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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId行业行业investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持）marketData市场数据市场数据日期2023-3-6收盘价（元）15.74总股本（百万股）2367流通股本（百万股）2367净资产（百万元）17914.53总资产（百万元）27488.31每股净资产（元）7.57来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告三季度环比减亏，精品店入驻打开想象

2、空间2022-11-02白云机场补充协议点评：延长期限+保留递增条款，锚定免税收入长期空间2022-6-27白云机场 2021 年年报点评：疫情持续亏幅扩大，展望枢纽价值回归2022-4-10emailAuthor分析师：分析师：张晓云S02肖祎S06assAuthor联系人联系人：袁浩然投资要点投资要点summary优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点，成本冲击已经过去成本冲击已经过去，在航空在航空、非航业务双轮驱动下，公司未来有望实现五重阿尔法叠加。非航业务双轮驱动下，公司未来有望实现五重阿尔法

3、叠加。航空业务方面航空业务方面：第一重第一重：空铁联运强化白云机场区位优势空铁联运强化白云机场区位优势，旅客吞吐量增速有望旅客吞吐量增速有望维持较高速增长维持较高速增长。一方面，较高的吞吐量增速。另一方面，随着广东省交通运输“十四五”规划的出台，珠三角机场内部分工逐渐明晰，白云机场作为大湾区机场群的核心之一有望持续受益。第二重第二重：后疫情时代后疫情时代，国际枢纽的成长仍在国际枢纽的成长仍在持续。持续。2015-19 年国际旅客吞吐量复合增速超 12%。随着铁路系统的落成，白云机场相较香港机场在时间成本、便利性上的优势进一步凸显，白云机场国际业务占比有望进一步提升。小机场补贴持续下行、叠加大航

4、打造超级承运人，资源向一类机场靠拢，白云机场较低的国际旅客比例有望持续上行。非航业务方面：非航业务方面：第三重：第三重：2018 年免税面积大幅扩张后，免税业务的发展仍在快年免税面积大幅扩张后，免税业务的发展仍在快速成长期速成长期，且客单价增速有超预期可能且客单价增速有超预期可能。白云机场免税店面积从 2017 年的 1300平方米增长至 2018 年的 5944 平方米，目前已进一步扩张到 6845 平方米，人均销售额的提升仍在途中(参考上海机场 2015-2019 客单价快速提升）。2018 年上半年公司免税销售客单价测算仅为 30 元左右，2019 年下半年已达 109 元，而根据海关数

5、据，2023 年 1 月白云机场免税客单价为 118 元，考虑开店面积较小、品类尚未铺开等因素，未来客单价有超预期空间。第四重第四重：携手更好的中免携手更好的中免。疫情期间中免借助离岛免税扩大影响力，对接品牌数量大幅提升，后疫情时代期待白云免税业务在中免赋能下加速走向成熟。第五重第五重：广告广告、有税均有额外看点有税均有额外看点。疫情期间客流波动加剧店铺空置，随着疫情过去，机场积极推进公开招商，有税区出租率有望提升。高奢入驻有望带来业绩新增长极。广告协议即将到期，远期吞吐量或将支撑新协议表现。投资策略投资策略：展望未来展望未来，白云机场有望受益五重阿尔法叠加白云机场有望受益五重阿尔法叠加：1）

6、小机场补贴下降，国际向枢纽机场集中。2）产能充沛，交通改善，大湾区旅客向白云机场集中。3）免税流量迈过 1500 万临界点，仍在客单价快速提升期。4）疫情期间中免供应链优化带来供给端大幅改善，低基数下销售额有望大幅增长。5）有税广告方面持续改善，高奢入驻带来新增长极。我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别-967/711/1664 百万元，对应 EPS 分别-0.41/0.30/0.70 元/股，对应 3 月 6 日股价PE 为-38.5/52.4/22.4 倍，维持“增持”评级。风险提示风险提示：政策不确定性、宏观经济增长失速、行业竞争加剧；国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击

7、、战争、疾病爆发等不确定性事件主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20212022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)58963同比增长同比增长-0.8%-25.8%76.6%32.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)-同比增长同比增长-62.2%-138.3%173.5%134.1%毛利率毛利率-0.9%-28.0%20.0%30.0%ROE-2.2%-5.6%3.9%8.4%每股收益每股收益(元元)-0.17-0.410.300.70市盈率市盈率-91.79-38.5252.4222.39

8、来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany白云机场白云机场（600004）title五重阿尔法叠加，大湾区核心枢纽崛起五重阿尔法叠加，大湾区核心枢纽崛起createTime12023 年年 3 月月 7 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目目录录1、珠三角内绝对核心，国际枢纽的成长仍在持续.-4-1.1、基本情况：华南核心枢纽，吞吐量全国前列.-4-1.2、区域视角：珠三角机场群绝对核心，腹地需求有较强支撑.-6-1.3、后疫情时代，国际枢纽的成长仍在持续.-8-2、优秀的区位和充沛的产能支撑远期

9、成长空间.-11-2.1、区位：白云是空铁联运绝对中心，腹地范围将拓展到珠三角城市群.-11-2.2、产能：位居珠三角首位，持续释放将拉动中期 ROE 向上.-13-3、免税仍在高速成长期，有税业务打造新增长极.-17-3.1、免税：旅客结构有望改善，即将迎来全新发展阶段.-17-3.2、有税商业：头部重奢陆续入住叠加重新招商，有望环比改善.-25-3.3、广告：外包模式提升变现能力，远期吞吐量提供想像空间.-26-4、盈利预测与投资策略.-28-4.1、盈利预测.-28-4.2、投资策略.-29-风险提示.-30-图目录图目录图 1、股权结构稳定（2022H1）.-4-图 2、白云机场国内航

10、线航司份额（2019 冬春）.-5-图 3、白云机场国际航线航司份额（2019 冬春）.-5-图 4、白云机场国内航线网络（2019 冬春）.-5-图 5、白云机场国际航线网络（2019 冬春）.-5-图 6、白云机场旅客吞吐量（千万人，%）.-6-图 7、各机场旅客吞吐量（千万人）.-6-图 8、区域经济发展与机场运营相互促进.-7-图 9、2017-19 年各省机场吞吐量与人均 GDP 正相关.-7-图 10、粤港澳大湾区示意图.-7-图 11、珠三角（除港澳）GDP 及主要机场旅客吞吐量同步增长（亿元，万人次）.-7-图 12、疫情前白云机场国际旅客占比稳步提升（万人次，%）.-9-图

11、13、白云机场航线网络逐渐完善.-9-图 14、各机场国际旅客数量（万人次）.-10-图 15、各机场国际旅客占比.-10-图 16、北京首都、上海浦东、广州白云机场国际航线结构（2019 年）.-10-图 17、白云机场交通网络便捷性将大幅提升，成为空铁联运绝对中心.-12-图 18、白云机场固定资产（亿元）.-13-图 19、计入营业成本的折旧费（亿元）.-13-图 20、营业收入持续增长，利润随产能变动（亿元）.-13-图 21、毛利率、净利率、ROE 随产能周期性波动.-13-图 22、新产能投放时折旧增加，ROE、净利润均承压.-14-图 23、白云机场新产能投放及时（万人次，%）.

12、-14-图 24、T2 产能释放严重受到疫情影响（千万人，%）.-14-图 25、白云机场三期扩建示意图.-15-图 26、三期扩建工程.-15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 27、白云机场客流量及收入增速预测.-15-图 28、香港机场和深圳机场现有产能利用率基本饱和（2019）.-16-图 29、香港、深圳机场产能释放仍需时间.-16-图 30、白云、香港、深圳机场航点结构对比.-17-图 31、香港机场旅客分布均衡.-17-图 32、珠三角各城市到香港机场的方式.-17-图 33、白云机场国际航班数量更多（2

13、019 冬春）.-19-图 34、白云机场国际航线结构更完善（2019 冬春）.-19-图 35、南航国际航线近半数位于白云机场.-20-图 36、南航在白云机场国际航线中分时段份额.-20-图 37、南航国际航线结构-2019 冬春.-20-图 38、广州白云机场国际航线分布-2019 冬春.-20-图 39、白云机场免税面积（平方米）.-21-图 40、白云机场 T2 免税店.-21-图 41、中国中免各品类销售额占比（2021 年）.-22-图 42、中免合作品牌数量.-22-图 43、白云机场 T2 启用后免税客单价持续增长（元/人）.-22-图 44、上海机场 2015-2019 年

14、客单价迅速提升（元/人）.-22-图 45、白云机场免税店经营权转让费驱动因素.-23-图 46、白云机场与中国中免免税协议.-23-图 47、主要机场国际 2019 年旅客吞吐量（万人次）.-24-图 48、主要机场 2019 年免税消费客单价（人民币）.-24-图 49、广告业务 2018 年起全面采取特许经营模式.-27-图 50、广告外包模式显著拉升业务净利率（亿元，%）.-27-表目录表 1、白云机场现有两航站楼+三跑道.-4-表 2、白云机场商务往来和因私出行需求都比较旺盛，未来成为空铁联运中心后成长空间将进一步打开.-7-表 3、机场分类目录.-8-表 4、多项政策持续推动白云机

15、场打造大型国际枢纽机场.-8-表 5、广州白云国际机场综合交通枢纽整体规划(修编)将白云机场打造为空铁联运绝对中心.-12-表 6、珠三角各城市通过上图各种方法到达香港机场所需时间和金钱成本.-18-表 7、广东省 3+4+8 机场布局.-18-表 9、疫情期间中国中免已经成长为销售额全球第一的免税零售商.-21-表 10、补充协议:保底/提成取高算法不变，客流 80%以上时保底恢复递增.-23-表 11、白云机场免税业务测算结果.-24-表 12、免税收入弹性预测（百万）.-25-表 13、部分境内机场奢侈品牌布局.-26-表 14、白云机场上轮广告业务合同签订情况.-27-表 15、运营数

16、据预测.-28-表 16、营业收入及净利润预测.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、珠三角内绝对核心，国际枢纽的成长仍在持续、珠三角内绝对核心，国际枢纽的成长仍在持续1.1.1 1、基本情况：华南核心枢纽，吞吐量全国前列、基本情况：华南核心枢纽，吞吐量全国前列白云机场股份有限公司成立于 2000 年，2003 年于上交所 IPO 上市。公司股权结构稳定，控股股东为广东省机场管理集团有限公司，实控人为广东市人民政府。白云机场主基地航司为南方航空，国内班次占比半数以上；国航、东航、海航也在白云实现了基

17、地化运作。图图 1、股权结构稳定（、股权结构稳定（2022H1）资料来源：iFind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理白云机场现有两个航站楼+三条跑道，T1 总面积 52.3 万平方米，设计容量 3500万人次，T2 建筑面积 65.87 万平方米，设计容量 4500 万人次。表表 1、白云机场现有两航站楼、白云机场现有两航站楼+三跑道三跑道建设阶段建设内容基本情况开建时间启用时间一期工程T1 航站楼总面积约 50 万平方米其中商业面积 2.8 万平方米设计容量 3500 万人次2000.82004.8东跑道3800 米60 米西跑道3600 米45 米二期扩建第三跑道(东二跑道)380

18、0 米60 米2012.82015.2T2 航站楼总面积 88.07，建筑面积 65.87 万平方米其中商业面积 4.3 万平方米设计容量 4500 万人次2018.4资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理合作多家航司合作多家航司，主基地航司是南航主基地航司是南航，国航国航、东航东航、海航等也在白云实现了基地化海航等也在白云实现了基地化运作。运作。航司份额上，国内航线南航占比 49%，国航、东航、海航分别占比 18%、12%、11%；国际航线南航占比 80%，国航、东航、海航分别占比 5%、2%、4%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-

19、深度研究报告深度研究报告图图 2、白云机场国内航线航司份额（、白云机场国内航线航司份额（2019 冬春）冬春）图图 3、白云机场国际航线航司份额（、白云机场国际航线航司份额（2019 冬春）冬春）资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理白云机场国内、国际航线网络通达性强。白云机场国内、国际航线网络通达性强。以冬春航季白云机场出发航线为例，国内航线方面，2019 年白云机场可到达 105 个城市的 107 个机场，2020 年 20 个航点加密，2021 年新增 13 个客运航点，2022 年再次新增 9 个客运航点国际

20、航线方面，2019 年冬春季白云机场可到达 31 个国家的 56 个机场。截至 2019 年，白云机场共通航全球 230 多个航点，其中国际航点 95 个。图图 4、白云机场国内航线网络（、白云机场国内航线网络（2019 冬春）冬春）图图 5、白云机场国际航线网络（、白云机场国际航线网络（2019 冬春）冬春）资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理客流量方面客流量方面，旅客吞吐量快速攀升旅客吞吐量快速攀升，2020 年位列全球第一年位列全球第一，后疫情时代客流仍然后疫情时代客流仍然值得期待。值得期待。白云机场 201

21、9 年旅客吞吐量 7338 万人，位居全球 11，全国第 3；2005-2019 年 CAGR 达到 8.45%。2020 年白云机场旅客吞吐量问鼎全球第一，2021年保持国内第一。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告图图 6、白云机场旅客吞吐量（千万人，、白云机场旅客吞吐量（千万人，%）图图 7、各机场旅客吞吐量（千万人）、各机场旅客吞吐量（千万人）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理1.1.2 2、区域视角：珠三角机场群绝对核心，腹地需求有较强支撑、区域视角：珠

22、三角机场群绝对核心，腹地需求有较强支撑1.2.1、珠三角经济高增长，航空需求旺盛、珠三角经济高增长，航空需求旺盛珠三角城市群是亚太地区最具活力的经济区之一珠三角城市群是亚太地区最具活力的经济区之一，是有全球影响力的先进制造业基地和现代服务业基地。地区GDP始终保持高速增长，2009年至今CAGR达到9.9%，2021 年 GDP 突破 10 亿元。珠三角城市群高经济增速拉动出行需求增长，机场受益客流增加，得以扩建发展后又反哺地区经济，珠三角 GDP 与机场旅客吞吐量持续同步增长。珠江三角洲城市群，包括广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山、江门九个内地城市。大珠江三角洲地区还包括香港、

23、澳门特别行政区，即粤港澳大湾区。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告图图 8 8、区域经济发展与机场运营相互促进区域经济发展与机场运营相互促进图图 9 9、2 2017-19017-19 年各省机场吞吐量与人均年各省机场吞吐量与人均 G GDPDP 正相关正相关资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：民航之翼公众号，iFind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 10、粤港澳大湾区示意图、粤港澳大湾区示意图图图 11、珠三角（除港澳）珠三角（除港澳）G GDPDP 及主要机场旅客吞吐及主要机场旅客吞吐量同步增长（亿元，

24、万人次）量同步增长（亿元，万人次）资料来源：百度，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理随着 2025 年广东省十四五规划“机场 30 分钟直达中心城区、1 小时通达珠三角城市、3 小时联通泛珠三角城市”落地，白云机场将受益于大湾区稳定、旺盛的航空需求，商务旅客和因私旅客均有望增长。表表 2、白云机场商务往来和因私出行需求都比较旺盛，未来成为空铁联运中心后成长空间将进一步打开、白云机场商务往来和因私出行需求都比较旺盛，未来成为空铁联运中心后成长空间将进一步打开定位定位国际航线国际航线枢纽腹地枢纽腹地商务往来商务往来因私出发因私出发因私到达因私到达核心基地

25、公司核心基地公司北京国际枢纽欧洲、北美、日韩北京、河北、东北、内蒙等 国航、南航、中联航（东航）上海国际枢纽欧洲、北美、日韩上海、江苏、浙江、安徽等 东航、春秋、吉祥广州国际枢纽欧洲、澳洲、东南亚珠三角、广西、福建等南航、九元（吉祥）成都区域枢纽欧洲、东南亚、南亚四川、西藏等国航、川航、成都航 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告昆明区域枢纽欧洲、东南亚、南亚云南、广西等东航、祥鹏、昆航、红土西安区域枢纽欧洲、东南亚、南亚陕西等东航、幸福、长安深圳干线枢纽欧洲、澳洲、东南亚广东、广西、福建等深航（国航）、南航资料来源：Win

26、d，兴业证券经济与金融研究院整理1.2.2、珠三角机场内部分工逐渐明显，协同效应不断增强、珠三角机场内部分工逐渐明显，协同效应不断增强白云是区域内部潜力最大枢纽。白云是区域内部潜力最大枢纽。从广东省内机场来看，除深圳和珠海作为经济特区外，省内其他机场均由广东省机场管理集团进行管理，各个机场在定位、区域服务范围、功能布局及经营规模等方面存在显著差异，是协同发展的关系，不存在实质性的同业竞争。设于佛山的珠三角枢纽（广州新）机场预计 2026-2027 年建成，今后的定位是广州-佛山的第二机场，未来将交由白云机场一起运营管理，主要服务佛山、肇庆、云浮、江门、阳江等五市，预期对白云机场的枢纽地位威胁不

27、大。1 1.3.3、后疫情时代，国际枢纽的成长仍在持续、后疫情时代，国际枢纽的成长仍在持续多项政策持续推动多项政策持续推动，白云机场加快打造成为国际枢纽白云机场加快打造成为国际枢纽，地位稳固地位稳固。2017 年 4 月民航局将白云机场从一类 2 级上升为一类 1 级，定位提升。国务院、广东省政府等机构多次明确白云机场比肩首都机场、浦东机场的大型国际航空枢纽地位。航空是高监管行业，机场的航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面高度依赖政策支持，白云机场“三大门户”的地位有利于获得政策倾斜。表表 3、机场分类目录、机场分类目录机场类别机场类别机场机场一类 1 级北京首都、北京大兴、上海浦东、

28、广州白云一类 2 级上海虹桥、深圳宝安、成都双流二类昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁三类除上述一、二类机场以外的民用机场资料来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理表表 4、多项政策持续推动白云机场打造大型国际枢纽机场多项政策持续推动白云机场打造大型国际枢纽机场时间文件机构内容2012 年 7 月国务院关于促进民航业发展的若干意见国务院着力把北京、上海、广州的机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢纽;整合机场资源，加强珠三角、长三角和京津冀等都市密集地区机场功能互补。2014 年 12 月广东省人

29、民政府办公厅关于进一步加快广东省人民政府办公厅加快广州白云国际机场国际航空枢纽建设，鼓励并带动更多航空公司把广州白云国际机场作为其在亚太地 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告民航业发展的意见区的国际中转枢纽。2019 年 2 月粤港澳大湾区发展规划纲要国务院提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力。2020 年 12 月交通强国建设广东试点实施方案广东省交通运输厅1）提升白云机场国际航空枢纽辐射能力。推动白云机场三期扩建工程建设。强化空铁联运，加强机场轨道专线建设，建立空铁联运信息互通机制，创新“白云机场一广州北站“一体化空铁联运

30、模式。2）通过 1 一2 年时间，白云机场综合枢纽功能逐步提升，空铁联运一体化格局初步形成。3）通过 3 一 5 年时间，空铁联运体系基本建成，与主要铁路枢纽站点实现直达轨道连接。2021 年 9 月广东省综合交通运输体系”十四五“发展规划广东省人民政府办公厅完善“3+4+8”运输机场布局：广州白云机场、深圳宝安机场、珠三角枢纽(广州新)机场为 3 个国际航空纽机场。2022 年 1 月广东省综合立体交通网规划纲要中共广东省委、广东省人民政府重申构建“3+4+8”民用运输机场布局，合力提升粤港澳大湾区航空枢纽功能和国际竞争力，携手香港、澳门共建世界级机场群。资料来源：各政府部门官网，公开资料，

31、兴业证券经济与金融研究院整理白云机场正在加速完善全球航线网络，白云机场正在加速完善全球航线网络，2015-19 年国际客流复合增速达年国际客流复合增速达 13.29%。2020 年 1 月国际航点遍布全球 5 大洲的 94 个航点，辐射 29 个“一带一路“沿线国家共 50 个城市，力求与东南亚主要城市形成“4 小时航空交通圈”，与全球主要城市形成“12 小时交通航空圈”。2015-2019 年，白云机场国际旅客数量稳步提升，年复合增长率 13.29%，国际旅客占比达到 25.5%。2019 年白云/首都/上海机场国际旅客数量分别 1871/2757/3851 万人，占比 26%/28%/32

32、%左右。相比之下白云机场国际业务拓展空间极大，我们预期国际旅客数量将随着香港旅客回流+主基地航司积极拓展得到提升，2025 年达到 2450 万人次。图图 12、疫情前白云机场国际旅客占比稳步提升（万、疫情前白云机场国际旅客占比稳步提升（万人次，人次，%）图图 13、白云机场航线网络逐渐完善、白云机场航线网络逐渐完善资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告图图 14、各机场国际旅客数量（万人次）、各机场国际旅客数量（万人

33、次）图图 15、各机场国际旅客占比、各机场国际旅客占比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理国际航线中欧美占比是三大机场中最低，有望快速受益于亚洲航线恢复国际航线中欧美占比是三大机场中最低，有望快速受益于亚洲航线恢复。“乙类乙管”实施以来，东南亚航线领先恢复，到 2023 年底有望持平甚至超越 2019 年；日韩 1、2 月陆续与我国恢复互发签证，将推动航班恢复有序推进；欧美恢复迟缓，进展情况或仍将取决于地缘政治和劳动力因素。对比三大机场，首都、浦东在欧美布局较多，而白云国际航线主要集中在亚洲和大洋洲国家。预期国际航线2023-2024

34、 年都将处于恢复而不是新航线开拓阶段，对欧美航班依赖度较低的白云国际客流有望率先恢复。图图 16、北京首都、上海浦东、广州白云机场国际航线结构（、北京首都、上海浦东、广州白云机场国际航线结构（2019 年）年）资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告2、优秀的区位和充沛的产能支撑远期成长空间、优秀的区位和充沛的产能支撑远期成长空间2.2.1 1、区位：白云是空铁联运绝对中心，腹地范围将拓展到珠三角城市、区位：白云是空铁联运绝对中心，腹地范围将拓展到珠三角城市群群交通便

35、利性一定程度上影响白云机场客源的增长。交通便利性一定程度上影响白云机场客源的增长。此前广州市高铁在南而机场在北，二者直线距离 50 公里且没有直达快线，空铁联运效果差影响周边城市旅客出行选择；另外机场高速线路少，节假日堵车严重，又限制了市区与机场的通达性。目前广东省正在积极筹划以白云机场为核心的交通网络。随着随着 2 2023023 年新白广城际的竣工，白云机场将成为广东省空铁联运的绝对中心年新白广城际的竣工，白云机场将成为广东省空铁联运的绝对中心。2020 年 9 月广东省发展和改革委员会引发广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划(修编）要求：建设多层级、一体化的机场综合交通枢纽积极推进高

36、速铁路、城际铁路、城市轨道引入机场，畅通机场对外道路交通，优化完善机场内部交通组织，形成以白云机场为核心，高效、便捷、安全、绿色、经济的综合交通网络。广州市 2023 年重点建设项目计划提到，广州在年内将实现新塘经白云机场至广州北站城际轨道交通（新白广城际）竣工，将大大提高白云机场与铁路网络的联系。建设完成后建设完成后，白云机场白云机场 1 1 小时通达范围将拓展到珠三角城市群小时通达范围将拓展到珠三角城市群，通畅高效的交通通畅高效的交通网络将大幅拓展白云机场的需求腹地网络将大幅拓展白云机场的需求腹地，辐射到整个粤港澳大湾区辐射到整个粤港澳大湾区。1）形成 360交通圈，实现与广州中心城区 3

37、0 分钟通达，与珠三角各城市 60 分钟通达；2）内部运行更加高效，航站楼之间的衔接时间不超过 10 分钟；各交通方式衔接更加便捷，空侧与陆侧衔接时间不超过 15 分钟；3）腹地范围进一步拓展，实现 350 公里/小时高速铁路连接全省各地级以上市及周边相邻省区，中间换乘不超过 1 次。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告图图 17、白云机场交通网络便捷性将大幅提升，成为空铁联运绝对中心白云机场交通网络便捷性将大幅提升，成为空铁联运绝对中心资料来源：公司官网，广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划（修编），兴业证券经济与金

38、融研究院整理表表 5、广州白云国际机场综合交通枢纽整体规划广州白云国际机场综合交通枢纽整体规划(修编修编)将白云机场打造为空铁联运绝对中心将白云机场打造为空铁联运绝对中心轨道系统规划方案高速铁路引入方案T3 航站楼设置白云机场高铁站白云机场高铁站，正线引入广中珠澳高铁广中珠澳高铁和广河高铁广河高铁，构建白云机场辐射南北、联通东西的“十字交叉”对外高速铁路通道。城际铁路引入方案1）加快建成新塘经白云机场至广州北站城际广州北站城际、广佛环线广佛环线广州南站至白云机场段（两线在竹料共线引入白云机场，在三个航站楼分别设站后引入广州北站）。2）适时启动广佛环线广佛环线佛山西站至广州北站段建设，完善白云机

39、场联系广佛两市城区以及广州北站、佛山西站、广州南站、新塘站等重要交通枢纽的城际铁路布局。城市轨道引入方案在既有广州地铁 3 号线引入白云机场 T1 和 T2 航站楼的基础上，新增规划引入广州地铁地铁 2222 号线号线和和 1818 号线号线。道路系统规划方案高速公路由机场北边的珠三角环线高速、西边的广乐高速和机场高速、南边的花莞高速及其西延线、东边的广连高速和机场第二高速共同组成“井井”字形高速公路架构字形高速公路架构。普通道路完善以普通公路、市政道路为主体的普通道路网络，实现机场与高速公路通道及周边区域的快速衔接。加强机场周边快速路的规划建设，分流机场高速交通压力。内部设施衔接方案建设 T

40、3 航站楼综合交通中心在 T3 航站楼南侧规划建设综合交通中心，统筹高铁、城际、地铁和道路等引入线路的规划建设，加强高铁、城际、地铁、长途汽车、旅游巴士、常规公交、出租车、网约车和小汽车等交通方式一体化衔接，提高换乘效率，并为远期发展预留空间。建设捷运系统为缩短不同航站楼间空侧旅客的中转时间，规划建设第一航站区（T1 和 T2 共同组成第一航站区）捷运系统，适时启动建设联系第一航站区与第二航站区的捷运系统。布置远距停车场在与航站楼衔接便捷处规划布置远距停车场，用于承接溢出的过夜停车需求，并可作为租车停车场使用。开设穿梭开设专门连接三座航站楼的穿梭巴士，在 T1、T2 和 T3 航站楼和高增枢纽

41、、T3 航站楼远距停车 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告巴士场设站，加强 3 个航站楼的陆侧交通联系。资料来源：广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划（修编），兴业证券经济与金融研究院整理2 2.2.2、产能：位居珠三角首位，持续释放将拉动中期、产能：位居珠三角首位，持续释放将拉动中期 ROEROE 向上向上2.2.1、二期投产拉升折旧，但冲击已经过去、二期投产拉升折旧，但冲击已经过去机场盈利能力存在明显产能周期机场盈利能力存在明显产能周期。1）在产能扩建初期，折旧费用大幅增加但客流量尚未增长，ROE 下跌；2）随着

42、旅客吞吐量增长、产能充分利用，进入产能充沛期，收入不断增长而成本相对稳定，ROE 回升并增长；3）产能饱和期收入增速放缓，开始规划下一轮产能投放。新产能启用新产能启用+新租赁准则增加折旧新租赁准则增加折旧，业绩短期承压业绩短期承压。2018 年白云机场启用 T2 航站楼，在建工程转固定资产带来营业成本大幅增长，2018、2019 年毛利率、净利率、ROE 随之下跌。2021 年白云机场开始适用新租赁准则，使用权资产计提折旧导致营业成本中的折旧费再次小幅增加。图图 18、白云机场固定资产（亿元）、白云机场固定资产（亿元）图图 19、计入营业成本的折旧费（亿元）、计入营业成本的折旧费（亿元）资料来

43、源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 20、营业收入持续增长营业收入持续增长，利润随产能变动利润随产能变动（亿元亿元）图图 21、毛利率、净利率、毛利率、净利率、ROE 随产能周期性波动随产能周期性波动资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告图图 22、新产能投放时折旧增加，新产能投放时折旧增加，ROE、净利润均承压、净利润均承压资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

44、整理2.2.2、新产能规划有序，客流及营收或将加速成长、新产能规划有序，客流及营收或将加速成长受疫情影响，白云机场受疫情影响，白云机场 T T2 2 产能尚未完全释放。产能尚未完全释放。2015 年公司产能受限、客流增速停滞，第三跑道及时建成并投入使用，带动 16、17 年旅客吞吐量增速显著回升，产能利用率 2017 年攀升至 188%。随着 T2 航站楼于 2018 年 4 月的正式启用，2019年白云机场整体吞吐量达到 7338 万人次，但产能利用率仅 92%，远远不及实际容量。两航站楼+三条跑支撑规模或可达到九千万到一亿，公司产能扩张本该带来的业务量爬坡自 2020 年严重受到新冠疫情影

45、响。图图 2323、白云机场新产能投放及时（万人次，白云机场新产能投放及时（万人次，%）图图 2424、T T2 2 产能释放严重受到疫情影响产能释放严重受到疫情影响（千万人千万人，%）资料来源：公司公告，iFind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，iFind，兴业证券经济与金融研究院整理三期扩建将于三期扩建将于 20252025 年建成，带来新一轮产能翻倍，实现年建成，带来新一轮产能翻倍，实现 5 5 跑道跑道+2 2 航站区（航站区（3 3 航航站楼）运营。站楼）运营。白云机场三期扩建工程主要包括机场工程、空管工程、供油工程，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读

46、正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告机场主体工程主要为两条跑道、T3 航站楼、T2 航站楼东四和西四指廊。三期扩建投产后，预计 2030 年公司旅客吞吐量产能将达 1.2 亿人次，2045 年达 1.4 亿人次，对应飞机起降 77.5 万架次、87 万架次。图图 2525、白云机场三期扩建示意图白云机场三期扩建示意图图图 2626、三期扩建工程三期扩建工程资料来源：广州日报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，广东发布、机场集团等公众号，兴业证券经济与金融研究院整理吞吐量目标若按期实现吞吐量目标若按期实现，充沛客流量下收入相当可观充沛客流量下收入相当可观。按

47、白云机场 2023 年旅客量持平 19 年计算，到 2030 年若达成 1.2 亿吞吐量目标，7 年间 CAGR 将达到 7.28%，带动营收同步加速成长。2019 年旅客吞吐量 7338 万人次，实现航空性收入 37.10亿元；假设 2030 年航空性收入与旅客吞吐量同比增长，则航空性收入将达到近60 亿元。图图 27、白云机场客流量及收入增速预测白云机场客流量及收入增速预测资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2.2.3、未来一段时间产能水平为珠三角首位，充足的利用率保障成长空间、未来一段时间产能水平为珠三角首位，充足的利用率保障成长空间区域内与白云机场构成竞争的两大机场超负荷运

48、转，产能利用率已经基本饱和区域内与白云机场构成竞争的两大机场超负荷运转，产能利用率已经基本饱和。香港机场 2016 年产能利用率就已经达到 117%，此后吞吐量增速放缓至 3%左右；深圳机场经过持续增长，至疫情前的 2019 年产能利用率已经和香港机场一样达到近 120%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告从未来扩建计划来看，香港机场新产能投放预计在 2025 年，深圳机场则在 2030年。考虑到香港、深圳机场增长潜力严重受限于产能，而白云机场实现空铁联运后交通便利性不断提升，我们认为疫情后珠三角地区的航空需求增长有望更

49、多被疫情后珠三角地区的航空需求增长有望更多被白云机场承接白云机场承接。图图 28、香港机场和深圳机场现有产能利用率基本饱、香港机场和深圳机场现有产能利用率基本饱和（和（2019）图图 29、香港、深圳机场产能释放仍需时间、香港、深圳机场产能释放仍需时间机场扩建内容建设进度预计产能白云机场四、五跑道，T2 指廊，T3航站楼等2020 年开工，预计2025 年启用2030 年 吞 吐 量1.2 亿人次，2045年 1.4 亿人次香港机场第三跑道，T2航站楼等第三跑道 2022 年完工，整项工程预计 2024 年完成2024 年扩建完成后 旅 客 吞 吐 量1.2 亿人次深圳机场第三跑道2021 年

50、开建，预计2025 年建成投运2030 年 吞 吐 量8000 万人次资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：产能利用率为 2019 年旅客吞吐量/设计容量资料来源：公司公告，广东发布公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告3、免税仍在高速成长期，有税业务打造新增长极、免税仍在高速成长期，有税业务打造新增长极3.13.1、免税：旅客结构有望改善，即将迎来全新发展阶段、免税：旅客结构有望改善，即将迎来全新发展阶段3.1.1、香港旅客回流、香港旅客回流+主基地航司支持，旅客结构有望

51、改善主基地航司支持，旅客结构有望改善1）白云国际航线不断完善后，香港旅客有望回流）白云国际航线不断完善后，香港旅客有望回流香港机场得益于高中转率和先发优势香港机场得益于高中转率和先发优势，航点网络分布更加均衡航点网络分布更加均衡、国际旅客量占比国际旅客量占比更高。更高。香港高度发达的金融业和旅游业促使香港机场客源品质优秀，旅客出行需求可以支持香港机场的高国际主干线频次的布局。图图 30、白云、香港、深圳机场航点结构对比、白云、香港、深圳机场航点结构对比图图 31、香港机场旅客分布均衡、香港机场旅客分布均衡资料来源：白云机场、香港机场、深圳机场公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司

52、公告，兴业证券经济与金融研究院整理但空铁联运持续扩大白云机场时间成本优势但空铁联运持续扩大白云机场时间成本优势，有望加速香港旅客回流有望加速香港旅客回流。据我们统计，从广东省主要城市前往香港机场需较长时间、并且流程较为繁琐，未来空铁联运全面完工后，大湾区旅客到白云机场的时间成本将显著优于香港机场。图图 32、珠三角各城市到香港机场的方式、珠三角各城市到香港机场的方式 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告资料来源：HK Express 公众号，兴业证券经济与金融研究院整理表表 6、珠三角各城市通过上图各种方法到达香港机场所需

53、时间和金钱成本、珠三角各城市通过上图各种方法到达香港机场所需时间和金钱成本通过西九龙高铁广州东莞深圳约 2-2.5h约 2h约 1.5h￥约 300￥约 265￥约 160通过港珠澳大桥肇庆江门佛山中山珠海广州东莞深圳惠州约 4h约 2.5h约 3.5h约 2.5h约 2h约 3.5h约 3.5h约 4h约 5h￥122-210￥93-157￥119-179￥77-143￥72-128￥124-185￥157-232￥165-223￥191-272通过罗湖/福田口岸肇庆江门佛山中山珠海广州东莞深圳惠州约 5.5-6h约 5.5-6h约 5-6h约 4-4.5h约 6-6.5h约 4-4.5h约

54、 3.5-4.5h约 2-3h约 3.5-4.5h￥168-215￥154-174￥155-166￥137-140￥154-161￥114-153￥54-96￥60￥87-92通过深圳湾口岸肇庆江门佛山中山珠海广州东莞深圳惠州约 3.5-4.5h约 2.5-3.5h约 2.5-3.5h约 2.5-3h约 3-3.5h约 2.5-3h约 2-3h约 1-1.5h约 2.5-3h￥153-359￥127-321￥129-323￥112-306￥127-321￥87-281￥32-266￥37-231￥67-261资料来源：HK Express 公众号，高德地图，兴业证券经济与金融研究院整理注：1、

55、估计的过关及换乘时间为 40min；2、以从各城市市政府自驾到达口岸所需的时间粗略计算各城市到达各个口岸所需时间，价格计算包含高速公路费用，但不包含自驾油耗。2）广东省内另两个国际枢纽机场对白云机场威胁不大）广东省内另两个国际枢纽机场对白云机场威胁不大根据广东省十四五交通规划，广东将打造“3+4+8”机场布局，除白云机场外，深圳宝安机场、珠三角枢纽（广州新）机场也是国际航空枢纽机场，将着力发展国际航线。但考虑到白云机场强劲的先发优势但考虑到白云机场强劲的先发优势，预期省内两个国际机场对白云的预期省内两个国际机场对白云的国际航线竞争力难以构成主要威胁。国际航线竞争力难以构成主要威胁。表表 7、广

56、东省广东省 3+4+8 机场布局机场布局层级名称功能国际航空枢纽机场广州白云机场国际航空枢纽机场，构建覆盖企球的围际航空客货运输网络，重点打造通达欧美、澳洲、非洲及南美等地区的国际运输通道，提升国际中转功能，2022 年机场旅客吞吐能力达 8000 万人/年。深圳宝安机场加快建设国际航空框纽，强化区域航空枢纽机场功能。增加围际航班航线航点数量，积极发展面向东南亚及欧美地区的国际航空客货运输网络，2022 年机场旅客吞吐能力达 4500 万人/年。珠三角枢纽（广州新）机场与广州白云机场共同形成国际航空枢纽，主要服务粤西地区，积极发展国内国际航空客货运输。预计 2026-2027 年建成，未来交由

57、白云机场共同运营管理。地区性枢纽机场珠海金湾机场打造复合型国际干线机场，主要服务珠江西岸及周边地区，主要发展客运和国内、东南亚货运航线网站。惠州平潭机场主要服务惠州、汕尾、河源以及深圳东部地区，发挥深圳第二机场功能。揭阳潮汕机场主要服务粤东及闽西南地区，主要发展通达国内主要城市、旅游城市以及东南亚地区的航线网络，积极开展对台航空运输。湛江吴川机场主要服务湛江茂名及相邻广西等地区，主要发展通达国内主要城市、重点旅游城市及东南亚地区的航线网络。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告支线机场梅州、韶关、阳江、云浮、肇庆怀集、清远连

58、州、河源、汕尾机场支线机场，主要服务本市及周边，主要发展区域航线网络。资料来源：广东省十四五交通规划，兴业证券经济与金融研究院整理相较于深圳机场相较于深圳机场，白云先发优势显著白云先发优势显著，目前国际航班在数量和结构上均处于领先目前国际航班在数量和结构上均处于领先地位，深圳机场较难实现超越。地位，深圳机场较难实现超越。显著的定位优势促使白云机场在国际航权分配、空域使用、航线安排等方面持续获得政策支持，国际航线发展大幅领先。从数量上来看，白云机场国际航线数量达到深圳机场近两倍；从结构上来看，白云机场各大洲布局较为均衡，而深圳机场在北美洲、大洋洲目前布局有一定欠缺。总体来看白云机场国际航网更优，

59、深圳机场较难实现超越。图图 33、白云机场国际航班数量更多（、白云机场国际航班数量更多（2019 冬春）冬春）图图 34、白云机场国际航线结构更完善（、白云机场国际航线结构更完善（2019 冬春冬春）资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理正在建设中的珠三角枢纽正在建设中的珠三角枢纽（广州新广州新）机场与白云机场将协同发展机场与白云机场将协同发展。第一，该机场主要服务粤西地区的佛山、肇庆、云浮、江门、阳江等城市，与白云的重点区位不同；第二，佛山科学技术学院交通规划研究所所长表示“建议新机场着力发展货运，以便和广州白云机

60、场实现错位发展”，不与白云正面竞争；第三，新机场未来将交由白云机场共同运营管理，增强协同效应。3）双枢纽建设完成后南航实力再增强，或将带来国际旅客增量）双枢纽建设完成后南航实力再增强，或将带来国际旅客增量白云机场与主基地航司南航合作密切白云机场与主基地航司南航合作密切，共同推动国际航空枢纽建设共同推动国际航空枢纽建设。2018 年，南航与广东省机场管理集团签署战略合作备忘录：南航将大力支持白云机场的航空枢纽建设，陆续在白云机场开通飞往各大洲的新航线，白云机场也将在品牌宣传、市场营销等方面支持南航“广州之路”的航线网络发展和战略推进。2020 年双方再次签署战略合作协议，明确将在构建枢纽航线网络

61、、完善机场基建规划、丰富产品设计、优化机场航线网络和争取政策支持等方面深化合作。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告图图 35、南航国际航线近半数位于白云机场、南航国际航线近半数位于白云机场图图 36、南航在白云机场国际航线中分时段份额、南航在白云机场国际航线中分时段份额资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理“两个枢纽两个枢纽”布局完成布局完成，南航实力大幅增强南航实力大幅增强，有望提升白云国际航线质量有望提升白云国际航线质量、提升提升中转旅客增

62、量。中转旅客增量。南航按照”一个总部，两个枢纽“定位，持续推进广州、北京两大综合性国际枢纽建设。2020 年南航完成全部在京航班转场大兴机场，2021年在大兴份额达到近 50%，成为大兴机场最大主基地公司。枢纽机场的拓展有助于南航申请时刻增量、获取国际航权，双方密切合作下，白云国际航线质量、中转旅客数量或将得到提升。图图 37、南航国际航线结构、南航国际航线结构-2019 冬春冬春图图 38、广州白云机场国际航线分布、广州白云机场国际航线分布-2019 冬春冬春资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理3.1.2、运营商

63、在疫情三年间成长为全球免税龙头，白云免税发展有望加速、运营商在疫情三年间成长为全球免税龙头，白云免税发展有望加速1）面积扩张）面积扩张+中免专业运营，免税业态硬实力提升中免专业运营，免税业态硬实力提升纵观国内外主要枢纽机场的免税业态纵观国内外主要枢纽机场的免税业态，免税面积免税面积（机场硬实力机场硬实力）和品类数量和品类数量（运运营方硬实力）始终对机场免税的变现能力影响巨大。营方硬实力）始终对机场免税的变现能力影响巨大。白云机场免税面积不断扩张白云机场免税面积不断扩张。通过 T1 重新规划、T2 开始启用，免税店面积从 2017年的 1300 平方米增长至 2018 年的 5944 平方米，目

64、前已进一步扩张到 6845 平方 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告米。图图 39、白云机场免税面积（平方米）、白云机场免税面积（平方米）图图 40、白云机场、白云机场 T2 免税店免税店资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中免集团公众号，兴业证券经济与金融研究院整理白云机场免税店中标运营商中国中免在疫情期间加速成长为龙头免税零售商白云机场免税店中标运营商中国中免在疫情期间加速成长为龙头免税零售商，目目前中免商品品类齐全。前中免商品品类齐全。中免合作品牌数量逐年跃升，香化等优质品类在销售额中的占比也

65、不断增长。2019 年中免合作品牌 995 个，至 2022Q1 已增加至 1208 个。其成熟、出色的供应能力有利于丰富并优化白云机场的免税销售品类，提升香化等重点品类占比。一方面能够提升对旅客的吸引力，从而提升进店率；另一方面能够优化旅客的购物体验，从而提升客单价。表表 9、疫情期间中国中免已经成长为销售额全球第一的免税零售商、疫情期间中国中免已经成长为销售额全球第一的免税零售商2002020211DufryDufryDufry中国中免中国中免2乐天免税乐天免税乐天免税乐天免税乐天免税3拉加代尔新罗免税新罗免税新罗免税新罗免税4DFS中国中免中国中免DufryDufr

66、y5新罗免税拉加代尔拉加代尔拉加代尔DFS6海内曼海内曼DFSDFS拉加代尔7泰国王权DFS海内曼新世界新世界8中国中免泰国王权新世界海内曼海内曼资料来源：Moodie Davitt，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告图图 41、中国中免各品类销售额占比（、中国中免各品类销售额占比（2021 年）年）图图 42、中免合作品牌数量、中免合作品牌数量资料来源：中国中免公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国中免公告，兴业证券经济与金融研究院整理疫情前免税业务起步期初显爆发力疫情前免税业务

67、起步期初显爆发力，后疫情时代期待白云免税业务在强供应商中后疫情时代期待白云免税业务在强供应商中免助力下逐步成熟。免助力下逐步成熟。白云机场 2017 年与中国中免签订合同，2018、2019 年处于免税业务起步初期，枢纽机场免税业绩的爆发力已初步显现。2018、2019 年免税客单价保持增长。2019 年免税销售额 19.2 亿元，按平均扣点率测算机场免税收入大概 7.3 亿元，大幅高于当年保底租金。2023 年，白云国际业务开始回归正轨，与供应能力又上新台阶的中国中免强强联手，预期白云免税业务将逐渐成熟，销售额、客单价均得到增长。参考上海机场 2015-2019 年客单价的快速提升，白云免税

68、业务有超预期的可能。2023 年年 1 月客流初步复苏、免税区未完全开业月客流初步复苏、免税区未完全开业+中免短期备货保守的情况下，客中免短期备货保守的情况下，客单价已提升至单价已提升至 118 元，预示了后续免税经营完全恢复正常后的充足成长空间。元，预示了后续免税经营完全恢复正常后的充足成长空间。图图 43、白云机场白云机场 T2 启用后免税客单价持续增长启用后免税客单价持续增长（元元/人）人）图图 44、上海机场上海机场 2015-2019 年客单价迅速提升年客单价迅速提升（元元/人）人）资料来源：公司公告，中国海关传媒，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国中免、上海机场公告，兴业证

69、券经济与金融研究院整理中国高端消费领域专业研究和顾问机构要客研究院预测：“中国人是全球最大的奢侈品消费群体，中国市场也是全球最有规模的奢侈品市场，中国免税行业也是承载高质量消费回流的重要渠道。”经营实力不断提升的中免有望继续保持中高速增长，后疫情时代随着机场国际客流逐步恢复，中免有望助力机场非航业务腾飞中免有望助力机场非航业务腾飞。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告2）补充协议保留客流恢复后的收入上升空间）补充协议保留客流恢复后的收入上升空间原合同原合同：2017 年白云机场与中国中免签署合同，采取保底销售额与实际销售额

70、取高，并与提成比例相乘确定经营权转让费。T1&T2 进境六年合同期机场保底收入21.26 亿元，T2 出境八年合同期机场保底收入 12.65 亿元。图图 45、白云机场免税店经营权转让费驱动因素、白云机场免税店经营权转让费驱动因素图图 46、白云机场与中国中免免税协议、白云机场与中国中免免税协议提成比例合同期保底收入(亿元)/合同年限首年月保底销售额(亿元)T1 进境T2 启用前 39%T2 启用后 42%21.266 年+3T2 启用前 0.32T2 启用后 0.24T2 进境42%0.35T2 出境35%12.658 年0.33资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司

71、公告，兴业证券经济与金融研究院整理2022 年年 6 月白云机场与中国中免签订补充协议，为未来客流恢复保留回转空间月白云机场与中国中免签订补充协议，为未来客流恢复保留回转空间。双方约定：1）2021 年 1 月 1 日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底销售额的计算中加入月客流调节系数与月面积调节系数；2）国际客流恢复 80%时，保底恢复递增。根据补充协议，公司确认 2020 年全年免税租金收入约 2.96 亿元，2021 年的免税租金收入约 1.23 亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。表表 10、补充协议、补充协议:保底保底/提成取高算法不变，客流提成取高算法不变，客流 80%

72、以上时保底恢复递增以上时保底恢复递增月保底销售额基数2021 年的月保底销售额基数 Y 执行 2019 年的月保底销售额。以后年度当（上年度国际客流量2019 年国际客流量）0.8 时，本年度的月保底销售额在上年度的基础上根据原协议条款递增。月客流调节系数月客流比例=白云机场当月实际国际客流量白云机场 2019 年月均国际客流量月面积调节系数月面积调节系数=当月实际开业店铺面积合同约定店铺总面积月保底销售额原协议约定的月保底销售额基数月客流调节系数月面积调节系数年度递增额两者取高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）20%上年度月保底销售额6%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

73、究院整理我们认为：1）白云机场租金恢复或稍慢：较上海机场租金先于客流恢复的模式而言，白云机场的客流与免税收入完全挂钩，当期租金恢复或稍慢。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告2）但保留了未来上升空间：国际客流恢复至 19 年同期 80%时恢复递增、仍保留销售额扣点的计费方式，远期仍可享受客流、客单价的双重红利。3.1.3、免税收入预测、免税收入预测相比于上海浦东机场、首都机场等主要机场，白云机场目前免税消费客单价严重偏低。国际及地区旅客数量增加后，白云机场免税销售额和机场免税收入提升空间巨大。图图 47、主要机场国际主要机

74、场国际 2019 年旅客吞吐量年旅客吞吐量（万人次万人次）图图 48、主要机场主要机场 2019 年免税消费客单价年免税消费客单价（人民币人民币）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理我们预测：1）国际旅客量：预计 2023 年全年恢复至 19 年同期的 50%、24 年国际旅客量持平 19 年水平，2025 年旅客吞吐量达 2019 年的 130%。2）客单价：一方面，白云机场的免税业务才刚刚起步，相较其他成熟机场仍有较大成长空间，另一方面，据公司交流，2020 年春运前半程在与中免的促销活动中客单价一度突破 200，对免税客单价未来

75、可以乐观。考虑到白云机场的免税业务仍有较大提升空间，预计 2023-25 年客单价分别同比提升 32%、20%、30%。3）综上两者，2023-2025 对应免税收入分别 4.04 亿、12.13 亿、20.53 亿元。表表 11、白云机场免税业务测算结果、白云机场免税业务测算结果200212022E2023E2024E2025E国际旅客量（含地区，万人次）6983人均销售额（元）11免税销售额（百万元）8801,92226471911,2643,0315,134机场免税收入（百万元）334730

76、296132053扣点（名义）38%38%-32%40%40%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告根据不同旅客量和客单价假设：悲观假设下，国际客流量相当于 19 年的 120%，客单价 181 元，对应免税收入 16.26 亿元；中性假设下，国际客流量相当于 19 年的 130%，客单价 211 元，对应免税收入 20.53 亿元；乐观假设下，国际客流量相当于 19 年的 150%，客单价 279 元，对应免税收入 31.33 亿元。表表 12、免税收

77、入弹性预测（百万）、免税收入弹性预测（百万）907932150%93633738744559081044120160%356170%2476180%41192290%0292262100%95592402

78、110%20587472120%22468089304025062882130%2433876232360%2620943463150%2807622369272431333603160%2994582527290633423843170%3151

79、532685308835514083资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理注：第一行为客单价(元)，每次按照 5%左右的比例增长；第二列为客流量(万人次)，每次增加 19 年国际客流量的 10%；第一列的百分比即为第二列客流量相对 19 年的比例；扣点率按照平均 40%计算。3.23.2、有税商业：、有税商业：头部重奢陆续入住叠加重新招商，有望环比改善头部重奢陆续入住叠加重新招商，有望环比改善疫情冲击下店铺入驻及经营均受到影响疫情冲击下店铺入驻及经营均受到影响。2022 年 11 月航站楼商铺入驻率约六成，一些餐饮店因落实防疫要求、经营困难而关闭。机场积极推进公开招商，有

80、税区出租率有望提升。机场积极推进公开招商，有税区出租率有望提升。2022 年年 1 月至月至 10 月，白云机月，白云机场共开展六批次招商工作，引入更多零售、餐饮等品牌，为旅客提供多元选择场共开展六批次招商工作，引入更多零售、餐饮等品牌，为旅客提供多元选择。其中 T1 西连廊三层商铺品牌已完成更新，区域品牌档次提升，商业品牌区初见雏形。预期客流恢复后，白云机场商业区将迎来整体消费复苏。据投资者交流会披露，2022Q1 白云机场有税商铺出租率 61%，实现租金收入 7719 万元；据此测算若出租率提升到 70%，单季度租金收入约 9000 万元，考虑到出行复苏后商铺扣点率有提升空间，实际租金收入

81、可能更高。2022 年年 9 月、月、10 月，重奢品牌月，重奢品牌 GUCCI、Tiffany、LV 先后入驻白云机场，品牌先后入驻白云机场，品牌直营店陆续开业。直营店陆续开业。其他部分重奢领域品牌的合作洽谈也已进入实质性阶段。未来白云机场或将迎来更多代表性品牌入驻，提升旅客购物体验，吸引更多优质客流量。从而提升机场有税商业质量，实现量价齐升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告表表 13、部分境内机场奢侈品牌布局、部分境内机场奢侈品牌布局机场奢侈品布局上海虹桥打造了长 360 米的“一线品牌大道”，并在近年对二号航站楼

82、更新升级。奢侈品牌专卖店已达 20 家，包括 LV，爱马仕、古驰、Chanel 美妆、SalvatoreFerragamo、卡地亚等。北京大兴30 多个奢侈品牌和时装品牌进驻，包括 LV、Bottega Veneta、Moncler、Gucci腕表等。其他部分重奢领域品牌的合作洽谈也已进入实质性阶段。广州白云2022 年 9 月、10 月，重奢品牌 GUCCI、Tiffany、LV 先后入驻，品牌直营店陆续开业。成都天府T2 航站楼开设了 2700 平米的有税名品区，吸引了 LV、Dior（美妆和时装）、Gucci、Burberry 等 14 家一线奢侈品牌进驻，其中 LV、Dior、Gucc

83、i 三家店均为品牌直营。资料来源：免税零售专家公众号，兴业证券经济与金融研究院整理3.33.3、广告：外包模式提升变现能力，远期吞吐量提供想像空间、广告：外包模式提升变现能力，远期吞吐量提供想像空间白云机场广告点位多白云机场广告点位多、类型全面类型全面，吸引众多一线品牌吸引众多一线品牌，航站楼资源价值强大航站楼资源价值强大。目前白云机场二号航站楼内有数百个广告点位，覆盖传统媒体、电子媒体、景观媒体、廊桥广告及广告服务设备等多个媒体类型，吸引了爱马仕、路易威登、卡地亚等众多国际一线品牌强势登陆，推动白云航站楼价值向上。18 年以来外包模式显著拉升业务营收及净利率。年以来外包模式显著拉升业务营收及

84、净利率。白云机场 2017、2018 年分别与德高公司、迪岸公司签订合同，自 2018 年开始，分别外包 T2 航站楼及 GTC、T1 航站楼的广告业务。白云机场 2018、2019 年广告业务营业收入分别为 5.7 亿、6.8 亿，同比+20.7%，对应净利率从 29%上升至 49%。机场收取广告资源使用费=保底价+超额提成，其中超额提成=（实际销售额-提成基准数）超额提成率，提成基准数逐年递增。两份合同保底收入分别为 20.29 亿、16.77 亿。广告合同或将到期广告合同或将到期，未来旅客吞吐量的逐渐释放给广告合同的续约提供了充分的未来旅客吞吐量的逐渐释放给广告合同的续约提供了充分的想象

85、空间。想象空间。2023 年 5 月，T2 广告运营商德高公司的合同第一阶段到期，或面临合同的重新谈判。而广告公司的业绩依赖于受众数量，白云机场旅客吞吐量仍在快速提升期，广告谈判或打开新的业绩空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告图图 49、广告业务、广告业务 2018 年起全面采取特许经营模式年起全面采取特许经营模式图图 50、广告外包模式显著拉升业务净利率广告外包模式显著拉升业务净利率（亿元亿元，%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表表 14、白云机场

86、上轮广告业务合同签订情况、白云机场上轮广告业务合同签订情况公告时间公告时间标的标的外包公司外包公司合同期保底收合同期保底收入入合同期限合同期限计费模式计费模式首年提首年提成基准成基准数数超额提成基数超额提成基数年度递增比例年度递增比例超额提成率超额提成率2017.5.25T2>C德高广告（上海）有限公司20.29 亿自 T2 启用之日起 5 年保底价+超额提成4.5 亿元6%10%2018.8.1T1迪岸双赢集团有限公司16.77 亿2018 年 7 月1 日至 2023年4月30日保底价+超额提成3.25 亿元15%10%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之

87、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告4、盈利预测与投资策略盈利预测与投资策略4.14.1、盈利预测、盈利预测1）运营假设：）运营假设：我们预计 2023 年国内旅客量/航班量分别恢复到 2019 年的100%/110%，国际旅客量/航班量分别恢复到 2019 年的 50%/50%；预计 2024 年国内旅客量/航班量同比增长率分别 7%/4%，国际旅客量/航班量恢复到 2019 年的100%/85%。即 2022/2023/2024 年国内旅客量分别 2530/5467/5849 万人次，航班量分别 23/40/41 万架次；国际旅客量分

88、别 81/936/1871 万人次，航班量分别 4/6/11万架次。表表 15、运营数据预测、运营数据预测2019A2020A2021A2022A2023E2024E旅客吞吐量（万人）7337.854376.814025.702611.006402.207720.51YOY5.25%-40.35%-8.02%-35.14%145.20%20.59%其中国内5466.554118.843956.952529.695466.555849.21YOY3.47%-24.65%-3.93%-36.07%116.10%7.00%其中国际1871.30257.9768.7581.31935.651871.3

89、0YOY10.80%-86.21%-73.35%18.27%1050.69%100.00%飞机起降架次（万架次）49.1237.3436.2526.6646.3252.42YOY2.91%-23.99%-2.93%-26.44%73.72%13.16%其中国内36.2632.7532.2622.5539.8941.49YOY0.80%-9.68%-1.51%-30.09%76.88%4.00%其中国际12.864.593.994.116.4310.93YOY9.33%-64.31%-13.06%3.03%56.41%70.00%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2）营业收入营业收

90、入：结合上述运营数据预测，我们假设公司 2022/2023/2024 营业收入分别 3845/6789/8963 百万元，同比分别-25.8%/+76.6%/+32.0%。对应毛利率分别-28.0%/20.0%/30.0%，净利率分别-25.6%/10.9%/19.3%。其中免税收入分别170/404/1213 百万元，对应客单价分别 112/135/162 元。表表 16、营业收入及净利润预测、营业收入及净利润预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）8239522558963YOY6.4%-36.6%-0.9%-25.8%76.

91、6%32.0%毛利率26.3%-1.2%-0.9%-28.0%20.0%30.0%净利润（百万元）1131-232- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告YOY-2.7%-120.5%-66.2%-155.9%175.0%134.4%净利率13.7%-4.4%-7.4%-25.6%10.9%19.3%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3）综上，我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别-967/711/1664 百万元，对应 EPS 分别-0.41/0.30/0.70

92、 元/股。4.24.2、投资策略、投资策略优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点，成本冲击已经过去成本冲击已经过去，在航空在航空、非航业务双轮驱动下，公司未来有望实现五重阿尔法叠加。非航业务双轮驱动下，公司未来有望实现五重阿尔法叠加。航空业务方面航空业务方面：第一重第一重：空铁联运强化白云机场区位优势空铁联运强化白云机场区位优势，旅客吞吐量增速有望旅客吞吐量增速有望维持较高速增长。维持较高速增长。一方面，较高的吞吐量增速。另一方面，随着广东省交通运输“十四五”规划的出台，珠三角机场内部分工逐渐明晰，白云机场作为大湾区机场群的核心之一有望持续受益

93、。第二重：后疫情时代，国际枢纽的成长仍在。第二重：后疫情时代，国际枢纽的成长仍在持续持续。2015-19 年国际旅客吞吐量复合增速超 12%。随着铁路系统的落成，白云机场相较香港机场在时间成本、便利性上的优势进一步凸显，白云机场国际业务占比有望进一步提升。小机场补贴持续下行、叠加大航打造超级承运人，资源向一类机场靠拢，白云机场较低的国际旅客比例有望持续上行。非航业务方面非航业务方面：第三重第三重：20182018 年免税面积大幅扩张后年免税面积大幅扩张后，免税业务的发展仍在快速免税业务的发展仍在快速成长期，且客单价增速有超预期可能。成长期，且客单价增速有超预期可能。白云机场免税店面积从 201

94、7 年的 1300 平方米增长至 2018 年的 5944 平方米，目前已进一步扩张到 6845 平方米，人均销售额的提升仍在途中(参考上海机场 2015-2019 客单价快速提升）。2018 年上半年公司免税销售客单价测算仅为 30 元左右，2019 年下半年已达 109 元，而根据海关数据，2023 年 1 月白云机场免税客单价为 118 元，考虑开店面积较小、品类尚未铺开等因素，未来客单价有超预期空间。第四重：携手更好的中免。第四重：携手更好的中免。疫情期间中免借助离岛免税扩大影响力，对接品牌数量大幅提升，后疫情时代期待白云免税业务在中免赋能下加速走向成熟。第五重：广告、有税均有额外看点

95、。第五重：广告、有税均有额外看点。疫情期间客流波动加剧店铺空置，随着疫情过去，机场积极推进公开招商，有税区出租率有望提升。高奢入驻有望带来业绩新增长极。广告协议即将到期，远期吞吐量或将支撑新协议表现。投资策略：展望未来，白云机场有望受益五重阿尔法叠加：投资策略：展望未来，白云机场有望受益五重阿尔法叠加：1）小机场补贴下降，国际向枢纽机场集中。2）产能充沛，交通改善，大湾区旅客向白云机场集中。3）免税流量迈过 1500 万临界点，仍在客单价快速提升期。4）疫情期间中免供应链优化带来供给端大幅改善，低基数下销售额有望大幅增长。5）有税广告方面持续改善，高奢入驻带来新增长极。我们预计 2022/20

96、23/2024 年归母净利润分别-967/711/1664 百万元，对应 EPS 分别-0.41/0.30/0.70 元/股，对应 3 月 6 日股价 PE为-38.5/52.4/22.4 倍，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告风险提示风险提示1）政策不确定性：出行政策、国际航线政策存在一定不确定性，将影响行业和公司未来经营情况。2）宏观经济增长失速：消费受宏观经济影响较大，存在宏观经济下行风险。3）行业竞争加剧：行业产品重合度高，存在竞争加剧风险。4）其他需求冲击：国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战

97、争、疾病爆发等不确定性事件将影响行业需求水平，对行业造成负面影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产3363487759428840营业收入营业收入58963货币资金26994营业成本5228492154316274交易性金融资产0000税金及附加8977102134

98、应收票据及应收账款71266销售费用7658102108预付款项21161922管理费用341269441448存货68657283研发费用40000其他428419452475财务费用92-15-27-62非流动资产非流动资产249321419其他收益59386890长期股权投资545570570570投资收益5固定资产826817522公允价值变动收益0000在建工程689471393344信用减值损失-35000无形资产383317265213资产减值损失0100商誉0000资产处置收益3111长期待

99、摊费用21-5-10营业利润营业利润-8其他32781营业外收入13101722资产总计资产总计27545278562823630259营业外支出1279流动负债流动负债6065627762046379利润总额利润总额-1短期借款0000所得税-应付票据及应付账款789707.31793.33916.65净利润-其他5275557054105462少数股东损益20-192969非流动负债非流动负债2879394836663782归属母公司净利润归属母公司净利润-4

100、06-9677111664长期借款0000EPS(EPS(元元)-0.17-0.410.300.70其他2879394836663782负债合计负债合计8944161主要财务比率主要财务比率股本2367236723672367会计年度会计年度20212022E2023E2024E资本公积9945994599459945成长性成长性未分配利润50854营业收入增长率-0.8%-25.8%76.6%32.0%少数股东权益288269298367营业利润增长率-209.7%-134.9%174.7%141.8%股东权益合计股东权益合计

101、836620099归母净利润增长率-62.2%-138.3%173.5%134.1%负债及权益合计负债及权益合计27545278562823630259盈利能力盈利能力毛利率-0.9%-28.0%20.0%30.0%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率-7.8%-25.2%10.5%18.6%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE-2.2%-5.6%3.9%8.4%归母净利润-偿债能力偿债能力折旧和摊销91595资产负债率32.5%36.7%35.0%33.6%资产减值准备0-7-382流动比率0.550.780.9

102、61.39资产处置损失-3-1-1-1速动比率0.540.770.951.37公允价值变动损失0000营运能力营运能力财务费用124-15-27-62资产周转率19.2%13.9%24.2%30.6%投资损失-117-153-141-145应收帐款周转率400%232%414%663%少数股东损益20-192969存货周转率7651%7235%7907%8054%营运资金的变动-每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量84527824713262每股收益-0.17-0.410.300.70投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1228-31

103、2-563-588每股经营现金0.360.121.041.38融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-3每股净资产7.747.347.638.34现金净变动-7522估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额23122PE-91.8-38.552.422.4现金的期末余额26994PB2.02.12.11.9 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以

104、勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大

105、于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法

106、律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的

107、投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不

108、保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门

109、以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品

110、，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：