1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 机械设备机械设备 推荐推荐 ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 评级 相关报告相关报告 分析师： 石康 S01 张亚滨 S01 团队成员： 石康、张亚滨、李博彦、黄艳、 李雅哲、丁志刚 投资要点投资要点 塔机租赁业务本质上是业务分包，服务属性较强，拥有较高的进入壁垒。塔机租赁业务本质上是业务分包，服务属性较强，拥有较高的进入壁垒。塔 机设备租赁业务是一种向设备使用方

2、提供从设备进场安装、现场操作、维修 保养到最终拆卸离场等全方位的综合解决方案和服务，是一种以湿租模式为 主的外包服务，本质上是一种业务分包，具体包括塔机安装、拆卸、维修服 务，并配备操作手等服务。由于塔机具有单价高、型号多、专业性强、操作 难度大、安全风险高、运输成本高等特点，建筑施工企业往往选择租赁方式。 2018 年租赁市场的塔机采购占总采购量的 80%，建筑施工企业对塔机租赁的 认可度不断提高。塔机租赁业务具有较强的资质壁垒、经验壁垒和资金壁垒。 建筑业发展推动塔机租赁市场扩容。建筑业发展推动塔机租赁市场扩容。房地产占塔机租赁需求的 80-90%，建筑 业总产值持续增长推动塔机租赁市场规

3、模扩大。2006-2019 年，我国塔机租赁 市场规模从 142.8 亿元增长至 1064 亿元，年均复合增速 16.71%。据全球最大 的企业增长咨询公司弗若斯特沙利文预测，2023 年我国塔机租赁市场规模将 达到 1742 亿元，年均复合增速 13.12%。2018 年塔机租赁市场规模占工程机 械租赁市场规模的 14%，位列第三。我国塔机租赁市场参与者众多，竞争格 局非常分散。随着市场逐渐进入良性发展期，加之行业管理政策趋严，龙头 租赁商竞争力突出，未来行业集中度有望提高。 装配式建筑发展增加中大型塔机需求，有利于头部租赁商发展。装配式建筑 相比浇筑建筑，具有省材、省力、节能、环保和效率高

4、等优越的性能，虽然 当前成本略高，但随着人力成本上升及环保要求趋严，未来装配式建筑将得 到快速发展。我国装配式建筑起步较晚，2019 年装配化率约 18%，根据国务 院和住建部规划， 2025年我国新增建筑装配化率将达到30%。 据此预计到2025 年，国内装配式建筑新增面积达 92545 万平方米，相比 2019 年年均复合增速 14.16%，对应塔机需求 11.6 万台，需求缺口 8.0 万台。国家对起重设备安装 工程专业承包资质进行三级分类，只有具有一级、二级承包资质的企业才具 备装配式建筑的承包资质，有利于头部租赁商的发展。 我国塔机租赁的主要厂商有庞源租赁、达丰系、紫竹慧和正和租赁。

5、庞源租 赁 2018 年位列全球塔机租赁商第一位， 但按照收入口径国内市占率仍然只有 1.90%。对标国外巨头，美国联合租赁自 1997 年成立以来，通过持续并购成 为北美最大的设备租赁商，2019 年在北美市场市占率 14.89%。在装配式建筑 快速发展、政策管控愈加严格、塔机租赁行业集中度有望持续提升的背景下， 头部塔机租赁商未来持续跑赢行业增速，实现持续高速增长。 风险提示：房地产投资不及预期，装配式建筑发展不及预期，塔机租赁竞争激烈。 风险提示：房地产投资不及预期，装配式建筑发展不及预期，塔机租赁竞争激烈。 title 塔机租赁行业深度报告塔机租赁行业深度报告 装配式建筑驱动发展，行业

6、集中度有望提高装配式建筑驱动发展，行业集中度有望提高 2020 年年 05 月月 12 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、基本情况：行业增长有望提速，市场集中度逐渐提高 - - 5 - 1.1、塔机租赁本质上是业务分包，行业拥有较高进入壁垒 - - 5 - 1.2、塔机租赁下游以房地产为主，未来市场增长有望提速 - - 7 - 1.3、塔机租赁竞争格局非常分散，未来行业集中度将提高 - - 9 - 2、驱动因素：装配式建筑的发展增加中大型塔机需求 - - 11 - 2.1、装配式建筑

7、高度集成化，但目前造价较高 - - 11 - 2.2、部分发达国家装配式建筑已进入成熟阶段 - - 13 - 2.3、政策推动中国装配式建筑比率提高 - - 20 - 2.4、装配式建筑增加中大型塔机需求，利于大型租赁商发展 - - 25 - 3、塔机租赁行业主要租赁商 - - 27 - 3.1、庞源租赁（建设机械子公司） - - 27 - 3.2、达丰系 - - 34 - 3.3、紫竹慧 - - 45 - 3.4、正和租赁 - - 48 - 3.5、其它全球塔机租赁主要厂商 - - 49 - 4、对标联合租赁，塔机租赁行业集中度提升空间较大 - - 52 - 5、行业集中度有望持续提升，头部

8、租赁商成长潜力较大 - - 55 - 6、风险提示 - - 55 - 图 1、设备租赁模式示意图 - - 5 - 图 2、塔机租赁（湿租）业务流程 - - 6 - 图 3、2006-2023 年中国建筑业总产值及塔机租赁市场规模 - - 7 - 图 4、2012-2018 年中国工程机械租赁市场规模及同比增速 - - 8 - 图 5、2012-2018 年中国工程机械租赁渗透率（%） - - 8 - 图 6、2018 年中国工程机械租赁市场分布 - - 8 - 图 7、2008-2019 年中国塔机市场销量及同比增速 - - 9 - 图 8、2008-2019 年中国市场塔机保有量（万台） -

9、 - 9 - 图 9、装配式建筑示意图 - - 11 - 图 10、全球装配式建筑发展历程 - - 14 - 图 11、美国装配式建筑发展历程 - - 15 - 图 12、日本主体工业化工法演变 - - 16 - 图 13、日本内装工业化示意图 - - 16 - 图 14、日本装配式建筑发展历程 - - 17 - 图 15、1949-2019 年日本新屋开工户数和预制住宅占比 - - 17 - 图 16、新加坡装配式建筑 PPVC 技术 - - 18 - 图 17、新加坡装配式建筑发展历程 - - 19 - 图 18、德国装配式建筑发展历程 - - 20 - 图 19、2019 年中国新开工装

10、配式建筑按结构形式分类占比 - - 20 - 图 20、2019 年中国新开工装配式建筑按建筑类型分类占比 - - 20 - 图 21、中国装配式建筑发展历程 - - 21 - 图 22、国家住宅产业基地 - - 22 - 图 23、2014-2025 年中国装配式建筑新开工面积、塔机需求量及渗透率 - - 23 - 图 24、2017-2019 年中国重点推进地区、积极推进和鼓励推进地区装配式建筑新 开工面积（万平方米） - - 24 - 图 25、2010-2019 年中国农民工人数及建筑业农民工占比 - - 24 - 图 26、2010-2019 年中国建筑业农民工月平均收入及同比增速

11、- - 24 - qRsNoPnOrMrQyRpNyQtPuM7N8Q6MpNqQoMmMlOqQrMkPmNtQ7NqQwOwMmQzRuOtRoQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 27、2013-2023 年中国 PC 构件市场规模及预测 - - 25 - 图 28、庞源租赁发展历程 - - 27 - 图 29、庞源租赁全国部分子公司布局 - - 28 - 图 30、2013-2019 年庞源租赁营业收入及同比增速 - - 28 - 图 31、2013-2019 年庞源租赁净利润及同比增速 -

12、- 28 - 图 32、2013-2019 年庞源租赁塔机租赁业务收入及同比增速 - - 29 - 图 33、2013-2019 年庞源租赁净利率和 ROE（%） - - 29 - 图 34、2015-2019 年庞源租赁成本构成（亿元） - - 29 - 图 35、2013-2019 年庞源租赁总资产、净资产和资产负债率 - - 30 - 图 36、2013-2020 年庞源租赁塔机保有量及采购量（台） - - 30 - 图 37、2016-2018 年庞源租赁大中型塔机数量及占比 - - 30 - 图 38、2015-2019 年建设机械应收账款周转天数及周转率 - - 31 - 图 39

13、、2015.07-2020.05 庞源租赁每周签约量及庞源指数 - - 31 - 图 40、2016.01-2020.04 庞源租赁月度塔机吨米利用率（%） - - 32 - 图 41、2016.01-2020.03 庞源租赁适用于装配式建筑的塔机数量及总吨米数 - - 32 - 图 42、2016.01-2020.03 庞源租赁用于装配式建筑的塔机产值占比 - - 32 - 图 43、建设机械股权结构图 - - 33 - 图 44、2015-2019 年建设机械塔机产销量（台） - - 34 - 图 45、达丰控股发展历程 - - 35 - 图 46、2017 年达丰控股业务布局 - - 3

14、6 - 图 47、2010-2017 年达丰控股营业收入及同比增速 - - 37 - 图 48、2010-2017 年达丰控股归母净利润及同比增速 - - 37 - 图 49、2001-2017 年达丰控股主营构成（%） - - 38 - 图 50、2001-2017 年达丰控股收入分区构成（%） - - 38 - 图 51、2010-2017 年达丰控股毛利率、净利率及 ROE（%） - - 38 - 图 52、2010-2017 年达丰控股总资产、净资产和资产负债率 - - 39 - 图 53、达丰集团发展历程 - - 40 - 图 54、达丰设备股权结构图 - - 41 - 图 55、达

15、丰设备中国业务布局图 - - 41 - 图 56、2016-2019H1 达丰设备营业收入及同比增速 - - 42 - 图 57、2016-2019H1 达丰设备归母净利润及同比增速 - - 42 - 图 58、2016-2019H1 达丰设备毛利率、净利率及 ROE（%） - - 42 - 图 59、2016-2019H1 达丰设备总资产、净资产及资产负债率 - - 42 - 图 60、2016-2019H1 达丰设备项目分布（亿元） - - 43 - 图 61、2016-2019H1 达丰设备项目中标情况 - - 43 - 图 62、2008-2017 年达丰控股塔机保有量及总吨米数 -

16、- 44 - 图 63、2016-2019H1 达丰设备塔机保有量及采购量（台） - - 44 - 图 64、紫竹慧中国业务布局图 - - 45 - 图 65、紫竹慧股权结构图 - - 45 - 图 66、2013-2019H1 紫竹慧营业收入及同比增速 - - 46 - 图 67、2013-2019H1 紫竹慧归母净利润及同比增速 - - 46 - 图 68、2013-2019H1 紫竹慧毛利率、净利率和 ROE（%） - - 46 - 图 69、2013-2019H1 紫竹慧总资产、净资产和资产负债率 - - 46 - 图 70、2015-2018 年紫竹慧营业收入构成（亿元） - - 4

17、7 - 图 71、2015-2019H1 紫竹慧应收账款周转天数及周转率 - - 47 - 图 72、正和租赁中国业务布局图 - - 48 - 图 73、2011-2015 年正和租赁营业收入及同比增速 - - 48 - 图 74、2011-2015 年正和租赁归母净利润及同比增速 - - 48 - 图 75、2011-2015 年正和租赁毛利率、净利率和 ROE（%） - - 49 - 图 76、2011-2015 年正和租赁总资产、净资产和资产负债率 - - 49 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告

18、 图 77、2012-2015 年正和租赁塔机保有量及采购量（台） - - 49 - 图 78、Matebat 公司收购历程 - - 50 - 图 79、Morrow 公司业务范围 - - 51 - 图 80、联合租赁股权结构图 - - 53 - 图 81、1997-2019 年联合租赁主营构成（亿美元）及同比增速 - - 54 - 图 82、1997-2019 年联合租赁归母净利润及同比增速 - - 54 - 图 83、1998-2020 年美国租赁市场规模及联合租赁市占率 - - 55 - 表 1、塔机租赁和塔机自用优缺点对比 . - 5 - 表 2、IC Tower Index 2019

19、 年世界排名 . - 10 - 表 3、2018 年塔机租赁行业龙头公司 . - 10 - 表 4、龙头塔机租赁商的竞争优势 . - 11 - 表 5、装配式建筑评分表 . - 12 - 表 6、装配式建筑与浇筑建筑比较 . - 12 - 表 7、某公寓楼装配式设计和浇筑设计造价对比. - 12 - 表 8、世界主要国家建筑装配化率 . - 13 - 表 9、中国装配式建筑政策规划 . - 22 - 表 10、中国地方政府装配式建筑补贴政策 . - 23 - 表 11、上海地区部分装配式混凝土结构预制情况 . - 25 - 表 12、常见预制构件重量 . - 26 - 表 13、起重设备安装工

20、程专业承包资质一览表. - 26 - 表 14、2017 年达丰控股全球业务分布情况 . - 37 - 表 15、2016-2019H1 达丰设备主营收入构成（亿元） . - 43 - 表 16、达丰设备塔机种类 . - 44 - 表 17、2016-2019H1 达丰设备销售成本构成（亿元） . - 44 - 表 18、2015 年紫竹慧塔机力矩分布 . - 47 - 表 19、2015 年正和租赁塔机力矩分布 . - 49 - 表 20、美国联合租赁重点收购情况 . - 53 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业

21、深度研究报告 1、基本情况：行业增长有望提速，市场集中度逐渐提高、基本情况：行业增长有望提速，市场集中度逐渐提高 1.1、塔机租赁本质上是业务分包，行业拥有较高进入壁垒、塔机租赁本质上是业务分包，行业拥有较高进入壁垒 塔机（也称“塔式起重机” ）设备租赁业务是一种向设备使用方提供从设备进场安 装、现场操作、维修保养到最终拆卸离场等全方位的综合解决方案和服务。塔机 租赁行业的上游为塔机制造商， 因为塔机单价较高， 塔机租赁商多采用融资租赁、 分期付款等方式采购塔机设备。塔机租赁行业的下游为房地产和基础设施建筑施 工企业，由于塔机具有单价高、型号多、专业性强、操作难度大、安全风险高、 运输成本高等

22、特点，建筑施工企业往往选择租赁方式。据中国工程机械工业协会 和 “技工人服务” 数据， 2006 年我国新增租赁塔机占当年塔机销量的比例为 57.25%， 到 2018 年，这一比例提高到 80%。建筑施工企业对塔机租赁的认可度不断提高。 表表 1、塔机租赁和塔机自用优缺点对比、塔机租赁和塔机自用优缺点对比 内容内容 塔机租赁塔机租赁 塔机自用塔机自用 占用资金 投入资金少，资金周转灵活 资金占用量大，对企业资金周转造成压力 机械开工率 机械开工率高，可连续工作，设备闲置时 间少 机械闲置率高，易受施工地点变更、施工项 目无连续性等影响，闲置浪费严重 设备选择 可供选择的设备多样 设备单一，易

23、出现与项目不匹配情形 设备管理 无需对设备提供保险、维护和储存，无需 自行配备专业操作人员，几乎零管理成本 管理成本高，涉及机械保险、保养、维修、 操作人员工资和保险、堆放场地费等成本 安全风险 专业的塔机租赁商严格按照设备使用期限 执行，有专业的管理团队，安全风险低 老旧设备超期使用，设备严重老化，易发生 安全事故，需要专业操作和维修团队 资料来源： 施工单位自采设备与租赁设备的优劣势对比 ，兴业证券经济与金融研究院整理 塔机租赁是以湿租模式为主的外包服务，本质上是一种业务分包。塔机租赁是以湿租模式为主的外包服务，本质上是一种业务分包。与普通设备租 赁不同，塔机安装和拆卸技术难度相对较高、安

24、全风险系数大，需要专业服务， 因此租赁公司在向客户提供塔机租赁服务过程中，还包含安装拆卸业务、维修服 务，并配备操作机手。特种作业操作人员需具备操作证件才能上岗。 图图 1、设备租赁模式示意图、设备租赁模式示意图 资料来源：紫竹慧公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 塔机租赁商提供塔机租赁服务的收入主要包括两方面：一是设备租赁费用，二是 设备进出场费用（包括设备安装、拆卸费用、报检费等） ，设备租赁费用一般按月 /季支付，以月支付为主；设备进出场费用则按合同约定按次支付

25、。 在塔机租赁过程中，塔机租赁商负责设备从安装到拆卸离场的所有环节。塔机租 赁商通常通过招投标方式取得经营合同，签订合同后，塔机租赁商根据施工环境 需要设计整体施工方案，随后开始塔机设备安装服务（包括现场定位，安装基节 及标准节、回转支座、平衡臂、起升机构组及动力包组、部分平衡重塔顶总成、 起重臂、钢丝绳等） ，待设备安装完毕，塔机租赁商提供配备操作机手进行高空作 业，出现质量问题则相应提供维修服务，到设备使用完毕，塔机租赁商继续负责 设备拆卸离场。 图图 2、塔机租赁（湿租）业务流程、塔机租赁（湿租）业务流程 资料来源：紫竹慧公司公告，达丰设备公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 塔机租赁

26、服务行业的进入壁垒主要包括塔机租赁服务行业的进入壁垒主要包括： 1） 资质壁垒塔机是起重机械的一种， 属于“特种设备” ，该类设备由于体积和重量大，且大多需要高空作业，危险性较 大，施工方需严格遵守安全生产法 、 建筑起重机械安全监督管理规定等国 家法规和行业规定，塔机租赁商需具备中华人民共和国特种设备安装制造维修 许可证和起重设备安装工程专业承包资质，特种作业操作人员需具备操作证件 才能上岗；2）经验壁垒塔机安装个性化定制需求多，原厂设计的起重机械可 能不能充分满足实际施工需要， 需要根据实际建设项目、 施工环境的特点和要求， 提出创新的设计图纸，如增加独立高度、提升局部起重性能等，这要求租

27、赁公司 具备丰富的行业经验的核心技术人员； 3） 资金壁垒塔机行业属资金密集型行 业，塔机采购单价较高，行业资质对塔机租赁商的注册资本等也有明确要求。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2、塔机租赁下游以房地产为主，未来市场增长有望提速、塔机租赁下游以房地产为主，未来市场增长有望提速 塔机租赁下游为建筑行业，包括房地产、基础设施建设等行业，其中房地产业占塔机租赁下游为建筑行业，包括房地产、基础设施建设等行业，其中房地产业占 比约比约 80%-90%。我国塔机租赁行业从 20 世纪 80-90 年代开始

28、萌芽，当时的租赁 商以国有企业设备管理机构为主，他们在保证内部施工的前提下提供部分外部租 赁服务。当时很少有个体业主购买塔机从事租赁，主要原因是个体业主资金实力 有限，且很多大公司拥有自己的设备，无需从外部租赁设备。20 世纪 90 年代后 期，随着中国土建工程领域总承包模式的推广，个体业主租赁设备也开始萌芽， 逐步出现专业化分工的趋势。2000 年起，建筑业走出低谷，工程机械行业开启新 一轮黄金发展期，塔机租赁行业也随之进入高速发展期。 2006-2013 年是房地产高速发展的 9 年， 建筑业总产值从 4.16 万亿元增长至 16.04 万亿元， 年均复合增速达21.28%， 同期塔机租赁

29、市场规模从142.8亿元增长至502.4 亿元，年均复合增速 19.69%；2013 年起，中央政府加强房地产调控，部分城市开 启“限购、限价、限贷”政策，建筑行业增速开始放缓。2013-2019 年，建筑业总 产值年均复合增速下降至 7.57%，塔机租赁市场年均复合增速也降至 13.32%。据 全球最大的企业增长咨询公司弗若斯特沙利文预测， 到 2023 年， 我国建筑业总产 值将达到 33 万亿元，年均复合增速达 7.35%，塔机租赁市场规模将达到 1742 亿 元，年均复合增速 13.12%。 图图 3、2006-2023 年年中国中国建筑业总产值及塔机租赁市场规模建筑业总产值及塔机租赁

30、市场规模 资料来源：国家统计局，达丰设备招股书，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研 究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4、 2012-2018 年年中国中国工程机械租赁市场规模及同工程机械租赁市场规模及同 比增速比增速 图图 5、2012-2018 年年中国中国工程机械租赁渗透率（工程机械租赁渗透率（%） 资料来源：中国工程机械工业协会工程机械租赁分会 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：前瞻经济学人，兴业证券经济与金融研究 院整理 塔机租赁占工程机械租赁市场比例稳步提高。塔机租赁

31、占工程机械租赁市场比例稳步提高。2012-2018 年，国内工程机械租赁 市场规模从 3500 亿元增长至 6530 亿元，年均复合增速 10.95%；工程机械租赁渗 透率从 30.0%增长至 50.7%；塔机租赁在工程机械租赁市场的占比从 11.77%增长 至 14.27%。从工程机械租赁市场分布来看，挖掘机、装载机和塔式起重机是机械 租赁的三大分支，2018 年占比分别为 32%、29%和 14%。 图图 6、2018 年中国年中国工程机械租赁市场分布工程机械租赁市场分布 资料来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 从供给端来看，从供给端来看， 2008 年以来， 塔机销量和保有量经历了一轮起伏。年以来， 塔机销量和保有量经历了一轮起伏。 2008-2013 年， 塔机销量从 2.79 万台增长至 6.37 万台，年均复合增速 17.93%；随着工程机械行 业进入低迷期，2016 年塔机销量仅 7000 台，仅为 2013 年的 10.99%，此后行业有 所恢复，到 2018 年销量为 12800 台，到 2019 年塔机销量约 4 万台。据中国工程 机械工业协会数据，2006-2015 年，塔机保有量保持增长态势；随后，由于塔机销 量不断下滑以及旧设备的淘