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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 煤炭煤炭 2023:行业强与宏观弱的较量行业强与宏观弱的较量 华泰研究华泰研究 煤炭煤炭 增持增持 (维持维持)研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国神华 1088 HK 29.80 买入 中煤能源 1898 HK 9.50 买入 中国神华 601088 CH 38.0

2、0 买入 中煤能源 601898 CH 15.10 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 10 月 14 日中国内地 年度策略年度策略 短期无忧但中期有虑短期无忧但中期有虑,供需逐步宽松下动力煤价格中枢或下移供需逐步宽松下动力煤价格中枢或下移 2021 年来在结构性、周期性和扰动性三大因素驱动下，全球煤炭价格进入超级繁荣周期。但我们认为中国煤炭行业 2023 年起供需将有一定幅度宽松化，尽管 4Q22 煤炭价格或将继续保持强势。北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022 年的 1,250 元/吨下移至 2023 年 950 元/吨，但仍高于 570-770 元/吨的中长期合同价格区间

3、。中国的产能核增和新增产能仍将边际上继续贡献供给增量，但更为关键的是我们认为海外经济衰退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风。我们维持对煤炭行业的“增持”评级，推荐中国神华（目标价 29.8 港币/38.0 人民币）和中煤能源（目标价 9.5 港币/15.1 人民币）。2023 年或是煤炭行业强与全球宏观弱相较量的一年年或是煤炭行业强与全球宏观弱相较量的一年 2023 年或是中国煤炭行业强（坚实的供给面）和全球宏观弱（潜在海外经济衰退）相较量的一年。2020 年全球应对疫情下的流动性宽松共振带来 2021 年经济和能源需求繁荣，但应对通胀高企下全球大幅度加息和流动性收紧或驱动海外经济衰退。华

4、泰宏观认为高通胀周期往往以经济衰退为终局。海外衰退将从隐含能源净出口减少、潜在煤炭进口量增加以及国内经济增速降低消减煤炭用量三个路径影响国内煤炭市场需求。我们的分析显示，如果海外衰退发生，国内的煤炭消费减量或将至少达到 5,000-6,000 万吨。2024 年起新能源装机量将是传统能源价格中枢的决定因素年起新能源装机量将是传统能源价格中枢的决定因素 在应对疫情的流动性宽松共振下需求强劲增长、传统能源长期资本开支不足下的有限新增产能以及激进能源转型下但新能源装机规模仍较小的共同作用下，2021 年起传统能源迎来价格繁荣周期。但能源价格大涨同时也将刺激新能源装机的强劲增长，中国硅料产能瓶颈消除也

5、会带来光伏项目收益率的改善。新能源装机量的量级决定了传统能源价格繁荣周期的时间长度。我们预计 2023 年起，海外的新增光伏/风电装机将能够基本满足年度电力需求增量，而 2024 年起中国也将能够满足 85%以上的新增电力需求。我们预计2024 年中国、海外的光伏/风电装机量分别达到 150/77GW 和 256/58GW.2023 年更青睐中长期合同占比和分红比例高的煤炭公司年更青睐中长期合同占比和分红比例高的煤炭公司 我们基准假设下的 2023 年动力煤平均现货价格下移意味着对市场化价格销售占比较多的煤炭公司带来的盈利压力相比中长期合同占比较高的煤炭公司更大，这和 2021 年以来市场化价

6、格销售占比的煤炭公司更受益相反。我们预计 2023 年现货动力煤平均价格为 950 元/吨，但仍将高于 570-770 元/吨的中长期价格区间，隐含目前 720 元/吨的中长期合同价格下行空间非常有限，即使我们不能排除价格会有小幅下移。我们调整行业首选从兖矿能源和陕西煤业为中国神华和中煤能源，因为两者更高的中长期合同占比（70-80%）和中国神华潜在的高分红比例。风险提示：海外经济、中国地产表现好于预期；全球能源产运扰动强于预期。(24)(11)31730Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 煤炭煤

7、炭 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 资本开支不足、需求阶段性大涨及俄乌冲突推升煤炭价格资本开支不足、需求阶段性大涨及俄乌冲突推升煤炭价格.4 2022 年初至今，多重上行扰动因素支撑煤价高位运行.7 存量产能的产量扩张阶段性的缓解供求紧张.10 2023/2024 预计中国新增煤炭产能 7,630/7,920 万吨.14 2023-25 年动力煤年度需年动力煤年度需求增量逐年走低，求增量逐年走低，2025 年需求或见顶年需求或见顶.18 海外衰退与否与程度将成海外衰退与否与程度将成 2023 年全球煤炭市场供需胜负手年全球煤炭市场供需胜负手.23 2024 年起新能源装机量将是煤炭价格

8、中枢的决定因素年起新能源装机量将是煤炭价格中枢的决定因素.28 动力动力煤价格中枢预计逐步下移，虽然煤价格中枢预计逐步下移，虽然 4Q22 仍将维持强势仍将维持强势.31 估值与风险.34 中国神华（1088 HK，买入，目标价：29.8 港币；601088 CH，买入，目标价 38.0 元）.34 中煤能源（1898 HK，买入，目标价：9.5 港币；601898 CH，买入，目标价：15.1 元）.34 风险提示.34 PXcZvZcZ8XnYnNoOoM8OaO8OnPoOsQoMeRrQrRkPoPqP8OqRpPxNnQwOuOtPqQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

9、务必一起阅读。3 煤炭煤炭 核心观点核心观点 我们预计中国动力煤供需将逐步宽松化，虽然动力煤价格 4Q22 仍然会受到潜在产地疫情和安全事故带来的供给扰动、水力发电量大幅减少以及传统冬季取暖的旺季需求的强力支持。显著提升的国内煤炭库存显示增产保供和产能核增发挥了一定的效力，但整个市场参与者对煤炭供给紧张的预期未变使得库存的提高还没有对价格产生抑制作用，同时产能核增严格的制度审批流程也使得部分核增产能未能充分释放产量。然而我们认为 2023 年煤炭市场最重要的变量是需求侧而非供给侧，潜在海外衰退发生会推动煤炭供需宽松化从而驱动现货价格中枢下移，2024 年起全球新能源装机量的显著提升将能够满足绝

10、大部分的能源增量需求从而对煤炭需求的增量产生显著的抑制作用。我们基准假设下的 2023 年动力煤平均现货价格下移意味着对市场化价格销售占比较多的煤炭公司带来的盈利压力相比中长期合同占比较高的煤炭公司更大，这和 2021 年以来市场化价格销售占比较高的煤炭公司更受益相反。我们预计 2023 年现货动力煤平均价格为 950元/吨，仍将高于 570-770 元/吨的中长期价格区间，意味着目前 720 元/吨的中长期合同价格下行空间非常有限，即使我们不能排除价格会下移。我们调整行业首选从兖矿能源和陕西煤业为中国神华和中煤能源，因为两者更高的中长期合同占比（70-80%）和中国神华潜在的高分红比例。20

11、21 年以来，在结构性（资本开支长时间不足）、周期性（应对疫情的流动性宽松共振带来的需求强劲增长）和扰动性（俄乌冲突带来的欧洲能源产运扰动）三大因素的驱动下，中国及全球煤炭价格进入了超级繁荣周期。即使 4Q22 煤价大概率维持强势，但我们认为中国煤炭行业 2023 年起供需将有一定幅度的持续宽松化，北港 5,500 卡动力煤均价或从2022年的1,250元/吨下移至950元/吨，虽然仍高于570-770元/吨的中长期合同价格区间。中国产能核增和新增产能仍将边际上贡献供给增量，但更为关键的是我们认为海外经济衰退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风，需求侧将是 2023 年全球煤炭市场的决定变量

12、，虽然坚实的供给侧将给予煤炭价格支撑避免出现大幅回落。不考虑海外衰退的情形下，我们预计 2023/2024 年中国新增煤炭产能为 7,630/7,920 万吨，而新增煤炭需求为4,406/3,382 万吨。核增产能会带来进一步的产量增加，但会被潜在的生产扰动以及部分煤矿自然衰竭部分所抵消，中国煤炭行业会呈现逐渐的供需宽松化，煤炭中枢价格有望持续下移。2023 年或是中国煤炭行业强（坚实的供给面）和全球宏观弱（潜在海外经济衰退）相较量的一年。2020年全球应对疫情下的流动性宽松共振带来2021年经济和能源需求繁荣，但应对通胀高企下全球大幅度加息和流动性收紧或驱动海外经济衰退。华泰宏观认为高通胀周

13、期往往以经济衰退为终局。海外衰退将从隐含能源净出口减少、潜在煤炭进口量增加以及国内经济增速降低消减煤炭用量三个路径影响国内煤炭市场需求。我们的分析显示，如果海外衰退发生，国内的煤炭消费减量或将至少达到 5,000-6,000 万吨，并或引致2,000-3,000 万吨的进口量增加。2022 年是煤炭市场超预期因素发生较多的一年，但其中绝大多数利好煤炭供需（高温干旱带来的强电力需求和水电的大幅减少，以及由于俄乌冲突带来的有利于煤炭的能源替代），2023 年基数效应可能使得这些因素带来的正面效应衰减，其中俄乌冲突是低可预测性的重大变量。在应对疫情的流动性宽松共振带来的能源需求强劲增长、传统能源长期

14、资本开支不足下的有限新增产能以及激进能源转型下但新能源装机规模仍较小共同作用下，2021 年起传统能源迎来价格繁荣周期。但石化能源价格大涨同时也将刺激新能源装机的强劲增长，同时中国硅料瓶颈消除也会带来光伏项目收益率的改善，全球新能源装机量预计进入快速增长轨道。新能源装机量的量级决定了传统能源价格繁荣周期的时间长度。我们预计 2023 年起，海外的新增光伏/风电装机将基本满足海外国家年度电力需求增量，而中国从 2024 年起新增可再生能源发电量可以满足 85%以上的年度用电需求。我们预计 2024 年中国/海外的光伏/风电装机量分别达到 150/77GW 和 256/58GW。免责声明和披露以及

15、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 煤炭煤炭 资本开支不足、需求阶段性大涨及俄乌冲突推升煤炭价格资本开支不足、需求阶段性大涨及俄乌冲突推升煤炭价格 我们认为 4Q20 以来全球煤炭价格的持续上行主要由三个因素（结构性、周期性、扰动性）驱动：1）全球急迫的能源转型心态导致传统能源资本开支在较长时间内处于低位所导致的产能增加不足 2）2020 年为了应对 Covid-19 疫情的公共卫生危机的全球流动性宽松共振所导致的能源需求非常强劲的增长 3）2022 年 2 月底开始的俄乌冲突对于全球天然气和煤炭造成的产运扰动进一步推动全球供求的收紧。我们认为由于全球长时间的传统能源资本开支不足导致

16、的新产能较低水平增加将持续，但存量产能的产量扩张可以阶段性的缓解供需矛盾；疫情之后全球流动性宽松共振所驱动的异常强劲的需求增长不可持续，并且在加息和流动性收紧背景下可能会出现海外衰退下的全球电力需求低速增长甚至海外国家阶段性负增长；俄乌冲突将是最不可预测的变量，有可能持续时间和影响程度进一步超预期，但也可能出现冲突缓和的发生，事件如何发展具有较低的可预测性。能源转型背景下，传统能源非常低的资本开支所带来的非常有限的新产能增加是本轮煤炭价格大幅上行的结构性驱动因素。全球传统能源的新开发绿地项目面临融资、环保、社区、碳排放、社会舆论、市场定价的多重约束，叠加 2020 年疫情之前全球长时间低迷的煤

17、炭需求和行业盈利使得传统能源开发商再投资的能力和意愿都比较低，同时由于煤炭和其他传统能源的项目建设长周期的特点（往往需要 3-5 年甚至更长的时间），使得之前的低资本开支直接导致了目前以及未来几年相对有限的新增产能，这将构成煤炭行业较长时间相对坚实的供给面基础（当然存量产能的产量提升可以阶段性的提升供给）。图表图表1：全球传统能源资本投入全球传统能源资本投入 图表图表2：全球煤炭年度消费量全球煤炭年度消费量 资料来源：IEA,华泰研究 资料来源：BP,华泰研究 图表图表3：传统能源建设周期传统能源建设周期 资料来源：华泰研究 02004006008001,0001,20020002001200

18、22003200420052006200720082009200001920202021(十亿美元）石油、天然气、煤炭-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020(百万吨)全球煤炭消费量同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 煤炭煤炭 而 2020 年全球为了应对公共卫生危机的流动性宽松共振是本轮煤价大幅上行的周期性驱

19、动因素。疫情发生后美联储和欧央行史无前例的大幅扩张资产负债表，中国政府也注入大量流动性并且放松房地产行业政策来稳定经济。全球经济在非常宽裕的流动性支持下出现了明显的复苏，尤其是中国经济在房地产强劲增长和出口红利凸显的背景下，对能源的需求也出现了强劲的增长。全球在 2011-21 年电力需求保持约 2.5%的复合增长率，但 2021年全球电力需求强劲增长 6.2%或 1.58 万亿 kWh，即使考虑 2020 年的下滑带来的低基数效应，两年复合增长也超过了过去 10 年的平均增长速度或者增长量。而全球煤炭产量在2011-21 年的复合增速只有 0.3%，2021 年煤炭产量在强劲电力需求增长下也

20、只比 2019 年增长 0.8%到 81.7 亿吨。全球煤炭行业产生了严重的供求错配从而导致煤炭价格出现强劲增长。图表图表4：美联储和欧洲央行总资产美联储和欧洲央行总资产 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表5：全球用电量增长全球用电量增长 图表图表6：全球煤炭产量全球煤炭产量 资料来源：BP，华泰研究 资料来源：BP，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000200520052

21、0062006200720072008200920092000000020202120212022(亿欧元)美联储欧洲央行(亿美元)39342325-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,0002001720192021(亿千瓦时)全球除中国用电量增长量中国用电量增长量全球同比增速2011-21年度平均增长量-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0

22、003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00059732005200720092001720192021(百万吨)全球中国全球同比增速中国同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 煤炭煤炭 图表图表7：中国出口增速中国出口增速 图表图表8：商品房销售增速商品房销售增速 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 2 月底俄乌冲突的发生则是本轮能源价格大涨的重大上行扰动因素，尤其对欧洲高卡煤炭。俄罗

23、斯是全球最重要的能源生产国之一，对全球能源的产运秩序有非常大的影响。2021 年俄罗斯煤炭、天然气、石油占全球总产量的 5%、17%和 13%，欧洲煤炭、天然气、石油进口量的 51%、34%和 26%来自于俄罗斯。俄乌冲突后，欧盟、美国和七国集团对俄罗斯实施了一系列的制裁措施，其中包括对俄罗斯煤炭和石油的进口制裁措施。8 月 10 日起禁止进口来自于俄罗斯的煤炭，12 月 5 日起将禁止进口海上运输的俄罗斯石油。天然气方面，北溪一号事件以及其他管道天然气产运扰动带来了俄罗斯往欧洲输气量的大幅度下降和产量损失。由于俄罗斯在全球一次能源供应市场的重要地位以及欧盟对于俄罗斯一次能源需求的依赖性，并且

24、考虑到由于运输限制全球其他能源消费国无法立即吸纳欧盟空出的市场供给，使得俄罗斯的一次能源供应减量成为现实，从而加剧了全球本已经处在紧平衡的能源供需的紧张程度。但俄乌冲突未来如何发展，我们认为可预测性相对比较低，虽然俄罗斯总统普金在 9 月 16 日称希望尽快结束俄乌冲突。但如果俄乌冲突进一步加剧，且欧盟、美国和七国集团加大对俄罗斯能源的制裁，将毫无疑问进一步在供给端冲击全球的有效产量。图表图表9：俄罗斯煤炭、石油产量占全球比重俄罗斯煤炭、石油产量占全球比重 图表图表10：俄罗斯天然气产量占全球比重俄罗斯天然气产量占全球比重 资料来源：BP，华泰研究 资料来源：BP，华泰研究 -100-5005

25、0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000200042005200620072008200920000202021(%)(亿美元)中国出口额同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020 2021(万平方米)商品房销售面积同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%010020030

26、04005006007002001920202021(百万吨)俄罗斯煤炭产量俄罗斯石油产量俄罗斯煤炭产量占全球比重俄罗斯石油产量占全球比重14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%5205405605806006206406606807007202001920202021(十亿立方米)俄罗斯占全球比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 煤炭煤炭 图表图表11：欧洲能源进口中来自俄罗斯的比重欧洲能源进口中来自俄罗斯的比重 图表图表12：俄罗斯向欧洲输气量俄罗斯向欧洲输气量 资

27、料来源：Eurostat,华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表13：欧洲天然气价格受北溪一号供应扰动欧洲天然气价格受北溪一号供应扰动 资料来源：Blooomberg，华泰研究 2022 年初至今，多重上行扰动因素支撑煤价高位运年初至今，多重上行扰动因素支撑煤价高位运行行 2022年年初至今，中国和海外煤炭价格延续 2021年4季度以来的强劲势头总体维持高位，但海外煤炭价格受到俄乌地缘冲突带来的煤炭和天然气产运扰动相比中国煤炭价格更为强劲。回顾年初至今，中国和海外煤炭市场受到多重上行/下行超预期的扰动因素，且上行扰动因素远多于下行扰动因素，给本已处于紧平衡的全球煤炭市场非常

28、强的供求支撑，也直接导致了中国煤炭价格的高位运行和海外煤炭价格尤其是高卡煤炭价格的持续攀升。中国煤炭北港 5,500 卡价格在 2021 年 10 月 20 日触及 2,593 元/吨的高位后，在政策干预以及产能核增释放产量下出现快速下行，叠加去年冬季相对偏暖的天气，价格在 2022 年 1 月初触及了 793 元/吨的低位，但自此煤炭价格在更多的超预期的利好因素带动下逐步上行并稳定在高位。1 月份印尼出口禁令使得全球海运煤市场供给减少；2 月份中国的极寒天气和全球相对偏冷的天气带动了煤炭和电力的消费；3 月份俄乌冲突爆发使得全球价格在预期推动下进一步上行并且国内外价格倒挂使得中国进口量减少；

29、4 月份上海疫情对中国的煤炭和电力需求带来负面冲击，但这也是年初至今煤炭行业少有的负面冲击；7-8 月份全球遭遇极端高温干旱天气直接带动了制冷用电大幅上行且水力发电大幅下行，中国 7 月和 8 月的居民用电增速同比高达 26.8%和 33.5%，7 月和 8 月第三产业和居民用电量合计增量占到当月全社会用电量增量的 85%和 69%；同期以北溪一号为标志的俄罗斯天然气产运扰动升级带0%10%20%30%40%50%60%2006200720082009200001920202021煤炭进口占比石油进口占比天然气进口占比05,00

30、010,00015,00020,00025,0---------09(GWh)天然气输送量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 煤炭煤炭 动了全球天然气的供求紧张并且推动了天然气/煤炭在发电领域的一定程度上的替代；8 月份中国主要煤炭产地发生强降雨、安全事故增多以及阶段性的疫情发生都对供给端造成了一定的影响，对本已经在高温干旱天气下紧张

31、的煤炭供需关系产生了进一步的促进作用，从而助长了月份的动力煤价格的超预期上行。图表图表14：今年以来煤炭价格变化及扰动因素今年以来煤炭价格变化及扰动因素 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表15：2022 年年 6-8 月全国大部经历极端高温天气月全国大部经历极端高温天气 图表图表16：2022 年年 6-8 月全国大部降水量较往年大幅减少月全国大部降水量较往年大幅减少 资料来源：国家气象中心，华泰研究 资料来源：国家气象中心，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 煤炭煤炭 图表图表17：火电和水电火电和水电发电量发电量同比增速同比增速 图表图表18：三峡

32、水库三峡水库历年历年出库量出库量 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 图表图表19：三峡水库历年入库量三峡水库历年入库量 图表图表20：葛洲坝、溪洛渡、向家坝水库出库总量葛洲坝、溪洛渡、向家坝水库出库总量 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：金正能源，华泰研究 图表图表21：假设水电量减少导致的煤炭需求增量假设水电量减少导致的煤炭需求增量 折算标煤折算标煤 图表图表22：假设水电量减少导致的煤炭需求增量假设水电量减少导致的煤炭需求增量 折算折算 5,000 卡煤卡煤 注：水电发电量减少基于 2021 年数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：水电发电量减少基于 20

33、21 年数据 资料来源：Wind，华泰研究 (30)(20)(10)010203040Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22火电同比增速水电同比增速(%)010,00020,00030,00040,00050,00060,000JanFeb MarApr May JunJulAug SepOctNov Dec2002020212022(立方米/秒)010,00020,00030,00040,00050,000

34、60,00070,00080,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec2002020212022(立方米/秒)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202020212022(立方米)0.002.004.006.008.0010.0012.009月10月11月12月(mt)减少5%减少10%减少15%减少20%减少25%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0

35、016.009月10月11月12月(mt)减少5%减少10%减少15%减少20%减少25%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 煤炭煤炭 存量产能的产量扩张阶段性的缓解供求紧张存量产能的产量扩张阶段性的缓解供求紧张 2021 年全球煤炭价格在供需错配下的大幅增长后，煤炭供给也有所反应。虽然新增产能时间上来不及且数量上也不足够去适应需求的变化，但煤炭行业的特点是产能发挥具有一定的弹性，尤其是露天煤矿以及中国的煤炭产能，阶段性的煤矿增产可以缓解供需矛盾，虽然煤炭的增产无法重复多次使用。今年以来，全球两个主要的煤炭生产国-中国和印度的煤炭产量都实现了显著的增长，一定程度上

36、缩小了全球煤炭市场的供求缺口，使得全球大部分的煤炭价格没有出现类似欧洲天然气那样的失控式上涨（除了欧洲高卡煤炭价格）。图表图表23：中国煤炭月度产量中国煤炭月度产量 图表图表24：印度煤炭月度产量印度煤炭月度产量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：印度政府网站，华泰研究 中国从 4Q21 以来，依靠体制优势和制度强势，迅速通过产能核增的方式来进行增产保供。4Q21 一共核增了 7 批共约 3.1 亿吨的煤炭产能，2022 年以来据国家能源局网站披露，一共核增了约 27,225 万吨的产能。虽然部分的核增产能带来的产量增加因为各种原因并没有与产能核增的幅度相匹配，但毫无疑问中国政府的强力产

37、能核增还是带来了显著的供给增量，反映在中国的煤炭库存在今年同比去年有了明显的提升。据金正能源全社会煤炭库存数据，九月初统计的库存比去年同期高约 4,600 万吨。CCTD 的 25 省终端用户库存数据也显示十月初的库存比去年同期增加了约 4,200 万吨。历史比较看，目前的库存水平处在 2018年以来相对中高的位置，今年增加的部分产能提升了去年较低的库存水平。0350400450500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200212022(百万吨)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02

38、04060801001------07(百万吨)月度产量同比增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 煤炭煤炭 图表图表25：2021 年煤炭增产保供政策跟踪年煤炭增产保供政策跟踪 时间时间 相关部门相关部门 地区地区 内容内容 涉及产能涉及产能(万吨万吨/年年)2021/7/5 国家发改委-国家发展改革委运行局召开全国煤炭储备能力建设现场会，要求加快推动政府煤炭储备设施建设，形成调节灵活、保障有力的煤炭

39、储备体系。-2021/7/28 国家能源局-国家能源局发展规划司司长李福龙表示将推进煤炭增产增供，1）发挥重点产煤省区、重点煤炭企业、大型煤矿特别是露天煤矿的作用，充分释放有效产能；2）配合有关部门组织煤矿防控重大风险，为增产增供创造有利条件，停产煤矿抓紧整改隐患，安全验收合格后尽快恢复生产。-2021/7/30 国家发改委 国家能源局 国家煤矿安监局-国家发改委等三部门近期联合印发关于实行核增产能置换承诺加快释放优质产能的通知，鼓励符合条件的煤矿核增生产能力，对煤矿产能核增实行产能置换承诺制。在 2022 年 3 月 31 日前提出产能核增申请的煤矿企业，可在获批后三个月内完成产能置换，不需

40、提前完成。-2021/7/30 国家发改委 内蒙古 鄂尔多斯 为贯彻国常会关于煤炭增产增供和稳定价格的有关部署，7 月份内蒙古对鄂尔多斯市 38 处前期因用地手续不全停产的露天煤矿批复了用地手续。6,670 2021/7/30 国家发改委 陕西 榆林 内蒙古 鄂尔多斯 发改委赴榆林、鄂尔多斯开展增产增供调研，督促当地采取进一步有力措施保障全国煤炭供应，保障全国煤炭稳定供应、市场平稳运行。-2021/8/4 国家发改委 国家能源局-国家发展改革委、国家能源局联合印发通知：1）允许联合试运转到期煤矿延期，上限 1 年；2）要求地方指导支持企业煤矿证照办理，使符合条件煤矿尽快进入联合试运转；3）对证

41、照办理齐全的联合试运转煤矿及时办理竣工验收手续，依法依规转入正式生产。-2021/8/4 国家发改委 内蒙古/山西/陕西/宁夏/新疆 应国家发改委和能源局要求，5 省区对 15 座联合试运转到期处于停产状态的煤矿办理延期手续，同意联合试运转时间再延长 1 年，在确保安全的前提下増产增供 4,350 2021/8/11 国家发改委 内蒙古 内蒙古已将 7 处露天煤矿的永久用地已按程序上报，总产能约 1.2 亿吨/年。批复后生产将恢复到正常水平，月可增产增供 350 万吨左右。补充：据山东能源集团介绍，鄂尔多斯地区大批露天煤矿临时用地获得批复，另有竣工验收煤矿和新办理采矿证煤矿陆续投入生产，合计产

42、能超过 1.5 亿吨/年。12,000 2021/8/16 伊金霍洛旗能源局 内蒙古 伊金霍洛旗 发布煤炭增产增供及电力保障供应工作实施方案（讨论稿）：1）完善相关手续，加快产能释放（增产潜力 850 万吨）；2）支持安全高效煤矿释放产能（1600万吨）；3）挖掘潜力产能，促进增产增供（4840 万吨）；4）积极消化库存煤（479万吨）；5）协助神东公司煤矿释放产能（2000 万吨）；6）其他可导致减产因素（1130 万吨）8,160 2021/8/16 国家发改委 山西/内蒙/黑龙江 发改委批复了山西、内蒙、黑龙江各一家煤矿的核增产能方案，1）山西孙家沟煤矿产能由 120 万吨增至 300

43、万吨；2）内蒙古塔拉壕煤矿年由 600 万吨增至 1000万吨，3）黑龙江省兴安煤矿年由 30 万吨增至 45 万吨。595 2021/8/16 国家发改委 陕西 榆神 陕西榆神地区 5 家煤矿申请增产已获发改委批复：1）益东煤矿由 120 万吨增至 400万吨；2）东川煤矿年由 150 万吨增至 210 万吨；3）隆德煤矿年由 240 万吨增至500 万吨；4）惠宝煤矿由 240 万吨增至 300 万吨，5）神树畔煤矿年由 120 万吨增至 330 万吨。合计增产 770 万吨。770 2021/8/25 国家发改委 内蒙古 鄂尔多斯 又有 16 座露天煤矿取得用地批复 正有序恢复生产：继上

44、月 20 多座露天煤矿取得接续用地批复后，近日又有 16 座鄂尔多斯露天煤矿取得接续用地批复，涉及产能2500 万吨/年左右。2,500 2021/9/1 国家发改委 内蒙古 鄂尔多斯 有产能近 5000 万吨/年露天煤矿将于 9 月中旬陆续取得接续用地批复。全部正常生产后，月可增加产量 701 万吨以上。5,000 2021/9/18 内蒙古能源局 内蒙古 鄂尔多斯 内蒙古自治区能源局批复:塔拉壕煤矿生产能力可由 600 万吨/年核增至 1000 万吨/年；麻地梁煤矿生产能力可由 500 万吨/年核增至 800 万吨/年。700 2021/9/30 云南省能源局 云南 截至 8 月 31 日

45、云南省复工复产煤矿 119 处 产能 6400 万吨/年：其中复产煤矿 72处，产能 4255 万吨/年；复建煤矿 47 个，产能 2145 万吨/年。6,400 2021/10/6 山西省煤电油气运协调保障领导小组 山西 关于将部分煤矿列入保供煤矿并按要求组织生产的通知：按省委省政府关于“增产保供”有关要求，决定将 2021 年 1-8 月已完成全年产量的煤矿列入保供煤矿，四季度在确保安全的情况下，可以正常组织生产；对 2021 年山西拟核增产能的 98座煤矿列入保供煤矿，四季度在确保安全的情况下，可按照拟核增产能后的产能生产，同时启动核增手续办理工作。5,530 2021/10/7 内蒙古

46、能源局 内蒙古 内蒙古自治区能源局关于加快释放部分煤矿产能的紧急通知，列入国家具备增产潜力煤矿 72 处，涉及核增产能 9,835 万吨 9,835 2021/10/25 发改委煤电油气云协调保障工作部 山西/陕西/内蒙/新疆 发布关于调整煤矿项目建设规模 加快释放先进产能有关事宜的通知，公布补充纳入今冬明春重点保供煤矿名单 7,800 2022/3/9 国家发改委-全国煤炭日产量持续保持在 1200 万吨以上。下一步，在持续完善稳产保供政策的基础上，优质先进煤炭产能将得到进一步释放，煤炭产量有望长期保持高位并逐步增加，全国煤炭保供稳价具备坚实基础。2022/3/18 国家发改委-国家发改委向

47、相关省区、能源央企下发关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知（下称通知），提出“主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能 3 亿吨/年以上，日产量达到 1260 万吨以上”的目标。30,000 资料来源：国家发改委，国家能源局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 煤炭煤炭 图表图表26：2022 年以来核增产能列表年以来核增产能列表 时间时间 公司公司 煤矿煤矿 地区地区 核增（万吨核增（万吨/年）年）2022/1/10 神华宁夏煤业集团有限责任公司 任家庄煤矿 宁夏 2022/1/10 神华宁夏煤业集团有限责任公司 双马煤矿 宁夏

48、 2022/1/10 神华宁夏煤业集团有限责任公司 金凤煤矿 宁夏 2022/1/14 广西东怀矿业有限责任公司 东怀煤矿一号井 广西 30 2022/1/19 新疆能源新疆润田科技发展有限公司 润田煤矿 新疆-2022/1/19 伊泰集团伊泰伊犁矿业有限公司 伊宁矿区 新疆 450 2022/1/19 新疆吐鲁番星亮矿业有限公司 七泉湖矿区 新疆 120 2022/1/30 特变电工新疆天池能源有限责任公司 准东大井矿区 新疆 2,000 2022/1/30 特变电工新疆天池能源有限责任公司 准东西黑山矿区 新疆 1,000 2022/2/7 陕煤集团陕西小保当矿业有限公司 榆神矿区三期规划

49、区小保当二号 陕西 500 2022/2/7 杭州幸合投资有限公司宁夏新乔能源开发有限公司 积家井矿区新乔矿井 宁夏 240 2022/2/16 国家能源集团内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司 准格尔矿区玻璃沟矿井 内蒙古 400 2022/4/2 宜化集团新疆宜化矿业有限公司 准东五彩湾矿区 新疆 1,300 2022/4/15 国家能源集团新疆公司 准东露天煤矿 新疆 600 2022/4/15 国家能源集团新疆公司 红沙泉一号露天煤矿 新疆 1,000 2022/4/15 国家能源集团新疆公司 黑山露天煤矿 新疆 300 2022/4/16 内蒙古上海庙矿业有限责任公司 榆树井煤矿 内蒙

50、古 300 2022/4/19 内蒙古伊泰煤炭股份有限公司 凯达煤矿 内蒙古 130 2022/4/22 内蒙华电北方魏家峁煤电有限责任公司 魏家峁露天煤矿 内蒙古 600 2022/4/25 华能伊敏煤电公司 伊敏露天矿 内蒙古 800 2022/4/26 河南能源化工集团新疆公司 中润煤业露天煤矿 新疆 400 2022/4/27 中国神华能源股份有限公司 神山露天煤矿 内蒙古 60 2022/4/27 中国神华能源股份有限公司 黄玉川煤矿 内蒙古 300 2022/4/27 中国神华能源股份有限公司 青龙寺煤矿 陕西 100 2022/4/29 华电煤业集团有限公司 不连沟煤矿 内蒙古

51、300 2022/4/29 淮北矿业集团鄂尔多斯市成达矿业有限公司 纳林河矿区陶忽图矿井 内蒙古 800 2022/5/19 新疆能源（集团）有限责任公司 石头梅一号露天煤矿二期 新疆 1,000 2022/5/19 新疆能源（集团）有限责任公司 和田布雅一号井二期 新疆 60 2022/5/23 晋能控股集团同煤大唐塔山煤矿有限公司 塔山煤矿 山西 1,000 2022/5/24 内蒙古北联电能源开发有限责任公司 准格尔矿区东坪煤矿 内蒙古 400 2022/5/30 新疆神新发展有限责任公司 阳霞煤矿 新疆 120 2022/6/1 国家能源集团中国神华神东煤炭分公司 上湾煤矿 内蒙古 8

52、00 2022/6/1 国家能源集团中国神华神东煤炭分公司 补连塔煤矿 内蒙古 800 2022/6/10 华能集团华能云南滇东能源有限责任公司 白龙山煤矿二井 云南 180 2022/6/10 永泰能源陕西亿华矿业开发有限公司 海则滩矿井 陕西 600 2022/6/13 国家能源集团新疆公司 准东露天煤矿 新疆 2,600 2022/6/13 国家能源集团新疆公司 红沙泉一号露天煤矿 新疆 2,000 2022/6/13 国家能源集团新疆公司 黑山露天煤矿 新疆 1,300 2022/6/15 内蒙古伊泰煤炭股份有限公司 酸刺沟煤矿 内蒙古 1,800 2022/6/15 河南能源化工集团

53、新疆公司 中润煤业露天煤矿 新疆 400 2022/6/20 陕西泰发祥集团陕西元盛煤业有限公司 黄蒿界煤矿 陕西 300 2022/6/22 徐州矿务（集团）天山矿业公司 俄霍布拉克煤矿 新疆 100 2022/6/22 华能集团华能云南滇东能源有限责任公司 白龙山煤矿一井 云南 300 2022/7/5 宁夏昊盛阳光能源有限公司 惠安煤矿 宁夏 150 2022/7/22 六枝工矿（集团）有限责任公司 聚鑫煤矿 贵州 210 2022/7/22 六盘水市六枝特区六龙煤业有限公司 六龙煤矿 贵州 75 2022/7/12 内蒙古福城矿业有限公司 上海庙矿区长城二号煤矿 内蒙古 400 202

54、2/9/9 中煤集团新疆能源有限公司 大南湖七号煤矿 新疆 600 2022/9/15 晋控煤业内蒙古同煤鄂尔多斯矿业 色连一号 内蒙古 300 总计总计 27,225 资料来源：国家发改委，国家能源局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 煤炭煤炭 图表图表27：中国煤炭全社会库存量中国煤炭全社会库存量 图表图表28：动力煤二十五省库存动力煤二十五省库存 资料来源：金正能源，华泰研究 资料来源：CCTD，华泰研究 图表图表29：印度煤炭库存印度煤炭库存 图表图表30：美国煤炭库存美国煤炭库存 资料来源：Bloomberg,华泰研究 资料来源：EIA，华泰

55、研究 我们认为通过产能核增来提升产量不是长久之计，因为产能核增只能解决阶段性的供求矛盾，一个煤矿不可能多次进行产能核增，而且部分煤矿在正式核增前或已经按照核增后的产能进行生产，产能核增或只是超量生产的确认或者是“表外转表内”的获许，这也是为什么产能核增规模很大但并没有对煤炭供需和煤炭价格产生明显的抑制作用的原因之一。但我们认为中国仍然有空间进行一定程度的产能核增和产量提升。一方面部分省份仍有进一步产能核增的空间，例如 9 月 14 日新疆发改委披露积极争取国家同意将 12 处共计 6,350万吨产能的煤矿纳入到具备增产潜力煤矿名单；同时，目前已经核增产能的煤矿如果要实现达产满产，还需要获得环保

56、、国土、安监、用地等方面的审批以及置换产能指标的获取。这些程序和指标的获取需要一定的时间从而一定程度上减缓了产量提升的速度。尤其是置换产能指标的获取，在 2016 年以来持续淘汰落后产能的背景下（十三五我国淘汰落后煤炭产能达 10 亿吨以上），可以用来作为置换产能的煤矿数量和产能规模大幅度下降，从而对通过产能核增提升煤炭产量有一定的影响，虽然国家在之前审批的几批核增产能明确说明可以边组织生产边办手续，将产能置换完成的时间适度推迟。如果后续对于新建产能或者产能核增在产能置换指标要求方面有所放松或者在产能核增的审批流程方面有政府工作效率的提升，也会对我国煤炭产量的提升有所帮助，从而缓解目前的供求紧

57、张程度。5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202020212022(万吨)4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000JanFeb FebMarAprMay JunJulAug SepOct Nov Dec20022(万吨)约4,200万吨00JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002

58、020212022(百万吨)5070900190JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002020212022(百万吨)约 4,600 万吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 煤炭煤炭 2023/2024 预计中国新增煤炭产能预计中国新增煤炭产能 7,630/7,920 万吨万吨 煤炭行业过去几年资本开支不足叠加较长建设周期所导致的未来几年新增产能相对有限是市场的共识，我们也持同样的观点。但虽然年度新增产能的量级无法和 2016 年以前动辄1-2 亿吨甚至更多相比，我们认为 2023

59、 年起未来几年中国煤炭年度平均新增产能或将维持在约 7,000-10,000 万吨左右的水平，这要比市场非常低的年度新增产能预测要乐观不少。我们详细的煤矿产能跟踪表分析显示，2022/2023/2024 年中国预计新增煤炭产能为4,410/7,630/7,920 万吨，新增产能来自于新疆、内蒙古、陕西、山西四个煤炭主产区的比重分别为 18%、21%、28%、18%，剩余的 15%来自于甘肃、贵州、宁夏、山东、青海和云南等煤炭生产省份。2025 年及之后的 2-3 年维持 7,000-10,000 万吨/年的投产规模也是大概率事件，因为中国仍然有将近 5-6 亿吨左右的已批准但目前在建或者拟建的

60、煤矿项目。尤其对于审批的露天煤矿，由于露天煤矿建设周期也就在 2 年左右，显著低于井工煤矿 3-5年的建设周期，如果在建露天煤矿的各种证件办理能够有较高的效率，我们认为中国未来几年保持每年 7,000-10,000 万吨/年的新增产能是完全可能的。图表图表31：2022-24 年中国煤炭新增产能统计年中国煤炭新增产能统计 煤矿煤矿 省份省份 生产能力（万吨生产能力（万吨/年）年）投产时间投产时间 新疆天顺煤矿 新疆 60 2022 大海则煤矿 陕西 2,000 2022 恒普发耳二矿西井一期工程项目 贵州 90 2022 马依西一井一采区 贵州 120 2022 三塘湖矿区石头梅一号露天煤矿一

61、期 新疆 500 2022 刘园子矿井 甘肃 90 2022 红沙梁露天矿 甘肃 200 2022 红一煤矿 宁夏 240 2022 中煤哈密大南湖七号煤矿 新疆 600 2022 兰花同宝煤业 山西 90 2022 兰花沁裕煤业 山西 90 2022 玛纳斯天欣煤业 新疆 120 2022 平定同意煤矿 山西 60 2022 长坡煤矿 90 万吨/年资源整合技改项目 云南 90 2022 蒙兴煤业集团永兴煤业 陕西 60 2022 2022 年投产煤矿产能总计年投产煤矿产能总计 4,410 巴拉素煤矿 陕西 1,500 2023 新疆拜城矿区察尔齐煤矿一期 新疆 90 2023 苇子沟煤矿

62、新疆 240 2023 澄合矿业西卓煤矿 陕西 300 2023 锦源煤矿 山西 600 2023 七元煤矿 山西 500 2023 新庄煤矿 甘肃 800 2023 五举煤矿 甘肃 240 2023 红二煤矿 宁夏 240 2023 中煤哈密大南湖七号煤矿二期 新疆 600 2023 兰花百盛煤业 山西 90 2023 兰花芦河煤业 山西 60 2023 骆驼山煤矿 内蒙古 150 2023 国神准东二矿 新疆 600 2023 汇能白家海子煤矿 内蒙古 1,500 2023 梁北二井 河南 120 2023 2023 年投产煤矿产能总计年投产煤矿产能总计 7,630 郭家滩煤矿 陕西 10

63、00 2024 青龙煤业 山西 90 2024 查干淖尔矿区查干淖尔一号井 内蒙古 500 2024 新疆塔什店一号井 新疆 120 2024 府谷能源郭家湾矿业 陕西 200 2024 韩城矿业王峰煤矿 陕西 300 2024 西山煤电晋煤太钢公司三交一号 山西 600 2024 东大矿井 山西 500 2024 西上庄煤矿 山西 500 2024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 煤炭煤炭 煤矿煤矿 省份省份 生产能力（万吨生产能力（万吨/年）年）投产时间投产时间 泊里煤矿 山西 500 2024 红沙梁井工矿 甘肃 240 2024 白岩子煤矿 甘肃 90

64、 2024 园子沟煤矿二期 陕西 200 2024 万福煤矿 山东 180 2024 汇能长滩露天煤矿 内蒙古 2000 2024 塔里克区二号矿井 新疆 180 2024 鱼卡矿区鱼卡二号井项目 青海 180 2024 伊泰伊犁矿业 新疆 450 2024 丁家梁煤矿 宁夏 90 2024 2024 年投产煤矿产能总计年投产煤矿产能总计 7,920 资料来源：公司公告，国家发改委，国家生态环境部，华泰研究 图表图表32：2022-24 年新增产能分地区占比年新增产能分地区占比 资料来源：公司公告，国家发改委，国家生态环境部，华泰研究 从供给减量的角度来看，存量产能的衰竭关闭和生产扰动造成的产

65、量减量是产生供给减量的两个主要因素。存量产能的衰竭关闭是每年都会发生的供给减量，但中国从 2016 年供给侧结构性改革以来，已经很高强度的关闭了大量的小型煤矿，煤矿的主产区山西、内蒙、陕西、新疆 60 万吨/年规模以下的煤矿占比已经很低（陕西披露截至 2021 年底，60 万吨/年以下煤矿产能为 3,740 万吨/年，仅占陕西省煤炭总产能的 5.25%）。而中大型煤矿在设立之初一般矿井设计生产年限会相对比较长，虽然类似山西生产年限较长的煤矿占比远比陕西、内蒙和新疆要大，但我们预计中国每年因为产能衰竭关闭的煤矿产量规模和新增产能规模相比将相对有限。生产扰动造成的产量减量我们认为是每年产量减量的主

66、要贡献因素，但由于每年都有各种因素造成的产量减量，是否有较大量级的产量减量增量要看是否有新的产量减量因素或者原有的产量减量因素是否发挥了更大的影响力。2022 年 5 月鄂尔多斯市煤炭增产保供稳价工作实施方案的通知中详细披露了影响产能发挥的主要因素，包括：1）露天矿土方剥离不及时 2）征地和临时用地需要批复 3）林草地手续办理 4）煤矿地质条件影响 5）安监、环保等手续办理 6）产能核增手续办理以及产能置换指标落实 7）采矿证手续办理等因素。同时，2022 年产地疫情对于生产的扰动影响也比 2020 年和 2021年要大，尤其是 8 月底和 10 月初煤炭主产地受到疫情影响造成部分矿井的停工停

67、产，对本已紧张的供给面产生了进一步的冲击。目前煤矿的生产需要严格遵守相关制度规定，任何的证件或者相关工作没有做到位，都有可能造成煤矿的临时性停产从而产生产量损失。对于因为矿井衰竭和生产扰动造成的额外产量损失，我们无法做一个精准的量级判断，但我们认为相比 7,000-10,000 万吨/年的新增产能相比，量级相对较小，但需要紧密跟踪。从全球来看，主要的煤炭生产国除印度以外新增产能普遍较少。根据 IEA 的统计，未来几年全球较高概率投产的以出口为导向的新增煤炭产能预计在 9,500 万吨，主要分布在澳大利亚、俄罗斯、南非和美国等国家。印度可能是全球主要煤炭生产国中扩产意愿和能力最强的国家。印度目前

68、每年进口煤炭大约 2 亿吨左右，而印度政府的目标是实现能源完全自给来确保能源安全。印度煤炭部最近表示，为了保障国家能源安全，计划将煤炭产量从去新疆17.8%内蒙古20.8%陕西27.9%山西18.4%其他地区15.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 煤炭煤炭 年的 8.11 亿吨提升到 2024-2025 财年的 12.3 亿吨。我们认为印度提升产量的计划有一定程度的激进，但也反映出印度提升产能和产量的意愿和决心。今年前三个季度，印度煤炭产量同比增长 13.6%到 6.74 亿吨，也显示出印度煤炭产量扩张的潜力和动能。如果印度实现了煤炭的自给，那也就意味着全球

69、海运煤市场将减少约 2 亿吨的需求，这对于约 12 亿吨总量的海运煤市场将产生较大的冲击。另外，根据 Global Energy Monitor 的数据显示，剔除中国之外的全球目前在建的煤矿产能在 1.49 亿吨，和 IEA 统计的数据基本相当。但除中国之外，全球仍有 2.5 亿吨已宣布的煤矿项目，6.06 亿吨正在勘探的项目以及 2 亿吨获准开发的煤矿项目。2021 年以来强劲的煤炭价格会加速改善全球煤炭生产商的资产负债表从而使得煤炭新项目的开发变得比之前更加有可能，据彭博 2022 年 10 月 10 日报道，据德国非政府组织 Urgewald 和 40 个合作伙伴非政府组织发布的年度报告

70、，在其跟踪名单上的1,064 家各国煤炭公司中，有 490 家（约 46%的公司占比）正在计划建设新的煤炭发电厂、煤矿或新的煤炭运输基础设施，只有不到 3%的受访公司宣布了及时的煤炭退出日期。虽然改善的资产负债表和强劲的煤炭价格表现会刺激煤炭公司进行再投资，但外部融资条件的缺失、潜在的煤炭中枢价格下移、新能源的加速发展以及煤炭需求见顶的逐步到来会使得再一次的大规模扩张煤炭新增产能不太可能，当然我们也认为市场预期的非常低的海外煤炭产能增加可能也未必是未来几年的基准情形。图表图表33：海外新增产能统计海外新增产能统计 国家国家 项目项目 公司公司 预期产能预期产能(Mtpa)澳大利亚 Aquila

71、 Project Anglo-American/Mitsui 3.5 澳大利亚 Bluff Bowen Coking Coal 1.2 澳大利亚 Burton Bowen Coking Coal 2 澳大利亚 Byerwen Coal Project Stage 2 Qcoal/JFE Steel 4 澳大利亚 Carmichael Coal Project Adani 10 澳大利亚 Chain Valley Colliery-Mod 4 Delta Coal 2.1 澳大利亚 Curragh Extension Coronado Global 3 澳大利亚 Isaac Plains Com

72、plex-Isaac Downs Project Stanmore Coal 2.4 澳大利亚 Mandalong Southern Extension Project Centennial Coal 澳大利亚 Mavis Downs-Millenium MetRes 1.2 澳大利亚 Olive Downs Stage 1 Pembroke Resources 4.5 澳大利亚 Russell Vale Underground Expansion Revised Project Wollongong Coal 1 澳大利亚 Tahmoor South Coal Project SIMEC G

73、roup 2 澳大利亚 Wilton-Fairhill Futura Resources 3 加拿大 Crown Mountain Jameson Resources 1.9 加拿大 Grande Cache CST 1.7 哥伦比亚 La Francia and El Hatillo Colombian Natural Resources(CNR)2 印度尼西亚 Bumi Barito Mineral Cokal 2 蒙古 Shinejinst Gobi Coal and Energy 3 俄罗斯 Butovskaya(Stage 2)Industrial Metallurgical Hol

74、ding 0.8 俄罗斯 Chernogorsky SUEK 3.5 俄罗斯 Elga A-Property 6.7 俄罗斯 Inaglinsky-1 Kolmar 4 俄罗斯 Taymyr Stage 1 AEON 5 俄罗斯 Tikhova Stage 2 Industrial Metallurgical Holding 1.3 南非 Birmingham underground project Canyon Coal 3.6 南非 De Wittekrans Canyon Coal 3.6 南非 Klipspruit life extension project Seriti 南非 Ko

75、ornfontein OC Black Royalty Minerals 3 南非 Makhado Phase 1 MC Mining 1.1 美国 Berwind Expansion Ramaco Resources 0.8 美国 Big Creek Mine Ramaco Resources 0.2 美国 Itmann Consol Energy 0.6 美国 Longview North Central Resources 4 美国 Shoal Creek Peabody 2.1 其他 4.2 总计 95 资料来源：IEA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

76、阅读。17 煤炭煤炭 图表图表34：分地区拟建项目产能建设阶段分布分地区拟建项目产能建设阶段分布 资料来源：Global Energy Monitor,华泰研究 图表图表35：印度煤炭历史产量及政府预期计划印度煤炭历史产量及政府预期计划 图表图表36：印度煤炭进口占全球出口比重印度煤炭进口占全球出口比重 注：2025 年产量为印度煤炭部指导产量预期 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：BP，华泰研究 图表图表37：中国煤炭行业固定资产投资中国煤炭行业固定资产投资 图表图表38：全球煤炭行业投资全球煤炭行业投资 资料来源：Wind，华泰研究 注：2022E 为 IEA 预测值 资料来源：IE

77、A，华泰研究 00500600700中国东亚（除中国）南亚东南亚非洲和中东澳洲欧洲拉丁美洲北美洲其他地区(mtpa)在建产能待建设产能相较2021年复合增速11.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,400200020022004200620082000222024(百万吨)产量同比增速0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021印度进口占比-30%-20%-10%

78、0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002004200620082001620182020(亿元)煤炭行业固定资产投资额同比增速02040608000212022E全球煤炭行业投资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 煤炭煤炭 2023-25 年动力煤年度需求增量逐年走低，年动力煤年度需求增量逐年走低，2025 年需求或见顶年需求或见顶 在不考虑海外衰退的情形下，我们认为 2023-25 年中国动力煤需求

79、虽然保持增长，但年度增量将逐步走低。2021 年在电力用煤和非电用煤共同强劲增长的驱动下，中国年度动力煤消费增长高达 24,395 万吨，显著高于 2017-2020 年 9,239 万吨的年度平均需求增量，叠加“内蒙古倒查 20 年”带来的供给约束，直接导致了 2021 年 9 月起煤炭价格的失控式上涨。然而我们认为 2021 年异常强劲的动力煤年度需求增量不可持续，在可再生能源电力快速扩张、燃煤发电增量逐步减少，非电用煤增速放缓甚至阶段性负增长的背景下，我们预计2022-2025 年年度新增动力煤需求量分别为 7,432 万吨、4,548 万吨、3,541 万吨和 1,376万吨，年度动力

80、煤需求增量逐年走低，中国动力煤需求量或在 2025 年见顶，如果中国经济没有超预期的增长的话。图表图表39：动力煤年度需求预测动力煤年度需求预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 万吨 电力用煤 188,091 201,085 205,782 210,533 228,987 235,208 236,244 236,344 234,011 同比增速 3.40%6.91%2.34%2.31%8.77%2.72%0.44%0.04%-0.99%同比增量 6,193 12,994 4,697 4,751 18,454 6,221 1,03

81、6 100-2,332 建材用煤 31,421 28,780 32,065 32,546 32,255 30,264 30,399 30,139 29,891 同比增速-0.33%-8.41%11.41%1.50%-0.89%-6.17%0.45%-0.85%-0.83%同比增量-105-2,641 3,285 481-291-1,991 135-260-249 化工用煤 17,902 17,483 19,442 19,925 22,053 23,817 25,723 27,780 30,003 同比增速 10.57%-2.34%11.21%2.48%10.68%8.00%8.00%8.00%

82、8.00%同比增量 1,712-419 1,959 483 2,128 1,764 1,905 2,058 2,222 冶金用煤 14,420 15,421 15,976 17,573 16,942 16,434 16,187 16,025 15,865 同比增速 3.93%6.94%3.60%10.00%-3.59%-3.00%-1.50%-1.00%-1.00%同比增量 545 1,001 555 1,597-631-508-247-162-160 供热耗煤 23,154 26,519 28,658 28,941 32,431 34,377 36,096 37,900 39,796 同比增

83、速 5.17%14.53%8.07%0.99%12.06%6.00%5.00%5.00%5.00%同比增量 1,139 3,365 2,139 283 3,490 1,946 1,719 1,805 1,895 其他用煤 39,763 37,545 36,174 36,863 38,108 38,108 38,108 38,108 38,108 同比增速-9.47%-5.58%-3.65%1.90%3.38%0.00%0.00%0.00%0.00%同比增量-4,160-2,218-1,371 689 1,245 0 0 0 0 动力煤总需求动力煤总需求 314,751 326,833 338,

84、097 346,381 370,776 378,208 382,757 386,297 387,673 同比增速 1.72%3.84%3.45%2.45%7.04%2.00%1.20%0.93%0.36%同比增量 5,324 12,082 11,264 8,284 24,395 7,432 4,548 3,541 1,376 资料来源：CCTD，华泰研究预测 我们认为 2023 年中国煤炭需求小幅增长 1.20%或 4,548 万吨的年度需求增量，中国地产将是决定 2023 年中国煤炭需求的关键国内经济变量，因为中国地产的状况将直接决定水泥和钢铁非电用煤需求量的增速以及工业制造业中与地产高度相

85、关的行业的用电需求增速。地产销售是地产行业最领先的指标并对地产新开工、地产投资等具有先导意义，同时考虑到本轮地产销售对地产投资历史上 2-3 个季度的领先时间以及本轮地产下行周期地产开发商主动缩表的意愿和动力，如果地产销售不能够快速复苏，2023 年我们或看到地产投资继续承受下行压力以及地产投资相关的原材料需求进一步小幅下滑。我们预测 2023 年地产销售和 2022 年持平，水泥和钢铁产量相比 2022 年基本持平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 煤炭煤炭 图表图表40：中国火电发电量中国火电发电量 图表图表41：中国水泥产量中国水泥产量 资料来源：Wind

86、，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表42：中国粗钢产量中国粗钢产量 图表图表43：中国煤化工产品中国煤化工产品 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：钢联，华泰研究 在不考虑海外衰退的情形下，我们预计 2022-2025 年中国全社会用电量增速达到 5.3%、4.5%、4.2%和 4.3%，年度用电量增量分别为 4,4343,9353,8514,090 亿度电，用电量增量水平相比 2010-2021 年年度平均 3,934 亿度年度用电量增量持平或略高。中国的高耗能产业用电量增速将受到中国地产下行以及中国经济整体增速放缓的影响而维持低增速。而高技术及装备制造业用电量增速能够维持

87、 6%左右的复合增长率，基于中国制造产业升级和强大的制造业出口竞争力。消费品制造和其他制造行业我们认为维持 3-5%的年度复合增长率，基于消费低速但持续的增长潜力。总体来看，我们预计第二产业在 2023-2025 年用电量增速将为 2.9%/3.7%/2.6%/2.7%，相比 2016-2020 年的平均增速 9.5%将有显著下行。2022 年中国的高温干旱带来居民用电量和三产用电量非常强的增长，7-8 月份中国的第三产业以及居民用电量同比增长了 15%和 34%；同时由于高温和干旱，直接导致了水电发电从 7 月开始出现明显的同比下降，间接的带动了火力发电的同比大幅增长，但高基数效应可能导致

88、2023 年第三产业和居民用电或实现略低的增长速度，但 2024 年基数效应消除后我们认为第三产业和居民用电将能够实现 6-8%的复合增长速度，基于对于夏季制冷和冬季制热用电需求的持续提升以及制冷设备的更广泛的使用。从 2010 年以来，中国年度用电量出现强劲增长的年份一般都伴随地产的强劲增长和地产驱动的经济强劲复苏，国内角度来看，地产仍然是对经济和用电量增长影响最大的变量。在地产销售面积稳中有降的假设下，我们认为中国的用电量增长也很难出现强劲增长的状况。2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500JanFebMarAprMayJunJulAugS

89、epOctNovDec2002020212022(亿千瓦时)0500300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002020212022(百万吨)1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,500JanFebMarAprMayJunJulAug SepOctNov Dec2002020212022(kt)8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800JanF

90、eb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002020212022(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 煤炭煤炭 图表图表44：年度电力需求预测年度电力需求预测 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 亿千瓦时 第一产业第一产业 944 938 931 925 953 1,075 1,157 1,224 1,330 1,404 1,574 1,793 1,972 2,130 2,301 同比增速

91、 3.2%-0.7%-0.7%-0.7%3.0%12.9%7.6%5.7%8.7%5.6%12.1%14%10%8%8%第二产业第二产业 29,576 30,586 32,651 33,874 33,404 38,265 40,296 45,019 47,703 49,290 54,181 55,733 57,820 59,331 60,914 同比增速 12.2%3.4%6.8%3.7%-1.4%14.6%5.3%11.7%6.0%3.3%9.9%2.9%3.7%2.6%2.7%采矿业 2,071 2,173 2,306 2,332 2,137 2,267 2,380 2,529 2,601

92、 2,545 2,654 2,784 2,868 2,925 2,984 同比增速 14.1%4.9%6.1%1.1%-8.4%6.1%5.0%6.3%2.9%-2.2%4.3%4.9%3.0%2.0%2.0%四大高耗能行业 14,015 14,274 15,059 15,708 15,287 17,514 18,201 19,100 20,065 21,042 22,665 23,141 23,719 23,719 23,719 同比增速 12.8%1.8%5.5%4.3%-2.7%14.6%3.9%4.9%5.1%4.9%7.7%2.1%2.5%0.0%0.0%高技术及装备制造 4,600

93、 4,820 5,239 5,673 5,703 6,340 6,885 6,690 7,384 7,677 8,907 9,228 9,781 10,368 10,990 同比增速 14.9%4.8%8.7%8.3%0.5%11.2%8.6%-2.8%10.4%4.0%16.0%3.6%6.0%6.0%6.0%消费品制造 2,247 2,322 2,435 2,508 2,557 2,858 3,089 4,683 4,978 4,976 5,604 5,649 5,875 6,169 6,477 同比增速 10.2%3.3%4.9%3.0%2.0%11.8%8.1%51.6%6.3%0.0

94、%12.6%0.8%4.0%5.0%5.0%其他制造 1,189 1,235 1,302 1,386 1,397 1,627 1,773 3,451 3,877 4,025 4,588 4,749 4,986 5,136 5,290 同比增速 8.4%3.9%5.4%6.5%0.8%16.5%9.0%94.6%12.4%3.8%14.0%3.5%5.0%3.0%3.0%电力.热力.燃气及水生产和供应业 5,454 5,762 6,311 6,267 6,323 7,658 7,969 8,566 8,799 9,024 9,763 10,182 10,590 11,013 11,454 同比增

95、速 9.3%5.6%9.5%-0.7%0.9%21.1%4.1%7.5%2.7%2.6%8.2%4.3%4.0%4.0%4.0%第三产业及其他第三产业及其他 10,886 11,905 12,848 13,485 13,867 11,780 12,928 12,522 13,574 13,466 15,629 16,708 17,710 18,773 19,899 同比增速 13.2%9.4%7.9%5.0%2.8%-15.1%9.7%-3.1%8.4%-0.8%16.1%6.9%6.0%6.0%6.0%居民生活居民生活 5,620 6,228 6,793 6,929 7,276 8,067

96、8,695 9,685 10,245 10,950 11,743 13,328 13,995 15,114 16,323 同比增速 10.3%10.8%9.1%2.0%5.0%10.9%7.8%11.4%5.8%6.9%7.2%13.5%5.0%8.0%8.0%全社会用电量全社会用电量 47,026 49,657 53,223 55,213 55,500 59,187 63,077 68,449 72,852 75,110 83,128 87,562 91,497 95,348 99,438 同比增速 12.0%5.6%7.2%3.7%0.5%6.6%6.6%8.5%6.4%3.1%10.7%

97、5.3%4.5%4.2%4.3%同比增量 5,027 2,631 3,566 1,990 286 3,688 3,889 5,373 4,403 2,258 8,018 4,434 3,935 3,851 4,090 资料来源：Wind，华泰研究预测 从电力供给来看，可再生能源装机的快速增长将贡献越来越大比例的全社会电力供给总量，光伏和风电将是可再生能源发电增量的主要贡献力量。2021-2022 年是中国水电站投产大年，我们预计分别投产 20.6GW 和 15.3GW 的新增装机量，但 2023 年预计仅有 0.5GW 的新增装机量，2024 年和 2025 年恢复到 6.2GW 和 8.1G

98、W 的装机量投产。2026-2030 年我们预计年均水电装机量将维持在 5-10GW 的水平，类似于乌东德或者白鹤滩之类的超大型水电站在 2030 年之前将不再出现。水电发电跟高山融雪产生的来水量和降雨量产生的来水量高度相关，一定程度上是“看天吃饭”。2022 年的自 1961 年以来最严重的高温干旱导致8 月起全国水力发电尤其是湖北地区的水力发电大幅下降。未来水力发电除了新增装机因素外，来水量将是一个非常重要的影响因素，但我们无法提前预判年度来水量，所以新增水力发电还是基于新增装机来判断，但每年的来水量对全年水力发电量来说确实是一把双刃剑。由于十二五期间核电审批的趋严，考虑到 4-6 年的核

99、电站建设周期，2022-2025 年核电站投产预计维持在相对较低的水平但从 2024 年起会逐步增加。我们预计 2022-2025 年核电投产装机量为 2.3/1.2/2.7/5.1GW。中国政府从十四五加快了核电站的审批步伐，2022年截至目前，中国已经审批了 5 个核电站共 10 台核电机组，审批力度较之前明显加大。我们预计 2026-2030 年中国年均核电站投产装机量将达到 8-12GW 的水平，每年能够带来约700-1,000 亿度电的新增电力供给，这将成为中国十四五期间重要的新增基础负荷电力供给来源。从火电内部来看，燃气发电和生物质发电每年都有稳定的增长，我们预计 2023-202

100、5年将持续。我们预计 2023-2025 年燃气发电每年贡献 250 亿度的新增电力而生物质发电每年能够贡献约 300 亿度的新增电力。同时我们预计中国的输配电损失率在 2023-2025 年稳定在 3.8-4.0%的水平。我们电力供给模型显示，中国燃煤发电可能在 2024 年见顶，2025年会出现约 594 亿度电的燃煤发电量下降，除非中国 2023-25 年的全社会用电量增速超过我们 4.2-4.5%的需求增速预测。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 煤炭煤炭 中国 2021 年新增煤电机组约 30GW，创 15 年煤电新增装机量新低。但在 2021 年下半年

101、拉闸限电和 2022 年极端高温干旱带来的火电需求大增的刺激下，中国政府 2022 年明显加快了新增煤电机组的审批力度和强度，财新 2022 年 9 月 26 日报道预计 2022-24 年中国每年新增煤电装机量将达到 80GW 左右，这是否意味着未来大幅增加的煤电新增装机会强劲带动煤电发电和动力煤的需求呢？我们认为这主要取决于中国未来今年全社会用电量增速和新能源发电量的消纳情况。煤电作为基础性和支撑性电源，主要起总量保供和负荷调峰的作用，尤其在水电、风电、太阳能等可再生能源电力供给占比提升的背景下，煤电发电的确定性、可调节性以及满足尖峰负荷的能力都远远优于受自然条件影响很大且发电持续性差的水

102、风光等发电模式。但如果全国用电量增速不够强劲且新增光伏风电的上网消纳能够得到较好解决的话，我们认为大规模上马新的煤电机组将会带来全国煤电的利用小时数的走低而不是显著提升煤炭的消费量，因为可再生能源发电的强制性消纳是必须满足的，虽然大幅增加的煤电装机将能够更好的满足我国电力消费越来越严重的“日内双峰（每天的 10 点和 18 点是日内的两个用电负荷高峰）、冬夏双峰”的特征以及满足因为自然条件恶化导致的水电、风电、光伏阶段性出力不足的极端情形下的全社会正常用电需求。图表图表45：电力供给预测电力供给预测 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

103、20 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 发电量发电量 亿千瓦时亿千瓦时 总发电量 47,306 49,865 53,721 56,045 57,399 60,228 64,171 69,947 73,269 76,264 83,768 85,849 86,696 87,320 87,364 同比增速 11.9%5.4%7.7%4.3%2.4%4.9%6.5%9.0%4.7%4.1%9.8%2.5%1.0%0.7%0.1%火电 39,003 39,255 42,216 42,274 42,307 43,273 45,558 49,249 50,465 51,770 56,

104、463 58,544 59,391 60,015 60,059 同比增速 14.2%0.6%7.5%0.1%0.1%2.3%5.3%8.1%2.5%2.6%9.1%3.7%1.4%1.1%0.1%燃煤发电 36,961 37,104 39,805 39,510 38,977 39,457 41,782 44,829 45,538 46,296 50,277 51,758 52,005 52,029 51,473 燃气发电 1,088 1,092 1,164 1,333 1,669 1,883 2,032 2,155 2,325 2,525 2,864 3,114 3,364 3,614 3,8

105、64 燃油发电 59 54 52 44 42 28 27 15 13 12 12 12 12 12 12 生物质发电 813 936 1,126 1,355 1,637 1,937 2,237 2,537 2,837 其他火电 896 1,005 1,195 1,387 1,619 1,905 904 1,314 1,463 1,582 1,673 1,723 1,773 1,823 1,873 水电 6,681 8,556 8,921 10,601 11,127 11,748 11,931 12,321 13,021 13,553 13,401 13,770 14,335 14,469 14

106、,755 同比增速-2.7%28.1%4.3%18.8%5.0%5.6%1.6%3.3%5.7%4.1%-1.1%2.8%4.1%0.9%2.0%风电 741 1,031 1,383 1,598 1,856 2,409 3,034 3,658 4,053 4,665 6,556 7,665 8,957 10,458 12,195 同比增速 49.9%39.2%34.2%15.5%16.2%29.8%26.0%20.6%10.8%15.1%40.5%16.9%16.9%16.8%16.6%太阳能 7 36 84 235 395 665 1,166 1,769 2,240 2,611 3,270

107、4,102 5,356 6,952 8,833 同比增速 459.5%429.4%133.0%180.8%68.0%68.4%75.3%51.7%26.6%16.6%25.2%25.5%30.6%29.8%27.1%核电 872 983 1,115 1,332 1,714 2,132 2,481 2,950 3,487 3,662 4,075 4,295 4,430 4,581 4,885 同比增速 16.7%12.7%13.4%19.5%28.7%24.4%16.4%18.9%18.2%5.0%11.3%5.4%3.1%3.4%6.6%资料来源：中电联，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师

108、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 煤炭煤炭 图表图表46：2022-25 年预计投产水电站项目年预计投产水电站项目 水电站名称水电站名称 所在河流所在河流 装机容量装机容量(MWH)省份省份 白鹤滩水电站 金沙江 16,000 云南 苏洼龙水电站 金沙江 1,200 西藏 黄河羊曲水电站 黄河 1,200 青海 双江口水电站 大渡河 2,000 四川 硬梁包水电站 大渡河 1,120 四川 托巴水电站 澜沧江 1,400 云南 巴拉水电站 大渡河 746 四川 两河口水电站 雅砻江 3,000 四川 玛尔挡水电站 黄河 2,200 青海 叶巴滩水电站 金沙江 2,240 西藏 巴塘水电

109、站 金沙江 750 四川 银江水电站 攀枝花河 390 四川 卡拉水电站 雅砻江 1,020 四川 金川水电站 大渡河 860 四川 夏特水电站 夏特河 248 新疆 绰斯甲水电站 绰斯甲河 392 四川 固增水电站 木里河 172 四川 锅浪跷水电站 青衣江 220 四川 黄金峡水电站 汉江 135 陕西 汉江新集水电站 汉江 120 湖北 新疆錾高水电站 180 新疆 旬阳水电站 汉江 320 陕西 红卫桥水电站 俄日河干流 111 西藏 俄日水电站 俄日河干流 69 四川 资料来源：公司公告，地方政府网站，华泰研究 图表图表47：2022-25 年预计投产核电站项目年预计投产核电站项目

110、电厂名称电厂名称 额定功率额定功率/设计功率（设计功率（MWH）所属集团公司所属集团公司 省份省份 红沿河核电厂 1,119 中国广核集团国家电投 辽宁 国和一号示范工程 1,500 国家电投 山东 国和一号示范工程 1,500 国家电投 山东 福清核电厂 1,161 中核集团 福建 漳州核电厂 1,212 中核集团 福建 漳州核电厂 1,212 中核集团 福建 太平岭核电 1,202 中广核集团 广东 防城港核电厂 1,180 中广核集团 广西 防城港核电厂 1,180 中广核集团 广西 资料来源：公司公告，地方政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

111、23 煤炭煤炭 海外衰退与否与程度将成海外衰退与否与程度将成 2023 年全球煤炭市场供需胜负手年全球煤炭市场供需胜负手 如我们 8 月 9 日报告海外衰退：一个较大的边际影响变量中指出的，2023 年海外衰退与否、时点，程度与持续时间长度将成为 2023 年全球煤炭市场供需胜负手，2023 年或是煤炭行业强与全球宏观强相较量的一年。煤炭行业强体现在行业长期以来的低资本开支带来的有限新增产能构筑了行业相对坚实的供给面，即使中国和印度在短期内可以通过产能核增或其他手段阶段性适度提升产量；并且电力消费在某种程度上比其他工业品消费更具韧性。而全球宏观强体现在 2020 年全球为了应对疫情的流动性宽松

112、共振驱动的经济繁荣在通胀高企、地产泡沫和债务膨胀下全球宏观政策逆转带来的宏观经济增速下行甚至是阶段性的衰退。如果 2023 年海外经济没有发生衰退，经济增速即使有所降低但只要能维持正常的平均增速，我们认为煤炭行业自身的强将能够推动中国煤炭行业供需进一步收紧；而如果 2023 年海外经济衰退发生且持续时间较长，中国煤炭行业供需势必宽松化，煤炭中枢价格下台阶，主要通过隐含能源净出口减少、经济增速降速带来煤炭需求减少以及海外能源供求宽松化导致的中国煤炭进口增加三条路径来实现。华泰宏观团队1认为长周期来看高通胀周期往往以经济衰退为“终局”，基于货币政策被动收紧重新锚定通胀预期有 12-18 个月的传导

113、周期所导致的政策滞后效应。回顾过去 120 年的美国历史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年内都会出现经济衰退。这是因为，货币紧缩到通胀下行有 18 个月甚至更长的传导期、期间经济增长势必大幅回落。能源供给冲击可能将欧洲经济在 2H22 推入收缩空间，而美国经济在 2023 年前进入衰退的可能性可能高于 50%，2023 全年 GDP 预计小幅收缩 0.1%。与 2008 年海外经济剧烈收缩但很快“V 型反弹”的路径不同，2023 年海外经济进入衰退后修复的过程可能更为艰难，并且在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长。这一判断主要基于目前全球经济再平衡在供给和需求端的调整空间均远不如

114、2008 年在周期拐点：1）如果欧美陷入衰退，政策空间及需求增量难寻。海外受通胀制约以及疫情后流动性大幅宽松影响，海外央行可能无法再次快速推出宽松货币政策；同时中国受制于基建高基数，地方政府债务制度约束难以出台类似 2008-09年的大规模基建刺激，且地产下行对经济增长带来幅度较低且持续时间较长的紧缩效应；再次中美在政策协调上也今非昔比 2）大宗商品价格即使回调，但因为多个因素加剧全球供应链、及能源供给的不确定性，原材料价格回撤的“底部”可能被结构性抬升，而供给瓶颈持续、包括劳工短缺、持续时间可能较长。一般来说，全球贸易对工业增长变化的“弹性”可达 4-5 倍，2H22 起全球贸易大概率进入负

115、增长。图表图表48：美国欧洲日本美国欧洲日本 PMI 图表图表49：美国欧盟消费者信心指数美国欧盟消费者信心指数 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 1 推演海外衰退风险及其宏观影响，发布于 2022 年 8 月 9 日 303540455055606570Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22美国PMI欧洲PMI日本PMI-30-25-20-15-10-5002040608000220042006200820016201

116、820202022美国欧盟(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 煤炭煤炭 图表图表50：过去过去 120 年，每一次美国年度年，每一次美国年度 CPI 高于高于 6%，三年内都会出现经济衰退，三年内都会出现经济衰退 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表51：美国经济预测美国经济预测 2020 2021 2022E 2023E 实际 GDP-3.6 5.1 1.5-0.1 名义 GDP-2.2 10.5 9.1 4.5 CPI 1.2 4.7 8.5 4.5 核心 CPI 1.7 3.6 6.3 4.5 核心 PCE 1.4 3.3 4.8 3.6 联邦基金

117、目标利率 0.3 0.3 3.5 3.5 10 年期国债收益率 0.9 1.5 3 3.2 注：预测值来自华泰宏观团队推演海外衰退风险及其宏观影响，发布于 2022 年 8 月 9 日 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 图表图表52：美国美国 PMI 新订单指数已低于库存指数新订单指数已低于库存指数 图表图表53：欧元区欧元区 PMI 新订单指数已低于库存指数新订单指数已低于库存指数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 全球能源消费对经济增速高度敏感，海外经济衰退如果发生必然引发能源消费增速下行甚至绝对量阶段性较少。我们认为海外衰退对中国煤炭消费的影

118、响将通过三条路径来实现：1）海外衰退冲击中国出口，从而导致中国隐含能源净出口的下降 2）出口恶化驱动国内 GDP增速下降从而引发国内能源消费量增量减少 3）海外衰退也必然使海外能源供需宽松化和价格中枢下移从而使得中国可以增加煤炭进口量。(15)(10)(5)0510152025(14)(10)(6)(2)2699268024682002200620022(%年同比)(%年同比)美国CPI同比美国GD

119、P同比(右轴)注：红色阴影代表CPI年度均值高于6%；蓝色阴影代表GDP年度增速为负48.6202530354045505560657020072008200920000022美国PMI库存美国PMI新订单（%）49.852.9 42.6070200042005200620072008200920000022欧元区PMI库存欧元区PMI新订单（%）免责声明和披露以及分析师声明是

120、报告的一部分，请务必一起阅读。25 煤炭煤炭 图表图表54：海外经济衰退对国内煤炭市场影响传导链海外经济衰退对国内煤炭市场影响传导链 资料来源：华泰研究 中国是全球出口份额占比最高的出口大国，同时也是隐含能源净出口大国。尤其是 2020 年疫情后，中国完整的产业链和成功的疫情防控使得中国占全球贸易的份额进一步攀升至2021 年的 15.1%。根据我们在之前报告中的讨论2，2014 年中国隐含能源净出口预计在50,000-60,000 万吨左右标煤。综合规模效应，技术效应和结构效应在 2015-2021 年的变化，我们大致预测 2021 年中国隐含能源净出口的规模将比2014 年增长 15%达到

121、 57,500-69,000万吨标煤的水平。全球经济衰退必然驱动中国出口增速的负增长（假设出口相对竞争优势短时间内不发生剧烈的变化），类似于 2008-09 年中国经历的情形。中国是一个全球显著的隐含能源净出口国，出口的下行必然减少中国的能源消耗从而减少煤炭的消费。我们的测算显示，5%的全球出口的下降将导致约 3,687 万吨的煤炭的需求降低。中国的出口增速在 8月显著下行，韩国的高频出口数据也显示 9 月份出口增速进一步恶化，而 9 月起中国华南地区包装纸纸机在旺季停机比率高达 39%，也显示了外需可能出现了快速的显著下行迹象。图表图表55：中国中国/韩国韩国出口出口同比同比增速增速 图表图

122、表56：箱板纸停机比例箱板纸停机比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2 华泰原材料团队海外衰退：一个较大边际影响变量，发布于 2022 年 8 月 9 日(50)(40)(30)(20)(10)01020304050------07韩国中国(%)46%42%39%34%33%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%东莞泉州重庆沈阳太仓天津和唐山8-9月分基地停机比例 免责声明和披露以

123、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 煤炭煤炭 图表图表57：隐含能源推算隐含能源推算 A B 平均平均 隐含能源出口 万吨标煤 57,500 69,000 假设:出口衰退 -5%隐含能源出口减量 万吨标煤(2,875)(3,450)(3,163)折算 煤炭占比 83%煤炭减量 万吨标煤(2,383)(2,860)(2,622)原煤热值 千卡/千克 4,952 原煤减量 万吨(3,369)(4,004)原煤减量-均值 万吨(3,687)资料来源：华泰研究预测 出口作为经济的三驾马车之一，虽然净出口占中国 GDP 的比重呈现逐步下滑的趋势，但出口所涉及的产业和就业链条比较长，出口一旦

124、下行也必然会影响到国内的内需，从而对经济的扩张产生收缩作用，影响到能源消耗的制造业等第二产业，煤炭消费量也会受到相应的负面影响。历史数据显示，国内用电量增速和 GDP 增速的弹性系数平均在 1 左右，但2015 年和 2008 年经济低谷期用电量增速相对 GDP 增速下滑的更大，也就意味着如果海外经济衰退影响到国内的内需增长，那么电力需求增速的下滑幅度可能更大。如前所述，电力增速下降或者电力需求下降情形下，绝大部分是煤炭承担了这部分的发电下降，因为一般会确保其他类型的发电的上网需求。同时，国内的工业制造业每年要直接消耗大量的煤炭及煤炭的相关产品。据中国能源年鉴数据，2019 年中国工业制造业直

125、接消耗煤及其他相关形式煤炭大约 43,080 万吨标煤，而内需一定下行，也势必影响到工业制造行业对于煤炭的直接消费。我们测算 0.5%的 GDP 增速减少将导致 1,777 万吨的原煤消耗降低。图表图表58：中国电力中国电力-GDP 弹性系数弹性系数 图表图表59：2019 年中国工业分行业煤炭消费量年中国工业分行业煤炭消费量 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 历史经验显示，海外经济衰退对海外能源消费有明显的负面影响。今年以来，在国内提升供给抑制煤价，海外天然气扰动且需求保持韧性的背景下，内外的煤炭价差大幅消减了中国从海外的煤炭进口，从而支撑了国内的供需关系。

126、而海外经济衰退一旦实现，会驱动海外能源供需的宽松化和价格下行，或导致中国的煤炭进口窗口重新打开，从而提升国内有效总供给的水平，这将最终促成国内煤炭供求的进一步宽松化和价格中枢进一步下行。国际煤炭市场目前呈现显著的结构溢价现象，澳洲和欧洲的 6,000 卡煤炭价格由于欧洲在俄罗斯煤炭禁令背景下的强劲需求而持续上升并保持高位，而印尼的低卡煤（3,800/4,700 卡煤炭）和澳洲/欧洲的 5,500 卡煤炭目前和中国的北港价格价差已经显著收窄甚至低于国内价格，这也是 8 月份中国煤炭进口量环比增长 25.2%的原因。海外煤炭供需宽松下的煤炭价格下行或将驱动国内的进口量上升从而补充国内的一部分供给。

127、0.00.51.01.52.0055973200520072009200172019(x)(%)电力需求增速实际GDP增速电力-GDP弹性系数(右轴）采矿业5.9%石油、煤炭及其他燃料加工业13.4%化学原料和化学制品制造业5.5%非金属矿物制品业5.6%黑色金属冶炼和压延加工业7.0%有色金属冶炼和压延加工业5.2%电力、热力、燃气及水生产和供应业50.6%其他6.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 煤炭煤炭 图表图表60：境内外煤炭价差境内外煤炭价

128、差(国外国外-国内国内)注：海外 5500/6000 卡为澳煤价格，5500 卡以下为印尼煤价格 资料来源：Wind，钢联，华泰研究 图表图表61：海外经济衰退期间能源消费的情况图表海外经济衰退期间能源消费的情况图表 资料来源：BP,华泰研究 (2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,500Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-2238004500/4700500055006000(元/吨)(4)(2)02468(12)(10)(8)(6)(4)(2)0

129、2468992580420052006200720082009200001920202021(%)(%)煤炭石油天然气电力全球实际GDP增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 煤炭煤炭 2024 年起新能源装机量将是煤炭价格中枢的决定因素年起新能源装机量将是煤炭价格中枢的决定因素 从传统能源到新能源的转型是应对全球气候变暖的必由之路。但由于在新能源装机量规模还较小且市场化驱动力量还较

130、弱的时候，过度强调了“转型”而忽略了全球经济发展对于能源需求自然增长的要求，从而导致了全球传统能源低资本开支所带来的极为有限的新增产能、新能源装机量较小无法贡献足够量电力供应、2020 年疫情后全球流动性宽松共振以及俄乌冲突所驱动的需求爆发和供给减少之下的传统能源严重供求错配所驱动的价格超级繁荣周期。虽然传统能源的新增产能因为长建设周期的特点在未来几年仍将保持相对有限的增加，但全球新能源装机量我们预计将出现强劲的增长，一方面因为全球高企的传统能源价格推动新能源装机快速增加来实现更高程度的能源自给和能源安全，例如欧盟在 9 月 13 日通过可再生能源法案（Renewable Energy Dir

131、ective，REDII），计划将欧盟 2030 年前投资 5,650亿欧元，将可再生能源发展目标提升至终端能源需求占比 45%，这和 REPower EU 的计划相一致；另一方面风电和光伏发电进入了市场化驱动的阶段并且中国硅料产能释放会推动组件价格的下行从而提升集中式电站的项目收益率，最后中国光伏产业链各节点庞大的产能能够满足全球快速增加的光伏组件的需求，中国从 4Q22 起硅料产能将进入释放周期，有望显著降低硅料价格和下游的组件价格。当然，全球各个国家在发展光伏和风能过程中也遇到了一些限制因素，例如土地的使用、安装工人的匮乏、新能源发电上网消纳等，这些会抑制新能源装机提升的速度，但我们认为

132、不改变大幅增长的趋势。图表图表62：中国硅料产能中国硅料产能预计强劲预计强劲扩张扩张 图表图表63：硅料及晶硅光伏组件价格硅料及晶硅光伏组件价格 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究 根据 BP 能源统计，中国和中国以外的全球市场 2011-2021 年平均年度新增电力需求分别为 3,943 亿 kWh 和 2,325 亿 kWh。我们认为 2023 年起海外光伏和风电装机所提供的电力就能完全满足正常年份的电力需求，中国 2024 年光伏和风电装机预计能够满足正常年份约85%的电力需求。考虑到中国 2026 年新增投产核电装机量将显著环比提升贡献约700-1,000

133、亿度电的年度新增电力供给，可再生能源发电预计逐渐可以全部覆盖正常年份的电力需求，除非中国或者全球经济再次出现强劲增长或者中国的电气化/电能替代进程远超预期从而带来年度电力需求远超正常年份水平。由于燃煤发电是煤炭最主要的消费领域，随着新能源装机 2024 年起所提供的电力可以基本满足全球年度电力需求，全球煤炭消费量预计将逐步进入下行通道，新能源装机量将成为煤炭价格中枢的决定性力量。从能源替代角度来看，煤炭和天然气在发电领域有明显的替代效应，尤其是在海外国家。煤炭和天然气发电成本的差异程度将决定可再生能源发电增加对燃煤和燃气发电挤压电量的分配比例。一方面燃气发电相对燃煤发电更加清洁的特征会使得燃煤

134、发电首先受到挤压，因为海外发达国家更加重视消减碳排放；但如果燃气发电的成本远高于燃煤发电，将驱动燃气发电量有一定程度的减少而燃煤发电量消减有一定幅度的缓解。考虑到天然气供给扰动因素较多且可预测性较低，这将有利于减缓燃煤发电量降低的速度和幅度，但我们认为将不改变下降的趋势。0500300350400200212022E2023E2024E2025E(万吨/年)国内硅料产能0.00.20.40.60.81.01.21.4055404550Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17

135、Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22(美元/瓦)多晶硅料晶硅光伏组件(美元/千克)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 煤炭煤炭 图表图表64：中国及海外地区年度电力需求增长中国及海外地区年度电力需求增长 资料来源：BP，华泰研究 图表图表65：中国光伏和风电年度新增装机容量中国光伏和风电年度新增装机容量 图表图表66：海外光伏和风电年度新增装机容量海外光伏和风电年度新增装机容量 资料来源：BP，华泰研究 资料来源：BP,华泰研究 图表图表67：中国中国 2023/2024 年新增光

136、伏、风电装机带来的新增发电量模拟运算分析年新增光伏、风电装机带来的新增发电量模拟运算分析 2023 年新增发电量（亿千瓦时）年新增发电量（亿千瓦时）光伏光伏(GW)风电风电(GW)100 110 120 130 140 150 160 52 2,217 2,274 2,331 2,388 2,445 2,502 2,559 57 2,269 2,326 2,383 2,440 2,497 2,554 2,611 62 2,322 2,379 2,436 2,493 2,550 2,607 2,664 67 2,374 2,431 2,488 2,545 2,602 2,659 2,716 72

137、 2,426 2,483 2,540 2,597 2,654 2,711 2,768 77 2,478 2,535 2,592 2,649 2,706 2,763 2,820 82 2,531 2,588 2,645 2,702 2,759 2,816 2,873 2024 年新增发电量（亿千瓦时）年新增发电量（亿千瓦时）光伏光伏(GW)风电风电(GW)120 130 140 150 160 170 180 62 2,769 2,826 2,883 2,940 2,997 3,054 3,111 67 2,822 2,879 2,936 2,993 3,050 3,107 3,164 72 2

138、,874 2,931 2,988 3,045 3,102 3,159 3,216 77 2,926 2,983 3,040 3,097 3,154 3,211 3,268 82 2,978 3,035 3,092 3,149 3,206 3,263 3,320 87 3,031 3,088 3,145 3,202 3,259 3,316 3,373 92 3,083 3,140 3,197 3,254 3,311 3,368 3,425 注：发电量阴影区为基准假设对应的敏感性分析 资料来源：Wind，华泰研究预测 3,934 2,325(10,000)(5,000)05,00010,00015

139、,00020,0002006200720082009200001920202021(亿千瓦时)中国全球除中国以外2011-21年度平均增长量020406080000002020212022E2023E2024E2025E(GW)光伏风电050030035020000022E2023E2024E2025E(GW)千

140、光伏风电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 煤炭煤炭 图表图表68：海外海外 2023/2024 年新增光伏、风电装机带来的新增发电量模拟运算分析年新增光伏、风电装机带来的新增发电量模拟运算分析 2023 年新增发电量（亿千瓦时）年新增发电量（亿千瓦时）光伏光伏(GW)风电风电(GW)169 179 189 199 209 219 229 38 2,821 2,878 2,935 2,992 3,049 3,106 3,163 43 2,873 2,930 2,987 3,044 3,101 3,158 3,215 48 2,926 2,983 3,040 3,

141、097 3,154 3,211 3,268 53 2,978 3,035 3,092 3,149 3,206 3,263 3,320 58 3,030 3,087 3,144 3,201 3,258 3,315 3,372 63 3,082 3,139 3,196 3,253 3,310 3,367 3,424 68 3,135 3,192 3,249 3,306 3,363 3,420 3,477 2024 年新增发电量年新增发电量（亿千瓦时亿千瓦时）光伏光伏(GW)风电风电(GW)226 236 246 256 266 276 286 43 3,427 3,484 3,541 3,598

142、3,655 3,712 3,769 48 3,479 3,536 3,593 3,650 3,707 3,764 3,821 53 3,532 3,589 3,646 3,703 3,760 3,817 3,874 58 3,584 3,641 3,698 3,755 3,812 3,869 3,926 63 3,636 3,693 3,750 3,807 3,864 3,921 3,978 68 3,688 3,745 3,802 3,859 3,916 3,973 4,030 73 3,741 3,798 3,855 3,912 3,969 4,026 4,083 注：发电量阴影区为基准假

143、设对应敏感性分析 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 煤炭煤炭 动力煤价格中枢预计逐步下移，虽然动力煤价格中枢预计逐步下移，虽然 4Q22 仍将维持强势仍将维持强势 我们认为中国动力煤价格中枢将逐步下移，煤价最好的时候或即将过去。2023 年核心变量是海外衰退，2024 年起新能源装机量将成为煤价中枢水平的核心决定变量。4Q22 来看，今年高温干旱导致的来水严重不足将导致今年剩余时间水电发电同比下滑；8 月份以来煤矿安全事故增多和即将召开的重大会议前的安监升级对煤炭产量产生抑制作用；如果后续再发生类似 8 月底的煤炭主产地的疫情，

144、将会对 4Q22 煤炭旺季的供给产生较大的扰动。水电发电同比下降和供给扰动可能使得 4Q22 的现货煤炭价格维持在高位。但我们认为煤炭价格最好的时候或即将过去，我们预计动力煤价格中枢将逐步下移。在 2023年海外衰退对需求产生破坏以及 2024 年新能源装机强劲增长对传统能源形成增量替代的背景下，煤炭供应最紧张的时候或已经过去，除非未预期的重量级的煤炭或者天然气的进一步供给扰动发生或者超预期的全球经济增长出现。我们预计 2022 年中国北港动力煤的平均价格在 1,250 元/吨，2023 年下降至 950 元/吨，但仍然会比 570-770 元/吨的北港中长期合同价格要高。中国地产、海外衰退、

145、俄乌冲突将是三个对 2023 年中国煤炭市场最重要的影响变量。我们的基准情形假设中国地产销售 2023 年持平 2022 年且海外衰退发生但俄乌冲突造成的天然气扰动持续，2023 年平均动力煤价格将从 2022 年的 1250 元/吨中枢下移至 2023 年的 950 元/吨；乐观情形假设中国地产销售 2023 年有明显的销售且海外经济增速缓慢下降而非衰退，俄乌冲突造成的天然气扰动持续且全球极端天气继续发生，2023 年中国动力煤平均价格有望小幅上移至 1,300 元/吨的水平；悲观情形下中国地产销售进一步小幅恶化，海外经济衰退比预期来的更早且更强烈，俄乌冲突有所缓解且恢复对欧洲的供气量，20

146、23 年中国动力煤价格中枢有望下移至 775 元/吨的水平。图表图表69：煤炭价格及预期煤炭价格及预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 2022 年我们的行业首选一直是兖矿能源和陕西煤业，主要基于更高的市场化定价的销售占比使得公司能够最大程度上受益于现货煤炭价格的上涨。基于我们预测 2023 年现货动力煤均价将从 1,250 元/吨下跌至 950 元/吨，但仍然高于 570-770 元/吨的北港中长期合同价格，我们认为 2023 年中长期合同占比高的煤炭公司将能够获得更稳定的盈利表现。中国神华和中煤能源（两家煤炭央企）的中长期合同占比我们预计在 70-80%左右，将能够更好的规避现货动力煤价

147、格下跌带来的利润下降。我们将 2023 年中国煤炭行业的首选从之前的兖矿能源和陕西煤业转换到中国神华和中煤能源。同时，煤炭公司在资本开支减少以及盈利扩张带动资产负债表大幅改善的背景下，我们认为较高的分红比例将持续，拥有中长期合同销售比例较高且分红比例较高的煤炭公司将更有机会获得估值提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 煤炭煤炭 图表图表70：2016 年以来煤炭现货价格和年度长协价年以来煤炭现货价格和年度长协价 资料来源：Wind,华泰研究 图表图表71：煤炭行业公司历年平均分红比例煤炭行业公司历年平均分红比例 图表图表72：煤炭行业公司历年平均资产负债率煤炭

148、行业公司历年平均资产负债率 注：样本为 A 股中信动力煤行业分类公司 资料来源：Wind,华泰研究 注：样本为 A 股中信动力煤行业分类公司 资料来源：Wind,华泰研究 05001,0001,5002,0002,5------06(RMB/t)现货价格长协价格045502006200720082009200001920202021(%)分红比例3040

149、50607080900620072008200920000192020(%)Gearing ratio 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 煤炭煤炭 图表图表73：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E H 股股 中国神华-H*1088 HK 81,491 4.7 5.2 0.9 0.9 3.9 4.2 中煤能源-

150、H*1898 HK 16,766 3.6 3.9 0.6 0.5 3.1 3.3 兖矿能源-H*1171 HK 26,515 3.4 3.9 1.3 1.1 4.1 4.7 首钢资源*639 HK 1,474 4.0 4.4 0.6 0.6 1.1 1.2 加权平均加权平均 4.7 5.2 1.0 1.0 3.8 4.2 A 股股 中国神华-A*601088 CH 81,491 7.7 8.4 1.5 1.5 3.9 4.2 中煤能源-A*601898 CH 16,766 6.2 6.7 1.0 0.9 3.1 3.3 兖矿能源-A*600188 CH 26,515 6.9 6.8 2.4 2

151、.0 4.2 4.4 陕西煤业*601225 CH 29,236 5.6 8.5 1.9 1.9 2.3 3.4 晋控煤业*601001 CH 3,607 5.2 5.4 1.6 1.3 2.2 2.4 华阳股份 600348 CH 6,461 7.4 6.9 1.8 1.5 4.2 4.0 加权平均加权平均 6.9 7.9 1.7 1.6 3.5 4.0 全球全球 康索尔能源 CEIX US 2,436 7.2 3.2 0.0 0.0 3.4 2.3 印度煤炭公司 Coal IN 17,577 8.9 5.3 3.5 2.6 4.9 3.1 泰克资源 TECK US 17,163 5.0 7

152、.5 0.9 0.9 3.0 3.7 泰国万浦 BANPU TB 2,822 2.3 3.4 0.9 0.8 3.2 3.8 加权平均加权平均 6.7 6.0 2.0 1.6 3.9 3.4 注：数据截至 2022/10/13,带*为华泰预测，其余预测值来自 Bloomberg 一致预测 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表74：可比公司市场表现可比公司市场表现 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 价格收益表现价格收益表现（%）1Y 相对指数收益相对指数收益（%）USD mn 1W 1M 3M 1Y YTD vs.HSCEI 恒生指数恒生指数 (4.5)(10.1

153、)(18.3)(32.1)(27.6)-中国神华-H 1088 HK 81,491(1.6)(6.2)14.3 59.5 62.2 91.6 中煤能源-H 1898 HK 16,766(9.2)(0.7)20.4 32.6 86.9 64.7 兖矿能源-H 1171 HK 26,515(9.0)(18.8)31.5 123.0 112.6 155.1 首钢资源 639 HK 1,474(4.3)(4.0)(6.3)28.5 15.4 60.6 上证指数上证指数 1.4(5.2)(6.5)(13.8)(15.7)18.3 中国神华-A 601088 CH 81,491(1.8)(4.3)5.8

154、57.0 50.1 89.1 中煤能源-A 601898 CH 16,766(4.0)(4.9)9.4 29.1 68.1 61.2 兖矿能源-A 600188 CH 26,515(5.8)(12.9)39.2 76.2 112.6 108.3 陕西煤业 601225 CH 29,236(5.1)(11.7)8.3 64.8 89.2 NA 晋控煤业 601001 CH 3,607(11.6)(14.8)6.5 35.3 65.5 67.4 华阳股份 600348 CH 6,461 5.4(1.3)32.8 83.3 68.1 115.4 S&P 500 (2.0)(6.7)(3.5)(15.

155、9)(23.0)16.2 印度煤炭公司 COAL IN 17,577 1.1 1.3 27.4 40.2 71.5 72.3 康索尔能源 CEIX US 2,436(0.6)10.1 36.1 138.6 256.3 170.7 泰克资源 TECK US 17,163 4.8 3.1 35.1 35.6 33.7 67.7 泰国万浦 BANPU TB 2,822(1.0)(8.9)3.8(4.1)24.4 28.0 注：数据截至 2022/10/13 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表75：重点推荐重点推荐 收盘价收盘价 目标价目标价 EPS(元元)PE PB 公司简称公司简称

156、公司代码公司代码 评级评级(当地货币当地货币)(当地货币当地货币)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中国神华 1088 HK 买入 23.3 29.8 2.59 4.05 3.70 3.67 7.4 4.7 5.2 5.2 1.0 0.9 0.9 0.9 中煤能源 1898 HK 买入 7.1 9.5 1.11 1.66 1.52 1.60 5.3 3.6 3.9 3.7 0.7 0.6 0.5 0.5 中国神华 601088 CH 买入 31.1 38.0 2.59 4.05 3.70 3

157、.67 12.3 7.7 8.4 8.5 1.6 1.5 1.5 1.4 中煤能源 601898 CH 买入 10.2 15.1 1.11 1.66 1.52 1.60 9.2 6.2 6.7 6.4 1.2 1.0 0.9 0.8 注：数据截至 2022/10/13 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 煤炭煤炭 估值与风险估值与风险 中国神华（中国神华（1088 HK，买入，目标价：，买入，目标价：29.8 港币港币；601088 CH，买入，目标价，买入，目标价 38.0 元元）我们给予中国神华 H 股 29.8 港币的目标价

158、，基于 7 倍 2023 年预测 PE，与公司自 2016 年以来 PE 均值一致（报告日期：2022 年 8 月 29 日）；给予中国神华 A 股 38.0 元的目标价，对应 10.3 倍 2023E PE，相比港股目标价溢价 42%，和近三年来公司 A/H 股平均溢价水平一致（报告日期：2022 年 10 月 11 日）。中国神华是具有“两稳一高”特点的国内能源龙头运营商：稳健的业务模式（独特的纵向一体化业务模式，即以“煤炭生产”为基础向“煤炭运输”（铁路、港口、航运）以及“煤炭转化”（电力及煤化工）等领域延伸，可以一定程度上平抑行业波动从而实现较为稳定的盈利表现）、相对稳定的价格实现机制

159、（1H22 公司煤炭平均售价同比上升 134 元/吨，明显小于现货煤价的波动，与中长期合同价格同比 136元/吨的上升幅度基本一致）以及两稳下的高分红比例（2019/2020/2021 年分红比例分别为57.9%/91.8%/100.4%。公司最近公告 2022-24 年分红比例不低于 60%），公司资产的资源禀赋、运营效率、区域布局以及产业链业务流一体化决定了公司低成本和高周转的优势。风险提示：早于和强于预期的海外衰退带动全球能源供需宽松化；中国经济复苏弱于预期导致的低电力需求增速。中煤能源（中煤能源（1898 HK，买入，目标价：，买入，目标价：9.5 港币港币；601898 CH，买入，

160、目标价：买入，目标价：15.1 元元）我们给予中煤能源 H 股目标价 9.5 港币，基于 5.3 倍 2023 年预测 PE，与 2017 年以来中煤能源的 PE 均值一致；给予 A 股目标价 15.1 元，较 H 股溢价 88%，与公司历史 A/H 股平均溢价一致（报告日期：2022 年 8 月 26 日）。中煤能源具有较高的中长期合同占比（70-80%），考虑到 2023 年预期平均煤价 950 元/吨仍将高于 570-770 元/吨的中长期合同价格区间，中煤能源的盈利具有较大的稳定性。同时，未来几年中煤能源具有较其他煤炭公司更大的产量增长幅度。2021 年公司东露天和王家岭煤矿核增 65

161、0 万吨/年，今年开始贡献产量增加。今年新疆 106 煤矿核增 60 万吨，大海则煤矿核增 500 万吨，将为 2H22 和2023 年贡献产量增加。同时今年投产的大海则煤矿 2022 年计划产量 600 万吨，2023 年有望实现满产达 2,000 万吨。公司目前在建两个煤矿，年产能 400 万吨的无烟煤里必煤矿和年产能 240 万吨的苇子沟煤矿预计将于 2023-2024 年开始贡献产量。所有产量释放后，将推升年度产量相较 2021 年增加约 30%。风险提示：海外衰退早于和强于预期导致全球能源供求宽松化；中国进一步超预期的产能核增带来的产量扩张。风险提示风险提示 海外经济、中国地产表现好

162、于预期：海外经济、中国地产表现好于预期：好于预期的海外经济发展和中国地产恢复会带动超出预期的煤炭需求，使得煤炭供需持续收紧，煤炭价格或将维持高位。全球能源产运扰动强于预期全球能源产运扰动强于预期：若全球能源产运扰动在强度和持续时间上超出预期，会造成全球能源市场的供应持续紧张，海外能源价格保持高位，中国市场进口敞口缩小、能源价格保持高位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 煤炭煤炭 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意

163、见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会

164、波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告

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166、或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并

167、非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限

168、公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 煤炭煤炭 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国神华（1088 HK）、兖矿能源（117

169、1 HK）、华阳股份（600348 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6

170、条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或

171、发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国神华（1088 HK）、兖矿能源（1171 HK）、华阳股份（600348 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华

172、泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业

173、股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 煤炭煤炭 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券

174、投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：8

175、6 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司