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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币):12.95 元 目标价格(人民币):15.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)23.67 已上市流通 A 股(亿股)23.67 总市值(亿元)306.49 年内股价最高最低(元)14.91/8.37 沪深 300 指数 4170 上证指数 3253 郑树明郑树明 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S01 王凯婕王凯婕 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S01 产能空间充裕,产能空间充裕,静待需求恢复静待需求恢复 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2
2、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,225 5,180 5,509 7,261 9,194 营业收入增长率-33.61%-0.85%6.35%31.79%26.62%归母净利润(百万元)-250-406-508 345 1,229 归母净利润增长率-125.03%N/A N/A N/A 256.57%摊薄每股收益(元)-0.106-0.171-0.215 0.146 0.519 每股经营性现金流净额-0.01 0.36 0.89 1.18 1.81 ROE(归属母公司)(摊薄)-1.30%-2.22%-2.85%1.91%6.50%P/E N/A N/A
3、 N/A 95.02 26.65 P/B 1.74 1.56 1.84 1.82 1.73 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 白云机场:门户枢纽机场,业绩短期承压白云机场:门户枢纽机场,业绩短期承压。白云机场是我国三大门户枢纽机场之一,2019 年旅客吞吐量 7338 万人次,位居全国第 3,2020-2021 年为全国第 1。2001-2019 年旅客吞吐量稳步增长,CAGR 达 9.7%;疫情显著影响客流量,2020-2021 年旅客吞吐量分别为 2019 年 59.7%、54.9%。因2018 年 T2 在建工程转固、2019 年取消机建费返还、2020 年以来新冠疫情冲
4、击,公司净利下滑。2022H1 受疫情反复影响,预计业绩再次大幅承压。航空性业务:后疫情时代核心枢纽区位优势仍在航空性业务:后疫情时代核心枢纽区位优势仍在。1、供给端:珠三角多机供给端:珠三角多机场竞争,白云机场产能优势明显场竞争,白云机场产能优势明显。干线机场时刻释放偏紧,供需矛盾凸显,机场产能将决定流量。三期扩建投产后,预计 2030 年公司旅客吞吐量产能将达 1.2 亿人次,2045 年达 1.4 亿人次,产能相对最高;同时公司空域资源较优,产能有望充分释放。2、需求端:经济支撑航空需求,受益大湾区旅需求端:经济支撑航空需求,受益大湾区旅客回流客回流。珠三角地区腹地经济发达,2021 年
5、 GDP 合计 9.8 万亿元,占全国8.8%,将支撑航空出行需求增长;公司国际航线将受益于大湾区旅客回流。非航业务非航业务:商业模式优秀,免税弹性保留。:商业模式优秀,免税弹性保留。1、机场免税:机场免税:弹性保留,国际弹性保留,国际航线放开后将恢复增长航线放开后将恢复增长。T2 投产免税店面积扩大约 4 倍至 5944 平米,人均免税消费额有望提升至 200 元以上,推动免税收入增长。2022 年 6 月公司与中免签订补充协议,经营权转让费收取模式不变,免税弹性得以保留。2、有税商业:高坪效奢侈品入驻有税商业:高坪效奢侈品入驻提升提升商业价值商业价值。白云机场正在积极与奢侈品品牌方洽谈,L
6、V 已确定进驻。奢侈品门店的坪效高,有望提升经营效益。3、广告:广告:外包效果明显,外包效果明显,稳定贡献利润稳定贡献利润。2018 年起广告业务全面采取特许经营模式,采用保底价+超额提成模式收取费用,2019 年收入及利润分别上升 21%和 103%。2020-2021 年广告分部实现净利润 3.93 亿元、2.66 亿元,有效减轻疫情带来的负面影响。投资建议投资建议 公司产能优势明显,国际放开后仍将展现业绩弹性。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润-5.08 亿元、3.45 亿元、12.3 亿元。机场经营相对稳定,采用 DCF 法估值,给予目标价 15 元,首次覆盖给予“买入
7、”评级。风险风险提示提示 疫情影响超预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。0200400600800100012006.617.88.9910.1811.3712.5613.752220202220502人民币(元)成交金额(百万元)成交金额白云机场沪深300 2022 年年 07 月月 31 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 白云机场(600004.SH)买入(首次评级)公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、白云机场:门户枢纽机场,业绩短期承压.5
8、1.1 三大门户枢纽机场之一,产能将持续扩张.5 1.2 疫情显著影响经营,国际地区客流量明显下降.5 1.3 业绩随产能周期波动,疫情导致短期承压.6 二、航空性业务:后疫情时代核心枢纽区位优势仍在.8 2.1 流量决定航空性业务收入规模,空间受制于产能.8 2.2 供给端:珠三角多机场竞争,白云机场产能优势明显.9 2.3 需求端:经济支撑航空需求,受益大湾区旅客回流.12 三、非航业务:商业模式优秀,免税弹性保留.15 3.1 流量变现的非航业务决定盈利水平.15 3.2 机场免税:弹性保留,国际放开后业绩将恢复增长.16 3.3 有税商业:高坪效奢侈品入驻提升经营效益.19 3.4 广
9、告:外包效果明显,稳定贡献利润.20 四、盈利预测与投资建议.21 4.1 盈利预测.21 4.2 估值分析.23 4.3 投资建议.24 五、风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1:公司实控人为广东省人民政府.5 图表 2:2019 年白云机场旅客吞吐量位居全国第 3,2020-2021 年为全国第 1 5 图表 3:公司拥有 2 座航站楼、3 条跑道.5 图表 4:公司三期扩建已于 2021 年启动.5 图表 5:2004-2019 年白云机场旅客吞吐量连续 16 年保持正增长.6 图表 6:疫情以来枢纽机场国际地区旅客量明显下降.6 图表 7:机场产能周期典型特征.7 图表 8:疫情
10、前公司营收增速随阶段性产能投放波动.7 图表 9:疫情前公司归母净利润增速随产能周期波动.7 图表 10:2018 年固定资产随产能阶梯式释放而增加.7 图表 11:2018 年产能释放后公司折旧费用大增.7 图表 12:疫情前公司利润率随产能周期波动.8 图表 13:疫情前公司 ROE 随产能周期波动.8 图表 14:我国一类 1 级机场航空性业务收费标准.8 图表 15:2010-2018 年公司航空性服务收入稳步提升.9 图表 16:2020-2021 年公司航空服务业务收入显著减少.9 图表 17:航空性收入与流量相关度较高.9 2W5XPYBUEWOVBV5Z8ObP7NoMoOpN
11、oMkPrRyQlOmMnM7NqQzQwMtQrMNZrNoP公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 18:白云机场单位航班旅客数增长.9 图表 19:2019 年珠三角各机场旅客吞吐量(万人次).10 图表 20:珠三角多机场竞争.10 图表 21:2019 年珠三角多家机场跑道利用处于饱和状态.10 图表 22:2019 年珠三角多家机场航站楼产能利用率超过 100%.10 图表 23:2016-2020 年香港机场客流量增速低于 5%.11 图表 24:白云机场客流量于 2019 年反超香港机场.11 图表 25:白云机场三期扩建工程效果图.11 图表 26:白云机场中长期产
12、能优势突出.11 图表 27:香港机场与深圳机场在空域时刻上存在竞争.12 图表 28:政策定位的优势突出.12 图表 29:人均乘机次数与人均 GDP 正相关.13 图表 30:珠三角地区经济保持高速增长.14 图表 31:广东省人均 GDP 高且增速快.14 图表 32:南航在白云机场市占率高,利于打造枢纽建设.14 图表 33:白云机场国际航点数量仅次于香港机场.15 图表 34:白云机场国际旅客吞吐量占比持续提升.15 图表 35:机场行业商业模式.15 图表 36:非航业务占比高的机场盈利能力更强(2019 年).16 图表 37:2019 年公司航空延伸性收入达近年顶峰.16 图表
13、 38:2019 年非航业务收入占比超过航空性业务.16 图表 39:免税主要业态为口岸、离岛、市内.17 图表 40:中国中免机场免税营收占比明显下降.17 图表 41:中国机场免税市场规模将恢复增长.17 图表 42:白云机场免税收入增长驱动因素.17 图表 43:白云机场进境免税保底提成收入.18 图表 44:白云机场出境免税保底提成收入.18 图表 45:白云机场免税面积 2018 年扩大 4 倍.18 图表 46:白云机场销售额提成远高于保底(2019 年).18 图表 47:设置月客流调节系数和月面积调节系数.19 图表 48:视国际客流恢复情况确定月保底销售额基数.19 图表 4
14、9:相比全球主要机场,白云机场免税销售额较低(2019 年).19 图表 50:白云机场人均免税销售额偏低.19 图表 51:2025 年中国将成为全球最大的奢侈品消费市场.20 图表 52:奢侈品品牌加速入驻国内机场.20 图表 53:白云机场广告特许经营模式.20 图表 54:T1 航站楼广告媒体经营合同构成.20 图表 55:T2+GTC 广告媒体经营合同构成.20 图表 56:白云机场广告分部营收逐年提升.21 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 57:广告分部净利润占比稳中有升.21 图表 58:白云机场关键数据假设.21 图表 59:疫情控制较好时,公司国内旅客吞吐量
15、超过 2019 年.22 图表 60:白云机场收入假设.22 图表 61:白云机场各项成本假设.23 图表 62:公司现金流量折现法.23 图表 63:折现现金流法核心假设.24 图表 64:折现现金流法敏感性分析.24 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、白云机场:白云机场:门户枢纽机场,门户枢纽机场,业绩短期承压业绩短期承压 1.1 三大三大门户枢纽机场门户枢纽机场之一之一,产能,产能将将持续扩张持续扩张 白云机场白云机场是是国内三大门户复合型枢纽机场之一国内三大门户复合型枢纽机场之一。广州白云国际机场股份有限公司(以下简称“公司”,代码:600004.SH)成立于 200
16、0 年,是白云机场的管理和运营机构,于 2003 年在上交所主板上市。公司股权结构稳定,实控人为广东省人民政府,控股股东为广东省机场管理集团有限公司。白云机场位于珠三角,是国内三大门户复合型枢纽机场之一,疫情前的2019 年,白云机场旅客吞吐量 7338 万人次,位居全国第 3,全球第 11,其中国际及地区旅客吞吐量 1871 万人次,占比 25.5%。2020-2021 年白云机场旅客吞吐量升至全国第 1。图表图表1:公司公司实控人为广东省人民政府实控人为广东省人民政府 图表图表2:2019年年白云机场白云机场旅客吞吐量位居全国第旅客吞吐量位居全国第3,2020-2021年年为为全国第全国第
17、1 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:CAAC,国金证券研究所 三期扩建已动工,预计三期扩建已动工,预计产能持续扩张。产能持续扩张。白云机场目前拥有 2 座航站楼,3条跑道,可保障年旅客吞吐量 8000 万人次,货邮吞吐量 250 万吨、飞机起降架次 62 万架次。2021 年三期扩建工程启动,预计 2025 年底完成,届时公司将拥有 3 座航站楼、5 条跑道。根据规划,2030 年公司旅客吞吐量将达到 1.2 亿人次,货邮吞吐量 380 万吨,飞机起降架次 77.5 万架次。图表图表3:公司拥有公司拥有2座航站楼、座航站楼、3条跑道条跑道 图表图表4:公司公司三期扩建三期扩建已于已于20
18、21年启动年启动 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 1.2 疫情显著影响经营,国际地区客流量明显下降疫情显著影响经营,国际地区客流量明显下降 伴随产能释放,伴随产能释放,疫情前疫情前旅客吞吐量稳步增旅客吞吐量稳步增长长。2004 年白云机场完成转场,2015 年三跑道投入运营,2018 年 T2 航站楼投入运营,产能持续释放。2001-2019 年旅客吞吐量 CAGR 达 9.7%。2015 年三跑道投产对公司业务0200040006000800001920202021(万人)旅客吞吐量首都机场上海机场白云机场公司深度研究-6-敬请参阅最后一
19、页特别声明 量有明显推动作用,2016 年起旅客吞吐量及起降架次增速明显回升。新冠新冠疫情疫情影响影响,经营经营短暂承压。短暂承压。受新冠疫情影响,国际航线几乎停滞,枢纽机场国际地区旅客量均下降。2020-2021 年公司旅客吞吐量分别为 2019年 59.6%、54.9%,其中国际地区旅客吞吐量为 2019 年 13.8%、3.7%。2022H1 受国内疫情波动影响,旅客吞吐量 1234 万人次,同比下降 42.6%,较 2019 年下降 65.4%。图表图表5:2004-2019年年白云机场旅客吞吐量连续白云机场旅客吞吐量连续16年保持正增长年保持正增长 来源:Wind,国金证券研究所 图
20、表图表6:疫情以来枢纽机场国际地区旅客量明显下降疫情以来枢纽机场国际地区旅客量明显下降 来源:Wind,国金证券研究所 1.3 业绩随产能周期波动,疫情导致短期承压业绩随产能周期波动,疫情导致短期承压 收入增速随阶段性产能投放波动。收入增速随阶段性产能投放波动。机场行业存在明显的产能周期,分为产能充沛期、产能饱和期和产能扩建期。2004 年一期投产后,产能逐渐饱和,2010-2015 年营收 CAGR 为 7.77%。2015、2018 年,产能阶梯式释放,营收增速提升,2015-2018 年营收 CAGR 达 11.29%。2019 年因取消机建费返还,营收增速下降至 2%。受疫情影响,20
21、20、2021 年营收较 2019年分别降低 33.6%、34.2%。归母净利润呈现明显产能周期特征。归母净利润呈现明显产能周期特征。2018 年航站楼新产能投产后,因在建工程转固带来折旧成本大幅跃升,净利润增速下滑,呈现明显产能周期特征。参照行业规律,随着新产能的充分利用,收入增加而成本相对稳定,业绩将持续改善。2019 年归母净利润下降主要系收入端取消机建费返还所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00400050006000700080002000420052006200720082009201020112
22、0000212022H1旅客吞吐量(万人)货邮吞吐量(千吨)起降架次(百架次)旅客吞吐量YOY货邮吞吐量YOY起降架次YOY0200040006000800000001920202021上海机场首都机场白云机场深圳机场(万人次)国内国际+地区公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 致。2020-2021 年受新冠疫情影响,收入锐减,而成本较为刚性,导致亏损。2022H1 受疫情反复影响,公司预计亏损 4.7-5.7 亿元。疫情前疫情前利润
23、率及利润率及 ROE 随随产产能周期能周期波动。波动。同样的,因新产能的投产带来折旧成本提升,2018 年公司毛利率、净利率均明显下滑,分别较 2017 年下降 11pct、9pct。ROE 方面,2018 年也较 2017 年下降约 5pct。图表图表7:机场产能周期典型特征:机场产能周期典型特征 来源:国金证券研究所 图表图表8:疫情前疫情前公司公司营收增速随阶段性产能投放波动营收增速随阶段性产能投放波动 图表图表9:疫情前疫情前公司公司归母净利润归母净利润增速增速随产能周期波动随产能周期波动 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表10:2018年年固定资
24、产随产能阶梯式释放而增加固定资产随产能阶梯式释放而增加 图表图表11:2018年年产能释放后产能释放后公司公司折旧费用大增折旧费用大增 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0070809020000022Q1(亿元)营业收入营收YOY-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-10-50500017201
25、820022Q1(亿元)归母净利润归母净利润YOY85 84 78 72 65 74 70 86 220 207 206 194-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500200001920202021(亿元)固定资产YOY6.0 6.7 6.9 6.7 6.7 5.5 5.8 6.0 12.7 15.3 15.9 16.0-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246800132
26、000202021(亿元)折旧费YOY公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12:疫情前疫情前公司公司利润率随产能周期波动利润率随产能周期波动 图表图表13:疫情前疫情前公司公司ROE随产能周期波动随产能周期波动 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 二、航空二、航空性性业务:后疫情时代核心枢纽区位优势仍在业务:后疫情时代核心枢纽区位优势仍在 2.1 流量决定流量决定航空性业务航空性业务收入规模,空间受制于产能收入规模,空间受制于产能 航空性业务由政府定价,国际地区航线收费高。航空性业务由政府定价,国际地区航线
27、收费高。白云机场当前为一类 1 级机场,执行一类 1 级机场收费标准。航空性业务收费(如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费)根据政府定价,其中国际及地区航线收费标准显著高于国内航线。图表图表14:我国:我国一类一类1级级机场航空性业务收费标准机场航空性业务收费标准 收费项目收费项目 分类分类 内地航班内地航班 国际及港澳国际及港澳台航班台航班 起降费 25 吨以下(元/架)240 2000 26-50 吨(元/架)650 2200 51-100 吨(元/架)1200+24*(T-50)2200+40*(T-50)101-200 吨(元/架)2400+24*(T-100)4200+44*
28、(T-100)200 吨以上(元/架)5000+32*(T-200)8600+56*(T-200)停场费 2 小时以内(元)免费 2 小时内免费,后续每 24 小时按起降费 15%计收,不足 24 小时按 24 小时计 2-6 小时(元)按起降费 20%计收 6-24 小时(元)按起降费 25%计收 24 小时以上(元)每 24 小时按起降费 25%计收,不足 24 小时按 24 小时计收 客桥费 单桥(元/架)1 小时 200 元,后续每 0.5 小时 100 元,不足 0.5 小时按0.5 小时计收 1 小时 100 元,后续每 0.5 小时 100 元,不足 0.5 小时按 0.5 小时
29、计收 多桥(元/架)按单桥标准倍数计收 按单桥标准倍数计收 旅客服务费(元/人)34 70 安检费 旅客行李(元/人)8 12 货物邮件(元/吨)53 70 来源:民航局,国金证券研究所 备注:为飞机最大起飞全重。起降费:飞机每起飞和降落 1 次为 1 个起降架次。航空航空性性业务收入与流量正相关,流量受制于产能释放业务收入与流量正相关,流量受制于产能释放。2010-2019 年公司航空服务收入 CAGR 为 6.7%,收入趋势与旅客吞吐量、飞机起降架次的变动方向基本一致。流量与产能释放关联度大,尤其与飞行区产能释放相关。2015 年公司三跑道投产后,流量增速显著提升。2019 年因取消机建费
30、返还,该项收入下降。疫情抑制出行需求,2020、2021 年公司航空服务业务收入显著减少。37%37%39%37%39%40%40%41%30%24%-1%-1%2%16%17%17%18%21%23%23%24%15%13%-4%-7%-6%-10%0%10%20%30%40%50%20000022Q1毛利率净利率9%10%11%12%13%14%14%12%7%6%-1%-2%0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200016201720
31、0212022Q1ROE公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 时刻增长受限,飞机大型化提升客流量。时刻增长受限,飞机大型化提升客流量。2017 年“控总量调结构”政策出台,包括白云机场在内的主协调机场的时刻增速被限制在 3%以内,公司飞机起降架次增速受到限制。为满足旅客出行需求,飞机大型化成为航司选择,2017-2019 年白云机场单位航班旅客数呈明显上升趋势,从 2017年的 142 人上升至 2019 年的 149 人。图表图表15:2010-2018年年公司航空性服务收入稳步提升公司航空性服务收入稳步提升 图表图表16:2020-2021年公司航空服务业务收入
32、显著减少年公司航空服务业务收入显著减少 来源:公司公告,国金证券研究所 备注:2020、2021 年因公司航空性服务收入、航空延伸性服务收入口径变化不可比,故未展示。来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表17:航空性收入航空性收入与流量相关度较高与流量相关度较高 图表图表18:白云机场白云机场单单位位航班旅客数航班旅客数增长增长 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 2.2 供给端:供给端:珠三角多机场竞争,珠三角多机场竞争,白白云机场云机场产能产能优势明显优势明显 珠三角地区内机场珠三角地区内机场密集程度居全国之首。密集程度居全国之首。珠三角地区是我国经济最为发达
33、的地区之一,也是我国航空物流最发达的地区。除白云机场外,珠三角地区内尚有香港国际机场、深圳宝安国际机场、珠海金湾国际机场和澳门国际机场等国际机场。同时,佛山沙堤机场、惠州机场也正式恢复民航。由于澳门、珠海和佛山机场业务规模相对较小,区域内机场的竞争主要源于香港、广州和深圳三个城市的机场。其中,香港机场与白云机场旅客吞吐量较为接近,2019 年白云机场、香港机场旅客吞吐量分别达到 7338 万人次和 7156 万人次。20.8 23.3 25.0 27.9 30.1 31.1 34.7 38.4 41.1 37.1-15%-10%-5%0%5%10%15%055404520
34、00019(亿元)航空服务收入航空服务收入YOY-39%-42%-43%-42%-41%-40%-39%-38%-37%-36%20202021航空性业务收入较2019年降幅-15%-10%-5%0%5%10%15%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019航空服务收入YOY旅客吞吐量YOY起降架次YOY0204060800200001920202021单位航班旅客数(人)公司深度研究-
35、10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19:2019年珠三角各机场旅客吞吐量(万人年珠三角各机场旅客吞吐量(万人次次)图表图表20:珠三角多机场竞争珠三角多机场竞争 来源:Wind,国金证券研究所 来源:广州白云国际机场三期扩建工程可研报告,国金证券研究所 1、白云机场、白云机场现有现有产能产能优势突出优势突出 珠三角珠三角多家机场长期多家机场长期高负荷运转。高负荷运转。一线城市核心枢纽机场因政策支持力度较大、腹地经济强劲,长期需求增长确定性强,主要受制于产能。而珠三角内香港机场、深圳机场和澳门国际机场近几年处于高负荷状态,参考2019 年正常年份,航站楼产能利用率长期高于 100%,且跑道
36、利用率也处于饱和状态。白云机场产能相对充足,客流超过香港机场白云机场产能相对充足,客流超过香港机场。受制于跑道等地面保障的产能限制,2016-2019 年香港机场旅客吞吐量 CAGR 为 0.6%,货物吞吐量CAGR 为 1.3%,起降架次 CAGR 为 0.7%。2019 年白云机场旅客吞吐量超越香港机场。从产能利用率,白云机场航站楼及跑道产能优势突出。图表图表21:2019年年珠三角珠三角多家机场多家机场跑道利用处于饱和状态跑道利用处于饱和状态 图表图表22:2019年年珠三角珠三角多家机场航站楼产能利用率超过多家机场航站楼产能利用率超过100%来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公
37、告,国金证券研究所 7,338 7,156 5,293 1,228 961 255 88 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000广州白云机场香港国际机场深圳机场珠海机场澳门国际机场惠州机场佛山机场(万人次)123%112%89%88%79%0%20%40%60%80%100%120%140%澳门国际机场香港国际机场珠海机场深圳机场广州白云机场137%119%118%112%92%0%20%40%60%80%100%120%140%160%澳门国际机场香港国际机场深圳机场珠海机场广州白云机场公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23:2
38、016-2020年香港机场客流量增速低于年香港机场客流量增速低于5%图表图表24:白云机场客流量于白云机场客流量于2019年反超香港机场年反超香港机场 来源:Wind,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 2、白云机场、白云机场中长期产能最为充沛中长期产能最为充沛 香港机场香港机场三跑道三跑道预计预计 2024 年年全面运营全面运营。香港机场三跑道系统在 2016 开工建设,由于需要填海造陆,预计耗资 1415 亿港元。其中,第三跑道已于2022 年 7 月 8 日开启试飞,随后将逐步投入运营。三跑道系统预计在2024 年全面投入运营,预计到 2035 年可满足旅客吞吐量 1.2 亿
39、人次,货邮吞吐量 1000 万吨。深圳深圳机场机场 T3 卫星厅启用,三跑道卫星厅启用,三跑道预计预计 2025 年投产。年投产。深圳机场卫星厅于2021 年 12 月启用,根据规划设计年旅客吞吐量 2200 万人次,启用后旅客吞吐量产能将达 6700 万人次。三跑道于 2021 年开建,计划于 2025 年投运,规划目标为 2030 年旅客吞吐量 8000 万人次,货邮吞吐量 260 万吨。白云机场中长期产能规划白云机场中长期产能规划相对相对最高。最高。白云机场三期扩建预计总投资约 544亿元,将新建第四、第五跑道,T2 航站楼东四、西四指廊和 T3 航站楼,并在 T3 航站楼前建设综合交通
40、中心。预计 2025 年建成投入使用,按规划,2030 年可满足飞机起降 77.5 万架次,旅客吞吐量 1.2 亿人次,2045 年飞机起降 87 万架次,旅客吞吐量 1.4 亿人次。中长期的旅客吞吐量产能规划高于香港机场和深圳机场。图表图表25:白云机场三期扩建工程效果图白云机场三期扩建工程效果图 图表图表26:白云机场中长期产能优势突出白云机场中长期产能优势突出 机场机场 跑道跑道 航站航站区区 预计产能预计产能 白云机场 5 条 3 座航站楼 2030 年旅客吞吐量 1.2 亿人次,2045 年旅客吞吐量1.4 亿人次 香港机场 3 条 2 座航站楼 2035 旅客吞吐量 1.2 亿人次
41、,货邮吞吐量 1000 万吨 深圳机场 3 条 2 座航站楼+1 卫星厅 2030 年旅客吞吐量 8000万人次、货邮吞吐量 260万吨 来源:百度百科,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 3、白云机场、白云机场空域资源条件较好空域资源条件较好 白云机场空域资源白云机场空域资源较较优。优。香港机场与深圳机场、澳门机场的跑道几乎垂直,香港机场的起降航道会干扰其他两座机场,三方在空域上存在冲突和竞争,可能导致预期产能无法完全利用,而白云机场相对远离香港机场,空域条件良好,有利于产能的充分释放。-10%-5%0%5%10%0200040006000800020018
42、20192020旅客吞吐量(万人)货物吞吐量(千吨)飞机起降架次(百架)旅客吞吐量YOY货物吞吐量YOY起降架次YOY01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200021(万人次)白云机场香港机场T3 四跑道四跑道 五跑道五跑道 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27:香港机场与深圳机场在空域时刻上存在竞争:香港机场与深圳机场在空域时刻上存在竞争 来源:谷歌地图,国金证券研究所 2.3 需求端:需求端:经济支撑航空需求,受益大湾区旅客回流经济支撑航空需求,受益大湾区旅客回流 1、政策明确白
43、云机、政策明确白云机场场“三大门户枢纽机场三大门户枢纽机场”战战略地位略地位 政策优势突出,支撑白云机场高战略地位。政策优势突出,支撑白云机场高战略地位。2012 年国务院关于促进民航业发展的若干意见确定白云机场大型国际航空枢纽地位。白云机场与首都机场、浦东机场并称为“三大门户”机场,定位为引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽,有望在国际航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面获得政策支持。图表图表28:政策定位的优势政策定位的优势突出突出 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2012 年 7 月 国务院关于促进民航业发展的若干意见 着力把北京、上海、广州的机场建成
44、功能完善、功能完善、辐射全球的大型国际航空枢纽辐射全球的大型国际航空枢纽;整合机场资源,加强珠三角、长三角和京津冀等都市密集 地区机场功能互补。2014 年 12 月 广东省人民政府办公厅关于进一步加快民航业发展的意见 加快广州白云国际机场国际航空枢纽建设国际航空枢纽建设,鼓励并带动更多航空公司把广州白云国际机场作为其在亚太地区的国际中转枢纽在亚太地区的国际中转枢纽 2015 年 8 月 广州市人民政府办公厅关于进一步加快民航业发展的实施意见 到 2020 年,白云机场大型国际航空枢纽大型国际航空枢纽功能基本完善,机场旅客吞吐量达到 8000 万人次以上,年均增长 6.5;货邮吞吐量达到 25
45、0 万吨以上,年均增长 9.5 国际竞争力和影响力显著增强,国际航线 150 条,国际旅客占总旅客的比重超过国际旅客占总旅客的比重超过 25,白云机场中转旅客比重超过 15,形成国际航线、国内干线、区域支线相互支撑、协调发展的格局 2016 年 12 月 民航局中国民用航空第十三个五年规划 着力提升北京、上海、广州机场国际枢纽竞争国际枢纽竞争力力,推动与周边机场优势互补、协同发展,建设与京津冀、长三角、珠三角三大城市群相适应的世界级机场群 坚持超前谋划,加快上海、广州等机场的改扩建公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 工程,完善中转设施和服务流程,提升国际枢纽功能 2017 年 2 月
46、 广东省人民政府关于广东省深化泛珠三角区域合作实施意见 推进广州白云国际机场世界级航空枢纽建设世界级航空枢纽建设,强化与区域内其他机场的协调联动,推进珠三角世界级机场群建设 2019 年 2 月 国务院粤港澳大湾区发展规划纲要 巩固提升香港国际航空枢纽地位,强化航空管理培训中心功能,提升广州和深圳机场国际枢纽竞国际枢纽竞争力争力,增强澳门、珠海等机场功能,推进大湾区机场错位发展和良性互动 实施广州、深圳等机场改扩建,开展广州新机场前期研究工作,研究建设一批支线机场和通用机场 2020 年 4 月 广州白云国际机场总体规划修编(获民航局批复)广州白云国际机场定位引领粤港澳世界级机场群引领粤港澳世
47、界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽 按照近期 2030 年飞机起降 77.5 万架次、旅客吞吐量 1.2 亿人次、货邮吞吐量 380 万吨,远期2045 年飞机起降 87 万架次、旅客吞吐量 1.4 亿人次、货邮吞吐量 600 万吨进行规划 来源:公司公告,国金证券研究所 2、腹地经济发达,腹地经济发达,支撑航空支撑航空出行出行需求需求 航空出行需求与经济发展高度相关。航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。(1)商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高,经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响;(2)因私出行旅
48、客的出行需求多来自旅游,随着人均 GDP 的不断提升,消费水平随之提升,旅游出行的人数和比例将保持稳定增长,推动航空客运需求持续上行。腹地经济发展助力白云机场成为国际航空枢纽。腹地经济发展助力白云机场成为国际航空枢纽。珠三角是我国最早开放的地区之一,区域经济发达,2021 年珠三角地区 GDP 合计 9.8 万亿元,占全国 8.8%,疫情前始终保持 6%以上的较快增速。广东省人均 GDP 也长期维持较高的增长速度,2021 年人均 GDP 达 9.8 万元。发达、稳定的经济可催生旺盛的航空需求,打开白云机场的成长空间。图表图表29:人均乘机次数与人均:人均乘机次数与人均GDP正相关正相关 来源
49、:世界银行,国金证券研究所 -2 4 6 8 10 12 14-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000人均乘机次数人均GDP(美元)公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30:珠三角地区经济保持高速增长珠三角地区经济保持高速增长 图表图表31:广东省人均广东省人均GDP高且增速快高且增速快 来源:广东省统计局,国金证券研究所 来源:国家统计局,国金证券研究所 3、国际航线、国际航线将将受益于大湾区旅客回流受益于大湾区旅客回流 香港机场产能瓶颈香港机场产能瓶颈导致客流溢出导致客流溢出。香港机场约 1/3 为中转客源,大约 2000万
50、人次。过去香港机场作为中转,承接了大量出入境的大陆旅客,而近年来受制于香港机场产能限制,部分大湾区赴港中转的旅客或通过广深出境。主基地航司南航加持下,白云机场国际业务较为领先主基地航司南航加持下,白云机场国际业务较为领先。近年来南航陆续在白云机场开通飞往欧洲、北美、南亚、东北亚和中东等地区的航线,集中资源建设“广州之路”,并积极开通或加密“一带一路”沿线航点。在南航的大力建设下,如今白云机场的国际航点远多于深圳。凭借良好的空域条件以及产能优势,白云机场更有望受益于粤港澳大湾区旅客回流,并提升国际旅客占比。图表图表32:南航在白云机场市占率高,利于打造枢纽建设南航在白云机场市占率高,利于打造枢纽
51、建设 来源:preflight,国金证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0246800202021(万亿)珠三角地区GDP增速0%5%10%15%20%25%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,00020022003200420052006200720082009200001920202021(元)广东省人均GDP广东省人均GDP增速南航东航深圳航空国
52、航海南航空其他公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33:白云机场白云机场国际国际航点数量航点数量仅次于香港机场仅次于香港机场 图表图表34:白云机场国际:白云机场国际旅客旅客吞吐量占比吞吐量占比持续提升持续提升 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 三、非航三、非航业务:商业模式优秀,免税弹性保留业务:商业模式优秀,免税弹性保留 3.1 流量变现的非航业务决定盈利水平流量变现的非航业务决定盈利水平 非航收入决定盈利水平非航收入决定盈利水平差异差异。机场收入主要分为起降费、停场费、旅客服务费等航空性收入和免税租金、广告收入等非航空性收入。其中,机场的区
53、位决定了客流量及航空性业务收入规模,而非航业务则起到流量变现的作用。同时,由于其高毛利的特性,非航收入决定了机场的盈利水平差异,非航收入占比高的机场通常盈利能力更强。2019 年年白云机场航空延伸性收入白云机场航空延伸性收入达近年顶峰。达近年顶峰。2010-2019 年,白云机场航空延伸性收入持续扩张。2019 年伴随免税业务的发展,航空性延伸服务收入达 41.6 亿元,同比增长 14%,为近年峰值,并超过航空性业务成为公司第一大收入来源。图表图表35:机场行业商业模式机场行业商业模式 来源:国金证券研究所 70600500白云机场香港机场深圳机场国
54、内航点国际航点20.6%22.7%24.2%24.8%25.5%5.9%1.7%2.3%0%5%10%15%20%25%30%2000212022H1国际+地区占比流量流量 流量流量变现变现 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36:非航业务占比高的:非航业务占比高的机场机场盈利能力更强盈利能力更强(2019年)年)来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表37:2019年年公司公司航空延伸性收入达近年顶峰航空延伸性收入达近年顶峰 图表图表38:2019年非航业务收入占比超过航空性业务年非航业务收入占比超过航空性业务 来源:公司公告,
55、国金证券研究所 备注:2020、2021 年因公司航空性服务收入、航空延伸性服务收入口径变化不可比,故未展示。来源:公司公告,国金证券研究所 3.2 机场免税:机场免税:弹性保留弹性保留,国际放开后业绩将恢复增长国际放开后业绩将恢复增长 机场机场免税渠道免税渠道议价权议价权暂时暂时下滑。下滑。免税业态可分为口岸免税、离岛免税和市内免税。以中免为例,2019 年之前机场(口岸)免税一直是最主要的免税渠道,占比超过 60%,2020 年之后伴随海南离岛免税兴起,叠加国际客班大幅减少,中免的机场免税渠道收入占比下滑至 25%。我们认为口岸免税的规模下滑为暂时性现象,主要源于“五个一”政策导致的国际客
56、流大幅降低。预计待国际航线大幅恢复后,中国口岸免税市场规模也将恢复增长,2024 年超过 2019 年水平,2026 年达到 593 亿元,2023-26 年 CAGR 为 36.1%。0%10%20%30%40%50%60%70%上海机场首都机场美兰空港白云机场厦门空港深圳机场非航收入占比净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0554045200182019(亿元)航空服务收入航空延伸性服务收入航空服务收入YOY航空延伸性服务收入YOY17.9 19.1 21.7 23.5 25.2 25.1 27.0 29.2 36.
57、4 41.6-5%0%5%10%15%20%25%30%05540452000019(亿元)航空延伸性服务收入航空延伸性服务收入YOY公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39:免税免税主要主要业态业态为口岸、离岛、市内为口岸、离岛、市内 图表图表40:中国中免机场免税营收占比:中国中免机场免税营收占比明显明显下降下降 业态业态 说明说明 口岸店 机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等出入境旅游零售商店 离岛店 有资格在指定区域(通常是岛屿)经营免税与旅游零售业务的旅游零售商店,而免税品
58、限于正在离开指定区域的顾客方能购买,该等商店一般位于市中心位置或指定区域的机场 市内店 获得具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境的外籍人士,及本国人士自国外返回后一段时间内光顾、位于市中心的旅游零售商店。其他 邮轮、渡轮或飞机上的旅游零售商店 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表41:中国机场免税市场规模将恢复增长中国机场免税市场规模将恢复增长 来源:弗若斯特沙利文,国金证券研究所 免税收入决定机场业绩弹性。免税收入决定机场业绩弹性。2017 年中免中标白云机场免税业务,采用保底+提成的收费模式,即经营权转让费为月保底销售额与实际销售额取高,并根据对应
59、提成率确定具体收入。其中 T1、T2 进境业务合计保底提成收入 21.26 亿元,T2 出境业务保底提成收入 12.65 亿元。若实际销售额提成快速增长,公司业绩将大幅提升。图表图表42:白云机场免税收入增长驱动因素:白云机场免税收入增长驱动因素 来源:公司公告,国金证券研究所 65%37%25%28%57%70%2%2%2%6%4%4%0%20%40%60%80%100%201920202021机场免税离岛免税市内免税其他203 261 342 57 19 22 235 392 484 593 005006007002002020212022E20
60、23E2024E2025E2026E口岸免税店市场规模(亿元)公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43:白云机场白云机场进境进境免税保免税保底底提成提成收入收入 图表图表44:白云机场白云机场出出境免税保底境免税保底提成提成收入收入 年份年份 T1&T2 进境进境(亿元)(亿元)提成比例提成比例 T2 启用前 0.63 39%2018.4.26-2019.4.25 2.89 42%2019.4.26-2020.4.25 3.15 42%2020.4.26-2021.4.25 3.33 42%2021.4.26-2022.4.25 3.54 42%2022.4.26-2023.
61、4.25 3.75 42%2023.4.26-2024.4.25 3.97 42%合计合计 21.26 年份年份 T2 出境出境(亿元)(亿元)提成比例提成比例 2017.2.1-2017.7.31-35%2018.8.1.-2018.12.31 0.58 35%2019.1.1-2019.12.31 1.42 35%2020.1.1-2020.12.31 1.5 35%2021.1.1-2021.12.31 1.59 35%2022.1.1-2022.12.31 1.69 35%2023.1.1-2023.12.31 1.79 35%2024.1.1-2024.12.31 1.9 35%20
62、25.1.1-2026.1.31 2.18 35%合计合计 12.65 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 T2 航站楼投产带动白云机场免税业务航站楼投产带动白云机场免税业务 2019 年爆发式增长。年爆发式增长。2018 年,T2航站楼投产,免税商业面积扩大至 5944,刺激旅客消费。2019 年中免在白云机场的免税销售额为 19.22 亿元,若按平均 40%的扣点率估算,则公司免税收入为 7.7 亿元,高于当年保底。图表图表45:白云机场免税面积:白云机场免税面积2018年扩大年扩大4倍倍 图表图表46:白云机场销售额提成远高于保底(白云机场销售额提成远高于保底
63、(2019年)年)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 备注:免税收入为根据 2019 年免税销售额与扣点率估计。2022 年年与中免签订免税补充协议与中免签订免税补充协议。受疫情影响,白云机场国际出入境旅客吞吐量大幅减少,由 2019 年的 1794 万人次减少至 2021 年的 67 万人次。为有效化解合同执行风险,2022 年 6 月双方签订补充协议,经营权转让费收取模式不变,参考国际客流恢复程度与开业面积比例,对月保底销售额进行调整,同时进境店协议期延长 2 年,协议截止日期为 2029 年 4 月 25 日。短期保底下降,免税弹性保留。短期保底下降,免税弹性
64、保留。根据补充协议,确认 2020 年全年免税租金收入约 2.96 亿元,2021 年的免税租金收入约 1.23 亿元,其中 2021 年金额为根据补充协议计算,短期保底额显著下降。同时,补充协议维持原协议扣点率,经营权转让费收取模式不变,且进境店协议延期至 2029 年,白云机场得以保留免税租金的向上弹性。我们认为,公司原协议的保底金额较低,多个免税商或有能力参与招投标,因此协议条款相对有利。354470000400050006000700020172018(m2)T1出境面积T1进境面积T2出境面积T2进境面积4.50 7.7-1 2 3 4 5
65、 6 7 8 9保底提成销售提成(亿元)公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表47:设置设置月客流调节系数月客流调节系数和和月面积调节系数月面积调节系数 图表图表48:视国际客流恢复情况确定月保底销售额基数视国际客流恢复情况确定月保底销售额基数 年份年份 条件条件 月保底销售额基数月保底销售额基数 2021 年-执行 2019 年 12 月的月保底销售额 2021 年以后(上年度国际客流量 2019 年国际客流量)0.8 以上年度月保底销售额基数为基数,不递增(上年度国际客流量 2019 年国际客流量)0.8 以上年度月保底销售额基数为基数,执行原递增条款 来源:公司公告,国金
66、证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 白云机场人均免税消费额仍有较大提升空间。白云机场人均免税消费额仍有较大提升空间。出入境旅客流量是提高免税收入的基础。2019 年白云机场旅客吞吐量位居全球第 11,但免税销售额大幅低于其他机场,源于国际地区旅客量及人均免税销售额偏低。2019 年,白云机场人均免税消费额仅 103 元,与上海机场、首都机场存在较大差距。考虑国际航线结构与腹地经济水平差异,白云机场人均免税销售额或无法达到北上机场水平,仍应有望达到亚洲平均水平,预计将提升至 200 元以上。图表图表49:相比全球主要机场相比全球主要机场,白云机场免税销售额较低白云机场免税销售额较低(20
67、19年)年)图表图表50:白云机场:白云机场人均免税销售额偏低人均免税销售额偏低 来源:中国中免,公司公告,moodiedavitt report,国金证券研究所 来源:中国中免,公司公告,moodiedavitt report,国金证券研究所 3.3 有税商业:高坪效奢侈品入驻有税商业:高坪效奢侈品入驻提升提升经营效益经营效益 有税商业有税商业贡献稳定收入贡献稳定收入,存提升空间,存提升空间。目前,白云机场的商业面积已经从 2004 年的 1.65 万平方米扩增至 6.07 万平方米,商铺 540 多间,出租率约60%。平均租金水平约 16206 元/平方米/年,据此估算租金约 5.9 亿元
68、/年。若疫情影响消退,出租率提升,有税商业的收入贡献将有望增长。疫情期间中国奢侈品消费大量回流。疫情期间中国奢侈品消费大量回流。根据贝恩公司,2019 年全球奢侈品中国市场消费占比为 11%,预计 2025 年中国将赶超美国、欧洲,成为全球最大的奢侈品消费市场,占比提升至 25%-27%。从长期看,国人消费回流,机场发展重奢业务有望带来收入增量。目前已有多个奢侈品品牌入驻国内机场,公司也正积极与品牌方洽谈,LV 已确定进驻白云机场。奢侈品门店的坪效高,有助于提升机场有税业务的经营效益。估算白云机场目前空余商业面积约 2 万平方米,按 10%重奢商业占比、坪效 30 万、提成率 10%-20%,
69、粗略估算对应的有税商业收入约 0.6-1.2 亿元/年。168 151 140 86 19 0204060800180仁川机场上海机场迪拜机场首都机场白云机场(亿元)393 311 237 162 103 0500300350400450上海机场首都机场仁川机场迪拜机场白云机场(元)月保底销售额月客流调节系数当月实际国际客流量2019年月均国际客流量原协议约定的月保底销售额月面积调节系数当月实际开业店铺面积合同约定店铺总面积公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表51:2025年中国将成为全球最大的奢侈品消费市场年中国将成为全球最大的奢
70、侈品消费市场 图表图表52:奢侈品品牌加速入驻国内机场:奢侈品品牌加速入驻国内机场 机场机场 LV 古驰古驰 爱马仕爱马仕 阿玛尼阿玛尼 巴黎巴黎世家世家 BV 广州白云 2022 2008 2016 前 上海虹桥 2020 2020 2010 北京首都 2019 2019 北京大兴 2019 2019 2019 2019 2019 深圳宝安 2016 前 2019 前 成都天府 2021 2021 2021 2021 2021 来源:Bain&Company,国金证券研究所 来源:品牌官网,机场官网,国金证券研究所 3.4 广告:广告:外包效果明显,外包效果明显,稳定贡献利润稳定贡献利润 广
71、告业务采用外包形式,交由专业的广告商运营广告业务采用外包形式,交由专业的广告商运营。2018 年起白云机场全面采用特许经营模式(承包给专业广告公司经营),广告资源使用费=保底价+超额提成,超额提成=(实际销售额-提成基准数)超额提成率。(1)T1航站楼:2018 年 8 月与迪岸公司签订 58 个月合同,预计保底收入 16.8 亿元;(2)T2 航站楼+GTC:2017 年 5 月与德高公司签署 5(+3)年的合同,5 年预计保底收入 20.3 亿元。图表图表53:白云机场广告特许经营模式:白云机场广告特许经营模式 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表54:T1航站楼广告媒体经营合同构成航
72、站楼广告媒体经营合同构成 图表图表55:T2+GTC广告媒体经营合同构成广告媒体经营合同构成 期间期间 保底收入保底收入金额金额 (亿(亿元元)超额超额提成提成比例比例 超额提成(亿元)超额提成(亿元)2018.7.1-2019.6.30 2.6 10%(年度销售额-3.25)*10%2019.7.1-2020.6.30 3 10%(年度销售额-3.74)*10%2020.7.1-2021.6.30 3.4 10%(年度销售额-4.30)*10%2021.7.1-2022.6.30 4 10%(年度销售额-4.94)*10%2022.7.1-2023.4.30 3.8 10%(年度销售额-4.
73、74)*10%合计合计 16.8 期间期间(2018.2-2023.1)保底保底收入收入金额金额 (亿元)(亿元)超额超额提成提成比例比例 超额提成(亿元)超额提成(亿元)第一年度 3.6 10%(年度销售额-4.5)*10%第二年度 3.82 10%(年度销售额-4.77)*10%第三年度 4.04 10%(年度销售额-5.06)*10%第四年度 4.29 10%(年度销售额-5.36)*10%第五年度 4.54 10%(年度销售额-5.68)*10%合计合计 20.29 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 11%21%25%-27%0%20%40%60%80%1
74、00%20192021E2025F世界其他国家亚洲其他国家日本欧洲美国中国公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 外包效果明显,外包效果明显,广告收入和净利润稳步提升。广告收入和净利润稳步提升。在 2018 年 T2 签订特许经营合同后,广告分部的收入和净利润出现较大程度的提升,2019 年实现广告营业收入 6.83 亿元,净利润 3.33 亿元,分别同比上升 21%和 103%,源于特许经营盈利能力远高于自营。2020-2021 年广告分部实现净利润 3.93亿元、2.66 亿元,同期公司亏损,广告业务有效减轻疫情带来的负面影响。图表图表56:白云机场广告分部白云机场广告分部营收逐年提
75、升营收逐年提升 图表图表57:广告分部:广告分部净利润占比稳中有升净利润占比稳中有升 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心核心经营数据经营数据 1、客流假设:、客流假设:考虑全球疫情形势,预计 2022 年国际客流恢复有限。考虑新冠口服药获批和应用,预计 2023 年国际客流明显恢复。若国内疫情控制良好,预计国内旅客量有望超过 2019 年同期水平。我们预计 2022-2024 年白云机场的旅客吞吐量分别为 4,296 万人次、7,223 万人次、8,713万人次,同比分别+7%、+68%、
76、+21%,其中 2022-2024 年,国际客流分别恢复至 2019 年的 7%、50%及 115%。参考 2030 年旅客吞吐量规划目标,远期旅客吞吐量同比增速假设为 4%。2、飞机起降架次假设:、飞机起降架次假设:考虑到单机载客量的回升,我们预计 2022-2024年起降架次分别为 38 万架次、49 万架次、58 万架次,同比分别+4%、+30%、+19%。考虑枢纽机场时刻释放偏紧,远期飞机起降架次同比增速假设为 3%。图表图表58:白云机场关键数据假设:白云机场关键数据假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 旅客吞吐量(万人次)旅客吞吐量(万人次)7,3
77、39 4,377 4,026 4,296 7,223 8,713 YoY 5%-40%-8%7%68%21%国内 5,467 4,119 3,957 4,172 6,287 6,561 YoY 4%-25%-4%5%51%4%国际及地区 1,871 258 69 123 936 2,152 YoY 8%-86%-73%79%659%130%货邮吞吐量(万吨)货邮吞吐量(万吨)192 176 205 213 221 219 YoY 2%-8%16%4%4%-1%国内 74 58 61 62 74 78 YoY 0%-22%4%2%20%5%国际及地区 118 118 144 151 147 14
78、1 YoY 3%0%22%5%-3%-4%起降架次(万架次)起降架次(万架次)49 37 36 38 49 58 YoY 3%-24%-3%4%30%19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00021(亿元)广告分部收入广告分部净利润-20%-10%0%10%20%30%40%-10-505001920202021(亿元)广告分部净利润其他分部净利润广告分部净利润占比公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 国内 37 33 32 33 42 44 YoY
79、 3%-11%-2%1%29%4%国际及地区 13 5 4 5 7 14 YoY 2%-63%-13%27%36%109%来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表59:疫情控制较好时,公司国内旅客吞吐量超过:疫情控制较好时,公司国内旅客吞吐量超过2019年年 来源:Wind,国金证券研究所 收入假设收入假设 1、航空性收入:、航空性收入:航空性收入伴随流量而变化,我们预计 2022-2024 年航空业务收入分别为 23 亿元、34 亿元和 42 亿元,同比分别+6%、+48%和+23%;2、非航收入:、非航收入:预计 2022-2024 年非航业务收入分别为 32 亿元、38 亿元和 50 亿
80、元,同比分别增加+7%、+20%和+30%,其中假设人均免税销售额以 7%的增速持续提升,扣点率在 2030 年及以后降为 30%。3、营业收入:、营业收入:预计 2022-2024 年营业收入分别为 55 亿元、73 亿元和 92亿元,同比分别增加+6%、+32%和+26%。图表图表60:白云机场白云机场收入假设收入假设 营收预测营收预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)7,870 5,225 5,180 5,509 7,261 9,194 营收YOY 2%-34%-1%6%32%26%航空航空性性收入(百万元)收入(
81、百万元)3,710 2,312 2,191 2,323 3,441 4,242 航空性收入YOY-15%-38%-5%6%48%23%航空性收入占比 47%44%42%42%47%46%非航空非航空收入(百万元)收入(百万元)4,160 2,913 2,989 3,187 3,820 4,952 非航收入YOY 14%-30%3%7%20%30%非航收入占比 53%56%58%58%53%54%来源:公司公告,国金证券研究所 备注:航空服务业务与非航业务收入分类标准采用 2019 年口径。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20-0120-0320-0520-0720-0
82、920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05较2019年同期增速国内飞机起降架次国内旅客吞吐量公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 成本成本费用费用假设假设 1、资本开支假设:资本开支假设:我们预计 2024 年三期扩建工程的跑道投产,2025 年底 T3 航站楼投产。其中,估算 2 条跑道资本开支为 30 亿元,T3 航站楼等资本开支为 160 亿元,初期采用集团代建方式,建成完毕后公司购入成为固定资产。考虑投资额较高,模型假设 2025 年公司将采用长期借款的方式融资,因此 2025 年起公司财务费用将有明显增加。2、成本假
83、设:成本假设:预计 2022-2024 年成本项逐步增长至恢复到 2019 年水平,其中 2024 年因跑道投产新增一定折旧费。预计 2025 年底三期工程投建后,将产生大额折旧费,以及劳务费、水电费等,2026 年营业成本将大幅增加。3、盈利假设:盈利假设:预计 2022-2024 年公司净利润为-5.08 亿元、3.45 亿元、12.3 亿元,对应 EPS 分别为-0.22 元、0.15 元、0.52 元。图表图表61:白云机场白云机场各项成本假设各项成本假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成本成本合计合计(百万元)(百万元)5,972 5,285 5,
84、228 5,658 6,155 6,786 总成本YOY 10%-12%-1%8%9%10%人工成本(人工成本(百万元)百万元)2,093 1,641 1,736 1,842 1,954 2,073 人工成本YOY 0%-22%6%6%6%6%折旧费(折旧费(百万元)百万元)1,521 1,550 1,554 1,679 1,722 1,853 折旧费YOY 21%2%0%8%3%8%使用权资产折旧费(使用权资产折旧费(百万元)百万元)-268 292 300 308 使用权资产折旧费YOY-9%3%3%直接成本(直接成本(百万元)百万元)443 398 398 437 481 529 直接成
85、本YOY 3%-10%0%10%10%10%维修费(维修费(百万元)百万元)349 360 257 296 340 391 维修费YOY 25%3%-29%15%15%15%水电费及水电管理费(水电费及水电管理费(百万元)百万元)251 135 149 178 214 257 水电费及水电管理费YOY-4%-46%10%20%20%20%劳务费(劳务费(百万元)百万元)436 372 365 402 442 486 劳务费YOY 30%-15%-2%10%10%10%其他运行成本(其他运行成本(百万元)百万元)881 829 500 532 701 888 其他运行成本YOY 11%-6%-4
86、0%6%32%27%来源:公司公告,国金证券研究所 4.2 估值分析估值分析 采用采用 DCF 估值。估值。机场经营相对稳定,采用 DCF 模型进行估值,其中WACC=6.74%,永续增长率为 2%。运用 DCF 估值得出目标价为 15 元,现价为 12.95 元,股价上行空间为 16%。图表图表62:公司现金流量折现法:公司现金流量折现法 单位单位:人民币百万元人民币百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 息税折摊前利润 EBIT a-717 393 1,552 1,654 339 520 717 940 823
87、1,057 3,522 所得税率 T b 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%15%EBIT*(1-T)c=a*(1-b)-538 295 1,164 1,240 254 390 538 705 617 793 2,994 加:折旧与摊销 d 1,679 1,731 1,870 2,013 2,931 3,001 3,074 3,149 3,226 3,306 3,363 营运资本变动 e 646 410 901 195 1,237 187 318 340 263 367-5,327 资本开支 f-1,260-1,243-4,268-18,294-1,325-1,359
88、-1,398-1,440-1,487-1,539-607 公司自由现金流 g=c+d+e+f 528 1,193-334-14,845 3,097 2,220 2,533 2,754 2,620 2,927 424 现金流现值 h=g/(1+WACC)i 528 1,118-293-12,206 2,386 1,602 1,712 1,744 1,554 1,627 221 公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 终值 i 62,948 终值现值 j=i/(1+WACC)n 34,990 企业价值 k=h+j 34,762 净负债 l-1,075 少数股东权益 m 309 归母股权价值
89、n=k-l-m 35,528 总股数(百万股)o 2,367 每股价值每股价值 p=n/o 15.0 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表63:折现现金流法核心假设:折现现金流法核心假设 参数名称参数名称 取值取值 显性期年数 10 终值期增长率 2.00%Beta 0.90 无风险利率 3.00%市场风险溢价 4.50%股权成本 7.05%债权成本 5.30%WACC 6.74%来源:Wind,国金证券研究所 图表图表64:折现现金流法折现现金流法敏感性分析敏感性分析 DCF 悲观悲观情形情形 一般情形一般情形 乐观乐观情形情形 TV 增长率 g:1.50%2.00%2.50%贝塔:0.
90、90 0.90 0.90 Ke:6.90%6.90%6.90%WACC:6.59%6.59%6.59%FCFF 现值:现值:-523 -523 -523 TV:56,090 62,513 70,509 TV 现值:现值:31,595 35,213 39,717 企业价值:31,072 34,690 39,194 归母股权价值:31,838 35,456 39,959 总股数(百万股):2,367 2,367 2,367 每股价值:每股价值:13.5 15.0 16.9 来源:Wind,国金证券研究所 4.3 投资建议投资建议 投资建议:投资建议:机场具有区域垄断性、流量变现空间大等特点,具备长
91、期投资价值。白云机场产能优势明显,国际放开后仍将展现业绩弹性。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润-5.08 亿元、3.45 亿元、12.3 亿元。采用 DCF 法估值,给予目标价人民币 15 元,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 五、风险提示五、风险提示 疫情影响超预期风险疫情影响超预期风险。本报告的核心假设为 2023 年白云机场国内业务恢复至超过 2019 年水平,2024 年国际业务恢复至超过 2019 年水平。若疫情影响超预期,则将影响核心假设与盈利预测。免税提成率降低风险免税提成率降低风险。2018、2019 年国家五部门联合发布
92、公告,规定口岸出入境免税店提成比例上限。免税协议到期后重新招投标,存在提成率降低的风险。扩建工程影响业绩风险。扩建工程影响业绩风险。白云机场处于三期扩建期,目前重要在建项目有T3 航站楼、第四第五跑道、T1/T2 指廊,上述项目投产后将带来折旧摊销、人工、水电费等成本的大幅上升,可能对财务及经营产生一定影响。商务违约风险。商务违约风险。疫情期间,部分租户可能存在退租或拖欠租金的情况,影响公司业绩。限售股解禁风险。限售股解禁风险。2022 年 5 月 5 日,公司 2.97 亿限售股解禁,占总股本的 12.57%,需关注售股风险。公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 附录:三张报表预测摘
93、要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 7,870 5,225 5,180 5,509 7,261 9,194 货币资金 1,231 2,325 1,573 1,752 3,074 2,598 增长率 -33.6%-0.8%6.4%31.8%26.6%应收款项 995 1,168 1,308 1,317 1,387 1,314 主营业务成本-5,972-5,
94、285-5,228-5,658-6,155-6,786 存货 66 63 68 71 71 72%销售收入 75.9%101.2%100.9%102.7%84.8%73.8%其他流动资产 239 355 414 420 417 414 毛利 1,898-60-47-149 1,106 2,408 流动资产 2,531 3,911 3,363 3,559 4,949 4,400%销售收入 24.1%n.a n.a n.a 15.2%26.2%总资产 10.1%14.9%12.2%13.1%17.7%14.8%营业税金及附加-163-87-89-95-125-158 长期投资 453 629 68
95、8 688 688 688%销售收入 2.1%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%固定资产 21,043 20,844 20,087 19,570 19,021 21,354 销售费用-12-69-76-77-94-110%总资产 84.1%79.3%72.9%72.0%68.1%72.0%销售收入 0.2%1.3%1.5%1.4%1.3%1.2%无形资产 503 441 385 443 504 568 管理费用-461-364-341-358-450-542 非流动资产 22,476 22,387 24,182 23,629 22,980 25,250%销售收入 5.9%7.0%6.6%
96、6.5%6.2%5.9%总资产 89.9%85.1%87.8%86.9%82.3%85.2%研发费用-28-33-40-39-44-46 资产总计资产总计 25,007 26,298 27,545 27,188 27,929 29,650%销售收入 0.4%0.6%0.8%0.7%0.6%0.5%短期借款 0 20 293 300 300 300 息税前利润(EBIT)1,233-613-593-717 393 1,552 应付款项 6,537 5,882 5,470 5,742 6,145 6,639%销售收入 15.7%n.a n.a n.a 5.4%16.9%其他流动负债 500 316
97、 301 293 368 701 财务费用-55 115-92-92-76-68 流动负债 7,037 6,218 6,065 6,335 6,813 7,639%销售收入 0.7%-2.2%1.8%1.7%1.1%0.7%长期贷款 600 0 0 0 0 0 资产减值损失 19-19-35 0 0 0 其他长期负债 901 617 2,879 2,739 2,738 2,748 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 8,539 6,835 8,944 9,073 9,551 10,388 投资收益 49 226 117 100 110 121 普通股股东权益普通股股东权益 16,2
98、89 19,261 18,313 17,805 18,046 18,907%税前利润 3.7%-152.0%-22.0%-15.4%22.5%7.2%其中:股本 2,069 2,367 2,367 2,367 2,367 2,367 营业利润 1,316-175-541-649 490 1,670 未分配利润 6,576 6,022 5,085 4,576 4,818 5,678 营业利润率 16.7%n.a n.a n.a 6.7%18.2%少数股东权益 180 202 288 309 332 355 营业外收支 12 26 12 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 25,007
99、26,298 27,545 27,188 27,929 29,650 税前利润 1,327-148-530-649 490 1,670 利润率 16.9%n.a n.a n.a 6.7%18.2%比率分析比率分析 所得税-271-84 145 162-122-418 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 20.4%n.a n.a n.a 25.0%25.0%每股指标每股指标 净利润 1,057-232-385-487 367 1,253 每股收益 0.483-0.106-0.171-0.215 0.146 0.519 少数股东损益 57 18 20 21
100、23 24 每股净资产 7.872 8.138 7.738 7.523 7.625 7.989 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,000-250-406-508 345 1,229 每股经营现金净流 1.456-0.015 0.357 0.886 1.181 1.807 净利率 12.7%n.a n.a n.a 4.7%13.4%每股股利 0.145 0.042 0.000 0.000 0.044 0.156 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 6.14%-1.30%-2.22%-2.85%1.91%6.50%2019 2020 2021
101、 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.00%-0.95%-1.47%-1.87%1.23%4.15%净利润 1,057-232-385-487 367 1,253 投入资本收益率 5.74%-4.91%-2.28%-2.92%1.58%5.94%少数股东损益 57 18 20 21 23 24 增长率增长率 非现金支出 1,579 1,668 1,977 1,977 2,002 2,119 主营业务收入增长率 1.59%-33.61%-0.85%6.35%31.79%26.62%非经营收益-29-145-204-40 15 4 EBIT 增长率-24.34%-149.71%-
102、3.29%20.98%-154.83%294.64%营运资金变动 406-1,326-542 646 410 901 净利润增长率-11.45%-125.03%N/A N/A N/A 256.57%经营活动现金净流经营活动现金净流 3,013-35 845 2,096 2,794 4,277 总资产增长率-7.60%5.16%4.74%-1.30%2.73%6.16%资本开支-1,062-1,351-1,246-1,260-1,243-4,268 资产管理能力资产管理能力 投资-9 170 0-400 0 0 应收账款周转天数 48.8 71.3 83.8 83.8 66.3 48.8 其他
103、12 28 19 100 110 121 存货周转天数 3.9 4.4 4.6 4.6 4.2 3.9 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,059-1,154-1,228-1,560-1,133-4,147 应付账款周转天数 34.9 51.2 54.0 54.0 44.4 34.9 股权募资 0 3,200 78 0 0 0 固定资产周转天数 960.3 1,438.9 1,366.8 1,221.1 894.4 798.3 债权募资-2,570-580-20-122 0 0 偿债能力偿债能力 其他-430-346-427-125-228-494 净负债/股东权益-3.83%-11.84
104、%-6.88%-8.01%-15.09%-11.93%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -3,000 2,273-369-247-228-494 EBIT 利息保障倍数 22.6 5.3-6.5-7.8 5.1 22.7 现金净流量现金净流量 -1,044 1,085-752 289 1,433-365 资产负债率 34.14%25.99%32.47%33.37%34.20%35.03%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内
105、 买入 2 9 18 25 38 增持 0 2 9 13 4 中性 0 0 1 2 4 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.18 1.39 1.43 1.26 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 6
106、12 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖
107、原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本
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