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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年4月月25日日防水行业专题报告防水行业专题报告资本市场看防水资本市场看防水孙明新孙明新中信证券研究部中信证券研究部 基础材料和工程服务行业首席分析师基础材料和工程服务行业首席分析师目录目录CONTENTS21.1.资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业市场容量2.2.资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的行业竞争格局3.3.资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的国内外对比4.4.资本市场眼中的主要企业财务状况资本市场眼中的主要企业财务状况5.5.风险因素风险因素PWkYlYVYgUhUmPtQoMaQ8Q9PmOnNnPnOlOpPnRjMpN
2、pR9PqQvMNZsOyQMYoNnM31.1 材料本质:延长构筑物的使用寿命,不可或缺的功能性材料材料本质:延长构筑物的使用寿命,不可或缺的功能性材料防水材料的材料本质:功能性建筑材料防水材料的材料本质:功能性建筑材料。防水材料对建筑的重要性,既在保障使用体验,也在保障结构安全性,避免因水分对钢筋和混凝土的侵蚀而折损建筑的使用寿命。防水材料的应用场景:有构筑物的地方就要用到防水材料防水材料的应用场景:有构筑物的地方就要用到防水材料。我们测算2021年地产防水需求仅占30%,行业存在大量非地产需求,包括非商品房住宅(保障性住房、农村自建房)、公共建筑(医院、学校、交通枢纽、酒店、商厦等)、工
3、商业建筑(工业厂房、数据中心、仓储物流中心、办公楼等)、基建工程(地下管廊、轨交桥隧、水利大坝)等。资料来源:东方雨虹官网、微信公众号,中信证券研究部防水材料的应用场景防水材料的应用场景地产防水需求仅占地产防水需求仅占30%(2021)防水的终端需求结构(防水的终端需求结构(2021)东方雨虹对万科销售额(亿元)11.9假设东方雨虹占万科防水需求比例90%万科防水需求(亿元)万科防水需求(亿元)13.213.2万科开工面积(万平米)3265全国开发商口径住宅新开工面积(万平米)146379万科开工面积占全国比例万科开工面积占全国比例2.2%2.2%=全国地产防水需求(亿元)全国地产防水需求(亿
4、元)591591占2000亿元市场规模的比例30%28.0%-31.5%12.0%-13.5%35%-40%20%房屋建筑-住宅房屋建筑-其他工程建筑修缮资料来源:东方雨虹年报、Wind(上),中国建筑防水协会估计(下),中信证券研究部41.2 2000亿元市场容量,奠定孕育大公司的基础亿元市场容量,奠定孕育大公司的基础防水市场规模防水市场规模2014年之前随房基建建设的快速增长而增长年之前随房基建建设的快速增长而增长,后趋于稳定后趋于稳定。2021年839家规模以上防水企业收入为1262万元,我们预计2022年受地产需求下行影响有所下降。对比其他消费建材对比其他消费建材,防水市场正常情况下的
5、防水市场正常情况下的2000亿元规模已不小亿元规模已不小,奠定了能够走出大公司的基础奠定了能够走出大公司的基础。对比各消费建材品类在疫情影响加剧和地产需求断崖式下滑前的市场规模,防水市场2000亿元的规模高于建筑涂料、木地板、建筑五金、石膏板等,已是不小的行业,且由于存在大量非地产需求,相较于部分需求集中在房屋装修的消费建材品类,需求更具稳定性。资料来源:中国建筑防水协会,Wind,中信证券研究部规上防水企业收入增长历史规上防水企业收入增长历史消费建材市场规模对比(亿元,消费建材市场规模对比(亿元,2021)30003000200004002000500100015002
6、000250030003500建筑陶瓷塑料管道防水建筑涂料木地板建筑五金轻钢龙骨石膏板0002004006008000规上防水企业收入(亿元,左轴)建筑业总产值(亿元,右轴)建筑业新开工面积(亿平米,右轴)注:2022年规上防水企业收入采用1-10月收入除以80%估算资料来源:中信证券研究部估算51.3 未来发展趋势:防水新规带来市场扩容,存量市场不容忽视未来发展趋势:防水新规带来市场扩容,存量市场不容忽视防水新规能够抵御建设需求下滑带来的行业市场容量下滑防水新规能够抵御建设需求下滑带来的行业市场容量下滑,且能够带来行业增量且能够带来行业增量防水协会
7、对若干城市100万平方米已建民用建筑的防水工程受益防水新规的情况进行测算,结果为新规下总用量增加80%左右。深圳防水协会对近两年622个重点民用建筑的防水工程进行分析,结果为新规下总用量将增加61%左右,其中主要为外墙增量贡献。考虑到深圳地方标准原本要求已高,我们判断在其余地区增长率会更大。存量市场规模不容忽视存量市场规模不容忽视城市更新、家装修缮资料来源:中国建筑防水协会,深圳防水协会测算,中信证券研究部深圳市防水协会对新规带来的用量增长的测算深圳市防水协会对新规带来的用量增长的测算防水部位深圳市建设工程防水技术标准SJG19-2019建筑与市政工程防水通用规范GB55030-2022防水用
8、量(万平米)用量占比防水用量(万平米)用量占比增长率增长率贡献拆分地下室207636%252127%21%8%外墙208737%472852%127%46%屋面77714%111012%43%6%室内76213%8179%7%1%合计5701100%9176100%61%61%深圳市防水协会分析了近两年深圳市防水协会分析了近两年622622个个重点民用建筑防水工程的实际案例重点民用建筑防水工程的实际案例GB55030-2022较SJG19-2019可带来61%的总增量。拆分61%的增长率,外墙贡献46%、地下室贡献8%、屋面贡献6%、室内贡献1%。深圳本身地方规范要求严格,绝大部分样本项目的地
9、下和屋面防水原本就已是一级防水,因此对总量增长率的贡献没有外墙显著。在其他地方贡献增量或更大。目录目录CONTENTS61.1.资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业市场容量2.2.资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的行业竞争格局3.3.资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的国内外对比4.4.资本市场眼中的主要企业财务状况资本市场眼中的主要企业财务状况5.5.风险因素风险因素72.1 产业链地位:上下游议价能力不高产业链地位:上下游议价能力不高防水产业链:防水产业链:防水材料是中游行业,上游主要为石油化工行业,下游为建筑业,终端客户包括建筑业主、建筑施工方。防水行业对上下游的议价能力
10、不高:防水行业对上下游的议价能力不高:防水行业企业众多,历史上行业竞争也较激烈。防水企业面对上游更多是大宗原料的价格接受者,若要追求规模高速增长,面对下游大客户在账期和价格上的话语权也较为有限,但是对于部分单体项目,长期合作关系能使得盈利水平和现金流状况均不错。资料来源:科顺股份公告(左一、二),华经产业研究院(左三),中信证券研究部主要为石油化工行业主要为石油化工行业主要原材料:沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI、SBS改性剂等石油化工原料防水约80%成本为原材料成本上游行业上游行业中游行业中游行业下游行业下游行业防水行业防水行业防水材料:防水卷材、涂料防水施工建筑行业建筑行业终端客
11、户:建筑业主、建筑施工方建筑种类:住宅、公共建筑、工商业建筑、基建工程、待修缮既有建筑等16%5%2%2%75%防水收入份额(防水收入份额(2022,分母,分母1500亿)亿)东方雨虹科顺股份北新建材凯伦股份其他79%8%6%4%3%科顺成本拆分(科顺成本拆分(2022H1)直接材料直接人工制造费用运输费用外购产品19%13%6%3%59%沥青产能份额(沥青产能份额(2022)中石化中石油中海油中化地炼21%12%6%7%54%地产销售金额份额(地产销售金额份额(2022H1)00100其他41%12%47%建筑企业新签合同额份(建筑企业新签合同额份(2022)八大央企其
12、他央国企其他民企44%12%10%6%9%13%3%2%1%科顺原材料采购额占比(科顺原材料采购额占比(2022H1)沥青聚酯胎基SBS改性剂膜类(含隔离膜)基础油乳液聚醚石蜡异氰酸酯资料来源:各公司公告,Wind,中信证券研究部注:凯伦股份收入参考Wind一致预测资料来源:Wind,中信证券研究部8由于下游行业集中度快速提升由于下游行业集中度快速提升,近年防水行业的集中度也在近年防水行业的集中度也在加速提升加速提升。地产:过去向大企业集中,未来预计向信用优质央国企集中。基建:以建筑业企业为例,订单加速向央国企集中。防水行业防水行业“一超多强一超多强”格局逐步显现格局逐步显现,各家企业均有自身
13、生各家企业均有自身生存之道存之道。资料来源:Wind,中指数据,中信证券研究部地产:过去向大企业集中,未来向信用优质央国企集中地产:过去向大企业集中,未来向信用优质央国企集中基建:参考建筑业,订单加速向央国企集中基建:参考建筑业,订单加速向央国企集中2.2 竞争格局变化趋势:集中度提升竞争格局变化趋势:集中度提升防水:下游集中度提升带动行业集中度提升防水:下游集中度提升带动行业集中度提升0%10%20%30%40%50%60%房企销售面积集中度CR10CR30CR50CR100CR2000%20%40%60%80%100%本地国企外埠国企本地民企外埠民企24%41%36%53%20%25%30
14、%35%40%45%50%55%20000022建筑业新签合同额份额八大央企央国企过去向头部大企业集中过去向头部大企业集中近两年近两年22城土拍拿地向国企集中城土拍拿地向国企集中0%5%10%15%20%25%30%02505007500200001920202021防水上市公司在规上企业中市占率规上防水企业收入(亿元)东方雨虹科顺股份北新防水凯伦股份雨中情资料来源:Wind,中国建筑防水协会,中信证券研究部资料来源:W
15、ind,中信证券研究部92.3 未来趋势:重销售向重产品转变未来趋势:重销售向重产品转变防水新规对产品品质及配套服务提出更高要求防水新规对产品品质及配套服务提出更高要求。工程防水的设计、材料选择、施工等过程均应满足防水设计工作年限的要求。业主对建筑物要求更高业主对建筑物要求更高。防水行业快速增长的年代,营销能力非常重要,即如何有效销售抢占增量市场。但是随着行业下游建设增长趋缓,我们预计产品研发、产品品类多样性、配套施工服务等方面将成为助力防水材料销售的重要变量。资料来源:住建部,中信证券研究部新规要求防水工程设计工作年限明显提升新规要求防水工程设计工作年限明显提升类别类别设计工作年限(年)设计
16、工作年限(年)住建部建筑与市政工程防水通用规范(住建部建筑与市政工程防水通用规范(2022年发布):年发布):地下工程防水不应低于工程结构设计工作年限*(住宅为50年)屋面工程防水不应低于 20 年室内工程防水不应低于 25 年桥梁工程桥面防水不应低于桥面铺装设计工作年限非侵蚀性介质蓄水类工程内壁防水层不应低于 10 年原标准:建设工程质量管理条例(原标准:建设工程质量管理条例(2000年发布、年发布、2017和和2019年两次修订):年两次修订):屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏最低保修期限为5年防水工程质量难以直观辨别,因而更需要品牌和历史案例背书防水工程质量难以直观
17、辨别,因而更需要品牌和历史案例背书资料来源:中信证券研究部绘制目录目录CONTENTS101.1.资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业市场容量2.2.资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的行业竞争格局3.3.资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的国内外对比4.4.资本市场眼中的主要企业财务状况资本市场眼中的主要企业财务状况5.5.风险因素风险因素11耐用年限要求更高:耐用年限要求更高:日本防水耐用年限均要求10年以上,且较多能达到20年以上。造价更高:造价更高:据李坛等国外建筑防水技术对我国的启示,日本防水造价占总造价达到10%。发达国家这一比例普遍在8%-10%,而我国在1%-2%
18、。高分子材料用量占比更高:高分子材料用量占比更高:2021年我国高分子卷材产量占比为10%,而日本、欧洲、美国在30%-60%。启示:启示:随着质量要求提升,我国防水材料市场容量仍有拓展空间。资料来源:中国建筑防水协会(左一),牛全光国外沥青基防水卷材应用技术的发展及启示(左二、三、四),中信证券研究部日本防水层耐用年限要求占比(日本防水层耐用年限要求占比(2015年)年)3.1 国外防水行业质量要求更高、造价比例更高国外防水行业质量要求更高、造价比例更高高分子材料占比:中国高分子材料占比:中国10%,日本,日本32%,欧洲,欧洲29%(平屋面卷材产品结构),美国(平屋面卷材产品结构),美国6
19、1%(平屋面新建市场产品结构)(平屋面新建市场产品结构)37%10%23%25%5%我国各防水材料产量占比(我国各防水材料产量占比(2021)防水卷材-SBS/APP改性沥青防水卷材-高分子防水卷材-自粘防水涂料其他32%29%39%日本防水材料联合会成员防水施工面积日本防水材料联合会成员防水施工面积产品结构(产品结构(2014)高分子(单层防水)沥青系防水涂料系防水12.9%10.6%29.6%8.7%22.3%美国平屋面新建市场产品结构(美国平屋面新建市场产品结构(2008)改性沥青防水卷材BUR(沥青热粘叠层油毡屋面)EPDMPVCTPO18%1%4%5%1%0%0%71%欧洲平屋面市场
20、卷材产品结构(欧洲平屋面市场卷材产品结构(2011)PVC特种PVCTPOEPDMPIBECB其他单层卷材沥青基卷材42.6%34.0%23.4%7.3%34.4%58.3%0%10%20%30%40%50%60%70%30年以上20-30年10-20年30年以上20-30年10-20年有保护层防水外露防水资料来源:慕柳2015年日本防水行业问卷调查报告摘录,中信证券研究部123.2 国外防水行业翻新需求为主、竞争格局更优国外防水行业翻新需求为主、竞争格局更优需求以翻新需求为主需求以翻新需求为主。北美屋面防水市场共1350亿元,其中400亿元为商用屋面(主要为平屋面)、950亿元为(坡屋面)。
21、在两类需求中,新建需求比例均只占到13%-14%。供给端集中度明显高于我国供给端集中度明显高于我国。北美商用屋面市场CR6达到54%,民用屋面市场CR3达到49%。资料来源:Principia,中信证券研究部北美商用屋面市场情况北美商用屋面市场情况14%13%11%7%5%4%46%商用屋面(主要为平屋面)竞争格局(商用屋面(主要为平屋面)竞争格局(2018)CarlisleFirestoneGAFJohns ManvilleCertainTeedNCI其他13%81%6%商用屋面(主要为平屋面)需求类型(商用屋面(主要为平屋面)需求类型(2018)新建翻新修复26%14%9%51%民用屋面(
22、主要为坡屋面)竞争格局(民用屋面(主要为坡屋面)竞争格局(2018)GAFOwens CorningCertainTeed其他14%86%民用屋面(主要为坡屋面)需求类型(民用屋面(主要为坡屋面)需求类型(2018)新建翻新&修复北美商用屋面北美商用屋面屋面类型:主要为平屋面,与我国需求更近似屋面类型:主要为平屋面,与我国需求更近似市场规模:市场规模:5656亿美元(约合亿美元(约合400400亿元人民币)亿元人民币)新建需求比例:新建需求比例:13%13%竞争格局:竞争格局:CR6=54%CR6=54%北美民用屋面北美民用屋面屋面类型:主要为坡屋面,铺沥青瓦防水屋面类型:主要为坡屋面,铺沥青
23、瓦防水市场规模:市场规模:136136亿美元(约合亿美元(约合950950亿人民币)亿人民币)新建需求比例:新建需求比例:14%14%竞争格局:竞争格局:CR3=49%CR3=49%北美民用屋面市场情况北美民用屋面市场情况资料来源:Principia,中信证券研究部5060050030035002/1/200111/7/200123/1/200231/7/200206/2/200314/8/200323/2/200430/8/200408/3/200513/9/200522/3/200627/9/200609/4/200712/10/200722/4
24、/200827/10/200806/5/200910/11/200920/5/201024/11/201003/6/201108/12/201118/6/201226/12/201205/7/201310/1/201421/7/201427/1/201504/8/201510/2/201617/8/201624/2/201731/8/201712/3/201817/9/201827/3/201902/10/201909/4/202015/10/202026/4/202129/10/202109/5/202214/11/2022卡莱尔股价(美元,左轴)卡莱尔PE-ttm(右轴)PE中枢=20 x
25、财务和估值情况:财务和估值情况:2022年收入66亿美元,净利润9.3亿美元,净利率14%。1983-2022收入CAGR为7.4%,凭借从屋面防水领域到整个建筑围护系统的品类扩充、国际化布局、市占率提升和兼并收购,实现了长期稳定成长。历史PE估值中枢为20 x。全面的产品体系:全面的产品体系:针对建筑围护结构,搭建了包括防水材料、保温材料、建筑涂料、墙体材料、隔汽材料、密封粘合材料、五金件等的全面的产品体系。资料来源:路孚特Refinitiv EIKON,中信证券研究卡莱尔财务和估值情况卡莱尔财务和估值情况全面的建筑围护系统产品体系全面的建筑围护系统产品体系3.3 美国龙头卡莱尔美国龙头卡莱
26、尔Carlisle:长期持续成长,建筑围护产品体系全面:长期持续成长,建筑围护产品体系全面-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070982000192022卡莱尔收入(亿美元)同比增速-5%0%5%10%15%-20246898982000192022卡莱尔净利润(亿美元)净利率59%24%17%卡莱尔收入结构(2022)屋面建材系统(屋面单层防水、金属屋面、配件等)防水技术系统(
27、防水防潮、隔汽膜、密封胶、建筑涂料、保温材料等)其他电缆和流体技术等资料来源:卡莱尔年报(上)、官网(下)目录目录CONTENTS141.1.资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业市场容量2.2.资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的行业竞争格局3.3.资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的国内外对比4.4.资本市场眼中的主要企业财务状况资本市场眼中的主要企业财务状况5.5.风险因素风险因素15收入:收入:历史上,主要企业收入增速和地产新开工面积增速相关,但增速要更高,主要源自基建需求的影响和主要企业的市占率提升、多品类发展。毛利率:毛利率:历史上,主要企业毛利率跟沥青价格波动趋势较一
28、致。资料来源:Wind,中信证券研究部 注:凯伦股份2022年收入参考Wind一致预测4.1 主要企业收入和毛利率情况主要企业收入和毛利率情况主要企业收入和地产新开工面积主要企业收入和地产新开工面积主要企业毛利率和沥青价格主要企业毛利率和沥青价格0015%25%35%45%55%2000022沥青期货结算价年度均值(元/吨)东方雨虹毛利率科顺股份毛利率北新防水毛利率凯伦股份毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000172018201
29、9202020212022地产新开工面积增速东方雨虹收入增速科顺股份收入增速北新防水收入增速凯伦股份收入增速资料来源:Wind,中信证券研究部注:2022年科顺股份、凯伦股份毛利率为2022M1-9毛利率16应收款周转速度变化:应收款周转速度变化:主要企业自2012年以来应收款周转天数总体增加,主要源自采取较积极的战略把握地产大客户集中度提升的行业趋势,以增加市场份额。近年来,东方雨虹、科顺股份应收款周转天数有所下降,主要源自对经营质量的重视程度提升、加强客户风控、增加保理和资产证券化等成熟现金管理手段的使用。应付款周转速度变化:应付款周转速度变化:主要企业自2012年以来应付款周转天数总体增
30、加,体现规模扩大后对上游议价能力提升。但近年东方雨虹应付款周转天数有所下降,在收款端现金流改善后,通过在付款端给予上游更长账期,有利于获得更优惠的原材料采购价格。资料来源:Wind,中信证券研究部4.2 主要企业应收款和应付款情况主要企业应收款和应付款情况050030020000022东方雨虹科顺股份凯伦股份050020000022东方雨虹科顺股份凯伦股份主要企业应收账款及应收
31、票据周转天数主要企业应收账款及应收票据周转天数主要企业应付账款及应付票据周转天数主要企业应付账款及应付票据周转天数资料来源:Wind,中信证券研究部172022年行业面临三重压力:年行业面临三重压力:需求疲软(尤其地产需求较弱)、原燃料成本上涨(尤其是沥青等石化原料)、现金流紧张和信用减值增加(对房企应收款账期拉长或难收回)。主要企业在收入主要企业在收入、利润率利润率、现金流的压力均逐季增大现金流的压力均逐季增大。2023年起行业有望迎来新起点年起行业有望迎来新起点。据东方雨虹一季报业绩预告,公司预计2023Q1实现15%-25%归母净利润同比增速,利润重回增长轨道。资料来源:Wind,中信证
32、券研究部2022年主要企业毛利率、净利率压力逐季增大年主要企业毛利率、净利率压力逐季增大2022年主要企业收入、利润增长压力逐季增大年主要企业收入、利润增长压力逐季增大4.3 主要企业主要企业2022年经营情况年经营情况2022年主要企业经营活动现金流表现弱于往年年主要企业经营活动现金流表现弱于往年0.00.20.40.60.81.01.21.42000022东方雨虹 经营活动现金流净额/净利润-250%-200%-150%-100%-50%0%50%21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
33、单季度.归母净利润同比增速东方雨虹科顺股份凯伦股份-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4单季度.收入同比增速东方雨虹科顺股份凯伦股份-10%-5%0%5%10%15%20%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4单季度.净利率东方雨虹科顺股份凯伦股份15%20%25%30%35%40%45%50%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320
34、Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4单季度.毛利率东方雨虹科顺股份凯伦股份资料来源:Wind,中信证券研究部资料来源:Wind,中信证券研究部18主要企业主要企业2023ePE估值仍处于历史均值和中位数以下估值仍处于历史均值和中位数以下,随随着行业生态环境改善着行业生态环境改善、市场容量提升市场容量提升、集中度提升集中度提升,主要主要企业估值仍有提升空间企业估值仍有提升空间。资料来源:Wind,中信证券研究部主要企业主要企业2023ePE及所在水平及所在水平4.4 主要企业估值仍有提升空间主要企业估值仍有提升空间东方雨虹、科顺股份、凯伦股份历史东方雨虹、科顺股份
35、、凯伦股份历史PE-ttm(已剔除负值)(已剔除负值)资料来源:Wind,中信证券研究部注:2023ePE的计算上,收盘价取2023年4月24日收盘价,东方雨虹、科顺股份盈利为中信证券研究部预测,凯伦股份盈利为Wind一致预测00708090东方雨虹PE-ttm00708090100科顺股份PE-ttm0500凯伦股份PE-ttm东方雨虹东方雨虹科顺股份科顺股份凯伦股份凯伦股份2023ePE17.918.536.6历史PE均值33.229.953.1历史PE中位数29.726.340.5历史PE最低值12.912.018.5历史
36、PE最高值84.891.6221.119风险风险因素因素房建和基建需求复苏程度不及预期;房建和基建需求复苏程度不及预期;原材料成本大幅上涨;原材料成本大幅上涨;主要企业市占率提升不及预期;主要企业市占率提升不及预期;主要企业多品类业务拓展不及预期;主要企业多品类业务拓展不及预期;主要企业应收款风险控制不及预期主要企业应收款风险控制不及预期。感谢您的信任与支持!感谢您的信任与支持!THANK YOU20孙明新孙明新(首席基础材料和工程服务分析师首席基础材料和工程服务分析师)执业证书编号:执业证书编号:S01免责声明免责声明21分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或
37、部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroup of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究
38、报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及
39、不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析
40、师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评
41、级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证
42、券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年4月月25日日免责声明免责声明22特别声明特别声明在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问https:/ Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中
43、国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA(CLSA Americas,LLC除外)分发;在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发;在英国由CLSA(UK)分发;在印度由CLSA India Private Limited分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai
44、 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailan
45、d)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港:本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA(CLSA Americ
46、as,LLC除外)仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业
47、投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法(第110章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露)的某些要求。MCI(P
48、)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作
49、并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第
50、三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。