241.451.765.51.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.315.90%20.20%26.30%31.40%37.70%46.60%50.40%53.80%56.90%59.80%62.30%0%10%20%30%40%50%60%70%0
117、20406080000212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源胶原蛋白(十亿元)动物源胶原蛋白(十亿元)重组胶原蛋白(十亿元)重组胶原蛋白(十亿元)重组胶原蛋白的渗透率重组胶原蛋白的渗透率2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 26 2023 年 8 月,吴中美学与上海东方美谷达成战略协议,开展深度合作。吴中美学在东方美谷的生物医药产业园中建立“吴中美学胶原蛋白创新生物智造中心”并在核心区域设立医学教育中心。同时吴中美学利用东方美谷的产业资源和地域优势,深度开展医美产品和消费级护肤品的业态协同。
118、2023 年 10 月 25 日,吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了投资及技术合作协议。吴中美学投资 1000 万元;同时,吴中美学与东万生物达成技术合作,取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权。该胶原蛋白通过 CHO 细胞体系表达,并由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具有胶原蛋白三螺旋结构。目前,江苏吴中胶原蛋白敷料产品已有自有品牌“婴芙源”面世目前,江苏吴中胶原蛋白敷料产品已有自有品牌“婴芙源”面世。2022 年 8 月 31 日,江苏吴中美学生物科技有限公司首个自有品牌婴芙源正式面世。婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料以“重组 III 型人源化胶原
119、蛋白”为核心成分,主打修复和抗衰功能。在注射产品方面在注射产品方面,江苏吴中通过中凯生物制药厂以及吴中美学围绕重组胶原蛋白开展技术研发,并完成了两款重组 III 型胶原蛋白填充剂的立项工作。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 27 4 盈利预期与估值盈利预期与估值 预期公司医药板块平稳发展,毛利率整体保持稳定。随着公司医药板块营销体系的夯实与批文的盘活,预期公司医药板块收入保持稳定增长。从利润端角度,医药板块毛利率整体较为稳定,随着经营效率的提高有望利润空间有所提升。预期公司医药板块 2023 年、2024 年和 2025 年营业收入分别为 16.06 亿元、17.82 亿元和 19.
120、79 亿元,预期医药板块运营相关净利润分别为 0.39 亿元、0.52 亿元和 0.57 亿元。目前公司医美生科业务收入规模仍然较小,收入主要来源于胶原蛋白敷料产品。注射产品中,AestheFill 有望在 2024 年上半年实现业绩贡献,HARA 透明质酸注射产品则有望在 2025 年对业绩产生正面贡献。医美注射类产品具有高毛利的特征,随着医美注射贡献收入公司毛利率预期会有所提升。预期公司医美生科板块 2023 年、2024 年和 2025 年营业收入预期分别为 0.06 亿元 2.96 亿元和7.23 亿元,运营相关净利润分别为 0.02 亿元、1.07 亿元和 2.39 亿元。图表图表
121、43.江苏吴中分业务江苏吴中分业务盈利预期盈利预期 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 医药板块医药板块 收入(百万元)1,338.09 1,291.42 1,421.06 1,605.79 1,782.43 1,978.50 YoY(%)(3)10 13 11 11 毛利(百万元)566.50 493.92 547.72 618.23 700.49 771.61 运营净利润(百万元)38.53 52.45 57.09 医美生科医美生科 收入(百万元)0.27 6.00 296.00 723.30 YoY(%)2102 4833 144 毛利(百万元)3.00 2
122、28.64 565.94 运营净利润(百万元)0.27 1.98 107.36 239.03 其他其他 收入(百万元)533.64 484.04 605.18 635.44 667.21 700.57 YoY(%)(9)25 5 5 5 毛利(百万元)8.81 17.86 28.94 31.77 33.36 35.03 资料来源:iFind,中银证券 预期江苏吴中 2023 年、2024 年、2025 年的营业收入分别为 22.41 亿元、27.38 亿元和 33.53 亿元,归母净利润分别为 0.18 亿元、1.19 亿元和 2.27 亿元,EPS 分别为 0.03 元、0.17 元和 0.
123、32 元。根据2023 年 12 月 18 日收盘价,2023 年、2024 年和 2025 年预期市盈率分别为 321.1 倍、49.5 倍和 25.9倍。首次覆盖,给予买入买入评级。图表图表 44.江苏吴中江苏吴中盈利预期盈利预期 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,775 2,026 2,241 2,738 3,353 营业成本(百万元)1,264 1,447 1,588 1,775 2,003 净利润(百万元)21(78)19 123 234 归母净利润(百万元)23(76)18 119 227 EPS(最新股本摊薄,元)0.03 (0.11
124、)0.03 0.17 0.32 资料来源:iFind,中银证券 根据 2023 年 12 月 18 日收盘价,医药业务同业公司 2025 年预期市盈率平均为 19.69 倍,同业公司均为化学制剂行业公司。根据 2023 年 12 月 18 日收盘价,医美业务同业公司 2025 年预期市盈率平均为 27.66 倍,其中锦波生物基于 2025 年盈利预期的市盈率高于 30 倍。江苏吴中基于 2025 年盈利预期的市盈率虽然高于医美同业公司的平均水平,但是公司具有较高的成长性,公司基于 2025 年盈利预期的 PEG 水平低于同业医美公司。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 28 图表图表
125、45.可比公司估值分析可比公司估值分析 EPS(元)(元)Forward P/E(倍)(倍)Forward PEG(倍)(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 股价股价 2023 2024 2025 2025 600200.SH 江苏吴中(0.11)0.03 0.17 0.32 8.32 321.11 49.49 25.93 0.29 医药同业公司 000963.SZ 华东医药 1.42 1.69 2.04 2.47 39.81 23.62 19.49 16.12 0.77 600196.SH 复星医药 1.40 1.48 1.85 2.22 25.09 16.98 13.59
126、11.28 0.55 002422.SZ 科伦药业 1.15 1.57 1.80 2.11 29.16 18.57 16.23 13.80 0.79 002294.SZ 信立泰 0.57 0.61 0.70 0.86 32.24 53.12 45.96 37.55 1.68 平均 28.08 23.82 19.69 0.95 医美同业公司 688363.SH 华熙生物 2.02 1.83 2.25 2.78 63.87 34.94 28.37 23.01 0.99 832982.BJ 锦波生物 1.60 3.85 6.15 8.38 270.80 70.31 44.05 32.30 0.89
127、平均 52.63 36.21 27.66 0.94 资料来源:iFind,中银证券(股价为2023年12月18日收盘价,可比公司预期来源于ifind一致预期)2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 29 5 风险提示风险提示 研发不及预期及上市失败风险:研发不及预期及上市失败风险:公司医药、医美产品从研发到上市存在一定的不确定性。在研发过程中,研发项目可能无法按时完成或者效果不理想,从而对公司业绩产生不利影响。在注册过程中,新产品可能无法顺利通过国家药监局审评审批,从而面临上市失败风险。消费市场波动及产品推广不及预期风险:消费市场波动及产品推广不及预期风险:若消费者需求转变导致市场出现波动
128、,可能使公司医药、医美产品销售业绩下滑。若市场定位不准确、推广策略不合适导致产品推广不及预期,可能使公司医药、医美产品无法在市场中获得足够的关注和认可。行业政策变动风险:行业政策变动风险:医药和医美行业是国家高度重视的领域,政府已出台许多相关政策。若国家对医药、医美行业监管进一步趋严,将会影响公司新产品的推出,进而对公司业绩造成负面影响。2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 30 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E
129、2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,775 2,026 2,241 2,738 3,353 净利润 21(78)19 123 236 营业收入 1,775 2,026 2,241 2,738 3,353 折旧摊销 51 49 68 78 109 营业成本 1,264 1,447 1,588 1,775 2,003 营运资金变动 395 237(37)(72)7 营业税金及附加 12 14 16 19 24 其他(20)(152)28 54 37 销售费用 415 448 434 582 742 经营活动现金
130、流经营活动现金流 448 56 78 184 389 管理费用 105 117 112 123 151 资本支出(25)(42)(123)(120)(220)研发费用 21 29 35 64 149 投资变动(18)(109)0 0 0 财务费用 63 71 80 83 82 其他 86 212 29 40 39 其他收益 19 13 17 21 37 投资活动现金流投资活动现金流 43 61(94)(80)(181)资产减值损失(2)(2)(2)(2)(2)银行借款 3 252 115 0 0 信用减值损失 5 1(3)(3)(4)股权融资(29)(35)0 0 0 资产处置收益 100 0
131、 0 0 0 其他(20)(102)(64)(90)(79)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(46)115 50(90)(79)投资收益 18 12 32 38 40 净现金流净现金流 445 232 34 14 130 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润 37(75)21 146 275 营业外收入 8 1 5 3 7 财务指标财务指标 营业外支出 5 2 3 2 2 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 39(75)23 147 280 成长能力成长能
132、力 所得税 19 3 4 23 44 营业收入增长率(%)(5.1)14.1 10.6 22.1 22.5 净利润 21(78)19 123 236 营业利润增长率(%)(107.6)(305.8)(128.4)584.1 88.1 少数股东损益(2)(2)1 4 7 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(104.5)(435.4)(124.2)548.9 90.8 归母净利润 23(76)18 120 229 息税前利润增长率(%)(91.8)(23.7)(280.2)229.2 65.3 EBITDA 14 21 119 248 389 息税折旧前利润增长率(%)(103.
133、8)48.6 475.4 107.2 57.1 EPS(最新股本摊薄,元)0.03(0.11)0.03 0.17 0.32 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(104.5)(435.4)(124.2)548.9 90.8 资料来源:公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)(2.1)(1.4)2.3 6.2 8.3 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)2.1(3.7)1.0 5.3 8.2 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)28.8 28.6 29.1 35.2 40.3 流动
134、资产流动资产 2,684 2,730 2,960 3,023 3,336 归母净利润率(%)1.3(3.8)0.8 4.4 6.8 货币资金 1,131 1,477 1,511 1,525 1,654 ROE(%)1.2(4.2)1.0 6.2 10.5 应收账款 760 859 884 941 1,108 ROIC(%)(0.6)(0.9)1.2 3.9 6.1 应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 存货 126 113 108 139 140 资产负债率 0.5 0.5 0.6 0.5 0.5 预付账款 18 26 22 32 29 净负债权益比 0.1 0.0 0.1 0.1
135、0.0 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 1.6 1.5 1.4 1.4 1.4 其他流动资产 649 254 435 386 404 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 1,074 1,180 1,234 1,277 1,387 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 长期投资 511 626 626 626 626 应收账款周转率 2.5 2.5 2.6 3.0 3.3 固定资产 244 223 198 171 144 应付账款周转率 9.5 10.9 11.0 12.0 13.0 无形资产 111 102 184 255 315 费用率费用率 其他长期资产 208
136、 229 226 224 301 销售费用率(%)23.3 22.1 19.3 21.3 22.1 资产合计资产合计 3,758 3,910 4,194 4,300 4,723 管理费用率(%)5.9 5.8 5.0 4.5 4.5 流动负债流动负债 1,696 1,856 2,160 2,130 2,324 研发费用率(%)1.2 1.4 1.6 2.3 4.4 短期借款 1,116 1,370 1,500 1,500 1,500 财务费用率(%)3.6 3.5 3.6 3.0 2.5 应付账款 132 240 168 288 227 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 448 246 4
137、92 343 597 每股收益(最新摊薄)0.0(0.1)0.0 0.2 0.3 非流动负债非流动负债 186 231 192 203 198 每股经营现金流(最新摊薄)0.6 0.1 0.1 0.3 0.5 长期借款 167 165 150 150 150 每股净资产(最新摊薄)2.6 2.5 2.6 2.7 3.0 其他长期负债 18 65 42 53 48 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计负债合计 1,881 2,086 2,352 2,334 2,521 估值比率估值比率 股本 712 712 712 712 712 P/E(最新摊薄)260.9(77.8)3
138、21.1 49.5 25.9 少数股东权益 22 20 20 24 31 P/B(最新摊薄)3.2 3.3 3.3 3.1 2.7 归属母公司股东权益 1,855 1,804 1,822 1,942 2,170 EV/EBITDA 452.4 266.9 51.2 24.6 15.3 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 3,758 3,910 4,194 4,300 4,723 价格/现金流(倍)13.2 105.3 75.9 32.2 15.2 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 2023 年 12 月 21 日 江苏吴中 31 披露声明披露声明 本报告准确
139、表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明
140、以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:公司投资评级:买 入:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上;增 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%;中 性:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。行业投资评级:行业投资评级:强于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数;中 性:预计该
141、行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券
142、股份有限公司的机构客户;2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直
143、接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资
144、产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报
145、告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便
146、及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得有关投资的价值或风险的
147、可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构:相关关联机构:中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通
148、10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1
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