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1、请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 行业行业 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 评级 华友钴业 审慎增持 盛屯矿业 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 华友钴业： 把握至暗时刻的两 大预期差，寻找华友的市值空 间2020-04-08 华友钴业： 布局镍和前驱体项 目，彰显“二次创业”决心 2020-05-24 盛

2、屯矿业(600711)中报点评： Q2 业绩环比改善，看好印尼镍 项目放量和钴业务成长性 2020-08-11 投资要点投资要点 summary 镍资源储备丰富，但分化严重；高品位硫化镍矿资源稀缺，红土镍矿逐渐成为中流砥镍资源储备丰富，但分化严重；高品位硫化镍矿资源稀缺，红土镍矿逐渐成为中流砥 柱。柱。根据 USGS2019 年统计，全球探明镍储量约 8900 万金属吨，从具体细分来看，其 中 39%为硫化镍矿，其余约 61%为红土镍矿；产量方面，受限于近年来未有新的硫化 镍矿发现；加之随着 RKEF 工艺突破，红土镍矿供应规模大幅抬升，2000-2019 年硫化 镍矿产量占比由 60%下滑至

3、约 39%，并且这个比例仍在缩小。预计红土镍矿将成为全预计红土镍矿将成为全 球镍供给中流砥柱，尤其印尼红土镍矿开发将成为全球镍开发的主要增量与趋势。球镍供给中流砥柱，尤其印尼红土镍矿开发将成为全球镍开发的主要增量与趋势。 镍的新周期已经开启：镍的新周期已经开启：传统不锈钢产业升级带来稳定需求增长，电动汽车高镍化趋势 引领行业开启新周期。 （1 1）不锈钢：不锈钢：不锈钢仍是主要下游，占全球原生镍消费 70%， 过去十年全球不锈钢需求稳健增长，过去十年全球不锈钢需求稳健增长，行业景气度显著高于传统钢铁行业，我们判断未行业景气度显著高于传统钢铁行业，我们判断未 来来全球全球不锈钢下游需求仍能保持不

4、锈钢下游需求仍能保持 5 5% %的复合增长； （的复合增长； （2 2）动力电池：动力电池：2 2019019 年全球电池领年全球电池领 域镍需求占比约域镍需求占比约 5%5%，随着新能源汽车销量快速增长，高续航、高镍三元正极材料发展 趋势已定，未来电动汽车动力电池所需的硫酸镍需求或将进入爆发期，成为镍需求的 最大新增点。预计 2020-2025 年，全球电动汽车对镍需求量或将从 2020 年约 10.7 万 吨镍金属量大幅提升至 2025 年的 60 万吨镍金属量，需求端 2020-2025 年均复合增速 高达 41%，预计电池领域需求占比将从 5%提升到 17%。得益于得益于电池领域需求

5、电池领域需求，预计预计 2 202024 4- -20252025 年年将迎来持续供给短缺将迎来持续供给短缺，预计，预计 2 20 02525 年全球镍供给缺口约年全球镍供给缺口约 7 7. .9 9 万吨万吨。 红土镍矿高压酸浸（红土镍矿高压酸浸（H HPALPAL）或将是动力电池领域镍源的主流）或将是动力电池领域镍源的主流工艺，未来将成为锂电材工艺，未来将成为锂电材 料龙头企料龙头企业的强大竞争壁垒。业的强大竞争壁垒。 红土镍红土镍矿主要矿主要开发工艺包括火法开发工艺包括火法 R RKEFKEF、 湿法、 湿法 H HPALPAL 两类，两类， （1 1）火法）火法 R RKEFKEF 工

6、艺工艺：主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍） ，适用于处理镍品位 相对较高的腐殖土型红土镍矿，截至目前，红土镍矿高冰镍工艺及技术仍不成熟，或 难成为动力电池镍源供应主流；（2 2） 湿法） 湿法 H HPALPAL 工艺工艺： 主要适用于褐铁矿型红土镍矿(镍 含量较低，耗酸量少)，未来高压酸浸（HPAL）工艺路径相较于其他硫酸镍更具备成 本优势，HPAL 将是红土镍矿湿法工艺的主流。我们判断由于 HPAL 本身的技术、投资、 运营的门槛很高，率先卡位布局 HPAL 的锂电材料龙头企业将构建强大竞争壁垒。 国内企业持续加码红土镍矿开发国内企业持续加码红土镍矿开发，占据全球先发优势。占据全球先发优

7、势。海外镍资源开发项目主要集中 于印尼、巴新等地区和国家，典型湿法项目包括中冶集团巴新瑞木项目、华友钴业印 尼华越项目、格林美印尼青美邦项目、力勤印尼 OBI 岛项目等；随着开发进度的持续 推进，或将重构全球 EV 领域镍源供应格局。除此，包括除此，包括 C CATL/TESLAATL/TESLA 等优势企业均显等优势企业均显 现印尼镍项目布局意图，进一步彰显湿法镍资源在电池现印尼镍项目布局意图，进一步彰显湿法镍资源在电池- -EVEV 供应链中的战略重要性。供应链中的战略重要性。 推荐推荐标的：华友钴业，盛屯矿业。标的：华友钴业，盛屯矿业。 （1 1） 华友钴业：） 华友钴业：公司旗下控股公

8、司印尼华越公司 （持 股 57%）正积极推进印尼 Morowali 6 万吨镍金属量湿法冶炼项目；作为最早一批涉足 印尼红土镍矿高压酸浸湿法冶炼项目的全球领先企业，目前公司各项在建工程推进顺 利， 预计于 2021 年底建成投产； 通过与国内镍铁/不锈钢龙头生产商青山集团等合作， 在保障资源来源基础上，借助青山集团运营的 Morowali 成熟不锈钢工业园，进一步 降低了公司的项目 CAPEX 以及外部风险，加之成熟建设&运营团队的加盟，未来印尼 镍项目，将成为华友钴业“二次创业”的主战场，值得重点关注。 （2 2）盛屯矿业：）盛屯矿业：公 司旗下控股子公司友山镍业在印度尼西亚纬达贝工业园投建

9、年产 3.4 万吨镍金属量高 冰镍项目，已于 2020 年底实现投产，目前主要产品为 NPI，未来发展值得期待。 风险提示风险提示：镍金属价格大幅下跌；镍金属价格大幅下跌；镍铁不锈钢领域终端需求低于预期；镍铁不锈钢领域终端需求低于预期； 印尼镍项目开发不及预期等印尼镍项目开发不及预期等 title 镍镍: :电动汽车需求开启行业新周期电动汽车需求开启行业新周期 createTime1 20212021 年年 0101 月月 1 13 3 日日 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 目目 录录 1、镍产业链概述

10、：资源总量丰富，但高品质硫化镍矿资源储备枯竭；新能源应用 为战略增长点 . - 6 - 2、资源端：硫化镍矿增量不足，红土镍矿为主要开发方向 . - 11 - 2.1、硫化镍矿资源：新发现硫化镍矿项目储备不足 . - 13 - 2.2、红土镍矿资源：多分布于印尼、菲律宾等热带地区 . - 15 - 2.2.1、菲律宾红土镍矿：低镍型红土镍矿为主，全球产量占比约 16% . - 16 - 2.2.2、印尼红土镍矿：头部矿山供给优势集中，国内企业开发优势显著 . - 19 - 2.2.3、巴西、俄罗斯、澳大利亚：镍矿产量逐步下行 . - 22 - 3、需求端：动力电池成为镍需求爆发的引擎. - 2

11、4 - 3.1、不锈钢：目前全球镍消费核心，未来仍将保持平稳增长 . - 25 - 3.1.1、我国不锈钢行业集中度较高 . - 27 - 3.1.2、预计不锈钢下游需求将仍维持稳健增长. - 29 - 3.2、硫酸镍：2020 年总需求约 20.9 万吨，新能源汽车为主要增长点 . - 31 - 3.3、动力电池：2020-2025 年复合增速约 41%，需求规模约 60 万吨 . - 33 - 4、供需平衡：预计 2024-2025 将迎供给短缺，2025 年静态缺口约 7.9 万吨 - 39 - 5、工艺路径比较：后续主要看点在于红土矿 RKEF 和 HPAL . - 42 - 5.1、

12、RKEF 工艺：方案成熟度高，设备投资及运维壁垒相较低 . - 42 - 5.2、红土镍矿 HPAL 工艺：技术可行性成熟，难点在于项目建设、多系统调试& 运营、运营经济性把控 . - 44 - 6、红土镍矿项目：RKEF 批量上马，HPAL 将成为未来主流 . - 49 - 6.1、华友钴业:华越 HPAL 项目与集团高冰镍项目同步推进 . - 49 - 6.2、盛屯矿业:友山镍业 NPI 项目开启新篇章. - 52 - 7、推荐标的：华友钴业、盛屯矿业 . - 53 - 7.1、华友钴业：“三次飞跃”构建布局产业链一体化，从钴市龙头蜕变为锂电材料 领导者 . - 53 - 7.2、盛屯矿业

13、：钴镍新能源布局完成，即将进入收获期 . - 54 - 8、风险提示 . - 55 - 图表目录 图 1、目前全球镍资源供应以红土镍矿为主，下游主要应用于不锈钢等领域 . - 6 - 图 2、红土镍矿将成为未来新能源领域的重要镍资源来源 . - 6 - 图 3、目前待开发红土镍矿中褐铁矿占比最高. - 7 - 图 4、近年全球难寻大规模、高品位的硫化镍矿. - 7 - 图 5、全球探明镍储量约 8900 万吨，印尼、澳大利亚、巴西等储量居前 . - 7 - 图 6、全球镍产量来自印尼、澳洲、菲律宾、新喀里多尼亚等国（千吨） . - 7 - 图 7、2020H1 我国镍矿进口受公共卫生事件和印尼

14、禁令的影响大幅下降 . - 8 - 图 8、2019 年，我国不锈钢产量占全球比重创下新高 . - 9 - 图 9、2019 年全球电池领域镍消费占比约 5%. - 9 - 图 10、预计至 2025 年全球电池领域镍消费占比约 17% . - 9 - 图 11、NMC811 以及 NCA 的含镍量分别达到了 48.3%和 48.9% . - 10 - 图 12、预计全球三元正极材料出货量持续增长，2025 年达到 150 万吨 . - 10 - 图 13、上期所镍库存处于历史较低水平（单位：吨） . - 10 - 图 14、镍价受益于新能源汽车的发展以及 2020 印尼禁令有所上涨 . -

15、11 - 图 15、国内 10 个进口港口的镍矿库存合计今年以来持续下降 . - 11 - nMoRrRmRvMnMtMoPsPsPqOaQcM8OtRpPpNrQfQmMrQlOqRtQbRpOqQNZoOmNMYtPoQ 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 图 16、目前待开发红土镍矿中褐铁型红土矿占比最高 . - 11 - 图 17、近年全球难寻大规模、高品位的硫化镍矿. - 11 - 图 18、国内主要镍资源储备分布于甘肃省金川市. - 12 - 图 19、全球镍资源储量以及中国储量占比. - 12

16、 - 图 20、印尼、澳大利亚巴西合计占比 58.50%. - 12 - 图 21、全球镍矿生产企业集中度不高 . - 13 - 图 22、2019 年中国原镍产量仅约占全球约 4%. - 13 - 图 23、全球主要硫化镍矿分布于俄罗斯、中国、北美以及南非等国家 . - 13 - 图 24、2000 年硫化镍矿产量占比约 60% . - 14 - 图 25、2019 年硫化镍矿产量占比已下降至约 39%. - 14 - 图 26、国内硫化镍矿开发已至深部区域 . - 14 - 图 27、国内硫化镍矿地下开采方案主要包括充填法、崩落法、空场法等 . - 14 - 图 28、印尼红土镍矿资源品位

17、处于较高水平（单位：%） . - 15 - 图 29、红土镍矿不同分型对应不同的最佳开发工艺以及最终用途 . - 16 - 图 30、菲律宾四大矿区 2019 年产量占比. - 16 - 图 31、菲律宾镍矿资源分布 . - 17 - 图 32、菲律宾自 2016 年起镍供给趋紧（金属量，万吨） . - 19 - 图 33、印尼镍资源项目主要分布于苏拉威西岛和北马鲁古岛等 . - 19 - 图 34、前十大印尼镍资源商占据了主要资源（单位：面积 公顷） . - 20 - 图 35、莫罗瓦利与维达贝为印尼两大镍工业园. - 20 - 图 36、印尼镍铁不锈钢冶炼厂大部分分布于苏拉威西岛和马鲁古岛

18、 . - 21 - 图 37、印尼主要在产项目产能梳理，青山集团目前处于领先位置 . - 21 - 图 38、印尼主要在建&拟建项目产能梳理，湿法冶炼项目将迎来快速增长 . - 22 - 图 39、巴西自 2017 年起镍供给趋紧 . - 23 - 图 40、俄罗斯镍资源类型主要为硫化镍矿. - 23 - 图 41、俄罗斯镍供给占全球 10%左右 . - 23 - 图 42、澳大利亚镍矿分布西澳地区等 . - 24 - 图 43、澳大利亚自 2015 年起镍供给呈现下降趋势 . - 24 - 图 44、2019 年全球电池领域镍消费占比约 5%. - 25 - 图 45、预计至 2025 年全

19、球电池领域镍消费占比约 17% . - 25 - 图 46、预计 2025 年全球镍需求将增至约 357 万吨 . - 25 - 图 47、预计动力电池领域镍需求量将迎来快速提升 . - 25 - 图 48、200/300 系列不锈钢具备优秀的耐腐蚀特性，但强度较低、成本高 . - 26 - 图 49、2001-2019 年全球不锈钢粗钢产量持续提升 . - 26 - 图 50、不锈钢粗钢产量地区分布，国内为主要生产地 . - 26 - 图 51、近 10 年国内分产品不锈钢产量（单位：万吨） . - 26 - 图 52、近 10 年全球分产品不锈钢产量（单位：万吨） . - 26 - 图 5

20、3、不锈钢下游需求结构 . - 29 - 图 54、中国不锈钢表观消费量及同比增速. - 29 - 图 55、2019 年中国占据全球不锈钢产能占比约 52.5% . - 30 - 图 56、 预计 2020-2025 年全球不锈钢领域镍需求提升至约 228 万吨， CAGR 约 5% （单位：镍金属量，万吨） . - 30 - 图 57、受益于动力电池拉动，冶炼、一体化硫酸镍产量将迎来快速增长 . - 31 - 图 58、2020 年全球电池领域硫酸镍消费占比约 81% . - 32 - 图 59、2025 年全球电池领域消费占比提升至约 91% . - 32 - 图 60、格林美、金川、广

21、西银亿等位于国内硫酸镍领域领先 . - 32 - 图 61、1kWh 电池中各金属的用量：增加镍含量会提高电池的能量密度 . - 34 - 图 62、不同正极材料对镍的需求量变化趋势. - 34 - 图 63、NCM622 向 NCM811 电池转型需镍量提升 16% . - 34 - 图 64、2030 年电池用镍需求占比有望提升到 37%. - 34 - 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 图 65、2018-2025 年，全球新能源汽车产量测算（单位：万辆） . - 35 - 图 66、2019-20

22、25 年，全球新能源汽车的单车带电量也或将小幅增长 . - 36 - 图 67、2019-2025 年，全动力电池的装机量年均复合增长率高达 37% . - 36 - 图 68、2020 前三季度 LFP 电池纯电动乘用车占比 . - 37 - 图 69、6 月份至今，国内磷酸铁锂需求快速回升（吨） . - 37 - 图 70、三季度电池材料体系中三元电池占比约 64% . - 37 - 图 71、相较去年磷酸铁锂装机提速明显 . - 37 - 图 72、2019-2025 年，模型充分考虑刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁 锂占比的回暖 . - 38 - 图 73、我们预计，201

23、9-2025 年，全球动力电池的正极材料占比变化趋势 . - 38 - 图 74、2019 年全球动力电池三元材料占比(单位：%) . - 38 - 图 75、2025 年全球动力电池三元材料占比(单位：%) . - 38 - 图 76、工业情况下，1KWH 用镍金属量（单位：kg） . - 39 - 图 77、预计至 2025 年动力电池领域镍需求量约 60 万吨 . - 39 - 图 78、预计至 2025 年，印尼在产镍铁项目将迎来持续扩张 . - 40 - 图 79、预计至 2025 年，全球镍资源开发将迎来持续的供给缺口 . - 41 - 图 80、目前红土镍矿湿法、火法冶炼路径为主

24、要发展方向 . - 42 - 图 81、 RKEF 工艺主要环节， 在传统工艺基础上通过前端部分优化可拓展至低品位 红土镍矿应用 . - 43 - 图 82、印尼投建 RKEF 生产线单吨资本开支预计约 11000-12000 美元/吨 . - 43 - 图 83、HPAL 工艺可以有多种终产品，MHP 是印尼各项目的主要方案 . - 45 - 图 84、实际生产过程设计繁多的工艺系统及循环，涉及资本开支高、爬坡期长、 运行及控制困难 . - 45 - 图 85、湿法镍冶炼工艺除高压酸浸外，还包括焙烧-氨浸、常压浸出等工艺 - 46 - 图 86、硫酸镍制取来源主要包括红土镍矿、硫化镍矿、镍回

25、收料等 . - 47 - 图 87、由于建设项目较难控制，多数 HPAL 项目均面临了预算超支问题 . - 48 - 图 88、湿法高压酸浸项目均面临较长的试车和调试 . - 48 - 图 89、原辅料是运营成本的重要影响因素. - 49 - 图 90、印尼 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目股权结构图 . - 50 - 图 91、2020 年 3 月 1 日，华越镍钴（印尼）湿法项目开工仪式 . - 50 - 图 92、友山镍业股权结构 . - 53 - 表 1、印尼、菲律宾、俄罗斯等为镍资源大国和镍资源主产国 . - 8 - 表 2、白家嘴子镍铜钴矿为国内最大镍资源项目. - 14 -

26、 表 3、矿石类型、质量分数及特点 . - 16 - 表 4、菲律宾红土镍矿主要以低镍型为主. - 17 - 表 5、菲律宾近 5 年镍矿储量与产量，镍矿产量呈现逐年提升态势 . - 17 - 表 6、菲律宾镍矿项目基本情况（万吨，%） . - 18 - 表 7、菲律宾镍矿各矿区基本情况 . - 18 - 表 8、巴西近 5 年镍矿储量与产量 . - 22 - 表 9、俄罗斯近 5 年镍矿储量与产量 . - 23 - 表 10、澳大利亚近 5 年镍矿储量与产量 . - 24 - 表 11、不锈钢分类 . - 27 - 表 12、我国不锈钢粗钢产量前 10 名企业（万吨） . - 28 - 表

27、13、我国不锈钢冷轧卷板产能前 10 名钢铁企业（万吨） . - 28 - 表 14、我国不锈钢长材生产企业产量、排名、市场占有率 . - 28 - 表 15、2021 年中国&印尼不锈钢投产粗钢分别为 1395 万吨和 150 万吨 . - 29 - 表 16、中国和印尼主要不锈钢新增产能情况. - 30 - 表 17、预计 2021 年将有多家硫酸镍工厂投产. - 32 - 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 表 18、下游三元前驱体需求扩产将持续带动硫酸镍需求抬升 . - 33 - 表 19、全球主要

28、 HPAL 新投&在建项目梳理，预计 2021-2022 年主要投产项目包 括力勤与华越 . - 40 - 表 20、预计至 2025 年全球镍供给缺口将进一步提升至约 7.9 万吨 . - 41 - 表 21、印尼中资不锈钢厂新建产能情况 . - 44 - 表 22、印尼 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目出资情况 . - 49 - 表 23、印尼 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目具体经营情况 . - 51 - 表 24、华友集团参股的 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目可研数据 . - 52 - 表 25、钴镍产能及未来扩产计划 . - 53 - 表 26、印尼主要镍项目详情及其进展

29、 . - 53 - 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 报告正文报告正文 1 1、镍产业链概述：资源总量丰富，但高品质硫化镍矿资源储、镍产业链概述：资源总量丰富，但高品质硫化镍矿资源储 备枯竭；新能源应用为战略增长备枯竭；新能源应用为战略增长点点 全球镍全球镍资资源源储储备丰富、且回收较为成熟，预计镍资源不会成为全球镍下游产备丰富、且回收较为成熟，预计镍资源不会成为全球镍下游产 业发展的主要瓶颈；但另一方面，大规模、高品位硫化镍矿资源稀缺给电池业发展的主要瓶颈；但另一方面，大规模、高品位硫化镍矿资源稀缺给电

30、池 等领域镍的需求增长带来压力。等领域镍的需求增长带来压力。 根据美国地质调查局 USGS 的统计， 截止 2019 年全球探明镍储量约 8900 万金属吨， 从具体细分来看， 其中 39%为硫化镍矿， 其余约 61%为红土镍矿。另一方面，受益于新能源汽车需求的持续抬升，电 池级硫酸镍盐对镍资源需求持续提升，受限于硫化镍矿的资源瓶颈，预计未 来红土镍矿将在电池领域镍盐需求方面扮演核心角色。 图图 1 1、目前全目前全球球镍镍资资源供应以红土镍矿为主，下游主要应用于不锈钢等领域源供应以红土镍矿为主，下游主要应用于不锈钢等领域 镍供应镍供应 镍需求镍需求 不锈钢 合金钢、电 镀及电池等 新增动力电

31、 池镍需求 70%70% 3 30%0% 1 12%2% 7 7% % 49% 32% 镍铁 电镍、镍丸 等 电镍、镍丸 等 镍盐等 红土镍矿 （61%61%） 硫化镍矿 （39%39%） 资料来源：安泰科，USGS 等，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2 2、红土镍红土镍矿将成矿将成为未来新能源为未来新能源领域的重要镍资源领域的重要镍资源来源来源 硫化镍矿硫化镍矿富集熔炼富集熔炼 镍盐镍盐 电镍电镍 镍丸镍丸 氢氧化镍钴氢氧化镍钴 硫化镍钴硫化镍钴 镍镍镏镏 红土镍矿红土镍矿 HPALHPAL RKEFRKEF 传统矿冶领域传统矿冶领域电池材料领域电池材料领域 酸浸酸浸 氧压浸出氧压浸出

32、 净化分离净化分离 硫酸镍硫酸镍 硫酸钴硫酸钴 前驱体前驱体 资料来源：麦格里，安泰科等，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 图图 3 3、目前待开发红土镍矿中褐铁矿占比最高、目前待开发红土镍矿中褐铁矿占比最高 图图 4 4、近年全球难寻大规模、高品位的硫化镍矿、近年全球难寻大规模、高品位的硫化镍矿 41% 17% 20% 64% 29% 4% 10% 16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全球在产镍矿全球待开发镍资源

33、红土矿-腐殖层红土矿-褐铁矿高品位硫化矿低品位硫化矿 资料来源：VALE，USGS 等，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：RNC，USGS 等，兴业证券经济与金融研究院 从国家和地区来看，印尼（2100 万吨，占比约 24%） 、澳大利亚（2000 万吨， 占比约 23%） 、巴西（1100 万吨，占比约 12%）等国家镍资源储量居前，资源 类型主要为红土镍矿，澳洲兼具红土镍矿和硫化镍矿；产量方面，2019 年印 尼（80 万吨镍金属量） 、菲律宾（42 万吨镍金属量） 、俄罗斯（27 万吨镍金 属量）为前三大镍资源生产国，印尼与菲律宾主产为红土镍矿，俄罗斯则拥 有罕见的丰富多金属伴生硫化镍

34、矿。 图图 5 5、全球探明镍储量约、全球探明镍储量约 89890000 万吨，印尼、澳大利万吨，印尼、澳大利 亚、巴西等储量居前（千吨）亚、巴西等储量居前（千吨） 图图 6 6、全球镍产量来自印尼、澳洲、菲律宾、新喀里、全球镍产量来自印尼、澳洲、菲律宾、新喀里 多尼亚多尼亚等国（千吨）等国（千吨） 21,004 20,025 11,036 6,942 5,518 4,806 2,759 2,581 89 14,240 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 印度尼西亚 澳大利亚 巴西 俄罗斯 古巴 菲律宾 中国 加拿大 美国 其他 0 500 1,000 1,

35、500 2,000 2,500 3,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国俄罗斯加拿大印度尼西亚澳大利亚菲律宾新喀里多尼亚全球其它 资料来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 表表 1 1、印尼

36、、菲律宾、俄罗斯等为镍资源大国和印尼、菲律宾、俄罗斯等为镍资源大国和镍资镍资源主源主产国（产国（单位：万吨单位：万吨） 国家国家 产量产量 储量储量 20182018 20192019 20201919 占比（占比（% %） 印度尼西亚印度尼西亚 60.60 80.00 2,100.00 23.67% 澳大利亚澳大利亚 17.00 18.00 2,000.00 22.55% 巴西巴西 7.44 6.70 1,100.00 12.40% 俄罗斯俄罗斯 27.20 27.00 690.00 7.78% 古巴古巴 5.10 5.10 550.00 6.20% 菲律宾菲律宾 34.50 42.00 4

37、80.00 5.41% 中国中国 11.00 11.00 280.00 3.16% 加拿大加拿大 17.60 18.00 260.00 2.93% 美国美国 1.76 1.40 11.00 0.12% 新新喀喀里多尼亚里多尼亚 21.60 22.00 / / 其他国家其他国家 36.60 37.00 1,400.00 15.78% 合计合计 240.00 270.00 8,900.00 100.00% 资料来源： MINERAL COMMODITY SUMMARIES 2019,兴业证券经济与金融研究院整理 对对中中国而言，由于印尼在进口镍矿所占比重较大，印尼的禁矿令影响不可忽国而言，由于印尼

38、在进口镍矿所占比重较大，印尼的禁矿令影响不可忽 视。视。作为全球主要的镍矿生产国印度尼西亚，2014 年曾经禁止镍矿的出口， 造成 2014-2016 年镍矿产量下降；2017 年放松了镍矿出口禁令，允许有条件 出口；但 2019 年 8 月宣布从 2020 年 1 月 1 日起，再次禁止镍矿出口。受印 尼出口限制，目前国内镍资源来源已转至菲律宾、新喀里多尼亚等国家。另另 一方面，一方面，因对该禁矿令已经因对该禁矿令已经有所预期，包括中有所预期，包括中资企业在内的资本加大了对资企业在内的资本加大了对印印 尼尼镍冶炼设施投镍冶炼设施投资，预计和不锈钢资，预计和不锈钢相关的镍生铁产业相关的镍生铁产

39、业将部分从中国向印尼转将部分从中国向印尼转 移移；另一方面，除镍铁；另一方面，除镍铁外中资也在外中资也在加大印尼等加大印尼等国家的红土镍矿开发。国家的红土镍矿开发。 图图 7 7、20202020H1H1 我国镍矿进口受公共卫生事件和印尼禁令的影响大幅下降我国镍矿进口受公共卫生事件和印尼禁令的影响大幅下降 3502.9 4699.2 5613.5 1241.7 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 20020H1 镍矿砂及其精矿（万吨） 2070.9 1241.7 0 500 1000 1500 2000 2500 2

40、019H12020H1 镍矿砂及其精矿（万吨） 资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院 需求端：需求端：不不锈锈钢增钢增速持稳，新能源成核心增长动力。速持稳，新能源成核心增长动力。近年来，镍的需求总体 保持增长，2019 年全球及中国镍的消费量分别为约 242 万吨和 140 万吨，其 中中国是全球最大的镍消费国，约占全球镍消费量的 58%。从下游领域看，不 锈钢是镍的最大下游，2019 年全球电池领域镍消费占比约 5%，受益于下游动 力电池需求的快速提升，预计至 2025 年全球电池领域电池消费占比将快速提 升至约 17%。 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信

41、息披露和重要声明 - 9 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 图图 8 8、20192019 年，我国不锈钢产量占全球比重创下新高年，我国不锈钢产量占全球比重创下新高 49% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 58% 59% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 200019 中国产量（万吨）全球产量（万吨）中国占比（右轴，%） 资料来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9 9、2 2019019 年全球电池领域年全球电池领域镍消费占比约镍消费占比约 5 5% % 图图

42、 1010、预计至预计至 2 2025025 年全年全球电球电池领域镍消费池领域镍消费占占比比约约 1 17 7% % 70% 16% 8% 5% 0% 1% 不锈钢 合金&铸件 电镀 电池 粉末冶金 其他 64% 13% 5% 17% 0% 1% 不锈钢 合金&铸件 电镀 电池 粉末冶金 其他 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 当前， 新能源当前， 新能源汽车已经成为汽车已经成为全球各主流国家和主流汽车集团大力推广的车型。全球各主流国家和主流汽车集团大力推广的车型。 我国发布的新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)表示，2025 年新能

43、 源汽车渗透率将达到 25%。同时意见稿指出预计到 2035 年，国内公共领域用 车将实现全面电动化。当前时点看，特斯拉的鲶鱼效应在全球范围内开始体 现，叠加碳排放压力，2020 年将成为全球汽车领域全力转向电动化的元年。 与新能源汽车动力电池相关的镍产与新能源汽车动力电池相关的镍产品主要是硫酸镍， 电池级硫酸镍 （品主要是硫酸镍， 电池级硫酸镍 （NiNi22%22%， CoCo0.4%0.4%）是生产三元前）是生产三元前驱体的主要原材驱体的主要原材料之一。料之一。 目前动力电池主要目前动力电池主要包括磷酸铁锂、三包括磷酸铁锂、三元、锰酸锂元、锰酸锂等，其中三等，其中三元动力电池能量元动力电

44、池能量 密度高，是未来动力电池发展的主要方向之一。密度高，是未来动力电池发展的主要方向之一。近年来，随着三元动力电池 技术进步和市场认可度提高，三元正极材料在中国正极材料销量的占比持续 提升。与此同时，三元材料镍含量提高，能量密度就会提升，高镍化是未来 动力电池发展的重要趋势。从 2019 年 7 月起，高镍 811 电池在乘用车中装机 量份额大幅提升，下半年基本维持在 20%左右，全年 NCM 811 电池占乘用车装 机量的 11.89%，占全部动力电池装机量的 8%。 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度行业深度研究报告研究报

45、告 图图 1111、三元材料主要产品、三元材料主要产品中，中，NMC811NMC811 以以及及 NCANCA 的含镍量的含镍量 分别达到了分别达到了 48.3%48.3%和和 48.9%48.9% 图图 1212、预预计全计全球三球三元正极材料出货量持续增长，元正极材料出货量持续增长，20252025 年达到年达到 150150 万吨万吨 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% NMC111 NMC433 NMC532 NMC622 NMC811 NCA LiNiMnCo其他 9 14.7 23.7 34.3 42 53 68 94 120 150 0 20 40

46、 60 80 100 120 140 160 200192020E2021E2022E2023E2024E2025E 全球三元正极材料（万吨） 资料来源：高工锂电，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：高工锂电，兴业证券经济与金融研究院 价格端：随着新能源汽车的发展，三元前驱体的需求量进一步增长，镍的价格端：随着新能源汽车的发展，三元前驱体的需求量进一步增长，镍的新新 需求需求领域领域突破突破，资源价值或将得以体现，价，资源价值或将得以体现，价格格具备具备上涨空间。上涨空间。库存方面，目 前无论是中国镍矿的港口库存还是镍的期货库存处于历史平均较低水平，总 体库存压力较小。2

47、020 年受新冠公共卫生事件影响，预计镍需求量有一定延 迟，而未来数年镍双重受益于单车用量增加和电动车规模增长，镍将是极具 前景的能源金属之一。 图图 1313、上期所镍库存处于历上期所镍库存处于历史较低水平史较低水平（单位单位：吨：吨） 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 ---06 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度行业深度研究报告研究报告 图图

48、1414、 镍价受益于新能源汽车的发展以及、 镍价受益于新能源汽车的发展以及 20202020 印尼印尼禁令禁令 有所上涨有所上涨 图图 1515、 国内、 国内 1 10 0 个进个进口港口港口的镍矿库存口的镍矿库存合计今年以来持合计今年以来持 续下降续下降 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2017-01-012017-07-202018-02-052018-08-2

49、42019-03-122019-09-282020-04-15 SHFE镍（元/吨）LME镍（美元/吨，右轴） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-08 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 2 2、资源端：硫化镍矿增量不足，、资源端：硫化镍矿增量不足，红土镍矿为主红土镍矿为主要开发要开发方向方向 全球镍资源总体储量丰富，预全球镍资源总体储量丰富，预计计资源资源端端不会成为不

50、会成为全全球球镍下游产业发镍下游产业发展的主要展的主要 瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍镍矿矿新增探矿发现较少，新增探矿发现较少， 未开发资源项目主要为红土镍矿，或未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。将是未来全球镍项目开发的主要方向。 从国家和地区来看，印尼、菲律宾、新喀里多尼亚等是全球主要的红土镍矿 产地，澳洲兼具红土镍矿和硫化镍矿，俄罗斯和加拿大则拥有少有的多金属 伴生的硫化镍矿藏。 根据 USGS 数据，2019 年，全球镍资源储量为 8900 万吨； 另一方面，镍资源全球分布较为集中，其中储量前