1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 建筑装饰建筑装饰 推荐推荐 ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 基建数据周报：4 月申报金额 同比上升 208.6%，中标金额同 比下降 10.3%2020-05-05 建筑行业 2019 年报及 2020 年一季报综述： 行业分化持续加 剧，国企市场份额快速提升 2020-05-01 Q1 建筑板块基金持仓分析： 机构重仓持股比例回升， 建筑央 企加仓最多2020-04-26 分析师：分析师： 孟杰 S02

2、 团队成员：团队成员： 孟杰、黄杨、蔡琨 投资要点投资要点 4 月 30 日，证监会和发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点相关工作的通知 、 公开募集基础设施证券投资基 金指引（试行） （征求意见稿） ，正式启动基础设施公募 REITs 试点工作。 经济强心剂， 在成熟及新兴市场均得到规模发展经济强心剂， 在成熟及新兴市场均得到规模发展。 基础设施 REITs 系稳健 增长型产品，具有“税收驱动+具备稳定现金流的资产+强制分红+可上市+ 专业化管理”等特征，种类上以权益型为主，股息率及长期回报率较优， 在成熟及新兴市场均得到规模发展，应用遍及运营基础设施和房地产

3、领 域。美国 REITs 市场较为成熟，经济及就业受 REITs 反哺，其基础设施和 数据中心类 REITs 单体规模最大，零售、酒店等 REITs 股息率较高。 蓄力已久，正式启动打开万亿市场空间蓄力已久，正式启动打开万亿市场空间。此前国内 REITs 市场停留在类 REITs 探索阶段。一系列相关政策铺垫已久，新政策启动试点迈出关键一 步，在资产集中度和利润分配方面靠拢国外规范，将打开基础设施 REITs 市场并持续规范产品结构。两个角度测算市场空间，均在万亿规模以上。 天降大任、适逢其时。天降大任、适逢其时。当前经济面临下滑风险，逆周期调控必要性提升。 基建相关政策不断加码，资金面及项目

4、端持续改善。新政出台有望改善基 建投融资模式、推动解决结构性问题，支撑逆周期对冲。 横向来看利好五类群体，支撑基建修复、驱动企业价值重估横向来看利好五类群体，支撑基建修复、驱动企业价值重估。助力政府降 杠杆、化解地方债务风险，补充中长期资金，支撑逆周期加码；助力企业 轻资产化运营，特别对于中游建筑企业将构成业绩和估值双重利好，有望 增益企业订单业绩、同时驱动企业估值重塑。 纵向来看推动解决三个问题，完善基建投融资机制：纵向来看推动解决三个问题，完善基建投融资机制：通过发展 REITs，短 期通过盘活存量资产实现稳投资、补短板；中期有望提供市场定价锚，挖 掘市场价格发现功能；长期推动完善投融资机

5、制，提高效率、降低成本； 与与 PPPPPP 结合兼具必要性和可行性，将是未来重要方向结合兼具必要性和可行性，将是未来重要方向。REITs 为 PPP 提供 退出渠道和商业闭环，增强 PPP 流动性。PPP 为 REITs 提供重要的基础设 施投资标的。二者结合可行性较高，有望得到政策引导支持。 建筑企业优质运营资产将显著受益建筑企业优质运营资产将显著受益。当前推荐估值较低、 运营资产表现优 异的葛洲坝、中国交建、粤水电、四川路桥，关注中国中铁、中国铁建、 中国建筑、中国电建 风险提示： 风险提示：宏观经济下行风险、政策落地情况不达预期、政策力度低于预期、融宏观经济下行风险、政策落地情况不达预

6、期、政策力度低于预期、融 资环境未能好转资环境未能好转 title 兴业建谈之二十六： “谈一谈”基础设施兴业建谈之二十六： “谈一谈”基础设施 REITs 新新 政出台意味着什么？政出台意味着什么？ createTime1 2020 年年 05 月月 05 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告行业点评报告 目目 录录 1、经济强心剂，在成熟及新兴市场均得到规模发展 . - 3 - 2、蓄力已久，正式启动打开万亿市场空间 . - 4 - 3、适逢其时，有望支撑基建修复、驱动企业价值重估 . - 7 - 3.1、天降大任、适

7、逢其时 . - 7 - 3.2、横向来看利好五类群体，支撑基建修复、驱动企业价值重估 . - 8 - 3.3、纵向来看推动解决三个问题，完善基建投融资机制 . - 10 - 3.4、为 PPP 提供商业闭环，增强社会资本投资信心 . - 11 - 4、建筑企业优质运营资产将显著受益 . - 12 - 图 1、2018 年各国 REITs 市值及占当年 GDP 比重（亿美元，美国为 2019 年数据） . - 5 - 图 2、1995-2019 年广义基建投资（亿） . - 5 - 图 3、各类 REITs 产品结构示意图 . - 6 - 图 4、 指引规定的“公募基金+ABS”产品结构示意图

8、. - 6 - 图 5、2020 年 1-4 月各省新增专项债金额（亿元）. - 8 - 图 6、2020 年 1-4 月单月新增专项债（亿元） . - 8 - 图 7、2017 年 8 月以来各月基建项目申报金额（亿元）及增速（%） . - 8 - 图 8、PPP 库 2020 年 Q1 投资额（亿元） . - 11 - 图 9、部分重点领域 2020 年 Q1 在库额（亿元） . - 11 - 表 1：富时各类权益 REITs 资产类别和指标对比（截至 2020 年 Q1） . - 4 - 表 2：历年新增专项债金额用途汇总（亿元） . - 8 - 表 3、葛洲坝基础设施领域投资运营项目统

9、计（截至 2020 年 Q1） . - 13 - 表 4、2019 年中国交建运营期特许经营项目统计（亿元） . - 13 - 表 5、2018 年粤水电能源运营项目业绩统计 . - 14 - qRsNrRrNtOoQnPnMuMoPmP7N9R8OpNoOnPnNlOpPnQkPoOtN6MoOyRNZpOnRMYtRnN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告行业点评报告 报告正文报告正文 1、经济强心剂，在成熟及新兴市场均得到规模发展经济强心剂，在成熟及新兴市场均得到规模发展 4 月 30 日，证监会和发改委发布关于推进基础

10、设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点相关工作的通知 （下简称通知 ） 、 公开募集基础设施证券投资 基金指引（试行） （征求意见稿） （下简称指引 ） ，正式启动基础设施领域的公 募 REITs 试点工作 基础设施基础设施 REITsREITs 有望盘活存量资产、提供基础设施项目定价锚有望盘活存量资产、提供基础设施项目定价锚。基础设施 REITs 即投资于基础设施资产且具备 REITs 核心特征的金融产品，适用于高速公路、物 流仓储、电力配送网络、新能源汽车充电桩、5G 电信塔、数据中心等新老基建设 施资产。是具有“税收驱动+具备稳定现金流的资产+强制分红+可上市+专业化管 理”等核

11、心特征的稳健增长型产品，作为与基础设施特性高度匹配的创新金融工 具，有望盘活存量资产、化解地方债务风险，并提供基础设施项目定价锚。 产品种类上以权益型为主，股息率及长期回报率较优产品种类上以权益型为主，股息率及长期回报率较优。按所有权形式可分为权益 型、抵押型与混合型，根据 Nareit 公开数据，截至 2020 年 4 月富时 REITs 市值 为 9931 亿美元，其中权益性 REITs 市值为 9496 亿美元，占比高达 95.6%。 （1） 从长期回报率指标来看，富时权益型 REITs 的 20 年/25 年/40 年/48 年年复合回 报率均高于美股其他主要指数，分别达到 9.99%

12、、9.72%、11.35%、11.14%； （2） 从股息率指标来看，根据 Nareit 公开数据，2018 年富时 REITs 及权益型 REITs 股息率分别为 5.39%、4.75%，均高于当年标普 500 的 1.99%。 经济强心剂，在成熟及新兴市场均得到规模发展经济强心剂，在成熟及新兴市场均得到规模发展。REITs 在美国、日本、加拿大、 英国、澳大利亚、新加坡等发达地区，以及印度等新兴经济体均得到快速发展， 预计总市值超过 2 万亿美元，这些经济体往往选择在经济低迷、增长动力不足时 推出 REITs 为为经济注入定心剂。 a） 美国：美国：在在 REITsREITs 领域具有市场

13、领先地位，经济及就业受领域具有市场领先地位，经济及就业受 REITsREITs 反哺反哺。产品覆 盖 12 大板块，REITs 数量和规模均在全球市场占据主导地位，2018 年经济贡 献约占当年全美 GDP 的 0.8%、创造 240 万个全职当量工作占当年 ADP 就业人 口的 1.9%； b） 澳大利亚：REITs 市场重要参与者，以 LIF 模式投资经营性基础设施资产，截 至 2018 年 8 月 REITs 和 LIF 总市值分别约 900 亿美元和 490 亿美元； c） 新加坡：市场起步和规模在亚洲仅次于日本，物业国际化程度较高。税收透 明+优惠政策降低参与方成本，2018 年 R

14、EITs 市值规模约 704 亿美元，平均股 息率高达 5.9%； d） 印度：已在电力和公路领域成功发行 InvIT，总市值约 14 亿美元； 应用遍及运营基础设施和房地产领域，应用遍及运营基础设施和房地产领域，基础设施和数据中心类基础设施和数据中心类 REITsREITs 单体规模最单体规模最 大，零售、酒店等大，零售、酒店等 REITsREITs 股息率较高股息率较高。按底层资产类别，REITs 大致可分为零售、 办公、住宅、酒店、工业、伐木业、医疗保健、自建仓储、基础设施、数据中心、 多元化、专业化等 12 大类。根据 Nareit 数据，当前基础设施类 REITs 合计市值 请务必阅

15、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业点评报告行业点评报告 约 1803 亿美元，居各类 REITs 之首；专业化、零售、酒店、多元化、医疗保健等 五类 REITs 股息率较高，分别约 9.92%、9.91%、9.19%、8.73%、7.9%。经典 REITs 应用案例包括： a a） 通讯类案例：通讯类案例：AMTAMT。系全球最大。系全球最大 REITsREITs 之一之一，通讯资产实力雄厚，REITs 满足 了其所在资本密集型铁塔行业的融资需求，并向承租人收取租金和三大费用 降低运维成本。在 2011-2017 年间营收、净利润从 24.4

16、4 亿美元、3.97 亿美 元增加至 66.64 亿美元、12.22 亿美元，CAGR 达到 18.2%、20.6%，市值、每 股股利从 236 亿美元、 0.35 美元分别大幅增长 159%、 643%至 612 亿美元、 2.6 美元，前十大股东合计持股仅 42.1%，与大众充分共享红利； b） 仓储类案例：仓储类案例：Public StoragePublic Storage。全球最大自助式存储设施服务商。全球最大自助式存储设施服务商，依赖 REITs 模式不断壮大，在美国、西欧净可出租面积分别达到 1.64 亿、1300 万平方 英尺。2003-2019 年间营收和净利润从 3 亿美元、

17、0.4 亿美元增长至 28.5 亿 美元、15.2 亿美元，CAGR 达 15.1%、25.9%，当前市值 322 亿美元，ROE 达 16.7%，负债率仅 20.1%，大股东持股仅 11.66%； c c） 地产类案例：领展地产类案例：领展 REITsREITs。系亚洲市值最大。系亚洲市值最大 REITsREITs、中国香港首只上市和、中国香港首只上市和晋升晋升 蓝筹股的蓝筹股的 REITsREITs。当前持有物业估值约 2180 亿，专注零售、办公、停车场等 商业地产领域，将优质房屋资产打包并成立 REITs 发售回笼资金，并得到政 府税收优惠， 推动房地产轻资产化运作， 过去 5 年负债

18、率仅约 19%。 2010-2018 年间领展营收和经营现金流 CAGR 分别为 8.4%、7.6%，增长稳健； 表表 1：富时各类富时各类权益权益 REITs 资产类别和资产类别和指标指标对比（截至对比（截至 2020 年年 Q1） REITsREITs 类别类别 持有并管理物业类型持有并管理物业类型 当前当前 数量数量 20192019 年年 股息率股息率 20192019 财务指标财务指标/ /百万美元百万美元 FFOFFO NOINOI 股息股息 零售 购物中心、商场、独立式站点等 38 9.91% 13,410 16,986 10,317 办公 办公地产 20 4.08% 6,625

19、 9,228 5,325 住宅 （学生）公寓、工业住宅、独户住 宅等 21 3.70% 8,179 11,998 5,428 酒店 酒店、度假村等 17 9.19% 4,953 7,383 3,376 工业 物流仓储、配送中心等 14 3.05% 5,062 5,663 3,218 伐木业 伐木业 4 7.10% - 2,169 1,300 医疗保健 医院，医疗办公大楼等 17 7.90% 7,091 9,712 6,271 自建仓储 仓储设施 6 4.11% 3,250 3,981 2,708 基础设施 光纤电缆，无线基础设施，电信塔 和能源管道等 6 2.17% 7,018 11,836

20、3,913 数据中心 数据存储设施 5 2.49% 3,654 6,463 2,636 多元化 多种类型组合，e.g.办公+工业 18 8.73% 1,912 5,961 3,686 专业化 独特物业类型，e.g.电影院、赌场 11 9.92% 3,483 7,290 3,273 合计/平均 177 4.36% 51,227 81,684 41,134 数据来源：Nareit、兴业证券经济与金融研究院整理 2、蓄力已久，正式启动打开万亿市场空间蓄力已久，正式启动打开万亿市场空间 蓄力已久，万众期待，启动试点迈出关键一步蓄力已久，万众期待，启动试点迈出关键一步。国内 REITs 市场发展起步较早

21、但 因故宕机， 停留在类 REITs 的探索阶段。 一系列 REITs 相关的支持政策铺垫已久， 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业点评报告行业点评报告 近年来围绕打通投融资渠道、解决公租房融资、盘活存量资产等主题的政策密集 出台。2019 年 REITs 推动节奏进一步加速，近日通知 指引出台正式启动 基础设施领域公募 REITs 试点工作，迈出大力发展 REITs 市场的关键一步。总体 而言， 通知系基础设施 REITs 纲领性文件， 指引是进一步细化。在产品结 构上部分沿袭国内市场惯例，产品要求上则在资产集中度和利润分配方面向国

22、外 规范靠拢，项目布局上聚焦重点区域、重点行业和优质项目。 新政策将打开基础设施新政策将打开基础设施 REITsREITs 市场。市场。两个角度看市场空间，均在万亿规模以上。两个角度看市场空间，均在万亿规模以上。 a a） 从占经济比重角度测算，粗略测算我国从占经济比重角度测算，粗略测算我国 REITs/REITs/基础设施基础设施 REITsREITs 直接市场容量直接市场容量 分别约分别约 2.92.9 万亿万亿/1.4/1.4 万亿万亿。我们统计新加坡、澳大利亚、美国、加拿大、日 本、 英国、 法国等经济体REITs市值占当年GDP比重分别为19.5%、 9.8%、 5.5%、 3.5%

23、、2.6%、2.3%、2.2%（美国为 2019 年数据，其余为 2018 年；澳大利亚 数据包括 LIF） ，规模经济体 REITs 市值规模占 GDP 比重一般 2%以上，最成熟 市场比重可能在 5%以上。从美国和澳大利亚数据来看基础设施 REITs 占全部 REITs 比重或在 40%上下； b b） 从底层资产存量规模角度测算， 保守测算基础设施从底层资产存量规模角度测算， 保守测算基础设施 REITsREITs 直接市场容量超直接市场容量超 1.51.5 万亿，政策重点发力领域的优质底层资产储备充裕万亿，政策重点发力领域的优质底层资产储备充裕。根据发改委数据粗略测 算我国基础资产整体

24、可证券化率可能在 0.952.86%水平。1995-2019 新增广 义基建投资约 149.5 万亿，假设可证券化率为 1%，估算基础设施 REITs 直接 市场容量在 1.5 万亿以上。 通知提出优先支持基础设施补短板行业，覆盖 了交通（仓储物流、收费公路） 、市政（水电气热） 、污染治理（城镇污水垃 圾处理、固废危废处理） 、新型基础设施（信息网络）以及国家战略性新兴产 业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。截至 2018 年我国收费公路累计 投资额为 8.88 万亿， 仓储业累计投资额为 4.65 万亿， 市政供水排水、 燃气、 供热累计投资额为3.34万亿， 污染防治和新基建当前保持

25、较高投资增速水平， 这些基础资产为 REITs 发展提供了充裕储备，预计在政策扶持下证券化率将 高于一般基础资产水平，其中收费公路可经营性较强，若可证券化率达 10%， 将直接提供约 8882 亿市场空间。 图图 1、2018 年各国年各国 REITs 市值及占当年市值及占当年 GDP 比重比重 （亿美元，美国为亿美元，美国为 2 2019019 年数据年数据） 图图 2、1995-2019 年广义年广义基建基建投资投资（亿亿） 数据来源：Wind、Nareit、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 同时，同时， 通知 指引及后续配套政策通知 指引及后

26、续配套政策将持续规范市场产品结构将持续规范市场产品结构。 0% 5% 10% 15% 20% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 REITs市值 基础设施REITs市值 reits市值占比（右） 基础设施reits市值占比（右） 0 50,000 100,000 150,000 200,000 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 水利、环境和公共设施管理业 交通运输、仓储和邮政业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业点评报告行业点评报告 a a） 按照国际惯例，传统按照国际惯例，传统 REIT

27、sREITs 基于产权制度可大致划分为契约型、公司型、有基于产权制度可大致划分为契约型、公司型、有 限合伙型三类结构，而我国市场实践中衍生出“类限合伙型三类结构，而我国市场实践中衍生出“类 REITsREITs”结构产品。”结构产品。此前国 内配套立法不够健全，罕见完全符合国际惯例的标准 REITs 产品。舶来品本 土化后衍生出“类 REITs”产品。在多年实践中我国机构提出“类 REITs”私 募产品，大多借助资产支持专项计划，采用“私募+ABS” 、 “信托收益权+ABS” 等模式设立产品，衍生出“双 SPV”或“三 SPV”的交易结构。 b b） 新政策及后续跟进政策有望持续规范产品交易

28、结构新政策及后续跟进政策有望持续规范产品交易结构。新政策出台在一定程度 上填补了立法空白。 指引确立了“公募+单一基础设施资产支持证券”产 品结构，实现 REITs 公募化，打通与大众投资者连接通道。 图图 3 3、各类各类 R REITsEITs 产品结构示意图产品结构示意图 资料来源：知网，资管云，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4 4、 指引规定的指引规定的“公募基金“公募基金+ABS+ABS”产品结构示意图产品结构示意图 资料来源： 指引 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业点评报告行业点评报

29、告 3、适逢其时，有望适逢其时，有望支撑基建修复、驱动企业价值重估支撑基建修复、驱动企业价值重估 3.1、天降大任、适逢其时天降大任、适逢其时 当前经济面临下滑风险，逆周期调控和基建刺激必要性提升。当前经济面临下滑风险，逆周期调控和基建刺激必要性提升。 a） 20202020 年一季度，年一季度，GDPGDP 同比下滑同比下滑 6.8%6.8%，创有数据以来最大跌幅，创有数据以来最大跌幅。第一、第二、 第三产业同比分别为-3.2%，-9.6%和-5.2%，三产均受到影响。考虑到海外疫 情短期内难以改善、贸易风险加剧，二季度出口压力难以改善。 b b） 地产政策依然较紧，企业端需求难以改善，投资

30、端压力较大，基建刺激是稳地产政策依然较紧，企业端需求难以改善，投资端压力较大，基建刺激是稳 经济的必要手段经济的必要手段。从投资端来看，在商业活动逐渐恢复的情况下，固定资产 投资将会有所提升；但是考虑到内外需求均较弱，投资端主动扩张的幅度有 限，通过政府端刺激基建来稳投资的必要性很大。当前弱需求限制制造业投 资回升，地产端依然未看到边际放松的迹象，基建刺激是稳投资、稳就业、 稳需求的重要手段，随着复工推进投资数据改善明显，在制造业资本开支难 扩张、 地产政策依然较严的背景下， 基建是投资分项中较确定的一环； 并且， 在就业压力较大、 内外需冲击的环境下， 基建也是稳经济中阻力较小的一环。 基建

31、相关政策不断加码，资金面及项目端持续改善。基建相关政策不断加码，资金面及项目端持续改善。 a a） 政策面持续改善，着力解决基建资金难的问题。政策面持续改善，着力解决基建资金难的问题。2019 年 6 月份以来，基建政 策频出，政策均指向基建资金难问题，包括将部分专项债额度转用资本金， 下调部分基建项目资本金比例， 提前批复 1.29 万亿专项债额度等， 一系列基 建政策组合拳扩大了基建资本金的资金来源，又提升了基建项目加杠杆的能 力 b） 资金面不断改善资金面不断改善，专项债发行发行进度明显加快，并且基建项目占比将明显，专项债发行发行进度明显加快，并且基建项目占比将明显 提升，前提升，前 4

32、 4 月投入基建的专项债金额已经超过上年全年水平，基建资金面大月投入基建的专项债金额已经超过上年全年水平，基建资金面大 幅改善，专项债是幅改善，专项债是 20202020 年年较较确定的基建资金增量。确定的基建资金增量。特别国债特别国债& &赤字率提升减赤字率提升减 缓财政对基建资金端的影响缓财政对基建资金端的影响。截止 4 月底，财政部已分三批次提前下达 2.29 万亿专项债额度，已披露的全国新增专项债发行金额已达到 10829 亿元，其 中投入基础建设的金额比例大幅提升， 专项债成为基建 2020 年较大的增量资 金。从用于基建项目资金占比来看，用于基建的专项债发行金额为 9039.1 亿

33、元，占总金额比例为 78.4%；而 2017 年、2018 年、2019 年投入基建极项 目的专项债占比分别为 31.2%、22.7%、34.1%；考虑到地产相关的专项债资 金将会受到严格限制，2020 年投入基建的发行占比预计将明显提升。此次发 行特别国债主要为补充财政资金缺口，将部分消除财政紧张对基建资金面的 负面影响。赤字率提升虽然并不能大幅提升一般财政支出对基建领域的投放 量，但将缓解财政收支紧张对基建资金的负面影响。 c） 项目端明显改善。项目端明显改善。 2020 年 1-4 月基建申报金额累计同比增长 112.8%， 主要得 益于3月、 4月申报金额的大幅提升。 中央、 地方申报

34、增速分别为29.5%、 118.6%， 地方政府的投资意愿有明显回升。 REITsREITs 新政出台有望改善基础设施领域现有投融资模式、推动解决基建领域结构新政出台有望改善基础设施领域现有投融资模式、推动解决基建领域结构 性问题，进一步完善基建市场基本面，支撑逆周期对冲性问题，进一步完善基建市场基本面，支撑逆周期对冲。我国传统基建投融资模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业点评报告行业点评报告 式下存在投资效益不一、 融资渠道狭窄、 资本退出困难等问题， 实体杠杆率过高、 低效投资较多一直是掣肘基建投资的主要因素，也会对后续财政货币

35、政策发力产 生负面影响。大力发展公募基础设施 REITs，有望改变基础设施领域现有投融资 模式、推动解决基建领域结构性问题，提升资源配置效率，为基建投资补充中长 期资金，从而支撑逆周期加码。 图图 5、2020 年年 1-4 月月各省新增专项债金额（亿元）各省新增专项债金额（亿元） 图图 6、2020 年年 1-4 月单月月单月新增专项债（亿元）新增专项债（亿元） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2：历年新增专项债：历年新增专项债金额金额用途汇总（亿元）用途汇总（亿元） 内容内容 20202020 年年 1 1- -3

36、3 月月 占比占比(%)(%) 20192019 年年 占比占比(%)(%) 20182018 年年 占占(%)(%) 新增专项债新增专项债金额金额 1152211522 2152221522 - 1352713527 - 基建 9039 78.4% 7331 34.1% 3064 22.7% 棚改 0 0.0% 7028 32.7% 3163 23.4% 土储 0 0.0% 6688 31.1% 5903 43.6% 其他 2483 21.6% 475 2.2% 1397 10.3% 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、2017 年年 8 月以来各月基建项目申报金额（

37、亿元）及增速（月以来各月基建项目申报金额（亿元）及增速（%） 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台、兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、横向来看横向来看利好五类群体，支撑基建修复、驱动企业价值重估利好五类群体，支撑基建修复、驱动企业价值重估 横向来看，新政未来将持续利好政府、企业、居民、金融机构、资本市场等五类横向来看，新政未来将持续利好政府、企业、居民、金融机构、资本市场等五类 群体，有望降低实体杠杆率、化解地方政府债务风险、实现企业轻资产化运营，群体，有望降低实体杠杆率、化解地方政府债务风险、实现企业轻资产化运营， 有力支撑逆周期对冲加码、基建投资修复有力支撑逆周期对冲加码、基建投资修

38、复。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 宁夏 西藏 辽宁省 海南省 青海省 吉林省 陕西省 贵州省 黑龙江 山西省 内蒙古 甘肃省 湖北省 上海 新疆 广西 江苏省 重庆 天津 湖南省 云南省 江西省 河北省 河南省 安徽省 浙江省 北京 四川省 福建省 山东省 广东省 各省新增专项债金额（亿元） 1411.7 1666.5 3582.0 636.5 7148.2 2349.7 1330.9 610.9 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1月2月3月4月 2019年单月新增专项债金额2020年单月新增专

39、项债金额 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2017/8 2017/10 2017/12 2018/2 2018/4 2018/6 2018/8 2018/10 2018/12 2019/2 2019/4 2019/6 2019/8 2019/10 2019/12 2020/2 2020/4 全国基建项目申报金额（单月，亿元）YOY（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

40、明 - 9 - 行业点评报告行业点评报告 一、一、 利好政府。 降杠杆、 化解地方债务风险， 补充中长期资金， 支撑逆周期加码。利好政府。 降杠杆、 化解地方债务风险， 补充中长期资金， 支撑逆周期加码。 a a） 改善投融资环境，撬动基建投资改善投融资环境，撬动基建投资。当前面临一定经济下行和就业压力，REITs 发展有望推动解决基建市场融资渠道窄效率低、退出困难等症结，为基建投 资补充中长期资金，更好地发挥基建作为逆周期对冲工具的作用，起到稳投 资补短板的作用； b b） 推动投资良性循环，降低政府杠杆推动投资良性循环，降低政府杠杆。REITs 通过将缺乏流动性的基础设施存 量资产转化成流

41、动性强的金融产品，提高资金的利用效率，引入更为广泛的 投资资金，置换出存量项目中的国有资本，形成投资良性循环，降低地方政 府对债务融资的依赖，降低地方政府杠杆率。同时在新增项目中可以实现对 政府资金替代，避免地方政府通过新增负债扩大基础设施建设。 二、利好企业利好企业。降杠杆降杠杆、实现轻资产化运营实现轻资产化运营、驱动市场对企业资产价值重估。驱动市场对企业资产价值重估。 a) 对于地产、高速等下游重资产企业，可通过对于地产、高速等下游重资产企业，可通过 REITsREITs 盘活在手资产、提升直接盘活在手资产、提升直接 融资比重、降低杠杆率、实现轻资产化运作，融资比重、降低杠杆率、实现轻资产

42、化运作，从而从而改善经营财务状况改善经营财务状况。参考 亚洲最大 REITs领展， 其持有零售、 办公、 停车场等商业地产估值约 2180 亿，过去 5 年平均资产负债率仅 18.9%，其运营模式是先以自有资金、贷款 及私募等方式融资建设公租房，在经营完善并能获取持续租金流后，管理机 构将优质房屋资产打包并成立 REITs 发售回笼资金， 并可得到政府税收优惠。 该模式提高项目内部收益率，减少投资回流期限，并赋予管理机构基于份额 的年度分红收入以及房屋增值收入，同时，基金份额相对房屋重资产也更便 于交易； b) 对于中游建筑企业，对于中游建筑企业，我们认为我们认为 REITsREITs 新政将

43、对其业绩和估值构成双重利好。新政将对其业绩和估值构成双重利好。 （1 1）增益增益企业订单业绩企业订单业绩。REITs 有望盘活存量资产、改善投融资，补充中长 期资金，刺激基建投资，建企订单业绩有望持续受益于下游投资修复； （2） 驱动企业估值重塑驱动企业估值重塑。部分上市建筑企业拥有运营表现优异的优质底层资产， 包括收费公路、铁路、水电、风电、光伏、水务、管廊等，这些沉淀资产估 值在企业整体估值体系内受到压制，考虑到这部分运营资产未来 REITs 化的 可能，将其对标现有同业上市标的，存在一定估值提升空间，从而有望驱动 企业整体估值重塑。同时，建企将更有动力沿项目生命周期向前（投融端） 向后

44、（运营端）一体化拓宽产业链，更多涉足基础设施地产运营、地产开发 等业务，并凭借 REITs 模式降低自身负债率； c) 对于未上市企业，可以提供更多融资选择。参考中国铁塔，业务性质可对标 AMT，是较为合适的 REITs 标的，但由于此前国内 REITs 市场机制不够成熟， 选择赴港上市。REITs 市场完善能让企业在不同产品之间做比较（例如估值 水平） ，做出更优融资选择； 三、三、 利好居民，提供了投资稳定分红产品和共享社会发展红利的途径利好居民，提供了投资稳定分红产品和共享社会发展红利的途径。REITs 设 立之初即旨在使所有投资者（尤其中小投资者）均有途径参与投资收益型设 施资产，能赋

45、予居民共享社会发展红利的权利。预计当前持有 REITs 股份的 美国居民约达到 8700 万。 另一方面， 社会储蓄存款余额截至 2018 年达到 71.6 万亿，与部分补短板民生领域资金缺口的景况形成对比，大量闲置社会资金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业点评报告行业点评报告 需要寻找投资出路，公募 REITs 将起到连接作用。 四、四、 利好银行、基金、保险等金融机构利好银行、基金、保险等金融机构，提供优质标的资产，提供优质标的资产。对于银行，提供了 具备政策扶持、长期平稳产出回报的优质资产。同时推动其他金融机构投资 于优质基

46、础资产。对于大量以养老为目的的理财和保险资金，REITs 具备税 收优惠、现金流长期稳定、强制分红、可上市等核心优势，相对传统二级市 场，是更加稳健增长型产品，能满足其长期安全性与回报率要求。 五、五、 利好资本市场， 丰富投资品种利好资本市场， 丰富投资品种。 从风险收益特征角度看， REITs 是中低风险、 中等回报的稳健增长型产品，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点， 有利于丰富资本市场投资品种；从长期回报率指标来看，富时权益型 REITs 的 20 年/25 年/40 年/48 年年复合回报率均高于美股其他主要指数，而从股 息率指标来看， 2018年富时REITs及权益型REITs股息率分别为5.39%、 4.75%， 均高于当年标普 500 的 1.99%。 3.3、纵向来看推动解决三个问题，完善基建投融资机制纵向来看推动解决三个问题，完善基建投融资机制 我们认为 REITs 市场正式启动有望回答如下三个基建市场的关键问题： （1）如何 实现增量时代向存量时代切换； （2）如何寻找市场缺失的定价锚； （3）如何完善 投融资机制，降低融资成本。通过发展 REITs，短期能够通过盘活存量资产实现 稳投资补短板， 中期有望带动建立市场定价锚， 长期利于完善储蓄转化投资机制、 推动基础设施投融资市场化。 a） 短期：应对复杂经