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1、白云机场(600004.SH)公司深度报告:黎明已至,晓喻新生许可(证券分析师)李跃森(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521080010S评级:买入(维持)证券研究报告2023年01月10日航空机场1机场行业后疫情时代系列之请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M白云机场-5.1%2.3%18.4%沪深3000.3%4.6%-17.4%最近一年走势相关报告白云机场(600004)三季报点评:疫情扰动致3Q亏损1.1亿元,静待国际客流回暖(买入)*航空机场*许可,李跃森2022-11-01白云机场(600004)中报点评:疫
2、情反复亏损扩大,静待国际客流恢复(买入)*航空机场*许可,李跃森2022-09-02白云机场(600004)一季报点评:降本创效成果显现,业绩亏损同比收窄(买入)*机场*许可,李跃森2022-04-30白云机场(600004)年报点评:疫情散发干扰复苏,静待客流拐点显现(买入)*机场*许可,李跃森2022-04-12-0.3056-0.1786-0.05150.07550.20260.3297白云机场沪深300预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入(百万元)59371增长率(%)-1-95825归母净利润(百万元)-4增长率(
3、%)-摊薄每股收益(元)-0.17-0.290.561.01ROE(%)-2-4712P/E-64.72-51.4627.3115.00P/B1.561.991.881.70P/S5.607.594.803.83EV/EBITDA26.6346.7912.188.73资料来源:Wind资讯、国海证券研究所UVjYpNnPTXiZpXYXpZ7NcMbRsQnNnPmPjMqQrQkPoPoP6MoOxOvPpMnQwMnOpR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3引言三年来,疫情对中国民航业造成了史无前例的冲击,机场行业在免税业务骤降的背景下,持续承受着亏损压力。当下
4、,后疫情时代即将到来,对于机场行业而言,哪些因素发生了变化,又有哪些没变?站在当前时点,如何认识机场行业未来的盈利潜力?我们将在本系列报告中探究答案。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要中国三大门户枢纽之一,疫情冲击业绩承压民航优质核心资产,疫后修复成长可期航空性业务政府定价,构筑第一增长曲线非航业务市场化定价,免税增速决定业绩弹性白云机场商业模式优异,确定性与成长性兼备,疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。虽然经历三年疫情的持续冲击,白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变,其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政策优化调整,白云机场价值回归可期。展望未来,
5、公司终端客流规划达到1.4亿人次,较疫情前仍有1倍成长空间。变现效率方面,未来国际及地区旅客吞吐量占比将进一步提升至约40%,航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程。机场从公共基础设施向顶级购物中心演进的过程中,非航业务的兴起是关键因素。伴随T2航站楼投产,白云机场非航业务迎来新起点,其中免税业务交由中国中免独家运营,广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。从人均非航收入来看,自2018年T2投产后公司人均非航收入实现快速增长,从投产前的37元提升至2019年的约57元。2019年白云机场免税销售额同比翻倍增长,但人均免税销售额仍不及上海机场3成,未来成长空间广阔。202
6、2年6月公司与中国中免之间的免税补充协议落地,租金弹性保留,预计疫情过后公司免税收入将再迎量价齐升之势。白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一,疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次(同比增长5.2%),位列全国第3、全球第11。客流结构方面,2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次,国际客流占比接近25%。公司一期工程于2004年投产,二期工程于2018年4月整体投产,截至目前共有3条跑道+2座航站楼,整体设计容量达8000万人次。疫情冲击之下,公司业务恢复屡受干扰,旅客吞吐量仅为疫情前约五到六成水平,业绩持续承压。航空性业务政府定价,采用成本回收原则。其收
7、费标准由国家发改委制定,白云机场作为三家一类1级机场之一,采取相对应的收费标准。疫情前白云机场航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成。伴随旅客吞吐量提升,公司航空性收入呈线性增长态势,构筑公司第一增长曲线。2019年,白云机场单客航空性收入达到约50元。2018年4月,白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升,若非疫情干扰,公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期,利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要盈利预测及投资评级:综合考虑出行政策放开及公司业务恢复进度,我们调整公司2022-2024 年营收分别至 47.30 亿元、74
8、.74亿元、93.71亿元,归母净利润分别至-6.98亿元、13.15 亿元、23.94 亿元,对应 2023-2024 年 PE 分别为 27.31倍、15.00 倍,持续看好公司长期投资价值,维持“买入”评级。风险提示:1、宏观层面:宏观经济增速不及预期,疫情持续时间超预期;2、行业层面:免税政策变动,收费标准变动;3、公司层面:店铺招商不及预期,免税销售不及预期,基建投资过大致使成本管控不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录一、中国三大门户机场之一,疫情冲击业绩承压 1.1 中国三大门户复合枢纽机场之一,2019年旅客吞吐量全国第三 1.2 二期投产后进入双航站楼+三跑
9、道时代,设计容量8000万人次 1.3 疫情前客流年增速约为9%,2019年国际旅客吞吐量占比1/4 1.4 疫情前营收稳步提升,利润表现受基建周期影响 1.5 疫情受损标的,业绩持续承压 二、航空性业务政府定价,构筑第一增长曲线 2.1 航空性业务政府定价,采用成本回收原则 2.2 航空性收入线性增长,构筑公司第一增长曲线 2.3 如无疫情干扰,当前正处产能利用率爬升期 8951718请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7目录三、非航业务市场化定价,免税增速决定业绩弹性 3.1 从公共基础设施到顶级购物中心,非航业务助力机场转型升级 3.2 伴随T2投产,白云机场非
10、航业务迎来新起点 3.3 非航业务市场化定价,具备高成长性 3.4 免税:疫情前国际客流高速增长,人均免税销售额翻倍提升 3.5 广告:采用全面授权外包经营模式,租金贡献主要收入 3.6 有税:疫情前综合扣点率约为20%四、投资逻辑:民航优质核心资产,疫后修复成长可期 4.1 民航核心资产,商业模式优异 4.2 出行拐点已至,价值回归可期 4.3 未来:量终端客流规划1.4亿人次,较2019年有近1倍空间 五、盈利预测及风险提示 2023637383941请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8一、中国三大门户机场之一,疫情冲击业绩承压请务必阅读报告附注中的风险提示和免
11、责声明91.1 中国三大门户复合枢纽机场之一,2019年旅客吞吐量全国第三图表1:广州白云机场是中国三大门户复合型枢纽机场之一白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一,位于珠三角客货源市场的中心,所在区域经济发达、客流商流繁荣旺盛。疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次(同比增长5.2%),位列全国第3、全球第11。资料来源:民航局,各公司公告,国际航空协会(ACI),国海证券研究所北京首都机场上海浦东机场广州白云机场2020年疫情期间,在极其特殊和艰难的情况下,白云机场旅客吞吐量达到4376.8万人次,位居当年全球机场客流第一位。图表2:白云机场客流吞吐量2019年排名国内
12、第30200040006000800010000北京首都机场上海浦东机场广州白云机场成都双流机场深圳宝安机场昆明长水机场西安咸阳机场上海虹桥机场重庆江北机场杭州萧山机场旅客吞吐量:万人次请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10二跑道一跑道三跑道东三跑道(五跑道)在建T1航站楼西一指廊西二指廊西五指廊西四指廊(在建)西三指廊东五指廊东一指廊东三指廊T2航站楼1.2 二期投产后进入双航站楼+三跑道时代,设计容量8000万人次资料来源:公司官网,公司公告,国海证券研究所图表4:白云机场俯视图公司一期工程于2004年投产,2018年4月二期整体投产,截至目前共有3条跑道(其中东一、东三为一组窄距跑
13、道)、2座航站楼,整体设计容量达8000万人次。基建项目开建时间投产时间T1航站楼-08东一跑道西一跑道东三、西三指廊2006 2010-02亚运改造工程2010-08中性货站2011-01东二跑道-02T2航站楼-04GTC-04图表3:白云机场已进入双航站楼三跑道运营时代N东四指廊(在建)同时,公司正在推进东四、西四指廊的建设,建设完成后将联通目前T1和T2航站楼,形成白云机场第一航站区。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30004000上海浦东机场北京首都机场广州白云机场深
14、圳宝安机场2019年国际旅客吞吐量(万人次)1.3 疫情前客流年增速约为9%,2019年国际旅客吞吐量占比1/40%5%10%15%20%00400050006000700080002003200420052006200720082009200001920202021旅客吞吐量yoy单位:万人次图表5:2004-2019年,公司旅客吞吐量15年间年均复合增速约为9%在强劲的客流需求推动下,2004-2019年公司旅客吞吐量持续保持中高速增长区间,15年间客流年均复合增速约为9%。图表6:2019年白云机场国
15、际旅客吞吐量达1871万人次,占自身客流总量约1/450.57%27.57%25.50%11.06%国际客流占比客流结构方面,2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次,在北上广深等一线城市中排名第三,国际客流占比接近25%。资料来源:民航局,各公司公告,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明120%10%20%30%40%50%60%200220032004200520062007200820092000019白云机场上海机场净利率1.4 疫情前营收稳步提升,利润表现受基建周期影响图表7:2000年
16、-2019年公司营收稳步增长,归母净利润随基建周期波动15.96 10.00-40%-20%0%20%40%050004200520062007200820092000019归属母公司股东的净利润yoy人民币,亿元资料来源:Wind,国海证券研究所67.62 78.70 0%10%20%30%40%050100营业收入yoy人民币,亿元图表8:白云机场毛利率、净利率0%20%40%60%80%白云机场上海机场毛利率一期工程一期扩建二期工程疫情前,白云机场营收连续20年稳步提升,2019
17、年实现营收78.70亿元,利润表现受基建周期影响则时有波动。2018年白云机场二期工程整体投产后,折旧及运营费用大幅上升,致当年利润承压;2019年则因民航发展基金返还政策取消影响,公司归母净利润下降至约10亿元。在此影响下,公司毛利率、净利率水平虽有波动,但仍长期稳定在较高水平。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20222.24 2.05 1.45 4.27(0.63)(1.05)(1.31)
18、0.49(1.55)(2.55)(0.80)0.84(0.83)(4.35)(1.10)-6-4-202461Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022归母净利润(亿元)0501001502---------112022-0120
19、22---04005006007----------111.5 疫情受损标的,业绩持续承压图表11:受疫情影响,2020年至今公司单季度营收仅为疫情前4-7成左右图表12:2020年以来公司业绩持续承压,2Q2022单季归母亏损达4.35亿元图表9:疫情以来白云机场
20、客流恢复屡受疫情干扰图表10:疫情后白云机场单月国际及地区客流量骤降至10万人次左右水平国际及地区旅客吞吐量(月度):万人次营业收入:亿元2019年月均155.93万人次10万人次水平旅客吞吐量(月度):万人次资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二、航空性业务政府定价,构筑第一增长曲线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1 航空性业务政府定价,采用成本回收原则机场的业务可分为航空性业务和非航业务两大类。其中,航空性业务主要包含起降费、停场费、客桥费、安检费、旅客服务费等五类,收费标准由国家发改委制定。2008年至今的唯一一次收费标准调整发生
21、在2017年,由中国民航局发文,将国内机场的航空性业务收费基准整体上调。白云机场作为三家一类1级机场之一,采取相对应的收费标准。图表13:现行航空性业务收费标准资料来源:民航局,国海证券研究所航空性业务内航内线内航外线起降费停场费客桥费安检费旅客服务费一类1级一类2级二类三类201吨5000+32(T-200)5100+32(T-200)5200+33(T-200)5300+33(T-200)一类1级一类2级二类三类201吨8600+56(T-200)(元/架次)按飞机最大起飞全重2小时以内免收;2、每停场24小时按照起降费的25%计收,不足24小时按24小时计收。2小时以内免收;每停场24小
22、时按照起降费的15%计收,不足24小时按24小时计收。(元/架次)(元/架次)国际线收费约为国内线1.8倍单桥:1小时以内200元;超过1小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。单桥:1小时以内200元;超过1小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。一类1级一类2级二类三类旅客行李(元/人)891010货物邮件(元/吨)53606263旅客服务费(元/人)34404242一类1级一类2级二类三类旅客行李(元/人)12货物邮件(元/吨)70旅客服务费(元/人70(元/人)旅客航司从收费结构来看,由于国际线业务的收费标准高于国内线
23、收费水平(国际线约为国内线1.8倍),随着白云机场国际旅客吞吐量占比提高,其航空性业务的变现效率也会提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1 航空性业务政府定价,采用成本回收原则图表14:从白云机场的实际情况来看,其航空性收入长期占营业成本之比在8-9成航空性业务收费标准的定价原则,采用成本回收原则,从白云机场的实际情况来看,其航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成,2018年随着二期投产,这一比例有所下滑。101%101%97%101%85%88%88%86%89%92%93%96%76%62%0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.
24、0040.0050.0060.0070.0020062007200820092000019左轴:航空性收入(亿元)左轴:营业成本(亿元)右轴:航空性收入/营业成本2010年受:一期改造投产影响2018-19年受:T2投产影响资料来源:公司年报,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明170204060上海机场白云机场首都机场厦门空港-20%0%20%02550民航发展基金返还航空性收入:扣除民航发展基金返还航空性收入-yoy旅客吞吐量-yoy51 59 040802009 2010 2011 2012 2013 2
25、014 2015 2016 2017 2018 2019人均航空性收入:元2.2 航空性收入线性增长,构筑公司第一增长曲线图表15:长期来看,白云机场航空性收入与客流增速基本一致伴随旅客吞吐量提升,公司航空性收入呈线性增长态势。除2019年受民航发展基金返还取消影响,白云机场航空性收入出现阶段性下滑外,其余年份其航空性收入与客流增速基本保持一致,构筑公司第一增长曲线。2019年,白云机场人均航空性收入超50元。图表16:2019年主要上市机场人均航空性收入水平人均航空性收入:人民币,元资料来源:各公司公告,国海证券研究所亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18资料来源:南海网,美兰机场
26、官网,解放日报,人民网,深圳政府在线,粤港澳网,各公司公告白云机场一期设计容量3500万,二期完全投产前公司产能利用率一度达到188%。2018年4月,白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升。若非疫情干扰,公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期,利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。图表18:相较于其他一线机场,新基建投产后白云机场产能利用率仍处国内较高水平图表17:在新基建投产前,白云机场长期处于满载运营状态0%30%60%90%120%150%180%210%2005200620072008200920001620172018产能
27、利用率=实际旅客吞吐量/设计容量2006年-2017年,白云机场产能利用率维持高位一期改造二期工程188.02%176.32%161.40%117.63%95.12%91.25%79.00%69.17%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%广州白云上海浦东海口美兰深圳宝安上海浦东广州白云深圳宝安海口美兰产能利用率=实际旅客吞吐量/设计旅客吞吐量新基建投产前新基建投产后2.3 如无疫情干扰,当前正处产能利用率爬升期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.3 如无疫情干扰,当前正处产能利用率爬升期资料来源:各公司公告,国海证券研究所图表19:当前白云机
28、场高峰小时容量为76+2架次一般而言,机场时刻容量调增与新产能的投产密切相关,时刻容量的增长预示着航空性收入的增长。上市以来,随着一系列基建工程陆续投产,白云机场高峰小时容量持续扩容,航空性收入的增长空间也随之不断提升。T2投产之后,公司高峰小时容量进一步提升至“76+2”架次/小时。白云机场时刻容量(单位:架次)202176+22020207201671(暂按68架次执行)203200200948图表20:经历2019年时刻容量调增后,公司当前时刻容量与浦东国际机场相当657480657176+20070
29、8090201320162019上海浦东机场广州白云机场深圳宝安机场单位:架次/小时请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20三、非航业务市场化定价,免税增速决定业绩弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.1从公共基础设施到顶级购物中心,非航业务助力机场转型升级基建主导时代(公共基建设施)非航主导时代(顶级购物中心)利润成本收入机场从公共基础设施向顶级购物中心演进,是已经过全球多地成功验证的发展路径。而在这个发展过程中,非航业务的兴起是关键因素。图表21:机场行业发展模型在国内的政策环境之下,在基建主导时代,受制于客流体量小等因素,机场收入基本呈线性提升,并且其成本端受基建投产影
30、响往往增幅偏高,利润水平呈现出明显的基建周期波动特征。而到客流体量成规模后,机场蓄客充分、商业基础完备,变现潜力能够得到充分释放,从而带动利润水平非线性增长。资料来源:国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22-20%-10%0%10%20%30%02040608020001720182019白云机场:人均非航收入(元)上海机场:人均非航收入(元)白云机场:人均非航收入增速(%)上海机场:人均非航收入增速(%)T2投产后,白云机场人均非航收入突破50元,当年人均非航收入同比增速高达18%资料来源:公司公告,国海证
31、券研究所借助2018年T2投产的契机,白云机场非航业务全面推行市场化运营模式,经营效率和效益水平大幅提升。其中免税业务于2017年开始交由中国中免独家运营,广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。图表23:2018年T2投产后白云机场人均非航收入快速增长,增速与上海机场相当-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070809020092000019航空性收入非航收入航空性收入yoy非航收入yoy图表22:2019年非航收入占公司营收比例达到53%亿元,人民币从人
32、均非航收入来看,T2投产后公司人均非航收入实现快速增长,从2009-2018年间人均非航收入从37元左右到2018年后突破50元门槛,2019年已达约57元。3.2 伴随T2投产,白云机场非航业务迎来新起点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.2 伴随T2航站楼投产,白云机场非航业务迎来新起点图表24:白云机场T1航站楼商业布局注:红色区域为商店,绿色区域为餐厅图表25:白云机场T2采用集中安检方案,商业区域集中分布在安检后侧客流集中区域,布局较T1更加优化注:黄色区域为商店,粉色区域为餐厅商店餐厅集中区航站楼设计上,T2更注重商业环境的建设,采用集中安检后向东西两侧分散的设计方案,
33、在值机大厅与安检大厅的连接处集中布局了商业设施,相较T1便利程度提升。此外,T2通过采用出发/到达混流结构,进而提升了航站楼使用效率,有助于对客流进行最大程度变现。资料来源:白云机场公司官网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.3 非航业务市场化定价,具备高成长性图表26:机场非航业务主要收入项,其中免税、广告、有税遵循市场化招投标的特许经营业务是非航崛起关键1.基础非航收入市场调节价1)贵宾厅租赁、柜台出租等租赁业务2)地面服务等2.特许经营收入1)免税零售收入市场化招投标国际旅客、免税面积免税品类、经营优势提成比例2)有税零售收入市场化招投标3)广告业务收入市场化
34、招投标拉格代尔、杜福睿 等旅行零售商德高集团、雅仕维集团 等广告代理商资料来源:各公司官网,国海证券研究所机场的非航业务收入可分为两块:基础非航性收入和特许经营收入。前者包括场内贵宾厅、柜台和部分地面服务等,在经过2017年民航机场收费改革后,其定价机制放宽至市场调节价,该部分业务的利润弹性较此前略有改善。而后者是非航收入的核心支柱,包含免税、有税、广告等租金收入,采用市场化招标的方式决定运营方,变现效率取决于场内客流消费能力,成长性大幅领先于机场其他业务。该部分业务的崛起,是机场向非航主导时代进化的关键。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.4 免税:疫情前国际客流高速增长,人均免
35、税销售额翻倍提升图表28:2018年开始,白云机场免税店销售额快速增长人均免税销售额=免税销售额/国际旅客吞吐量0510152025免税店销售额:亿元51 103 0501001502017年以前20182019人均免税销售额:元图表27:公司国际及地区旅客吞吐量高速增长,疫情前十年CAGR达14%从量上看,作为华南地区枢纽门户机场,2010-2019年公司国际旅客吞吐量快速增长,十年CAGR近14%,2019年国际及地区旅客吞吐量达1871万人次。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002
36、009200001920202021左轴:国际及地区旅客吞吐量右轴:增速(%)万人次从价上看,伴随2018年T1航站楼进境免税店、T2航站楼免税店(进境+出境)陆续开店,国际客流消费潜力得以进一步释放。2018、2019年人均免税销售额分别为51元、103元,实现翻倍增长。资料来源:白云机场年报,中国中免年报,公司公告,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.4 免税:阶梯扣点激励运营商做大体量,品牌矩阵不断增强T2投产后,白云机场免税面积大幅增加,目前T1、T2均设置了进境和出境免税店,总面积已接近700
37、0平。并且随着免税销售的持续增长,免税经营面积未来有望继续扩大。在中国中免主导下,大牌精品持续引入,对消费者吸引力不断增强。资料来源:公司公告,国海证券研究所图表30:2018年后机场免税面积增加至接近7000平图表29:疫情前白云机场与中国中免签订的免税协议内容保底收入:亿元T1进境+T2进境T2启用前0.632018.5-2019.42.892019.5-2020.43.152020.5-2021.43.332021.5-2022.43.542022.5-2023.43.752023.5-2024.43.97保底合计21.26提成比例42%保底收入:亿元T2出境2018.8-2018.12
38、0.582019.1-2019.121.422020.1-2020.121.502021.1-2021.121.592022.1-2022.121.692023.1-2023.121.792024.1-2024.121.902025.1-2026.12.18保底合计12.65提成比例35%2017年-2018年期间,白云机场对T1进境免税店和T2进出境免税店进行公开招标,最终由中国中免中标。其中T1和T2进境的经营期限截至T2启用后满6年,T2出境的经营期限为8年,租金采用“保底租金与销售提成取其高”的模式,综合扣点率最高达到42%。同时,为了激励运营商做大体量规模,还设置了阶梯扣点制度。注:
39、白云机场为激励免税运营商做大规模,对提成比例设置阶梯变化(即伴随销售规模扩大,提成比例会有相应降低)2266003000400050006000700080002018年以前2021T1出境T1进境T2出境T2进境面积:平方米请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.4 免税:免税补充协议落地,租金弹性得到保留资料来源:各公司公告,国海证券研究所2022年6月24日,公司发布关于进出境免税店项目经营合作补充协议的公告。相较于原合同,本次补充协议对保底租金按照国际客流恢复程度进行调减,但“保底+提成“的商业模式没有改变,租金向上的弹性得到保留。图
40、表31:白云机场免税补充协议保留了免税租金弹性白云机场概述根据国际客流恢复进度对保底租金做不同程度调减,但租金提成不设上限。核心内容1、首年每月保底销售额基数为2019年12月保底销售额。若当年国际客流2019年国际客流80%,则月保底销售额基数执行原协议的月保底销售额递增条款,反之则不递增。2、月保底销售额=月保底销售额基数*客流调节系数(0-1不等)*面积调节系数,月销售提成收取“实际销售额*提成比例”与“保底销售额*提成比例”高者收取,上不封顶。上海机场概述根据国际客流恢复情况对保底租金做不同程度调减,租金提成设有上限。核心内容1、当月国际客流2019年国际客流月均80%:月销售提成=人
41、均贡献*国际客流*客流调节系数*面积调节系数;2、当月国际客流2019年国际客流月均80%:月销售提成=月国际客流对应区间的年保底租金/12,上有封顶。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.4 免税:人均水平不足上海机场三成,疫后有望重回量价齐升随着免税品类等经营条件持续完善,白云机场免税业务变现效率有望快速提升,经过耐心培育,人均免税销售额未来或能够对标上海机场。待疫情过后,公司免税业务将重回增长轨道,继续享受量价齐升的免税消费红利。图表33:2019年白云机场人均免税销售额约100元左右较低水平,不足北、上机场1/3注:白云、首都、浦东机场采用2019年数据,其余采用2018年数
42、据图表32:疫情前亚太地区免税及零售销售增速全球领先0%2%4%6%8%10%12%14%亚太全球美国欧洲2000-2017免税销售额年年均复合增速白云机场客源腹地汇聚了中国最具消费能力人群,但由于起步较晚,2019年白云机场人均免税销售额仅为103元,不足上海机场3成,也低于亚太区域代表性机场的平均水平。资料来源:中国国旅、白云机场、首都机场、上海机场、樟宜机场公司年报,TDRI,Trbusiness,The Moodie Davitt Report,DFWC,国海证券研究所00500广州白云机场东京成田机场韩国仁川机场泰国素万那普机场北京首都机场上海浦东机场海口美兰机
43、场人均免税销售额:元:人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.4 免税:政策限制扣点上限,未来存在股权合作可能图表34:两大口岸免税店管理文件对免税店租金、提成水平设定上限图表35:免税业务、广告业务均有与运营商股权合作的先例2018年-2019年期间,国务院对于口岸进境免税店、口岸出境免税店颁布两大暂行办法,对租金与提成水平设定规范。这也意味着白云机场在进行新一轮免税合同招标时,扣点率上限将被政策限制。1、租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍2、销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍2016 五
44、部委颁布口岸进境免税店管理暂行办法20182019 五部委颁布口岸进境免税店管理暂行办法补充规定 五部委颁布口岸出境免税店管理暂行办法设定上限未来的突破方向或在股权合作层面。从行业实践来看,机场行业无论是免税业务还是广告业务,都存在与运营商进行股权合作从而实现互利共赢的情况。未来或可通过这一办法,保障免税业务的变现效率。海南海岛商业管理有限公司海免海口美兰机场免税品有限公司海南省免税品有限公司49%51%三亚凤凰国际机场有限责任公司中免凤凰机场免税品有限公司中免集团三亚市内免税店有限公司49%51%51%94%免税广告深圳机场雅仕维广告有限公司深圳市机场广告有限公司上海雅仕维广告有限公司100
45、%95%49%51%支付租金上海机场德高动量广告有限公司注:虚线代表间接持股(股权比例均为穿透后结果);logo代表上市公司主体上海机场广告有限公司动量传媒国际有限公司梅迪派勒国际有限公司(德高)100%15%50%35%支付租金资料来源:国家税务总局,Wind,各公司官网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.5 广告:采用全面授权外包经营模式,租金贡献主要收入图表36:当前白云机场T1和T2广告经营协议资料来源:各公司公告,国海证券研究所机场的航站楼等物理空间及庞大流量,为广告业务提供了极佳的投放场景,是机场发展广告业务的基础。广告业务核心一方面在于充分发掘广告运营
46、商的招商潜力,另一方面要最大化上市公司的利益。商业模式的选择,决定着机场广告业务的变现效率。时间保底收入超额提成2018.7-2019.62.6(年度销售额-3.25)*10%2019.7-2020.62.99(年度销售额-3.74)*10%2020.7-2021.63.44(年度销售额-4.30)*10%2021.7-2022.63.95(年度销售额-4.94)*10%2022.7-2023.43.79(年度销售额-4.74)*10%保底合计16.77亿元时间保底收入超额提成2018.4-2019.4 3.6(年度销售额-4.50)*10%2019.4-2020.43.82(年度销售额-4.
47、77)*10%2020.4-2021.44.04(年度销售额-5.06)*10%2021.4-2022.44.29(年度销售额-5.36)*10%2022.4-2023.44.54(年度销售额-5.68)*10%保底合计20.29亿元迪岸双赢集团德高广告(上海)有限公司注:以上保底收入及超额提成单位均为亿元;合同到期后均可再延期3年T1航站楼T2航站楼及 GTC 图表37:白云机场广告业务采用全面授权外包经营2018年7月以来,白云机场广告全面采用外包授权经营模式,其中T1广告经营授权给迪岸双赢集团经营,T2及GTC授权给德高广告(上海)特许经营,商业模式为“保底+提成”。机场是否成立合资公司
48、收入模式上海机场是收租金+分利润白云机场否,授权经营收租金深圳机场是,直接持股51%收租金+分利润首都机场否,直接委托经营收租金请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468001920202021广告业务收入yoy3.5 广告:变现效率改善,疫情之下收入创新高图表39:2018年后机场广告业务占公司净利润总比重持续提升在疫情持续影响下,两家广告商的日常经营受到较大冲击,白云机场于2020、2021年陆续接收到由德高广告(上海)、迪岸双赢申请减免租金的仲裁申请。根据仲裁结果,公司分别对德高20
49、20年上半年和迪岸集团2021广告租金免除0.67亿元、1.02亿元。但广告业务仍按原合同条款继续执行,为疫情恢复阶段的收入水平提升打下良好基础。亿元,人民币图表38:在2018年后白云机场广告业务收入大幅提升,疫情之下仍在增长机场广告业务的价值由客流量决定,由于租金保底条款的存在,此部分收入具备高度确定性。2018年广告业务外包后,公司广告业务运营效率显著提升。2019年白云机场广告收入实现6.83亿元,同比2017年同期上涨66.50%,在疫情背景之下创新高。0%5%10%15%20%25%30%35%00021广告业务净利
50、润广告业务净利润占公司净利润比重亿元,人民币资料来源:白云机场公司年报,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.5 广告:机场广告CPM处于较高水平,未来空间主要看客流量广告收费方式一般采用千人曝光成本(Cost Per Thousand Impression,CPM),广告主会根据不同媒体及受众质量对投放费用进行竞价。据秒针系统调研,机场广告的CPM相较高铁站等户外媒体已经属于较高水平,价的提升空间不大,未来的空间主要看可容纳旅客量。平台类型投放平台CPM单价(元)社交媒体抖音160-500视频平台优酷30-180腾讯视频20-255芒果TV25-240爱奇艺45-30
51、0信息流APP今日头条开屏广告160-240图表40:广告投放平台CPM计费标准参考机场广告CPM处于较高水平图表41:相较于高铁站等户外媒体,机场广告CPM处于较高水平资料来源:各信息流广告公开报价,秒针系统,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3310%15%20%25%30%02000400060008000400016000餐饮品牌零售云天一线云集市计时休息室特产便利店体验店精品服饰电子产品酒吧包装食品烟酒茶叶旅行用品药店鲜花面积平均扣点比例3.6 有税:疫情前综合扣点率约为20%图表42:疫情前,白云机场平均扣点比例约为20%左右资料来源:公司
52、公告,广东省机场管理招商平台,国海证券研究所有税通常采用不同地段分开招标、多个运营商分片区经营模式。疫情前白云机场有税综合提成比例约为20%,底租集中在1500-2000元/(平方米月)。图表43:2018年白云机场多数有税店铺底租水平集中在1500-2000元/平/月面积:平方米在疫情持续冲击之下,商铺开业及入驻率均受到影响,近期机场航站楼商铺入驻率约在六成左右水平。但公司积极应对,多区域的多轮招标工作持续进行。待客流恢复后,预计商业业务整体将迎来复苏。020004000货币兑换水果店特产包装食品书店烟酒便利店精品服饰品牌零售旅行用品茶叶云天一线电子产品餐饮药店快递体验店酒吧鲜花出国通讯计时
53、休息室机场单位面积有税收入(元/平/月)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.6 有税:疫情之下重奢精品入驻,实现大牌直营零的突破图表44:疫情前白云机场有税商铺以传统业态为主,重奢品牌缺位资料来源:白云机场官网,公司年报,中国民航局,国海证券研究所其他零售,58%便利店,8%烟酒特产,7%餐饮,27%注:上述为店铺数量口径,其他零售包括水果、药店及大众服饰等图表45:白云机场有税商业的客流量虽大,但人均销售额仅为免税2成-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00400050006000200016
54、200202021国内旅客国际及地区旅客国内旅客yoy国际及地区旅客yoy10321免税有税2019年人均销售额(人民币,元)疫情前白云机场有税以餐饮、烟酒特产等传统空港业态为主,国内客流的变现潜力并没有得到充分体现。而在疫情持续冲击之下,高端大牌云集的免税销售遭遇阶段性低谷,但也让客流量更大、恢复更快的国内线商业价值得到进一步重视。单位:万人次请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明350%5%10%15%20%25%020406080100120太古汇正佳广场天河城2012年201920212012-2021年复合增速3.6 有税:奢侈品消费需求坚实,国内客流有望得到
55、深度变现图表46:广州奢侈品消费需求基础坚实,市内顶级购物中心太古汇2021年销售额已经逼近百亿关口重奢品牌入驻通常将会产生品牌集群效应,除LV以外,Gucci等大牌直营店铺在也相继于2022年8月和9月在白云机场设立,预计后续将有更多品牌进驻,进而对白云机场国内客流深度变现。但有税成长尚待时日,短期预期不宜过高。广州作为四大一线城市之一,拥有庞大的高收入客群,具备坚实的奢侈品消费基础。作为稀缺的市内顶级购物中心,以重奢销售为主的广州太古汇2012-2021年销售额复合增速接近20%,2021年销售额接近百亿大关。图表47:继LV之后,Gucci等品牌也相继在白云机场设立直营店设立时间企业名称
56、注册地址2021.12.15路易威登(中国)商业销售有限公司广州白云国际机场店广州市花都区广州白云国际机场二号航站楼西连廊二层T22R29号商铺2022.08.22古驰(中国)贸易有限公司广州第一分公司广州市花都区广州白云国际机场二号航站楼国内西连廊二层商业集中区T22R32商铺2022.09.01蒂芙尼(上海)商业有限公司广州第三分公司广州市花都区广州白云国际机场二号航站楼西连廊二层T22R38商铺资料来源:联商网、新商网,赢商网,公司官方微信公众号,国海证券研究所销售额:亿元顶级购物中心普通商圈约100亿约80亿55-60亿约21%约3%约0.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3
57、6四、投资逻辑:民航优质核心资产,疫后修复成长可期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.1 民航核心资产,商业模式优异资料来源:Wind,国海证券研究所图表49:白云机场疫情前ROE和ROIC作为三大门户机场之一,白云机场商业模式优异,确定性与成长性兼备,2004-2015年期间ROE和ROIC持续稳定提升,2015年后受二期工程建设影响,回报水平暂受压制,疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。机场作为城市的空中门户,其客流是经过筛选的、整座城市乃至全国消费能力最强的群体,是顶级线下流量平台,且业态天然垄断。较为封闭的环境和预留的候机时间,则为变现这些流量提供了绝佳的商业
58、环境。图表48:白云机场商业模式优异增长率ROIC白云机场上海机场0%5%10%15%ROE0%5%10%15%2004200520062007200820092000019ROIC请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明380200040001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12023年2022年2019年4.2 出行拐点已至,价值回归可期图表50:疫情防控政策持续优化图表51:国内线拐点已至,国际线恢复提速随着“二十条”和“新十条”的出台,国内出行拐点已至,周期上行阶段开启,国内航空
59、出行客运量由12月初不足疫情前两成快速上行至近期的七成左右水平。国际线方面,伴随熔断政策的取消以及入境隔离等措施进一步优化,国际航班量恢复提速。飞常准数据显示,2023年1月6日,国际航班量达到244班,相当于2019年同期9.48%。资料来源:卫健委、民航局、海关总署,外交部,航班管家,飞常准,国海证券研究所虽然经历三年疫情的持续冲击,白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变,其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政策优化调整,国际航班增班提速,白云机场价值回归可期。2023年1月6日:国际航班量244班,相当于2019年同期9.48%040008000/12/1
60、3/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12023年2022年2021年2019年2023年1月5日,客运航班量8284班次,相当于2019年同期的70.91%每日客运航班量:班次每日国际航班量:班次请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明394.3 未来:量终端客流规划1.4亿人次,较2019年有近1倍空间图表52:白云机场终端客流规划将达1.4亿人次,相较2019年有近1倍提升空间资料来源:公司公告,国海证券研究所白云机场三期扩建项目以建设“世界级标杆机场”为目标,计划于2025年左右投用。待工程完工后,白云机场将拥有两个航站区、三航站楼以及五条跑道,建成为粤港澳大
61、湾区最大的航空枢纽,终端规划满足旅客吞吐量1.4亿人次,相较2019年旅客吞吐量还有近1倍成长空间。注:青色和绿色为已建成工程,红色为待建工程图表53:白云机场三期工程项目自2020年以来陆续开工基建项目开建时间预计投用时间东四、西四指廊(T2航站楼)2020-09参考东三指廊等预计2023-2024年完工T3航站楼2021-06参考T1和T2航站楼预计2025年完工综合交通中心2021-11参考二期工程预计将与T3同步投运西二跑道正在征地参考三跑道建造周期预计将于2025年投产东三跑道正在征地总体投资(人民币,亿元)544.2投资主体当前主要由集团负责请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明
62、405467 8400 1871 5600 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020192045E国际及地区旅客吞吐量国内旅客吞吐量万人次4.3 未来:变现效率国际旅客吞吐量占比提升图表54:2012-2019年期间,白云机场国际客流占比提升9.53pct2012年以来,白云机场国际及地区旅客吞吐量占比稳步增加,2019年达到约25%,相较于2012年提升约9.5个百分点。同时,根据白云机场三期可行性研究报告,2045年公司终端规划国际及地区旅客吞吐量占比提升至约40%(对应5600万人次),公司航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程。
63、资料来源:公司公告,弗若斯特沙利文,国海证券研究所图表55:未来白云机场国际客流占比目标(40%)地区+国际客流量终端容量相较2019年仍有近2倍提升空间图表56:弗若斯特沙利文预测,2023年后口岸免税(包括机场等离境口岸)销售市场将再度回归增长正轨14%16%16%16%18%21%23%24%25%25%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2000019国内旅客吞吐量占比国际及地区旅客吞吐量占比203263539248459300500600700
64、800900820022E2023E2024E2025E2026E口岸免税市内免税其他免税对应渠道免税销售规模:人民币,亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41五、盈利预测与风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42资料来源:Wind,国海证券研究所5.1 盈利预测与投资评级本文核心假设预测如下:1)客流恢复:考虑疫情影响及出行数据恢复进度,我们预计2022-2024年白云机场客流分别为3285/6410/7958万人次,其中国际及地区旅客2022-2024年分别恢复至2019年的5%/70%/110%至85/1310/2058万人
65、次。2)营业收入:在上述客流恢复的情境下,我们预计2022-2024年分别实现营收47.30、74.74、93.71亿元,同比分别变化-8.70%、+58.03%、+25.37%。其中考虑到国际客流的恢复进度,我们预计2023-2024年免税收入分别实现4.36、14.97亿元。综上,我们调整2022-2024 年营收分别至 47.30 亿元、74.74 亿元、93.71 亿元,归母净利润分别至-6.98亿元、13.15 亿元、23.94 亿元,对应 2023-2024 年 PE 分别为 27.31 倍、15.00 倍,持续看好公司长期投资价值,维持“买入”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示
66、和免责声明43资料来源:Wind,国海证券研究所5.2 核心假设下收入拆分单位:百万元2021A2022E2023E2024E营业收入5180.244729.637474.459370.81%yoy-0.85%-8.70%58.03%25.37%相当于2019年同期65.82%60.10%94.97%119.07%其中:免税业务123.00-436.421497.02%yoy-58.45%-343.02%相当于2019年同期17.60%-62.44%214.20%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44资料来源:Wind,美兰空港公司年报,国海证券研究所5.3 风险提示1、宏观层面:宏观经
67、济增速不及预期,疫情持续时间超预期;2、行业层面:免税政策变动,收费标准变动;3、公司层面:店铺招商不及预期,免税销售不及预期,基建投资过大致使成本管控不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45资产负债表(百万元)2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物85542应收款项41256存货净额68636771其他流动资产449170447449流动资产合计3363397051067318固定资产742318343在建工程68950025001000无形资产及其他3550347724842775长期股权投资
68、545568325429资产总计27545270392783829866短期借款0000应付款项997746757829预收帐款325384107其他流动负债46895流动负债合计57631长期借款及应付债券01011809647其他长期负债3234275023272511长期负债合计3234376131363158负债合计8944898887258788股本2367236723672367股东权益合计911421077负债和股东权益总计27545270392783829866利润表(百万元)2021A2022E2023E202
69、4E营业收入59371营业成本5228506852095724营业税金及附加89134148162销售费用761058082管理费用341380375410财务费用921239041其他费用/(-收入)-103-156-164-212营业利润-3营业外净收支121775利润总额-8所得税费用-净利润-2少数股东损益2081149归属于母公司净利润-4现金流量表(百万元)2021A2022E2023E2024E经营活动现金流8451124
70、36094185净利润-2少数股东权益2081149折旧摊销51858公允价值变动-293-203-171-216营运资金变动--217投资活动现金流-1228-390-1307-1480资本支出-1255-684-1740-1538长期投资27203171216其他0-94262-135筹资活动现金流-369231-1252-752债务融资581011-202-162权益融资12000其它-439-780-1050-590现金净增加额-75296510501953每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指
71、标EPS-0.17-0.290.561.01BVPS7.867.638.088.91估值P/E-64.7-51.527.315.0P/B1.62.01.91.7P/S5.67.64.83.8财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力ROE-2%-4%7%12%毛利率-1%-7%30%39%期间费率12%16%9%7%销售净利率-7%-15%18%26%成长能力收入增长率-1%-9%58%25%利润增长率-162%-72%288%82%营运能力总资产周转率0.190.170.270.31应收账款周转率4.073.957.447.46存货周转率76.8380.7377.9280.37
72、偿债能力资产负债率32%33%31%29%流动比0.590.760.911.30速动比0.580.750.901.29白云机场盈利预测表证券代码:600004股价:15.17投资评级:买入(维持)日期:2023/01/10请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46研究小组介绍许可,李跃森,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推
73、荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍许可:交通运输行业首席,研究所培训总监,西南财经大学硕士,6年证券从业经验,2年私募经验。具备买方经验,更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观,寻找投资规律,为投资者挖掘有定价权,胜而后求战的上市公司,规避没有安全边际的价
74、值陷阱。李跃森:交通运输行业资深分析师,香港中文大学硕士,4年交运行业研究经验,坚持以实业思维做研究,寻找优质公司,挖掘行业本质,主攻机场、航空等出行板块。周延宇:交通运输行业资深分析师,兰州大学金融学硕士,3年交运行业研究经验,坚持产研融合、深度研究的方法,为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会,主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大宗物流等板块。李然:交通运输行业资深分析师,中南财经政法大学会计学硕士,3年交运行业研究经验,深研海运上下游,为投资者挖掘高弹性的周期机会,并且提供产业链景气度验证,主攻航运板块。祝玉波:交通运输行业研究员,资深物流行业专家,4年物流行业从业经验,以产业赋能金融,
75、紧跟行业变化趋势,主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。钟文海:交通运输行业研究员,美国罗切斯特大学金融学硕士,1年交运行业研究经验,坚持深度研究,主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王航:交通运输行业研究员,香港中文大学(深圳)硕士,深度价值导向,主攻机场航空板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的
76、完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的
77、任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告
78、,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编:200010电话:国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券研究所交通运输研究团队48