1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。奈雪的茶 02150.HK 公司研究|首次报告 高端现制茶饮店高端现制茶饮店市场呈现市场呈现持续持续增长增长态势态势。中国现制茶饮进入新茶饮阶段，高端现制茶饮品牌出现，对品牌塑造极为重视，强调以天然优质原料制茶，大部分门店为直营，以更精致多样的门店内容吸引消费者。根据灼识咨询预测，2023 年国内现制茶饮店市场规模将达到 2119 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 24.7%。其中高端茶饮店市场规模为 271 亿元，2018-2023 年 CA

2、GR 为 34.3%，增速远超同期低端茶饮店CAGR：22.3%和同期中端茶饮店 CAGR：24.6%。预计高端茶饮店市场规模将持续增长，到 2027 年达到 435 亿元，2023-2025 年 CAGR 预计为 12.6%。增强供应链管理能力与品控能力增强供应链管理能力与品控能力。奈雪对原料的要求极高，仅选用上等茶叶、鲜牛奶及新鲜水果，采用集中式供应链管理模式，并在国内不同城市建立多个中央厨房，中央厨房将为其周围的茶饮店储存原料及制作预制烘焙产品，此举将降低门店供货成本，提升门店经营效率。公司已建立严格的仓储及原料管理的标准和方案，并通过数字化存货系统对原料保质期进行监控，以确保门店所售产

3、品的新鲜度。公司制定了完善的产品制作流程及质量标准，在茶饮制作过程中会使用自动茶饮冲泡机等设备，且茶底坚持 4 小时一换，确保产品质量与口感始终如一。此外公司已在门店投入“自动奶茶机”未来将进一步提升自动化水平，提升产品品质稳定性。推广推广 PRO 店型，贴近消费者同时提升效率店型，贴近消费者同时提升效率。奈雪 PRO 门店的选址主要在高级写字楼和高密度社区，以更贴近社交、休闲的生活场景，拉近奈雪的产品与消费者的距离。奈雪 PRO 的布局和规模都更加灵活，以迎合城市居民快节奏的生活。例如，奈雪 PRO 店中搭建了专门区域，为顾客提供到店取货及外卖订单服务。奈雪 PRO 放弃了标准店中“前店后厂

4、”的现制烘焙模式，移除了面包房改用中央厨房提供纸杯蛋糕、蛋糕卷等预制烘焙产品，提升奈雪 PRO 店的经营效率。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.13/0.27/0.34 元，使用可比公司估值法给予公司 24 年 12 倍 PE，以 0.9194 为港币兑人民币汇率，对应目标价 3.52 港元，首次给予“增持”评级。风险提示风险提示 食品安全风险、门店扩张风险、新品研发风险、成本波动风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,297 4,292 6,195 7,196 8,014 同比增长(%)40.5%-0.1%44.3%16.2%1

5、1.4%营业利润(百万元)-67-298 312 648 803 同比增长(%)-107.3%24.0%归属母公司净利润(百万元)-4,525 -469 220 463 583 同比增长(%)-110.5%26.0%每股收益（元）-2.64 -0.27 0.13 0.27 0.34 毛利率(%)67.4%67.0%67.0%67.2%67.4%净利率(%)-105.3%-11.1%3.4%6.3%7.2%净资产收益率(%)-91.5%-9.8%4.4%8.5%9.7%市盈率（倍）-1.1 -10.5 22.4 10.6 8.4 市净率（倍）1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司

6、数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年02月28日）3.12 港元 目标价格 3.52 港元 52 周最高价/最低价 9.11/2.4 港元 总股本/流通 H 股（万股）171,513/171,513 H 股市值（百万港币）5,351 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2024 年 02 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%5.41 7.96-12.36-57.02 相对表现%5.21 4.3-7.65-40.6 恒生指数%0.2 3.66-4.71-16.42 谢宁铃 执

7、业证书编号：S0860520070001 李雪君 *6069 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 蔡子廷 行业高速增长，打磨店型提效率 增持（首次）奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、奈雪的茶：新茶饮热潮引领者一、奈雪的茶：新茶饮热潮引领者.4 二、高端茶饮领衔，市场成长正当时二、高端茶饮领衔，市场成长正当时.9 2.1、中国软饮料市场：茶饮开店热方兴未艾.9 2.2

8、、现制茶饮市场：历经三阶段发展，增长前景广阔.10 2.3、高端茶饮店料将高速成长.10 三、打造高端品质茶饮，提三、打造高端品质茶饮，提升供应链掌控能力，推广升供应链掌控能力，推广 PROPRO 店型店型.11 3.1、品质为先，持续创新，只为精品好茶.11 3.2、加强供应链能力，推广 PRO 店型.14 盈利预测盈利预测.17 投资建议投资建议.17 风险提示风险提示.18 PWYZZZFVTUFZOYbRcMaQmOnNnPnRkPnNnOiNmMrQ6MmNpPuOmQtQNZoMsR 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

9、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司股权结构图（23 年 12 月）.4 图 2：奈雪的茶门店数量.6 图 3：奈雪的茶门店在各级城市数量占比.6 图 4：奈雪的茶门店营收（亿元）.6 图 5：台盖门店营收（亿元）.6 图 6：奈雪的茶单店日均销售额（千元）.7 图 7：奈雪的茶单店日均订单量.7 图 8：材料成本及占比（亿元）.7 图 9：员工成本及占比（亿元）.8 图 10：员工成本分类.8 图 11：租金成本占比（亿元）.8 图 12：奈雪的茶、台盖门店整体经营利润率.9 图 13：中国饮料市场规模（亿元）.

10、9 图 14：中国茶、咖啡市场规模对比（亿元）.9 图 15：现制茶饮发展历程.10 图 16：中国现制茶饮市场规模（十亿元）.11 图 17：三大经典茶饮：霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄.12 图 18：三大季节性茶饮：霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅、Miss可可宝藏茶.12 图 19：奈雪的茶烘焙产品.13 图 20：茶包、气泡水等多元化产品.14 图 21：公司前五大供应商采购额合计占比.14 图 22：奈雪自动奶茶机.15 图 23：奈雪 PRO 门店内外设计.16 图 24：奈雪 PRO 店型分布（23H1）.16 图 25：收入分类预测.17 图 26：可比公司估值(2023/11

11、/22).18 表 1：公司发展历程.4 表 2：公司高管履历.5 表 3：奈雪的茶茶饮店分城市级别关键绩效指标（23H1）.16 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 一、奈雪一、奈雪的的茶：新茶饮热潮引领者茶：新茶饮热潮引领者 品质与体验并举，缔造行业龙头。品质与体验并举，缔造行业龙头。奈雪坚持以优质茶叶代替茶粉，以新鲜牛奶代替奶精，以新鲜水果代替糖浆，为消费者提供高品质的茶饮享受；力求以精心的设计、时尚的装潢为都市人群打造舒适、别致、沉

12、浸感更强的社交场所。2014 年 5 月彭心、赵林夫妇成立深圳市品道餐饮管理有限公司，2015 年 11 月首家门店在深圳开业，2017 年门店网络开始向广东省外扩张。此外公司旗下台盖品牌同样于 16 年设立，公司于 24 年 1 月公告将在 24 年关闭旗下所有台盖门店。表 1：公司发展历程 时间 重要事件 2015 年 11 月 首间奈雪的茶茶饮店在深圳开业 2016 年 10 月 首轮融资获得天图资本亿元投资。2017 年 12 月 奈雪的茶走出广东地区，正式开启“全国城市拓展计划”。2018 年 12 月 奈雪的茶首家海外门店于新加坡开业，开始了全球化探索的第一步。2019 年 2 月

13、 奈雪再次拓展业态，打造首家酒屋“BlaBlaBar”。11 月，奈雪全国首家 1000 平奈雪梦工厂，落地深圳人气商圈海岸城，开启新式茶饮4.0 时代。2021 年 6 月 奈雪的茶控股有限公司正式在港交所挂牌上市。2022 年 8 月“奈雪生活”在深圳南山海岸城正式亮相，围绕从“共享”到“共创”的核心理念，奈雪携 15 品牌打造共创平台。2022 年 10 月 奈雪自研自动制茶设备全面投入全国门店，数字化取得阶段性成果。2022 年 12 月 奈雪的茶投资 5.25 亿元持有乐乐茶 43.64%股权，成为乐乐茶第一大股东。2022 年 12 月 奈雪的茶全国门店数突破 1000 家。数据来

14、源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 公司创始人赵林、彭心夫妇为公司实际控制人，通过林心控股持股公司创始人赵林、彭心夫妇为公司实际控制人，通过林心控股持股 56.9856.98%。员工持股平台Forth Wisdom Limited 持股份额为 5.21%。公司 CEO 赵林曾在汉堡王、美心等公司工作，有丰富的餐饮行业从业经验。公司总经理彭心是奈雪的茶整体构想的最初推动者，负责公司的产品研发、质量控制及整体营销战略等工作。图 1：公司股权结构图（23 年 12 月）数据来源：iFind，奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本

15、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 表 2：公司高管履历 姓名 职务 责任 履历 赵林 首席执行官 战略及业务 乌鲁木齐职业大学理财学文凭。曾任职于汉堡王食品（深圳）有限公司。曾任美心食品（深圳）有限公司开发经理。彭心 总经理 产品研发、质量控制及营销战略 江西财经大学工商管理学士学位。曾任金蝶软件（中国）有限公司明珠俱乐部副秘书长。何燕群 联席公司秘书 秘书 英国朴茨茅斯大学商业及金融学士学位，香港公开大学企业管治硕士学位，香港特许秘书公会及英国特许秘书及行政人员公会会员。邓彬 首席运营官 督奈业务运营 山

16、梨学院大学工商管理学士学位。曾任元气寿司餐饮服务管理（深圳）有限公司运营经理。史超 联席公司秘书 企业融资及法务部 中央民族大学法学与经济学士学位，中央民族大学经济法硕士学位，里昂第三大学的国际及欧洲法研究生文凭，曾任宝能百货零售有限公司高级法律经理，沃尔玛（中国）投资有限公司法律顾问。陈圣钰 高级人力资源总监 人力资源管理及行政事务 广东海洋大学经济学文凭。曾担任广东三元麦当劳食品有限责任公司人力资源经理。曾担任广州九毛九餐饮管理有限公司人力资源总监。持有高级人力资源管理师专业资格。申昊 联席首席财务官、法务总监兼董事长秘书 资本市场及法律事务 深圳大学取得法学学士学位及香港中文大学国际经济

17、法硕士学位。曾于深圳市大疆创新科技有限公司任法务经理及法务部主管。梁飞燕 联席首席财务官 财务运营及资本管理 山东农业大学取得会计学学士学位。曾任美联教育（深圳）有限公司联席首席财务官。何刚 首席技术官 数字化战略及监督信息技术的管理 中国科学技术大学物理学学士，威斯康星 大学麦迪逊分校计算机科学及物理学硕士。曾任瑞幸咖啡首席技术官，京东集团副总裁。数据来源：公司年报，东方证券研究所 直营门店持续加密，迅速扩张。直营门店持续加密，迅速扩张。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有 1574 间奈雪的茶门店，2023 年净新增 506 间奈雪的茶门店。从 2023 年门店数据来看，奈雪的

18、茶门店主要集中于一二线城市，公司在一线、新一线、二线城市的门店数量分别为 542、552、328 家，占比分别为33.43%、35.07%、20.84%，合计占比 90.34%。奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 2：奈雪的茶门店数量 图 3：奈雪的茶门店在各级城市数量占比 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 营收稳健，趋势良好。营收稳健，趋势良好。由于消费复苏及门店持续扩张，奈雪的茶门店 2023H

19、1总营收为25.94亿元，比去年同期增长 26.8%。台盖 2023H1 实现收入 0.33 亿元，因门店数量减少营收下滑，较2022 年同期减少 25%。图 4：奈雪的茶门店营收（亿元）图 5：台盖门店营收（亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 推出低价系列产品，未来有望提振销量推出低价系列产品，未来有望提振销量。公司推出低价产品，门店客单价及日均销售额降低，根据窄门餐眼数据，奈雪的茶客单价为 21.31 元。据公司报告，2023H1 奈雪的茶门店单店日均销售额为 1.29 万元，较 2022 年末下降 0.43 万元。2023H1，奈雪的茶门店日均订

20、单数为 363.4单，较 2022 年同期下降 4.97%。公司未来将在稳定毛利率的基础上，继续维持相对较低的产品价格，以期降低消费门槛，扩大覆盖人群提升客单量。00500600202120222023一线新一线二线其他34.27%34.93%34.43%34.52%33.43%35.07%22.89%22.66%20.84%8.32%8.99%9.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1一线新一线二线其他42.97 42.92 25.94055404550202120222023H11.4

21、10.820.330.000.200.400.600.801.001.201.401.60202120222023H1 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 6：奈雪的茶单店日均销售额（千元）图 7：奈雪的茶单店日均订单量 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司门店的运营成本主要包括材料成本、员工成本及租金成本。材料成本为公司最主要成本公司门店的运营成本主要包括材料成本、员工成本及租金成本。材料成本为

22、公司最主要成本，主要包括茶叶、乳制品、新鲜时令水果、果汁，以及其他用于制备现制茶饮、烘焙产品以及其他产品的原材料。截止 2023H1，公司材料成本为 8.25 亿元，占总收入约 31.8%，较 2022 年同期增加 27.3%。公司对供应链的不断优化和加快新品推出速度等策略均可有效应对未来原材料价格上涨带来的风险。图 8：材料成本及占比（亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 员工成本占比降低。员工成本占比降低。截止 2023H1，员工成本 6.86 亿元，占收入比重为 26.4%，较 2022 年同期下降 3.68%，员工成本比例下降明显，主要是因为公司大力推进数字化，人力资源效率在稳步提

23、高。其中，奈雪的茶门店员工成本为 4.62 亿元，台盖门店员工成本为 0.13 亿元。0502120222023H1深圳上海广州武汉西安北京416.7348.2363.4300320340360380400420440202120222023H131.2%31.4%31.6%31.8%32.0%32.2%32.4%32.6%32.8%33.0%33.2%02468120222023H1材料成本占收入比重 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

24、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 9：员工成本及占比（亿元）图 10：员工成本分类 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 租金成本占比略有上升。租金成本占比略有上升。公司租金开支及物业管理费等于使用权资产折旧与其他租金及相关开支之和。以此计算，2023H1 的租金成本为 1.62 亿元，占收入比重为 6.3%，较 2022 年同期上升58.02%。租金成本的上升可能与公司注重在高线城市持续加密有关，这些地区往往租金更高，从而抬高了租金成本占比。图 11：租金成本占比（亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 奈雪的茶整体利润率有所提升。奈雪的茶整

25、体利润率有所提升。截止 2023H1，奈雪的茶茶饮店门店经营利润率为 20.1%，较2022 年同期上升 9.7 个百分点，经营利润率提升明显。台盖门店整体经营利润率为-14.10%，较 2022 年同期下降 4.8 个百分点。0%10%20%30%40%0522023H1员工成本占收入比重0%20%40%60%80%100%202120222023H1奈雪的茶台盖其他0%1%2%3%4%5%6%7%00.511.522.5202120222023H1租金成本占收入比重 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

26、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 12：奈雪的茶、台盖门店整体经营利润率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 二、高端茶饮领衔，市场成长正当时二、高端茶饮领衔，市场成长正当时 2.1、中国软饮料市场：茶饮开店热方兴未艾 茶、咖啡、可可并称为世界三大饮料茶、咖啡、可可并称为世界三大饮料，其含有的咖啡因有着刺激神经兴奋的作用可令人轻度成瘾，因此由他们制成的饮品得以风靡全球经久不衰，其中茶和咖啡在中国的流行程度远超可可。茶、咖啡和其他饮料构成了中国软饮料市场的三大部分，据灼识咨询预测，按零售消费额计算，中国软饮料市场规模由 2015 年的

27、9007 亿元增至 2020 年的 11340 亿元，到 2025 年预计将达到18567亿元，2020-2025年CAGR10.4%。其中茶市场的总规模由2015年的约人民币2,569亿元增长至 2020 年的约人民币 4,107 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 9.8%，占软饮料市场规模的 35%，到 2025 年将增至 8102 亿元，2020-2025 年 CAGR 预计为 14.6%。而 2020 年中国咖啡市场规模仅为 655 亿元，占软饮料市场规模的 5.8%，受欢迎程度远低于茶。图 13：中国饮料市场规模（亿元）图 14：中国茶、咖啡市场规模对比（亿元）数据来源：奈

28、雪的茶招股说明书，东方证券研究所 数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 14.50%11.80%20.10%13.20%-14.50%-14.10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202120222023H1奈雪的茶台盖900750000000201520202025E中国软饮料市场规模（亿元)44470200040006000800025E茶咖啡 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，

29、或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 2.2、现制茶饮市场：历经三阶段发展，增长前景广阔 茶作为世界级的饮品拥有庞大的消费群体和悠久的历史。茶作为世界级的饮品拥有庞大的消费群体和悠久的历史。全球产茶国和地区达 60 多个，饮茶人口超过 20 亿。茶饮文化源于中国，早在三国时期，喝茶就已经成为了人们的日常习惯之一。时至今日，茶已经不再局限于开水沏泡这样简单传统的饮用方式，其概念得到了极大的延伸，包括现制茶饮、茶叶、茶包、茶粉和即饮茶饮等诸多形式。上个世纪 80 年代，“泡沫红茶”开始在台湾地区流行，该种茶饮是由调酒器将热茶、糖浆及冰块摇晃混合而成，因摇晃后泡沫绵

30、密浮于茶水面上而得名。后有商家将木薯粉制成的芋圆加入泡沫红茶中，珍珠奶茶就此诞生。90 年代后，自动封口机的引入使得外带饮用的珍珠奶茶成为主流，如今现制茶饮的雏形就此诞生。现制茶饮的发展经历了三个阶段：19 年为起步阶段年为起步阶段，这一时期奶茶刚刚传播开来，基本由个体经营的街边店铺售卖给消费者。产品本身制作简单以奶茶粉末与水冲兑而成，且价格低廉。19 年为连锁阶段年为连锁阶段，随着现制茶饮的普及大量的连锁品牌成立，连锁门店在全国各地如雨后春笋般出现。连锁品牌对产品做出了更多的创新，现制茶饮的种类不断丰富，制茶所用原材料品质也有所提升

31、。20162016 年至今为新茶饮阶段年至今为新茶饮阶段，高端现制茶饮品牌出现，对品牌塑造极为重视，强调以天然优质原料制茶，大部分门店为直营，以更精致多样的门店内容吸引消费者。图 15：现制茶饮发展历程 数据来源：2020 中国新茶饮行业发展白皮书，东方证券研究所 2.3、高端茶饮店料将高速成长 茶饮店是现制茶饮的主要消费渠道茶饮店是现制茶饮的主要消费渠道，按产品售价可分三档。，按产品售价可分三档。2020 年中国现制茶饮 60%的消费额来自现制茶饮店。现制茶饮店按其茶饮的平均售价可以分为三档：（1）产品均价10元以下：低端 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见

32、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 茶饮店，（2）产品均价 10-20 元：中端茶饮店，（3）产品均价在 20 元以上：高端茶饮店。高端茶饮店和前两者的区别在于产品品质与社交属性，其茶饮原材料为鲜果、鲜奶和精选茶叶，门店经过精心设计空间更大，门店不仅仅是提供茶饮的渠道更是社交会客空间，通过更为沉浸的体验感吸引年轻消费者。高端现制茶饮预计高端现制茶饮预计持续持续增长。增长。根据灼识咨询预测，2023 年国内现制茶饮店市场规模将达到 2119亿元，2018-2023 年 CAGR 为 24.7%。其中高端茶饮

33、店市场规模为 271 亿元，2018-2023年 CAGR 为 34.3%，增速远超同期低端茶饮店 CAGR：22.3%和同期中端茶饮店 CAGR：24.6%。预计高端茶饮店市场规模将持续增长，到 2027 年达到 435 亿元，2023-2025 年CAGR 预计为 12.6%。图 16：中国现制茶饮市场规模（十亿元）数据来源：灼识咨询，东方证券研究所 高端茶饮店发展方向。高端茶饮店发展方向。（1）塑造强大的品牌形象，消费者通过品牌选择展现其社会身份，从而建立其所希望的社交形象，因此良好的品牌形象有助于高端现制茶饮店培养忠诚的客户群体。（2）产品创新兼顾品质提升。不断推出新品有助于持续吸引客

34、流，持续改进现有产品则可以稳固现有消费群体，从原料、工艺等方面提升产品品质以满足消费者日益精细化的需求。（3）营造丰富的客户体验。在产品之外对门店环境进行设计，优化顾客消费时的体验感，拓展门店功能提供社交或娱乐空间，从而更有效地吸引并留存顾客。（4）推进数字化。通过移动终端链接消费者，在消费者日常生活中制造更多接触点，通过数字系统更好地进行会员管理，及时跟进消费者偏好变化。同时利用智能化运营决策体系加强供应链管理、精简店内运营以及为业务决策提供信息，将能有效提升整体经营效率。三、打造高端品质茶饮，提升供应链掌控能力，推广三、打造高端品质茶饮，提升供应链掌控能力，推广PROPRO 店型店型 3.

35、1、品质为先，持续创新，只为精品好茶 奈雪的所有现制茶饮均使用上等精选茶叶，进口鲜牛奶，新鲜水果等优选原料制成奈雪的所有现制茶饮均使用上等精选茶叶，进口鲜牛奶，新鲜水果等优选原料制成，按添加的原料不同可以分为鲜果茶、鲜奶茶和纯茶三种。每一杯茶饮均由奈雪店员现场制作，以确保定制化05003003504004505002002020224202520262027高端中端低端 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券

36、研究报告最后一页的免责申明。12 的体验，满足不同客户对糖、冰块、配料添加量的不同偏好。经过不断的探索，奈雪积累了一批广受消费者好评的经典茶饮，并根据季节时令的不同推出应季茶饮，以臻选品质和精心创意为消费者提供最佳的茶饮体验。经典茶饮是在公司以往推出的现制茶饮中能够经受住市场考验长久不衰的核心单品。经典茶饮是在公司以往推出的现制茶饮中能够经受住市场考验长久不衰的核心单品。按 2020 年9月30 日之前的客户订单数量计算，三大最畅销经典茶饮为霸气芝士草莓、霸气橙子和霸气芝士葡萄。仅在 2020 年前九个月内三大经典茶饮累计售出超过 1500 万杯，合计贡献同期现制茶饮销售额的 25.3%。图

37、17：三大经典茶饮：霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄 数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 季节性茶饮是公司根据不同季节出产的不同时令水果所推出的当季饮品。季节性茶饮是公司根据不同季节出产的不同时令水果所推出的当季饮品。例如，当冬春季节进口智利车厘子上市时，提供芝士车厘子茶，在夏季提供热带水果茶。从 2020 年前九个月的顾客订单数量分析，三大最畅销季节性茶饮为霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅和 Miss 可可宝藏茶，同期三大季节性茶饮合计售出 520 万杯，为公司提供了充沛的季节性流量支持。图 18：三大季节性茶饮：霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅、Miss可可宝藏茶 数据来源：奈雪的茶招股说明

38、书，东方证券研究所 奈雪首先提出“一杯好茶，一口软欧包”的消费理念奈雪首先提出“一杯好茶，一口软欧包”的消费理念，将现制茶饮与手工烘焙产品交叉销售，在丰富消费者茶饮体验的同时有力提升客单价，其茶饮产品的标价从 13 元-30 元不等，烘焙产品的标价从 8 元-48 元不等。截至 2021 年 2 月，奈雪现制茶饮平均标价为 27 元，手工烘焙产品平均标价为 23 元，形成包含逾 25 种经典茶饮及逾 25 种烘焙产品的核心菜单。奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

39、最后一页的免责申明。13 图 19：奈雪的茶烘焙产品 数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 重视新品开发，高频推新引流量。重视新品开发，高频推新引流量。公司现有产品研发团队由 23 名经验丰富的员工组成，由总经理彭心直接领导，并总结出了一套高效的产品研发及创新流程：步骤一：确定市场趋势，分析顾客消费模式及场景、行业趋势及竞争性产品。步骤二：产品规划，定期制定产品创新及改进计划。步骤三：确定并采购优质原材料，与知名供应商合作直接自原产地采购主要原料，以确保原料品质稳定。步骤四：搭配测试，将不同水果、果汁与不同茶底进行搭配，从而测试出最符合新品口味标准的组合。步骤五：样品测试，新品推出前需

40、通过严格的内部样品测试，以收集反馈意见进行配方改进。步骤六：包装及品牌规划，营销团队介入为新品设计整体营销计划，涉及产品定位、包装设计和线下营销渠道等多方面内容。步骤七：预推广，通过针对新产品量身定制的有效营销渠道网络开始进行预推广活动。研发团队会根据数字化会员系统中所反馈的数据进行分析，捕捉消费者需求动态以推出最符合大众口味的新产品并对现有产品进行不断调整。公司平均每周推出一种新饮品。“茶饮“茶饮+欧包”之外，不断丰富产品清单欧包”之外，不断丰富产品清单。目前公司在茶饮门店及线上渠道推出了多种伴手礼及零售产品，包括茶礼盒、即饮茶饮、茶袋、包装甜点和休闲零食等。公司通过扩大产品类别与消费者建立

41、更多接触点，与消费者的日常生活进行深度融合，将奈雪打造为全新的生活方式品牌，同时为品牌增加流量有效提高同店收入。奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 20：茶包、气泡水等多元化产品 数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 3.2、加强供应链能力，推广 PRO 店型 奈雪对原料的要求极高，仅选用上等茶叶、鲜牛奶及新鲜水果，为了能够持续获得稳定高品质的原材料，公司在总部设立了专门的采购团队负责集中式供应链管理，并与一批知名供应商合作进

42、行长期合作。公司还在国内不同城市建立多个中央厨房，中央厨房将为其周围的茶饮店储存原料及制作预制烘焙产品，此举将降低门店供货成本，提升门店经营效率。图 21：公司前五大供应商采购额合计占比 数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 原材料质量控制。原材料质量控制。公司已建立合格供应商清单制度，与公司合作的供应商需严格遵守原料的定制标准，并接受定期检查。公司对不同种类的原材料制定了有针对性的采购政策。公司直接从知名第三方茶园采购优质茶叶，例如，公司通过独家授权代理商与台湾地区的优质茶园开展合作，以确保阿里山初露的供应。鲜果采购则通过与当地农户直接合作及全球进口的方式，减少水果保质期短带来的问题

43、。公司从 2020 年 4 月开始与果汁厂直接合作，定制满足现制茶饮要求的鲜榨果汁。鲜牛奶则会每 2-3 天直接配送至茶饮门店。28.00%23.80%24.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020 Q1-Q3前五大供应商采购额合计占比 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 物流仓储质量物流仓储质量控制。控制。公司在建立内部物流团队的同时与 30 多个第三方物流公司建立合

44、作关系，以打造强大可靠的冷链物流能力，确保原料保质保量及时送达门店。公司在国内拥有八个租赁仓库，其中位于深圳的仓库由公司直接运营，其余的仓库外包给第三方运营。公司还要求原料运输过程中所使用的每台车辆均要进行彻底的消毒，并配备自动热控设备及GPS，以便公司监控原料运输途中的温度湿度等条件。一般情况下，保质期较长的原料（如包装材料和预包装食品）先运至仓库进行集中库存管理，而鲜果等保质期较短的原料则会直接交付给门店。门店接收原材料后，会有专门的质控团队对原材料进行质量检查并跟进原料的日常储存使用情况。公司已建立严格的仓储及原料管理的标准和方案，并通过数字化存货系统对原料保质期进行监控，以确保门店所售

45、产品的新鲜度。产品制作质量控制。产品制作质量控制。公司制定了完善的产品制作流程及质量标准，并要求所有门店店员严格遵守。所有店员上岗前都要经过数周的培训课程，以掌握产品制作方法及标准。在茶饮制作过程中会使用自动茶饮冲泡机等设备，且茶底坚持 4 小时一换，确保产品质量与口感始终如一。此外公司已在门店投入“自动奶茶机”。“自动奶茶机”由奈雪数字化团队完全自研，这也是新式茶饮行业首个由品牌自研且规模化应用的自动制茶设备。图 22：奈雪自动奶茶机 数据来源：腾讯新闻，东方证券研究所 主推主推 PROPRO 店型，增强社交属性。店型，增强社交属性。为了突出自身品牌形象，优化门店体验感，公司推出新店型奈雪

46、PRO，首批两家奈雪 PRO 店已于 2020 年 11 月在深圳开业。随后由于公司几乎所有新开奈雪的茶茶饮店均为 PRO 茶饮店，且现有的标准茶饮店将会在租约到期后或在商场或其他出租方许可的前提下，陆续转为 PRO 茶饮店。标准茶饮店与 PRO 茶饮店两种店型之间的差异已经较小，公司将标准店与第一类 PRO 茶饮店合并称为第一类茶饮店，而位于相对较低等级的购物中心及写字楼、社区等其他位置的第二类 PRO 茶饮店则被称为第二类茶饮店。PROPRO 店型贴近生活，更加灵活。店型贴近生活，更加灵活。奈雪 PRO 门店的选址主要在高级写字楼和高密度社区，以更贴近社交、休闲的生活场景，拉近奈雪的产品与

47、消费者的距离。奈雪 PRO 的布局和规模都更加灵活，以迎合城市居民快节奏的生活。例如，奈雪 PRO 店中搭建了专门区域，为顾客提供到店取 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 货及外卖订单服务，使顾客能够提前下单在不排队等待的情况下到店取货。奈雪 PRO 放弃了标准店中“前店后厂”的现制烘焙模式，移除了面包房改用中央厨房提供纸杯蛋糕、蛋糕卷等预制烘焙产品。预制烘焙产品仅需店员简单加工便可提供给顾客，能够极大节约顾客等待时间，同时提升奈雪 P

48、RO 店的经营效率。移除面包房后，奈雪 PRO 每间店的面积在 80-200 平方米之间，使奈雪 PRO 拥有了更多的门店选址可能并节省了门店的建造成本。图 23：奈雪 PRO 门店内外设计 数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 截至2023年6月30日，公司在93个城市拥有1,194间奈雪的茶茶饮店，其中第一类975 间，第二类 219 间。2023 年上半年，新增 126 间奈雪的茶茶饮店。公司坚持主要在现有的一线、新一线和重点二线城市进一步扩张茶饮店网络并提高市场渗透率，以期培养和巩固消费者对高端现制茶饮的消费习惯。图 24：奈雪 PRO 店型分布（23H1）数据来源：公司公告，

49、东方证券研究所 表 3：奈雪的茶茶饮店分城市级别关键绩效指标（23H1）020040060080010001200第一类茶饮店第二类茶饮店一线新一线二线其他城市 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 门店数目 平均单店日销售额（人民币千元）门店经营利润率（%）一线 393 13.8 21.2 新一线 379 10.7 20.0 二线 256 10.7 20.3 其他城市 98 10.8 21.7 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测

50、盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1、营业收入：1）开店：预计公司 24、25 年开店较 23 年有所放缓，假设 23-25 年奈雪的茶品牌门店数量净增加 506/200/210，由于开店增速放缓，高营收新店占比下降，假设 23-25 年奈雪的茶门店平均每间店销售额为 3.7/3.7/3.6 百万元。2、毛利率：假设公司未来供应链管控能力提升，材料成本占比下降，毛利率有望略有提升，23-25 年毛利率为 67.0%/67.2%/67.4%。3、费用率：考虑到公司供应链能力提升及门店自动化水平提升，假设员工成本占比逐步下降，23-25 年员工成本占营收比重 26%/

51、24%/24%，由于门店下沉及小面积店型占比提升，租金支出占比将有望下降，预计 23-25 年使用权资产折旧占营收比重为 8%/6%/6%。图 25：收入分类预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）4,297 4,292 6,195 7,196 8,014 增长率 40.5%-0.1%44.3%16.2%11.4%奈雪的茶奈雪的茶 4,067 3,969 5,778 6,585 7,128 增长率 41.7%-2.4%45.6%14.0%8.3%台盖台盖 141 83 10 0 0 增长率-7.5%-41.6%-88.1%-100.

52、0%/其他其他 88 240 407 611 886 增长率 2.0%5.6%6.6%8.5%11.1%数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议投资建议 根据前述假设，我们给予公司 23-25 年 EPS 分别为 0.13/0.27/0.34 元；选取同为餐饮行业的海底捞、九毛九、呷哺呷哺、百胜中国、海伦司为可比公司，使用可比公司估值法给予公司 24 年 12倍 PE，以 0.9194 为港币兑人民币汇率，对应目标价 3.52 港元，首次给予“增持”评级。奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

53、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 26：可比公司估值(2024/2/28)公司公司 代码代码 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 九毛九 9922.HK 0.03 0.32 0.44 0.56 165 16 11 9 海底捞 6862.HK 0.25 0.80 0.92 1.04 51 16 14 12 呷哺呷哺 0520.HK -0.33 0.13 0.34 0.54 NA 14 5 3 海伦司 9869.HK -1.46 0.25 0.33 0.42 NA 12

54、 9 7 百胜中国 9987.HK 7.31 14.55 15.95 17.69 42 21 19 17 平均平均 86 16 12 10 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 食品安全风险。食品安全风险。现制茶饮的原料多种多样，且对食材的新鲜度有较高的要求，因此需要严格管控供应链中各个环节，否则发生食品安全问题会使消费者对现制茶饮类产品产生怀疑，购买意愿降低。门店扩张风险。门店扩张风险。现制茶饮行业需不断开拓门店以占据市场，但由于店面设计、选址等方面规划不完善，门店客流可能不及预期；或是门店扩张速度不及竞争对手，导致市场份额被竞争对手快速抢占。新品研发风险。新品研发风险。现制

55、茶饮行业内新品迭代速度快，若业内公司未能持续研发出受消费者青睐的产品，导致消费者购买欲望降低，客流被竞争对手吸引，致使销量下降。成本波动风险。成本波动风险。一方面公司大量使用新鲜原材料，若材料产地因天气等因素而减产，将导致公司原材料价格大幅上升；另一方面若公司供应链管理、自动化等能力提升较慢，或导致员工成本占比下降速度不及预期。奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2

56、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,053 1,387 1,254 1,835 1,848 营业收入 4,297 4,292 6,195 7,196 8,014 应收账款及其他应收款项 392 376 642 541 776 材料成本-1,401-1,416-2,044-2,360-2,613 存货 174 126 154 170 188 毛利 2,896 2,875 4,151 4,836 5,402 金融资产及其他 52 2,079 2,079 2,079 2,079 其

57、他收入 27 125 175 210 241 流动资产合计 4,671 3,970 4,129 4,625 4,892 运营成本及其他开支-2,990-3,299-4,013-4,398-4,840 固定资产 801 1,024 1,187 1,374 1,685 经营利润-67-298 312 648 803 土地使用权 1,313 1,273 1,100 1,027 964 其他收益或亏损-142-214-88-111-99 无形资产 0 0 1 1 1 税前利润-4,530-517 225 537 703 递延税项资产 44 81 81 81 81 所得税开支 4 41-11-81-12

58、7 其他 498 591 591 591 591 期内溢利-4,526-476 213 456 577 非流动资产合计 2,658 2,970 2,959 3,074 3,322 少数股东损益-1-6-6-6-6 资产总计 7,328 6,940 7,088 7,699 8,214 归母净利润-4,525-469 220 463 583 贸易应付款 654 479 474 626 591 每股基本收益（元）-2.64 -0.27 0.13 0.27 0.34 租赁负债 421 473 460 444 424 即期税项负债 28 29 8 58 91 合同负债 218 218 218 218 2

59、18 金融负债及其他 9 4 4 4 4 流动负债合计 1,330 1,203 1,164 1,350 1,328 非流动负债合计 1,055 972 946 914 874 负债合计 2,385 2,174 2,110 2,263 2,202 少数股东权益-1-6-13-19-26 股本 1 1 1 1 1 储备及其他 4,944 4,771 4,991 5,454 6,037 主要财务比率 权益合计 4,943 4,766 4,979 5,435 6,012 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和权益总计 7,328 6,940 7,088 7,699 8,21

60、4 成长能力成长能力 营业收入 40.5%-0.1%44.3%16.2%11.4%现金流量表 营业利润-107.3%24.0%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司净利润-110.5%26.0%税前利润-4,530-517 225 537 703 获利能力获利能力 折旧与摊销 624 698 808 869 966 毛利率 67.4%67.0%67.0%67.2%67.4%营运资本变动 415-112-298 237-289 净利率-105.3%-11.1%3.4%6.3%7.2%其他 3,996 237 47 46-19 ROE-91

61、.5%-9.8%4.4%8.5%9.7%经营活动现金流 506 307 781 1,689 1,361 偿债能力偿债能力 购买物业及设备的付款-749-448-506-632-790 资产负债率 32.5%31.3%29.8%29.4%26.8%处置物业及设备所得款项 1 5 0 0 0 流动比率 3.51 3.30 3.55 3.43 3.68 购买无形资产 0 0-1-1-1 速动比率 3.38 3.20 3.42 3.30 3.54 投资联营公司 0 0 0 0 0 营运能力营运能力 其他-47-2,186 0 0 0 应收账款周转天数 48 48 28 27 27 投资活动现金流-79

62、5-2,629-506-632-790 存货周转天数 36 38 25 25 25 支付租赁负债本金及利息-462-479-409-476-557 总资产周转天数 446 598 408 370 357 其他 4,355 1 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流 3,892-478-409-476-557 每股收益-2.64 -0.27 0.13 0.27 0.34 现金净增加额 3,603-2,801-133 580 13 市盈率 -1.1 -10.5 22.4 10.6 8.4 汇率变动影响-52 135 0 0 0 市净率 1.00 1.03 0.99 0.91 0.8

63、2 资料来源：东方证券研究所 奈雪的茶首次报告 行业高速增长，打磨店型提效率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相

64、关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布

65、之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息

66、。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文

67、中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价

68、格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人

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