1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 产能周期视角下的煤炭行业复盘 2024 年 2 月 23 日 请阅读最后一页免责声明及信息披2 证券研究报告 行业研究 行业深度报告 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 樊继拓 首席策略分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 邮 箱： 李畅 策略分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 邮箱： 产能周期视角下的煤炭行业复盘产能周期视角下的煤炭行业复盘 2024 年 2 月

2、23 日 Table_Summary 核心结论核心结论：从能源周期表现看从能源周期表现看，能源行业景气周期直接体现于能源价格的上涨能源行业景气周期直接体现于能源价格的上涨，而能源而能源价格的影响因素长期看货币价格的影响因素长期看货币、中期看供给中期看供给、短期看需求短期看需求。通过复盘历史能源煤炭行业周期，我们发现央行货币供应量、产能供给和下游需求是影响能源价格（包括上游资源品如原油、煤炭价格）的三个重要因素，但在不同的时间维度内这三个因素对价格的影响程度各有不同。即，长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔 10-20 年有一次系统性抬升，需求波动会在 1-2 年内影响能源价格，而产能供给则是

3、 5-10 年时间维度内影响能源价格的主要因素。基于我们对煤炭基于我们对煤炭供需的长期供需的长期研究研究，本轮煤炭价格的上涨实际上是供给产本轮煤炭价格的上涨实际上是供给产能周期为根本能周期为根本，叠加长期货币超发为助推下的一轮叠加长期货币超发为助推下的一轮上涨上涨，其时间跨度其时间跨度有望有望持持续续 5 5-1010 年年。从资本市场表现看从资本市场表现看，煤炭板块的超额收益往往发生在产业景气周期内煤炭板块的超额收益往往发生在产业景气周期内，且核且核心驱动因素先后取决于盈利端改善和估值修复提升心驱动因素先后取决于盈利端改善和估值修复提升。回顾上一轮煤炭景气周期的 2002-2011 年，中国

4、经济高速发展带动煤炭需求快速增长，煤炭供给增加节奏相对滞后，供需缺口下拉动煤炭价格上涨，煤炭产业迎来高景气度的黄金十年。从期间的二级市场表现看，煤炭板块先后经历了三次较为明显绝对收益与超额收益阶段，分别是：2003-2004 年由煤炭公司盈利端大幅改善而推动的上涨；2005-2007 年由盈利中枢高位维持的估值抬升推动的上涨；2008-2009 年由“4 万亿投资计划”下资本市场整体估值向上推动的上涨。反观随后的 2012-2020 年内，煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期，期间二级市场煤炭板块表现相对一般，即便在 2014-2015 年有一定的绝对收益但仍跑输大盘，与产业景气上行周期的表

5、现相距较大。本轮煤炭行业景气周期仍处于早中期本轮煤炭行业景气周期仍处于早中期，现阶段类似现阶段类似 2 2 年年，煤炭价格煤炭价格大幅上涨后带动煤炭公司盈利明显改善且大幅上涨后带动煤炭公司盈利明显改善且 R ROEOE 维持高位维持高位，板块上涨在经历盈板块上涨在经历盈利提升驱动后也有望进入利提升驱动后也有望进入进一步进一步估值修复提升阶段估值修复提升阶段。由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自 2020 年 4 月起，使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期。从资本市场表现看，煤炭板块整体迎来了明显的上涨（2

6、020 年 4 月以来申万煤炭板块超额收益+126%），分阶段看：2021 年 2 月-2022 年 9 月由煤炭公司盈利端的上涨所推动，反而板块估值端变化较小；2022 年 10 月-2023 年 7月，煤炭供需错配出现阶段性宽松，煤炭价格明显下跌，煤炭板块波动回调，此间过度悲观预期下煤炭板块估值反而进一步压缩（以申万煤炭为例，PE 最低位 6.5 倍，PB 最低位 1.2 倍）；自 2023 年 8 月以来，煤炭价格止跌企稳，煤炭公司 ROE 中枢底部抬升的确定性增强，叠加市场疲软下高股息资产得到青睐，驱动煤炭板块新一轮的上涨，取得了较好的超额收益。值得注意的是值得注意的是，从从上一轮景气

7、周期复盘来看上一轮景气周期复盘来看，本轮煤炭板块上涨主要得益于煤炭产能周期本轮煤炭板块上涨主要得益于煤炭产能周期下下，盈利端盈利端 ROEROE 中枢抬升的驱动中枢抬升的驱动，而板块估值而板块估值并未实质提升甚至阶段性有所并未实质提升甚至阶段性有所UZ3U1XBZTUFZOYaQbP7NmOrRmOqMkPqQmOjMoMrPaQmNqQNZsRrMMYnOzQ 请阅读最后一页免责声明及信息披3 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 收缩收缩，尽管尽管近期近期板块估值有所抬升板块估值有所抬升，更多是更多是前期

8、前期过度悲观预期过度悲观预期证伪后的底部证伪后的底部修复修复，现阶段较类现阶段较类似于似于 20 年年，尚未兑现板块估值尚未兑现板块估值提升提升驱动的上涨驱动的上涨。景气周期未央景气周期未央，估值仍有较大修复提升空间估值仍有较大修复提升空间。20242024 年煤炭板块有望迎来供年煤炭板块有望迎来供给给、需求需求、估值的共振估值的共振，进一步打开上行空间进一步打开上行空间。供给端看供给端看，综合我们连续数年对能源产能周期的研判，我们认为煤炭行业长期资本开支不足的问题并未有效解决，且资源枯竭、产能衰退问题日趋严峻，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十

9、五五”，煤炭景气周期仍处于上行阶段。需求端看需求端看，能源电力需求弹性良好、新能源消纳渐入瓶颈、火电装机阶段性大幅增长仍将拉动电煤需求提升，同时伴随国内系列稳经济稳增长政策落地，国内经济有望回暖复苏，叠加中美库存周期接近底部，国内外补库周期共振下有望带来需求改善，继而煤炭需求有望继续保持增长。估值估值端看端看，煤炭行业景气周期下，煤矿经济开发刚性成本的抬升有望支撑煤炭价格中枢保持高位，同时伴随煤炭央国企资产注入工作仍在进行，愈加凸显板块盈利与成长的高确定性，优质煤炭公司依然具有高壁垒、高现金、高分红属性，叠加一二级估值依然倒挂，助推煤炭板块价值重估。此可类比白酒 2019-2020年估值第二次

10、抬升时期，PB 估值提升了 3 倍，煤炭板块在 2006-2007 年 PB估值抬升了 6.5 倍。总体上总体上，我们认为我们认为，尽管尽管过去三年过去三年煤炭板块煤炭板块已有一定涨已有一定涨幅幅，但更多是但更多是盈利驱动和盈利驱动和过度悲观下的估值过度悲观下的估值底部底部修复修复，尚未充分反映尚未充分反映产能周产能周期的底层逻辑以及资源实际价值期的底层逻辑以及资源实际价值，供给无弹性而需求有弹性供给无弹性而需求有弹性。在在过剩与稀缺过剩与稀缺是完全两种定价模式是完全两种定价模式，再考虑到持续性的因素再考虑到持续性的因素，展望未来板块仍有较大的价展望未来板块仍有较大的价值修复空间值修复空间。投

11、资建议投资建议：在我们对煤炭行业产能周期的研判历经了产业验证的当下，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的良好配置机遇。自下而上重点关注：一是一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业等；二是二是资产价值重估提升空间大的煤炭央企新集能源、中煤能源、中国神华等；三是三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份等；四是四是建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的兰花科创、华阳股份等，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控等。风险因素风险因素：宏观经济增速不及预期,煤炭价格大幅下跌；煤

12、矿发生安全生产事故；国内能源产业政策重大调整;“双碳”战略加速实施,煤企产能增量不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披4 目录 一、能源价格影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求.6 1.1 美国 1970-1980 年的经验：高利率高通胀，采掘和能源板块领涨.6 1.2 能源价格的影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求.8 1.2.1 能源价格抬升的本质是货币超发，但中短期影响不大.8 1.2.2 需求波动会在 1-2 年内影响能源价格.9 1.2.3 供给是 5-10 年时间维度内影响能源价格的主要因素.11 二、产能周期视角下的煤炭板块二级市场表现复盘.13 2.1 200

13、2-2011 年：“黄金十年”煤炭板块二级市场复盘.13 2.1.1 行业背景：2000 年后煤炭总需求快速增加带动行业周期上行.13 2.1.2 我国二级市场煤炭板块在黄金十年内共有三轮明显上涨.14 2.2 2021-2024 年：新一轮景气周期下煤炭板块复盘.20 2.2.1 行业背景：煤炭长期资本开支不足使得供给端增量有限，无法响应需求端增长.20 2.2.2 2020 年后我国煤炭板块共有两轮较明显超额收益.21 三、煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，板块仍有上行空间.26 3.1 供给：煤炭产能短缺逻辑未变，煤炭新增产能供给仍有限.26 3.2 需求：国内经济复苏叠加中煤补库

14、周期共振，或带来需求边际改善.27 3.3 估值：煤价底部确立推动板块估值重塑，且仍有较大估值抬升空间.28 3.4 煤炭板块不止高股息，产业逻辑支撑下有望在下一轮牛市中持续产生超额收益.30 四、投资建议.33 风险因素.35 表目录 表 1：2003 年-2011 年煤炭板块有 3 轮明显上涨阶段.15 表 2：2003 年-2011 年煤炭板块有 3 轮明显的相对收益.15 表 3：煤炭板块上涨归因分析（2003 年-2009 年）.18 表 4：2003 年-2004 年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2003.10-2004.11）.18 表 5：2005 年-2007 年煤炭板块

15、上涨阶段领涨股的归因分析（2005.7-2007.10）.19 表 6：2008 年-2009 年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2008.11-2009.12）.20 表 7：2020 年-2024 年煤炭板块有 1 轮明显上涨阶段.21 表 8：2020 年-2024 年煤炭板块有 2 轮明显的相对收益.22 表 9：2020 年-2024 年煤炭板块上涨归因分析（2020.4-2024.1）.24 表 10：2020 年-2022 年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2020.4-2022.9）.25 表 11：重点上市公司估值表.34 图目录 图 1：1965-1980 年原油价格和

16、 10 年期美债走势（单位：%，美元/桶）.6 图 2：1970-1980 年能源价格和美国 GDP、CPI 走势（单位：%，美元/桶）.7 图 3：1970-1980 年采掘板块超额收益表现最强（单位：%）.7 图 4：1970-1980 年超额收益领涨领跌的细分行业（单位：%）.8 图 5：美国 M2 同比增速与能源价格波动相关性不大（单位：%，美元/桶）.9 图 6：全球库存周期下行期通常对应着年度的能源价格下降（单位：美元/桶，点）.9 图 7：1973-1980 年全球经济增长中枢下降，原油价格反而上涨（单位：美元/桶，%）.10 图 8：2002-2011 年中国经济增速上台阶，煤

17、炭价格大幅上涨（单位：%，元/吨）.10 图 9：2002-2011 年和 2020 年至今是煤炭产能周期下的景气周期.12 图 10：二级市场煤炭板块相对收益主要出现在产能周期的景气周期内（右轴：超额收益）13 图 11：2002-2011 我国经济增长带动发电量快速增长.14 图 12：2002-2011 煤炭消费量维持较高增速.14 图 13：2002-2011 煤炭行业固定资产投资快速增长.14 图 14：2002-2011 煤炭产量维持较高增速.14 图 15：绝对收益：2003 年-2011 年煤炭开采 II（申万）指数走势.15 图 16：超额收益：2003 年-2011 年煤炭

18、开采 II（申万）指数/万得全 A 指数走势.16 请阅读最后一页免责声明及信息披5 图 17：2002 年-2010 年煤价走势与煤炭板块主要收益区间（元/吨）.17 图 18：2003 年-2004 年煤炭个股涨跌幅（2003.10-2004.11）.18 图 19：2005 年-2007 年煤炭个股涨跌幅（2005.7-2007.10）.19 图 20：2008 年-2009 年煤炭个股涨跌幅（2008.11-2009.12）.20 图 21：2020 年我国经济增长带动发电量快速增长.21 图 22：2020 年后煤炭消费量维持较高增速.21 图 23：2020 年后煤炭行业固定资产投

19、资快速增长.21 图 24：2020 年后煤炭产量基本维持 5%以上增速.21 图 25：2020 年-2024 年煤炭开采 II（申万）指数走势.22 图 26：2020 年-2024 年煤炭开采 II（申万）指数/万得全 A 指数走势.22 图 27：2020 年-2024 煤价走势与煤炭板块主要收益区间（元/吨）.23 图 28：2020 年-2022 年煤炭个股涨跌幅（2020.4-2022.9）.24 图 29：2023 年-2024 年煤炭个股涨跌幅（2023.9-2024.1）.25 图 30：近 3 年煤炭价格波动比较符合产能周期向上过程中的波动模式（单位：元/吨）.26 图

20、31：中国库存周期接近底部（单位：%）.27 图 32：美国库存周期可能已经下降完成（单位：%）.27 图 33：黄金在 2008 年 Q4 和 2019 年都领先能源价格回升（单位：美元/桶，美元/盎司）.28 图 34：1980-2005 年，黄金涨也是每一次能源涨价的前兆（单位：美元/桶，美元/盎司）.28 图 35：2020 年以来煤炭 ROE 抬升较快，PB 抬升有限（单位：倍，%）.29 图 36：2019-2021 年白酒板块又出现了第二次估值抬升（单位：倍，%）.29 图 37：2021 年 9 月以来煤炭估值下降幅度较大（单位：倍数）.30 图 38：煤炭板块 ROE 相对仍

21、有一定韧性（单位：%）.30 图 39：熊市中红利指数大多会有超额收益（单位：点数）.31 图 40：上游周期的 ROE 中枢已经超过必选消费（单位：%）.31 图 41：煤炭这一次熊市中表现较强，类似历史上消费股（单位：%）.32 请阅读最后一页免责声明及信息披6 一、能源价格影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求 1.1 美国 1970-1980 年的经验：高利率高通胀，采掘和能源板块领涨 19 年年，美国整体的宏观经济环境处于高利率美国整体的宏观经济环境处于高利率、高通胀的环境高通胀的环境，期间能源价格出期间能源价格出现了持续近现了持续近 1010 年

22、的上涨年的上涨。在 1970-1980 年期间，美国经济整体特征是从 20 世纪 60 年代的高速增长转向 20 世纪 70 年代的全面滞胀，为应对通胀的走高，美联储在大部分时间里持续加息，利率持续上行，10 年美债收益率从最低 5.4%涨到了 16%。但在 20 世纪 70 年代高通胀问题一直无法被根本解决。虽然加息后通胀通常会被遏制，但一般只能控制 2 年。1970-1980年美国 CPI 当月同比中枢为 6.7%，最高达到 14.8%。图图 1：1965-1980 年原油价格和年原油价格和 10 年期美债走势年期美债走势（单位单位：%，美元美元/桶桶）资料来源:万得，信达证券研发中心 宏

23、观经济宏观经济滞胀环境下滞胀环境下，能源价格却出现了持续近能源价格却出现了持续近 1010 年的上涨年的上涨。本质原因是本质原因是 1919 世纪世纪 7070年代初布雷顿森林体系的瓦解年代初布雷顿森林体系的瓦解，国际货币体系进一步重构国际货币体系进一步重构。美国经济从 20 世纪 60 年代末开始出现了一些滞胀的端倪。在货币政策持续收紧的背景下，1967 年开始经济增速有所放缓。1971 年尼克松政府出台新经济政策，包含停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1971 年 12 月以史密森协定为标志，布雷顿森林体系下的金本位制名存实亡。国际货币体系进一步重构，成为能源价格在

24、1973-1980 年大幅上涨的核心驱动力。两次石油危机的爆发带来的供给短缺是能源价格大幅抬升的催化剂两次石油危机的爆发带来的供给短缺是能源价格大幅抬升的催化剂。19731973 年年 1010 月第一月第一次石油危机爆发次石油危机爆发，又给经济带来了较大的通胀压力。美国 GDP 增速在 1973Q1 到 1975Q1 从7.56%下降到-2.3%。由于通胀问题仍然严重，美联储货币政策以加息为主，宏观经济滞胀状态下，需求端并不强，但由于第一次石油危机造成供给紧缺，能源价格在 1973-1974 年大幅上涨 188%。1979 年第二次石油危机导致美国经济再次陷入滞涨和衰退。1979Q1 之后美

25、国 GDP增速在高位开始快速回落，由年初的 6.5%大幅下降至 1982Q3 的-2.56%，而能源价格在 1979-1980 年大幅上涨 152%。05540357903692588470美国:国债收益率:10年原油现货价格:布伦特:全球(右轴）利率上行利率上行能源价格上涨能源价格上涨利率稳定利率稳定能源价格平稳能源价格平稳利率下行

26、利率下行能源价格下降能源价格下降 请阅读最后一页免责声明及信息披7 图图 2：1970-1980 年能源价格和美国年能源价格和美国 GDP、CPI 走势走势（单位单位：%，美元美元/桶桶）资料来源:万得，信达证券研发中心 参考参考 19 0 年年能源价格上涨过程中美国能源价格上涨过程中美国资本市场波动的经验资本市场波动的经验，煤炭开采煤炭开采、石油精炼石油精炼和开采等采掘和开采等采掘、能源相关板块大幅跑赢市场能源相关板块大幅跑赢市场。1970 年-1980 年相对于全部美股超额收益表现最强的是采掘板块（包括煤炭、金属非金属、石油天然气等上游资源品开采）。此外，石油精

27、炼及相关行业超额收益涨幅也居前，其主要原因或在于两次石油危机推升能源价格，使得能源板块盈利有较大提升，是高通胀、高利率环境中最受益的板块。图图 3：1970-1980 年采掘板块超额收益表现最强年采掘板块超额收益表现最强（单位单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 05540-5-3-525874703691990美国:CPI:当

28、月同比美国:GDP:不变价:折年数:同比原油现货价格:布伦特:全球(右轴）178.3%39.2%4.1%-0.4%-12.5%-26.6%-38.1%-42.8%-50.4%-100%-50%0%50%100%150%200%1970-1980年美股大类板块超额收益涨跌幅 请阅读最后一页免责声明及信息披8 图图 4：1970-1980 年超额收益领涨领跌的细分行业年超额收益领涨领跌的细分行业（单位单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 1.2 能源价格的影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求 1.2.1 能源价格抬升的本质是货币超发能源价格抬升的本质是货币超发，但中短期影响不大但中短

29、期影响不大 央行货币供应量央行货币供应量、产能和需求是影响能源价格产能和需求是影响能源价格（包括上游资源品如原油包括上游资源品如原油、煤炭价格煤炭价格）的的三个重要因素三个重要因素，但在不同的时间维度内这三个因素对价格的影响程度各有不同但在不同的时间维度内这三个因素对价格的影响程度各有不同。长期来看长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔货币超发可能导致能源价格每隔 1010-2020 年有一次系统性抬升年有一次系统性抬升。原因或在于对于行业壁垒不高的大部分行业，从长期的角度毛利率应该维持在稳定的水平。但长期看全球的货币发行速度要远高于全球经济增速和商品需求增长的速度。因此，理论上周期行业如果要

30、维持毛利率的长期稳定，价格需要跟随货币超发实现稳定的提升。然而然而，从中期从中期（5 5-1010 年维度年维度）和短期和短期（1 1-2 2 年维度年维度）来看来看，货币供应量对能源价格的影响不显著货币供应量对能源价格的影响不显著。能源价格历史上有两次持续时间长，幅度大的上涨，一次是 1970-1980 年，第二次是 2002-2011 年。期间，美国 M2 表现为稳定的上行，并没有出现异常的波动。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%煤炭开采石油精炼及相关行业石油和天然气开采铁路运输烟草产品水运通讯非金属矿物的开采，燃料除外汽车经销商和加油站运输服务饮

31、食场所商业服务服装和配饰店其他制造业纺织产品服装和其他成品，由织物和类似材料制成批发贸易耐用品房地产木材和木制品，家具除外建筑施工总承包商和运营建筑商1970-1980年领涨和领跌的细分行业 请阅读最后一页免责声明及信息披9 图图 5：美国美国 M2 同比增速与能源价格波动相关性不大同比增速与能源价格波动相关性不大（单位单位：%，美元美元/桶桶）资料来源:万得，信达证券研发中心 1.2.2 需求波动会在需求波动会在 1-2 年内影响能源价格年内影响能源价格 需求的波动会在需求的波动会在 1 1-2 2 年内影响年内影响能源能源价格价格。从短周期（1-2 年）的角度，能源价格和全球 GDP 大多

32、是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在 1-2 年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。图图 6：全球库存周期下行期通常对应着年度的能源价格下降全球库存周期下行期通常对应着年度的能源价格下降（单位单位：美元美元/桶桶，点点）资料来源:万得，信达证券研发中心 但从但从 5 5-1010 年的维度看年的维度看，能源价格波动和需求波动也存在不匹配的情况能源价格波动和需求波动也存在不匹配的情况。例如，1960-1970 年是全球经济增速较高的阶段，但此期间，能源价格大部分时间都是维持

33、低位波动。020406080100120-10-505960577395072009200023美国:M2:同比原油现货价格:布伦特:全球(右轴）快速抬升快速抬升震荡震荡快速抬升97.097.598.098.599.099.5100.0100.5101.0101.5102.00204060801001201965-09-151968-06-111971-0

34、3-081973-12-021976-08-281979-05-251982-02-181984-11-141987-08-111990-05-071993-01-311995-10-281998-07-242001-04-192004-01-142006-10-102009-07-062012-04-012014-12-272017-09-222020-06-182023-03-15原油现货价格:布伦特:全球OECD：GDP指数（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披0 1973-1982 年全球经济开始增长乏力，出现增长中枢下台阶，而此时原油价格却出现了大幅的上涨。图图 7：1973-198

35、0 年全球经济增长中枢下降年全球经济增长中枢下降，原油价格反而上涨原油价格反而上涨（单位单位：美元美元/桶桶，%）资料来源:万得，信达证券研发中心 20 年近年近 1010 年的时间里年的时间里，受益于工业化的快速发展受益于工业化的快速发展，中国经济增长中枢进入稳中国经济增长中枢进入稳定上台阶的时期定上台阶的时期，煤炭价格大幅上涨煤炭价格大幅上涨。2002-2011 年中国 GDP 复合增速达到 14.9%，名义 GDP当季增速从 2001Q4 的 8.34%提升到 2007Q4 的 23.65%的高点，工业增加值当月同比增速中枢为 15.4%，固定资产投资完成额

36、累计同比增速中枢为 26.8%，经济增长较为强劲。在此期间，由于需求的快速上升，供给不足的问题也逐渐凸显，煤炭价格从 2002 年到 2011 年底的高点涨幅达到 197%。需注意的是，2002-2011 年中国经济也有两次短周期下行，分别是 2004Q2-2005Q3 和 2008 年。库存周期下行时期，煤炭价格都出现了下跌。但库存周期的短期波动并未改变由于产能周期向上带来的煤炭价格上涨的长期趋势。图图 8：2002-2011 年中国经济增速上台阶年中国经济增速上台阶，煤炭价格大幅上涨煤炭价格大幅上涨（单位单位：%，元元/吨吨）资料来源:万得，信达证券研发中心 注：灰色阴影代表 2002-2

37、011 年库存周期下行阶段，红色阴影代表 2002-2011 年库存周期上行阶段。-4%-2%0%2%4%6%8%10%283958739200072009200023原油现货价格:布伦特:全球美国:GDP:不变价:同比（右轴）20040080001020304050---112

38、---01固定资产投资完成额:累计同比名义GDP rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披1 1.2.3 供给是供给是 5-10 年时间维度内影响能源价格的主要因素年时间维度内影响能源价格的主要因素 我们认为我们认为，能源价格短周期是由需求能源价格短周期是由需求（和库存周期相关和库存周期相关）决定的决定的，中周期则主要由产能中周期则主要由产能格局决定格局决定。整体来看，上游资源品产能建设时间通常较长，所以短期价格的小幅波动很难改变企业的投资行为。产能周期的起涨点通常是持续时间 10 年以上的长期资本开支不足，产能建设较慢。而

39、需求回升对价格抬升的影响，可能需要等到供给紧张的时期才能表现出来。而如果供给端产能紧张的情况没有缓解，即使需求仍有小幅下降，在产出缺口持续存在的情况下，也不会改变产能周期向上的趋势。直到价格上涨 5-10 年之后，产能建设完成，供需缺口缩小，此时价格上涨的长期趋势可能结束。以煤炭采选业固定资产投资额作为观测指标，我们认为我国煤炭行业在 1999 年至 2016年经历了一轮较为完整的产能周期，对应的景气周期为 2002 年到 2011 年，也就是 2000 年代的煤炭“黄金十年”。新一轮煤炭煤炭产能周期为 2016 年至今，对应的景气周期则自 2021年开始。20

40、年年：煤炭黄金十年煤炭黄金十年。1998 年，随“关井压产”政策实施，我国共减少煤炭产能 3.5 亿吨，相当于当时煤炭产量的 27.3%。而经济的快速增长带来了煤炭需求，尤其是 2002年，中国加入 WTO，GDP 实现高增长，2003 年，全国性的电荒在冬夏爆发两轮，多地“拉闸限电”。在 2002 年到 2008 年之间，经济的快速发展拉动了总需求，能源需求量随之增高，煤炭市场供不应求，煤炭价格在这段时间持续抬高。煤炭企业在高利润的驱动下，积极扩大投资增产，以满足市场缺口。煤炭行业投资增速在 2005 年达到了较高的 69.64%。2006-2008年煤炭投资增速维持在 25%左右。在 20

41、08 年，虽然出口经济受到全球金融危机的冲击，但内需方面国家出台“4 万亿投资计划”拉动消费与基建，国家经济增速虽然有一定降速，煤炭行业在 2008 年-2011 年依旧保持了 20%以上的固定资产投资增速。2012 年，随经济降速，煤价下降，煤炭行业固定资产投资开始下滑，宣告了我国上一轮煤炭产能周期进入出清阶段。2 202020 0 年至今年至今:新一轮煤炭产能周期下的景气周期新一轮煤炭产能周期下的景气周期。2012 年后，我国煤炭产能进入漫长出清阶段，叠加 2016 年后供给侧改革大量矿井退出而煤炭产业投资不足，长期资本开支不足与煤矿较长的建设周期造成了产能端的短缺，煤炭行业的供需错配在

42、2020 年后逐渐体现。2021 年疫后国家经济需求恢复，当年 GDP 增速提升至 8.4%。2022 年，俄乌冲突加速海外能源危机，全球煤炭供给端短缺推高了国际煤价，限制了我国进口量，我国煤价全年中枢达到1270 元/吨左右。2023 年，全球煤炭供需达到新平衡，进口煤价格下降，我国经济弱复苏，火电超预期推高电煤需求，但大量进口煤在一定程度上缓解了供给端的短缺，供需错配下阶段性呈现宽松，煤价价格中枢回落至 960 元左右。需注意的是，2023 年煤炭价格的回落更多的是 2022 年俄乌冲突下全球抢煤导致煤炭价格高溢价下的正常回落，其价格中枢相比 2020年仍有明显抬升。请阅读最后一页免责声明

43、及信息披2 图图 9：2002-2011 年和年和 2020 年至今是煤炭产能周期下的景气周期年至今是煤炭产能周期下的景气周期 资料来源:IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭景气周期。02004006008000004000500060001998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年煤炭采选业固定资产投资额（亿元）秦港动力

44、煤年度均价(5500)(元/吨)20022002年-20112011年：煤炭金年，我国加入WTOWTO后，经济进入速增期，煤价中枢稳步上升，固定资产投资额大幅增。20082008年，由于美国金融危机于发改委限价令等因素，煤价大幅调整，之后“4 4万亿投资计划”政策出台，经济延续速增，煤价中枢震荡向上，煤炭投资上涨趋势并未受到影响。20202020年-20242024年：经济复苏下煤炭供给由于时间资本开支不足并不能响应需求端增，煤炭投资同快速增。供需错配下煤炭价格中枢上移。rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披3 二、产能周期视角下的煤炭板块二级市场表现复盘 二级市场煤炭板块的超额收益主要出现在

45、煤炭行业景气周期内二级市场煤炭板块的超额收益主要出现在煤炭行业景气周期内。如上文所言，我国煤炭行业的景气周期时间段为 2002-2011 年和 2020 至今。而根据我们统计，2000 年以来，煤炭板块明显的超额收益主要出现了五次，前三次出现在 2003-2009 年，后两次出现在 2020 年后。而除第一次外，煤炭板块的超额收益都伴随绝对收益一同出现。值得一提的是，在 2012年后煤炭上一轮景气周期结束，煤炭行业陷入了漫长的产能出清期，而在这漫长接近十年的维度中，煤炭行业几乎没有较为明显的超额收益。即使是在 2014-2015 年的 A 股牛市中，煤炭板块出现了比较明显的绝对收益，由于其它板

46、块上涨幅度更大，煤炭板块超额收益方面甚至出现比较明显的下降。煤炭板块的超额收益需要产业逻辑带来的行业景气度的支撑。图图 10：二级市场煤炭板块的相对收益主要出现在产能周期的景气周期内二级市场煤炭板块的相对收益主要出现在产能周期的景气周期内 资料来源:IFIND，信达证券研发中心，注：橙色区域为煤炭产能周期景气周期时间段，虚线框范围内为超额收益时间段。2.1 2002-2011 年：“黄金十年”煤炭板块二级市场复盘 2.2.1 1.1.1 行业背景行业背景：20002000 年后年后煤炭总需求快速增加带动行业周期上行煤炭总需求快速增加带动行业周期上行 2 2000000 年后我国经济持续高增速年

47、后我国经济持续高增速，较长时期内未出现产能过剩的情况较长时期内未出现产能过剩的情况。国内 GDP 增速在2000 年后始终保持了强有力的增长的状态。因此，虽然煤炭固定资产投资增速自 2000 年后就一直以较快的速度增长，产能保持高速扩张，但中国持续高速发展的经济持续拉动作为能源主体的煤炭需求，行业产能利用率始终维持较高状态，煤炭投资持续上行，延长了煤炭产能周期的上升周期。发电量高增速共振发电量高增速共振 GDPGDP 增速增速，也体现持续性的煤炭需求也体现持续性的煤炭需求。自自 2 2000000 年开始年开始，中国火电发电量增速在 2012 年前保持大于 5%的增长，虽然在 2008 年有显

48、著下滑，但之后被4 万亿投资计划刺激，迅速回到高增速状态。直至 2012 年，随着经济增速回落，火电增速也出现显著下滑，并在 2016 年供给侧改革当年触底，而后在 2017 年后保持较为稳定的增长。尤其在尤其在 2 2008008 年年，中国工业企业产能利用率到达低点中国工业企业产能利用率到达低点，而煤炭投资延续上涨而煤炭投资延续上涨。2008 年，我国位于产能周期底部。而在“4 万亿投资计划”催化下，如拉动基建、扩大内需等政策依0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8004000500060--0

49、----------012024-01申万行业指数:煤炭开采:月(点)煤炭行业超额收益(倍)20022002年-20112011年：煤炭金年20202020后：景气周期 rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披4 旧保持了煤炭行业的旺盛需求，结合煤炭产能由投资到释放过程较长，当年仍有供给缺口，未出现产能过剩情况。2012 年，我国 GDP 增

50、速首次跌破 8%，之后伴随经济增速下行带来的需求收缩，基于 2000 至 2012 年的较长时间的产能持续扩张，煤炭行业堆积过剩产能较多，到达产能周期顶部。图图 11：2002-2011 我国经济增长带动发电量快速我国经济增长带动发电量快速增长增长 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 图图 12：2002-2011 煤炭消费量维持较高增速煤炭消费量维持较高增速 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 图图 13：2002-2011 煤炭行业固定资产投资快速增长煤炭行业固定资产投资快速增长 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 图图 14：2002-2011

51、煤炭产量维持较高增速煤炭产量维持较高增速 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 2.1.2 我国二级市场煤炭板块在黄金十年内共有三轮明显上涨我国二级市场煤炭板块在黄金十年内共有三轮明显上涨 复盘复盘 20032003 年年-20112011 年煤炭板块的表现年煤炭板块的表现，绝对收益方面绝对收益方面，共有共有 3 3 轮明显的上涨轮明显的上涨（未考虑未考虑下跌周期中的短期反弹下跌周期中的短期反弹），），分别是分别是：（1）2003.10-2004.11，时间跨度长达 1 年零 1 个月，煤炭开采 II（申万）指数从 796点涨到 1075 点，涨幅高达 35%；（2）2005.7-

52、2007.10，时间跨度长达 1 年零 3 个月，煤炭开采 II（申万）指数从 712点涨到 5505 点，涨幅高达 673%；（3）2008.11-2009.12，时间跨度达 1 年零 1 个月，煤炭开采 II（申万）指数从 1494涨到 4730，涨幅高达 217%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000200042005200620072008200920013发电量同比5%分界线GDP同比-5%0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020002

53、00042005200620072008200920013消费量(亿吨)同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%004000500060000200042005200620072008200920013煤炭采选业固定资产投资额（亿元）煤炭采选业固定资产投资额同比增长率0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.030.035.040.020002000420052006200720082009

54、20013原煤产量(亿吨)同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披5 表表 1：2003 年年-2011 年煤炭板块有年煤炭板块有 3 轮明显上涨阶段轮明显上涨阶段（煤炭开采煤炭开采 II（申万申万）指数指数）上涨阶段 起涨点日期 终点日期 时间跨度 指数起涨点 指数最高点 涨幅 一 2003-10 2004-11 1 年零 1 个月 796 1075 35%二 2005-07 2007-10 2 年零 3 个月 712 5505 673%三 2008-11 2009-12 1 年零 1 个月 1494 4730 217%资料来源：IFIND，信达证券研发中心 图图 15

55、：绝对收益绝对收益：2003 年年-2011 年煤炭开采年煤炭开采 II（申万申万）指数走势指数走势 资料来源:IFIND，信达证券研发中心,注：虚线框范围内为煤炭板块绝对收益时间段 20032003 年年-20112011 年年，煤炭板块一共有煤炭板块一共有 3 3 轮明显的相对收益阶段轮明显的相对收益阶段，分别是分别是：（1）2003.9-2004.11，时间跨度 1 年零 2 个月，相对指数（煤炭开采 II（申万）/万得全 A）从 0.86 点涨到 1.30 点，涨幅高达 51%；（2）2007.3-2007.10，时间跨度 7 个月，相对指数（煤炭开采 II（申万）/万得全 A）从 0

56、.87 点涨到 1.4 点，涨幅高达 61%；（3）2009.3-2009.7，时间跨度约 4 个月，相对指数（煤炭开采 II（申万）/万得全 A）从 1.11 涨至 1.61，涨幅高达 45%。可以发现，煤炭板块获得相对收益的时间区间基本包含在获得绝对收益的区间内，这可能与周期股行情展开比较快速有一定关系。表表 2：2003 年年-2011 年煤炭板块有年煤炭板块有 3 轮明显的相对收益轮明显的相对收益（煤炭开采煤炭开采 II（申万申万）/万得全万得全 A）上涨阶段 起涨点日期 终点日期 时间跨度 相对指数起涨点 相对指数最高点 涨幅 一 2003-09 2004-11 1 年零 2 个月

57、0.86 1.30 51%二 2007-03 2007-10 7 个月 0.87 1.40 61%三 2009-03 2009-07 4 个月 1.11 1.61 45%资料来源：IFIND，信达证券研发中心 004000500060------------0920

58、11--09万得全A煤炭开采 II（申万）（3）2008.11-2009.12，涨幅217%（1）2003.10-2004.11，涨幅 35%（2）2005.7-2007.10，涨幅673%请阅读最后一页免责声明及信息披6 图图 16：超额收益超额收益：2003 年年-2011 年煤炭开采年煤炭开采 II（申万申万）指数指数/万得全万得全 A 指数走势指数走势 资料来源:IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭板块超额收益时间段 20 年煤炭景气周期内年煤炭景气周期内，煤炭板块在牛市中大多情况下能跑赢市场煤炭板块在牛市中大多情

59、况下能跑赢市场，在熊市中也在熊市中也相对抗跌相对抗跌。驱动煤炭板块上涨的主要因素是盈利能力的提升驱动煤炭板块上涨的主要因素是盈利能力的提升，背后与煤炭价格的上涨息息相背后与煤炭价格的上涨息息相关关。但需要注意的是但需要注意的是，煤炭板块通常会领先于煤炭价格上涨率先启动煤炭板块通常会领先于煤炭价格上涨率先启动，在煤炭价格上涨最快在煤炭价格上涨最快的时期的时期，煤炭板块行情可能已经接近后半段煤炭板块行情可能已经接近后半段。（1 1）2003.102003.10-2004.112004.11，由于宏观调控政策收紧，股市震荡走熊。由于 2003 年起伴随着国民经济进入新一轮增长周期，作为国民经济的保障

60、“煤电油运”出现了供给不足的情况。行业表现上，领涨板块从“五朵金花”向“煤电油运”过渡。受益于煤价上升，煤炭公司盈利能力持续增强，但由于通货膨胀率持续攀升以及相关货币政策的调节，全社会流动性有所收紧，整体二级市场的估值受到压制。煤炭板块的上涨主要应当归因于行业内上市公司的盈利上涨，且盈利上涨幅度弥补了整体市场带来的估值下降，在这段时间内，煤炭板块涨幅为35%，相对收益则涨幅更高，为 51%。绝对收益与相对收益上涨区间基本重合。整个权益市场较为弱势的背景下，煤炭板块取得了较可观的绝对收益与相对收益。从时间节点上看，煤炭板块股价上涨领先于煤价上涨约三个月左右。（2 2）2005.72005.7-2

61、007.102007.10，国内经济增长势头强劲，并且融资环境宽松，M1、M2 月均增速较高，全社会融资规模也较大幅度扩张，2005-2007 年社融规模存量增速维持了较高水准。A 股整体受益于经济复苏和盈利回升，开始一轮周期牛市。对于煤炭板块而言，由于国内经济增长势头较为强劲，市场对未来的下游需求、尤其是能源需求表现出较好的预期，而煤价中枢在 2003-2004 的上涨后稳定在较高平台，煤炭板块 ROE 中枢抬升确定性较强。本轮煤炭板块行情主要由盈利上涨推动。煤炭板块在此区间绝对收益表现明显，而超额收益则出现在行情的后半段，从 2007 年 3 月一直持续到 2008 年上半年熊市初期，也即

62、是煤炭行业 ROE 中枢抬升这一概念被市场逐渐认可之后。需要注意的是，煤炭价格从 2007 年下半年开始上涨，2008 年上半年是煤炭价格上涨速度最快的阶段。但煤炭板块绝对收益提前于煤炭价格上涨约2 年就开始上行，超额收益也提前于煤炭价格上涨约 2 个月开始上行，到 2008 年上半年虽然仍有超额收益，但绝对收益已经开始回落了。（3 3）2008.112008.11-2009.122009.12，金融危机后，受益于 2008 年 11 月出台的“4 万亿投资计划”，货币政策放松，在低利率背景下，全社会融资规模出现快速的扩张，2009 年全社会融资规模0.000.200.400.600.801.

63、001.201.401.601.------------------10煤炭开采 II（申万）指数/万得全 A 指数（1）2003.

64、9-2004.11，涨幅51%（2）2007.3-2007.10，涨幅61%（3）2009.3-2009.7，涨幅45%请阅读最后一页免责声明及信息披7 同比增长，固定资产投资继续增加。国内经济稳住了增长的步伐。尽管随着发改委限价令的出台和全球金融危机爆发，港口煤价从在 2008 年 7 月持续跌至 12 月。但进入 2009 年，煤价在 2009 年前三季度维持平稳状态，之后在 2009 年四季度进入快速上涨的阶段。2009 年 A股迎来了新一轮周期牛市，煤炭行业涨幅居前。煤炭板块的上涨同样领先于煤炭价格的上涨和盈利的改善，煤炭板块上涨提前于煤价的上涨约半年左右，领先 ROE 改善约 1 年

65、。本轮煤炭板块的上涨主要是由预期改善推动的拔估值行情。图图 17：2002 年年-2010 年煤价与煤炭板块主要收益区间年煤价与煤炭板块主要收益区间（秦皇岛港秦皇岛港 Q5500 山西优混山西优混平仓价平仓价，单位单位：元元/吨吨）资料来源:IFIND，信达证券研发中心，注：橙色区域为煤炭板块绝对收益时间段，虚线范围内为超额收益时间段 煤炭煤炭板块上涨归因板块上涨归因：业绩和估值业绩和估值 从煤炭板块的表现来看，2003-2009 年，煤炭板块有两次明显的绝对收益区间，分别是 2005 年 7 月至 2007 年 10 月、2008 年 11 月至 2009 年 12 月，煤炭开采 II（申万

66、）指数分别上涨 673%和 217%。（1）从驱动因素角度来看，在 2003.10 至 2004.11 区间内，我们跟踪了 15 家煤炭公司，合计实现归属母公司股东净利润（TTM）同比增加 108.13%，行业 PE 估值（TTM）均值从 28.42 倍降至 23.77 倍，下降了 16.39%，该区间股价的上涨主要是由盈利端推动。（2）在 2005 年 7 月至 2007 年 10 月区间内，我们跟踪的 21 家煤炭公司，实现归属母公司股东净利润（TTM）同比上升 3.46%，行业 PE 估值（TTM）均值从 12.84 倍提升到 58.55倍，大幅提升了 355.93%，该区间煤炭板块的上

67、涨主要是由估值端推动的。（3）在 2008 年 11 月至 2009 年 12 月区间内，我们跟踪的 26 家煤炭公司，实现归属母公司股东净利润（TTM）同比上升 1.01%，行业 PE 估值（TTM）均值从 10.17 倍提升到 28.49倍，大幅提升了 180.26%，对于该区间煤炭板块的上涨，盈利端贡献 1%，估值端贡献 99%，股价的上涨也主要是由估值端推动的。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.-----0120

68、05--------012010-05 (1)2003.10-2004.11，煤价第一波上涨，业绩推动股价提升(2)2005.7-2007.10，煤价相对之前维持高位，估值推动股价提升(3)2008.11-2009.12，煤价先跌后涨，股价主要受 4 万亿投资计划 请阅读最后一页免责声明及信息披8 表表 3：煤炭板块上涨归因分析煤炭板块上涨归因分析（2003 年年-2009 年年）上涨阶段上涨阶段 时间区间时间区间

69、 成分股成分股 区间归母净利润区间归母净利润（TTM）增长率增长率 PE 估值估值（TTM）增长率增长率 PB 估值估值（LF）增长率增长率 煤炭开采煤炭开采 II（申申万万）指数增长率指数增长率 股价上涨归因股价上涨归因 一 2003/10/31-2004/11/30 15 家煤炭股 108.13%-16.39%40.34%35%盈利端贡献 118%,估值端贡献-18%二 2005/7/31-2007/10/30 21 家煤炭股 3.46%355.93%393.44%673%盈利端贡献 1%,估值端贡献 99%三 2008/11/30-2009/12/31 26 家煤炭股 1.01%180.

70、26%100.22%217%盈利端贡献 1%,估值端贡献 99%资料来源:IFIND，信达证券研发中心 领涨公司分析领涨公司分析：（1）在 2003 年 10 月 2004 年 11 区间内，山西焦煤、兖矿能源、华阳股份取得了更高涨幅，区间内分别上涨了 114%、71%、58%。通过股价上涨归因分析，我们发现，盈利端的提升显然对股价的贡献更为明显，符合我们对于板块的认知，尤其是山西焦煤与兖矿能源（当时名为西山煤电和兖州煤业），区间内归母净利润的提升达翻倍以上，而估值端则有所下降。华阳股份是一个例外，但其上涨幅度较前两家公司较为有限。图图 18：2003 年年-2004 年煤炭个股涨跌幅年煤炭个

71、股涨跌幅（2003.10-2004.11）资料来源:IFIND，信达证券研发中心 表表 4：2003 年年-2004 年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2003.10-2004.11）领涨股名称领涨股名称 时间区间时间区间 区间归母净利润区间归母净利润（TTM）增长率增长率 PE 估值估值（TTM）增长率增长率 PB（LF）增增长率长率 区间个股涨幅区间个股涨幅 股价上涨归因股价上涨归因 山西焦煤 2003/10/31-2004/11/30 125.15%-5.14%89.86%113.59%盈利端贡献 104%,估值端贡献-4%兖矿能源 2003/10/3

72、1-2004/11/30 112.05%-13.68%36.09%70.89%盈利端贡献 111%,估值端贡献-11%华阳股份 2003/10/31-2004/11/30 28.20%23.12%40.53%57.84%盈利端贡献 55%,估值端贡献 45%资料来源:IFIND，信达证券研发中心 114%71%58%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%区间个股涨跌幅（%）请阅读最后一页免责声明及信息披9 （2）2005 年 7 月至 2007 年 9 月的区间内，山西焦煤、开滦股份、恒源煤电取得了更高涨幅，区间内分别涨了 848%、560%和 509%，其中山西

73、焦煤的上涨幅度领先较为明显。通过股价上涨归因分析，我们发现，估值端的提升是推动股价上涨的最大因素，且贡献占了绝对比重，这与当时整体 A 股市场融资市的全面估值抬升也有关联。如山西焦煤区间内归母净利润（TTM）增长了 20.82%，但估值方面 PE（TTM）上涨了 763.83%.对股价上涨的贡献，盈利端贡献 3%，PE 估值端贡献 97%。图图 19：2005 年年-2007 年煤炭个股涨跌幅年煤炭个股涨跌幅（2005.7-2007.10）资料来源:IFIND，信达证券研发中心 表表 5：2005 年年-2007 年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2005.

74、7-2007.10）领涨股名称领涨股名称 时间区间时间区间 区间归母净利润区间归母净利润（TTM）增长率增长率 PE 估值估值（TTM）增长率增长率 PB（LF）增增长率长率 区间个股涨幅区间个股涨幅 股价上涨归因股价上涨归因 山西焦煤 2005/7/31-2007/10/31 20.82%763.83%675.53%847.74%盈利端贡献 3%,估值端贡献 97%开滦股份 2005/7/31-2007/10/31 48.68%507.86%573.34%559.87%盈利端贡献 9%,估值端贡献 91%恒源煤电 2005/7/31-2007/10/31 4.28%557.40%460.06

75、%525.00%盈利端贡献 1%,估值端贡献 99%资料来源:IFIND，信达证券研发中心（3）2008 年 11 月至 2009 年 12 月的区间内，华阳股份、潞安环能、山煤国际等个股取得了更高涨幅，区间内分别涨了 437%、418%和 410%。通过股价上涨归因分析，我们发现盈利端和估值端都有推动作用，但估值端的提升是推动股价上涨的最大因素，如华阳股份区间内归母净利润（TTM）增长了 88.31%，PE（TTM）上涨了 185.09%，对股价上涨的贡献，盈利端贡献 32%，PE 估值端贡献 68%。而潞安环能的上涨几乎全由估值端推动。848%560%509%0%100%200%300%4

76、00%500%600%700%800%900%区间个股涨跌幅（%）请阅读最后一页免责声明及信息披0 图图 20：2008 年年-2009 年煤炭个股涨跌幅年煤炭个股涨跌幅（2008.11-2009.12）资料来源:IFIND，信达证券研发中心 表表 6：2008 年年-2009 年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2008.11-2009.12）领涨股名称领涨股名称 时间区间时间区间 区间归母净利润区间归母净利润（TTM）增长率增长率 PE 估值估值（TTM）增长率增长率 PB（LF）增增长率长率 区间个股涨幅区间个股涨幅 股价上涨归因股价上涨归因 华阳股份

77、2008/11/30-2009/12/31 88.31%185.09%148.38%436.85%盈利端贡献 32%,估值端贡献 68%潞安环能 2008/11/30-2009/12/31 3.08%402.83%211.22%418.32%盈利端贡献 1%,估值端贡献 99%山煤国际 2008/11/30-2009/12/31 由负转正 由负转正 221.80%410.24%盈利端扭亏为盈 资料来源:IFIND，信达证券研发中心 2.2 2020-2024 年：新一轮景气周期下煤炭板块复盘 2.2.2 2.1.1 行业背景行业背景：煤炭长期资本开支不足使得供给端增量有限煤炭长期资本开支不足使

78、得供给端增量有限，无法响应需求端增长无法响应需求端增长 供给端长期资本开支不足供给端长期资本开支不足，导致新增供给以产能核增为主导致新增供给以产能核增为主，而需求端稳定增长而需求端稳定增长，供需偏供需偏紧平衡紧平衡。我国的新一轮产能周期开始于 2016 年供给侧改革以后，此时，我国煤炭行业已经历了 2011 年后由企业亏损引发的产能出清，供给侧改革在此基础上进一步出清，供需缺口出现。然而，当年国家又明确提出“不鼓励、不支持、不审批煤炭建矿”。我国煤炭行业在2016 年至 2020 年之间经历了“边去产能边保供”的特殊境遇，在此情境下，煤矿投资的效率与意愿相对较低。2021 年后，矿业投资又开始

79、面对“双碳目标”和“增产保供”之间的冲突。另一方面，从需求端来看，尽管 GDP 和发电量增速等需求端指标相对于上一轮景气周期内的高增速均有所下降，但依然在 5%左右保持较为稳定的增长，这也带动了煤炭消费量的稳定增长。新建矿井投资大幅增长新建矿井投资大幅增长，当前实际投产产能当前实际投产产能大幅大幅小于上一轮产能周期顶部小于上一轮产能周期顶部。我国煤炭采选业固定资产金额在 2017 年见底，当年金额为 2646 亿元，此后保持了较为稳定的上升趋势，直至 2023 年的 5592 亿元。在绝对数额上已经超过上一轮周期的顶部 2012 年的 5368 亿元。然而，受煤矿建设定额标准提高和产能置换政策

80、等多重因素的影响，新建矿井所需的吨产能投资金额呈上升趋势，全国来看，吨产能投资金额由 2012 年的 299 元/吨上涨至 2022年的 1088 元/吨。我们认为，若考虑到 2012 年后吨产能投资金额的大幅增长，2022 年的实际投产产能应远小于上一轮周期顶部的投产产能。437%418%410%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%区间个股涨跌幅（%）请阅读最后一页免责声明及信息披1 图图 21：2020 年我国经济增长带动发电量快速增长年我国经济增长带动发电量快速增长 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 图图 22：2020 年后

81、煤炭消费量维持较高增速年后煤炭消费量维持较高增速 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 图图 23：2020 年后煤炭行业固定资产投资快速增长年后煤炭行业固定资产投资快速增长 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 图图 24：2020 年后煤炭产量基本维持年后煤炭产量基本维持正增长正增长 资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心 2 2.2.2 20202.2 2020 年后我国煤炭板块共有两轮较明显超额收益年后我国煤炭板块共有两轮较明显超额收益 如上文提到的，在 2012-2020 年这一煤炭行业景气度较低的漫长时间段内，二级市场上煤炭板块也基本没有出现较为明

82、显的超额收益。而随着 2020 年后煤炭行业景气度回暖及煤价上涨，煤炭板块迎来了持续时间较长的上涨阶段。而行业的资本开支较煤炭价格上涨有一定滞后性，因此从更完整的产业周期来看，行业投资的明显增长则体现在 2021 年。复盘 2020年-2024 年煤炭板块的表现，绝对收益方面，有 1 轮明显的上涨（未考虑下跌周期中的短期反弹）：2020.4-2022.9，时间跨度长达 2 年零 5 个月，煤炭开采 II（申万）指数从 1176 点涨3531 点，涨幅高达 200.33%。表表 7：2020 年年-2024 年煤炭板块有年煤炭板块有 1 轮明显上涨阶段轮明显上涨阶段（煤炭开采煤炭开采 II（申万

83、申万）指数指数）起涨点日期 终点日期 时间跨度 指数起涨点 指数最高点 涨幅 2020-04 2022-09 2 年零 5 个月 1176 3531 200%资料来源：IFIND，信达证券研发中心 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%发电量同比5%分界线GDP同比-5%0%5%10%15%20%25%34.036.038.040.042.044.046.048.0消费量(亿吨)煤炭消费量同比增长(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000煤炭采选业固定资产投资额（亿元）煤炭采选业固定资产投资额同比

84、增长率-10%-5%0%5%10%15%0.010.020.030.040.050.0200002120222023原煤产量(亿吨)同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披2 图图 25：绝对收益绝对收益：2020 年年-2024 年煤炭开采年煤炭开采 II（申万申万）指数走势指数走势 资料来源:IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭板块绝对收益时间段 20202020 年年-20242024 年年，煤炭板块一共有煤炭板块一共有 2 2 轮明显的相对收益阶段轮明显的相对收益阶段：（1）2021.2-2022.9，时

85、间跨度 1 年零 7 个月，相对指数（煤炭开采 II（申万）/万得全 A）从 0.29 点涨到 0.71 点，涨幅高达 144%；（2）2023.9-2024.1，时间跨度 4 个月，相对指数（煤炭开采 II（申万）/万得全 A）从0.61 点涨到 0.75 点，涨幅高达 23%。表表 8：2020 年年-2024 年煤炭板块有年煤炭板块有 2 轮明显的相对收益轮明显的相对收益（煤炭开采煤炭开采 II（申万申万）/万得全万得全 A）起涨点日期 终点日期 时间跨度 相对指数起涨点 相对指数最高点 涨幅 2021-02 2022-09 1 年零 7 个月 0.29 0.71 144%2023-09

86、 2024-01 4 个月 0.61 0.75 23%资料来源：IFIND，信达证券研发中心 图图 26：超额收益超额收益：2020 年年-2024 年煤炭开采年煤炭开采 II（申万申万）指数指数/万得全万得全 A 指数走势指数走势 资料来源:IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭板块超额收益时间段 0.000.100.200.300.400.500.600.700.80煤炭开采 II（申万）指数/万得全 A 指数 004000500060007000万得全A煤炭开采 II（申万）（1）2021.2-2022.9，涨幅 144%（2）2023.9-2024.

87、1，涨幅 23%2020.4-2022.9，涨幅 200.3%请阅读最后一页免责声明及信息披3 由于由于“十二五十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷以来的行业长期的资本开支下行低迷，自自 20202020 年年 4 4 月起月起，使得煤炭供使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期行业迎来新一轮景气周期。在本在本轮景气周期内轮景气周期内，供需错配下煤价中枢上涨是推动煤炭板块上涨的主要因素供需错配下煤价中枢上涨是推动煤炭板块上涨的主要因素。煤炭板块股价煤炭板块股价与煤炭价格上涨基本同步与煤炭价格上涨基本同步

88、，超额收益则出现在煤炭价格上涨最快的阶段超额收益则出现在煤炭价格上涨最快的阶段。煤炭板块煤炭板块 20 年的牛市中超额收益一般年的牛市中超额收益一般，在在 20212021 年的震荡市和年的震荡市和 20232023 年年-20242024 年初的熊市中超额收年初的熊市中超额收益比较显著益比较显著。1 1）2020.42020.4-2022.92022.9，2020 年第二季度起，疫情防控成效显现，生产活动恢复带动火电电量增长和动力煤需求回升，而供给端表现弹性不足，开启本轮煤价缓慢上涨阶段。2021年受政策限产、极端高温等多重因素影响，电厂库存在三季度几乎触及历史

89、低位，电煤长协全覆盖收紧市场现货供给弹性，煤价飙升，之后发改委进行政策干预煤价回落。2022 年俄乌冲突作为不确定性事件，进一步催化国际煤炭价格快速攀升，2022 年我国进口煤有所减少，煤价维持高位。从二级市场看，2020 年后，煤价中枢上升并维持高位，煤企盈利逐年上涨，幅度较大，由此带动股价较明显上涨，而煤炭板块的超额收益则集中在 2021 年后，而 2021 年 3 月到 2022 年 9 月也正是煤炭行业供需错配最为明显，价格上涨最为迅速的时间。在此之后，煤炭供需错配出现阶段性宽松，煤炭价格出现回调，煤炭板块波动回调，此间过度悲观预期下煤炭板块估值反而进一步压缩。2 2）2022023

90、3.9 9-2022024 4.1 1，自自 20232023 年年 8 8 月月以来以来，煤炭价格止跌企稳煤炭价格止跌企稳，煤炭公司煤炭公司 R ROEOE 中枢底部抬中枢底部抬升的确定性增强升的确定性增强，叠加市场疲软下高股息资产得到青睐叠加市场疲软下高股息资产得到青睐，驱动煤炭板块新一轮的上涨驱动煤炭板块新一轮的上涨，取得了取得了较好的超额收益较好的超额收益。2023 年国内经济弱复苏，叠加美联储加息政策下全球流动性收缩，A 股大盘表现较为弱势。随着 2023 年 6 月市场煤价底部确认，结束了由俄乌冲突催化的煤价暴涨暴跌阶段，重新进入中枢抬升的运行轨迹中，2023 年四季度煤价企稳运行

91、。市场对于“煤价中枢抬升”和煤炭板块“ROE 中枢抬升”的概念逐渐认可，而煤炭板块本身作为优质的高股息板块，获得了“ROE 中枢抬升+高分红”的双重逻辑叠加。2024 年 1 月，随着“央企市值管理”的意见稿发布，以央国企为主的煤炭板块在较为极端的大盘环境下表现相对稳定。在整个区间内取得了较为不俗的相对收益。从时间节点上来看，本轮煤炭公司取得超额收益的开始时间几乎同步煤价上涨。图图 27：2020 年年-2024 煤价走势与煤炭板块主要收益区间煤价走势与煤炭板块主要收益区间（秦皇岛港秦皇岛港 Q5500 山西优混山西优混平仓平仓价价，单位单位：元元/吨吨）资料来源:IFIND，信达证券研发中心

92、，注：橙色区域为煤炭板块绝对收益时间段，虚线范围内为超额收益时间段 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.------------112024-01 2020.4-2022.9，受国内需求恢复与国际因素影

93、响，供给端无法响应需求形成供需错配，煤价大幅上涨，业绩推动股价提升 2023.9-2024.1，煤炭价格底部确认，ROE 中枢抬升+高股息逻辑推动煤炭股价上涨 请阅读最后一页免责声明及信息披4 上一轮为盈利提升主导的股价上涨上一轮为盈利提升主导的股价上涨，目前正经历估值推动的上涨期目前正经历估值推动的上涨期 （1）2020 年 4 月至 2022 年 9 月，时间跨度长达 2 年零 5 个月，煤炭开采 II（申万）指数从 1176 点涨到 3531 点，涨幅高达 200.33%。（2）从驱动因素角度来看，在 2022 年 4 月至 2022 年 9 月区间内，我们跟踪了 30 家煤炭公司，合计

94、实现归属母公司股东净利润（TTM）同比增加 182.84%，行业 PE 估值（TTM）均值从 7.39 倍上升至 8.03 倍，上升了 8.68%。对于该区间煤炭板块的上涨对于该区间煤炭板块的上涨，盈利端贡献盈利端贡献 9595%，估值端贡献估值端贡献 5 5%，与上一轮景气周期内与上一轮景气周期内 2003.92003.9-2004.112004.11 的第一波上涨的第一波上涨较为相似较为相似。（3）在 2023 年 9 月至 2024 年 1 月，时间跨度长达 4 个月，煤炭板块相对指数（煤炭开采 II（申万）/万得全 A 涨幅高达 23%，存在明显的超额收益。在此期间内，煤价从底部快速反

95、弹至逼近 1000 元/每吨，之后回落至 900-950 元/吨的价格中枢运行。煤炭行业煤炭行业 Q Q4 4 盈盈利应略好于利应略好于 Q Q3 3，在此期间在此期间，行业行业 PE PE 估值估值（TTMTTM）均值均值从从 7.7.6767 倍倍上升上升至至 9.139.13 倍倍，上升了上升了19.03%19.03%，且且煤炭板块指数煤炭板块指数较万得全较万得全 A A 指数指数存在较明显超额收益存在较明显超额收益。表表 9：2020 年年-2024 年煤炭板块上涨归因分析年煤炭板块上涨归因分析（2020.4-2024.1）上涨阶段上涨阶段 时间区间时间区间 成分股成分股 区间归母净利

96、润区间归母净利润（TTM）增长率增长率 PE 估值估值（TTM）增长率增长率 PB 估值估值（LF）增长率增长率 煤炭开采煤炭开采 II（申申万万）指数增长率指数增长率 股价上涨归因股价上涨归因 一 2020/4/30-2022/9/30 30 家煤炭股 182.84%8.68%108.74%200.33%盈利端贡献 95%,估值端贡献 5%二 2023/9/30-2024/1/31 30 家煤炭股-19.03%3.87%-资料来源：IFIND，信达证券研发中心 领涨公司分析领涨公司分析：(1)在 2020 年 4 月至 2022 年 9 月的时间段内，兖矿能源因公司动力煤长协比例较低，表现出

97、较大的弹性，且内生外延增长空间较大，其业绩充分受益于煤价的上涨。公司从业绩到估值均呈现明显增长，迎来了戴维斯双击，成为了该上涨区间的领涨股，并且涨幅领先较为显著。而晋控煤业受益于业绩大幅改善，同时山西煤炭国企重组也使公司获得了较强的资产注入预期。总体而言，各公司在业绩端都表现出较为明显的提升，其股价上涨主要受益于盈利改善。图图 28：2020 年年-2022 年煤炭个股涨跌幅年煤炭个股涨跌幅（2020.4-2022.9）资料来源:IFIND，信达证券研发中心 505%376%311%0%100%200%300%400%500%600%兖矿能源晋控煤业华阳股份平煤股份兰花科创山西焦煤陕西煤业潞安

98、环能中煤能源郑州煤电冀中能源昊华能源上海能源淮北矿业中国神华山煤国际开滦股份甘肃能化恒源煤电区间个股涨跌幅（%）请阅读最后一页免责声明及信息披5 表表 10：2020 年年-2022 年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2020.4-2022.9）领涨股名称领涨股名称 时间区间时间区间 区间归母净利润区间归母净利润（TTM）增长率增长率 PE 估值估值（TTM）增长率增长率 PB（LF）增增长率长率 区间个股涨幅区间个股涨幅 股价上涨归因股价上涨归因 兖矿能源 2020/4/30-2022/9/30 303.89%50.96%308.17%505.19%盈利端

99、贡献 86%,估值端贡献 14%晋控煤业 2020/4/30-2022/9/30 471.15%-16.66%115.54%376.02%盈利端贡献 103%,估值端贡献-3%华阳股份 2020/4/30-2022/9/30 300.29%2.80%197.34%311.49%盈利端贡献 99%,估值端贡献 1%资料来源：IFIND，信达证券研发中心（2）2023 年 10 月至 2024 年 1 月的区间，煤炭板块较万得全 A 指数具有明显超额收益，中煤能源、淮北矿业、潞安环能、陕西煤业等个股取得了更高涨幅，区间内分别上涨47%、42%、38%和 37%。如上文所言，在这段时间内市场较为弱势

100、，业绩稳定+高现金+高股息的煤炭公司成为了市场青睐的标的。例如中煤能源、陕西煤业等领涨股个股都属于长协比例较高的动力煤公司（中国神华涨幅排名第六），尽管 23 年煤价中枢较 22 年有所回调，但公司业绩仍保持相对稳定。同时，中煤能源由于历年资产减值问题，估值一直处于相对低位，而 2023 年随新增矿井释放产能，叠加减值规模有望缩减，业绩有较明显改善预期，上涨也包括了估值端的修复；陕西煤业则作为资产优质的纯煤炭龙头，常年业绩稳定且维持高分红，与中国神华类似在煤炭板块内有较高辨识度。而潞安环能、淮北矿业作为冶金煤公司，虽然冶金煤价格弹性较大，但在 2023 年煤价下行的情况下公司业绩方面表现稳定。

101、因此，我们认为在本轮煤炭板块的超额收益阶段中，尽管至今没有较为显著的公司公告口径的业绩变化，但符合“ROE 中枢抬升”这一概念，即业绩端更为稳定的公司表现更好。图图 29：2023 年年-2024 年煤炭个股涨跌幅年煤炭个股涨跌幅（2023.9-2024.1）资料来源:IFIND，信达证券研发中心 47%42%38%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%区间个股涨跌幅（%）请阅读最后一页免责声明及信息披6 三、煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，板块仍有上行空间 3.1 供给：煤炭产能短缺逻辑未变，煤炭新增产能供给仍有限 我们可以通过短周期煤炭价格下降的速度和

102、幅度我们可以通过短周期煤炭价格下降的速度和幅度，判断长周期的产能格局判断长周期的产能格局。因为无论长期是否存在产能周期，库存周期都会影响煤炭价格 1-2 年的波动。只是不同的地方是，如果是类似 2002-2011 年的产能周期，在库存周期下降期，煤炭价格下降的幅度会更温和，时间会更短。2005 年煤炭价格年内最大跌幅只有 8%，2008 年 Q3 到 2009 年 Q1 受金融危机影响煤炭价格跌幅较大达到 44%。但在 2012-2015 年煤炭产能周期下行阶段，煤炭价格持续下行了 4 年，最大跌幅达到 56%。2 2020020 年至今年至今，煤炭价格波动模式的特点是下降速度虽然快煤炭价格波

103、动模式的特点是下降速度虽然快，但时间比较短但时间比较短。2022 年 3月以来煤炭价格见顶回落，截至 2024 年 1 月，煤炭价格较 2022 年 3 月的高点相比跌幅为47%。虽然下降幅度不算小，但 2023 年 6 月已经有企稳的迹象。我们认为，这可能意味着始于 2020 年的产能周期可能还没有结束。2024 年一旦新一轮库存周期上行期启动，煤炭价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的煤炭板块有望再次迎来戴维斯双击。图图 30：近近 3 年煤炭价格波动比较符合产能周期向上过程中的波动模式年煤炭价格波动比较符合产能周期向上过程中的波动模式（单位单位：元元/吨吨）资料来源：万得，信达证券研发中

104、心 本轮产能周期扩产行动尚未全面开启本轮产能周期扩产行动尚未全面开启。从供给端看，固定投资额逐年提升，同比增速也呈上升趋势，煤炭行业产能利用率持续提高，尚未出现产能堆积情况；中期看存量煤矿衰减问题值得重视；从需求端看，煤炭消费量持续上升，国内经济尚属于复苏初期，GDP 增速稳中向好，中期仍有供需缺口（我们预计 2025 年缺口 2 亿吨，2035 年前后缺口 8-10 亿吨）；从投资主体看，煤炭企业盈利能力提升，资产负债表得到修复，但在“双碳”等政策下行业前景信心不足，且投资周期长、投资回报具有不确定性，煤矿企业扩产意愿并不强，对应行业内在建工程与固定资产增加额也未有明显变化，煤炭行业新建产能

105、有限。002000-01-012001-05-152002-09-272004-02-092005-06-232006-11-052008-03-192009-08-012010-12-142012-04-272013-09-092015-01-222016-06-052017-10-182019-03-022020-07-142021-11-262023-04-10秦皇岛港:平仓价:动力煤(Q5500)请阅读最后一页免责声明及信息披7 我们预计本轮煤炭产能周期或仍然呈现长周期我们预计本轮煤炭产能周期或仍然呈现长周期，慢周期的形式慢周期的形式。由于经济增速变缓、国家政策要

106、求等因素，煤炭行业此轮产能周期的上升阶段或许不会像 20022011 年时期呈现较快速的增长。然而，随着国际形势变化，能源危机背景下煤炭资源作为国家战略储备能源受到国家重视，煤炭作为我国主要化石能源的地位未变。随着国家经济复苏，煤炭需求仍处于上涨趋势；煤炭行业增产扩产的成本高和时间长的特点未变；政策端调控进一步滞后了煤炭行业的增建扩产，从供给端延后了本轮产能周期的进行，或仍呈现长周期、慢周期的表现形式。3.2 需求：国内经济复苏叠加中煤补库周期共振，或带来需求边际改善 中美库存周期均已中美库存周期均已在底部附近在底部附近。2000 年以来，国内经济周期中最弱的一次库存周期是2012 年中到 2

107、014 年初的库存周期。而这段时期工业企业利润增速、上市公司 ROE 均出现过一定幅度的反弹。本轮库存周期下行从 2021 年 6 月开始，已经持续 18 个月，持续时间已经超过历史平均水平。2023 年 7 月起库存周期有触底迹象，表现为 PPI 小幅回升，工业企业产成品存货低位企稳。从 2021 年 Q4 开始，美国经济指标持续走弱，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI 和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2 年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。从库存周期来看，2022 年初开始 PP

108、I 见顶，近期已经连续 2 个月企稳回升。美国 PMI 数据 2021 年 3 月见顶，2023 年 6 月见底回升。图图 31：中国库存周期接近底部中国库存周期接近底部（单位单位：%）图图 32：美国库存周期可能已经下降完成美国库存周期可能已经下降完成（单位单位：%）资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 黄金上涨黄金上涨，也说明库存下降周期进入后期也说明库存下降周期进入后期。自 2022 年 11 月以来，黄金价格上涨，上周甚至已经接近历史高点。但与此同时，能源价格的走势依然较弱。这种情况，在 2008 年 Q4、2019 年也出现过，事后来看，之前的两次都是新

109、一轮能源涨价的前兆。-10-50510152025------------052024-01中国:工业企业:产成品存货:同比中国:PPI:全部工业品:当月同比-13-8-3271217-17-12-7-2381318232004/012005/012006/012007/012008/0

110、12009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01美国:PPI:所有商品:同比:非季调美国:库存总额:季调:同比rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披8 图图 33：黄金在黄金在 2008 年年 Q4 和和 2019 年都领先能源价格回升年都领先能源价格回升（单位单位：美元美元/桶桶，美元美元/盎司盎司）资料来源：万得，信达证券研发中心 这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察 1980-2005 年，历次产能周

111、期中，黄金价格都是领先能源价格上涨的，领先的时间大多在半年到一年之间。我们的判断是 2024年内可能会是新一轮能源价格上行周期的起涨点。图图 34：1980-2005 年年，黄金涨也是每一次黄金涨也是每一次能源涨价能源涨价的前兆的前兆（单位单位：美元美元/桶桶，美元美元/盎司盎司）资料来源：万得，信达证券研发中心 3.3 估值：煤价底部确立推动板块估值重塑，且仍有较大估值修复提升空间 2022021 1 年以来年以来煤炭板块煤炭板块的的 ROEROE 大幅抬升大幅抬升，但但 PBPB 抬升的幅度有限抬升的幅度有限。我们认为背后主要原因或在于，市场担心 ROE 的抬升是周期性的，而不是系统性的。

112、如果周期股受宏观经济影响导致的价格回落结束，届时可能还会有一次抬估值的过程。类似白酒板块在 2016-2017 年抬估值之后，2019-2021 又出现了第二波抬估值，我们认为核心原因在于，2016-2017 年白酒板块 ROE 上行速度较快，但市场认为白酒 ROE 上行5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,300-50.00.050.0100.0150.0200.------122019-1220

113、20---12NYMEX轻质原油伦敦现货黄金:以美元计价2003004005006007008000.010.020.030.040.050.060.070.-------12NYMEX轻质原油伦敦现货黄金:以美元计价rhs rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披9 驱动力来自于宏观经济回升带来的需求回升。2019-2020 年宏观经济增速回落，但白酒 ROE保持高

114、位企稳，这一阶段市场资金认可了白酒的高 ROE 来自需求优化、消费升级带来的产业结构变化，理论上产业逻辑变化驱动的 ROE 的抬升更为稳定。此外，居民资金流入，强化了消费型基金的规模。2019-2021 年，市场的主流风格是成长，消费板块既有价值风格的特征，也有成长性的逻辑。我们认为周期板块在我们认为周期板块在 20212021 年年-20222022 年出现的年出现的 ROEROE 抬升本质是由于产能格局变强驱动抬升本质是由于产能格局变强驱动的的，因此未来可能仍有较大的估值因此未来可能仍有较大的估值修复提升修复提升空间空间。2016-2017 年，白酒板块 ROE 最大提升幅度 10%，PB

115、 从低点 3.73 倍提升到高点 7.28 倍，涨幅不到 1 倍。而 2019-2020 年，白酒板块 ROE 最大提升幅度 16%，和 2016-2017 年接近，但 PB 从低点 4.79 倍提升到高点 16.27倍，涨幅超过 3 倍。在 2002-2011 年产能周期中，2003-2004 年煤炭 ROE 从 8.3%提升到16.08%，提升幅度接近 1 倍，但 PB 反而从 3.16 倍下降到 2.69 倍。到 2006-2007 年煤炭板块才迎来估值提升阶段。2006-2007 年煤炭 ROE 从 12.56%提升到 18.34%，提升幅度 46%。而 PB 从低点 1.57 倍提升

116、到高点 10.22 倍，涨幅超过 6.5 倍。图图 35：2006-2007 年煤炭板块估值拾升幅度较大年煤炭板块估值拾升幅度较大(单位单位:倍倍，%)图图 36：2019-2021 年年白酒白酒板块又出现了第二次估值抬升板块又出现了第二次估值抬升（单位单位：倍倍，%）资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2 2021021Q Q4 4 至今至今，煤炭板块的估值下降比较快煤炭板块的估值下降比较快，但价格下降可控但价格下降可控，盈利也相对有韧性盈利也相对有韧性。我们认为，如果存在产能周期，市场对煤炭板块的定价还不充分。具体表现为煤炭的 PB 在2021 年 9 月的

117、高点只接近 2017 年 9 月供给侧改革后的估值高点。2021 年 9 月-2024 年 1月，煤炭板块的 PB 下降幅度接近 30%。从盈利来看，煤炭板块的 ROE 也相对较有韧性。因此，如果市场认识到对煤炭板块的定价不充分这一问题，可能会带来板块较大的估值修复提升空间。时间上，我们认为大概率需要等到库存周期触底回升之后。-10-5056810122000/92001/92002/92003/92004/92005/92006/92007/92008/92009/92010/92011/92012/92013/92014/92015/92016/92017/92018

118、/92019/92020/92021/92022/92023/9煤炭,PB(LF)煤炭,ROE(TTM),rhs0554045051015202001/92002/92003/92004/92005/92006/92007/92008/92009/92010/92011/92012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9白酒,PB(LF)白酒,ROE(TTM),rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披0 图图 37：2021 年年 9 月以来煤炭估值下降幅度较大月以来煤炭估值下降

119、幅度较大（单位单位：倍数倍数）图图 38：煤炭板块煤炭板块 ROE 相对仍有一定韧性相对仍有一定韧性（单位单位：%）资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 值得关注的是值得关注的是，从产业发展阶段看从产业发展阶段看，相比于相比于 20 年的黄金十年年的黄金十年，伴随的是煤炭供伴随的是煤炭供需双增且供给增速远大于需求增速需双增且供给增速远大于需求增速，进而导致出现煤炭供需过剩进而导致出现煤炭供需过剩。而本轮周期起始于供给侧而本轮周期起始于供给侧改革改革、抑制于双碳政策目标抑制于双碳政策目标，供给的集中度大幅提升供给的集中度大幅提升，新增供

120、给是十分有限的新增供给是十分有限的，行业的稳定行业的稳定性确定性大幅提升性确定性大幅提升，致使景气周期相对更长致使景气周期相对更长（相较于相较于 20052005 年前后年前后），），业绩相对更稳定业绩相对更稳定。我我们认为们认为，过剩和稀缺是完全不同的估值定价体系过剩和稀缺是完全不同的估值定价体系，稀缺稀缺理应理应对应更高的估值对应更高的估值。与此同时与此同时，上上一轮景气周期大部分煤炭企业都大幅一轮景气周期大部分煤炭企业都大幅增加增加资本开支致使分红率较低资本开支致使分红率较低，而本轮煤炭板块分红整而本轮煤炭板块分红整体普遍提高而且部分企业的分红达到体普遍提高而且部分企业的分红达到 60%

121、60%以以上上，一定程度上更应支撑相对较高的估值定价一定程度上更应支撑相对较高的估值定价。基于此基于此，当前当前，煤炭板块估值水平仍旧相对低位煤炭板块估值水平仍旧相对低位，整个煤炭资源估值还需要系统性整个煤炭资源估值还需要系统性、转折性转折性、大级别大级别的修复的修复。3.4 煤炭板块不止高股息，产业逻辑支撑下有望在下一轮牛市中持续产生超额收益 20242024 年以来年以来，煤炭板块延续了自煤炭板块延续了自 20232023 年年 8 8 月以来的上涨行情月以来的上涨行情，市场大部分投资者往往市场大部分投资者往往将其归因为高股息资产在二级市场下行期下的防御性配置将其归因为高股息资产在二级市场

122、下行期下的防御性配置。然而然而，我们认为在理解煤炭板块我们认为在理解煤炭板块投资价值时投资价值时，一直强调高股息并不是唯一的考量因素一直强调高股息并不是唯一的考量因素，原因在于高股息只是反映了煤炭行业原因在于高股息只是反映了煤炭行业低估值低估值、高现金高现金、高分红等属性高分红等属性，而并未反映其底层资产而并未反映其底层资产的投资价值的投资价值。我们还应回归到煤炭我们还应回归到煤炭产业周期和产业发展阶段来理解煤炭企业的底层投资逻辑产业周期和产业发展阶段来理解煤炭企业的底层投资逻辑，即即，务必重视产能短缺驱动的煤务必重视产能短缺驱动的煤炭高景气周期是煤炭板块高股息逻辑的根本支撑炭高景气周期是煤炭

123、板块高股息逻辑的根本支撑，也是我们理解煤炭板块投资价值的底层逻也是我们理解煤炭板块投资价值的底层逻辑辑。高股息策略历史上并不是投资的主流策略高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中其超额收益大多会出现在熊市中。2008 年、2011-2012 年、2015 下半年-2016 年初、2018 年、2022-2023 年，在这几次熊市中，红利指数只有 2008 年没有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。在牛市中有超额收益的案例只有两个，分别是 2006 年 9 月-2007 年 10 月和2016-2017 年。0.51248PB煤炭

124、(申万)-5056/92007/92008/92009/92010/92011/92012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9煤炭 ROE周期-ROE,rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披1 图图 39：熊市中红利指数大多会有超额收益熊市中红利指数大多会有超额收益（单位单位：点数点数）资料来源：万得，信达证券研发中心 但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭行业占比大幅提升煤炭行业占比大幅提升。从 2020 年开始，煤炭行

125、业在红利指数中的占比快速提升。市值占比从 2019 年的 3.69%快速提升到2023 年的 24.12%，由此成为红利指数中权重最高的一级行业。这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE 稳定+高分红”。但煤炭的 ROE 并不是很稳定，只是由于最近几年产业格局的变化，煤炭以及其他上游周期的 ROE中枢的系统性抬升，现在甚至已经超过了必选消费的 ROE。所以煤炭是“ROE 中枢抬升+高分红”，其背后既有公用事业类的高分红，也有之前必选消费 ROE 抬升阶段的较大预期差。图图 40：上游周期的上游周期的 ROE 中枢已经超过必选消费中枢已经超过必选消费

126、（单位单位：%）资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为我们认为，这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑还有产业逻辑，按照之按照之前消费股的经验前消费股的经验，熊市结束后熊市结束后，煤炭板块可能还会有超额收益煤炭板块可能还会有超额收益。金融在之前的 5 次熊市中均有超额收益，但熊市一旦结束后，金融超额收益大多没法持续，只有在 2016-2017 年还能持续。消费在之前的 5 次熊市中也均有超额收益，但不同的是，熊市结束后的牛市中，消费超额收益均还能持续。我们认为背后的核心原因是，金融在熊市中产生超额收益，主要是因为低估值，而不是较强

127、的基本面产业逻辑。而消费在熊市中产生超额收益，主要不20304050607080900002000300040005000600070002004-12-312005-07-312006-02-282006-09-302007-04-302007-11-302008-06-302009-01-312009-08-312010-03-312010-10-312011-05-312011-12-312012-07-312013-02-282013-09-302014-04-302014-11-302015-06-302016-01-312016-08-312017-03-31

128、2017-10-312018-05-312018-12-312019-07-312020-02-292020-09-302021-04-302021-11-302022-06-302023-01-312023-08-312024-03-312024-10-31万得全A红利指数/万得全A-1%1%3%5%7%9%11%13%15%17%-------032023-03各板块各板块 ROEROE（TTMTTM）上游周期必选

129、消费 rhs 请阅读最后一页免责声明及信息披2 是因为估值，而是因为消费长期有消费升级的产业逻辑，短期虽然景气度也会受到熊市中经济下降的影响，但影响较小。所以熊市中如果是因为低估值产生的超额收益（比如金融），熊市一旦结束，超额收益大概率也会结束。如果熊市中产生超额收益是因为产业逻辑（比如之前的消费），则熊市结束后，随后的牛市中还有望出现超额收益。图图 41：煤炭历史上熊市中表现不强煤炭历史上熊市中表现不强，这一次熊市中表现这一次熊市中表现较强较强，类似历史上消费股类似历史上消费股（单位单位：%）资料来源：万得，信达证券研发中心 此外，2022-2023 年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融

130、和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。煤炭板块目前有较强的产业逻辑（产能格局），历史上熊市中表现不强，这一次熊市中表现较强，和之前的消费有些类似，所以我们预计煤炭板块的超额收益可能还会持续较久。起始时间起始时间2008/1/12008/11/42011/1/12012/12/12015/6/122016/1/282018/1/12019/1/12022/1/1结束时间结束时间2008/11/42010/12/312012/11/302015/6/122016/1/282018/1/252018/12/312021/12/312023/12/27持

131、续时间(月)持续时间(月)123724沪深沪深300,%-69.5189.19-31.60149.34-46.2248.96-25.3164.10-32.47风格超额收益风格超额收益价值风格价值风格3.50%-6.66%9.67%36.93%3.03%3.31%3.65%-36.19%14.97%成长风格成长风格0.08%37.82%-0.75%18.86%0.99%-23.05%-8.66%63.57%-10.82%大盘风格大盘风格1.50%-11.63%2.12%-12.62%0.62%4.77%0.76%9.97%-0.78%小盘风格小盘风格3.60%217.76%

132、-9.72%208.47%-7.00%-51.18%-9.98%20.01%6.05%板块超额收益板块超额收益金融板块金融板块1.34%-23.91%16.19%49.42%6.15%1.07%6.08%-41.47%17.10%周期板块周期板块-2.45%82.04%-12.21%113.27%-8.77%-25.34%-7.68%25.82%13.50%消费板块消费板块4.80%108.85%-0.45%114.02%-3.40%-1.41%-1.17%43.76%8.24%成长板块成长板块0.07%162.95%-13.15%330.05%-9.40%-43.01%-10.20%68.3

133、9%-3.58%农林牧渔(12.67%)电 子(235.18%)银 行(20.13%)计算机 (569.50%)银 行(17.14%)食品饮料(74.28%)社会服务(14.70%)电力设备(193.99%)煤 炭(49.02%)医药生物(12.45%)有色金属(225.07%)美容护理(18.70%)传 媒(475.24%)食品饮料(6.05%)家用电器(53.63%)银 行(10.64%)食品饮料(136.44%)通 信(34.75%)建筑装饰(11.90%)建筑材料(183.94%)房地产 (16.28%)国防军工(291.13%)美容护理(5.54%)建筑材料(2.61%)食品饮料(3

134、.36%)电 子(110.23%)综 合(26.07%)公用事业(8.52%)汽 车(177.50%)食品饮料(14.65%)通 信(289.94%)房地产 (4.35%)有色金属(-0.02%)农林牧渔(2.87%)有色金属(71.17%)石油石化(21.18%)通 信(8.24%)机械设备(165.41%)家用电器(10.15%)轻工制造(224.95%)社会服务(3.95%)非银金融(-0.72%)美容护理(2.52%)基础化工(65.94%)纺织服饰(16.72%)电力设备(6.35%)国防军工(158.09%)公用事业(4.04%)电力设备(223.11%)家用电器(1.92%)钢

135、铁(-4.48%)计算机 (0.78%)社会服务(64.77%)传 媒(15.37%)家用电器(5.80%)医药生物(156.28%)社会服务(2.34%)环 保(219.06%)农林牧渔(1.89%)银 行(-6.14%)石油石化(0.05%)国防军工(59.27%)公用事业(14.70%)美容护理(5.12%)计算机 (146.01%)医药生物(-0.18%)电 子(212.67%)汽 车(-0.63%)煤 炭(-12.29%)非银金融(-0.06%)美容护理(35.66%)建筑装饰(14.61%)食品饮料(5.01%)电力设备(140.04%)非银金融(-0.56%)综 合(186.35

136、%)医药生物(-0.68%)电 子(-15.13%)医药生物(-2.36%)汽 车(31.79%)银 行(13.56%)计算机 (4.87%)综 合(138.98%)建筑装饰(-1.03%)纺织服饰(181.92%)纺织服饰(-0.94%)石油石化(-17.35%)房地产 (-3.48%)建筑材料(31.11%)交通运输(13.24%)22-23 VS 2024-2522-23 VS 2024-25行业超额收益行业超额收益涨幅排名涨幅排名靠前靠前的的申万一级行业申万一级行业相对于沪深300相对于沪深300指数的超额收益指数的超额收益08 VS 09-1008 VS 09-1011-12 VS

137、13-1511-12 VS 13-1515H2 VS 16-1715H2 VS 16-1718 VS 19-2118 VS 19-21金融金融：没持续没持续消费消费：持续持续金融金融：没持续没持续消费消费：持续持续金融金融：持续持续消费消费：持续持续金融金融：没持续没持续消费消费：持续持续金融金融：2424年没法很强年没法很强周期周期：2424年持续强年持续强 请阅读最后一页免责声明及信息披3 四、投资建议 通过我们对于煤炭板块在二级市场中的表现复盘，我们认为现在煤炭板块所处位置或类似于“黄金十年”中 2005 年：在经历 2020-2022 年由业绩提升推动的上涨后，随着行业ROE 中枢上移

138、，有望进一步迎来估值端推动的上涨。此外，尽管本轮煤炭板块的超额收益表现为“高股息”策略在熊市中的应用，我们认为产业逻辑的支撑，即产能周期下的供需错配是上涨的根本，且在后续熊市结束后的反弹阶段，产业逻辑或仍将助推煤炭板块有不错表现。2024 年，中美库存周期接近底部，美国加息周期或将结束，国内煤炭产能周期仍处于早中期阶段，煤炭板块有望迎来“供给、需求、估值”的共振上涨。综合煤炭行业复盘看，从能源周期表现看，能源行业景气周期直接体现于能源价格的上涨，而能源价格的影响因素短期看需求、中期看供给、长期看货币，由产能供给短缺驱动的能源景气周期一般持续 5-10 年。需求的波动会在 1-2 年内影响能源价

139、格。回顾煤炭板块过去的资本市场表现看，煤炭板块的超额收益往往发生在产业景气周期内，如 2002-2011 年的煤炭行业“黄金十年”景气周期带来多次超额收益，且核心驱动因素先后取决于盈利端改善和估值修复提升，反观随后的 2012-2020 年内，煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期，期间二级市场煤炭板块表现相对一般，即便在 2014-2015 年有一定的绝对收益但仍跑输大盘，不如产业景气上行周期。由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自 2020 年 4 月起，使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期，且本轮煤炭行业景气周期仍处于早中期。从上

140、一轮景气周期的股价复盘来看，我们认为，本轮煤炭板块上涨主要得益于煤炭产能景气上行周期下，盈利端 ROE 中枢抬升的驱动，而板块估值并未实质提升甚至阶段性有所收缩，尽管近期板块估值有所抬升，更多是前期过度悲观预期证伪后的底部修复，现阶段较类似于 2005-2006年，尚未兑现板块估值提升驱动的上涨。展望未来 3-5 年，煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，板块仍有上行空间。供给端看，综合我们连续数年对能源产能周期的研判，我们认为煤炭行业长期资本开支不足的问题并未有效解决，且资源枯竭、产能衰退问题日趋严峻，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”，煤炭景气周期仍处于上行阶段。

141、需求端看，能源电力需求弹性良好、新能源消纳渐入瓶颈、火电装机阶段性大幅增长仍将拉动电煤需求提升，同时伴随国内系列稳经济稳增长政策落地，国内经济有望回暖复苏，叠加中美库存周期接近底部，国内外补库周期共振下有望带来需求改善，继而煤炭需求有望继续保持增长。估值端看，煤炭行业景气周期下，煤矿经济开发刚性成本的抬升有望支撑煤炭价格中枢保持高位，同时伴随煤炭央国企资产注入工作仍在进行，愈加凸显板块盈利与成长的高确定性，优质煤炭公司依然具有高壁垒、高现金、高分红属性，叠加一二级估值依然倒挂，板块估值仍有较大修复空间。此可类比白酒 2019-2020 年估值第二次抬升时期，PB估值提升了 3 倍，煤炭板块在

142、2006-2007 年 PB 估值抬升了 6.5 倍。总体上，我们认为，尽管过去三年煤炭板块已有一定涨幅，但更多是盈利驱动和过度悲观下的估值底部修复，尚未充分反映产能周期的底层逻辑以及资源实际价值，供给无弹性而需求有弹性。在过剩与稀缺是完全两种定价模式，再考虑到持续性的因素，展望未来板块仍有较大的价值修复空间。在我们对煤炭行业产能周期的研判历经了产业验证的当下，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的良好配置机遇。自下而上重点关注：一是一是内生外延增长空间大、请阅读最后一页免责声明及信息披4 资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业等；二是二是资产价值重估提升空间大的煤

143、炭央企新集能源、中煤能源、中国神华等；三是三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份等；四是四是建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的兰花科创、华阳股份等，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控等。表表 11：重点上市公司估值表重点上市公司估值表 股票名称股票名称 收盘价收盘价（元元）归母净利润归母净利润（百万元百万元）EPS（元元/股股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 兖矿能源 27.23 31236 2

144、1485 24475 26883 6.3 2.89 3.29 3.61 4.32 9.42 8.28 7.54 陕西煤业 26.65 35123 22839 27157 32288 3.62 2.36 2.80 3.33 7.36 11.29 9.52 8.00 山煤国际 19.68 6981 5241 5526 5837 3.52 2.64 2.79 2.94 5.59 7.45 7.05 6.69 广汇能源 7.76 11338 7386 9285 11804 1.73 1.12 1.41 1.8 4.49 6.93 5.50 4.31 晋控煤业 13.90 3044 2488 2537

145、2658 1.82 1.49 1.52 1.59 7.64 9.33 9.14 8.74 中国神华 39.85 69626 60599 63216 64920 3.50 3.05 3.18 3.27 11.39 13.07 12.53 12.19 中煤能源 13.13 18241 21773 25780 27559 1.38 1.64 1.94 2.08 9.51 8.01 6.77 6.31 新集能源 6.78 2064 2348 2348 2478 0.80 0.91 0.91 0.96 8.51 7.45 7.45 7.06 平煤股份 14.10 5725 4182 5707 7112

146、2.47 1.81 2.47 3.12 5.71 7.79 5.71 4.52 淮北矿业 19.59 7010 7001 8493 9268 2.83 2.82 3.42 3.74 6.92 6.95 5.73 5.24 山西焦煤 11.96 10722 7415 8159 9023 1.89 1.31 1.44 1.59 6.33 9.13 8.31 7.52 潞安环能 25.65 14168 10120 11533 13582 4.74 3.38 3.86 4.54 5.41 7.59 6.65 5.65 盘江股份 6.38 2194 1054 1572 1856 1.02 0.49 0.

147、73 0.86 6.25 13.02 8.74 7.42 华阳股份 10.46 7026 5668 6172 6894 2.92 1.57 1.71 1.91 3.58 6.66 6.12 5.48 兰花科创 11.80 3224 2798 3087 3358 2.82 1.88 2.08 2.26 4.18 6.26 5.68 5.22 天玛智控 24.56 397 443 507 587 0.92 1.02 1.17 1.36 26.70 24.08 20.99 18.06 天地科技 6.33 1952 2383 2743 3168 0.47 0.58 0.66 0.77 13.47 11

148、.00 9.53 8.27 资料来源：IFIND，信达证券研发中心 数据截至2024年2月23日 注：兰花科创、天地科技为同花顺一致性预测。分公司盈利预测未按2023三季报业绩进行调整，后续将根据2023年报进行更新 请阅读最后一页免责声明及信息披5 风险因素 宏观经济增速不及预期宏观经济增速不及预期，煤炭价格大幅下跌煤炭价格大幅下跌：若国内经济增速放缓，复苏不及预期，或煤炭供给超预期，将会使煤价下行。煤矿发生安全生产事故煤矿发生安全生产事故：接续情况紧张，煤炭生产过程发现安全事故致使煤炭行业政策更加按严格。国内能源产业政策重大调整国内能源产业政策重大调整，“双碳双碳”战略加速实施战略加速实施

149、：碳达峰速度进一步提前，煤炭行业增产扩产更严格限制，致使煤炭企业资本开支大幅下行。煤企产能增量不及预期煤企产能增量不及预期：控股股东资产注入不及预期；探矿权开发速度滞后，新增矿井审批数量大幅缩减；新矿建设速度缓慢，影响相关设备投入与更新。请阅读最后一页免责声明及信息披6 研究团队简介研究团队简介 策略策略：樊继拓，信达证券策略首席分析师，8 年宏观策略研究经验，先后就职于期货公司和券商研究所，2017 年水晶球策略团队公募组第一核心成员，2018 第一财经年度最佳新人奖。代表观点：2021 年 11 月V 型大震荡，2022 年 5 月静待 V 型反转，2022 年 12 月先 Beta，再

150、Alpha。李畅，华东师范大学世界经济硕士，4 年宏观策略研究经验，2021 年 6 月加入信达证券研发中心，从事策略研究工作。张颖锐，上海财经大学应用统计硕士，4 年策略研究经验，2021 年 9 月加入信达证券研发中心，从事策略研究工作。能源能源：左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，20

151、16 年 6 月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019 年至今，负责大能源板块研究工作。李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022 年 7 月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022 年 6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专

152、业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022 年 6 月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022 年 7 月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。李栋，南加州大学硕士，2023 年 1 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022 年 9 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学

153、学士。2023 年 4 月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。刘波，北京科技大学管理学硕士，2023 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披7 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证

154、监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资

155、收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及

156、的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投

157、资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入买入：股价相对强于基准 20以上；看好看好：行业指数超越基准；增持增持：股价相对强于基准 520；中性中性：行业指数与基准基本持平；持有持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡看淡：行业指数弱于基准。卖出卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。