1、小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 小进步成就大飞跃小进步成就大飞跃 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 目录 综合概要综合概要3 颠覆性并购交易的兴起颠覆性并购交易的兴起4 创新驱动增长释放新资源创新驱动增长释放新资源8 颠覆性并购交易战略 构建机会渠道 企业风险投资 2.0 颠覆性并购交易框架 执行恰当交易执行恰当交易17 你是合适的买方吗？ 估值：反映风险和收益 颠覆性并购交易尽职调查 与创始人谈判 创造价值，赢得预期收益创造价值，赢得预期收益22 颠覆性并购交易整合 关于上海品茶的

2、考量 赢得预期收益 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 颠覆式创新是许多CEO议程的重中之重。颠覆性 技术的快速发展、消费者行为的根本转变以及新 的数字化商业模式的出现，使得创新型初创企业 的准入门槛不断降低；在此环境下，这些企业颠 覆传统的产品、市场和业务类型也应运而生。 颠覆式创新的出现也模糊了传统的行业界限，使 得不同行业的商业模式逐渐趋同，包括医疗、金 融、零售、媒体等。这为非传统参与者创造了机 会，使得非传统参与者能够凭借新的市场产品进 入成熟市场。实际上，这些非传统参与者在某些 情况下甚至取代了市场的现有参与者。 CEO们现在背负着应对颠覆式创新的威胁

3、，和利 用颠覆式创新力量创造新的“未来业务”的双重 压力。如果公司缺乏这种新的思维观念，未来竞 争力可能面临削弱的风险。 分析显示，2015-2018年，企业在收购颠覆 性技术方面的并购交易（M&A）支出额约为 8,800亿美元，企业风险投资（CVC）的支出额 为2,200亿美元1。其中多数交易涉及由非技术领 域的公司收购技术资产，这表明交易出现了新范 式。 除了财务回报外，这些交易也提供了新的技术、 人才和运营模式。开展此类交易通常是为了实现 收入协同效应，相比成本协同效应，实现收入协 同的难度更大。 由于上述因素的存在，形成了颠覆性并购交易复 杂的本质。从快速演变的产业生态系统中的交易 发

4、起，到对新兴技术的尽职调查，以及通过投资 创造价值，这些交易需要在执行过程中的每个阶 段进行战略性反思，同时要求对初创企业的文化 整合做出周密计划。 从根本上来说，企业能否从这些交易中获得价值 将取决于公司如何执行这些交易。这需要强有力 的领导，在平衡短期市场需求和长期转型目标的 同时转变思维定势，接受新的业务模式和工作方 式。 本文中针对颠覆性并购交易的三个生命周期 阶段阐述了如下观点： 1、创新驱动增长释放新资源 2、确定恰当交易并顺利执行交易 3、创造价值，赢得预期收益 随着创新和变革的不断加速，能否成功开展颠覆 性并购交易的能力将成为判定企业是否具有成长 性的又一显著特征。 综合概要

5、3 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 颠覆性并购交易的兴起 交易量（交易量（2017-2018年）年）交易价值（交易价值（2017-2018年）年） 45% 55% 24% 76% CVC M&A 5,120亿美元亿美元7,377笔交易笔交易 颠覆性并购交易的兴起成为过去几年来并购市场的 显著特征之一，过去两年的发展尤为强劲。如图1 所示，全球并购市场共有7,377笔交易：并购交易 占比55%（价值3,870亿美元），企业风险投资 （CVC) 占比45%（价值1,220亿美元）2。 按交易量衡量，最活跃的垂直领域是数字化和社交， 其 次 是 数 据 和 分 析

6、、 人 工 智 能 及 机 器 学 习 （AI&ML）初创企业。2017-2018年，CVC总共 成交3,347笔，投资价值达1,250亿美元，投资最 多的为数字化和社交领域，其次是AI和ML初创企业 3。 2018年，CVC投资活动快速增长。全球约有773 个活跃的CVC基金，而就在去年还新设立了超过 250家CVC基金。这些CVC基金积极参与产业生态 系统投资，在2018年，CVC基金参与了全球风险 投资交易的23%。 另一个重要趋势是CVC基金涉及的投资规模大幅提 高。2018年CVC基金共参与了1,711笔交易，其 平均投资规模为5,600万美元，较2017年增长 90%4。 资料来源

7、：基于Pitchbook得出的分析 图图1 颠覆性并购交易的数量颠覆性并购交易的数量 全球颠覆性并购交易和企业风险投资活动（全球颠覆性并购交易和企业风险投资活动（2017-2018年）年） 4 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 非技术领域企业的技术资产非技术领域企业的技术资产 颠覆性并购交易的主要转变之一体现为非技术领域的买家收购技术资产。自2014年起，这种转变已成 为一种趋势，2018年，约55%的技术资产被出售给了非技术公司（见图2）。 410亿美元 数据和分析 760亿美元 生物科技 1,660亿美元 数字化和社交 60亿美元 AI&ML 140亿美元

8、网络安全 160亿美元 金融科技 300亿美元 物联网 140亿美元 医疗技术 2018年2017年 图图2 颠覆性并购交易技术领域买家和非技术领域买家颠覆性并购交易技术领域买家和非技术领域买家 60 55 50 0 2014年2015年2016年2017年2018年 技术领域买家 非技术领域买家 65 图图2a 2017-2018年主要颠覆性年主要颠覆性领域已完成的并购领域已完成的并购交易交易 资料来源：基于Pitchbook得出的分析 5 1,700亿 美元 2,170亿 美元 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 6 未来健康 未来消费 未来媒体 未来金融 未

9、来健康 未来出行 未来消费 未来金融 未来出行 未来媒体 并购交易的产业融合（并购交易的产业融合（2017-2018年年）（）（交易量）交易量） CVC的产业融合（的产业融合（2017-2018年）年） （投资数量投资数量） 未来能源 资料来源：基于Pitchbook和分析 产业融合产业融合 颠覆性并购交易和企业风险投资正在推动跨产业融 合。没有行业能独立于这一趋势之外，同时颠覆性 技术的收购成为产业融合的主要方式。这类产业融 合交易旨在将不同行业或产品的优势相结合，从而 整合为全新的模块化产业和产品。 未来健康包括医疗保健、科技、电信、消费品以及 金融产业的融合。 未来消费包括消费品、科技、

10、零售、金融服务以及 媒体产业的融合。 未来金融包括金融服务、电信、科技、零售以及消 费品产业的融合。 未来出行包括汽车、科技、金融服务、电信以及消 费品产业的融合。 未来媒体包括媒体、电信、消费以及科技产业的融 合。 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 7 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 创新驱动增长释放新资源 3 创造价值，赢 得预期收益 2 确定恰当交易并顺利 执行交易 1 创新驱动增长释放 新资源 主要问题：主要问题： 未来五年到十年，我们这一行业将如何发展？ 哪些力量将颠覆或重塑我们这一行业？ 我们的领导团队是否已充分了解

11、过这些决定性力量？ 我们如何确定并评估外部增长动力？ 这些增长动力应包括投资、合资或并购吗？ 8 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 开拓新市场，发现 新受众 进入新市场，服务 新受众 服务现有市场 及受众 成功的运营方式成功的运营方式 优化现有服务及 运营 拓展业务、升级服 务、改善运营 成立新业务， 建立新结构 图图3 战略选择战略选择 颠覆性并购交易战略：多重选择颠覆性并购交易战略：多重选择 战略源于深思熟虑的选择。创新引导性增长战略 是将企业市场定位和运营方式结合构建的战略模 型（见图3）。 领导者应确定企业增长路径，实事求是地衡量实 现宏伟蓝图的内部实力

12、，并抓住以下机会： 提升核心能力提升核心能力：提升服务现有市场和客户 的能力，优化当前服务及运营的能力。 企业通过收购创新型产品和技术，升级其 当前市场服务，加强核心能力例如： 企业获取分析技术以提升客户细分和目标 市场选择能力。大多数的颠覆性创新投资 往往出现在这个环节。 渗透毗邻业务领域：渗透毗邻业务领域：这样的创新型投资可 以让企业扩张现有业务进入到“新”业务。 这包括通过产品或服务衍生开发来拓展新 业务。企业可以投资新产品、新技术，从 而拓展毗邻业务。例如，消费品牌制造商 可通过收购在线平台，采用订购的模式， 直接向消费者销售产品。 资料来源：提供 转型转型 毗邻业务毗邻业务 1 核心

13、能力核心能力 企业市场定位企业市场定位 2 3 9 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 建立转型新业务：建立转型新业务：这类投资还会为尚未发展成 熟的市场创造转型机遇,提供突破性产品。但 因为本身的风险性和复杂性，此类投资往往是 最困难的。当整个行业颠覆性改革势在必行时， 投资人通常会进行转型投资。例如，汽车企业 大量投资AI技术，推进升级无人驾驶与驾驶系 统。他们正通过这种方式跟随科技公司所引领 的颠覆性改革的潮流。 如图4，我们将就如何提升核心能力、进入毗邻 市场、以及建立全新业务的颠覆性战略选择作出 说明。 在制定创新引导型增长战略时，企业应将短期 和长期的

14、愿景纳入考量，将如何提升核心能力、 进入毗邻市场以及建立全新的业务三个层级拟 定投资战略。颠覆性并购交易为企业新建投资 组合创造了机会包括企业风险投资、合作 结构、合作联盟、以及收并购帮助企业解 锁创新引导型增长模式，实现业务转型。 收购新产品收购新产品 收购业务， 升级产品服 务 获取新技能获取新技能 获取新技能， 如：分析能力、 数字化等能迅 速升级核心业 务的能力 收购创新颠收购创新颠 覆性企业覆性企业 收购市场中 的新型、具 备创新颠覆 性的能力， 但不具规模 的企业 颠覆颠覆毗邻市场毗邻市场 收购创新业务， 创造机会进入毗 邻市场，深化业 务细分 产业融合的机会产业融合的机会 收购创

15、新业务， 会利用自身优势 创造机，实现产 业融合 成为创新颠覆成为创新颠覆 性企业性企业 收购颠覆性业 务，助力未来 行业转型，跻 身创新颠覆性 企业行列 提升核心能力提升核心能力进入毗邻市场进入毗邻市场建立全新业务建立全新业务 图图 4 颠覆性并购战略颠覆性并购战略 资料来源：颠覆性并购、开启并购新时代 10 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 构建构建机会渠道机会渠道 一旦确立颠覆性并购交易战略，随之而来的就是 要建立长期机会渠道。建立机会渠道时应注意三 大要点： 颠覆性的市场感知能力 结合产业生态系统 创新信息融合 颠覆性的市场感知能力作为企业的核心竞争力颠

16、覆性的市场感知能力作为企业的核心竞争力 日新月异的技术革新，不断影响着全球商业环 境。受全球大环境的驱动，企业发展和监控市 场更替的核心能力至关重要。这种能力可以帮 助领导人做出有效的决策，决定针对在哪个领 域开展业务，并充分利用市场环境的变化。 企业应发展自身市场感知能力，不仅仅只是对 颠覆性技术革新的监控，同时也是对消费者行 为及未来行业可能的跨产业融合影响的监控 （见图5）。通过监控这些变化，应对变化，企 业将能在核心、毗邻以及转型投资中进行慎重 选择，抓住企业成长机会。 图图 5 市场感知市场感知 市场市场/行业行业 动向动向 了解当前或未来将为您的企业带 来颠覆性变革的技术。 了解消

17、费者行为发生的根本性变化，识 别哪些消费者行为变化会对企业的消费 受众造成颠覆性影响。 了解改变行业形态的因素以及加速跨 领域融合的因素。 市场市场/行行 业的信号业的信号 推送推送 新闻推送、专利申请、技术博客、首席 信息官办公室等。 新闻推送、具影响力的博客、竞争同 行的动态、初创企业、内部产品以及 销售部。 传统竞争、毗邻行业动态、初创企业、 未来主义博客、会议。 方针方针 专注与业务核心相关且会推动行业变 革的关键技术。 实现数据自动化推送，仅需针对洞 察观点进行管理。 重点关注可能定义新型业务和运营模式的 消费者行为变化。同时监控毗邻业务。 除外部资源外，还应投入内部产品和销售 部门

18、。 实现部分数据的自动化推送，仅需针对细 节进行管理。 关注传统及非传统竞争同行的投资活动。 关注毗邻行业的发展态势，以及由此 衍生的新业务模式。 数据推送和行业洞察均为主观的，需由 专人维护。 复杂程度的递增复杂程度的递增 大数据 金融科技数字化 物联网人工智能机器人技术 “技术”“技术” 技术变革技术变革 社群取代企业合作取代竞争使用权取代所 有权 “消费者行为”“消费者行为” 消费者行为转变消费者行为转变 未来医疗未来制造 未来金融未来消费未来出行 “融合”“融合” 各大领域的融合各大领域的融合 资料来源：下一个十亿元创意报告 11 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬

19、动更大价值 结合产业生态系统结合产业生态系统 创新型产业生态系统不仅只针对初创企业设定。 为释放企业潜能，所有企业都应积极拟定产业 生态系统计划，以便确定自身与初创企业、技 术专家、未来主义学者、大学、领先风投企业、 企业加速器和孵化器、政府代表、其他企业间 的潜在关系。 同时，企业应将创新举措与其转型目的相结合。 这些活动应慎重衡量由此带来的优势及需要何种 程度的贡献。通过这种方式，企业可以开展一系 列活动作为投资组合的一部分，每个组合以不同 目的开展投资，辨别预期收益和资源贡献（见图 6）. 联合开发 产业生态系统协调器 颠覆性并购 企业风投 黑客马拉松 加速器 协同合作 孵化器 已知未知

20、明确结果 商业承诺 低 图图 6 结合产业生态系统结合产业生态系统 高 资料来源：颠覆性并购交易 企业风投 联合开发 颠覆性并购 协同合作 12 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 11 美国美国 美国是全球最大的创新投 资市场，投资活动主要集 中在硅谷。 其他主要信息中心包括： 纽约、波士顿、西雅图、 丹佛和休斯顿。 欧洲欧洲 英国是欧洲最大的创新 投资市场，投资活动主 要集中于伦敦。 其他主要的信息中心包 括：法国（巴黎）、德 国（柏林）、荷兰以及 北欧。 以色列以色列 以色列作为创新投资 热点地区，提供了大 量并购标的。 巴西巴西 巴西吸引的并购和CVC投

21、资属南美洲之最，但该地 区市场规模较小。 亚洲亚洲 亚洲现跻身并购与CVC投 资经济体。印度与中国领 跑亚洲。此地区的其他主 要信息中心还包括日本 （东京）、新加坡以及澳 大利亚。 创新信息融合创新信息融合 至关重要的一点是企业的生态系统结合战略应与主要的 行业创新中心实现信息相通，因为多数投资信息集中于 这些信息枢纽中心。这些信息枢纽分布于美国（硅谷和 东海岸）、以色列、英国、德国、法国、荷兰、中国、 印度、日本和加拿大在内的世界各地（见图7）。 图图 7 全球创新并购及投资信息中心全球创新并购及投资信息中心 资料来源：颠覆性并购、开启并购新时代 0 100 200 20172018 美国交

22、易价值美国交易价值（十亿（十亿美元）美元） 1,400亿美元 340亿美元 1,140 亿美元 240亿美元 0 20172018 190亿美元 30亿美元 50亿美元 350亿美元 0 20 20172018 以色列交易价值以色列交易价值（十亿（十亿美元）美元） 170亿美元 7亿美元 15亿美元 6亿美元 0 50 100 20172018 亚太地区交易价值亚太地区交易价值（十亿（十亿美元）美元） 130亿美元 160亿美元 410亿美元 370亿美元 0.0 2.0 4.0 20172018 南美洲交易价值南美洲交易价值（十亿（十亿美元）美元） 0亿美元 10亿美元 10亿美元 3亿美元

23、 CVC 并购 13 欧洲交易价值欧洲交易价值（十亿美元）（十亿美元） 50 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 企业风险投资企业风险投资 2.0 企业风险投资不再仅是技术领域的投资。不同行 业领域的企业包括农业、保健、工业、汽车 以及金融服务都已开启风险投资模式。除获 取财务收益外，CVC应被视为走向创新、业务转 型及企业成长的综合手段。企业风险投资为企业 获取新技术、了解新业务模式以及获得人才开辟 了一条康庄大道是利用创新实现增长的关键 举措。 展望未来，我们期望看到企业风险投资2.0阶段 的到来，改变现有企业风险投资模式，不仅是局 限于探索新技术和业务模式的

24、工具，也是让其成 为企业成长与收入增长的引擎（见图8）。为保 证顺利推出企业风险投资2.0，企业应考虑以下 因素： 高层支持：高层支持：高级管理层对推动企业风险投资 2.0的支持是不可或缺的，CVC活动的开展 应实时向董事会进行报告和跟进，从而确保 CVC相关活动始终围绕企业核心成长战略展 开。 企业内部互联互通：企业内部互联互通：CVC投资活动应配合 企业内部产品和服务。因此，CVC团队应 与企业产品和服务相关部门保持高质量的 沟通和联系，并对可能对企业造成影响的 颠覆性挑战有全面的认知。除投资外， CVC团队应备有熟悉的代理合作资源用于 撮合初创企业与企业内部之间的合作机会。 通常，CVC

25、团队将带领整个企业达成外部 合作。 有价值的投资人：有价值的投资人：CVC应将自己与价值类投资 人进行区分。CVC团队应重点关注如何确定企 业为初创企业带来的具体价值，从而衍生出独 特的投资形式。这类投资不仅限于企业间的合 作，同时也包括与新客户的接洽，就采购、供 应链、财务系统进行的升级，以及其他仅有企 业能提供的优势。这样的方式可以让企业在竞 争中实现差异化的CVC战略。 治理：治理：CVC团队在构建与企业创始人间的信任 与良好关系这一点上，发挥着至关重要的作用。 企业应致力于发展治理模式，从而激发其与初 创企业一样带着紧迫感做出决策，同时给予初 创企业足够的独立运营空间和文化自由。 平衡

26、资产组合：平衡资产组合：CVC投资战略应含有平衡 的资产组合，涵盖核心能力、毗邻业务以 及转型投资。 综合的投资方式：综合的投资方式：企业应采用综合性的投资方 式。CVC团队应充当先导队伍，以便与企业开 发团队就未来投资趋势进行流畅沟通与汇报， 就并购团队建立标的机会渠道，以便组织颠覆 性并购交易。 评定标准：评定标准：CVC团队应负责制定用于评定投资 收益的财务和战略指标。 资料来源：提供 图图 8 企业风险投资目标企业风险投资目标 战略目标战略目标 获取技术优势、研发成果、消费者洞察以及崭新的实践机会 确定并利用自身与风险投资企业之间的协同效应，促使母 公司赢得成长机会 财务目标财务目标

27、拓展风险投资企业自身的独立收入和盈利能力，共享高成长企业 生命周期早期业务盈利 利用退出首次公开募股或向第三方出售股权的方式，寻 求投资货币化。 14 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 颠覆性并购交易框架颠覆性并购交易框架 颠覆性交易不仅是交易，而是应该视为一系列 的投资机会组合包括合资经营、并购投资、 企业风险投资。所有投资经营方式均旨在帮助 企业解锁创新成长。 企业利用创新产业生态系统时应考虑如下方面： 投资：投资： 将企业风险投资发展为核心竞争力， 从而发现、孵化和投资新的增长领域。 并购：并购：拟定具有针对性的颠覆性并购交易战略， 以获取新能力、产品和技

28、术，释放企业成长与 收入增长新资源。 合作：合作：与产业生态系统供应商建立协同合作 无论是初创企业，亦或是跨领域综合性企业 致力于联合创新，开发崭新的市场产品。 在评估投资机会过程中，应公开从投资、并购以及 合作三点进行考量。 图图 9 颠覆性并购交易框架颠覆性并购交易框架 资料来源：颠覆性并购交易、开启并购新时代 投资投资 将企业风险投资发展为核心竞争力，从而发现、孵化 和投资新的增长领域。迎接收益增长和签约机会。 并购并购 拟定针对性的颠覆性并购交易战略，以获取新能力、产 品和技术，释放企业成长与收入增长新资源。上海品茶 包容是颠覆性并购交易成功融合的推动引擎。 合作合作 与产业生态系统供

29、应商建立协同合作无论 是初创企业，亦或是跨领域综合性企业致 力于联合创新，开发崭新的市场产品。 我们行业未来五年的发展方向如何？如何监控这类颠覆性变化及其为我们的 业务带来的影响？ 如何确保此类投资能为企业创造价 值 我们是否应开展并购整合？整合内容？何时开展整 合？整合多少？ 我们能否在上海品茶这一点上，适应协同 合作的商业模式？ 大数据金融科技数字化 物联网人工智能机器人技术 技术变化技术变化 合作取代竞争 社群取代公司 使用权取代 所有权 消费者行为变化消费者行为变化各大领域的融合各大领域的融合 做出战略选择，俘获创新驱动增长做出战略选择，俘获创新驱动增长 15 未来医疗未来制造 未来金

30、融未来消费未来出行 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 1 4 创新创新驱动增长，释放新驱动增长，释放新资源资源 成功驱动因素： 确保企业具备清晰的发展路径，由强大的领导团队 引导，围绕核心能力、毗邻业务以及转型投资深入 发掘，抓住机遇。 提升新能力，如：开展企业风险投资、培养颠覆性 市场感知以及探索产业生态系统。 采用投资组合的方式去利用外部创新力量可同 时考虑并购、投资以及企业间的协同合作模式。 16 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 你是合适的买方吗？你是合适的买方吗？ 颠覆性并购交易投资通常与长期转型策略有关，公 司需考虑其

31、是否已为进行此类交易做好准备。首先 提问你是合适的买方吗？在评估组织是否适合 进行颠覆性并购交易时，公司领导应考虑以下事项： 愿景：愿景：母公司高管是否明确特定交易的愿景和 目标？他们是否清楚地将其传达给目标公司？ 领导力：领导力：董事会成员和企业高管是否一致支持该 交易？每笔潜在交易均有执行发起人吗？ 投资：投资：公司领导层是否愿意接受与标准水平不同 的投资回报率/投资水平？母公司应优先考虑增 长而不是收益吗？领导层应何时再次讨论继续投 资的决策？ 文化：文化：交易团队是否评估过大型企业被收 购业务的潜在文化影响？ 激励措施：激励措施：如果提供优于普通的激励措施将有 助于留住目标公司管理团队

32、，母公司是否愿意 提供这些激励措施？ 整合方法：整合方法：目标公司作为大型组织的一部分， 母公司是否愿意在第一年给予目标公司经营自 主权？在过渡期间，母公司是否需设立企业孵 化器或新创企业分部来管理业务？ 3 创造价值，赢 得预期收益 2 确定恰当交易并顺利 执行交易 1 创新驱动增长释放 新资源 执行恰当交易 需要考虑的关键问题：需要考虑的关键问题： 我们如何将自己定位为对颠覆者和创新者有吸引力的收购者？ 我们如何评估快速增长的科技公司估值合理性？ 我们是否具备正确评估商业风险和前沿技术的内部技能？ 17 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 估值：反映风险和收益

33、估值：反映风险和收益 针对处于发展早期的目标公司，评估其收购价格 需要分析并了解其风险和潜在收益。在进行现金 流和收益分析时，对相关增长假设和未来成果应 该结合乐观和悲观情景，这对做出合理的估值至 关重要（见图10）。 为作出合理估值，潜在买方需考虑以下三点： 1.评估经济机会评估经济机会通过行业和市场分析，发现 并评估目标公司创新和价值驱动力所带来的市 场机会。 2.识别识别潜在商业成功或失败的潜在商业成功或失败的场景场景根据消费 者尽职调查结果，考虑目标公司成熟度和价值 创造机会，做出合理财务预测。 3. 采用采用概率加权情景法，模拟潜在收益概率加权情景法，模拟潜在收益将 相关估值方法（通

34、常是收益法和市场法相结合） 应用于确定的商业情景中。概率加权潜在结果 必须反映上行机会和下行风险，同时买方必须 确保潜在投资能产生足够收益。 考虑上述步骤将增强买方在颠覆性业务中对投资 风险和收益的评估。 价值价值 典型估值方法典型估值方法 资金需求 创始人股权要求 “明智”投资 收入倍数 估算利润率曲线 业务发展资本要求 EV/EBITDA或收入倍数 上市公司法和/或先例交 易法 扩张/收购的资本要求 已有公司利润率估算 贴现现金流 股利模型/戈登股利增长模 型 EV/EBITDA或收入倍数 可比公司和/或可比交易 法 关键价值驱动因素关键价值驱动因素 市场机会 管理层质量和工作经验 往绩记

35、录 客户质量 收入增长率 技术平台能力 合同确认收入 平台可扩展性 体现增长机会的高质量商 业计划 人才获取 保持较高或持续增长的 EBITDA/利润率 产品开发可追溯记录 成熟的治理结构 强大的现金转化能力 投资收益 市场渗透和市场份额 规模经济 并购机会 生命周期生命周期初创期/种子期盈利前盈利且快速增长期成熟期 图图10 颠覆性资产估值颠覆性资产估值 资料来源：提供 18 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 颠覆性并购颠覆性并购交易交易尽职尽职调查调查 颠覆性投资十分复杂，需要对技术、新市场机会、 知识产权等进行专业的评估。此外，在买方认识 到全部商业潜力之

36、前，颠覆性资产投资通常需要 大量的资金投入。因此，关于颠覆性并购交易的 尽职调查程序需涉及全面且考虑多种影响因素， 包括技术评估、知识产权评估等。除包括必要的 财务尽职调查外，尽职调查程序还需考虑以下事 项： 商业：商业：目标公司产品/服务的市场规模和市 场潜力是什么？目标公司的增长可持续吗？ 他们将如何在处于增长阶段作进一步投资？ 人员：人员：当前领导团队是否适合扩展业务？目标 公司文化是否能与买方文化兼容？应使用何种 绩效管理系统激励核心员工？ 技术和平台：技术和平台：收购的IT平台是否可扩展？其能 否受到保护？本次收购是否包括能促进未来发 展的专业技术？目标公司平台能否与买方平台 相整合

37、？平台货币化程度如何？ 监管：监管：是否存在颠覆性交易需克服的潜在监管 障碍？ 税务和法律要求：税务和法律要求：目标公司是否拥有强大且有 效的专利和知识产权？价值驱动因素是否与法 律实体结构一致？是否存在获得显著税收协同 效应的机会？ 颠覆性科技公司离不开软件产品和平台。通过分 析四个不同的方面来确定其包含重建核心产品在 内的潜在增长和相关风险。 图图11 颠覆性并购交易尽职调查之复杂性颠覆性并购交易尽职调查之复杂性 资料来源：提供19 1. 产品产品 关键功能关键功能 与竞争商和替代产品相比， 产品的成熟度如何？ 是否存在产品过时的风险，其 核心产品能否实现颠覆性改革？ 知识产权相关考量知识

38、产权相关考量 什么是知识产权？谁拥有知 识产权？专利保护水平如何？ 项目和计划项目和计划 对第三方的依赖程度？ 推进中的项目与产品规划有何关 系？ 3. 人才人才 员工员工 关键能力、技能和依赖性有哪些？ 绩效绩效 关键绩效指标反映了什么？如何 监控客户满意度？ 2. 核心技术核心技术 软件开发软件开发 软件产品的是否已完备记 录存档？ 软件分发软件分发 如何将运营资源纳入研发周期？ IT架构架构 技术架构可否扩展？相应或产 生多少成本？ 平台整合平台整合 现有的平台或技术能否与买方的IT 系统进行整合？整合的利弊有哪些？ 相关风险和成本为多少？ 4. 网络安全网络安全 开发过程中加入了哪些网

39、 络安全标准？ 软件研发生命周期是否包 括渗透测试过程和实践？ 网络安全网络安全 核心技术核心技术 产品产品 人才人才 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 与创始人谈判与创始人谈判 颠覆性并购交易经常涉及与具有企业家思维的创 始团队进行谈判。他们期望迅速做出决策、交易 流程灵活且交易条款具体。这些通常会与大型公 司采取的典型并购策略产生冲突。 通过“平衡记分卡”方法（通过一组关键参数对 交易进行评分并对各自进行定位）（见图12）， 可帮助识别和处理买卖双方的差异。促使买方能 因此而消除买卖双方的差异，并寻求缩小双方之 间的差距或完善双方建议，以求互补。 谈判过程中

40、，买卖双方通过频繁且细致的沟通来 确定目标领域是必不可少的，同时也可以通过表 明业务长期增长的愿景将如何支持卖方业务增长 愿景的方式实现。 买方还应分享其即将应用的整合类型/程度以及将 实现的预期收益的初步观点。这将影响目标公司 将享有的经营自主权。正如所有者的决策水平、 职业路径以及在新企业组织结构中的影响力，自 主权和上海品茶通常也是所有者决定是否进行交 易的关键因素。 图图12 买卖双方谈判买卖双方谈判 资料来源：颠覆性并购交易、开启并购新时代 20 谈判时，优先考虑谈判时，优先考虑买方角度买方角度卖方角度卖方角度 战略理念战略理念 交易符合我方长期愿景吗？ 交易条款交易条款 估值能否反

41、映真正潜力？ 运营控制运营控制 经营自主权程度是否适合实现目标？ 人才人才 在交易后能否充分激励人才继续提供价值？ 文化文化 公司主要文化特征是否会被允许保留？ 投资水平投资水平 是否愿意继续投资以发展被收购实体？ 高中 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 执行执行恰当恰当交易交易 成功驱动因素： 确保领导层和各内部部门始终大力支持其交易。这一点至 关重要，因为此类颠覆性并购交易需要各方通力协作竭、 尽全力才能促成。 就转变这些颠覆性并购交易而言，若要充分发挥其全 部潜力，则不能低估因此所需的额外投资。 颠覆性并购交易非常复杂，需要考虑一系列的额外因 素，如技术尽

42、职调查、知识产权尽职调查等。 这类交易通常在谈判阶段破裂；为避免此情况，应与创始人 建立紧密联系，并采取“平衡记分卡”方法来识别和消除买 卖双方的认知差异。 21 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 颠覆性并购交易整合颠覆性并购交易整合 颠覆性并购交易完全改变了整合流程。这是因为 颠覆性收购不仅仅涉及收购产品或技术，还涉及 获取创意和人才。开展此类交易通常是为了实现 收入协同效应，相比成本协同效应，实现收入协 同的难度更大。因此，整合的问题不再是“如何 整合？”，取而代之的则是“整合多少？”或是 “是否应独立发展？” 解决这些问题同样会是复杂的，因为尽管以非常 规

43、的方式处理整合过程，企业母公司仍然需要驱 动价值。而整合与价值创造方法同样需要精心计 划才能实施。 在经营新收购企业时，收购方还应在第一年确定 建立财务控制和治理所需的最低整合程度。在文 化、流程的成熟度、激励措施以及对创新所持态 度等方面的差异表明，企业母公司往往并未准备 好将收购企业完全整合到其现有架构中，因此仍 然保留了被收购企业的原有员工以及维持其价值。 创造价值，赢得预期收益 3 创造价值，获取预期 收益 2 确定恰当交易并顺利执 行交易 1 创新驱动增长释放新 资源 主要考虑事项：主要考虑事项： 如何从此类交易中创造长期价值？ 此类收购是需要被整合还是独立发展？ 如何留住和培养优秀

44、人才？ 如何在文化上适应和防止企业“抗体”破 坏此类交易的价值潜力？ 22 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 颠覆颠覆性并购交易整合性并购交易整合规划及优先事项规划及优先事项 实施颠覆性并购交易整合计划前需要重新考虑以 下问题： 哪些整合活动能够驱动价值并应优先考虑？ 母公司是否准备好进行有效整合，以及需要哪 些投资来实现增长和价值？ 母公司在自身转型过程中如何向目标公司学习 从而避免在未来被颠覆？ 整合优先矩阵（见图13）概述了交易类型与整合 类型/整合程度（从传统整合到颠覆性整合）之间 的关系。颠覆性并购交易或是对毗邻业务的延伸， 或是对新类别和新市场的探索

45、。 若收购方和目标 公司在产品及服务、创新文化、收入与人员规模、 市场与品牌定位以及面对风险的态度等方面的共 性越高，就越能早日开始全面整合。反之亦然。 因此，如何整合此类要素，以及何时将此类要素 与标准行业流程相适应，是大型企业在整合过程 中所要面临的挑战（见图13）。 不匹配企业规模企业规模 图图13 整合战略定义整合战略定义 合并战略合并战略 价值创造基础：价值创造基础：规模经济，竞争 力增强 指导思想：指导思想：全面参与，以期“两 全其美” 接管战略接管战略 价值创造基础：价值创造基础：成本与资产协同 增效以及业务改进 指导思想：指导思想：专注及高效；将小企 业纳入现有组织、流程和系统

46、中 转型战略转型战略 价值创造基础：价值创造基础：重新定义企业/行 业，收入增长 指导思想：指导思想：合作行动，重点保 护和支持战略能力 延伸延伸战略战略 价值创造基础：价值创造基础：收入增长， 范畴经济与规模经济 指导思想：指导思想：由母公司控制，重点 将新产品/新市场纳入现有业务 多元化战略多元化战略 价值创造基础：价值创造基础：分散投资组合 指导思想：指导思想：非侵入式合作，尽量 保护目标公司作为独立资产 探索战略探索战略 价值创造基础价值创造基础：就新兴机会重新 定位收购方 指导思想：指导思想：支持型合作，重点留 住优秀人才，打造业务与能力 高低产品、服务、市场共性产品、服务、市场共性

47、 匹配 资料来源：提供 整合优先矩阵整合优先矩阵 23 小进步成就大飞跃| 颠覆性并购交易：以创新驱动型并购撬动更大价值 在考虑进行颠覆性并购交易的整合战略时，收购 方应就下述问题是否能与被收购方达成一致做出 评估： 战略蓝图：战略蓝图：业务在两年到五年的时间里将何去 何从？这段期间，收购方将积极推动哪些业务？ 又将放手被收购方自行研发哪些业务？ 运营管控运营管控/整合程度：整合程度：一旦完成收购，目标公 司创始人将被给与何种程度的经营自主权和决 策权？目标公司创始人习惯于自主决策权，且 将快速决策视为他们能实现成功的重要因素。 因此，目标公司被给与的经营自主权程度与激 励措施将对管理层留任与

48、制定恰当的增长战略 起到关键作用，同时也需要高层强有力的支持。 人才与文化：人才与文化：应采取何种激励措施和鼓励政策 留住创始人及其他关键员工？如何解决文化差 异？针对目标公司的人才保留以及激励计划， 应尽早做出决定。其中激励计划最为重要，因 这一计划的拟定将有效激发目标公司的创始人 以及关键员工有意识地向母公司靠拢，统一目 标。 投资产品投资产品/服务：服务：为实现收入协同效应，投资 水平和交叉销售支持有什么要求？收购方或许 应在一两年的时间内调整预期收益率和整体的 风险偏好，从而同时保证业务增长的有效性和 企业的适应性。 运营模式：运营模式：何种运营模式将为企业带来最佳效 益？接手目标公司

49、起，管控力度如何权衡？例 如，是否应将财务与人力资源全面整合，但将 面向客户的相关职能部门单独保留一年时间？ 拟议的运营模式应按业务增长的优先级进行设 计，但管理层仍需保留足够的管控与治理权， 从而能协助自身清晰了解整合进度，并决定如 何发展业务。 关于上海品茶的考量关于上海品茶的考量 通过开展颠覆性并购交易无论是出于保持现 有优势，亦或是增加企业本身的竞争优势管 理层都是预示市场变化的信号。但管理层也需在 企业内部发出变革信号。 在有效地实施必要变化和促使收购方能支持目标 公司增长与升级业务的创新性和灵活性方面， CEO们和董事会予以的承诺是很必要的。 购买方应重点考虑目标公司是否愿意容忍公司内 部出现不同的上海品茶，是否愿意保留目标公司 曾引以为傲的创新激情。 承诺是否保留目标公司的创新文化是企业整合的 关键一步，同时还需要评估买方文化在未来可能 受到的影响。目标公司灵活的文化通常贴上了自 我管理、赋有权力、松弛有度的团队标签，这样 的团队在面临不确定、变化以及风险的时候，更