1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 证券证券 越南资本市场发展回顾与启示越南资本市场发展回顾与启示 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研

2、究 2024 年 3 月 02 日中国内地 专题研究专题研究 核心观点核心观点 越南是东南亚国家中的经济增长新星，GDP 体量较低，2022 年排名亚洲第14、全球第 40，但依托数十年的内生改革和基于禀赋优势承接全球供应链重构需求，实现较快增速，过去 20 年 CAGR 达 15%。伴随经济增长，资本市场逐步扩容，2022 年末证券化率约 54%，且计划在 2025 年内提升至100%，增长动能强劲。证券行业仍处于发展起步阶段，以经纪、利息和投资为核心，投行、资管成长相对缓慢，未来或孕育更大发展空间。格局上头部券商竞争相对激烈，经纪业务集中度高，中资券商或可通过外延并购的方式，扩大业务版图，

3、探索分享新兴经济体成长、资本市场扩容的发展红利。经济特征：多轮体制改革，外资外贸驱动经济特征：多轮体制改革，外资外贸驱动 越南是东南亚增速较快的经济体之一，2023 年 GDP 达 1.0 兆越南盾（折合人民币约 2.9 万亿元），过去 20 年 CAGR 达 15%，近 5 年达 8%，快速发展的核心原因一方面是多轮经济体制改革激活内生动能，另一方面是制造业优势承接全球供应链重构需求。1986 年开始，通过多轮改革，确立国有经济主导力量和优势，聚焦市场机制发展，改善民营企业营商环境，驱动协同发展。2007 年加入 WTO 后，越南政府加大对外招商引资力度，主动融入地区及国际分工合作，经历劳动

4、密集型产业重构、全球供应链结构重塑后，外贸在经济体系的比重不断提升，使得越南逐步成为出口强国。资本市场：三大交易板块，证券化率偏低资本市场：三大交易板块，证券化率偏低 自 2000 年开始，越南陆续成立胡志明证券交易所、河内证券交易所、河内UPCoM 市场等三大板块，分别服务于中大型蓝筹企业、成长型创新型企业、非上市公司挂牌交易。截至 2023 年末，合计市值 4915 万亿越南盾（折合人民币约 1.4 万亿元），其中三大板块分别占比 93%、1%、6%；证券化率偏低，2022 年末为 54%。2023 年末，越南总理批准至 2030 年股市发展战略，将提升越南证券市场规模作为重要目标，提出在

5、 2025 年内推动证券化率达到 100%，措施包括鼓励 IPO、开发衍生品、发展境内机构投资者，吸引外国投资者、加强财政、货币政策协调等，未来市场体量有望持续提升。券商业务：经纪投资主导，利润总量较小券商业务：经纪投资主导，利润总量较小 越南证券行业处于发展早期阶段，以经纪、利息、投资收入为主，2020-22H1合计占比 90%或以上。经纪业务市场由零售投资者主导，个人交易额占比高且交易活跃，2023 年来胡志明交易所日均换手率约 0.4%-0.8%。投资业务覆盖股/债/衍生品，也包括做市及权证发行等客需类业务，收入占比常年维持在 40%左右，各券商有较大方向性敞口，是利润波动的主要来源。由

6、于近年来越南股市不确定性较高且 IPO 审核较为严格，IPO 数量锐减，据德勤数据，2022 年融资额仅 0.7 亿美元，投行业务未得到充分发展。行业整体利润水平较低，2022 年约为 15.5 万亿越南盾（折合人民币约 45 亿元）。竞争格局：头部竞争激烈，中资收购扩张竞争格局：头部竞争激烈，中资收购扩张 越南券商主要围绕零售投资者竞争，佣金率呈下滑趋势，2021 年平均约千1.6，且份额逐步向头部集中。2019 年前，西贡证券(SSI)以超 10%的份额占据龙头。2020 年后 VP 银行旗下的 VPS 证券通过资源协同、促销降费等方式吸纳大量个人投资者，经纪业务市占率由2019年的 3.

7、94%提升至2023年的 19.06%，成为行业第一。自营投资各家券商根据自身偏好分化较为显著。对于中资机构而言，收购是迈入越南市场的便捷路径，如 2019 年国泰君安国际成功收购越南券商 IVS，成为首家入驻越南的中资证券公司，其他中资券商或可参考其经验，推动出海以扩充业务增量。风险提示：美联储降息晚于预期，越南证券市场发展战略落地不及预期。(23)(14)(5)514Mar-23Jul-23Oct-23Feb-24(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 证券证券 正文目录正文目录 引言引言.3 经济发展：国企改革驱动经济，对外开放推动贸易经济发

8、展：国企改革驱动经济，对外开放推动贸易.4 国企改革：多轮渐进改革，推动提质增效.4 首轮改革：整合中小企业，鼓励国企股改.4 二轮改革：认可民营经济，促进公平竞争.5 改革目标：以国企为核心，民营驱动发展.6 国际贸易：立足优势产业，融入国际合作.6 证券市场：发展历程一波三折，潜力较大未来可期证券市场：发展历程一波三折，潜力较大未来可期.8 发展历史：改革助推发展，内外挑战尚存.9 1990-2006：证券市场启航，股改驱动发展.9 2007-2009：过热滋生泡沫，金融危机席卷.10 2009-2022：深度融入国际，指数创出新高.10 2022-2023：内外冲击并存，指数大幅下挫.1

9、1 现状&展望：证券化率较低，政策定调积极.12 证券公司：主营业务相对单一，经纪业务竞争激烈证券公司：主营业务相对单一，经纪业务竞争激烈.14 竞争格局：银行系实力强劲，内外资齐头并进.14 业务解析：经纪服务为主，投资波动显著.15 风险提示.19 YZnXiXvVjW9UmPaQdNbRpNmMoMqMeRqQmPfQmMsO7NrQnOxNmOtMxNsQrO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 证券证券 引言引言 越南具有出色的地理位置优势和人口资源优势，上世纪以来通过对外政策的持续开放，经越南具有出色的地理位置优势和人口资源优势，上世纪以来通过对外政策的

10、持续开放，经济发展取得卓越成就，吸引全球投资者的关注。越南经济经历多重变革，形成如今国有企济发展取得卓越成就，吸引全球投资者的关注。越南经济经历多重变革，形成如今国有企业业领衔领衔、私有制经济、私有制经济共同共同推动增长的社会主义市场经济格局。推动增长的社会主义市场经济格局。出于扩宽融资渠道的需求，出于扩宽融资渠道的需求，越南证券市场借助国企改革所提供的优质上市公司资产逐步发展。近年来，随着越南经济越南证券市场借助国企改革所提供的优质上市公司资产逐步发展。近年来，随着越南经济与国际市场深度融合，与国际市场深度融合，2021 年越南股市经历一轮较强的上涨行情，越南指数年内上涨超年越南股市经历一轮

11、较强的上涨行情，越南指数年内上涨超100%，但受美欧市场疲软、外需减弱等因素影响，但受美欧市场疲软、外需减弱等因素影响，2022 年越南指数快速下行，年内跌幅年越南指数快速下行，年内跌幅33%，同时暴露出越南证券市场制度及，同时暴露出越南证券市场制度及监管仍待优化。随后越南政府针对突出问题进行规监管仍待优化。随后越南政府针对突出问题进行规范，并提出以可持续发展及规模增长为核心的计划，未来越南市场仍有望随之释放潜力。范，并提出以可持续发展及规模增长为核心的计划，未来越南市场仍有望随之释放潜力。且目前越南证券化率相比东南亚其他国家及全球平均水平均有明显差距，未来仍有较大增且目前越南证券化率相比东南

12、亚其他国家及全球平均水平均有明显差距，未来仍有较大增长潜力。证券行业维度，越南券商仍处于早期发展阶段，主要依赖经纪长潜力。证券行业维度，越南券商仍处于早期发展阶段，主要依赖经纪、利息、利息、投资业务，投资业务，业绩受市场表现影响显著。业绩受市场表现影响显著。图表图表1：全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 证券证券 经济发展：经济发展：国企改革国企改革驱动经济，驱动经济，对外开放对外开放推动贸易推动贸易 自自1976年南北越统一以来，在苏联影响下，越南以年南北越统一以来，在苏联影响下，越南以发展发展社会主义社会主义市场经济市场

13、经济为主要路线。为主要路线。1986年越南提出与中国改革开放相似的“革新开放”（i Mi），通过持续进行国企改革、扶持私营企业、积极引进外资、参与国际合作，发展社会主义市场经济，推动经济进入快速发展的新阶段。1990 年以来，越南 GDP 持续增长，国家贫困线以下人口比率由 90 年代的50%以上下降至 2020 年的 5%以下，同时完成产业结构转型，将重心逐渐由农业、手工业转向第二、第三产业。在越南经济发展的过程中，起到关键作用的主线有两条，即国企改革和出口贸易产业升级历程。图表图表2：1985-2023 越南实际越南实际 GDP 增长率增长率 图表图表3：1992-2020 越南贫困率变越

14、南贫困率变化化 资料来源：IMF，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 国企改革：国企改革：多轮渐进改革，推动提质增效多轮渐进改革，推动提质增效 首轮改革：整合中小企业，鼓励国企股改首轮改革：整合中小企业，鼓励国企股改 国有企业是早期越南国民经济的主导力量，改革促进国企融入社会主义市场经济体系国有企业是早期越南国民经济的主导力量，改革促进国企融入社会主义市场经济体系。1986革新开放前后，越南约有 12,000 家国有企业，在各行业占据主要地位，享受税收、土地、贷款等各方面优惠政策。其中部分国企常年处于亏损状态，营运效率有待提升。90 年代越南开启第一轮国企改革，对中小规模和亏损状态的国企进

15、行了合并重组和破产清算。该轮改革旨在通过整合现有国企，建立具有较强国际竞争力的大型国有控股集团（国有一般公司，SGCs），以确保越南在发展社会主义市场经济的同时，维持其国有企业的主导地位，并准备应对下一阶段加入 WTO 所面对的国际竞争。除整合中小国企外，改革同时聚焦市场机制的发展除整合中小国企外，改革同时聚焦市场机制的发展。一方面，在商品定价方式上，由国家统一定价逐渐转变为市场化定价；另一方面，对国企在税收等方面的政策倾斜力度也有所下降，旨在提高国企运行效率。此外，越南政府鼓励越南国有企业进行股份制改革，大部分国企由国有独资转变为由国资、企业员工及外部投资者共同持股的模式，以鼓励私有制发展。

16、2003 至 2006 年越南国企股改进入高潮阶段，在此期间 2,649 家国企完成股改，约为国企总数的一半。截至 2015 年，5000 余家国企中，未完成股改的仅剩约 500 家。该轮改革后，尽管市场自由化程度提高、国有控股集团相比旧国企效益有所改善，但仍有部分存在低效等问题。根据世界银行和 MPI 2016 年公布的数据，2001-2014 年越南国有控股企业投资占越南总投资 40%，但仅贡献 GDP 增量中的 30%。在此阶段，尽管私有制经济崭露头角，营商环境稍有改善，但土地、资本相关政策仍显著偏向于国企，越南市场经济尚未充分发挥其所应有的潜力，存在进一步改革的必要。0%1%2%3%4

17、%5%6%7%8%9%10%95072009200023实际GDP增长率0%10%20%30%40%50%60%70%622004200620082001620182020贫困率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 证券证券 图表图表4：1999-2019 越南完成股改的国企数量越南完成股改的国企数量 资料来源：越南工商总会，OECD，华泰研究 二轮改革：认可民营经济，促

18、进公平竞争二轮改革：认可民营经济，促进公平竞争 第二轮改革的核心在于改善营商环境第二轮改革的核心在于改善营商环境。在 2011-2015 年期间，越南国家预算赤字、公共债务、坏账问题突出，国有企业结构调整缓慢，工业和服务业的生产率、质量和效率提升缓慢。除此之外，越南私企、外企需要更加公平的竞争环境，国有企业经营及控制权的透明度也需要提高，以适应国际化发展的要求。为解决上述问题，2016 年，越南共产党在第十二次全国代表大会上首次认可了民营经济做出的贡献，提出民营企业是经济的重要动力，同时开展新一轮国企改革。首先，进一步降低对国企的政策支持力度，推动国有资本退出部分企业，使国有企业占越南企业年均

19、资本总额的占比逐渐由 2015 年的 31.4%降至 2021年的 20.9%；其次，通过杜绝监管机构同时参与国企管理等现象，减少腐败的发生；最后，加大力度推动国企上市，以提高国企运行的透明度。越南政府同步出台了积极的财政政策以及宽松的货币政策，以刺激经济发展。2015 年至 2022 年，营商环境的改善使越南外商直接投资项目注册资金提升 21%。图表图表5：2000-2021 越南各类企业年均资本越南各类企业年均资本 图表图表6：2000-2021 越南各类企业职工人数越南各类企业职工人数 注：2008 年数据未披露 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 0

20、5001,0001,5002,0002,5003,0-2000182019家完成股改的国企数量010,00020,00030,00040,00050,00060,00020002000420052006200720082009200001920202021万亿越南盾国有企业非国有企业外资企业02004006008001,0001,2001,4001,600200020004200

21、52006200720082009200001920202021万人国有企业非国有企业外资企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 证券证券 图表图表7：1988-2022 越南外商直接投资项目注册资金越南外商直接投资项目注册资金 图表图表8：1988-2022 越南外商直接投资项目数量越南外商直接投资项目数量 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 改革目标：改革目标：以国企为核心以国企为核心，民营驱动发展，民营驱动发展 越南政府持续贯彻以国企为核心、私有制经济为越南

22、政府持续贯彻以国企为核心、私有制经济为核心核心驱动力驱动力的方针的方针。2021 年后，越南政府延续以国企为核心、私有制经济为核心驱动力的思想，规定国防、电力、交通、邮政等行业将继续维持 100%国资经营，而机场、导航、采矿、银行业（不包括证券、保险、基金等）企业由国家持有 65%以上注册资本的企业经营等。2022 年越南政府宣布，2025 年前计划通过重组及政策支持，扶植至少 25 家市值超过 10 亿美元的国有上市公司，其中 10 家市值超 50 亿美元。目前越南国企将继续向集团化发展，并持续占据越南核心产业，在现有的以民营及外资企业为核心驱动力的越南社会主义市场经济中发挥其主导作用。国际

23、贸易：立足优势产业，融入国际合作国际贸易：立足优势产业，融入国际合作 外国投资推动越南发展出口贸易外国投资推动越南发展出口贸易。外国直接投资在推动越南出口贸易蓬勃发展中发挥着关键作用。1987 年，在革新开放路线的指导下，越南颁布外国投资法，成为越南经济腾飞的契机。2007 年加入世贸组织后，越南政府加大对外招商引资力度，同年越南外国直接投资额同比增长近两倍。2015 年越南放开大部分企业外资持股比例限制至 100%，使外国直接投资额迈上新台阶。诸多制造业知名企业投资的越南代工厂为越南贡献了大量的出口额，目前三星、苹果、富士康、耐克、小米等企业均已在越南投资建厂。2020 年越南修订投资法，调

24、整市场准入规则，简化外国直接投资流程，增加了外国投资者可以享受的投资激励机制，进一步提高了对外国投资者的吸引力。主动融入地区及国际分工主动融入地区及国际分工合合作是越南经济发展的核心战略作是越南经济发展的核心战略。20 世纪末，得益于低廉的人力成本、公共基础设施的逐渐完善、第一轮改革带来的红利及外商投资的兴起，越南制鞋、纺织领域出口额快速增长。根据世界银行数据，2022 年越南商品和服务出口总额已占 GDP的 94%。自 1996 年加入东盟以来，越南已参与十余项区域贸易协定。在第二轮改革开展的过程中，越南抓住全球产业调整机遇，将出口产品品类扩展至电子零部件组装、药品等产业。其中电子零件组装逐

25、渐成为越南第一大出口产业，主要得益于三星电子于 2008 年起将其产能大规模转移至越南。在三星消费电子业务的带动下，2009 年越南电子零件、电脑及其零件出口额达 27.6 亿美元，2022 年已达 555.4 亿美元，占当年出口总额的 15%。目前，越南电子产品零部件加工、组装产业已具备较高国际竞争力。005006007008002820002002200420062008200022亿美元外商直接投资项目注册资金05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004

26、,0004,5002820002002200420062008200022个外商直接投资项目数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 证券证券 图表图表9：1986-2022 商品和服务出口占越南商品和服务出口占越南 GDP 比重比重 图表图表10：1980-2022 越南越南 FDI 及占及占 GDP 比重比重 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：世界银行，IMF，华泰研究 图表图表11：2000-2022 电子零件、电脑及其零件出口额和同比电子零件、电脑及其零件出口额和同

27、比 图表图表12：2022 年越南主要出口商品金额占比年越南主要出口商品金额占比 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 图表图表13：越南参与的主要贸易协定越南参与的主要贸易协定 名称名称 对对越南生效越南生效时间时间 参与方参与方 AFTA 1996 年生效 东盟 ACFTA 2003 年生效 东盟、中国 AKFTA 2007 年生效 东盟、韩国 AJCEP 2008 年生效 东盟、日本 VJEPA 2009 年生效 越南、日本 AIFTA 2010 年生效 东盟、印度 AANZFTA 2010 年生效 东盟、澳大利亚、新西兰 VCFTA 2014 年生效

28、越南、智利 VKFTA 2015 年生效 越南、韩国 VN-EAEUFTA 2016 年生效 越南、俄罗斯等 CPTPP(前 TPP)2019 年生效 越南、加、澳、日、新等 AHKFTA 2019 年生效 东盟、中国香港 EVFTA 2020 年生效 越南、欧盟 UKVFTA 2021 年生效 越南、英国 RCEP 2022 年生效 东盟、中、韩、日、澳等 资料来源：WTO-FTA，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%062200420062008200162018

29、20202022商品和服务出口占GDP-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%(2)0246804062200420062008200022十亿美元FDIFDI占GDP-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060020002002200420062008200022亿美元电子零件、电脑及其零件出口额同比渔业产品3%箱包1%木材和

30、木制品4%新鲜和加工蔬果1%纺织品及制衣10%电线电缆1%鞋类6%塑料制品2%电子零件、电脑及其零件出口额15%其他57%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 证券证券 证券市场证券市场：发展历程一波三折，潜力发展历程一波三折，潜力较较大未来可期大未来可期 越南资本市场的发展伴随着越南国企改革和国际化水平的提升，大体可分为四个阶段：越南资本市场的发展伴随着越南国企改革和国际化水平的提升，大体可分为四个阶段：1）1990-2006：证券市场启航，股改驱动发展：证券市场启航，股改驱动发展。20 世纪末越南私有制经济逐步发展，催生直接融资需求，证券市场成立并逐步形成以胡志明

31、交易所为主、河内交易所为辅、河内UPCoM 板块服务准上市公司的格局。2003-2006 年股改高潮后，满足上市条件的企业数量大大增加，随后五年越南上市公司数量迎来快速增长。2）2007-2009：过热滋生泡沫，金融危机席卷。：过热滋生泡沫，金融危机席卷。越南加入 WTO 后股市创阶段新高，CPI同比增速快速提升。越南政府为平抑通胀展开大幅度快速加息，叠加 08 年全球金融危机爆发，越南股市泡沫破裂。3）2009-2022：深度融入国际，指数创出新高：深度融入国际，指数创出新高。加入 WTO 后，越南经济与国际市场关联度持续提升。2015 年越南政府将外国投资者持有本国企业股份的限制提高至 1

32、00%，刺激外资流入越南市场，此后越南经济与国际汇率高度关联。2020 年美元指数走低，越南胡志明指数持续上涨，2022 年初创出 1529 点的历史新高。4）2022-2023：内外冲击并存，指数大幅下挫：内外冲击并存，指数大幅下挫。2022 年越南债券市场危机、银行流动性压力、证券市场丑闻及随之而来的监管使越南股市备受打击，叠加美元强势升值，胡志明指数全年跌幅高达 33%，成为全球跌幅较大的指数之一。2023 年市场活跃度回暖缓慢，月均成交额尚未恢复至 2021 年月均水平，且外国投资者热情减退，净流出额度呈现升高趋势。但但越南政府越南政府已已提出以可持续发展及规模增长为核心的提出以可持续

33、发展及规模增长为核心的证券市场发展证券市场发展计划，且目前越南证券计划，且目前越南证券化率相比东化率相比东南亚其他国家及全球平均水平均有明显南亚其他国家及全球平均水平均有明显提升空间提升空间，未来越南市场仍有望释放，未来越南市场仍有望释放较较大增长大增长潜力。潜力。图表图表14：2000-2023 越南指数走势图越南指数走势图 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020002002200420062008200022越南指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

34、起阅读。9 证券证券 发展历史：发展历史：改革助推发展，内外挑战改革助推发展，内外挑战尚存尚存 1990-2006：证券市场启航，股改驱动发展证券市场启航，股改驱动发展 直接融资需求直接融资需求+国企改革共同推动证券市场的成立，越南逐步形成多层次资本市场格局。国企改革共同推动证券市场的成立，越南逐步形成多层次资本市场格局。早期越南企业融资的主要方式仍是银行借款，但部分股份制银行自身存在财务问题，其他长期可靠的融资渠道亟待开发。同时，证券市场发展与国企改革、引进外资相辅相成。因此，1996 年越南组建国家证券委员会，承担证券相关的法规起草、证照颁发、市场监管、人员从业资格审查等职能。随后胡志明市

35、证券交易中心于 2000 年正式成立，代表越南证券市场发展的开端，其后于 2007 年更名为胡志明证券交易所（HOSE），成为越南上市公司首选的第一大证券交易所。2005 年，第二大证券交易所-河内证券交易所（HNX）成立，以较低的上市要求承接中小型企业上市。此后又在河内交易所设立非上市公众公司交易市场（UPCoM），定位类似我国新三板，以更低的挂牌和披露要求为非上市公司提供交易股票、可转债的平台，同时也服务于筹备主板上市的公司及主板退市公司。至此，越南证券市场形成以胡志明交易所为主、河内交易所为辅、河内 UPCoM 板块服务准上市公司的格局。图表图表15：越南资本市场三大板块对比越南资本市场

36、三大板块对比 胡志明证券交易所胡志明证券交易所 河内证券交易所河内证券交易所 河内河内 UPCoM 板块板块 成立时间成立时间 2000 2005 2009 2023 年末总市值年末总市值（万亿越南盾）（万亿越南盾）4,556.5 48.8 309.2 目标定位目标定位 具有一定盈利规模的 大型蓝筹股 成长型创新型中小型企业 尚未上市及 未满足上市条件的中小企业 为日后转板主板市场做铺垫 上市品种上市品种 普通股、优先股、ETFs、公司债、市政债、权证 普通股、优先股、政府债、国债、公司债 普通股、优先股 涨跌幅限制涨跌幅限制 上市首日，或停牌 25 天后第一个交易日，20%涨跌幅限制 上市首

37、日，或停牌 25 天后第一个交易日，30%涨跌幅限制 上市首日，或停牌 25 天后第一个交易日，40%涨跌幅限制 正常交易日 7%涨跌幅限制 正常交易日 10%涨跌幅限制 正常交易日 15%涨跌幅限制 资料来源：胡志明证券交易所，河内证券交易所，华泰研究 国企股改高潮推动上市公司数量大幅增长。国企股改高潮推动上市公司数量大幅增长。胡志明市证券交易中心设立之初，越南证券市场并未出现预期的高速发展。2002 年，越南完成股改的国企已有 660 余家，且其中上百家公司已满足上市要求，但当时仅有 11 家公司完成上市。主要原因在于许多企业起源于计划经济时期，管理层较为保守，对信息披露要求及上市后可能改

38、变股东结构和公司管理方式的情况有所顾虑。而对于上市融资需求较为旺盛的银行业企业，阻碍其上市的原因常是不够完善的商业银行上市法规、担心市场波动对储户信心的影响，以及较为严格的上市标准。2003-2006 年股改高潮后，满足上市条件的企业数量大大增加，使随后五年越南上市公司数量迎来快速增长。在此阶段，许多越南大型国企完成上市，其中包括 2023 年胡志明交易所前五大上市公司中的四家（VCB,BID,VIC,GAS）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 证券证券 图表图表16：2003-2020 年越南上市公司总数年越南上市公司总数 资料来源：世界银行，华泰研究 200

39、7-2009：过热滋生泡沫，金融危机席卷过热滋生泡沫，金融危机席卷 越南加入越南加入 WTO 后股市创阶段新高，后股市创阶段新高，快速快速加息和全球金融危机刺破股市泡沫。加息和全球金融危机刺破股市泡沫。2007 年 1 月，越南加入 WTO 世贸组织，推高经济发展预期，股市投机氛围浓烈。大量资金涌入股市不断推高股票价格并产生泡沫，2007 年 3 月越南指数达到阶段高点 1171 点。之后 7 个月内，越南指数持续在 900-1100 点间震荡，CPI 同比增速快速提升。随后越南政府为抑制房地产及股市泡沫、平抑通胀，对利率进行大幅度调整，基本利率从 2008 年 1 月的 8.75%快速提升

40、2008 年 6 月的 14%，叠加 08 年全球金融危机爆发，越南股市泡沫破裂。图表图表17：越南越南 CPI 当月同比当月同比 图表图表18：越南基本利率越南基本利率 资料来源：越南国家统计局，华泰研究 资料来源：越南央行，华泰研究 2009-2022：深度融入国际，指数创出新高深度融入国际，指数创出新高 越南经济与国际市场关联越南经济与国际市场关联度提升度提升，美元指数走低使越南证券市场迎来上涨行情，美元指数走低使越南证券市场迎来上涨行情。加入 WTO后，越南经济与国际市场关联度持续提升。2015 年越南政府将外国投资者持有本国企业股份的限制由最高 49%修改为 100%，刺激外资流入越

41、南市场。此时越南商品和服务总出口额已达 GDP 的 73%，使得越南经济与国际汇率高度关联，汇率波动对越南股市走势影响较为显著。越南胡志明交易所指数与美元指数呈现明显的负相关。2020 年，美元指数走低，同时越南政府采取了多项有效措施缓解疫情冲击，经济展现出较强韧性，吸引全球投资者踊跃参与。2018 年受国际贸易局势影响，胡志明指数出现短暂波动，但随后又于 2020-2021年持续上涨，2022 年初创出 1529 点的历史新高。005006007008002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

42、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020家越南上市公司总数(5)0510152025-----------082023-06%越南CPI当月同比024680-08-052001-02-052001-08-052002-02-052002-08-052003-02-052

43、003-08-052004-02-052004-08-052005-02-052005-08-052006-02-052006-08-052007-02-052007-08-052008-02-052008-08-052009-02-052009-08-052010-02-052010-08-05%越南基本利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 证券证券 图表图表19：2015-2023 胡志明指数和美元指数变化对比图胡志明指数和美元指数变化对比图 资料来源：Wind，华泰研究 2022-2023：内外冲击：内外冲击并存并存，指数大幅下挫指数大幅下挫 继前两年的

44、繁荣之后，继前两年的繁荣之后，2022 年越南证券市场遭受重大打击年越南证券市场遭受重大打击。2022 年胡志明指数全年跌幅高达 33%，成为全球跌幅较大的指数之一。其重要原因在于美元强势升值，美元兑越南盾汇率升至历史高位。此外越南债券市场危机、银行流动性压力、证券市场丑闻及随之而来的监管也使越南股市备受打击。2022 年房地产巨头 Van Thinh Phat 因违规发行债券并非法挪用资金而受到调查，这一事件牵连到西贡商业银行，导致该银行出现挤兑。该事件所暴露出的潜在风险使外资大量撤离越南。为此越南政府提高了对于发行债券主体的信用评级、债务股本比等方面的要求，并加大监管力度，使 22 年公司

45、债发行总价值较 21 年降低 50%。图表图表20：美元兑越南盾汇率美元兑越南盾汇率 资料来源：越南央行，华泰研究 2023 年市场活跃度回暖缓慢，外国投资者热情减退。年市场活跃度回暖缓慢，外国投资者热情减退。2023 年初，越南整体经济增速放缓，且上年股市动荡所带来的负面影响尚未完全消除，股市交易量低迷；下半年流动性逐渐恢复，2H23 月均成交额相比 1 月提升 136%，但仍低于 2021 年月均水平，表明越南市场投资者情绪正在经历缓慢恢复的过程。然而下半年受美元升值、美国国债收益率快速提升、大宗商品价格回升导致全球持续通胀等因素影响，股票市场境外投资者净流出额度呈现升高趋势。23 年 1

46、2 月越南股市外资净流出额度一度达到 9 万亿越南盾，超过 2022 年以来月度净流出额度最高值的两倍。7075808590955008001,0001,2001,4001,6001,80020002120222023越南指数(左轴)美元指数(右轴)05,00010,00015,00020,00025,00030,0002005-01-062005-08-062006-03-062006-10-062007-05-062007-12-062008-07-062009-02-062009-09-062010-

47、04-062010-11-062011-06-062012-01-062012-08-062013-03-062013-10-062014-05-062014-12-062015-07-062016-02-062016-09-062017-04-062017-11-062018-06-062019-01-062019-08-062020-03-062020-10-062021-05-062021-12-062022-07-062023-02-062023-09-06美元兑越南盾 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 证券证券 图表图表21：2021-2023 主板成

48、交总额主板成交总额 图表图表22：2022-2023 越南股市外资净买入额越南股市外资净买入额 资料来源：胡志明证券交易所，河内证券交易所，华泰研究 资料来源：胡志明证券交易所，华泰研究 现状现状&展望展望：证券化率较低：证券化率较低，政策定调，政策定调积极积极 与各国平均水平对比，当前越南的证券化率尚有提升空间与各国平均水平对比，当前越南的证券化率尚有提升空间。根据 S&P 的统计，截至 2018年，全球平均证券化率为 93.0%，证券市场发展较为完善的发达国家证券化率普遍在 100%上下波动。截至 2022 年，东盟各国及中国的平均证券化率为 90.9%，越南证券化率约为53.8%，与各国

49、对比可见其证券市场正处于起步阶段，证券化率尚有提升空间。图表图表23：1974-2018 越南与全球及发达国家证券化率对比越南与全球及发达国家证券化率对比 图表图表24：1974-2022 越南与亚洲国家证券化率对比越南与亚洲国家证券化率对比 资料来源：S&P，华泰研究 资料来源：S&P，华泰研究 个人投资者占据主要地位，开户数企稳回升，有望持续增长。个人投资者占据主要地位，开户数企稳回升，有望持续增长。根据越南 SSI 证券年报，2022年越南国内个人投资者贡献了全市场交易量的 92.6%。截至 24 年 1 月，越南在允许一人多户的情况下共有 739.7 万个人投资者股票账户，与总人口的比

50、例约为 7%。相比之下，截至23 年 8 月，我国 A 股自然人证券账户数 22031 万户，占总人口比约为 15%，高于越南 1倍。且 2023 年 12 月以来越南个人投资者账户数企稳回升，连续两个月增长，为越南股市提供更多流动性。005006007008009---------11万亿越南盾主板成交额(15)(10)(5)0510152

51、022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11万亿越南盾外资净买入额0%50%100%150%200%250%84062200420062008200162018全球越南英国美国加拿大澳大利亚法国日本韩国0500300350840622004200620082

52、00022越南印尼新加坡中国泰国马来西亚 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 证券证券 图表图表25：越南个人投资者证券账户数及变化越南个人投资者证券账户数及变化 资料来源：越南证券存管局，华泰研究 越南政府已明确证券市场两年内发展目标，未来越南市场体量有望持续提升。越南政府已明确证券市场两年内发展目标，未来越南市场体量有望持续提升。2023 年 12月末，越南总理批准至 2030 年股市发展战略，其中将提升越南证券市场规模作为重要目标。该战略除了提出需进一步修改完善证券法等相关法律法规和证券市场规则外，同时指出越南政府

53、现阶段的目标是在 2025 年内越南证券化率达到 100%，股票市场投资者账户总数达到 900 万个。具体措施将包括鼓励 IPO、开发衍生品、发展境内机构投资者，吸引外国投资者、加强财政、货币政策协调等。IPO 市场有望加速发展，进一步激发上市公司活力。市场有望加速发展，进一步激发上市公司活力。除极少数赴美上市的公司外，越南企业大多选择在本国上市。尽管如此，越南自 2014 年以来两大主板上市公司总数仍维持在700 家左右，退市数量和上市数量基本持平。近三年年均 IPO 数量仅 10 起左右，在东南亚国家中偏少。严格的 IPO 审核是越南 IPO 数量少的主要原因，而近三年的市场波动同样影响了

54、越南企业上市意愿。当前政府明确鼓励 IPO，未来相关规则的优化有望进一步推动越南上市公司队伍扩容，促进上市公司行业多元化，满足分散配置需求，利于吸引外资、激发市场活力。图表图表26：2016-2022 东南亚地区东南亚地区 IPO 数量对比数量对比 图表图表27：2016-2022 东南亚地区东南亚地区 IPO 金额对比金额对比 资料来源：德勤，华泰研究 资料来源：德勤，华泰研究 -50-40-30-20-5060005006007008009002018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.01201

55、9.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.01万户万户个人账户总数-左轴当月变化量-右轴0070200022家印尼马来西亚新加坡泰国越南05001,0001,5002

56、,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200022百万美元印尼马来西亚新加坡泰国越南 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 证券证券 证券公司证券公司：主营主营业务相对单一，经纪业务相对单一，经纪业务业务竞争激烈竞争激烈 竞争格局：银行系实力强劲，内外资齐头并进竞争格局：银行系实力强劲，内外资齐头并进 从股权结构来看，当前越南主流券商可大致分为三类：银行系券商，外资券商和其他本土从股权结构来看，当前越南主流券商可大致分为三类：银行系券商，外资券商和其他本土券商。券商。图表图表28：2023 年

57、胡志明交易所经纪市占率前十券商年胡志明交易所经纪市占率前十券商 公司简称公司简称 公司名称公司名称 隶属机构隶属机构 2023 年经纪市占率年经纪市占率 VPS VPS Securities Joint Stock Company 银行系券商 19.06%SSI SSI Securities Corporation 西贡证券 其他本土券商 10.44%VNDS VNdirect Securities Corporation 其他本土券商 7.01%TCBS Techcom Securities Joint Stock Company 银行系券商 6.32%HSC Hochiminh City

58、Securities Corporation 胡志明市证券 其他本土券商 5.32%MAS Mirae Asset Securities Joint Stock Company 未来资产证券 外资系券商 5.06%MBS MB Securities Joint Stock Company 银行系券商 5.00%Vietcap Vietcap Securities Joint Stock Company 其他本土券商 4.47%KIS KIS Vietnam Securities Corporation 外资券商 3.20%FPTS FPT Securities Joint Stock Comp

59、any 其他本土券商 3.04%资料来源：胡志明证券交易所，华泰研究 银行系券商是越南券商的重要组成部分银行系券商是越南券商的重要组成部分。在头部券商中，VPS 证券、Techcom 证券、MB证券均由其同名银行设立并控股。由于在越南，银行业属于核心行业，主要银行均由国资持股，其券商子公司同样具有政策优势和资源优势。同时，银行系证券公司与母公司在业务上具有协同性，可相互提升品牌知名度，共享网点、营销及客户资源，在业务上完成互补，利于满足个人投资者多元业务需求。另一方面，银行可利用自身资金成本优势，增强券商子公司的资金实力。外资券商的优势在于服务本国外资券商的优势在于服务本国投资者投资者。如韩国

60、投资及证券有限公司（KIS）旗下的 KIS Vietnam，以及韩国未来资产集团旗下的 Mirae Asset Securities（MAS）等合资企业，其优势在于服务本国投资者投资越南证券市场。从设立方式上看，境外企业可以选择与本地企业合作成立越南券商公司，如 KIS 集团 2010 年与越南国家纺织服装集团合资成立 KIS Vietnam，随后于 2014 年 KIS 将其持股比例由原先的 48.8%提升至 92.3%，取得 KIS Vietnam 的控制权。此外，境外企业也可以通过收购已有牌照的越南证券公司进入越南证券行业。如国泰君安证券 2019 年收购越南投资证券（IVS）成立国泰君

61、安越南证券，2017 年元大证券收购 FSC 成立元大越南证券。其他其他本土券商本土券商通常为越南上市公司。通常为越南上市公司。有代表性的本土券商包括 SSI、VNDirect、胡志明市证券（HCM）。本土券商股东结构多种多样，常由国内外投资机构、越南国资及个人投资者组成。尽管不具备银行系及外资券商的各项优势，但部分本土券商凭借细分领域的突出表现或发展过程中积累的品牌形象，在越南证券市场占有一席之地。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 证券证券 图表图表29：2022 年末年末 SSI 股东结构股东结构 图表图表30：2022 年末年末 HCM 股东结构股东结构

62、资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 业务解析：经纪服务为主，投资波动显著业务解析：经纪服务为主，投资波动显著 越南证券行业尚处于发展早期，业务较为单一越南证券行业尚处于发展早期，业务较为单一，利润规模有较大增长空间，利润规模有较大增长空间。常见的主要业务可大致分为三类：第一类是经纪服务类业务（Brokerage service），包含经纪业务、证券存管等，根据不同公司的披露方式，融资业务也常包含在该分类下。第二类是自营投资交易业务（Proprietary Trading），包含针对股票、债券、基金、衍生品的自营投资，以及做市、权证发行等业务。除上述两类业务外，各大券商对

63、资金运营、资产管理、投资银行、财务咨询等业务也有涉猎，但由于收入占比较小，因此可归类为其他业务。由于越南证券行业业务相对单一，投行业务尚未起量，越南证券行业整体利润规模相对较小，2022 年约为 15.5 万亿越南盾，23Q1-Q3 约为 16 万亿越南盾。相比于我国券商，越南券商在总收入层面更偏重于投资及利息业务，2020-22H1 投资、经纪及利息业务收入总和占越南券商总收入的 90%或以上。图表图表31：2021-2023Q3 越南证券公司利润（十亿越南盾）越南证券公司利润（十亿越南盾）资料来源：CAFEF，华泰研究 国内机构投资者13%国内个人投资者52%外国机构投资者32%外国个人投

64、资者1%内部及库存股2%Dragon Capital30%其他机构投资者17%个人投资者29%内部股东及库存股1%胡志明市金融投资（国有）23%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 证券证券 图表图表32：2016-22H1 越南证券行业各类业务占总收入比越南证券行业各类业务占总收入比 图表图表33：2018-2022 中国证券行业各类业务占总收入比中国证券行业各类业务占总收入比 资料来源：Fiin Group，华泰研究 资料来源：中证协，华泰研究 图表图表34：2022 年年越南越南部分头部券商各类业务收入部分头部券商各类业务收入 资料来源：公司年报，华泰研究 经

65、纪服务类业务收入主要经纪服务类业务收入主要来自来自经纪业务和融资业务经纪业务和融资业务。越南日均股票成交额于 2020 年后快速上涨，并于 2021 年末涨至顶点后滑落，2023 年以来月均股票成交额有所回升但仍持续波动，2023 年 12 月越南月均股票成交额为 18.52 万亿越南盾。根据越南金融平台 Fiin Group的统计，经纪和融资两项业务收入在 22 年上半年各占越南券商总收入的 26%，合计占比超50%。越南券商经纪业务同时服务于个人和机构投资者，但由于越南证券市场主要由个人投资者主导，各家券商均以吸引个人投资者作为业务核心，有较大比例经纪收入来自零售业务。因此各大券商除重视营

66、销外，也通过促销活动及降低佣金率等方法抢占用户。Fiin Group 的统计显示，由于竞争日趋白热化，2011 年至 2021 年越南券商经纪业务平均佣金率逐渐走低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002H1经纪利息投资投行其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022经纪利息投资投行资管其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000VietCapHCMSSI十亿越南盾经纪服务类自营投资类投资银行其他 免责声明和披露以及分

67、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 证券证券 图表图表35：2016/07-2023/12 越南股票月均成交额越南股票月均成交额 资料来源：UBCNKK，华泰研究 图表图表36：2009-2023 越南主板总成交额越南主板总成交额 图表图表37：2011-2021 越南证券公司经纪业务佣金率变化越南证券公司经纪业务佣金率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源 Fiin Group，华泰研究 股票换手率波动较大，不同板块间差异明显。股票换手率波动较大，不同板块间差异明显。越南股票换手率始终较低，于 2021 上升至高点后有所回落，2023 年以来，股票换手率随股市景气度回升开始波

68、动上升。不同证券交易所间股票换手率差异较为明显，2023 年以来胡志明证券交易所股票日均换手率约为0.4%-0.8%，河内证券交易所股票日均换手率约为 0.3%-0.8%，河内 UPCoM 板块股票日均换手率相对较低，约为 0.06%-0.1%，对比来看，2023 年全年 A 股日均换手率平均约为2.38%。图表图表38：2016.07-2023.11 越南证券交易所日均换手率越南证券交易所日均换手率 资料来源：UBCNKK，华泰研究 05540452016/72017/22017/92018/4 2018/11 2019/62020/12020/82021/3 2021

69、/10 2022/5 2022/12 2023/7（万亿越南盾）越南股票月均交易额01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002009200000222023万亿越南盾主板总成交额0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均经纪佣金率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%07/201609/201611/201601

70、/201703/201705/201707/201709/201711/201701/201803/201805/201807/201809/201811/201801/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/2023胡志明证券交易所

71、河内证券交易所河内 UPCoM 板块 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 证券证券 经纪业务经纪业务集中度高，集中度高，近四年近四年 CR10 约约 70%。在越南股市较为繁荣的 2019-2022 期间，经纪业务竞争格局曾发生较大变化。2019 年之前，西贡证券（SSI）已连续 6 年以超 10%的市场份额占据首位。自 2020 起，越南指数迎来长达两年的持续上涨，借此机会，VP 银行旗下的 VPS 证券通过促销活动、降费等方式吸纳大量个人投资者，经纪业务市占率由 2019年的 3.94%提升至 2023 年的 19.06%，从原先的市占率第六名一举取代 SSI

72、 成为越南经纪业务第一名。然而激进的营销策略使其经纪服务类业务净利率由 2019 年的 22%降至 2022年的 12%，相比之下，SSI 在此期间经纪服务类业务净利润率始终维持在 30%以上。整体来看，近四年来越南券商经纪业务集中度较高且保持相对稳定，CR10 始终在 70%左右。图表图表39：2019-2023 头部券商在胡志明交易所经纪市占率头部券商在胡志明交易所经纪市占率 注：每年数据仅包含当年进入前十的券商 资料来源：胡志明证券交易所，华泰研究 投资业务覆盖股票、债券、衍生品投资，同时也包括做市及权证发行等客需类业务投资业务覆盖股票、债券、衍生品投资，同时也包括做市及权证发行等客需类

73、业务。投资业务占越南券商总收入的比例常维持在 40%以上，各大券商对投资业务覆盖的品类各有侧重。如 2022 年末，HCM、VND 债券投资占比更高，HCM 偏重于 UPCoM 板块挂牌企业的股份，而 SSI 较为保守，持有大量 CDs。20-22 年越南市场剧烈波动，对各大券商自营投资业务收入产生显著影响，如 Vietcap 20-22 年间以投资作为第一大业务，三年间投资业务占收入比均超 50%，导致其在此期间业绩表现不稳定。21 年投资收入同比涨幅超 100%，随后 22 年同比跌幅达 50%。图表图表40：2020-2022 部分券商自营投资收入与胡志明指数变化对比部分券商自营投资收入

74、与胡志明指数变化对比 资料来源：Fiin Group，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023VPSSSIVNDSTCBSMBSHSCMASVietcapKISFPTSBVSCBOSVCIBSC02004006008001,0001,2001,4001,60005001,0001,5002,0002,5003,000202020212022十亿越南盾SSI(左轴)HCM(左轴)VietCap(左轴)胡志明指数(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 证券证券 投行业务投行业务规模尚小，但政府已明确表示

75、鼓励规模尚小，但政府已明确表示鼓励 IPO。由于近三年来越南股市不确定性较高且证券市场监管及 IPO 审核较为严格，越南 IPO 数量锐减，越南券商投资银行业务始终未得到充分发展。然而，投行作为证券市场必不可少的参与者，在越南证券市场长期趋于完善的过程中仍有一定潜力。23 年末发展战略明确鼓励企业 IPO，未来投行业务有望出现改善，目前部分越南券商已提前重点布局投行业务。中资券商在越南地区的业务中资券商在越南地区的业务规模尚小规模尚小，国泰君安布局较早。，国泰君安布局较早。从 VPS 与 SSI 的竞争以及头部券商快速变化的市占率来看，目前越南券商壁垒较为薄弱。同时越南券商佣金率相比国内券商较

76、高，有潜在的下降空间。尽管短期内越南股市受美联储货币政策影响可能存在波动，但越南近期公布的 2025 发展战略预计将推出资本市场改革具体措施，有望改善市场环境，利好越南券商经纪、投资及投行业务。当前中资券商在越南地区的业务规模仍然较小，此前国泰君安已通过收购越南券商的方式进入越南市场，未来若越南市场景气度提升，有望优先受益于业务扩张。图表图表41：报告提及公司列表报告提及公司列表 简称简称 代码代码 简称简称 代码代码 简称简称 代码代码 国泰君安 601211 CH Vietcap VCI VN MAS 未上市 SSI SSI VN HSC HCM VN KIS 未上市 VNDS VND V

77、N TCBS 未上市 VPS 未上市 FPTS FTS VN MBS 未上市 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 1）美联储降息晚于预期。）美联储降息晚于预期。越南经济与国际市场高度关联，美联储降息晚于预期可能导致越南市场外需减弱，进而带来股票市场波动。2）越南证券市场发展战略）越南证券市场发展战略落地落地不及预期。不及预期。股市发展战略落地效果不及预期可能导致券商投行、经纪、投资业务业绩不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 证券证券 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师

78、对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意

79、见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，

80、在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况

81、下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告

82、尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标

83、、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 证券证券 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人

84、士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司

85、的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何

86、相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在

87、利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之

88、间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 证券证券 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（

89、美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路59

90、99号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司