1、 泽宇智能(301179)/电网设备/公司深度研究报告/2024.02.29 请阅读最后一页的重要声明！深耕电力信息化，应用集成深耕电力信息化，应用集成+省外市场双翼齐飞省外市场双翼齐飞 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-02-28 收盘价(元)21.40 流通股本(亿股)0.61 每股净资产(元)9.61 总股本(亿股)2.39 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 深耕电力信息化行业，系统集成为核心业务：深耕电力信息化行业，系统集成为核心业务：公司的主营业务为电

2、力设计、系统集成、施工与运维，2023 年 H1 的营收分别为 0.20/3.45/0.82 亿元，系统集成占比 76.82%，为公司的核心业务。公司深耕江苏省电网，2023 年H1 省内业务占比 54.00%，同时不断开拓省外市场，服务范围已覆盖全国 29个省市，省外业务有望高速增长。2023 年前 3 季度，公司整体营收增速高达58.72%，目前也在研发布局多项新业务，有望保持较高的业绩增长。电力信息化建设进程加快，打开系统集成成长空间：电力信息化建设进程加快，打开系统集成成长空间：根据中电联，我国2011-2018 年间电力信息化投资规模由 211 亿元增长至 785.4 亿元，CAGR

3、 为20.65%。根据国网公告，2023年电网投资额将超5200亿元，再创历史新高。系统集成是电力信息化的重要建设环节，2024 年作为建成泛在电力物联网的关键期，预计系统集成仍将拥有广阔的市场空间。随着电力市场化改革加速，电力系统外的民营企业或将有所受益，竞争优势有望凸显。一站式服务能力优异，区位资源积累深厚：一站式服务能力优异，区位资源积累深厚：一站式服务渐成电力信息化行业趋势，公司在产业链上下游布局较早，相关资质取得较为充分，有望受益于产业协同效应。此外，江苏省作为我国用电大省，智能电网建设较为领先，公司在省内积累了深厚的技术经验和客户资源，且为中兴通讯的一级经销商，供应商关系良好，为公

4、司开拓业务新领域奠定了扎实基础。2022 年公司在安徽、北京市场营收均已破亿，2023 年 H1 公司省外业务增速高达146.92%。目前公司也正在大力研发变电站巡检机器人、智能光纤管理系统、地基云台气象装置、SF6 字化远程表计，有望成为公司业绩新增长点。投资建议投资建议：我们预计公司在2023-2025年分别实现营业收入11.45/15.07/19.66亿元，归母净利润 2.89/3.56/4.44亿元。对应 PE分别为 18.24/14.79/11.86倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：电力信息化政策推动不及预期；上游供应商高度集中；对单一客户依赖程度较高；新领域和新区

5、域业务开拓不及预期。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)703 863 1145 1507 1966 收入增长率(%)20.51 22.76 32.66 31.60 30.44 归母净利润(百万元)186 227 289 356 444 净利润增长率(%)19.67 21.88 27.34 23.29 24.68 EPS(元/股)1.88 1.72 1.21 1.49 1.86 PE 29.47 22.19 18.24 14.79 11.86 ROE(%)9.28 10.38 11.83 1

6、2.97 14.21 PB 3.65 2.31 2.16 1.92 1.69 数据来源：wind 数据，财通证券研究所，数据时间为 2024年 2 月 28 日 -37%-24%-10%4%17%31%泽宇智能沪深300上证指数电网设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕电力信息化领域，持续拓宽系统集成业务空间深耕电力信息化领域，持续拓宽系统集成业务空间.4 1.1 深耕电力信息化十余载，积极拓展业务矩阵和覆盖市场深耕电力信息化十余载，积极拓展业务矩阵和覆盖市场.4 1.2 实控人持股比例高，管理层行业积淀深厚实控人持股比例高，管理层

7、行业积淀深厚.5 1.3 电网投资力度加大带动业绩稳健增长，省外业务布局卓有成效电网投资力度加大带动业绩稳健增长，省外业务布局卓有成效.6 1.4 IPO募资巩固技术竞争力，股权激励提振员工积极性募资巩固技术竞争力，股权激励提振员工积极性.9 2 电力信息化投资规模稳定增长，系统集成为重要建设环节电力信息化投资规模稳定增长，系统集成为重要建设环节.10 2.12.1 电力信息化不断深入，系统集成为重要建设部分电力信息化不断深入，系统集成为重要建设部分.10 2.2 电力信息化行业高度细分，一站式服务渐成系统集成业务趋势电力信息化行业高度细分，一站式服务渐成系统集成业务趋势.12 3 一站式服务

8、优势明显，积极布局省外业务和应用集成一站式服务优势明显，积极布局省外业务和应用集成.14 3.1 一站式服务优势明显，有望形成产业链协同效应一站式服务优势明显，有望形成产业链协同效应.14 3.2 区位资源积累深厚，省外业务开拓已见成效区位资源积累深厚，省外业务开拓已见成效.16 3.3 紧握应用集成发展机遇，布局多项业绩新增长点紧握应用集成发展机遇，布局多项业绩新增长点.18 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.20 5 风险提示风险提示.22 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司主营业务公司主营业务.5 图图 3.公司股权结构示意图（截至公司股权结构示意图（截至 2

9、024 年年 1 月底）月底）.5 图图 4.2017-23Q1-3 营业收入及增速（亿元）营业收入及增速（亿元）.7 图图 5.2017-23Q1-3 归母净利及增速（亿元）归母净利及增速（亿元）.7 图图 6.2017-2023 前三季度公司毛利率及净利率前三季度公司毛利率及净利率.7 图图 7.2022Q1-2023Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率.7 图图 8.2017-2023H1 公司分业务营收（亿元）公司分业务营收（亿元）.8 图图 9.2017-2023H1 公司分业务毛利率公司分业务毛利率.8 图图 10.2018-2023H1 公司分地区营收（亿元）公司分地区营收

10、（亿元）.9 图图 11.2021-2023H1 公司分地区毛利率公司分地区毛利率.9 图图 12.2017-2023 前三季度费用率前三季度费用率.9 图图 13.2022Q1-2023Q3 公司费用率公司费用率.9 内容目录 图表目录 RU0X1XCWVW4WPZ9PaO7NpNmMtRrNjMqQsRkPqQnM9PpOnNuOnNoMNZmRnQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.系统集成在电力系统各环节的应用系统集成在电力系统各环节的应用.11 图图 15.坚强电网各环节中智能化投资额及占比（亿元）坚强电网各环节中智能化

11、投资额及占比（亿元）.12 图图 16.电力信息化投资规模及同比（亿元）电力信息化投资规模及同比（亿元）.12 图图 17.电力信息化产业链电力信息化产业链.13 图图 18.公司业务具有强产业链协同效应公司业务具有强产业链协同效应.15 图图 19.江苏省历年用电量情况（亿千瓦时）江苏省历年用电量情况（亿千瓦时）.16 图图 20.江苏省电力信息化投资规模（亿元）江苏省电力信息化投资规模（亿元）.16 图图 21.公司全国业务版图公司全国业务版图.18 图图 22.轮式智能巡检机器人核心部件及技术轮式智能巡检机器人核心部件及技术.19 图图 23.挂轨智能巡检机器人核心部件及技术挂轨智能巡检

12、机器人核心部件及技术.19 表表 1.公司管理层情况公司管理层情况.6 表表 2.IPO投资项目内容及进度投资项目内容及进度.10 表表 3.公司股权激励考核方法（考核基年：公司股权激励考核方法（考核基年：2021 年）年）.10 表表 4.电力信息化相关政策梳理电力信息化相关政策梳理.12 表表 5.系统集成领域代表企业系统集成领域代表企业.14 表表 6.竞争企业的产业链上下游资质获得情况竞争企业的产业链上下游资质获得情况.16 表表 7.公司江苏省业务发展进程公司江苏省业务发展进程.17 表表 8.公司业务拓展模式公司业务拓展模式.17 表表 9.智能机器人研发制造子公司设立情况智能机器

13、人研发制造子公司设立情况.19 表表 10.泽宇智能盈利预测（亿元）泽宇智能盈利预测（亿元）.21 表表 11.同行业可比公司估值对比（同行业可比公司估值对比（2024 年年 2 月月 28 日）日）.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕电力信息化领域，持续拓宽系统集成业务空深耕电力信息化领域，持续拓宽系统集成业务空间间 1.1 深耕电力信息化十余载，积极拓展业务矩阵和覆盖市场深耕电力信息化十余载，积极拓展业务矩阵和覆盖市场 泽宇智能深耕电力信息化领域，持续拓展业务矩阵和覆盖市场。泽宇智能深耕电力信息化领域，持续拓展业务矩阵和覆盖

14、市场。公司是一家以提供电力信息系统整体解决方案为导向的一站式智能电网综合服务商，发展历程大致可以分为三个阶段：1）业务初创期）业务初创期：2013-2015 年，公司以系统集成、电力设计、施工运维作为三大主营业务，在江苏省内积累了丰富的项目经验；2）业）业务成长期务成长期：2014-2017 年，公司主营业务高速成长，获得电力专业乙级资质，完成了 220KV 变电站设计和国网干线工程项目，同时全国化进程加快，主营业务覆盖地区扩展至北京、安徽、山东等地区，并在当地设立了分公司；3）快速发）快速发展期展期：2018 年至今，公司积极拓展业务矩阵，主营业务系统集成中的网络集成已积淀深厚，开始重点布局

15、应用集成业务，于 2020 年完成多个特高压变电站通信系统施工，并于 2023年 H1设立合资子公司研发巡检机器人；公司还主动把握新能源行业机遇，在 2019 年建设首个微电网实验网，并于 2023 年 H1 投资建设90MWp 的屋顶光伏发电站。图1.公司发展历程 数据来源：公司公告，财通证券研究所 产品已覆盖电力系统内各通信环节，主要面向国家电网相关下属单位。产品已覆盖电力系统内各通信环节，主要面向国家电网相关下属单位。公司从事的业务集中在电力信息化行业，涵盖电力信息化项目的设计、集成、施工和运维全流程，主要为电力体系的各主体打造电力信息通信系统，包括电力通信网络、调度数据网、信息管理网、

16、无线接入网等子网络。公司的电力设计业务指根据上级部门审批的电力系统规划，进一步编制设计电源的合理布局和网络的合理结构；系统集成指根据电力系统各环节的具体环境技术要求，搭建电力专用的信息网络，并进行软硬件集成和系统开发；为确保业务链条的完整性，公司还取得了后续施工运维的相关能力资质。公司主要客户为国家电网及相关下属公司，此外还包括 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 房地产开发企业、工业企业等。2023 年 H1，电力设计、系统集成、施工运维的营收占比分别为 4.42%、76.82%、18.24%，系统集成为主要收入来源。图2.公司主营业务 数据

17、来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 实控人持股比例高，管理层行业积淀深厚实控人持股比例高，管理层行业积淀深厚 实控人持股比例高，股权结构相对稳定。实控人持股比例高，股权结构相对稳定。截至 2024 年 1 月底，公司的实际控制人为夏耿耿与张剑夫妇，由张剑直接持有公司 55.38%的股份，通过沁德投资间接持有公司 0.70%的股份，持股比例较高。沁德投资和嘉泽投资为员工持股平台，嘉泽投资持有沁德投资 13.40%的股份，沁德投资持有公司 7.53%的股份。褚玉华为张剑之母，夏根兴为夏耿耿之弟，两人均各持有公司 3.76%的股份。图3.公司股权结构示意图（截至 2024年 1月底）数据来源：公

18、司公告，财通证券研究所 积极投资设立子公司，丰富业务矩阵和扩张覆盖市场积极投资设立子公司，丰富业务矩阵和扩张覆盖市场。公司主营业务中的电力系统设计业务和工程施工及运维业务分别由全资子公司泽宇设计和泽宇电工运营。此外，2016-2017 年，公司在北京、安徽、山东设立多个分公司，将主营业务覆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 盖市场延伸至省外市场；2018 年，公司合资设泽宇新森，从事电缆附件业务；2021-2022 年，公司在福建设立子公司来扩大主营业务覆盖范围，并在江苏、山东、广东均设立子公司来丰富新能源领域的储能、风光发电技术积累，并进行

19、光伏发电设备的租赁与销售；2023 年 H1，公司合资在北京设立泽宇高科，主营智能机器人的研发销售。表1.公司管理层情况 姓名姓名 当前职位当前职位 主要履历主要履历 张剑张剑 董事长 1984 年 9 月至 1985 年 10 月，任南通市规划设计院测量队技术员；1985 年 10 月至 2005年 6 月，任南通市城市建设档案馆助理馆员、馆员、副馆长；2005 年 8月至 2011 年 11 月，任润源宇执行董事；2011 年 11 月至 2018 年 12 月，任泽宇有限执行董事；2018 年 12 月至 2021 年 8 月，任公司董事长；2021 年 9 月至今，任公司董事长兼总经理

20、助理。夏耿耿夏耿耿 董事、总经理 1985 年 8 月至 1995 年 2 月，任南通市供电公司设计院技术员；1995 年 2 月至 2000 年 5 月，任南通电联技贸中心总经理；2000 年 5 月至 2004 年 3 月，任泽惠沁总经理；2004 年 3 月至 2011年 11 月，任润源宇总经理；2011 年 11 月至 2018 年 12 月，任泽宇有限总经理；2018 年 12 月至今，任公司董事兼总经理。章锐章锐 董事 1975 年 12 月至 2012年 6 月，历任南通市供电公司电力调度中心班长、副书记、副主任、书记、主任；2015 年 8 月至 2018 年 12月，任泽宇

21、工程副总经理；2018 年 12 月至今，任公司董事。王晓丹王晓丹 董事、副总经理 1999 年 12 月至 2001年 9 月，任南通人众电脑科技有限公司工程师；2001 年 10 月至 2006年 5 月，任泽惠沁工程师、部门经理；2006年 6 月至 2011 年 10 月，任润源宇副总经理；2011 年 11 月至 2019年 6 月，历任公司副总经理兼财务负责人、副总经理；2019年 6 月至今，任公司董事兼副总经理。孔乐孔乐 副总经理 2010 年 9 月至 2011 年 12 月，任润源宇营销部部门经理；2011 年 12 月至 2018 年 12 月，历任泽宇有限销售员、销售部

22、经理、副总经理；2018 年 12 月至今，任公司副总经理。陈益波陈益波 副总经理 2011 年 7 月至 2018 年 12 月，历任泽宇设计设计员、部门经理；2018 年 12 月至今，任公司副总经理、泽宇设计副总经理。赵耀赵耀 副总经理 2006 年 8 月至 2011 年 10 月，历任润源宇工程部职员、经理；2011 年 11 月至 2016 年 3 月，历任泽宇有限技术人员、技术部技术支持、物资部部门经理；2016 年 4 月至今，任泽宇工程副总经理；2018年 12 月至 2022年 8 月，任公司监事会主席。2022 年 9 月至今，任公司副总经理。杨天晨杨天晨 董事会秘书、副

23、总经理 2016 年 6 月至 2017 年 1 月，任泽宇设计设计员；2017 年 1 月至 2018 年 11 月，任西沃里销售经理；2018 年 12 月至今，任公司副总经理、董事会秘书。陈蒙陈蒙 财务总监 1988 年 7 月至 2003 年 1 月，任黄石市化工建材公司审计专员、经理秘书、财务经理；2003年 3 月至2009 年 5 月，任浙江圣为纸业股份有限公司财务经理；2009年 7 月至 2013 年 7 月，任法派集团有限公司财务总监；201年 7 月至 2017年 2 月，任浙江鸿基石化股份有限公司董事、财务总监；2017 年 2月至 2019 年 2 月，任法派集团有限

24、公司副总裁、财务总监；2019年 2 月至今，任公司财务总监。张树民张树民 副总经理 1999 年起,历任中兴通讯广州办事处副经理、南京办事处经理、总部 PMO 部部长、总部销售管理部部长、第一营销事业部副总经理、中兴通讯高级副总裁,从事并管理过包括 PMO、销售管理、市场营销、终端业务等多个领域。2023 年 3 月至今，任公司副总经理。数据来源：wind，财通证券研究所 管理层从业经验丰富，助力扩张战略管理层从业经验丰富，助力扩张战略。泽宇智能董事长张剑和董事兼总经理夏耿耿均有深厚的电力行业积淀，早在 2004 年便自主创业从事电力通讯设备的销售。董事章锐、董事兼副总经理王晓丹在电力信息化

25、行业也有深厚的行业经验。2023年 H1，公司聘请在中兴通讯有丰富营销经验的张树民作为公司副总经理，有助于推动公司的营销系统升级和省外业务扩张战略。1.3 电网投资力度加大带动业绩稳健增长，省外业务布局卓有成效电网投资力度加大带动业绩稳健增长，省外业务布局卓有成效 电网投资力度加大带动营收和归母净利稳定增长。电网投资力度加大带动营收和归母净利稳定增长。随着坚强智能电网和泛在电力物联网建设的不断深入，公司的主营业务系统集成收入持续增长。2019 年的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告“两会”报告里信息化及物联网化在国网地位显著提升，项目招标放量

26、下公司陆续完成 4 个国网超两千万元的系统集成项目，在江苏省带宽升级加速下还获得超市化业务订单约 1.8亿元，全年营收同比增速高达 46.10%。2020年起，公司在积淀深厚的网络集成外开始注重应用集成的发展，并积极拓展省外业务，在下游客户投资额度扩张背景下不断有标杆订单落地，推动公司营收和归母净利持续增长，2021 年/2022 年/2023 年前三季度实现营收 7.03 亿元/8.63 亿元/5.57 亿元，同增20.51%/22.76%/58.72%；归 母 净 利 1.86 亿 元/2.27 亿 元/1.36 亿 元，同 增19.66%/21.88%/16.17%。图4.2017-23

27、Q1-3 营业收入及增速（亿元）图5.2017-23Q1-3 归母净利及增速（亿元）数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 毛利率短期明显改善，净利率略有承压。毛利率短期明显改善，净利率略有承压。公司毛利率在 2017 年到 2021 年间稳步由 39.27%提升至 42.70%，与主营业务系统集成较为相近，主要系子项目超市化业务和用户变业务毛利率提升，此外 2021 年毛利水平较高的电力设计、施工运维结构占比也有所提升。2022 年来公司毛利率出现明显下降，主要系销售规模扩大导致系统集成和施工运维业务的营业成本明显上升，短期内已有明显改善，由 2023

28、Q1的 36.45%回升至 Q3的 52.70%。2022年来净利润略有承压，主要系营销和管理系统升级及对员工的股权激励导致期间费用率上升。图6.2017-2023前三季度公司毛利率及净利率 图7.2022Q1-2023Q3公司毛利率及净利率 数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0223Q1-Q3营业收入（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.517181

29、920212223Q1-Q3归母净利（亿元）同比39.27%40.93%41.12%41.88%42.70%41.89%42.45%19.90%19.12%23.95%26.63%26.44%26.25%24.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202120222023Q1-Q3毛利率（%）净利率（%）49.48%43.05%50.51%38.96%36.45%42.50%52.70%36.97%35.33%25.65%21.34%21.39%26.61%24.48%0%10%20%30%40%50%60%22Q122Q222Q322Q

30、423Q123Q223Q3毛利率（%）净利率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 系统集成为主要收入来源，毛利率呈缓慢提升趋势。系统集成为主要收入来源，毛利率呈缓慢提升趋势。电网信息系统集成是公司的核心主业，收入占比长期保持在 75%以上。2023H1，系统集成、施工运维、电力设计收入占比分别为 76.82%/18.24%/4.42%。受益于电网投资力度的加大和公司对应用集成、省外业务的布局，2021/2022/2023 年前三季度系统集成收入分别为 5.59/6.79/3.45 亿元，同增 24.01%/21.48%/76.26%。施工及

31、运维业务自 2018 年起公司着重开拓和人员扩招后，合同金额显著提升，2023H1 收入 0.82 亿元，同比增长 45.26%。电力设计收入相对稳定，但毛利始终保持高位且在持续提升。图8.2017-2023H1公司分业务营收（亿元）图9.2017-2023H1公司分业务毛利率 数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 江苏省收入占比短期回升，安徽省毛利率大幅提升江苏省收入占比短期回升，安徽省毛利率大幅提升。江苏省作为公司注册地及业务发源地，电力信息化市场空间较大，系统综合排名位于全国省网前列，电力负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力均居国内领先，是公司

32、持续发展的主要保障和盈利的稳定来源，收入占比长期超过 50%，毛利率稳定在 40%以上。公司在省内积累了深厚的客户资源、项目技术经验和区域品牌优势，为拓展省外业务、减少地域依赖奠定了基础。安徽、北京作为公司的省外前两大市场，多年布局卓有成效，虽然个别金额较大的订单导致收入偶有波动，毛利水平却在持续攀升。2022 年，公司在福建、广东均收获过亿元订单，目前服务范围已经遍布全国共29 个省市和地区，后续将逐步推进福建市场进入业务成熟期，并积极推进浙江、广东、山东等地的业务布局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%03H1系统集成施工

33、及运维电力设计其他系统集成占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%223H1电力设计施工及运维系统集成 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.2018-2023H1公司分地区营收（亿元）图11.2021-2023H1公司分地区毛利率 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 销售及管理费用率短期上扬，财务费用率管控良好销售及管理费用率短期上扬，财务费用率管控良好。公司销售费用率及管理费用率在 2018 年至 2021 年间管控良好，由于支出相对固定而收入规模不断扩大整体呈

34、下降趋势；2022 年略有提升，主要系公司对营销体系进行了全面升级，并聘请了毕马威咨询团队来形成数字化企业管理体系；2023 年 Q3 出现大幅上扬，主要系当期对核心员工进行股票激励计提的支付费用。公司的财务费用长期对利润呈微弱正向贡献，2023年前三季度为-6.08%，贡献尤为突出，主要系当期利息收入增加。2023 年前三季度研发费用率为 6.87%，较 2017-2022 年的大致稳定在3%-4%有明显提升，主要系公司为完善应用集成领域的产品布局，增大了对地基云台气象装置、智能光纤资源管理系统、新一代变电站巡检机器人、SF6 字化远程表计等新产品的研发投入，预计成为公司的业绩新增长点。图1

35、2.2017-2023前三季度费用率 图13.2022Q1-2023Q3公司费用率 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 1.4 IPO 募资巩固技术竞争力，股权激励提振员工积极性募资巩固技术竞争力，股权激励提振员工积极性 募投项目围绕主业展开，加固公司综合竞争力募投项目围绕主业展开，加固公司综合竞争力。2021 年，公司于创业板上市，拟募资金额约 5.72亿元，实际募得 14.52亿元，其中 4.72亿元将用于公司主营业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01920212223H1江苏安徽北京福建广东浙江上海其他江

36、苏占比（%）0%10%20%30%40%50%202120222023H1江苏省安徽省北京市-8%-4%0%4%8%12%223Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 务的技术升级投资，建设期均在 2 年，剩余部分均用于补充公司营运资金，极大增强了公司财务的稳健性。投资项目建成后，将加强公司在电力信息系统整体解决方案的综合业务

37、服务能力，提升公司研发能力从而更好地满足智能电网数字化和智慧化的发展要求。表2.IPO 投资项目内容及进度 项目名称项目名称 投资金额投资金额 建设周期建设周期 主要内容主要内容 智能电网综合服务能力提升建设项目 3.70 亿元 2 年 拟在已取得的土地上新建大楼，容纳设计、集成、运维及后台技术支撑等业务，实现设计、系统集成及工程运维业务能力多方面提升，进一步奠定公司一站式智能电网综合服务商的核心定位。智能电网技术研究院建设项目 0.73 亿元 2 年 旨在提升公司整体研发实力，满足智能电网数字化和智慧化的发展要求。将建设公司智能电网技术研究院、采购软硬件设备、引进研发技术人才，重点面向智能电

38、网数字化的配置升级、安全监测、数据运营、运检辅助等领域。信息化管理系统建设项目 0.29 亿元 2 年 旨在打造安全高效、功能丰富的现代企业信息化管理系统。将升级 OA 办公协同系统、ERP 金蝶 cloud 系统和公司网站，开发建设研发项目 PLM 管理系统、人力资源管理系统和 CRM 客户关系管理系统。补充营运资金项目 1.00 亿元 1 年 为保障公司未来因业务规模快速扩张而不断增加的流动资金需求，减少负债规模和优化财务结构，进一步增强公司财务的稳健性。数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 股权激励强化利益绑定，有助提振核心员工积极性。股权激励强化利益绑定，有助提振核心员工积极性。2

39、022 年，公司为形成均衡良好的价值分配体系、调动管理人员和核心员工积极性，公布股权激励计划，考核年度为 2022-2024 年，激励对象为公司中层管理人员和核心业务（技术）骨干，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合。考核方法设置 2022-2024 年较 2021 年营收增长率或净利润增长率的目标为 20%/44%/72.8%，对应营收分别不低于 8.44 亿元/10.13 亿元/12.15 亿元或归母净利润分别不低于 2.23 亿元/2.68亿元/3.21亿元，体现公司长期发展信心。表3.公司股权激励考核方法（考核基年：2021 年）考核年度考核年度 业绩考核指标业绩考核指标

40、 触发营收触发营收 触发净利润触发净利润 2022 年 营收增长率或净利润增长率20%8.44 亿元 2.23 亿元 2023 年 营收增长率或净利润增长率44%10.13 亿元 2.68 亿元 2024 年 营收增长率或净利润增长率72.8%12.15 亿元 3.21 亿元 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2 电力信息化投资规模稳定增长，系统集成为重要电力信息化投资规模稳定增长，系统集成为重要建设环节建设环节 2.12.1 电力信息化不断深入，系统集成为重要建设部分电力信息化不断深入，系统集成为重要建设部分 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研

41、究报告 系统集成覆盖电力系统各环节，是电力信息化的重要建设部分系统集成覆盖电力系统各环节，是电力信息化的重要建设部分。电力信息化指实现电力系统的发输变配用及调度等各个环节的自动化、智能化，系统集成作为信息化建设的重要部分，分为应用集成和网络集成两类。应用集成指针对系统内各环节的具体业务需求来进行软硬件集成和系统开发，例如虚拟电厂、新能源功率预测、变电站智能巡检；而由于公共网络的安全性、实时性不能满足电力系统的要求，网络集成即是根据各环节的信息传输环境和技术要求搭建电力专用的信息网络，采集线路监测数据和配用电信息、实现电力调度主站和发变电站的控制信息交互。区别和联系在于，应用集成是对某项具体业务

42、进行数据搜集、分析和处理，网络集成则是将各个环节里应用集成的数据安全准确地传输。图14.系统集成在电力系统各环节的应用 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所“两网”建设持续深入，电力信息化投资额稳定增长。“两网”建设持续深入，电力信息化投资额稳定增长。传统电站里的监控、安全警报等各类信息系统需要使用单独的电缆作为支撑，无法实现信息数据共享，不仅造成了资金的浪费还严重拖累了电站效率。此外，随着发电不稳定的新能源大量接入，电网运行的安全稳定也面对着更高挑战。“两网”的建设便着眼于实现电力系统各个环节的信息互通，提升数据的采集效率和自动获取能力，为电力信息化的长期发展打开了增量空间。以坚强电网的

43、三个建设阶段为例，智能化投资占总投资的比例不断提升，在2016-2020年达到12.50%。根据中电联，2011-2017年间电力信息化规模同比增速保持在 20%以上，市场空间持续稳定地扩大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.坚强电网各环节中智能化投资额及占比（亿元）图16.电力信息化投资规模及同比（亿元）数据来源：国家电网，财通证券研究所 数据来源：公司公告，中电联，财通证券研究所 鼓励性政策频繁落地，驱动电力信息通信需求提升。鼓励性政策频繁落地，驱动电力信息通信需求提升。自 2009 年国网首次提出构建以信息化、自动化、数字化、

44、互动化为特征的坚强电网以来，后续鼓励性政策不断落地，智能电网的建设被持续纳入国家五年规划纲要。2019 年国网提出在2024 年基本建成泛在电力物联网，推动构建能源互联网产业链。2022 年至今电力信息化相关鼓励政策出台更为频繁，电力信息化的应用场景愈发丰富多样。表4.电力信息化相关政策梳理 发布时间发布时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2009 年 5 月 自主创新、国际领先坚强智能电网综合研究报告 建设以特高压电网为骨干网架、各级电网协调发展的坚强电网为基础，利用先进的通信、信息和控制技术，构建以信息化、自动化、数字化、互动化为特征的自主创新国际领先的坚强智能电网。2015 年 3

45、 月 智能电网项目建设意见 稳步推进智能电网项目建设，组织开展输变电设备监测系统和配电自动化系统推广建设、智能变电站建设、用电信息采集系统建设等。2019 年 3 月 泛在电力物联网建设大纲 明确“三型两网、世界一流”的战略目标；提出要抓住 2019 年至2021 年这一战略突破期，通过三年攻坚，到 2021 年初步建成泛在电力物联网；再通过三年攻坚，到 2024 年基本建成泛在电力物联网。2022 年 1 月 加快建设全国统一电力市场体系的指导意见 加强电力交易中心与电网企业业务协同，推动规划、营销、计量、财务、调度等信息的互通共享。推动全国电力市场主体注册信息共享。2022 年 5 月 关

46、于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 加大对产业智能制造和数字化升级的支持力度。编制实施智能光伏产业发展行动计划，提升产品全周期智能化、信息化水平。2023 年 3 月 关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见 以数字化智能化电网支撑新型电力系统建设。推动变电站和换流站智能运检、输电线路智能巡检、配电智能运维体系建设；提高负荷预测精度和新型电力负荷智能管理水平，推动负荷侧资源分层分级分类聚合及协同优化管理。数据来源：国家发改委，国家能源局，国家电网，财通证券研究所 2.2 电力信息化行业高度细分，一站式服务渐成系统集成业务趋势电力信息化行业高度细分，一站式服务渐成系统集成业务趋势 系统

47、集成行业细分程度高，行业竞争趋于市场化。系统集成行业细分程度高，行业竞争趋于市场化。我国电力信息化建设逐渐深入，对信息化厂商的技术水平及对用户需求的精细把握程度提出了更高要求，因此大部分厂商专注在产业链某一细分环节提供产品服务，市场份额较为分散。系0%2%4%6%8%10%12%14%050000000250003000035000400002009-2010年2011-2015年2016-2020年合计电网总投资（亿元）智能化投资（亿元）智能化投资占电网总投资比例0%5%10%15%20%25%30%005006007008009002011201

48、22001620172018电力信息化投资规模（亿元）同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 统集成位于电力信息化产业链中下游，厂商主要分为电力系统内部的科研院和信息化建设单位，例如国电南瑞，以及电力系统外部的泽宇智能、金智科技、东方电子等。随着电力体制改革进程加快，信息化参与主体将更为多元，对前沿信息技术的把握应用和对用户需求的判断将成为核心竞争力，行业竞争也将趋于市场化。图17.电力信息化产业链 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 系统集成行业内企业多以应用集成为主。系统集成行业内企业多以应用集成为主。国电南

49、瑞是目前电力信息化行业的龙头企业，在应用集成深耕多年积淀深厚，且背靠国网享有订单中标优势；金智科技、东方电子、智洋创新亦以应用集成为主，产品覆盖电力系统的多个环节；海联讯、泽宇智能则以网络集成为主，产品主要为搭建电力专用通信网络。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.系统集成领域代表企业 企业名称 公司介绍 电力信息化集成服务内容 集成业务收入占比 国电南瑞国电南瑞 专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商。应用集成：变电环节：变电站自动化系统；发电环节：火电厂控制自动化系统；调度环节：调度自动化系统。90%以上 金智科技金智科

50、技 主要从事电力自动化业务、IT 业务和电力工程设计与服务业务。除应用集成外，业务还包括企业级 IT 服务及相关产品、建筑智能化工程服务、智能安防产品及服务等。应用集成：发电环节：发电厂控制自动化系统；变电环节：变电站自动化系统；配用电环节：配用电自动化系统。30%左右 海联讯海联讯 电力行业信息化建设的解决方案提供商。业务包含系统集成、软件开发与销售、技术及咨询服务等。网络集成：搭建电力专用通信网络。70%以上 东方电子东方电子 以电力系统自动化、信息化和能源管理系统解决方案为主营业务。应用集成为主：变电环节：变电站自动化系统；配用电环节：配电自动化系统、智能用电及电能信息管理系统；调度环节

51、：调度自动化系统。90%以上 智洋创新智洋创新 集监控、管理、分析、预警、告警、联动于一体的电力智能运维分析管理系统提供商。应用集成为主：输电、变电、配电环节的设备以及环境监测分析系统。90%以上 泽宇智能泽宇智能 以提供电力信息系统整体解决方案为导向，包含电力咨询设计、系统集成、工程施工及运维的一站式智能电网综合服务商。网络集成：搭建电力专用通信网络。70%左右 数据来源：公司公告，财通证券研究所 客户或将优先选择综合厂商，一站式服务模式渐成趋势。客户或将优先选择综合厂商，一站式服务模式渐成趋势。电力信息化产业通常包括项目的前期咨询、设计，实施阶段的项目管理、设备供应、安装调试以及工程建成运

52、行后智能化、信息化改造和运营维护服务。随着双碳及新型电力系统建设需求的持续增长，行业内专业性和复杂性大幅提升，除了过硬的电力业务理解能力，还需以用户体验为核心，这带动电力信息化项目的咨询设计业务快速增长。从需求出发，依据对客户现有业务的梳理而提供从规划咨询、总体方案设计和集成运维的一站式解决方案，成为赢得市场青睐、持续满足客户愈发多元化的需求的关键。目前，行业内包括金智科技、苏文电能等规模型企业均在自身核心业务基础上积极开拓上下游业务，以便获取更高的产业链整合收益。3 一站式服务优势明显，积极布局省外业务和应用一站式服务优势明显，积极布局省外业务和应用集成集成 3.1 一站式服务优势明显，有望

53、形成产业链协同效应一站式服务优势明显，有望形成产业链协同效应 相较单一业务，一站式服务具有产业链协同优势。相较单一业务，一站式服务具有产业链协同优势。相较于仅能提供单一服务的企业，一站式智能电网综合服务能力具备明显的综合能力优势，有利于公司充分延伸业务链条，提升客户粘性，并在这种良性业务循环中不断扩张收入，提升自身价值。1）在业务合作方式方面，既可提供单项专业化服务，又能一站式承接承做电力系统业务，满足客户的多元化需求；2）在业务承接机会方面，强协同的业务链条可以在某项业务先行切入后，联动带入其他服务，并基于电网项目更新 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告

54、/证券研究报告 换代需求，形成业务循环。3）在客户粘性方面，一站式综合服务通过提供多项服务，加强了对客户需求的理解，也为未来长期深度的合作奠定了基础。图18.公司业务具有强产业链协同效应 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 核心业务系统集成位于中间环节，产值更高且渠道优势更强。核心业务系统集成位于中间环节，产值更高且渠道优势更强。从电力信息化的产业链来看，系统集成处于中间环节，具有上下游拓展和整合效应，对项目方案、设备采购、调试运行等软硬件方面的要求较高，相对于咨询设计和施工运维业务具有渠道方面的优势，是将设计、产品、施工等环节联系起来的重要途径，规模及产值也高于电力设计业务和施工及运维

55、业务，是公司的核心业务。公司产业链上下游布局早，相关资质取得较为充分公司产业链上下游布局早，相关资质取得较为充分。行业中存在较多企业服务内容仅为单一设计、单一施工或设计+施工的模式，相较于该类同行业公司，公司基于自身能力同时结合客户需求，在产业链上下游布局较早，在电力设计、电力施工、电力运维的资质取得相对较为充分，既可以满足客户对设计咨询、系统集成或施工运维的单一需求，也可以满足客户多重复合需求，通过前期、中期的项目执行实现后续的业务“导流”，同时在系统集成、施工运维等中后期服务中深入了解客户需求，为其提供解决新问题的思路和方案，增强客户粘性，从客户的“项目经理”转变为“需求管家”。谨请参阅尾

56、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.竞争企业的产业链上下游资质获得情况 企业名称企业名称 总部所在总部所在 电力设计电力设计 系统集成系统集成 电力施工电力施工 电力运维电力运维 泽宇智能 江苏南通 电力行业（送电、变电、新能源）工程设计乙级资质、电力行业工程咨询乙级资质 中兴通讯一级经销商 通信工程施工总承包叁级、电力工程施工总承包叁级、电子与智能化工程专业承包贰级、承装（修、试）四级资质 具备服务能力 金智科技 江苏南京 建筑智能化工程设计甲级 智能化系统设计专项甲级 工程设计电力行业乙级 工程勘察乙级 工程咨询（火电、新能源）乙级资质 CI

57、SCO 金牌认证合作伙伴、Oracle认证合作伙伴、华为多产品金牌经销商 电子与智能化工程专业承包壹级、工程总承包、安防工程企业设计施工维护能力壹级资质 具备服务能力 上海辉电 上海-华为多产品金牌经销商、中兴传输产品金牌经销商、烽火通信行业上海及山东钻石经销商-晶众科技 江苏南京-华为多产品金牌经销商-海联讯 深圳-江苏政采 江苏南京-承装（修、试）五级 具备服务能力 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.2 区位资源积累深厚，省外业务开拓已见成效区位资源积累深厚，省外业务开拓已见成效 省内智能电网建设相对领先，市场需求空间广阔省内智能电网建设相对领先，市场需求空间广阔。江苏省为我国

58、用电大省，历年用电量占全国比例稳定超 8%以上，电力系统综合排名位居全国省网前列，电力负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力位于国内领先，同时还建有我国负荷最为密集、规模最大的省级电网，是国家电网系统首个用电负荷连续 3 年突破 1亿千瓦的省级电网，超过德国、韩国、澳大利亚等国家用电负荷。江苏省的电力信息化建设水平也处于全国领先地位，信息化投资规模占全国比例稳定超 6%以上。图19.江苏省历年用电量情况（亿千瓦时）图20.江苏省电力信息化投资规模（亿元）数据来源：中国电力统计年鉴 2022_国家统计局，财通证券研究所 数据来源：中国电力统计年鉴 2022_国家统计局，财通证券研究所 9.13%

59、8.88%8.64%8.47%8.52%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0040005000600070008000200202021江苏（亿千瓦时）江苏占全国比例8.14%6.22%6.34%6.33%9.69%0%2%4%6%8%10%12%00500600200202021江苏（亿元）江苏占全国比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 公司深耕省内市场，区位资源积累深厚。公司深耕省内市场，区位

60、资源积累深厚。公司立足于江苏，通过多年耕耘积累了一批电力系统优质客户，建成了江苏区域超过一半地市的电力信息化通信网络，基本实现江苏各地市常驻运维服务全覆盖，连续入围江苏省电力公司超市化名录以及承接江苏省电力公司 1.8G 无线专网建设。由于江苏省智能电网发展起步早，产业技术相对领先，在江苏省电网建设和运维积累的经验，也是公司拓展其他省份电力业务的重要竞争力。同时，系统集成业务的上游为通讯硬件，以华为、中兴、华三、烽火、贝尔等厂家为代表的市场占有率较高。公司是中兴通讯在江苏省的一级分销商，上游供应稳定且拥有一定的溢价能力。表7.公司江苏省业务发展进程 发展时期 江苏省业务进展 初创期（2011-

61、2013 年）承接江苏东材新材料变电站设计项目，树立了企业口碑，建立一支电力行业专业人才队伍。成长期（2014-2016 年）1）系统集成领域，持续加大投入以提高集成业务水平和拓展集成产品类型，承接江苏无线试点项目、江苏省电力公司第二汇聚点建设、江苏省二次安防系统集成项目等；2）电力设计领域，获得了电力专业乙级资质，承接了江苏省调度系统改造设计项目、220kV 宿迁龙圩变电站设计项目等；3）电力工程施工领域，承接了江苏省电力公司 EPON光网络规模化建设项目，并基本实现江苏各地市常驻运维服务全覆盖。快速发展期（2017 年至今）在电力信息化领域技术水平实现跨越式发展，一站式综合服务能力获得市场

62、认可。连续入围江苏省电力公司超市化名录以及承接江苏省电力公司 1.8G 无线专网建设，使公司的电力信息系统集成服务规模迎来快速增长。数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 携手战略合作伙伴，有望打开省外需求空间携手战略合作伙伴，有望打开省外需求空间。公司自 2017 年起推动省外分支机构建立，逐步扩张省外业务规模，省外收入占比由 2018 年的 17.96%提升至 2023年 H1 的 46%。在安徽市场、北京市场的突破尤为明显，2022 年在两省的营收分别为 1.71 亿元、1.67 亿元，同比增速分别高达 349.77%、328.20%。在合伙伙伴方面，公司在系统集成领域获得安徽继远多项

63、千万级订单，在电力设计领域与浙江华云、安徽华电达成了战略合作。2023 年公司成立了华东事业部、北方事业部和南方事业部，以江苏为中心向长三角、京津冀、珠三角经济圈进行业务拓展，目前业务已覆盖全国 29 个省市，后期有望明显放量。表8.公司业务拓展模式 业务类型 拓展模式 系统集成 从江苏市场抽调销售人员分别负责北方市场和华东市场，目前已成功拓展浙江、安徽、北京、广东等省份；由电网系统内向电网系统外。在原有智能电网业务的基础上，成立专业销售团队负责拓展电厂和用户业务，逐步向政府、其他企事业单位拓展。电力设计 立足于江苏市场的基础向周边区域延伸，目前已成功拓展浙江、安徽等省份，与浙江华云电力工程设

64、计咨询有限公司、安徽华电工程咨询设计有限公司等单位达成战略合作。电力施工 立足江苏市场逐步拓展国家电网总部及其他省份业务，目前已成功拓展至浙江、甘肃、陕西等十多个等省份；在电网系统以外，成功拓展了南通铁塔公司外电引入施工业务 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.公司全国业务版图 数据来源：公司官网，财通证券研究所 3.3 紧握应用集成发展机遇，布局多项业绩新增长点紧握应用集成发展机遇，布局多项业绩新增长点 智能巡检机器人兼具安全准确和经济性，在高危环境可有效替代人工。智能巡检机器人兼具安全准确

65、和经济性，在高危环境可有效替代人工。传统的发变电站采取人工巡检、手工记录的工作方式，由于场所环境复杂，存在意外风险发生频次高、劳动强度大、管理成本高、巡视效率低等缺陷，在高压、特高压等条件下，人工巡检还可能对人身造成危害。采取智能巡检机器人完成电站的日常巡视、红外测温、设备状态检查等工作，可以有效提升工作效率和质量，并且降低人工风险。此外，智能巡检机器人还能为企业节省下高额的人工开支。根据喻洋和董明知发表的光伏变电站智能巡检机器人功能设计与实现，目前变电站满编是 12名员工，以每名员工 12万元的年成本计算，10年的人工成本为 1440万元，而采取机器人巡检仅需在前 3 年投入 100 万元左

66、右，后期投入少量维护费用，10 年的运维成本不超过 150 万元，还能减少员工作业风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.轮式智能巡检机器人核心部件及技术 图23.挂轨智能巡检机器人核心部件及技术 数据来源：申昊科技公司公告，财通证券研究所 数据来源：申昊科技公司公告，财通证券研究所 公司巡检业务已基本覆盖江苏省，创立合资公司共同进行产品升级迭代公司巡检业务已基本覆盖江苏省，创立合资公司共同进行产品升级迭代。在智能巡检领域，公司承建了世界首座交直流深度融合的特高压变电站泰州特高压站的智能巡检项目，从电压等级和规模上均具行业标杆意义。

67、目前，公司的变电站智能巡视业务已经覆盖了江苏省绝大部分地市 220kV、500kV、1000kV交流站点及500kV、800kV 直流站点。此外，研究院正在自主研发新一代智能变电站巡检机器人，旨在解决目前电力巡检机器人可靠性低和图像算法识别率低的问题，真正做到人工巡检全替代。2023 年 H1，公司与北京进睿合作设立子公司泽宇高科从事智能机器人的研发制造，北京进睿拥有清华大学研发的核心专利技术，产品有望快速落地并成为业绩新增长点。表9.智能机器人研发制造子公司设立情况 股东名称 认缴出资额（万元）持股比例 出资方式 江苏泽宇智能电力股份有限公司 10,000 62.50%货币 北京进睿科技有限

68、公司 2,672 16.70%知识产权使用权+股权 深圳市梧欣桐德企业管理咨询合伙企业（有限合伙）3,328 20.80%股权 合计 16,000 100.00%数据来源：公司公告，财通证券研究所 新能源大规模并网带动功率预测需求，公司把握机遇着手研发相关产品新能源大规模并网带动功率预测需求，公司把握机遇着手研发相关产品。新能源大规模并网对电网安全稳定运行具有强烈冲击，因此电力系统对于发电站功率预测精度的考核加严，达标与否直接影响电站的绩效，从而增大了功率预测的需求空间。目前功率预测仍然存在实际可用气象数据来源不足、辐照度数据精度低等问题，公司研制的地基云台气象装置能够实现气象数据的高精度采集

69、和分析，通过向供电公司为电网气象防灾、新能源发电预测与出力估计、负荷预测等提供综合数据服务提供支持，助力电网预防气象灾害，保证电网安全稳定运行。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 4 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 营收和毛利率主要假设：营收和毛利率主要假设：1)系统集成系统集成：公司省外业务营收增速较高，2023 年 H1 省外业务增速高达146.92%；电力信息化投资额稳定增长，系统集成作为信息化建设的重要部分，市场空间广阔，加之江苏省电力信息化建设水平处于全国领先地位，公司区位资源积累深厚，业务将受益于此；公司大力拓展应用集成业务

70、，在应用集成端投入研发新一代智能变电站巡检机器人、智能光纤管理系统、地基云台气象装置、SF6 字化远程表计，后期有望成为业绩新增长点。综合前述因 素，预 计2023-2025年 或 维 持 较 高 增 速，预 计 分 别 为30.00%/29.00%/28.00%；由于省外业务扩展相比省内扩展需要更多资源，随着公司省外体量逐渐增加，毛利率或面临些许下降，因此预计 2023-2025 年毛利率分别为 37.71%/37.00%/36.50%。2)施工与运维施工与运维：为系统集成下游环节，预计受系统集成增长影响将获益较大。考 虑 到 公 司 省 外 业 务 迅 速 扩 张，预 计 2023-202

71、5 年 增 速 分 别 为50.00%/45.00%/40.00%；考虑到省外业务开拓期公司投入资源较省内较多，伴随体量增加，公司毛利率或呈下降趋势，因此我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 43.57%/40.00%/38.00%。3)电力设计电力设计：该项业务伴随系统集成和施工运维同步发展，由于处于初步发展阶段，我们预计 2023-2025 年增速分别为 15.00%/15.00%/15.00%；行业端，电力设计业务本身属于轻资产高毛利业务，并且叠加公司电力设计业务自身的竞争优势以及电网设备版块特有的稳定毛利率行业属性，我们认为公司毛利 率 或 将 维 持 稳 定，因 此 我 们

72、预 计 2023-2025 年 毛 利 率 稳 定 在68.73%/68.73%/68.73%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.泽宇智能盈利预测（亿元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 系统集成系统集成 营业收入（亿）4.50 5.59 6.79 8.82 11.38 14.56 YoY 27.69%24.01%21.48%30.00%29.00%28.00%毛利率（%）36.97%39.09%38.82%37.71%37.00%36.50%施工和运维施工和运维 营业收入（亿）0.92 1.03 1

73、.36 2.05 2.97 4.15 YoY 44.83%12.08%32.02%50.00%45.00%40.00%毛利率（%）55.90%52.89%49.12%43.57%40.00%38.00%电力设计电力设计 营业收入（亿）0.39 0.42 0.46 0.53 0.60 0.70 YoY 1.80%6.53%10.08%15.00%15.00%15.00%毛利率（%）64.64%65.80%67.63%68.73%68.73 68.73%其他其他 营业收入（亿）0.02 0.00 0.03 0.06 0.13 0.25 YoY -99.13%15274.19%120.00%100.

74、00%100.00%毛利率（%）57.45%99.46%12.53%27.97%25.00%25.00%合计合计 营业收入（亿）5.84 7.03 8.63 11.45 15.07 19.66 YoY 28.38%20.51%22.76%32.66%31.60%30.44%毛利率（%）41.88%42.70%41.89%40.12%38.77%37.85%数据来源：choice，财通证券研究所 费用率费用率主要假设主要假设：预计随着股权激励结束，管理费用率将有所回落；考虑到公司研发力度大、创新产品多，预计研发费用率保持在相对高位。可比公司选取依据：可比公司选取依据：公司系统集成业务主要为电力信

75、息化系统集成，其下游应用领域为电力领域，主要客户为国家电网及下属单位。根据公司的细分行业、下游应用领域及主要客户群体特征，选取主要从事电力领域信息系统集成业务的公司国电南瑞、东方电子、许继电气作为同行业可比公司；对于电力设计业务，补充选取主要从事电力领域工程勘察、咨询设计业务的公司苏文电能作为同行业可比公司。盈 利 预 测 及 估 值盈 利 预 测 及 估 值：我 们 预 计 公 司 在 2023-2025 年 分 别 实 现 营 业 收 入11.45/15.07/19.66 亿元，归母净利润 2.89/3.56/4.44 亿元。对应 PE 分别为18.24/14.79/11.86倍，首次覆盖

76、，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.同行业可比公司估值对比（2024年 2月 28 日）证券代码证券代码 股票简称股票简称 股价（元）市值（亿元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600406.SZ 国电南瑞 22.78 1829.92 0.80 0.92 1.08 28.36 24.68 21.14 300982.SZ 苏文电能 20.88 43.21 1.24 1.55 2.12 16.96 13.59 9.96 000682.SZ 东方电子 8.17 109

77、.54 0.33 0.41 0.52 24.19 19.34 15.33 000400.SZ 许继电气 21.77 221.84 0.75 0.93 1.18 29.41 23.70 18.61 平均值平均值 24.73 20.33 16.26 301179.SZ 泽宇智能 22.35 53.46 1.72 1.49 1.86 22.19 18.24 14.79 数据来源：choice 数据，财通证券研究所（备注：可比公司预测数据来自 choice一致预期）5 风险提示风险提示 电力信息化政策推动不及预期电力信息化政策推动不及预期。公司所处的电力信息化行业的发展不仅取决于国民经济的实际需求，也

78、与宏观经济形势、相关产业政策及电力行业投资规模密切相关。如果今后我国宏观经济形势或国家的相关政策出现较大波动，导致电力行业经营状况不景气或者电力信息化投资建设速度放缓、投资下降，可能会对公司的业务发展和盈利增长产生不利影响。上游供应商高度集中。上游供应商高度集中。公司系统集成业务上游的通讯设备生产厂商行业集中度较高。虽然公司与其他通讯设备厂商也建立了合作关系，但若因贸易纠纷或其他原因导致公司的主要供应商中兴通讯无法正常供货，或大幅提高价格，可能导致公司难以正常生产运营。对单一客户依赖程度较高。对单一客户依赖程度较高。公司主要为国家电网相关下属单位提供产品和服务，客户类型较为单一，若国家电网调整

79、电力信息化领域的投资计划、采购模式或公司产品服务不能满足客户需求，将可能导致国家电网相关单位向公司采购规模下降，对公司盈利能力产生较大不利影响。新领域和新区域业务开拓不及预期。新领域和新区域业务开拓不及预期。虽然公司正在积极开拓其他省份的电力领域市场，也在积极研发应用集成端的创新产品，但是新业务开拓的前期投入大、耗费时间长，存在较强的不确定性，若开拓进程不及预期可能对公司的业绩增速有不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)

80、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 703.35 863.44 1145.45 1507.46 1966.33 成长性成长性 减:营业成本 403.05 501.76 685.85 923.12 1222.87 营业收入增长率 20.5%22.8%32.7%31.6%30.4%营业税费 4.89 5.98 8.02 10.55 13.76 营业利润增长率 18.5%34.3%20.7%23.3%24.7%销售费用 32.55 34.26 49.24 63.51 81.18 净

81、利润增长率 19.7%21.9%27.3%23.3%24.7%管理费用 32.06 42.37 56.13 72.36 92.42 EBITDA增长率 16.7%19.3%35.9%26.6%26.9%研发费用 24.43 32.96 43.53 55.78 70.79 EBIT增长率 16.9%19.4%35.4%26.7%27.1%财务费用-3.21-7.60-34.84-31.89-29.71 NOPLAT增长率 18.1%8.2%43.0%26.7%27.1%资产减值损失-0.28 0.04 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 317.8%13.2%19.2%11.4%12.

82、9%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 9.74 11.71 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 317.8%9.1%11.7%12.4%13.8%投资和汇兑收益 8.30 38.98 22.91 30.15 39.33 利润率利润率 营业利润营业利润 222.74 299.08 360.89 444.93 554.74 毛利率 42.7%41.9%40.1%38.8%37.8%加:营业外净收支-0.12-0.10-0.10-0.10-0.10 营业利润率 31.7%34.6%31.5%29.5%28.2%利润总额利润总额 222.63 298.98 360.79 444.83 5

83、54.64 净利润率 26.4%26.2%25.2%23.6%22.6%减:所得税 36.66 72.50 72.16 88.97 110.93 EBITDA/营业收入 29.0%28.2%28.9%27.8%27.0%净利润净利润 185.97 226.66 288.64 355.87 443.71 EBIT/营业收入 28.7%27.9%28.5%27.4%26.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 54.15 1052.52 974.00 914.63 932.64 固定资产周转天数 11 9 10

84、 12 11 交易性金融资产 1926.64 1074.54 1474.54 1774.54 2074.54 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 534 616 395 383 363 应收帐款 45.98 92.43 120.91 159.12 207.56 流动资产周转天数 918 1103 945 848 763 应收票据 11.59 1.78 2.55 3.35 4.37 应收帐款周转天数 22 29 34 33 34 预付帐款 29.28 35.86 49.38 66.46 88.05 存货周转天数 392 319 277 284 290 存货 443.77 445.57 60

85、9.64 846.20 1120.96 总资产周转天数 954 1148 987 881 787 其他流动资产 8.63 0.35 0.85 1.37 1.91 投资资本周转天数 636 891 781 683 587 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.3%10.4%11.8%13.0%14.2%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.0%7.9%8.4%9.0%9.6%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.4%8.0%9.6%11.0%12.3%固定资产 20.84 20.90 43

86、.23 55.15 60.30 费用率 在建工程 50.31 77.92 50.65 32.92 21.40 销售费用率 4.6%4.0%4.3%4.2%4.1%无形资产 18.22 18.14 18.14 18.14 18.14 管理费用率 4.6%4.9%4.9%4.8%4.7%其他非流动资产 0.00 2.74 12.61 12.61 12.61 财务费用率-0.5%-0.9%-3.0%-2.1%-1.5%资产总额资产总额 2643.29 2862.86 3416.95 3959.64 4636.23 三费/营业收入 8.7%8.0%6.2%6.9%7.3%短期债务 0.00 80.08

87、 82.08 87.08 97.08 偿债能力偿债能力 应付帐款 57.97 114.86 152.41 202.57 264.96 资产负债率 24.2%23.6%28.5%30.6%32.6%应付票据 95.02 80.63 114.31 158.98 207.21 负债权益比 31.9%30.9%39.8%44.1%48.3%其他流动负债 5.79 1.81 1.81 1.81 1.81 流动比率 4.00 4.07 3.39 3.17 3.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.23 3.35 2.70 2.40 2.18 其他非流动负债 0.0

88、0 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 29518.07 67.96 162.98 187.70 228.23 负债总额负债总额 639.17 675.76 972.88 1212.26 1509.73 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.46 4.29 4.29 4.29 4.29 DPS(元)0.47 0.52 0.25 0.26 0.27 股本 132.00 132.00 239.18 239.18 239.18 分红比率 留存收益 509.07 673.69 893.69 1249.55 1628.69 股息收益率 0.8%1.4%1.1%1.2%1.2%

89、股东权益股东权益 2004.11 2187.10 2444.07 2747.37 3126.51 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.88 1.72 1.21 1.49 1.86 净利润 185.97 226.66 288.64 355.87 443.71 BVPS(元)15.18 16.54 10.20 11.47 13.05 加:折旧和摊销 2.28 2.65 4.94 5.81 6.37 PE(X)29.5 22.2 18.

90、2 14.8 11.9 资产减值准备 5.37 6.21 0.00 0.00 0.00 PB(X)3.7 2.3 2.2 1.9 1.7 公允价值变动损失-9.74-11.71 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.01 1.63 2.00 2.20 2.30 P/S 10.4 5.8 4.6 3.5 2.7 投资收益-8.30-38.98-22.91-30.15-39.33 EV/EBITDA 35.6 16.7 13.8 11.0 8.7 少数股东损益 0.00-0.18 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-14.38-62.29-101.78-7

91、3.47-77.49 PEG 1.5 1.0 0.7 0.6 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 161.31 123.78 163.42 260.35 335.66 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1643.10 855.62-387.06-269.95-260.77 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1344.12 19.23 145.11-49.76-56.88 资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺

92、分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5

93、%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

94、A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离

95、墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露