1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0303月月0101日日买入买入星宇股份（星宇股份（601799.SH601799.SH）自主车灯自主车灯龙头龙头的复盘与展望的复盘与展望核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告汽车汽车汽车零部件汽车零部件证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐旭霞证券分析师：杨钐证券分析师：杨钐55-S0980519080002S0980523110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值163.00-174.00 元收盘价140.45 元总市值/流通市值40124/40124 百万元5

2、2 周最高价/最低价163.00/104.54 元近 3 个月日均成交额174.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告星宇股份（601799.SH）-三季度营收超越汽车行业，战略合作华为引领车灯升级 2023-10-30星宇股份（601799.SH）-二季度营收超越汽车行业，经营拐点已现 2023-08-26星宇股份（601799.SH）-一季度归母净利润环比增长 9%，产品升级、客户转型 2023-04-28星宇股份（601799.SH）-产品升级、客户转型，具备全球车灯龙头潜力 2023-03-31星宇股份（601799.SH）-与地平线达成战略合作，共

3、同推进“行泊一体解决方案”量产落地 2023-02-16发展复盘：车灯自主龙头的发展之路。发展复盘：车灯自主龙头的发展之路。星宇股份于 2011 年2 月1 日上市，是国内自主车灯龙头（2023年国内车灯市占率预计15%）。复盘公司发展，主要经历以下阶段：2007-2015 年：初具规模；2016-2017 年：进入成长；2018-2020 年：量利双增；2021-2023 年：转型调整；2024年后：新征程。20242024 年的星宇股份和年的星宇股份和20182018年有诸多相似之处。年有诸多相似之处。第一，汽车市场方面，2024年汽车行业经历了2020-2023 年新能源高渗透的结构性行

4、情，2018年汽车行业经历2016-2017 年SUV 高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公司经营方面，2018-2020 年公司完成日系和德系客户结构转型，2024年公司实现新能源和自主品牌客户转型；第三，车灯行业方面，2018年车灯从卤素氙气灯向LED 灯升级，当前处于LED 灯向ADB、DLP 灯升级阶段。追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析。追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析。车灯既是外观件，也是安全件，具备高定制化、独配等属性，车灯是光机电一体件，综合结构设计、光学、电子、软件等工程

5、师，行业壁垒高。星宇股份国内市占率从 6%（2015 年）快速提升至 15%（2022 年），其竞争优势在于：1）较外资：工程师红利、快速响应能力；2）比内资：持续研发能力、优异成本管控能力（模具、模组自制）、稳定供货能力。发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化。发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化。从安全到智能，车灯产品持续升级，预计 2025 年全球车灯（含前大灯+后尾灯+外饰氛围灯）市场超 4000 亿，国内近 1500 亿。1）产品智能化，车灯产品方面，布局 ADB、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步（在内资领先）；汽车电子产品方面，加强车

6、灯控制器的开发及应用，并通过产业链协同（地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈。2）客户新能源化，国内市场，公司积极开拓新能源客户，占比持续提升。3）客户全球化，塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个产能，当前星宇全球市占率约 3-4%，后续全球发展空间可期。盈利预测与估值盈利预测与估值：考虑到新能源项目放量，略上调营收预测，维持利润预测，预计 23/24/25 年营收 102.9/128.3/160.8 亿元（原 23/24/25 年预计101.0/125.8/159.4 亿），归母净利润11.5/15.5/20.6 亿元，对应PE分别35/26/20 x，长期具备全球车灯龙头潜力，维

7、持买入评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)7,9098,24810,28712,82716,076(+/-%)8.0%4.3%24.7%24.7%25.3%净利润(百万元)9499456(+/-%)-18.1%-0.8%22.1%35.1%32.4%每股收益（元）3.323.304.025.437.20EBITMargin12.7%11.3%12.4%13.5%14.2%净资产收益率（ROE）

8、12.1%11.0%12.2%14.5%16.7%市盈率（PE）42.342.634.925.819.5EV/EBITDA35.636.328.522.418.1市净率（PB）5.114.714.253.763.25资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录前言：自主车灯龙头的复盘与展望前言：自主车灯龙头的复盘与展望.7 7车灯是汽车零部件细分优质赛道.7本文概论和行文思路.8发展复盘：车灯自主龙头的发展之路.9追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析.10发展展望：产品智

9、能化，客户新能源化、全球化.11发展复盘：车灯自主龙头的发展之路发展复盘：车灯自主龙头的发展之路.13132007-2015 年：初具规模.162016-2017 年：进入成长（订单突破）.192018-2020 年：量利双增（成长加速）.222021-2023 年：转型调整.272024 年后：新阶段，新征程.31追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析.3232车灯的特性：外观件、安全件，光机电一体件，壁垒高.32车灯行业竞争格局：全球寡头垄断，国内一超多强.40星宇股份竞争优势：快速响应能力、工程师红利、持续研发投入、成本管控能力、稳定供货

10、能力.42发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化.4646产品智能化：ADB、DLP、星环灯、格栅灯等车灯产品持续放量.46产品智能化：汽车电子新产品发展可期.57客户新能源化：积极开拓新能源客户，新能源占比持续提升.62客户全球化：海外建厂，积极开拓全球客户，全球化开启新征程.63盈利预测盈利预测.6868假设前提.68未来 3 年业绩预测.69盈利预测情景分析.69估值与投资建议估值与投资建议.7070绝对估值法.70相对估值法.71投资建议.71风险提示风险提示.7272估值的风险.72盈利预测的风险.72上游原材料涨价的风险.72附表：附表

11、：财务预测与估值财务预测与估值.7373请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：车灯是汽车零部件细分优质赛道.7图2：星宇股份 2007 年至今发展复盘图.9图3：星宇股份竞争优势.11图4：星宇股份 ROE 核心拆分.11图5：2008 年至今海拉、小糸、星宇前瞻车灯技术研发和量产进度时间轴.12图6：星宇股份 2007 年至今发展复盘图.14图7：星宇股份 2007-2023 年主要客户销量在乘用车总销量中的占比.16图8：星宇股份 2007-2015 年发展复盘图.17图9：2007-2015 年星宇股份营收（亿元）及同比增速.18图1

12、0：2007-2015 年星宇股份分产品营收（亿元）.18图11：星宇股份 2016-2017 年发展复盘图.20图12：星宇股份 2018-2020 年发展复盘图.22图13：2018-2020 年星宇股份主要客户销量占比.23图14：2018-2020 年星宇股份主要客户销量和乘用车销量增速.23图15：2018-2020 年国内乘用车 LED 前大灯渗透率.25图16：2019-2020 年国内乘用车 ADB 前大灯渗透率.25图17：2018-2020 年星宇股份整体毛利率情况.27图18：2018-2020 年星宇股份车灯产品毛利率情况.27图19：星宇股份 2021-2023 年发

13、展复盘图.28图20：2021-2023 年前三季度星宇股份营收情况.29图21：2021-2023 年前三季度星宇股份归母净利润情况.29图22：2021-2023 年星宇股份主要合资和自主客户销量占比.29图23：2021-2023 年星宇股份主要合资和自主客户销量增速.29图24：2021-2023 年蔚来、小鹏、理想汽车销量占比.30图25：2021-2023 年蔚来、小鹏、理想汽车销量增速.30图26：车灯为重要外观件，不断迭代升级.32图27：车灯是车型换代/升级的必改项.33图28：车灯为问界 M9 的宣传核心卖点之一.34图29：华为 XPIXEL 智能车灯实现百万像素级精准跟

14、踪遮蔽.34图30：华为 XPIXEL 智能车灯具备小体积模组造型.34图31：华为 XPIXEL 智能车灯具备 XPIXEL Kits 开发套件.34图32：华为 XPIXEL 智能车灯解决方案首创智能光毯功能.34图33：车灯产品的工艺生产流程.35图34：注塑成型工艺流程图.35图35：BMC 反光镜表面处理工艺流程图.35图36：前照灯装配工艺流程图.36图37：后组合灯装配工艺流程图.36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：前大灯和后组合灯的生产流程.36图39：沃尔沃 EX90 眨眼大灯.37图40：星宇股份像素化格栅灯.37图41：FOR

15、VIA HELLA 窄模组.37图42：车企遴选汽车灯具供应商方面需遵循严格的程序.39图43：LED 光学设计效果（左图）和 LED 实际照明效果（右图）.39图44：车灯行业的进入壁垒.40图45：2011 年全球车灯竞争格局.41图46：2021 年全球车灯竞争格局.41图47：2015 年中国车灯企业市场占有率.41图48：2021 年中国车灯企业市场占有率.41图49：星宇股份竞争优势.43图50：星宇股份 ROE 核心拆分.45图51：车灯发展历程.47图52：汽车前大灯技术升级路线.47图53：汽车后尾灯技术升级路线.47图54：汽车氛围灯技术升级路线.47图55：2019-20

16、23 年国内乘用车 ADB 前大灯渗透率.48图56： 国内乘用车 ADB 前大灯渗透率.48图57：问界 M9 前大灯.49图58：红旗 H9 矩阵式前大灯.49图59：2022-2023 年国内乘用车贯穿式 LED 尾灯渗透率.50图60： 国内乘用车贯穿式 LED 尾灯渗透率.50图61：小鹏 P5 贯穿式尾灯.51图62：问界 M9 贯穿式尾灯.51图63：标配贯穿式前灯 月度渗透率.52图64：标配前格栅灯 月度渗透率.52图65：极氪 009 可发光直瀑布式前格栅.53图66

17、：理想 L9 星环灯.53图67：奔驰 EQS 氛围灯.55图68：劳斯莱斯星光顶蓬.55图69：2008 年至今海拉、小糸、星宇前瞻车灯技术研发和量产进度时间轴.57图70：星宇股份与产业链合作布局的汽车电子新产品.58图71：前部灯具控制器.58图72：后部灯具控制器.58图73：林树栋先生、刘晟君先生代表双方签署合作意向书.59图74：问界 M9 前照灯.60图75：问界 M9 后组合灯.60图76：星宇股份和欧冶半导体达成战略合作.60图77：虹软技术能力.61图78：地平线征程系列芯片 Roadmap.61请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：

18、星宇股份与地平线达成战略合作.61图80：星宇股份基于地平线征程3 车规级芯片研发的“行泊一体”解决方案.61图81：星宇股份与一径科技达成战略合作.62图82：星宇股份与一径科技达成战略合作.62图83：星宇股份荣获理想汽车“合作共赢奖”.63图84：星宇股份荣获 2023 蔚来质量卓越合作伙伴奖（NQPP）.63图85：塞尔维亚区位.64图86：星宇塞尔维亚工厂效果图.64图87：星宇塞尔维亚工厂效果图.64表1：星宇股份 2007-2023 年前三季度核心财务数据和客户结构梳理.14表2：星宇股份上市至今业绩增速、盈利能力和股价涨跌幅情况.15表3：2015 年及之前星宇股份发展大事件.

19、17表4：2007-2014 年星宇股份分客户营收占比.18表5：2007-2014 年星宇股份配套客户情况.19表6：2007-2014 年星宇股份车灯产品进展.19表7：2007-2015 年星宇股份产能情况.19表8：2016-2017 年星宇股份发展大事件.20表9：2016-2017 年星宇股份新项目订单情况.20表10：2016-2017 年星宇股份车灯产品进展.21表11：2016-2017 年星宇股份客户开拓进展.21表12：2016-2017 年星宇股份产能情况.21表13：2018-2020 年星宇股份发展大事件.23表14：2018-2020 年星宇股份前五大客户情况.2

20、3表15：2018-2019 年星宇股份配套客户情况.24表16：2018-2020 年星宇股份新项目订单情况.24表17：2018-2020 年星宇股份产能情况.24表18：2020 年销量 TOP30 搭载 LED 前大灯的主要轿车车型.25表19：2020 年销量 TOP30 搭载 LED 前大灯的主要 SUV 车型.26表20：2018-2020 年星宇股份车灯产销量和单价情况.26表21：2018-2020 年星宇股份车灯产品进展.27表22：2021-2023 年星宇股份主要合资和自主客户销量增速.29表23：截至 2022 年星宇股份产能情况.30表24：2022-2023 年车

21、灯展上的车灯新技术梳理.37表25：全球分地区部分代表性车型车灯供应商配套情况.38表26：乘用车车灯与整车厂主要产品配套情况.41表27：商用车车灯与整车厂主要产品配套情况.42表28：车灯公司 ROE 对比.44表29：车灯公司核心财务数据对比.45表30：车灯公司核心财务数据对比.45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表31：2023 年分车系代表性车型车灯配置情况（ADB 车灯）.48表32：2023 年分车系代表性车型车灯配置情况（DLP 车灯）.49表33：2022-2025E 全球及国内前大灯市场空间测算.49表34：2023 年配备贯穿式 L

22、ED 尾灯的车型情况.51表35：2022-2025E 全球及国内后尾灯市场空间测算.52表36：2023 年配备前格栅灯、贯穿式前灯的车型情况.53表37：2022-2025E 全球及国内外饰氛围灯市场空间测算.53表38：代表性车型内饰氛围灯配置情况.54表39：2022-2025E 全球及国内内饰氛围灯市场空间测算.55表40：星宇股份车灯产品研发和量产重要进展.56表41：星宇股份与产业链合作情况.58表42：国内重要新能源品牌的车灯配套关系.62表43：塞尔维亚星宇基本情况.64表44：星宇股份车灯市占率测算（按照车灯销量口径）.65表45：星宇股份车灯市占率测算（按照营收口径）.6

23、5表46：星宇股份为主流合资车企配套车灯.66表47：欧洲主流车企的车灯供应商情况.66表48：美洲主流车企的车灯供应商情况.67表49：公司营业收入、毛利预测（百万元）/中性假设.68表50：盈利预测与市场重要数据.69表51：情景分析（乐观、中性、悲观）.69表52：资本成本假设.70表53：FCFF 估值表.70表54：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.71表55：可比公司估值表.71请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7前言：自主车灯龙头的复盘与展望前言：自主车灯龙头的复盘与展望车灯是汽车零部件细分优质赛道车灯是汽车零部件细分优质赛道车灯

24、是汽车零部件细分优质赛道车灯是汽车零部件细分优质赛道，具备起点高具备起点高、弹性大弹性大、产品持续升级三大属性产品持续升级三大属性。1 1）起点高起点高-单车价值量高：单车价值量高：传统汽车零部件赛道中，超过车灯单车价值量的部件只有动力总成（发动机变速箱 6000-10000 元均价）和座椅总成（2000 元均价），车灯总成（3000 元左右），车机系统（2000 元左右），轮胎（1500 元左右），玻璃（800 元左右）。电动智能化趋势下诞生的纯增量零部件赛道中，ADB 车灯、DLP 车灯单车价值量分别 4000 元、超 1 万元，仅次于激光雷达、自动驾驶域控制器、空气悬架等赛道。2）弹性大

25、弹性大-技术升级带来的价值量大幅提升：技术升级带来的价值量大幅提升：车灯是汽车车身上重要的外观件，车灯的形态和设计对汽车消费者有重大影响，在汽车电子化、个性化的趋势当中，车灯在整车中的成本占比也越来越高。以前大灯为例“卤素-氙气-LED-ADB-HDADB-DLP”的技术路径下，单只大灯的均价大致从“200 元-400 元-1000 元-2000元以上-1 万元以上”，价值量持续快速提升。3）持续长持续长-空间广，产品持续升级空间广，产品持续升级：车灯目前经历了从卤素-氙气-LED 的产品升级，未来更智能的矩阵式 ADB 大灯、DLP 大灯是发展方向，升级过程中，单车价值量持续提升（大灯 LE

26、D 化过程，全套车灯从 1600 元到 3000 元）。汽车车灯在前照大灯（卤素-氙气-LED-ADB-HDADB-DLP）、后尾灯(形态上分离式-贯穿式，光源上灯泡-LED-Surface LED-Mini LED-OLED-3D OLED）、氛围灯（前格栅灯、星环灯等）等各领域，均存在较大的技术升级空间，光、电等前沿领域在汽车车灯上的应用相对具备较大的空间。图1：车灯是汽车零部件细分优质赛道资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理我们自 2015 年起重点研究星宇股份和车灯行业，先后发布行业专题和公司深度报请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8告：星宇股份

27、：主业稳健，转型可期-20150901星宇股份：好行业 好格局 好公司，具备全球车灯龙头潜质-20171204车灯行业系列专题一：车灯的市场空间、技术升级与企业布局-20180807车灯行业系列专题二：车灯行业的竞争格局-20181023车灯行业跟踪点评之二：从长城新款 VV6 看车灯行业技术革命-20190731星宇股份：百年小糸复盘：星宇的机遇和挑战-20191014车灯行业跟踪点评之三：从 2020 款迈腾看 ADB 车灯渗透率-20191223星宇股份-601799-星宇股份系列点评之三十：“家文化”：换个视角看星宇-20200412车灯行业跟踪专题之四：LED 加速渗透，电动智能驱动

28、车灯技术升级-20210604车灯行业跟踪专题之五-车灯行业技术趋势、市场空间及竞争格局-20230605以上多篇专题和深度报告（近 300 页），数十篇公司点评和行业点评，并举行或参加车灯电话会议十余次、车灯拆解实验、车灯产业链调研、国际汽车照明论坛及展览、ALE 车灯展等。本文是本文是星宇股份星宇股份公司公司深度研究系列之深度研究系列之四四-自主车灯龙头自主车灯龙头的复盘与展望的复盘与展望，对对自主车灯自主车灯龙头企业龙头企业星宇股份近星宇股份近 2020 年维度年维度进行进行发展发展复盘复盘，分析分析星宇股份星宇股份在车灯行业竞争中的在车灯行业竞争中的核心优势核心优势，以及对星宇，以及对

29、星宇股份股份未来未来发展进行展发展进行展望望。本文概论本文概论和行文思路和行文思路车灯行业非常精当地展示了全球零部件的一幅竞争画卷，而从欧洲日本中国的车灯崛起，也侧面描画了全球制造业的经典转移路径。当前全球车灯企业以欧系、日系二分天下。日系企业以小糸、斯坦雷为代表，以成本管控取胜；欧系企业以海拉、法雷奥为代表，以推进产品变革制高。日系欧系老牌车灯企业以外，中国汽车市场近年来的崛起带动的优质自主车灯企业星宇股份已崭露头角。总结来看，欧司朗控制了车灯技术升级的源头，海拉法雷奥控制了车灯设计的趋势，日系和国内自主企业跟随。这就好比：欧司朗是化学原料厂（研发最新的服装材料比如涤纶锦纶醋酸），海拉法雷奥

30、是国际主流服装设计师（用这些新型材料做成原创服装，秀场版），一流的车灯企业（小糸斯坦雷华域星宇等）是高街品牌（迅速做成成品销售），二流三流的车灯企业（国内多数小体量自主车灯企业）是淘宝店主，这主要是由于车灯企业下游客户产品定位的差异，对车灯的需求不同导致了车灯企业技术路径、战略方向上的差异。本文研究的是一流本文研究的是一流自主自主车灯车灯龙龙头头企业企业星宇股份星宇股份。行文思路：行文思路：第一部分复盘星宇股份发展历史，描绘星宇股份车灯业务发展路径，探索发展规律，我们认为，基于汽车市场环境、车灯行业趋势、公司内部经营等维度看，2024 年的星宇股份和 2018 年有诸多相似之处；第二部分追根溯

31、源星宇股份成为自主车灯龙头的原因，行业端通过分析车灯行业的特性、拆解车灯生产流程，去探究车灯行业的壁垒，公司端通过杜邦三分拆分对比不同车灯龙头 ROE，挖掘星宇股份的竞争优势；第三部分对星宇股份未来发展进行展望，行业端我们统计测算了前大灯、后尾灯、外饰氛围灯的渗透率和市场空间，公司端从产品和客户维度展望公司后续发展情况，产品维度围绕智能化（车灯新技术新产品、汽请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9车电子），客户维度围绕新能源化和全球化。发展复盘：车灯自主龙头的发展之路发展复盘：车灯自主龙头的发展之路复盘公司发展，主要经历了以下几个阶段：图2：星宇股份 2007

32、年至今发展复盘图资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理1 1）-2015 年：初具规模。年：初具规模。车灯行业 2015 年前以卤素、氙气等为主，星宇股份配套客户起于配套红旗、奇瑞汽车，受益于深度配套一汽大众、一汽丰田，公司 2007-2015 年营收复合增速为 24%。公司此阶段专注进入主流合资主机厂，同时扩建前大灯产能，提升前大灯制造实力。2 2）-2017 年年：进入成长进入成长（订单突破订单突破）。2016 年在国内汽车购置税减半政策以及汽车智能化背景下，汽车板块性行情启动，公司市值持续提升。此阶段星宇股份开拓了 LED

33、 车灯订单，客户实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的开拓。3 3）-2020 年年：量利双增量利双增（成长加速成长加速）。量端星宇依靠一汽大众、一汽丰田等合资车型放量，同时客户实现合资从德系-日系（东风日产、广汽丰田、广汽本田、东风本田等）的深化，及高端化向上（奥迪、宝马、奔驰等）；价端星宇 LED 前大灯订单释放，盈利能力提升，公司量、价、利进入向上通道，业绩快速增长，表现跨越行业周期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告104）2021-2023 年：转型调整年：转型调整。2021-2022 年，在新能源、

34、自主品牌及新势力崛起的大背景下，合资燃油车企受到较大冲击，公司以合资为代表的客户结构销量承压，业绩增速放缓，股价有所下滑，公司 2021 年已全面转型拥抱新能源新势力客户，并陆续斩获订单。2023 年，以蔚小理为代表的新能源客户车灯项目放量，公司新能源客户营收占比加速提升，业绩企稳向上，股价小幅提升。5）2024 年后：新阶段，新征程年后：新阶段，新征程。展望 2024 年及以后，价端，前大灯从LED-ADB-DLP 升级，尾灯从分离式尾灯-贯穿式尾灯升级，叠加星环灯、格栅灯等外饰氛围灯渗透率提升，量端，公司新能源客户持续放量（华为、理想、蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等），并加速全球化布局（塞尔维亚

35、等），开启发展新征程。我们我们认为，认为，20242024 年的星宇股份和年的星宇股份和 20182018 年有诸多相似之处：第一，汽车市场外部年有诸多相似之处：第一，汽车市场外部环境方面环境方面，汽车市场方面汽车市场方面，20242024 年汽车行业经历了年汽车行业经历了 -2023 年新能源高渗透的年新能源高渗透的结构性行情，结构性行情，20182018 年汽车行业经历年汽车行业经历 -2017 年年 SUVSUV 高渗透和购置税政策透支高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑出现首年下滑，行业缺乏总量机会行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺结构

36、性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公公司具备估值溢价；第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，-2020 年公司日系客户放量年公司日系客户放量，完成了日系和德系客户结构的转型完成了日系和德系客户结构的转型，20242024 年开年开始公司新势力新能源和自主品牌客户放量始公司新势力新能源和自主品牌客户放量，实现新能源和自主品牌客户实现新能源和自主品牌客户（华为问华为问界界、奇瑞奇瑞、蔚来蔚来、小鹏小鹏、理想理想、吉利等吉利等)转型转型，20182018 年公司前两大客户是

37、德系年公司前两大客户是德系（一一汽大众汽大众）和日系和日系（一汽丰田一汽丰田），20242024 年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核核心增长来源已改变心增长来源已改变；第三第三，外部车灯环境方面外部车灯环境方面，20182018 年车灯从卤素氙气灯往年车灯从卤素氙气灯往 LELED D前大灯升级，当前处于前大灯升级，当前处于 LEDLED 灯往灯往 ADBADB、DLPDLP 前大灯升级阶段。前大灯升级阶段。追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析车灯行业核心壁垒：车灯行业核心壁垒：车灯既是外观件，也是安全件

38、，具备高定制化、独配等属性（带来优越竞争格局），车灯是车的“眼睛”，作为车身消费级零部件，是车型的核心卖点之一，车灯因而成为车型升级/换代的必改项。车灯是光机电一体件，其研发、设计、生产工艺集合了光学、结构设计、机械、电子等的合力，对车灯厂的综合能力要求高。车灯行业是具备客户资源壁垒、技术壁垒、成本壁垒、质量认证壁垒的行业。车灯行业竞争格局：车灯行业竞争格局：1 1）全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，五大车灯龙头垄断全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，五大车灯龙头垄断 66%66%的市场份额的市场份额，分别是日本小糸（16%）、法国法雷奥（13%）、玛涅蒂马瑞利（14%）、德国海拉（12%）

39、、日本斯坦雷（11%）。我们认为，车灯的寡头垄断竞争格局，与车灯高我们认为，车灯的寡头垄断竞争格局，与车灯高定制化定制化、独供独供、质量认证质量认证、成本成本、技术壁垒等综合因素有关技术壁垒等综合因素有关，车企对车灯厂的综车企对车灯厂的综合配套能力要求高。合配套能力要求高。2 2）国内车灯市场多年来维持国内车灯市场多年来维持“一超多强一超多强”的竞争格局，星宇股份国内市占率持的竞争格局，星宇股份国内市占率持续提升。续提升。国内车灯市场的车灯供应商主要以华域视觉、星宇股份、头部外资车灯企业为代表，竞争格局相对集中。星宇股份作为民营独立第三方车灯供应商，成长迅速，市占率从 2015 年的 6%快速

40、提升至 2022 年的 15%。星宇股份竞争优势：星宇股份竞争优势：1）对外积极开拓新项目对外积极开拓新项目：一方面一方面，公司具备工程师红利公司具备工程师红利，也就是光学、结构设计、机械、电子、算法控制等综合能力，车灯产品满足头部车企的要求；另一方面，；另一方面，公司具备快速响应能力，公司具备快速响应能力，相比外资车灯厂，公司能更及时快速响应客户需求。2）对内努力夯实资深实力：能力之一在于持续的研发能力，对内努力夯实资深实力：能力之一在于持续的研发能力，和海外头部车灯厂请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11相比，公司研发投入处于车灯行业中上游水平，近年来加大

41、对汽车电子、前瞻车灯新技术（比如 ADB、DLP、星环灯、格栅灯等）的研发投入；能力之二在于成本能力之二在于成本管控能力，管控能力，公司具备产业链自制能力（模具、模组等核心车灯成本件自制）、成本费用精益管理（积极推进数字化建设）；能力之三在于稳定供货能力能力之三在于稳定供货能力，一方面公司现金流充裕，企业运营风险低，另一方面公司制造水平优异，生产的车灯产品良品率高。图3：星宇股份竞争优势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：星宇股份 ROE 核心拆分资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（注：数据为 2022 年年报数据）发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化发展展望：产品智

42、能化，客户新能源化、全球化车灯行业车灯行业:从安全到智能，车灯产品持续升级，前大灯从 LED（ASP1500 元）-ADB（ASP3000-4000 元）-DLP（ASP15000 元+），尾灯从分离式（ASP400-600 元）-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12贯穿式（ASP1000 元+），叠加氛围灯（前格栅灯、星环灯等），整车全车灯价值量有望从当前 2500 元提升到远期上万（新势力车灯价值量多在 5000 元以上）。我们预计我们预计 20252025 年全球车灯年全球车灯（含前大灯含前大灯+后尾灯后尾灯+外饰氛围灯外饰氛围灯）市场规模超市场规模超

43、 40004000 亿亿，国内近国内近 15001500 亿。亿。公司产品智能化公司产品智能化：车灯产品方面车灯产品方面，星宇股份布局 ADB、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步；汽车电子产品方面汽车电子产品方面，星宇股份加强新技术开发及应用，并通过产业链协同（虹软、地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈，公司与产业链合作布局的汽车电子产品涵盖了感知层-决策层-执行层，单车价值量合计上万元，感知层为激光雷达（与一径科技合作），决策层为车灯控制器（自研自制）、驾驶域控制器（与地平线合作），执行层为 ADB 与 DLP 车灯（与华为合作）。图5：200

44、8 年至今海拉、小糸、星宇前瞻车灯技术研发和量产进度时间轴资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理公司客户新能源化：公司客户新能源化：近年来，国内市场，星宇股份积极开拓新势力新能源客户，以问界 M9、蔚来、小鹏、理想等为代表的新势力车灯项目的定点及量产，成为公司国内车灯业绩重要增量，新能源客户占比持续提升。公司客户全球化：公司客户全球化：塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能，标志着星宇海外扩张正式迈出步伐。目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计 15%，全球市占率估计 3-4%，伴随星宇全球化客户的持续开拓，后续星宇车灯业务全球发展空间可期。星宇股份凭借快速响应能力、成本管控能

45、力等优势，有望突破更多全球车灯项目定点，开启全球化新征程。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13发展复盘：车灯自主龙头的发展之路发展复盘：车灯自主龙头的发展之路星宇股份星宇股份于于 20112011 年年 2 2 月月 1 1 日日上市，是国内上市，是国内自主车灯自主车灯龙头（龙头（2022022 2 年国内年国内车灯车灯市占市占率率 1515%）。复盘公司发展，主要经历了以下几个阶段：1 1）-2015 年：初具规模。年：初具规模。车灯行业 2015 年前以卤素、氙气等为主，星宇股份配套客户起于配套红旗、奇瑞汽车，受益于深度配套一汽

46、大众、一汽丰田，公司营收从 2007 年的 4.5 亿元增至 2015 年的 24.7 亿元，CAGR 为 23.8%。公司于2011 年 2 月 1 日上市，上市后的股价在 2011-2015 年相对平稳，公司 2007-2015年营收复合增速为 24%。公司此阶段专注进入主流合资主机厂，同时扩建前大灯产能，提升前大灯制造实力。2 2）-2017 年年：进入成长进入成长（订单突破订单突破）。2016 年在国内汽车购置税减半政策以及汽车智能化背景下，汽车板块性行情启动，星宇股价从 2016 年初的 33.9 元提升至 2016 年底的 39.1 元，对应公司市值从 8

47、1 亿元提升至 106 元；2017 年蓝筹行情下星宇业绩估值持续稳健，营收同比增长 27%至 43 亿元，市值从年初的 106亿元提升至年底的 137 亿元。此阶段星宇股份成功开拓 LED 车灯订单，客户实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的开拓。3 3）-2020 年：量利双增（成长加速）年：量利双增（成长加速）。2018 年后汽车行业销量持续下滑的低景气度背景下，车灯行业从卤素氙气-LED 持续升级，量端星宇依靠原有一汽大众、一汽丰田等合资车企深耕，同时加速开拓日系（东风本田、东风日产、广汽本田、广汽丰田等）、高端合资（奔驰、奥迪、宝马等

48、）客户，叠加 2019-2020年红旗放量增长，价端星宇 LED 前大灯订单释放，盈利能力提升，公司量、价、利进入向上通道，业绩表现跨越行业周期，2018-2020 年营收增速 CAGR 为 20%，净利润增速 CAGR 为 38%，毛利率从 22.6%提升至 27.3%（受益于 LED 占比提升、良品率提升、客户高端化等），估值从 20 倍提升至 40 倍（业绩确定性及稀缺性溢价），股价从 2018 年初的 52.5 元加速抬升至 2020 年底的 200.5 元，对应市值从 145 亿元提升至 554 亿元，在汽车行业内相对收益显著。4）2021-2023 年：转型调整年：转型调整。202

49、1-2022 年，在新能源、自主品牌及新势力崛起的大背景下，合资燃油车企受到较大冲击，公司以合资为代表的客户结构销量承压，业绩增速放缓，营收增速为个位数（2021 年为 8%、2022 年为 4%），此外由于疫情缺芯、原材料涨价等因素影响，公司毛利率从 2020 年的 27%下滑至2022 年的 22.6%，导致净利润出现负增长（2021 年为-18%、2022 年为-1%），股价从 2021 年初的 198 元下滑至 127 元，对应市值从 548 亿元下滑至 363 亿元。公司 2021 年已全面转型拥抱新能源新势力客户，并陆续斩获订单。2023 年，以蔚小理为代表的新能源客户车灯项目放量

50、，公司新能源客户营收占比加速提升，业绩企稳向上，股价小幅提升。2023 年前三季度营收同比增长 21%至 72 亿元，股价从 2023 年初的 129 元小幅提升至 131 元。5）2024 年后：新阶段，新征程年后：新阶段，新征程。展望 2024 年及以后，价端，前大灯从LED-ADB-DLP 升级，尾灯从分离式尾灯-贯穿式尾灯升级，叠加星环灯、格栅灯等外饰氛围灯渗透率提升，量端，公司新能源客户持续放量（华为、理想、蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等），支撑公司业绩增长。此外，公司加速全球化布局（塞尔维亚等），凭借产品力、性价比、快速响应能力、前瞻技术布局等优势，有望充分享受车灯行业升级红利、以及全球

51、化和新能源红利。我们认为，我们认为，20242024 年的星宇股份和年的星宇股份和 20182018 年有诸多相似之处：第一，汽车市场外部年有诸多相似之处：第一，汽车市场外部环境方面环境方面，2022024 4年汽车行业经历年汽车行业经历了了-2023 3年新能源高渗透的结构性行情年新能源高渗透的结构性行情，2012018 8年汽车行业经历年汽车行业经历 -2017 年年 SUVSUV 高渗透和购置税政策透支高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑出现首年下滑，行行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14业缺乏总量机

52、会业缺乏总量机会、结构性增长稀缺结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，-2020 年公司日年公司日系客户放量系客户放量，完成了日系和德系客户结构的转型完成了日系和德系客户结构的转型，20242024 年开始公司新势力新能源年开始公司新势力新能源和自主品牌客户放量和自主品牌客户放量，实现新能源和自主品牌客户实现新能源和自主品牌客户（华为问界华为问界、奇瑞奇瑞、蔚来蔚来、小小鹏鹏、理想理想、吉利等吉利等)转型转型，

53、20182018 年公司前两大客户是德系年公司前两大客户是德系（一汽大众一汽大众）和日系和日系（一一汽丰田），汽丰田），20242024 年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核心增长来源已改变年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核心增长来源已改变；第三第三，外部车灯环境方面外部车灯环境方面，20182018 年车灯从卤素年车灯从卤素氙气灯往氙气灯往 LEDLED 前大灯升级前大灯升级，现在处现在处于于 LEDLED 灯往灯往 ADBADB、DLPDLP 前大灯升级的阶段。前大灯升级的阶段。图6：星宇股份 2007 年至今发展复盘图资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理表1：星宇股

54、份 2007-2023 年前三季度核心财务数据和客户结构梳理股价涨跌幅股价涨跌幅营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）毛利率毛利率客户结构客户结构20072007/4.50.625.2%奇瑞（53.4%）、一汽大众（10.7%）、一汽夏利（4.8%）、北汽福田（3.9%）、一汽丰田（2.2%）20082008/4.50.726.2%奇瑞（54.6%）、一汽大众（11.7%）、一汽夏利（5.9%）、一汽丰田（2.5%）、北汽福田（2.4%）20092009/5.40.825.9%奇瑞（35.1%）、一汽大众（20.1%）、一汽夏利（6.0%）。上汽名辰模塑科技（4.0%）、

55、延锋彼欧（3.7%）20102010/8.71.428.4%奇瑞（24.5%）、一汽大众（23.0%）、上海大众（7.1%）、一汽丰田（6.8%）、延锋彼欧（4.8%）20112011-37.8%11.01.727.2%一汽大众（29.6%）、奇瑞（20.2%）、上海大众（12.4%）、一汽丰田（10.3%）、延锋彼欧（4.7%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1520122012-6.3%13.21.925.9%一汽大众（30.5%）、奇瑞（18.5%）、上海大众（12.6%）、一汽丰田（8.6%）、延锋彼欧（5.1%)2013201348.2%16.32

56、.224.6%一汽大众（31.8%）、奇瑞（15.6%）、延锋彼欧（5.6%）、一汽丰田（5.1%）、上海大众（4.7%）2014201426.0%20.22.724.0%一汽大众（38.2%）、一汽丰田（14.6%）、上海大众（13.7%）、奇瑞（13.4%）、一汽轿车（7.4%）20152015106.2%24.72.923.5%/201620164.0%33.53.521.0%前五名客户销售额占年度销售总额 72.12%2017201730.7%42.64.721.6%一汽大众（30.21%）、一汽丰田（13.63%）、上汽大众（8.16%）、奇瑞汽车（7.12%)、广汽丰田（6.41%

57、）20182018-2.5%50.76.122.6%一汽大众（34.44%）、一汽丰田（11.57%）、上汽大众（7.02%）、奇瑞汽车（6.81%)、广汽丰田（5.98%）20192019102.8%60.97.924.0%一汽大众（33.96%）、一汽丰田（10.29%）、上汽大众（9.12%）、奇瑞汽车（6.57%)、东风日产（5.06%）20202020113.0%73.211.627.3%/202120212.5%79.19.522.1%/20222022-37.1%82.59.422.6%/20232023 年前三季度年前三季度20.5%72.47.821.5%/资料来源：公司公告

58、，Wind，国信证券经济研究所整理复盘公司上市至今的业绩、股价表现和行业对比情况，复盘公司上市至今的业绩、股价表现和行业对比情况，一方面，公司营收增速自上市以来持续超越汽车行业（营收增速超越汽车销量增速）；另一方面，2015-2020年公司股价涨幅超越沪深 300 和中信汽车，2021-2022 年股价涨幅弱于中信汽车，2023 年前三季度再次超越沪深 300 和中信汽车。表2：星宇股份上市至今业绩增速、盈利能力和股价涨跌幅情况200000002020202021

59、202232023 年年前三季度前三季度营收增速营收增速26.0%20.1%23.8%23.5%22.4%35.6%27.1%19.2%20.1%20.2%8.0%4.3%21.3%净利润增速净利润增速22.6%12.9%15.4%25.2%7.6%19.2%34.3%29.9%29.4%46.8%-18.1%-0.8%3.7%汽车销量增速汽车销量增速2.5%4.3%13.9%6.9%4.9%13.7%3.0%-2.8%-8.2%-1.9%3.8%2.1%8.2%毛利率毛利率27.2%25.9%24.6%24.0%23.5%21.0%21.6%22.6%24.0%27.3

60、%22.1%22.6%21.5%星宇星宇股价涨跌幅股价涨跌幅-37.8%-6.3%48.2%26.0%106.2%4.0%30.7%-2.5%102.8%113.0%2.5%-37.1%20.5%沪深沪深 300300 涨跌幅涨跌幅-25.0%7.6%-7.6%51.7%5.6%-11.3%21.8%-25.3%36.1%27.2%-5.2%-21.6%-4.7%汽车（中信）涨跌幅汽车（中信）涨跌幅-32.3%7.3%17.4%39.7%53.2%-9.1%0.5%-32.2%20.3%50.0%21.4%-19.3%5.9%资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理复盘星宇下游客户

61、销量在乘用车内份额变动历史，复盘星宇下游客户销量在乘用车内份额变动历史，2007-2015 年公司客户结构实现从自主-合资的转型，转型过程中自主品牌客户在乘用车内部份额下降，星宇通过深耕在优质客户内部配套份额实现营收增长；2016-2020 年公司合资客户进入收获期，且加速开拓日系和高端合资客户，其客户在乘用车的份额占比进入提升阶段；2021 年起新能源渗透率提升，公司原有客户销量承压，在乘用车内部份额略有下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图7：星宇股份 2007-2023 年主要客户销量在乘用车总销量中的占比资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理

62、-2015 年：年：初具规模初具规模-2015 年年：初具规模初具规模。车灯行业 2015 年前以卤素、氙气等为主，星宇股份配套客户起于配套红旗、奇瑞汽车，受益于深度配套一汽大众、一汽丰田，公司营收从 2007 年的 4.5 亿元增至 2015 年的 24.7 亿元，CAGR 为 23.8%。公司于 2011年 2 月 1 日上市，上市后的股价在 2011-2015 年相对平稳，公司 2007-2015 年营收复合增速为 24%。公司此阶段专注进入主流合资主机厂，同时扩建前大灯产能，提升前大灯制造实力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

63、内容证券研究报告证券研究报告17图8：星宇股份 2007-2015 年发展复盘图资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理武进县星宇车灯厂武进县星宇车灯厂-常州市星宇车灯厂常州市星宇车灯厂-常州星宇车灯有限公司常州星宇车灯有限公司-常州星宇股份有常州星宇股份有限公司限公司-上交所上市的自主车灯龙头上交所上市的自主车灯龙头。武进县星宇车灯厂于 1993 年 2 月设立，归口武进县卫生局管理，注册资本 4 万元，周晓萍(1961 年生）任厂长。1995 年 1月，武进县星宇车灯厂更名为常州市星宇车灯厂。2000 年自然人周晓萍和周八斤共同出资设立常州星宇车灯有限公司。2007 年 10

64、月，星宇有限整体变更为股份有限公司，注册资本为 100 万元。2011 年，星宇股份在上交所上市。表3：2015 年及之前星宇股份发展大事件时间时间事件事件19931993 年年 2 2 月月武进县星宇车灯厂于 1993 年 2 月设立，归口武进县卫生局管理，注册资本 4 万元，周晓萍任厂长。武进县星宇车灯厂是根据武进县计划委员会关于建立“武进县华联电子器件厂”等企业的批复（武计复（1992）395 号文）批准，由武进县卫生职业中等专业学校兴办的校办集体企业。19941994 年年 8 8 月月 1 1 日日武进县星宇车灯厂增加注册资本至 58 万元，同时更名为常州市星宇车灯厂。1996199

65、6 年年 1 1 月月 1 1 日日星宇车灯厂承包给周晓萍经营。20002000 年年自然人周晓萍和周八斤共同出资设立常州星宇车灯有限公司；一期工厂投产20032003 年年二期工厂投产20072007 年年 1010 月月 1010 日日星宇有限整体变更为股份有限公司，注册资本为 100 万元。20092009 年年电子工厂成立20112011 年年三期工厂投产；公司在上交所上市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1820152015 年年吉林星宇成立资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理配套客户从自主（奇瑞）配套客户从自主（奇瑞）-合资（一汽大

66、众、一汽丰田等）的拓展，新车型的放合资（一汽大众、一汽丰田等）的拓展，新车型的放量，带动星宇股份量，带动星宇股份 -2015 年的营收增长（营收年的营收增长（营收 CAGRCAGR 为为 24%24%）。）。1 1）从营收体量来看，）从营收体量来看，2007-2015 年，星宇股份营收从 4.5 亿元增至 24.7 亿元，CAGR 为 24%，其中车灯业务营收从 3.6 亿元增至 21.6 亿元，CAGR 为 25%，公司为奇瑞、一汽大众、一汽丰田等客户配套的车型产品持续放量，带动营收稳健增长。图9：2007-2015 年星宇股份营收（亿元）及同比增速图10：2007

67、-2015 年星宇股份分产品营收（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2 2）拆分客户结构来看拆分客户结构来看，公司客户从奇瑞延伸至一汽大众公司客户从奇瑞延伸至一汽大众、一汽丰田等合资客户一汽丰田等合资客户，一汽大众和一汽丰田在公司的营收占比提升明显一汽大众和一汽丰田在公司的营收占比提升明显。2007-2014 年，奇瑞在公司营收占比从 53.35%下滑至 13.36%，一汽大众占比从 10.65%提升至 38.18%，一汽丰田占比从 2.23%提升至 14.58%，一汽大众、一汽丰田、奇瑞等客户车灯销量提升，公司营收增长。表4：2007-

68、2014 年星宇股份分客户营收占比2007200720082008200920092010H12010H00142014奇瑞奇瑞53.35%54.64%35.10%29.80%24.50%20.19%18.52%15.63%13.36%一汽大众一汽大众10.65%11.69%20.05%22.30%23%29.58%30.51%31.81%38.18%一汽夏利一汽夏利4.82%5.89%6.03%/北汽福田北汽福田3.88%2.37%/一汽丰田一汽丰田2.23%2.49%/6.78%10.30%8.63%5.10%14.58%上

69、海名辰模塑科技（上海大众上海名辰模塑科技（上海大众/上海通用配套）上海通用配套）/4.03%/延峰彼欧（上海大众配套）延峰彼欧（上海大众配套）/3.67%6%4.83%4.67%5.06%5.65%/上海大众上海大众/4%7.08%12.36%12.58%4.65%13.74%一汽海马一汽海马/4.53%/一汽轿车一汽轿车/5.14%7.40%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从此阶段客户战略来看，公司成功从自主量产（奇瑞）从此阶段客户战略来看，公司成功从自主量产（奇瑞）-合资定点或量产（一汽合资定点或量产（一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田等）大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田等

70、）-高端客户开发（宝马、奥迪等）。高端客户开发（宝马、奥迪等）。2007-2013 年，公司实现从自主（奇瑞）到合资（一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田等）的持续开拓，2014 年，公司对日系整车厂客户的市场开拓逐步进入收获期，一汽丰田、广汽丰田、东风日产销售收入得到较快地提升；高端客户开拓方面也取得了实质性突破，顺利获得奥迪 SUV 后组合灯开发项目，通过德国宝马供应商评审，并先后获得侧转向灯、充电指示灯开发项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表5：2007-2014 年星宇股份配套客户情况客户战略客户战略时间时间配套配套客户客户从自主（奇瑞）从

71、自主（奇瑞）-合资（一汽大众合资（一汽大众、一汽丰田一汽丰田、东风日产东风日产、广汽丰田等广汽丰田等）持续开拓持续开拓2007-2010奇瑞、一汽大众、一汽夏利、北汽福田、一汽丰田、上海大众、一汽海马等客户量产2011重点拓展了东风日产、广汽乘用车、广汽丰田东风日产、广汽乘用车、广汽丰田等新客户2012公司在稳固维系一汽集团、上海大众、奇瑞汽车、东风日产等原有客户新业务的基础上，重点拓展了广汽乘用车、广汽丰田等新客户的业务，取得了标致雪铁龙的全球供应商资格。在业务拓展方面，公司在商用车市场收获阶段性成果，取得了北汽福田和济南重汽车灯配套订单。2013公司已成功进入长安福特、东风本田长安福特、东

72、风本田配套体系并承接相关研发项目。日系合资进入收获期日系合资进入收获期，高端客户高端客户（宝宝马、奥迪马、奥迪等等）持续开拓）持续开拓2014对日系整车厂客户的市场开拓逐步进入收获期，随着新车型配套项目的增多，一汽丰田、广汽丰田、东风日产销售收入得到较快地提升；高端客户开拓方面也取得了实质性突破，顺利获得奥迪奥迪 SUVSUV 后后组合灯组合灯开发项目，通过了德国宝马德国宝马的供应商评审，并先后获得侧转向灯、充电指示灯开发项目资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从产品角度看，从产品角度看，-2015 年，公司的车灯产品以卤素、氙气灯为主年，公司的车灯产品以卤素、

73、氙气灯为主，加大对新技术（LED、AFS 前照灯）的研究，2014 年公司第一款 AFS 前照灯成功研发，于2015 年量产。表6：2007-2014 年星宇股份车灯产品进展时间时间车灯产品车灯产品-2010卤素前大灯为主，氙气灯、LED 灯在开发阶段20102010先后承担了一汽大众、一汽轿车、天津一汽丰田、上海大众、奇瑞等主机厂 5050 多个项目近多个项目近 170170 个新产品的开发任务个新产品的开发任务，特别是一汽大众 JETTA FL3 和 NCS、一汽轿车 XYH、一汽丰田 178A 及改型灯具等一批具有一定技术含量并有着较大市场潜力的项目的取得，既提

74、升了星宇的产品设计能力、企业的对外综合实力和形象，同时也为公司未来三年的大发展奠定了坚实的基础。20112011先后投入了 3333 个项目个项目 9090 种产品种产品，其中 50 种产品完成了批产前的认可，正式进入了批产阶段20122012公司技术中心加大了 LED 车灯、光导技术等新技术的研究。2012 年，公司先后投入了 7777 个项目个项目 207207 个产品个产品，已有 65 个产品完成了批产前的认可，正式进入了批产阶段。20132013加强对新技术（如 LED 前照灯、AFS 前照灯）、新工艺（如激光焊接）的研究；在能力提升方面，加大车灯电子研发投入,通过成立攻关小组立项研究

75、方式解决技术难题，建立并完善经验数据库，防止问题的再发。2013 年度，公司新立项目公司新立项目 6464 个，完成批产移交项个，完成批产移交项目目6868 个个，其中我公司设计并生产的一汽大众新 Golf A7 全 LED 后组合灯代表了国内领先技术水平.20142014公司第一款 AFS 前照灯成功研发，于 2015 年量产资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从产能角度看，公司产能持续扩张，从产能角度看，公司产能持续扩张，截至 2015 年，常州车灯工厂 2015 年设计产能 4500 万只、实际产能 3987 万只，在建产能包括吉林星宇“年产 100 万套车灯项目”、佛山星宇“汽车

76、车灯生产及配套项目”。表7：2007-2015 年星宇股份产能情况工厂工厂建成时间建成时间前大灯年产能前大灯年产能尾灯年产能尾灯年产能雾灯年产能雾灯年产能备注备注常州老工厂常州老工厂2010 年及之前240 万只240 万只240 万只年产能 120 万套2011 年440 万只640 万只240 万只2011 年年产 100 万套车灯项目中前照灯项目建成投产2013 年440 万只840 万只440 万只2013 年公司 IPO 项目顺利验收2014 年已有理论产能440 万只1040 万只440 万只2013 年星宇股份利用超募资金和自有资金拟投资建设“年产 50 万套 LED 车灯及配套

77、项目”，2014 年顺利投产。加上小灯共计设计产能 4500 万只，2015 年产能 3987 万只，产能利用率 88.6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理-2017 年：进入成长（订单突破）年：进入成长（订单突破）-2017 年：进入成长（订单突破）年：进入成长（订单突破）。2016 年在国内汽车购置税减半政策以及汽车智能化背景下，汽车板块性行情启动，星宇股价从 2016 年初的 33.9 元提升至 2016 年底的 39.1 元，对应公司市值从 81 亿元提升至 106 元；2017 年蓝筹行情下星宇业绩估值持续稳健，营收同比增

78、长 27%至 43 亿元，市值从年初的 106 亿元提升至年底的 137 亿元。此阶段的星宇股份开拓了 LED 车灯订单，客户实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的开拓。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图11：星宇股份 2016-2017 年发展复盘图资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理-2017 年为星宇股份的年为星宇股份的 LEDLED 车灯订单开拓关键年份，也是车灯订单开拓关键年份，也是 ADBADB 等车灯产品研等车灯产品研发开拓重要年份。发开拓重要年份。表8：2016-2017

79、年星宇股份发展大事件时间时间事件事件20162016 年年奥迪奥迪 A3A3、Q5Q5 前照灯项目及为德国宝马全球平台配套前照灯项目及为德国宝马全球平台配套 F45/F46F45/F46 LCILCI 后组合灯后组合灯项目标志着公司产品向高端化发展再上新台阶。公司新增新能源领域客户蔚来汽车公司第一代自适应远光前照灯（ADB 前照灯）研发成功，并与芜湖凯翼汽车签署战略合作协议，并与凯翼及其他主机厂共同推进智能车灯应用，同时在业内首次推出夜间辅助驾驶（NADS）解决方案；公司积极布局智能驾驶，成立了子公司常州星宇智能汽车电子科技有限公司，不断推进新技术应用；同时公司与松下中国签订战略合作协议，旨在

80、共同研发 LED 车灯驱动技术及推动车灯产品中的电子应用。20172017 年年佛山工厂一期项目建厂投产公司第一代、第二代第一代、第二代 ADBADB 前照灯陆续研发成功；第二代前照灯陆续研发成功；第二代 OLEDOLED 后组合灯后组合灯已经研发成功。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1）从新项目订单来看从新项目订单来看，2016 年公司承接车灯新项目 138 个，其中前照灯 19 个、后组合灯 45 个，前大灯中 LED 大灯项目数有 8 个；2017 年承接车灯新项目 72个，其中前照灯 14 个、后组合灯 19 个，前大灯中 LED 大灯项目数有 7-8 个。表9：2016-2

81、017 年星宇股份新项目订单情况时间时间项目情况项目情况201620162016 年公司承接车灯新项目 138 个，其中前照灯 19 个、后组合灯 45 个，批产车灯新项目 118 个，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。其中奥迪奥迪 A3A3、Q5Q5 前照灯项目及为德国宝马全球平台配套前照灯项目及为德国宝马全球平台配套 F45/F46F45/F46 LCILCI 后组合灯后组合灯项目标志着公司产品向高端化发展再上新台阶。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告217 年公司承接车灯新项目承接车灯新项目 7272 个，批产车灯新项目

82、个，批产车灯新项目 104104 个个。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2）从新产品研发开拓来看从新产品研发开拓来看，2016 年，公司第一代自适应远光前照灯（ADB 前照灯）研发成功，2017 年，公司第一代、第二代 ADB 前照灯陆续研发成功，第二代 OLED 后组合灯已经研发成功，汽车电子和照明研发中心项目启动。表10：2016-2017 年星宇股份车灯产品进展产品进展产品进展时间时间车灯产品车灯产品ADBADB 前照灯、前照灯、OLEDOLED 后组合灯后组合灯研发成功研发成功2016公司第一代自适应远光前照灯（ADB 前照灯）研发成功，并与芜湖凯翼汽车签署战略合作协议，并与

83、凯翼及其他主机厂共同推进智能车灯应用，同时在业内首次推出夜间辅助驾驶（NADS）解决方案；同时公司与松下中国签订战略合作协议，旨在共同研发 LED 车灯驱动技术及推动车灯产品中的电子应用。2017公司第一代第一代、第二代第二代 ADBADB 前照灯陆续研发成功前照灯陆续研发成功；辅助远光（蓝转白激光）前照灯已经研发成功；第二代 OLED 后组合灯已经研发成功；汽车电子和照明研发中心项目启动汽车电子和照明研发中心项目启动。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从客户角度来看，从客户角度来看，2016-2017 年，星宇股份已实现从自主（奇瑞、一汽红旗等年，星宇股份已实现从自主（奇瑞、一汽红旗

84、等）-合资合资（一汽大众一汽大众、一汽丰田等一汽丰田等）-外资全球外资全球（奥迪奥迪、宝马等宝马等）+部分新能源和自主部分新能源和自主品牌品牌（蔚来蔚来、吉利等吉利等）的开拓的开拓。2016 年，奥迪 A3、Q5 前照灯项目及为德国宝马全球平台配套 F45/F46 LCI 后组合灯项目标志着公司产品向高端化发展再上新台阶，此外公司新增配套蔚来汽车；2017 年，公司新增配套吉利汽车、众泰汽车、上汽通用五菱和奇瑞捷豹路虎等客户。表11：2016-2017 年星宇股份客户开拓进展客户开拓客户开拓时间时间配套客户配套客户1 1）高端化）高端化2016 奥迪奥迪 A3A3、Q5Q5 前照灯项目及为德国

85、宝马全球平台配套前照灯项目及为德国宝马全球平台配套 F45/F46F45/F46 LCILCI 后组合灯项目后组合灯项目标志着公司产品向高端化发展再上新台阶。2 2）新能源化）新能源化2016公司新增新能源领域客户蔚来汽车3 3）新增部分自主品新增部分自主品牌客户牌客户2017公司在稳定原有客户的基础上又新增了吉利汽车吉利汽车、众泰汽车、上汽通用五菱和奇瑞捷豹路虎等客户，客户数量和质量均继续处于行业领先位置。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从产能角度从产能角度看，看，截至 2017 年，公司主要有常州、长春、佛山三大生产基地。公司车灯产销基本来源于常州基地（15 年产能 4500 万

86、只）；长春基地 13 年起建，16 年初步具备试生产条件（前照灯/后组合灯/前雾灯分别 200 万只），同时 16年定增扩建长春基地项目（增加后组合灯/前雾灯 200 万只），此项目 17 年跟随下游客户一汽大众生产重心转移进行了相应产能变更；佛山基地 15 年开工，2016年四季度正式进入批量生产（一期产能 100 万只前照灯+160 万只后组合灯）。预计公司截至 2017 年车灯产能超 5000 万只。表12：2016-2017 年星宇股份产能情况工厂工厂建成时间建成时间前大灯年产能前大灯年产能后组合灯后组合灯年产能年产能 雾灯年产能雾灯年产能备注备注常州老工厂常州老工厂2010 年及之前

87、240 万只240 万只240 万只年产能 120 万套2011 年440 万只640 万只240 万只2011 年年产 100 万套车灯项目中前照灯项目建成投产2013 年440 万只840 万只440 万只2013 年公司 IPO 项目顺利验收2014 年已有理论产能440 万只1040 万只440 万只2013 年星宇股份利用超募资金和自有资金拟投资建设“年产 50万套 LED 车灯及配套项目”，2014 年顺利投产。加上小灯共计设计产能 4500 万只，2015 年产能 3987 万只，产能利用率 88.6%吉林一期工厂吉林一期工厂 2016 年新增建成投产200 万只200 万只20

88、0 万只2013年利用超募资金5亿建设年产100万套的吉林星宇车灯项目（长春基地），2016 年初步具备试生产能力.该项目主要为一汽-大众、一汽轿车、一汽解放、一汽吉林、一汽丰越等长春地区客户配套车灯。吉利（扩建）吉利（扩建）2016 年定增扩建产能/200 万只200 万只17 年项目转移至常州，原因是一汽-大众生产布局发生变化，未来将公司为其配套的部分车型及新开发项目从长春转移至华东、西南等其他生产基地。佛山一期工厂佛山一期工厂2017 年100 万只160 万只/佛山星宇子公司 2013 年成立，主要生产后灯和大灯，2015 年 6月份开始开工建设，2017 年佛山一期工厂建成投产。该项

89、目主要请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22为一汽-大众、东风日产、广汽丰田、广汽乘用车、广州本田等华南地区客户配套车灯。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理-2020 年：量利双增（成长加速）年：量利双增（成长加速）-2020 年年：量利双增量利双增（成长加速成长加速）。2018 年后汽车行业销量持续下滑的低景气度背景下，车灯行业从卤素氙气-LED 持续升级，量端星宇依靠原有一汽大众、一汽丰田等合资车企深耕，同时加速开拓日系（东风本田、东风日产、广汽本田、广汽丰田等）、高端合资（奔驰、奥迪、宝马等）客

90、户，叠加 2019-2020 年红旗放量增长，价端星宇 LED 前大灯订单释放，盈利能力提升，公司量、价、利进入向上通道，业绩表现跨越行业周期，2018-2020 年营收增速 CAGR 为 20%，净利润增速 CAGR 为 38%，毛利率从 22.6%提升至 27.3%（受益于 LED 占比提升、良品率提升、客户高端化等），估值从 20 倍提升至 40 倍（业绩确定性及稀缺性溢价），股价从 2018 年初的 52.5 元加速抬升至 2020 年底的 200.5 元，对应市值从 145 亿元提升至 554 亿元，在汽车行业内相对收益显著。图12：星宇股份 2018-2020 年发展复盘图资料来源

91、：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理2018-2020 年为星宇股份量年为星宇股份量、价价、利持续提升的阶段利持续提升的阶段，营收增速营收增速 CAGR 为为 20%，净利润增速净利润增速 CAGR 为为 38%，股价翻了，股价翻了 4 倍。倍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表13：2018-2020 年星宇股份发展大事件时间时间事件事件20182018像素式前照灯研发成功。201920192019 年佛山工厂二期项目竣工；智能制造产业园一期项目竣工。贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功。20202020星宇智能制造产业园二期综合工厂、三期物

92、流中心工程已竣工验收；塞尔维亚星宇已在机电设备安装阶段塞尔维亚星宇已在机电设备安装阶段。加强新技术开发应用：前照灯 ADB 投影灯模组应用；像素式前灯模块研发成功。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1）量增量增：存量核心客户销量增长存量核心客户销量增长，叠加增量客户放量叠加增量客户放量，支撑业绩增长支撑业绩增长。存量端，公司 2018-2020 年的主要客户销量占比持续提升，此阶段主要客户为一汽大众、一汽丰田、上汽大众、奇瑞汽车、广汽丰田、东风日产、一汽红旗，上述客户在车用车市场的销量占比从 2018 年的 30%提升至 2020 年的 35%，此外一汽大众、一汽丰田、奇瑞汽车、一汽集

93、团在 2018-2020 年销量复合增速分别为 3%、10%、6%、13%，下游核心客户持续增长。增量端，公司日系客户（广汽丰田、东风日产等）车灯项目持续放量。表14：2018-2020 年星宇股份前五大客户情况200192020H12020H120202020一汽大众一汽大众34.44%33.96%39.04%/一汽丰田一汽丰田11.57%10.29%11.09%/上汽大众上汽大众7.02%9.12%/奇瑞汽车奇瑞汽车6.81%6.57%7.30%/广汽丰田广汽丰田5.98%/东风日产东风日产/5.06%6.01%/一汽红旗一汽红旗/6.18%/备注备注前五名客户销售额

94、占年度销售总额 66%前五名客户销售额占年度销售总额 65%/前五名客户销售额占年度销售总额 77.58%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图13：2018-2020 年星宇股份主要客户销量占比图14：2018-2020年星宇股份主要客户销量和乘用车销量增速资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理此外此外，从订单项目角度来看从订单项目角度来看，公司日系客户持续开拓公司日系客户持续开拓，2018 年下半年以来在日系客户中突破多款大灯项目。此外此外，公司继续开拓高端客户公司继续开拓高端客户，2019 年配套德国戴姆勒等客户。请务必阅读正文之后的免责声

95、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表15：2018-2019 年星宇股份配套客户情况时间时间配套客户配套客户20182018客户涵盖一汽-大众、上汽大众、上汽通用、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、东风本田、长安马自达、一汽红旗、一汽轿车、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、奇瑞汽车等多家国内外汽车整车制造企业。20192019配套德国戴姆勒等配套德国戴姆勒等资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表16：2018-2020 年星宇股份新项目订单情况时间时间项目情况项目情况201820182018 年公司承接车灯新项目承接车灯新项目 7373 个，批产车

96、灯项目个，批产车灯项目 102102 个个，优质的新项目和批产项目为公司发展提供了强有力的保障。201920192019 年，公司承接承接 8989 个车型的车灯开发项目，批产新车型个车型的车灯开发项目，批产新车型 4545 个个，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。202020202020 年，公司承接承接 6262 个车型的车灯开发项目，批产新车型个车型的车灯开发项目，批产新车型 4242 个个，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从产能角度看从产能角度看，2017 年吉林长春生产基地扩建项目拟变更为星宇股份智能制造产业园一期项

97、目，2019 年智能制造产业园一期项目竣工，新增前大灯年产能 240万只、后组合灯年产能 430 万只，另外 2019 年佛山二期项目竣工，2020 年塞尔维亚星宇已在机电设备安装阶段。表17：2018-2020 年星宇股份产能情况类型类型地址地址工厂工厂建成时间建成时间前大灯年前大灯年产能产能后组合灯年后组合灯年产能产能雾灯年产雾灯年产能能小灯年产小灯年产能能备注备注车灯车灯常州常州老工厂2010 年及之前240 万只240 万只240 万只/年产能 120 万套2011 年440 万只640 万只240 万只/2011 年年产 100 万套车灯项目中前照灯项目建成投产2013 年440 万

98、只840 万只440 万只/2013 年公司 IPO 项目顺利验收2014 年已有理论产能440 万只1040 万只440 万只/2013 年星宇股份利用超募资金和自有资金拟投资建设“年产 50 万套 LED 车灯及配套项目”，2014 年顺利投产。加上小灯共计设计产能 4500 万只，2015 年产能 3987万只，产能利用率 88.6%常州-智能制造产业园一期2019 年底230 万只280 万只/2017 年吉林长春生产基地扩建项目拟变更为星宇股份智能制造产业园一期项目，2019 年智能制造产业园一期项目竣工吉林吉林一期工厂2016 年新增建成投产200 万只200 万只200 万只/2

99、013 年利用超募资金 5 亿建设年产 100 万套的吉林星宇车灯项目（长春基地），2016 年初步具备试生产能力、该项目主要为一汽-大众、一汽轿车、一汽解放、一汽吉林、一汽丰越等长春地区客户配套车灯。由于客户生产布局发生变化，目前为闲置产能。吉利（扩建）2016 年定增扩建产能/200 万只200 万只/17 年项目转移至常州，原因是一汽-大众生产布局发生变化，未来将公司为其配套的部分车型及新开发项目从长春转移至华东、西南等其他生产基地。佛山佛山一期工厂2017 年100 万只160 万只/佛山星宇子公司2013年成立，主要生产后灯和大灯，2015年 6 月份开始开工建设，2017 年佛山一

100、期工厂建成投产。佛山二期工厂2019 年100 万只280 万只/塞尔维亚塞尔维亚工厂2020-2021 年100 万只170 万只/170 万只2021 年塞尔维亚星宇建设顺利，来自 欧洲主机厂的项目将从 2022 年起陆续进入批产阶段模具模具常州智能制造产业园模具工厂2020 年发可转债拟募投项目/智能制造产业园模具工厂建设完成后，将用于对公司智能制造产业园大灯工厂涉及的模具、工装生产以及试制测试，完善产能配套，并形成年产普通大灯焊接、贯穿灯热板焊接、涂装压合、普通胎具、标准设备等各类工装 11,046 副的机加工、装配生产能力，年产大灯面罩、后灯面罩、单色/多色饰圈等各类模具360副的生

101、产能力。电子电子常州智能制造产业园电子工厂2020 年发可转债拟募投项目/智能制造产业园电子工厂项目建设完成后，将用于车灯LED 模组及其他电子模组生产和检测，形成年产光源模组3,444.86 万片、其他电子模组 575.77 万个的生产能力资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2）价升：）价升：2018-2020 年，为年，为 LED 车灯放量的年份，也为车灯放量的年份，也为 ADB 车灯研发加速阶车灯研发加速阶段。段。从车灯行业渗透率角度来看从车灯行业渗透率角度来看，2018-2020 年年，LED 前大灯渗透率加速提升前大灯渗透率加速提升，ADB车灯开始逐渐上车车灯开始逐渐上车。LE

102、D 前大灯渗透率逐年提升，从 2018 年的 23%快速增长至请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告252020 年的 68%，LED 前大灯市场逐渐释放潜能，截至 2020 年 LED 全面辐射高中低端车型，从最开始的豪华车 ABB 搭载 LED-国内 30 万以上的高端车型标配LED 化-中端车型呈现 LED 化趋势-低端车型高配版 LED 化。2020 年 ADB 销量在乘用车总销量中占比约 6%。2020 年，LED 前大灯已得到广泛应用，成为市场主流选择，ADB 作为在中高端重点车型中仍显空白，市场空间广阔。图15：2018-2020 年国内乘用车 LE

103、D 前大灯渗透率图16：2019-2020 年国内乘用车 ADB 前大灯渗透率资料来源：汽车之家，515 排行榜，国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家，515 排行榜，国信证券经济研究所整理表18：2020 年销量 TOP30 搭载 LED 前大灯的主要轿车车型车企车企车型车型车车 型型 价价 位位（厂家厂家指导价）指导价）年款年款大灯种类大灯种类换代情况换代情况车灯高级配置车灯高级配置20202020 年销量（辆年销量（辆）日系日系东风日产日产轩逸9.98-14.30 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素新款/538680东风日产日产天籁17.98-26.98 万元2021 款低配卤

104、素，其余 LED新款/121651一汽丰田丰田卡罗拉10.98-15.98 万元2021 款LED，卤素新款/343418一汽丰田丰田亚洲龙19.98-28.98 万元2021 款全 LED2019 款全 LED/111515广汽本田本田雅阁17.98-25.98 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素2018 款低配卤素，其余 LED/210574广汽本田本田凌派9.98-16.98 万元2020 款全 LED2020 款低配卤素，其余 LED/113379广汽丰田丰田雷凌11.38-15.28 万元2021 款全 LED新款/222361广汽丰田丰田凯美瑞17.98-27.98 万元20

105、21 款全 LED2019 款全 LED/185140东风本田本田思域11.99-16.99 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素2019 款低配卤素，其余 LED/245126德系德系上汽大众大众朗逸9.99-16.19 万元2021 款全 LED2019 款低配卤素，其余 LED/417332上汽大众大众桑塔纳8.69-11.59 万元2021 款全卤素2020 款全卤素/175728上汽大众大众帕萨特18.59-28.29 万元2021 款全 LED2020 款全 LED/129015一汽-大众奥迪奥迪 A6L41.98-65.38 万元2021 款全 LED新款矩阵式172723一

106、汽-大众奥迪奥迪 A4L30.58-39.68 万元2020 款全 LED新款矩阵式130906一汽-大众大众迈腾18.69-30.99 万元2020 款全 LED新款矩阵式164685一汽-大众大众宝来9.88-15.70 万元2021 款全 LED2019 款标配卤素，选配氙气/326341一汽-大众大众速腾12.99-19.29 万元2021 款全 LED新款/299839一汽-大众大众高尔夫12.98-16.58 万元2021 款全 LED新款矩阵式86031华晨宝马宝马 3 系29.39-40.99 万元2021 款全 LED新款/156164华晨宝马宝马 5 系42.69-54.9

107、9 万元2021 款全 LED，顶配版可选配激光（12000 元）新款激光（12000元）134547北京奔驰奔驰 C 级30.78-47.48 万元2021 款全 LED新款几何多光束（11000 元）152300北京奔驰奔驰 E 级43.08-64.28 万元2021 款全 LED新款几何多光束（13500 元）149900美系美系上汽通用别克别克英朗11.99-12.59 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素新款/295857上汽通用别克别克君威18.88-24.98 万元2020 款全 LED新款矩阵式、像素式135877上汽通用雪佛兰雪佛兰科鲁泽8.99-12.29 万元2020

108、 款全 LED2019 款全 LED/133024特斯拉中国特斯拉 Model 3 26.574-41.98 万元2021 款全 LED新款/135449请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26自主自主吉利汽车吉利帝豪6.28-9.88 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素2020 款低配卤素，其余 LED/223369长安汽车长安逸动7.29-10.39 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素2020 款低配卤素，其余 LED/160140上汽通用五菱五菱宏光MINI EV 2.88-3.88 万元2020 款全卤素新款/119255上汽集团荣威 i56

109、.89-11.59 万元2020 款顶配版 LED，其余卤素新款/115287资料来源：汽车之家，515 排行榜，国信证券经济研究所整理表19：2020 年销量 TOP30 搭载 LED 前大灯的主要 SUV 车型车企车企车型车型车车 型型 价价 位（厂家位（厂家指导价）指导价）年款年款大灯种类大灯种类换代情况换代情况车灯高级配置车灯高级配置 20202020 年销量（辆年销量（辆）日系日系东风日产日产奇骏18.88-27.33 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素2020 款低配卤素，其余 LED/175177东风日产日产逍客15.49-18.89 万元2021 款顶配版 LED，其余卤

110、素新款/161193一汽丰田丰田 RAV417.48-25.88 万元2020 款全 LED新款/174940广汽本田本田皓影16.98-25.28 万元2021 款全 LED2020 款全 LED/156306广汽本田本田缤智12.78-17.68 万元2020 款顶配版 LED，其余卤素新款/150363广汽丰田丰田汉兰达23.98-32.58 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素2020 款 LED/95304东风本田本田 CR-V16.98-27.68 万元2021 款全 LED新款/249983东风本田本田 XR-V12.79-17.59 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素

111、2020 款低配卤素，其余 LED/168272德系德系上汽大众大众途观 L21.58-28.58 万元2021 款顶配版 LED，其余氙气新款/178574上汽大众大众途岳16.58-22.38 万元2021 款全 LED新款/146820一汽-大众奥迪奥迪 Q5L38.78-49.80 万元2021 款全 LED2020 款高配 LED，低配氙气矩阵式（8000元）144648一汽-大众大众探岳18.69-26.49 万元2020 款全 LED新款/168445一汽-大众大众 T-ROC探歌15.78-20.49 万元2021 款全 LED2020 款全 LED/109605华晨宝马宝马

112、X338.98-47.98 万元2021 款全 LED新款/135694北京奔驰奔驰 GLC39.78-58.78 万元2021 款全 LED新款几何多光束160900美系美系 上汽通用别克 别克昂科威18.99-23.99 万元2021 款全 LED2020 款全 LED/167880自主自主吉利汽车吉利博越8.98-14.68 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素2020 款低配卤素，其余 LED/240811吉利汽车吉利缤越7.58-11.98 万元2020 款顶配版 LED，其余卤素新款/124456吉利汽车吉利帝豪 GS7.28-11.18 万元2020 款顶配版 LED，其余卤

113、素新款/91551吉利汽车吉利远景 X66.89-9.99 万元2020 款顶配版 LED，其余卤素新款/83911长城汽车哈弗 H69.80-15.49 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素新款矩阵式376864长城汽车哈弗 M66.60-9.29 万元2021 款全 LED2019 款全卤素/154470长城汽车哈弗 F711.18-15.18 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素新款/116453长安汽车长安 CS7510.39-11.99 万元2021 款全 LED新款/266824长安汽车长安 CS558.49-13.39 万元2019 款顶配版 LED，其余卤素2018 款

114、 LED/109929上汽集团荣威 RX59.98-13.98 万元2021 款全 LED2020 款低配卤素，其余 LED矩阵式167260上汽集团名爵 ZS7.88-11.28 万元2020 款顶配版 LED，其余卤素新款/92890一汽红旗红旗 HS518.38-24.98 万元2019 款全 LED新款/98365奇瑞汽车奇瑞瑞虎 88.88-15.99 万元2020 款顶配版 LED，其余卤素新款矩阵式136182广汽乘用车广汽传祺 GS48.98-13.98 万元2021 款顶配版 LED，其余卤素新款/126640资料来源：汽车之家，515 排行榜，国信证券经济研究所整理以以 L

115、ED 前大灯为代表的高附加值车灯放量，带动星宇股份车灯单只单价持续提前大灯为代表的高附加值车灯放量，带动星宇股份车灯单只单价持续提升升。2018-2020 年，公司车灯总销量从 6459.5 万只提升至 6608.9 万只，测算出单只车灯价格从 70 元提升至 104 元，CAGR 为 22%。表20：2018-2020 年星宇股份车灯产销量和单价情况2001920202020车灯类合计车灯类合计产量（万只）产量（万只）5620.67794.76057.7销量（万只）销量（万只）6459.57081.26608.9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

116、券研究报告27销售收入（万元）销售收入（万元）450540.1565656.9685549.4单价（元单价（元/只）只）69.779.9103.71 1）前照灯）前照灯产量（万只）产量（万只）/420.1568.9销量（万只）销量（万只）/437.2537.32 2）后组合灯）后组合灯产量（万只）产量（万只）/1097.41458.5销量（万只）销量（万只）/1316.41489.93 3）其他灯具（小灯）其他灯具（小灯）产量（万只）产量（万只）/6276.84030.3销量（万只）销量（万只）/5327.64581.8资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理此外，公司在此外，公司在 201

117、8-2020 年持续投入对像素式前照灯、年持续投入对像素式前照灯、ADB 投影灯、贯穿式尾投影灯、贯穿式尾灯的开发。灯的开发。2018 年，公司像素式前照灯研发成功；2019 年，公司贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功；2020 年，公司加强对前照灯 ADB 投影灯模组、OLED 后组合灯中应用研发。表21：2018-2020 年星宇股份车灯产品进展产品进展产品进展时间时间车灯产品车灯产品LEDLED 前大灯量产，像素式前照前大灯量产，像素式前照灯、贯穿式尾灯等研发成功，灯、贯穿式尾灯等研发成功，加强前照灯加强前照灯 ADBADB 投影灯模组应投影灯模组应用，像素式前灯模块研发成功用，像素

118、式前灯模块研发成功2018像素式前照灯研发成功；NDAS 智能前照灯研发成功；LIN/CAN 控制 RGB 氛围灯研发成功；低成本双光 LED透镜组件研发成功；汽车电子和照明研发中心项目已开工建设。2019尾灯的高精度尺寸控制技术研发成功；贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功；电容式、电感式、红外式等感应式室内灯研发成功。2020加强新技术开发应用：前照灯 ADB 投影灯模组应用；OLED 技术在后组合灯中应用；第二代大众语音交互式酷炫氛围灯、激光辅助远光灯量产；手势识别室内灯、像素式前灯模块研发成功。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2）利升利升：产品结构改善产品结构改善，星宇股份

119、星宇股份 2018-2020 年毛利率持续提升年毛利率持续提升，2020 年创历年创历史新高史新高。公司车灯毛利率从 2018 年的 23.6%提升至 2020 年的 27.4%，公司毛利率在 2020 年创新高，原因预计有：1）产品结构改善（或为小灯占比降低、LED和高附加值大灯提升）；2）核心材料自制率提升；3）原材料成本有所下降。图17：2018-2020 年星宇股份整体毛利率情况图18：2018-2020 年星宇股份车灯产品毛利率情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-2023 年：转型调整年：转型调整2021

120、-2023 年：转型调整年：转型调整。2021-2022 年，在新能源、自主品牌及新势力崛起的大背景下，合资燃油车企受到较大冲击，公司以合资为代表的客户结构销量承压，业绩增速放缓，营收增速为个位数（2021 年为 8%、2022 年为 4%），此外由于疫情缺芯、原材料涨价等因素影响，公司毛利率从 2020 年的 27%下滑至 2022年的 22.6%，导致净利润出现负增长（2021 年为-18%、2022 年为-1%），股价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28从 2021 年初的 198 元下滑至 127 元，对应市值从 548 亿元下滑至 363 亿元。公

121、司 2021 年已全面转型拥抱新能源新势力客户，并陆续斩获订单。2023 年，以蔚小理为代表的新能源客户车灯项目放量，公司新能源客户营收占比加速提升，业绩企稳向上，股价小幅提升。2023 年前三季度营收同比增长 21%至 72 亿元，股价从 2023 年初的 129 元小幅提升至 131 元。图19：星宇股份 2021-2023 年发展复盘图资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理2021-2023 年前三季度，公司经历了业绩调整期。年前三季度，公司经历了业绩调整期。2021 年，公司实现营收 79.1亿元，同比增加 8.0%，归母净利润 9.5 亿元，同比减少 18.1%，由于受

122、疫情等多方面因素影响，公司产品的主要原材料价格上涨，同时，人工成本及制造成本增长较多，研发投入增加，综合导致 2021 年公司归母净利润同比下降。2022 年，公司实现营收 82.48 亿元，同比增加 4.28%，归母净利润 9.41 亿元，同比减少0.84%。公司 2023 年前三季度实现营收 72.4 亿元，同比增加 21.3%，归母净利润7.8 亿元，同比增加 3.7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图20：2021-2023 年前三季度星宇股份营收情况图21：2021-2023 年前三季度星宇股份归母净利润情况资料来源：Wind，国信证券经济研

123、究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理星宇股星宇股份份 -2022 2 年营收个位数增长的背后年营收个位数增长的背后，与公司合资为主的客户结构有关与公司合资为主的客户结构有关。我们将公司主要客户 2021-2022 年销量情况梳理后发现，公司主要合资客户（一汽大众、一汽丰田、东风日产等）的销量增速低于行业，且部分年份销量下滑，拖累公司整体业绩表现。图22：2021-2023 年星宇股份主要合资和自主客户销量占比图23：2021-2023 年星宇股份主要合资和自主客户销量增速资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理202

124、32023 年前三季度年前三季度，存量客户销量增长存量客户销量增长，叠加新势力增量车型放量叠加新势力增量车型放量，星宇股份营收星宇股份营收增速提升至增速提升至 21%21%。一方面，存量端自主客户一汽红旗和奇瑞销量增速超越行业；另一方面，公司新势力车型项目放量，贡献重要业绩增量。表22：2021-2023 年星宇股份主要合资和自主客户销量增速202222023202320232023 年年 1-91-9 月月一汽大众一汽大众-4.86%0.05%2.73%-4.3%一汽集团一汽集团13.04%-5.53%22.17%26.4%一汽丰田一汽丰田6.78%0.32%-4.13

125、%-8.6%东风日产东风日产-3.56%-11.72%-21.22%-29.4%奇瑞奇瑞37.81%32.70%55.19%41.6%上汽大众上汽大众-17.50%6.35%-8.01%-13.5%广汽丰田广汽丰田8.23%21.38%-5.47%-10.3%星宇股份营收增速星宇股份营收增速8.01%4.28%/21.34%乘用车整体乘用车整体销量增速销量增速6.62%9.70%10.46%6.8%资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图24：2021-2023 年蔚来、小鹏、理想汽车销量占比图25：2021-2023

126、年蔚来、小鹏、理想汽车销量增速资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理公司产能方面公司产能方面，截至截至 2022 年年，星宇股份共有如下产能星宇股份共有如下产能：1）常州老工厂常州老工厂：共计设计产能 4500 万只车灯；2）常州智能产业园常州智能产业园：一期工厂年产能前大灯、后组合灯分别为 230、280 万只，二期、三期工厂产能合计为 230 万只前大灯、280 万只后组合灯，五期工厂自 2022 年起建设推进中，产能规划为星环灯 50 万只、格栅灯 50 万只；3）吉林工厂吉林工厂：一期工厂 2016 年全部达成后将形成 200 万只前照灯、20

127、0 万只后组合灯、200 万只前雾灯生产能力，由于客户生产布局发生变化，目前为闲置产能。；4 4）佛山工厂佛山工厂：一期 2017 年全部达产后形成 100 万只前照灯、160万只后组合灯生产能力，二期 2019 年全年达产后形成 180 万只前照灯、280 万只后组合灯生产能力。5 5）塞尔维亚工厂：）塞尔维亚工厂：2021 年塞尔维亚星宇建设顺利，来自欧洲主机厂的项目将从 2022 年起陆续进入批产阶段，年产能为前大灯 100 万只、后组合灯 170 万只、小灯 170 万只。整体来看整体来看，公司目前总产能大灯公司目前总产能大灯 14001400 万只万只，后后组合灯组合灯 240024

128、00 万只以上，小灯万只以上，小灯 50005000 万只以上。万只以上。表23：截至 2022 年星宇股份产能情况类型类型地址地址工厂工厂建成时间建成时间前大灯年前大灯年产能产能后组合后组合灯年灯年产能产能雾灯年雾灯年产能产能小灯年小灯年产能产能贯穿式前贯穿式前灯年产能灯年产能备注备注车灯车灯常州常州老工厂2010 年及之前240 万只240 万只 240万只/年产能 120 万套2011 年440 万只640 万只 240万只/2011 年年产 100 万套车灯项目中前照灯项目建成投产2013 年440 万只840 万只 440万只/2013 年公司 IPO 项目顺利验收2014 年已有理

129、论产能440 万只1040 万只 440万只/2013 年星宇股份利用超募资金和自有资金拟投资建设“年产 50 万套 LED 车灯及配套项目”，2014 年顺利投产。加上小灯共计设计产能 4500万只，2015 年产能 3987 万只，产能利用率 88.6%常州-智能制造产业园一期2019 年底230 万只280 万只/17 年吉林长春生产基地扩建项目拟变更为星宇股份智能制造产业园一期项目，2019 年智能制造产业园一期项目竣工常州-智能制造产业园二期2020 年-2021 年230 万只280 万只/2020 年竣工验收，2021 年投入使用常州-智能制造产业园三期2021-2022 年/2

130、021 年星宇智能制造产业园三期物流中心工程已正式 投入使用常州-智能制造产业园五期2022 年智能制造产业园五期建设推进中/星环灯 50万只、格栅灯 50 万只2022 年，原募集资金投资项目“智能制造产业园电子工厂”剩余未使用募集资金和相关利息收入将全部用于“星宇股份智能制造产业园五期”项目建设。项目主要产品为电动汽车领域贯穿式整体前部车灯，包括星环灯、格栅灯两类产品，均采用 LED 车模组光源吉林吉林一期工厂2016 年新增建成投产200 万只200 万只 200万只/2013年利用超募资金5亿建设年产100万套的吉林星宇车灯项目（长春基地），2016 年初步具备试生产能力、该项目主要为

131、一汽-大众、一汽轿车、一汽解放、一汽吉林、一汽丰越等长春地区客户配套车灯。由于客户生产布局发生变化，目前为闲置产能。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31佛山佛山一期工厂2017 年100 万只160 万只/佛山星宇子公司 2013 年成立，主要生产后灯和大灯，2015 年 6 月份开始开工建设，2017 年佛山一期工厂建成投产。佛山二期工厂2019 年100 万只280 万只/塞尔维亚塞尔维亚工厂2020-2021 年100 万只170 万只/170 万只/2021 年塞尔维亚星宇建设顺利，来自 欧洲主机厂的项目将从 2022 年起陆续进入批产阶段模具模具常

132、州智能制造产业园模具工厂2020 年发可转债拟募投项目/智能制造产业园模具工厂建设完成后，将用于对公司智能制造产业园大灯工厂涉及的模具、工装生产以及试制测试，完善产能配套，并形成年产普通大灯焊接、贯穿灯热板焊接、涂装压合、普通胎具、标准设备等各类工装 11,046 副的机加工、装配生产能力，年产大灯面罩、后灯面罩、单色/多色饰圈等各类模具 360 副的生产能力。电子电子常州智能制造产业园电子工厂2020 年发可转债拟募投项目/智能制造产业园电子工厂项目建设完成后，将用于车灯 LED 模组及其他电子模组生产和检测，并形成年产光源模组 3,444.86 万片、其他电子模组 575.77 万个的生产

133、能力资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2024 年后：新阶段，新征程年后：新阶段，新征程展望 2024 年及以后，价端，前大灯从 LED-ADB-DLP 升级，尾灯从分离式尾灯-贯穿式尾灯升级，叠加星环灯、格栅灯等外饰氛围灯渗透率提升，量端，公司新能源客户持续放量（华为、理想、蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等）。此外，公司加速全球化布局（塞尔维亚等），凭借产品力、性价比、快速响应能力、前瞻技术布局等优势，有望充分享受车灯行业升级红利、以及全球化和新能源红利。加速全球化布局（塞尔维亚等）。星宇股份发展展望详见本篇深度报告第四部分“发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化”。我们认为，我们认为，

134、20242024 年的星宇股份和年的星宇股份和 20182018 年有诸多相似之处：第一，年有诸多相似之处：第一，汽车市场方面汽车市场方面，20242024 年汽车行业年汽车行业经历了经历了-2023 年新能源高渗透的结构性行情年新能源高渗透的结构性行情，20182018 年汽车年汽车行业经行业经历历-2017 年年SUVSUV 高渗透和购置税政策透支，高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量出现首年下滑，行业缺乏总量机会、机会、结构性增长稀缺结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价具备估值

135、溢价；第二，公司内部经；第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，营方面，星宇股份完成了客户结构转型，-2020 年公司日系客户放量，完成年公司日系客户放量，完成了日系和德系客户结构的转型了日系和德系客户结构的转型，20242024 年开始公司新势力新能源和年开始公司新势力新能源和自主品牌客户放自主品牌客户放量量，实现新能源和自主品牌客户实现新能源和自主品牌客户（华为问界华为问界、奇瑞奇瑞、蔚来蔚来、小鹏小鹏、理想理想、吉利等吉利等)转型，转型，20182018 年公司前两大客户是德系（一汽大众）和日系（一汽丰田），年公司前两大客户是德系（一汽大众）和日系（

136、一汽丰田），2022024 4年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核心增长来源已改变核心增长来源已改变；第三第三，外部车灯外部车灯环境方面环境方面，20182018 年车灯从卤素氙气灯往年车灯从卤素氙气灯往 LEDLED 前大灯升级前大灯升级，现在处于现在处于 LEDLED 灯向灯向 ADBADB、DLPDLP 前大灯升级的阶段。前大灯升级的阶段。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32追根溯源追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析探析车灯的特性：外观件、安全件，光机电一体件，壁垒高车灯的特性

137、：外观件、安全件，光机电一体件，壁垒高外观件外观件：车灯为必改项（升级车灯为必改项（升级/换代）、定制件、对良率换代）、定制件、对良率/精度要求高精度要求高车灯是消费级零部件，是必改项（升级车灯是消费级零部件，是必改项（升级/换代），决定是否购买的关键因素换代），决定是否购买的关键因素车灯被喻为汽车的眼睛车灯被喻为汽车的眼睛，是集照明是集照明、信息交流信息交流、外观美化等功能于一体的汽车关外观美化等功能于一体的汽车关键零部件之一，键零部件之一，车灯是重要的外观件车灯是重要的外观件。随着新能源汽车的普及和汽车智能驾驶等级的提升，汽车车灯从最初照明功能逐步上升到造型功能，进而发展到感知和交互功能。

138、在智能汽车时代，ADB、DLP、贯穿式尾灯、格栅灯、星环灯等智能车灯技术层出不穷，推动汽车车灯向电子化、智能化升级。图26：车灯为重要外观件，不断迭代升级资料来源：公司官网，焉知智能汽车，DLP 投影技术在汽车前大灯上的应用，佐思汽车研究，国信证券经济研究所整理车灯作为车身消费级零部件，具备消费升级属性，是车型换代车灯作为车身消费级零部件，具备消费升级属性，是车型换代/升级的必改项，升级的必改项，也是消费者决定是否购买的关键因素也是消费者决定是否购买的关键因素，车灯宣传力度一直盘踞新车宣传前三车灯宣传力度一直盘踞新车宣传前三，因因而车企愿意在车灯上去做升级、打造重要卖点。而车企愿意在车灯上去做

139、升级、打造重要卖点。此外，汽车灯具在光源、外形、使用寿命、电子技术等方面不断取得突破性进展，将会推动汽车在安全性、实用性、环保性、外形等方面的进步，甚至成为消费者重要的购车动机。1 1）车灯是车型换代车灯是车型换代/升级的必改项。升级的必改项。以特斯拉 Model 3、蔚来 ES8 等为代表的新势力，已实现从标配 LED 前大灯-标配 ADB 前大灯的升级；此外，自主和合资品牌也从卤素-LED-ADB 前大灯持续升级，以一汽大众探歌为例，2018 款的车灯配置为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33低配卤素、高配 LED 前大灯，到 2021 款时已实现全系

140、LED，再到 2023、2024 款时车灯为低配 LED、高配 ADB 前大灯。图27：车灯是车型换代/升级的必改项资料来源：汽车之家，懂车帝，车灯研究院，国信证券经济研究所整理2）车灯是车灯是消费者决定是否购买的关键因素，车企愿意在车灯上做升级、打造重消费者决定是否购买的关键因素，车企愿意在车灯上做升级、打造重要卖点要卖点。以问界以问界 M9M9 的车灯为例的车灯为例，该车型于该车型于 1212 月上市后月上市后，在华为智能汽车解决方在华为智能汽车解决方案官微上一直为宣传核心卖点之一案官微上一直为宣传核心卖点之一，M9M9 搭载最新黑科技搭载最新黑科技华为华为 XPIXELXPIXEL 智能

141、车智能车灯解决方案灯解决方案，实现百万像素级精准跟踪遮蔽实现百万像素级精准跟踪遮蔽、智能光毯智能光毯、近场迎宾等功能近场迎宾等功能，星宇星宇股份配套问界股份配套问界 M9M9 的前照灯及后组合灯的前照灯及后组合灯。华为 XPIXEL 智能车灯解决方案通过双灯融合算法，可实现精准无重影的照明效果，小体积模组造型应用更加灵活。同时，华为 XPIXEL 智能车灯可实现百万像素级精准跟踪遮蔽，类似于抠图，将对向来车、驾驶员的位置甚至行人精准遮蔽，避免车灯照到人的眼睛和头部，可实现夜间驾驶的视野能力提升 185%。除了车灯基本性能的提升，华为在车灯交互性上也有许多创新之处。华为 XPIXEL 智能车灯解

142、决方案首创智能光毯功能，示宽光毯可以帮助驾驶员判断窄道是否可以通行，并照出安全的行驶宽度，在视线盲区，华为 XPIXEL 智能车灯可投射交互光毯，提醒他人有车辆接近，智能光毯还可以实现指引灯光的功能，在没有斑马线的路段投射灯语，引导行人安全通过，在转弯、变道场景提前向他人提示本车的驾驶路径；另外，华为 XPIXEL 智能车灯配合 XPIXEL Kits 开发套件，可适应更多应用场景，如近场迎宾、节日彩蛋、音乐动效、户外投影等，以灯语交互，赋予车与人沟通的无限可能。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图28：车灯为问界 M9 的宣传核心卖点之一资料来源：华为智

143、能汽车解决方案官微，国信证券经济研究所整理图29：华为 XPIXEL 智能车灯实现百万像素级精准跟踪遮蔽图30：华为 XPIXEL 智能车灯具备小体积模组造型资料来源：智能汽车俱乐部，国信证券经济研究所整理资料来源：智能汽车俱乐部，国信证券经济研究所整理图31：华为 XPIXEL 智能车灯具备 XPIXEL Kits 开发套件图32：华为 XPIXEL 智能车灯解决方案首创智能光毯功能资料来源：智能汽车俱乐部，国信证券经济研究所整理资料来源：智能汽车俱乐部，国信证券经济研究所整理车灯对良率、精度要求高车灯对良率、精度要求高车灯生产制造需要跨学科（车灯生产制造需要跨学科（材料学、光学、电子学、机

144、械工程等材料学、光学、电子学、机械工程等）的综合能力）的综合能力，对良率、精度要求高。对良率、精度要求高。汽车灯具行业有严格的产品质量标准，同时整车制造企业对车灯质量和外观的要求也非常严格，所以设计开发、生产制造、质量控制等方面的能力是决定车灯制造企业竞争力的关键因素。汽车灯具制造需要运用跨学科（材料学、光学、电子学、机械工程等）的知识和技术，这些知识和技术的掌握通常需要一个长期积累的过程。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35星宇股份星宇股份主要产品为前照灯主要产品为前照灯、后组合灯后组合灯、雾灯等汽车灯具雾灯等汽车灯具，产品生产包含三个步产品生产包含三个步

145、骤：产品设计、专用设备制造、产品生产。骤：产品设计、专用设备制造、产品生产。1 1）产品设计产品设计。按整车制造企业的要求（包括造型、质量、时间、成本）对产品进行设计，同时规划设计用于制造产品的工艺、所需的专用设备及生产线。2 2）专用设备制造专用设备制造。根据产品设计结果制造模具和生产线专用设备（如工装、专机、检具等），然后完成生产线的制造、组装和调试。图33：车灯产品的工艺生产流程资料来源：公司公告，C 公司汽车车灯生产及配套项目可行性研究，国信证券经济研究所整理图34：注塑成型工艺流程图图35：BMC 反光镜表面处理工艺流程图资料来源：C 公司汽车车灯生产及配套项目可行性研究，国信资料来

146、源：C 公司汽车车灯生产及配套项目可行性研究，国信证请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36证券经济研究所整理券经济研究所整理图36：前照灯装配工艺流程图图37：后组合灯装配工艺流程图资料来源：C 公司汽车车灯生产及配套项目可行性研究，国信证券经济研究所整理资料来源：C 公司汽车车灯生产及配套项目可行性研究，国信证券经济研究所整理3）产品生产产品生产。按前期规划的工艺在上述的生产线进行特定产品的生产。图38：前大灯和后组合灯的生产流程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理整体来看，我们认为，整体来看，我们认为，1 1）车灯是光机电一体件，需要光学、机械和电子

147、工程师）车灯是光机电一体件，需要光学、机械和电子工程师合力才能研发出一款车灯合力才能研发出一款车灯，除了各行专才以外还需要能够融合光机电各模块的设除了各行专才以外还需要能够融合光机电各模块的设计通才。计通才。因为车灯并不仅仅是设计其中一部分，车灯设计可分微结构设计、光学设计、模具结构设计，此外还涉及到成型工艺的要求、以及模具生产流程、车灯装配流程，所以汽车车灯总成件需要的是一个综合性能力的通才，而不仅仅是某一方面的专才。2 2）伴随着）伴随着电子化、智能化电子化、智能化的发展，的发展，LED-ADB-HDLED-ADB-HD ADB-DLPADB-DLP 等车灯等车灯技术的持续升级技术的持续升

148、级，车灯结构车灯结构更加更加复杂复杂，对光学设计对光学设计、算法控制算法控制、模具开发数量及模具开发数量及精度精度的的要求提高要求提高，对，对车灯企业的车灯企业的软实力要求提高。软实力要求提高。车灯是定制化汽车零部件车灯是定制化汽车零部件车灯车灯属于定制型产品属于定制型产品，而非标准产品而非标准产品，整车制造企业每开发一款新车型都需要与整车制造企业每开发一款新车型都需要与汽车灯具制造企业协作，双方合作的频率很高。汽车灯具制造企业协作，双方合作的频率很高。整车制造企业为了节省协调、沟通、采购的成本，倾向于与固定的供应商合作。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37

149、此外此外，站在车企的角度站在车企的角度，为打造差异化为打造差异化卖点卖点，车灯作为重要的外观件车灯作为重要的外观件，对车灯对车灯的的定制化、个性化定制化、个性化开发设计开发设计需求需求高高。我们对 2022-2023 年车灯展上车灯的配置和技术趋势进行整理后发现，车灯在光源、造型设计、模组技术等方面均有升级，其中光源技术可细分为 HD ADB 前大灯、OLED 尾灯、Mini-LED 等，造型亮点包含水晶外观信号灯、钻石效果大灯、机械动态大灯、隐藏式大灯、贯穿式前后大灯，模组方面表现为模组的扁平化、小型化等特点。表24：2022-2023 年车灯展上的车灯新技术梳理车灯升级方向车灯升级方向车灯

150、技术车灯技术技术特点技术特点举例举例光源升级光源升级Micro LED（即 HDADB）大灯Micro LED 提供万级像素投影，相比 DLP 具备更低的成本。海拉与保时捷联手日亚，推出 HD 高分辨率 LED 矩阵式前照灯，每个前照灯拥有超过 32000 个可单独控制的像素。OLED 尾灯OLED 为发光均匀的平面光源，出光角度均匀。星宇股份、曼德光电、迅驰均有布局。Mini-LED与 OLED 相比，Mini-LED 具备高亮度、高对比度、HDR色域更广、颜色饱和度更高等优势。峰值亮度提升 3-5倍（1000nit），显示寿命比 OLED 延长 3-5 倍，比 OLED省电多达 80%。M

151、ini-LED 应用在车载显示、车尾灯、格栅灯、logo 灯方面。星宇像素化格栅灯，搭载 Mini LED 点阵。格栅灯区域不仅可以通过更直观的像素化图案来为前车传递信息（比如交通灯情况、转向、刹车灯），同时还可以显示一些文字信息，以此在特殊情况下，对前方车主或行人发出特定的交流需求（比如需要转弯），甚至在充电的过程中，这块区域还能够实时显示出充电的电池容量进度。造型亮点造型亮点璀璨/水晶外观信号灯、钻石效果大灯水晶灯、钻石效果大灯作为前灯造型元素，搭载在宝马等车型。相关布局企业包括法雷奥、嘉利、安瑞光电等。机械动态大灯、隐藏式大灯沃尔沃 EX90 眨眼大灯：当使用主光源时，平行的两根日行灯上

152、下打开，露出内测的透镜。ZKW 等有布局。贯穿式前后大灯理想 L 系列引领的全贯穿式前后大灯辨识度很高。星宇股份等有布局。模组技术模组技术模组扁平化、小尺寸现在远透镜模组外观不再局限于传统的半圆球形，外观越来越薄，越来越纤细，而且每个大灯内的模组数量有增加。星宇股份、海拉、重庆伟瑞柯均有布局窄模组。资料来源：汽车新技术资讯，智能汽车俱乐部，艾邦制造，太平洋汽车网，国信证券经济研究所整理图39：沃尔沃 EX90 眨眼大灯资料来源：车灯研究院，国信证券经济研究所整理图40：星宇股份像素化格栅灯图41：FORVIA HELLA 窄模组请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

153、告38资料来源：艾邦 LED，国信证券经济研究所整理资料来源：智能汽车俱乐部，国信证券经济研究所整理安全件安全件：车灯为独配件、有法规要求、对配光车灯为独配件、有法规要求、对配光/散热散热/除雾除雾/使用寿命要求高使用寿命要求高车灯是独配件车灯是独配件车灯为汽车零部件中稀缺的具备独配属性的优质赛道车灯为汽车零部件中稀缺的具备独配属性的优质赛道，究其根源究其根源，我们认为车灯我们认为车灯为定制件为定制件、安全件的属性安全件的属性，叠加车灯前期研发和模具开发费用等问题叠加车灯前期研发和模具开发费用等问题，使得车灯使得车灯绝大部分情况下均为独配件。绝大部分情况下均为独配件。一方面，车灯为高度定制件，

154、如果分 A 供和 B 供，会存在两家车灯厂由于配光、模具等能力的差异导致的产品不一致等问题，另一方面，从成本角度考虑，部分情况下整车制造企业需要承担汽车灯具的设计、模具开发等前期费用，而且汽车灯具的设计开发周期较长，因此，出于生产成本和时间成本考虑，每款车灯的供应商绝大部分情况下为独供关系，并且在该款车灯的生命周期内，双方一般不会终止合作关系。参考 Marklines 前大灯配套情况可，同一车型的车灯供应商基本为独家配套关系。表25：全球分地区部分代表性车型车灯供应商配套情况地区地区整车厂商整车厂商车型车型车型年份车型年份供应商供应商零部件名称零部件名称中国中国吉利极氪 007(4WD)(Ch

155、ina)2024法雷奥(中国)前照灯中国中国吉利极氪 007(RR)(China)2024法雷奥(中国)前照灯中国中国小鹏汽车小鹏 X9(4WD)(China)2024广州小糸前照灯总成中国中国小鹏汽车小鹏 X9(4WD)(China)2024广州小糸远光灯中国中国小鹏汽车小鹏 X9(4WD)(China)2024广州小糸近光灯中国中国小鹏汽车小鹏 X9(FF)(China)2024广州小糸前照灯总成中国中国小鹏汽车小鹏 X9(FF)(China)2024广州小糸远光灯中国中国小鹏汽车小鹏 X9(FF)(China)2024广州小糸近光灯中国中国广汽乘用车传祺 M6 Pro(FF)(China

156、)2024马瑞利(佛山)前照灯中国中国上汽乘用车名爵 7(China)2023华域视觉LED 前照灯中国中国上汽乘用车名爵 Cyberster(4WD)(China)2023迅驰车业LED 前照灯中国中国上汽乘用车名爵 Cyberster(RR)(China)2023迅驰车业LED 前照灯日本日本丰田雷克萨斯 RX3502024小糸制作所自适应前照灯系统(ADB)日本日本丰田雷克萨斯 RX350h2024小糸制作所自适应前照灯系统(ADB)日本日本本田Fit2024斯坦雷前照灯日本日本本田Fit e:HEV2024斯坦雷前照灯欧洲欧洲大众ID.Buzz(Germany)2024海拉前照灯欧洲欧

157、洲保时捷Cayenne(Slovakia)2023海拉LED 高清前照灯(ADB)欧洲欧洲保时捷Cayenne E-Hybrid(Slovakia)2023海拉LED 高清前照灯(ADB)美洲美洲沃尔沃汽车沃尔沃 EX90(USA)2024ZKWLED 前照灯美洲美洲Polestar 极星Polestar 3(USA)2023ZKWLED 前照灯资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理（注：表中的 4WD 指 4 轮驱动，RR 指后置后驱，FF 指前置前驱）车灯有法规方面的要求，车企遴选汽车灯具供应商方面需遵循严格的程序车灯有法规方面的要求，车企遴选汽车灯具供应商方面需遵循严格的程

158、序汽车灯具对保证汽车的安全性非常重要汽车灯具对保证汽车的安全性非常重要，整车制造企业在遴选汽车灯具供应商方整车制造企业在遴选汽车灯具供应商方面遵循严格的程序面遵循严格的程序，对车灯厂的技术对车灯厂的技术、质量质量、采购采购、供应等综合要求高供应等综合要求高，审核周审核周期相对较长期相对较长。第一步，进入汽车灯具制造行业的企业必须通过 IATF 16949:2016 质量管理体系认证，该体系要求受审核方必须具备有至少 12 个月的生产和质量管理记录；第二步，整车制造企业对汽车灯具质量的要求十分严格，整车制造企业会对供应商进行多次质量和技术评审，通过评审后授予其合格供应商资格，供应商才能参与项目招

159、标；第三步，整车制造企业定期对供应商的供货情况进行考核。因此，整车制造企业需要投入大量人力、财力和时间选择合格的供应商，同样因此，整车制造企业需要投入大量人力、财力和时间选择合格的供应商，同样，供应商也需要具备足够实力才能通过各项认证和评审供应商也需要具备足够实力才能通过各项认证和评审。对于新进入的企业对于新进入的企业，如何如何在短期内通过在短期内通过 IATFIATF 16949:201616949:2016 质量管理体系认证和整车制造企业的评审构成了质量管理体系认证和整车制造企业的评审构成了进入行业的壁垒。进入行业的壁垒。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

160、39图42：车企遴选汽车灯具供应商方面需遵循严格的程序资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理车灯对配光车灯对配光/散热散热/除雾除雾/使用寿命要求高使用寿命要求高车灯对配光车灯对配光、散热散热、除雾除雾、使用寿命等诸多方面的要求都很高使用寿命等诸多方面的要求都很高，尤其是配光尤其是配光。车车灯可分为点亮和非点亮状态灯可分为点亮和非点亮状态，不同的配光水平不同的配光水平、光源颗粒等的选择光源颗粒等的选择，会导致车灯会导致车灯的显示效果不一样的显示效果不一样。根据国标 GB4599-2007 得出前照灯的配光要求在于近光灯应有足够的照明度和不使迎面而来的驾驶员产生炫目，远光应具有良好及足够的照

161、明，前照灯的检验使用配光屏幕。参考论述 LED 车灯的光色不均匀性标准及光色性能相关信息，LED 等新型光源及灯具在发光特性上通常与传统光源灯具有很大区别，区别于传统照明产品,LED 产品通常采用整体化设计，须二次配光，对照明中经常用到的白光 LED 来说，通常采用蓝光 LED 加黄绿色荧光粉来获取白光，某 LED 芯片之上荧光粉受工艺限制而分布不均，会造成不同出光方向蓝光与黄绿光掺混比例改变，继而造成 LED 芯片空间色彩分布不均；还有一种导致原因是由多颗 RGB LED 灯珠组成而产生的白光，由于每颗灯珠每产生颜色等差异，也都会产生颜色不均匀性问题。图43：LED 光学设计效果（左图）和

162、LED 实际照明效果（右图）资料来源：论述 LED 车灯的光色不均匀性标准及光色性能，金鉴 LED 车灯实验室，国信证券经济研究请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40所整理综合以上综合以上，我们认为我们认为，车灯既是外观件车灯既是外观件，也是安全件也是安全件，具备高定制化具备高定制化、独配等属独配等属性性，车灯是车的车灯是车的“眼睛眼睛”，作为车身消费级零部件作为车身消费级零部件，是车型的核心卖点之一是车型的核心卖点之一，车车灯因而也成为车型升级灯因而也成为车型升级/换代的必改项。车灯是光机电一体件，其研发、设计、换代的必改项。车灯是光机电一体件，其研发、设计

163、、生产工艺集合了光学生产工艺集合了光学、结构设计结构设计、机械机械、电子等的合力电子等的合力，对车灯厂的综合能力要对车灯厂的综合能力要求高求高。车灯行业是具备客户资源壁垒车灯行业是具备客户资源壁垒、技术壁垒技术壁垒、成本壁垒成本壁垒、质量认证壁垒的行质量认证壁垒的行业。业。图44：车灯行业的进入壁垒资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理车灯行业竞争格局：全球寡头垄断，国内一超多强车灯行业竞争格局：全球寡头垄断，国内一超多强全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，五大车灯龙头垄断全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，五大车灯龙头垄断 66%66%的市场份额。的市场份额。参考 Marklines 数

164、据，2021 年，前五大车灯厂商占据了 66%的全球市场，其他多数小散供应商分食 35%的份额，前五大车灯厂分别是日本小糸（16%）、法国法雷奥（13%）、玛涅蒂马瑞利（14%）、德国海拉（12%）、日本斯坦雷（11%）。我们我们认为认为，车灯的寡头垄断竞争格局车灯的寡头垄断竞争格局，与上文我们提到车灯高定制化与上文我们提到车灯高定制化、独供独供、质量认质量认证、成本、技术壁垒等综合因素有关，车企对车灯厂的综合配套能力要求高。证、成本、技术壁垒等综合因素有关，车企对车灯厂的综合配套能力要求高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图45：2011 年全球车灯竞

165、争格局图46：2021 年全球车灯竞争格局资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理国内车灯市场多年来维持国内车灯市场多年来维持“一超多强一超多强”的竞争格局的竞争格局，星宇股份国内市占率持续提星宇股份国内市占率持续提升升。华域视觉多年来一直是国内车灯行业龙头（体量最大），市占率超 20%。“多强”指广州小糸、广州斯坦雷、长春海拉、湖北法雷奥等外资企业和星宇股份为代表的规模较大的内资企业。星宇股份作为民营独立第三方车灯供应商，成长迅星宇股份作为民营独立第三方车灯供应商，成长迅速，市占率从速，市占率从 20152015 年的年的 6%

166、6%快速提升至快速提升至 20212021 年的年的 14%14%。图47：2015 年中国车灯企业市场占有率图48：2021 年中国车灯企业市场占有率资料来源：中国汽车业工业年鉴，国信证券经济研究所整理（注：国内车灯企业营收占比数据是根据中国汽车工业年鉴中主业车灯企业 2015 年营业收入进行测算）资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理国内车灯市场的车灯供应商主要以华域视觉国内车灯市场的车灯供应商主要以华域视觉、星宇股份星宇股份、头部外资车灯企业为代头部外资车灯企业为代表，竞争格局相对集中。表，竞争格局相对集中。一方面由于大型整车制造企业对汽车零部件的质量要求非常严格，通常仅在

167、有限的名单内选择供应商，另一方面一些大型整车制造企业倾向选择系统内供应商，都直接导致了汽车灯具行业少数领先企业占据了较大的市场份额。此外，乘用车配套车灯的技术要求较高，且合资车企在国内多布局乘用车，因此头部一线车灯企业占据了大部分乘用车配套车灯市场。与此相反，商用车配套车灯的技术要求相对较低，且商用车制造企业以内资为主，因此内资车灯制造企业占据了大部分商用车配套车灯市场份额。表26：乘用车车灯与整车厂主要产品配套情况乘用车企业乘用车企业主要灯具供应商主要灯具供应商新势力新势力特斯拉海拉、法雷奥蔚来汽车星宇股份、马瑞利、伟瑞柯小鹏汽车星宇股份、小糸、嘉利、帝宝车灯请务必阅读正文之后的免责声明及其

168、项下所有内容证券研究报告证券研究报告42理想汽车星宇股份、海纳川海拉、常诚自主品牌自主品牌上汽乘用车华域视觉、彤明、迅驰等广汽乘用车华域视觉、嘉利、星宇股份等长安集团大茂伟瑞柯、马瑞利、彤明、华域视觉、星宇股份、嘉利等奇瑞汽车彤明、法雷奥、华域视觉、星宇股份、嘉利、安瑞光电、天翀等吉利汽车天翀、轩金、华域视觉、星宇股份、安瑞光电、马瑞利、大茂伟瑞柯、海拉等东风乘用车彤明、法雷奥、三立、嘉利、迅驰、环宇等长城汽车曼德光电合资品牌合资品牌一汽大众大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份、马瑞利、嘉利、法雷奥等一汽丰田斯坦雷、法雷奥、华域视觉、星宇股份、嘉利、小糸车灯等上汽大众大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉

169、、星宇股份、马瑞利、彤明、法雷奥等上汽通用大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份、马瑞利、彤明、法雷奥等广州本田斯坦雷、华域视觉、星宇股份、嘉利、马瑞利等广州丰田斯坦雷、法雷奥、华域视觉、星宇股份、嘉利、小糸车灯等东风日产法雷奥、嘉利、星宇股份、彤明等北京现代三立、海纳川海拉、摩比斯等北京奔驰海拉、马瑞利、麦格纳唐纳利、奥尔萨等华晨宝马ZKW、马瑞利、海拉、星宇股份等捷豹路虎马瑞利、大茂伟瑞柯、星宇股份等资料来源：中汽协，公司公告，Marklines，车灯研究院，国信证券经济研究所整理表27：商用车车灯与整车厂主要产品配套情况商用车企业商用车企业主要灯具供应商主要灯具供应商东风商用东风商用三立、

170、迅驰、环宇一汽一汽鲁得贝、海拉、彤明、天津飞乐、海德莱特陕汽陕汽嘉利、环宇、天津飞乐、湘火炬北汽福田北汽福田彤明、天津飞乐、海德莱特、鲁得贝江淮汽车江淮汽车彤明、海德莱特、湘火炬重汽重汽鲁得贝、环宇、嘉利柳汽柳汽环宇、南宁瞭望上汽通用五菱上汽通用五菱南宁瞭望宇通、其他客车宇通、其他客车文光上汽商用上汽商用彤明、环宇湖南三一湖南三一环宇、鲁得贝资料来源：中汽协，公司公告，国信证券经济研究所整理星宇股份竞争优势星宇股份竞争优势：快速响应能力快速响应能力、工程师红利工程师红利、持续研发投入持续研发投入、成本管控能力、稳定供货能力成本管控能力、稳定供货能力定性分析星宇股份竞争优势定性分析星宇股份竞争优

171、势我们认为我们认为，星宇股份的竞争优势可以概括为星宇股份的竞争优势可以概括为：1 1）对外积极开拓新项目对外积极开拓新项目：一方面一方面，公司具备工程师红利公司具备工程师红利，也就是光学也就是光学、结构设计结构设计、机械机械、电子电子、算法控制等综合能算法控制等综合能力力，车灯产品满足头部车企的要求车灯产品满足头部车企的要求；另一方面另一方面，公司具备快速响应能力公司具备快速响应能力，相比外相比外资车灯厂，公司能更及时快速响应客户需求。资车灯厂，公司能更及时快速响应客户需求。2 2）对内努力夯实资深实力：能力）对内努力夯实资深实力：能力之一在于持续的研发能力之一在于持续的研发能力，和海外头部车

172、灯厂相比和海外头部车灯厂相比，公司研发投入处于车灯行业公司研发投入处于车灯行业中上游水平中上游水平，近年来加大了对汽车电子近年来加大了对汽车电子、前瞻车灯新技术前瞻车灯新技术（比如比如 ADBADB、DLPDLP、星环星环灯灯、格栅灯等格栅灯等）的研发投入的研发投入；能力之二在于成本管控能力能力之二在于成本管控能力，公司具备产业链自制公司具备产业链自制能力能力（模具模具、模组等核心车灯成本件自制模组等核心车灯成本件自制）、成本费用精益管理成本费用精益管理（积极推进数字积极推进数字化建设化建设）；能力之三在于稳定供货能力能力之三在于稳定供货能力，一方面公司现金流充裕一方面公司现金流充裕，企业运营

173、风险企业运营风险低，另一方面公司制造水平优异，生产的车灯产品良品率高。低，另一方面公司制造水平优异，生产的车灯产品良品率高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43图49：星宇股份竞争优势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1 1）工程师红利工程师红利：公司中、高级管理人员均拥有丰富的汽车灯具行业工作经验，团队和谐稳定。公司创始人周晓萍从上个世纪九十年代初期起一直担任汽车灯具制造企业的最高决策者，积累二十几年的企业管理经验，在行业内享有较高的知名度。公司主要技术负责人、技术顾问系国内相关领域的专家，具有丰富的产品设计开发和技术研发经验：公司相关技术负责人具

174、备在大型外资汽车灯具制造企业担任管理层、技术负责人的任职经历，拥有丰富的技术开发和管理经验。公司一公司一贯重视上海品茶建设，推行家文化，贯重视上海品茶建设，推行家文化，“爱、感恩、责任爱、感恩、责任”的价值观，尊重人才的价值观，尊重人才，形成了强大的凝聚力和吸引力形成了强大的凝聚力和吸引力，核心团队长期保持稳定核心团队长期保持稳定，并不断吸引业内高端人并不断吸引业内高端人才加入，为公司发展奠定了良好的基础。才加入，为公司发展奠定了良好的基础。2 2）快速响应能力和本土优势快速响应能力和本土优势：公司作为研发、生产、销售服务一体化的本土车灯企业，决策集中、工作效率高，能够快速响应客户需求。公司国

175、内在常州、长春、佛山等主要客户聚集地建设生产基地，积极搭建海外业务平台，分别在中国香港、德国、日本和塞尔维亚设立子公司，整体产业布局日趋完善，能够促进与客户间的交流与合作，提供更加全面优质的服务，有利于抓住更多的市场机会。公司作公司作为国内规模较大的民族品牌车灯制造企业之一为国内规模较大的民族品牌车灯制造企业之一，在自主品牌汽车特别是新能源汽在自主品牌汽车特别是新能源汽车客户的竞争中具有天然优势，将最先受益于自主品牌整车制造企业的快速崛车客户的竞争中具有天然优势，将最先受益于自主品牌整车制造企业的快速崛起起；在合资整车制造企业以成本和质量为导向的本土化采购策略中在合资整车制造企业以成本和质量为

176、导向的本土化采购策略中，已经占据先已经占据先机并将继续提高市场占有率。机并将继续提高市场占有率。3 3）持续研发能力持续研发能力：公司自成立以来，始终谋求提高自身产品开发和技术研发能力，经过技术人员多年钻研和积累，形成了较强的产品开发和技术研发能力。2009 年3 月，公司被科技部评定为“国家火炬计划重点高新技术企业”。与其它内资车与其它内资车灯制造企业相比灯制造企业相比，公司在研发团队公司在研发团队、研发投入和研发设施等方面持续投入研发投入和研发设施等方面持续投入，具有具有一定技术优势一定技术优势。与外资企业相比与外资企业相比，公司拥有更加完整的涵盖产品设计公司拥有更加完整的涵盖产品设计、模

177、具开发模具开发、工装制造工装制造、样件生产样件生产、检测等环节的产品设计开发能力检测等环节的产品设计开发能力。近年来近年来，智能化车灯结智能化车灯结构趋于复杂构趋于复杂，对模具开发数量和精度要求提高对模具开发数量和精度要求提高，对算法控制要求提高对算法控制要求提高，公司积极公司积极建设模具工厂、电子工厂，加大对汽车电子和照明研发中心的投入。建设模具工厂、电子工厂，加大对汽车电子和照明研发中心的投入。4 4）成本管控能力成本管控能力：公司成本优势主要体现在产品设计开发成本、管理成本、生产成本等几个方面。产品设计开发成本方面，公司主要采用自主设计开发和与高校、科研机构联合开发的方式；在管理成本方面

178、，外资企业综合管理成本较高；在生在生产成本方面产成本方面，公司主要通过设备国产化公司主要通过设备国产化、提高模具提高模具、模组等核心车灯零件自制率模组等核心车灯零件自制率来降低生产成本。来降低生产成本。5 5）稳定供货能力稳定供货能力：公司自成立以来积累了丰富的整车制造企业客户资源，拥有涵拥有涵请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44盖产品设计盖产品设计、模具开发模具开发、工装制造工装制造、样件生产样件生产、检测等环节的产品设计开发能力检测等环节的产品设计开发能力，在传统车灯、在传统车灯、LEDLED、ADBADB、DLPDLP 车灯以及各种车灯功能性模块的设计

179、、开发和生产车灯以及各种车灯功能性模块的设计、开发和生产上具有丰富的经验和能力上具有丰富的经验和能力，制造水平优异制造水平优异，车灯产品良品率高车灯产品良品率高。另外公司现金流充裕，企业运营风险低。定量分析星宇股份竞争优势定量分析星宇股份竞争优势追根溯源追根溯源，我们用杜邦三分法拆分我们用杜邦三分法拆分 ROEROE 来看公司的竞争优势来看公司的竞争优势，星宇股份星宇股份 ROEROE 处于处于行业偏高水平，销售净利率行业领先。行业偏高水平，销售净利率行业领先。1 1）销售净利率行业领先：与高产业链自制、强成本管控、工程师红利等有关）销售净利率行业领先：与高产业链自制、强成本管控、工程师红利等

180、有关公司关键指标销售利润率行业领先（星宇 11%、小糸 4%、海拉 3%、法雷奥 1%、斯坦雷 8%、堤维西 5%、市光 5%、帝宝 10%、大亿 2%），拆分净利率后可以发现，公司毛利率处于行业较高水平，费用率处于行业偏低水平。我们认为，公司较高我们认为，公司较高的毛利率主要与高产业链自制的毛利率主要与高产业链自制（模具模具、模组等模组等）、低用工成本有关低用工成本有关，较低的费用较低的费用率主要与强费用管控能力率主要与强费用管控能力、工程师红利有关工程师红利有关。此外值得注意的是此外值得注意的是，公司研发费用公司研发费用率率（6%6%）目前仅次于海拉目前仅次于海拉（11%11%）和法雷奥和

181、法雷奥（7%7%）,在持续研发投入的同时做到费在持续研发投入的同时做到费用率较低，体现出公司优异的费用管控能力。用率较低，体现出公司优异的费用管控能力。2 2）资产周转率行业偏低水平：与高存货、高理财占比有关，存货备货保障服务）资产周转率行业偏低水平：与高存货、高理财占比有关，存货备货保障服务响应速度响应速度拆分资产负债表后可以发现，公司存货和理财产品在总资产的占比较高，我们认为，存货占比高预计与车灯供货有关，存货备货，保障服务响应速度；理财占比高，为压力公司表观 ROE 的主要原因，扣除理财占款后的 ROE 为 16%（行业较高水平），公司专注车灯主业，投资相对谨慎。3 3）权益乘数行业偏低

182、水平：低负债，稳健经营策略，现金流充裕，低风险运营）权益乘数行业偏低水平：低负债，稳健经营策略，现金流充裕，低风险运营与国际车灯龙头相比，公司权益乘数较低，财务杠杆相对小，反映出公司负债水平较低，经营业务更多依靠自有资金，这与公司当前保守的财务政策、稳健的经营策略相关，公司现金流充裕，低风险运营。随着公司规模持续扩大，风控能力有望增强。表28：车灯公司 ROE 对比国家国家ROEROE（%）销售净利率（销售净利率（%）资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数归属母公司的净利润占比（归属母公司的净利润占比（%）会计年度会计年度海拉海拉德国6.982.911.012.4198.5205/31/2022

183、法雷奥法雷奥法国6.120.820.995.44139.3912/31/2022小糸小糸日本4.863.960.981.4486.6003/31/2023斯坦雷斯坦雷日本5.817.830.721.3377.3003/31/2023市光市光日本9.034.571.142.0584.5412/31/2023堤维西堤维西台湾11.145.20.772.9993.0812/31/2022帝宝帝宝台湾12.1710.250.532.2499.4312/31/2022大亿大亿台湾5.041.821.461.9100.0012/31/2022星宇星宇中国中国11.4911.4911.4111.410.66

184、0.661.541.54100.00100.0012/31/202212/31/2022资料来源：Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理（注：此处 ROE=销售净利率*资产周转率*权益乘数*归属于母公司的净利润占比）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45图50：星宇股份 ROE 核心拆分资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（注：数据为 2022 年年报数据）表29：车灯公司核心财务数据对比车灯企业车灯企业国家国家毛利率（毛利率（%）费用率（费用率（%）研发费用率研发费用率（%）资产负债资产负债率（率（%）存货存货/期末总期末总资产资产(%)

185、(%)交易性金融资交易性金融资产产/期末总资产期末总资产会计年度会计年度备注备注海拉海拉德国23.0719.7910.8957.517.63/05/31/2022 费用为研发、销售、管理费用合计法雷奥法雷奥法国17.6814.037.1179.0610.81/12/31/2022费用为研发、销售、管理费用合计；研发费用率为车灯研发费用率小糸小糸日本11.085.66/25.9910.56/03/31/2023费用为销售、管理费用合计斯坦雷斯坦雷日本18.569.263.3714.857.340.0503/31/2023费用为研发、销售、管理费用合计；研发费用率为汽车业务研发费用率；交易性金融资

186、产占比为20220331 财年数据市光市光日本19.0114.224.6649.986.65/12/31/2023费用为研发、销售、管理费用合计；存货按原材料、库存商品来计算堤维西堤维西台湾21.7817.141.9564.7922.96/12/31/2022 费用为研发、销售、管理费用合计帝宝帝宝台湾29.6316.344.5454.1016.29/12/31/2022 费用为研发、销售、管理费用合计大亿大亿台湾12.5411.073.0245.8328.78/12/31/2022 费用为研发、销售、管理费用合计星宇星宇中国22.5610.616.3335.6217.5719.8212/31

187、/2022费用为研发、销售、管理、财务费用合计资料来源：Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理表30：车灯公司核心财务数据对比公司公司成立时间成立时间 国别国别 有无整车股东有无整车股东总营收区域总营收区域集团营收（亿集团营收（亿元人民币）元人民币）营收近营收近 5 5 年年复合增速复合增速利润近利润近 5 5 年年复合增速复合增速集团集团毛利率毛利率集团集团净利率净利率车灯业务盈利能车灯业务盈利能力力车灯主业车灯主业占比占比财年财年星宇股份星宇股份2000 年中国无，第三方车灯企业中国 89.9%82.512.9%11.4%22.6%11.4%22.4%（车灯毛利率）91.2%

188、2022 财年（12/31）法雷奥法雷奥1923 年法国无，第三方汽车零部件企业欧洲（除法国）39.4%1560.11.2%-19.4%17.7%0.8%11.1%（VisibilitySystems 的EBITDA 利润率）26.6%（VisibilitySystems）2022 财年（12/31)亚洲 32.9%北美 19.3%法国 5.9%南美 2.4%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46海拉集团海拉集团1899 年德国无，第三方汽车零部件企业欧洲 57.0%492.6-2.7%-17.4%23.1%2.9%3.0%(Automotive 营业利润率）

189、84.96%（Automotive）2022 财年（5/31）亚太 22.5%美洲 20.5%小糸小糸1936 年日本 丰田持股 20%日本 37.1%413.31.1%-20.1%11.1%4.0%-93.73%2023 财年（3/31）北美 29.0%中国 16.9%欧洲 4.8%伟世通伟世通2000 年美国无，第三方汽车零部件企业（原福特配件子公司）欧洲 31.6%284.57.6%62.3%12.3%12.3%-2012 年车灯业务出售给印度Varroc2023 财年（12/31）美洲 28.4%中国 23.2%斯坦雷斯坦雷1920 年日本 本田持股 9.8%日本 27.3%209.3

190、0.2%-9.9%18.6%7.8%10.1%（Automotive 营业利润率）79.24%（Automotive）2023 财年（3/31）美国 25.0%亚太 24.9%中国 20.8%资料来源：Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理（注：汇率按照 1 欧元7.786 人民币，1 日元 0.0478 人民币，1 美元 7.1959人民币）发展展望发展展望：产品智能化产品智能化，客户新能源化客户新能源化、全球全球化化产品智能化：产品智能化：ADBADB、DLPDLP、星环灯、格栅灯等车灯产品持续放量、星环灯、格栅灯等车灯产品持续放量车灯行业车灯行业：车灯技术持续升级，全球市场

191、空间超车灯技术持续升级，全球市场空间超 40004000 亿元亿元行业端行业端，目前车灯的技术趋势趋向于电子化目前车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化智能化。前照灯方面前照灯方面，随着 LED 前照灯的普及，前照灯向 ADB、HD-ADB 及 DLP 等功能发展，从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。后组合灯方面，后组合灯方面，由分离式后组合灯向贯穿式后组合灯发展趋势明显，贯穿式后组合灯增加了汽车尾部灯光的面积，使整车更美观，更具安全性。小灯方面，小灯方面，因消费者个性化的需求，室内氛围灯异军突起，成为新的增长点。与此同时，汽车外饰氛围灯，汽车外饰氛围灯，如 Logo 灯及发光格栅也逐渐被

192、各大主机厂认可并应用。从安全到智能从安全到智能，车灯产品持续升级，前大灯从车灯产品持续升级，前大灯从 LEDLED（ASP150ASP1500 0元元）-ADB-ADB（ASP3000-4000ASP3000-4000 元元）-DLP-DLP（ASP15000ASP15000 元元+），尾灯从分离式尾灯从分离式（ASP400-60ASP400-600 0元）元）-贯穿式（贯穿式（ASP1000ASP1000 元元+），叠加氛围灯（前格栅灯、星环灯等），整车全车），叠加氛围灯（前格栅灯、星环灯等），整车全车灯价值量有望从当前灯价值量有望从当前 25002500 元提升到远期上万元提升到远期上万（

193、新势力车灯价值量多在新势力车灯价值量多在 50005000 元以元以上）。上）。我们预计我们预计 20252025 年全球车灯（含前大灯年全球车灯（含前大灯+后尾灯后尾灯+外饰氛围灯）市场规模外饰氛围灯）市场规模超超40004000 亿，国内近亿，国内近 15001500 亿。亿。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图51：车灯发展历程图52：汽车前大灯技术升级路线资料来源：汽车之家、国信证券经济研究所整理资料来源：汽车之家、国信证券经济研究所整理图53：汽车后尾灯技术升级路线图54：汽车氛围灯技术升级路线资料来源：汽车之家、国信证券经济研究所整理资料来源：

194、汽车之家、国信证券经济研究所整理参考瑞果数据对于汽车之家、公司官网车灯配置的统计数据，我们对主流车灯新技术渗透率进行测算。ADB 灯参考矩阵式 LED 大灯数据，渗透率按照“标配该配置的车型上险量/总上险量”进行测算。前大灯：前大灯：ADBADB、DLPDLP 渗透率分别为渗透率分别为 12%12%、1%1%，全球前大灯市场空间近，全球前大灯市场空间近 25002500 亿亿前大灯渗透率方面，前大灯渗透率方面，1 1）ADBADB 前大灯目前在乘用车市场渗透率为前大灯目前在乘用车市场渗透率为 12%12%，在新势力，在新势力、自主和合资主流高中低价位段车型均有配置自主和合资主流高中低价位段车型

195、均有配置。ADB 前大灯渗透率从 2019 年的 2%提升至 2023 年的 12%，代表性的配套 ADB 前大灯的车型有特斯拉 Model 3、ModelY、问界 M9、蔚来 ES6、红旗 H9、智界 S7、比亚迪海豹、坦克 300、一汽大众探歌、探岳等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48图55：2019-2023 年国内乘用车 ADB 前大灯渗透率图56： 国内乘用车 ADB 前大灯渗透率资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理

196、表31：2023 年分车系代表性车型车灯配置情况（ADB 车灯）车型派系车型派系制造商制造商车系车系车型型号车型型号车身形式车身形式车型级别车型级别 燃油种类燃油种类价格区间价格区间车灯类型车灯类型2022023 3 年上年上险量险量（辆辆）新势力新势力特斯拉Model 319/21/22/23 款NBB纯电动20-35 万元19 款标配 LED，21/22/23 款标配矩阵式大灯147730Model Y22/23 款SUVB纯电动25-40 万元标配矩阵式大灯458030赛力斯-AITO问界 M924 款SUVD纯电动、增程式混合45-55 万元高配 DLP，中配 ADB 大灯249蔚来E

197、S622/23 款SUVB纯电动30-50 万元23 款标配矩阵式大灯55857EC622/23 款SUVB纯电动35-60 万元23 款标配矩阵式大灯11027极氪极氪 00122/23 款SWC纯电动25-80 万元标配矩阵式大灯69220极氪 00724 款NBB纯电动20-30 万元标配矩阵式大灯560极氪 009702/822KmMPVC纯电动45-60 万元标配矩阵式大灯18469极氪 X512/560/500KmSUVA纯电动20-25 万元标配矩阵式大灯17220飞凡飞凡 ER621 款NBA纯电动15-20 万元标配矩阵式大灯640自主品牌自主品牌奇瑞智界 S724 款NBC

198、纯电动34.98 万元标配矩阵式大灯305瑞虎 9400TSUVB汽油15-25 万元标配矩阵式大灯31303捷途 X901.5T/1.6T/21/22/23 款SUVB汽油5-20 万元22/23 款标配矩阵式大灯4478一汽轿车红旗 H92.5T/22/23 款NBC汽油30-85 万元22/23 款标配矩阵式大灯14137红旗 E-HS9四座/六座/七座SUVD纯电动50-80 万元四座/六座标配矩阵式大灯3509吉利汽车星越 L2.0T/24 款SUVA汽油15-20 万元标配矩阵式大灯138489领克 03+20/22/23 款NBA汽油15-30 万元23 款标配矩阵式大灯1547

199、比亚迪宋 MAX1.5T/19/21 款MPVA汽油5-15 万元 矩阵式大灯 19 款选配、21 款标配17海豹22/23 款NBB纯电动15-30 万元标配矩阵式大灯49500长城汽车坦克 30021/22/23/24 款SUVA汽油15-35 万元标配矩阵式大灯95768哈弗神兽1.5T/2.0T/23 款SUVA汽油10-20 万元标配矩阵式大灯10430合资品牌合资品牌一汽大众探歌20/21/22/23 款SUVA汽油15-25 万元23 款标配矩阵式大灯59788探岳22/23/24 款SUVB汽油20-30 万元23/24 款高配标配矩阵式大灯122670上汽大众途观 L19/2

200、1/23/24 款SUVB汽油15-30 万元 中配选配、高配标配矩阵式大灯148954威然22/23/24 款MPVC汽油25-45 万元高配标配矩阵式大灯19301广汽丰田锋兰达22/23 款SUVA汽油10-20 万元高配标配矩阵式大灯155694汉兰达18/21/22 款SUVB汽油25-35 万元22 款标配矩阵式大灯17061广汽本田讴歌 CDX21 款SUVA汽油20-30 万元标配矩阵式大灯42资料来源：瑞果数据，懂车帝，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理（注：此处的车型销量为车型上险量）2 2）DLPDLP 车灯目前主要集中于以智己车灯目前主要集中于以智己 L7L7、问

201、界、问界 M9M9、高合、高合 HiPhiHiPhi X X、HiPhiHiPhi Z Z 等中高等中高端新能源车型，渗透率为端新能源车型，渗透率为 1%1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49表32：2023 年分车系代表性车型车灯配置情况（DLP 车灯）制造商制造商车系车系车型型号车型型号车身形式车身形式车型级别车型级别燃油种类燃油种类价格区间价格区间车灯类型车灯类型20232023 年上险量年上险量（辆辆）赛力斯赛力斯-AITO-AITO问界 M924 款SUVD纯电动、增程式混合45-55 万元高配 DLP，中配 ADB 大灯249北京奔驰北京奔驰

202、C 级 PHEV23/24 款NBB插电式混合40-45 万元可选装 LED 像素大灯（选装费 1.6万元）5118北京奔驰北京奔驰C 级 L21/23/24 款NBB汽油30-40 万元高配可选装 LED 像素大灯（选装费1.6 万元）147590华人运通华人运通HiPhi X22 款SUVC纯电动50 万元以上LED 像素大灯高配标配，中配选装，低配 LED604华人运通华人运通HiPhi Z23 款NBC纯电动50 万元以上高配标配 LED 像素大灯2334长城汽车长城汽车WEY VV618/19/20/21 款SUVA汽油10-20 万元21 款高配可选装 LED 像素大灯（选装费 3

203、.5 万元）12智己汽车智己汽车智己 L722/23 款NBC纯电动30 万元以上高配标配 LED 像素大灯，低配 LED1350资料来源：瑞果数据，懂车帝，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理（注：此处的车型销量为车型上险量）图57：问界 M9 前大灯图58：红旗 H9 矩阵式前大灯资料来源：车灯研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：一汽红旗官微，国信证券经济研究所整理前大灯市场空间方面前大灯市场空间方面，20252025 年全球市场空间近年全球市场空间近 25002500 亿亿，国内市场空间超国内市场空间超 800800 亿亿。2023 年，卤素灯、氙气灯、LED 灯、ADB 灯、D

204、LP 灯单车价值量预计分别 485、776、1900、3800、16150 元，渗透率分别为 6%、4%、77%、12%、1%，其中 ADB 灯的渗透率有望从 2023 年的 12%提升至 25 年的 30%，DLP 灯的渗透率有望从 2023 年的1%提升至 2025 年的 3%，前大灯整体全球市场空间有望从前大灯整体全球市场空间有望从 20232023 年的年的 19251925 亿元提亿元提升至升至 20252025 年的年的 23692369 亿元亿元，CAGRCAGR 为为 10.9%10.9%，前大灯整体国内市场空间有望从前大灯整体国内市场空间有望从 2022023 3年的年的 6

205、46646 亿元提升至亿元提升至 20252025 年的年的 810810 亿元，亿元，CAGRCAGR 为为 12.0%12.0%。表33：2022-2025E 全球及国内前大灯市场空间测算20222022202320232024E2024E2025E2025E卤素灯渗透率卤素灯渗透率8%6%5%3%氙气灯渗透率氙气灯渗透率4%4%3%2%LEDLED 灯渗透率灯渗透率78%77%70%62%ADBADB 灯渗透率灯渗透率9%12%20%30%DLPDLP 灯渗透率灯渗透率1%1%2%3%国内汽车产量（万辆）2702301631073169预计增速3%12%3%2%全球汽车产量（万辆）850

206、2899291279264预计增速6%6%2%2%卤素灯单价（元）500485470456下滑幅度3%3%3%氙气灯单价（元）800776753730下滑幅度3%3%3%LED 灯单价（元）20005下滑幅度5%5%5%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50ADB 灯单价4000380036103430下滑幅度5%5%5%DLP 灯单价534314575下滑幅度5%5%5%前大灯综合单价（元）前大灯综合单价（元）2225582558国内市场空间测算国内市场空间测算卤素灯市场

207、空间（亿元）11974YOY-19%-17%-41%氙气灯市场空间（亿元）9975LED 灯市场空间（亿元）422441393337YOY5%-11%-14%ADB 灯市场空间（亿元）97138224326YOY41%63%45%DLP 灯市场空间（亿元）464991139YOY6%86%53%前大灯市场总空间前大灯市场总空间584584646646722722810810YOYYOY11%11%12%12%12%12%全球市场空间测算全球市场空间测算卤素灯市场空间（亿元）34262113YOY-23%-18%-41%氙气灯市场空间（亿元）27282114LED 灯市场空间（亿元）132613

208、161153985YOY-1%-12%-15%ADB 灯市场空间（亿元）306410659953YOY34%61%45%DLP 灯市场空间（亿元）5YOY0%83%52%前大灯市场总空间前大灯市场总空间5123692369YOYYOY5%5%10%10%12%12%资料来源：中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理（注：ADB 灯有 8-100 分区不等，价格大概 2000-4000元之间）后尾灯：贯穿式尾灯渗透率为后尾灯：贯穿式尾灯渗透率为 38%38%，全球后尾灯市场空间超，全球后尾灯市场空间超 900900 亿亿

209、后尾灯渗透率方面，贯穿式后尾灯渗透率方面，贯穿式 LEDLED 后尾灯渗透率从后尾灯渗透率从 20222022 年的年的 25%25%快速提升至快速提升至 2022023 3年的年的 38%38%，以蔚小理、问界、极氪等为代表以蔚小理、问界、极氪等为代表的新势力代表性车型基本均标配贯穿的新势力代表性车型基本均标配贯穿式尾灯式尾灯，另外自主品牌和合资品牌的中低端走量车型也配备了贯穿式尾灯另外自主品牌和合资品牌的中低端走量车型也配备了贯穿式尾灯，比如长城哈弗 H6、长安 CS75 PLUS、上汽大众 ID.4X 等。图59：2022-2023 年国内乘用车贯穿式 LED 尾灯渗透率图60：2021

210、01-202312 国内乘用车贯穿式 LED 尾灯渗透率资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51表34：2023 年配备贯穿式 LED 尾灯的车型情况制造商制造商车系车系车型型号车型型号车身形式车身形式 车型级别车型级别燃油种类燃油种类价格区间价格区间车灯类型车灯类型20232023 年上年上险量（辆险量（辆）东风本田东风本田享域22 款NBA汽油/非插电式混合10-20 万元标配贯穿式尾灯9259上汽大众上汽大众ID.4X

211、22/23 款SUVA纯电动15-30 万元中高配标配、低配选配贯穿式尾灯22609长安福特长安福特林肯 Z22 款NBB汽油25-35 万元标配贯穿式尾灯13923北京现代北京现代伊兰特 NB22/23 款NBA汽油5-15 万元高配标配、中配选配贯穿式尾灯105830比亚迪汽车比亚迪汽车比亚迪 海豹22/23 款NBB纯电动15-30 万元标配贯穿式尾灯49500汉 EV22/23 款NBB纯电动20-30 万元标配贯穿式尾灯97484长城汽车长城汽车哈弗 H619/21/22/23 款SUVA汽油5-20 万元21 款中高配标配、22/23款标配贯穿式尾灯215559长安汽车长安汽车长安

212、 CS75 PLUS21/22/23 款SUVA汽油10-20 万元21/22 款中高配标配、23款全系标配贯穿式尾灯188427智己汽车智己汽车智己 L7Pro/Dynamic/Elite 版NBC纯电动30-45 万元标配贯穿式尾灯1350一汽轿车一汽轿车红旗 H522/23/24 款NBB汽油10-25 万元23/24 款标配贯穿式尾灯108933红旗 H922/23 款NBC汽油30 万元以上标配贯穿式尾灯14137极氪汽车极氪汽车极氪 00122/23 款SWC纯电动25-45 万元标配贯穿式尾灯69920极氪 009WE/ME 版MPVC纯电动45-60 万元标配贯穿式尾灯1846

213、9极氪 X五座/四座版SUVA纯电动20-25 万元标配贯穿式尾灯17220蔚来汽车蔚来汽车ES822/23 款SUVC纯电动40-60 万元23 款标配贯穿式尾灯13688ET722/23 款NBC纯电动40-55 万元标配贯穿式尾灯6020小鹏汽车小鹏汽车小鹏 G9Pro/Max 版SUVC纯电动25-40 万元标配贯穿式尾灯23280小鹏 P521/24 款NBA纯电动15-25 万元标配贯穿式尾灯18788理想汽车理想汽车理想 L7Pro/Max/Air 版SUVC增程式混合30-40 万元标配贯穿式尾灯134828理想 L8Pro/Max/Air 版SUVC增程式混合30-40 万元

214、标配贯穿式尾灯118895理想 L9Pro/Max 版SUVD增程式混合40-50 万元标配贯穿式尾灯114173赛力斯汽车赛力斯汽车问界 M522/23 款SUVB增程式混合20-30 万元标配贯穿式尾灯19952问界 M722/24 款SUVC增程式混合20-35 万元标配贯穿式尾灯59144问界 M924 款SUVD纯电动、增程式混合45-55 万元标配贯穿式尾灯249资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理（注：此处的车型销量为车型上险量）图61：小鹏 P5 贯穿式尾灯图62：问界 M9 贯穿式尾灯资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官

215、网，国信证券经济研究所整理后尾灯市场空间方面，后尾灯市场空间方面，20252025 年全球市场空间超年全球市场空间超 900900 亿，国内市场空间超亿，国内市场空间超 300300 亿亿。2023 年，分体式后尾灯、贯穿式后尾灯单车价值量预计分别 582、1425 元，渗透率分别为 62%、38%，伴随着后尾灯从分体式朝贯穿式发展，贯穿式后尾灯的渗透率有望从 2023 年的 38%提升至 2025 年的 58%，后尾灯整体全球市场空间有望后尾灯整体全球市场空间有望从从20232023 年的年的 813813 亿元提升至亿元提升至 20252025 年的年的 905905 亿元亿元，CAGRC

216、AGR 为为 5.5%5.5%，后尾灯整体国内市后尾灯整体国内市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52场空间有望从场空间有望从 20232023 年的年的 273273 亿元提升至亿元提升至 20252025 年的年的 310310 亿元，亿元，CAGRCAGR 为为 6.6%6.6%。表35：2022-2025E 全球及国内后尾灯市场空间测算20222022202320232024E2024E2025E2025E分体式后尾灯渗透率分体式后尾灯渗透率75%62%52%42%贯穿式后尾灯渗透率贯穿式后尾灯渗透率25%38%48%58%国内汽车产量（万辆）2702

217、301631073169预计增速3%12%3%2%全球汽车产量（万辆）8502899291279264预计增速6%6%2%2%分体式后尾灯单价（元）600582565548下滑幅度3%3%3%贯穿式后尾灯单价（元）41286下滑幅度5%5%5%后尾灯综合单价（元）后尾灯综合单价（元）825904945977国内市场空间测算国内市场空间测算分体式后尾灯市场空间（亿元）1221099173YOY-11%-16%-20%贯穿式后尾灯市场空间（亿元）7YOY62%23%17%后尾灯市场总空间后尾灯市场总空间223223273273293293310310YO

218、YYOY22%22%8%8%6%6%全球市场空间测算全球市场空间测算卤素灯市场空间（亿元）383324267212YOY-15%-17%-21%氙气灯市场空间（亿元）3YOY53%22%16%后尾灯市场总空间后尾灯市场总空间7062862905905YOYYOY16%16%6%6%5%5%资料来源：中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理外饰氛围灯：格栅灯、贯穿式前灯渗透率分别为外饰氛围灯：格栅灯、贯穿式前灯渗透率分别为 3%3%、13%13%，全球市场空间，全球市场空间超超600600 亿亿外饰氛围灯渗透率方面外饰氛围灯渗透率方面，202

219、2 年，乘用车标配前格栅灯和前部贯穿式灯带渗透率从 1 月的 4.3%提升至 12 月的 10.6%，2022 年全年渗透率为 8.0%。2023 年 1-4 月累计，乘用车标配前格栅灯和前部贯穿式灯带渗透率为 9.8%，同比+4.5pct。2022023 3年，乘用车标配前格栅灯、前部贯穿式灯渗透率分别为年，乘用车标配前格栅灯、前部贯穿式灯渗透率分别为 3%3%、13%13%。配备前部贯穿配备前部贯穿式灯带的代表性新势力车型有理想式灯带的代表性新势力车型有理想 L7L7、L8L8、L9L9、小鹏、小鹏 P5P5、P7P7、G9G9、问界、问界 M7M7、问、问界界 M9M9 等，标配前格栅灯

220、的代表性自主品牌车型有比亚迪汉等，标配前格栅灯的代表性自主品牌车型有比亚迪汉 EVEV、极氪、极氪 009009 等。等。图63：标配贯穿式前灯 月度渗透率图64：标配前格栅灯 月度渗透率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理表36：2023 年配备前格栅灯、贯穿式前灯的车型情况制造商制造商车系车系车型型号车型型号车身形式车身形式 车型级别车型级别燃油种类燃油种类价格

221、区间价格区间车灯类型车灯类型20232023 年上险量（辆）年上险量（辆）上汽乘用车上汽乘用车荣威 RX520/22/23 款SUVA汽油5-20 万元高配标配前格栅灯19786一汽轿车一汽轿车红旗 HS722/23 款SUVC汽油25-50 万元23 款标配前格栅灯7781理想汽车理想汽车理想 L7Pro/Max/Air 版SUVC增程式混合30-40 万元星环灯134828理想 L8Pro/Max/Air 版SUVC增程式混合30-40 万元星环灯118895理想 L9Pro/Max 版SUVD增程式混合40-50 万元星环灯114173小鹏汽车小鹏汽车小鹏 P521/24 款NBA纯电动

222、15-25 万元前部贯穿式灯带18788小鹏 P720/23 款NBB纯电动20-35 万元前部贯穿式灯带17542小鹏 G9Pro/Max 版SUVC纯电动25-40 万元前部贯穿式灯带23280合创汽车合创汽车合创 Z0322 款SUVA纯电动10-20 万元前部贯穿式灯带17470赛力斯汽车赛力斯汽车问界 M722/24 款SUVC增程式混合20-35 万元前部贯穿式灯带59144问界 M924 款SUVD纯电动、增程式混合45-55 万元前部贯穿式灯带249一汽大众一汽大众大众 CC20/21/22 款NBB汽油20-30 万元高配标配前格栅灯28046高尔夫21/23 款HBA汽油1

223、0-25 万元标配前格栅灯54547比亚迪汽车比亚迪汽车元 PLUS22/23 款SUVA纯电动10-20 万元前部贯穿式灯带282892汉 EV22/23 款NBB纯电动20-30 万元标配前格栅灯97484极氪极氪 009009极氪 009WE/ME 版MPVC纯电动45-60 万元标配前格栅灯18469资料来源：瑞果数据，汽车之家，公司官网，交强险，国信证券经济研究所整理（注：此处的车型销量为车型上险量）图65：极氪 009 可发光直瀑布式前格栅图66：理想 L9 星环灯资料来源：焉知智能汽车，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理外饰氛围灯市场空间方面外饰氛围

224、灯市场空间方面，20252025 年全球市场空间超年全球市场空间超 600600 亿亿，国内市场空间超国内市场空间超 20200 0亿。亿。2023 年，前格栅灯、星环灯单车价值量预计分别 2425、1455 元，渗透率分别为 3%、13%，伴随外饰氛围灯的持续渗透，前格栅灯的渗透率有望从 2023 年的3%提升至 2025 年的 12%，星环灯的渗透率有望从 2023 年的 13%提升至 2025 年的30%，外饰氛围灯外饰氛围灯（此处指的是前格栅灯和星环灯此处指的是前格栅灯和星环灯）整体全球市场空间有望从整体全球市场空间有望从 2022023 3年的年的 236236 亿元提升至亿元提升至

225、 20252025 年的年的 634634 亿元，亿元，CAGRCAGR 为为 64.0%64.0%，外饰氛围灯整体国内，外饰氛围灯整体国内市场空间有望从市场空间有望从 20232023 年的年的 7979 亿元提升至亿元提升至 20252025 年的年的 217217 亿元，亿元，CAGRCAGR 为为 65.6%65.6%。表37：2022-2025E 全球及国内外饰氛围灯市场空间测算20222022202320232024E2024E2025E2025E前格栅灯渗透率前格栅灯渗透率2%3%7%12%星环灯渗透率星环灯渗透率6%13%20%30%国内汽车产量（万辆）270230163107

226、3169预计增速3%12%3%2%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54全球汽车产量（万辆）8502899291279264预计增速6%6%2%2%前格栅灯单价（元）2500242523522282下滑幅度3%3%3%星环灯单价（元）11369下滑幅度3%3%3%国内市场空间测算国内市场空间测算前格栅灯市场空间（亿元）14215187YOY55%144%70%星环灯市场空间（亿元）245888130YOY139%51%48%外饰氛围灯市场总空间外饰氛围灯市场总空间383879797YOYYOY109%109%76%7

227、6%56%56%全球市场空间测算全球市场空间测算前格栅灯市场空间（亿元）4362150254YOY47%141%69%星环灯市场空间（亿元）77173258380YOY127%49%48%外饰氛围灯市场总空间外饰氛围灯市场总空间6408408634634YOYYOY98%98%73%73%55%55%资料来源：中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理内饰氛围灯：内饰氛围灯：20212021 年内饰氛围灯渗透率为年内饰氛围灯渗透率为 31%31%，全球市场空间超，全球市场空间超 270270 亿亿参考佐思汽车研究数据，2017 年前直接装配氛围灯主要集中于 BBA

228、 豪华车辆。从从20172017 年下半年开始，各大主机厂在其中端车型上陆续开始采用氛围灯，年下半年开始，各大主机厂在其中端车型上陆续开始采用氛围灯，20212021 年年氛围灯的渗透率达氛围灯的渗透率达 31%31%。从。从 20212021 年标配氛围灯的车型来看，标配单色年标配氛围灯的车型来看，标配单色、标配标配 6 64 4色、标配色、标配 7 7 色、标配色、标配 1111 色氛围灯的占比分别为色氛围灯的占比分别为 36%36%、13%13%、8%8%、6%6%。表38：代表性车型内饰氛围灯配置情况车企车企厂商类型厂商类型车系车系车价车价氛围灯氛围灯20222022 年销量（辆）年销

229、量（辆）一汽大众一汽大众合资速腾10-20 万10 色216201合资宝来10-20 万单色231042合资探岳20-30 万10 色113812合资奥迪 Q5L40-50 万30 色141073合资奥迪 A6L40-50 万多色129582奇瑞奇瑞自主艾瑞泽 510 万以下64 色81158自主瑞虎 810-20 万7 色180450上汽大众上汽大众合资途观20-30 万30 色161114合资帕萨特20-30 万10 色190629合资途岳10-20 万单色110137合资朗逸10-20 万单色376627上汽通用上汽通用合资君威10-20 万单色79145华晨宝马华晨宝马合资宝马 5 系

230、40-50 万11 色156400合资宝马 3 系30-40 万11 色161765长安汽车长安汽车自主长安 CS5510-20 万64 色152794比亚迪汽车比亚迪汽车自主宋 PLUS 新能源10-20 万31 色50006北京奔驰北京奔驰合资奔驰 E 级40-50 万64 色147871合资奔驰 GLC40-50 万64 色150000特斯拉（上海）特斯拉（上海）新势力Model Y30-40 万单色455091新势力Model 330-40 万单色255774理想汽车理想汽车新势力理想 ONE30-40 万单色78791资料来源：佐思汽车研究，乘联会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正

231、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55图67：奔驰 EQS 氛围灯图68：劳斯莱斯星光顶蓬资料来源：智能汽车俱乐部，国信证券经济研究所整理资料来源：智能汽车俱乐部，国信证券经济研究所整理内饰氛围灯市场空间方面内饰氛围灯市场空间方面，20252025 年全球市场空间超年全球市场空间超 270270 亿亿，国内市场空间近国内市场空间近 10100 0亿。亿。假设低端车型（20 万元以下）内饰氛围灯单价为 200 元，中高端车型（20万元以上）内饰氛围灯单价为 1200 元，伴随内饰氛围灯的持续渗透，其渗透率有望从 2023 年的 40%提升至 2025 年的 50%，对应内饰

232、氛围灯对应内饰氛围灯整体全球市场空间有整体全球市场空间有望从望从 20232023 年的年的 183183 亿元提升至亿元提升至 20252025 年的年的 272272 亿元亿元，CAGRCAGR 为为 22%22%，国内市场空间国内市场空间有望从有望从 20232023 年的年的 6161 亿元提升至亿元提升至 20252025 年的年的 9393 亿元，亿元，CAGRCAGR 为为 23%23%。表39：2022-2025E 全球及国内内饰氛围灯市场空间测算20222022202320232024E2024E2025E2025E内饰氛围灯渗透率内饰氛围灯渗透率35%40%45%50%国内

233、汽车产量（万辆）2702301631073169预计增速3%12%3%2%国内低端汽车产量（万辆）51939占比72%69%65%61%国内中高端汽车产量（万辆）75792910811229占比28%31%35%39%全球汽车产量（万辆）8502899291279264预计增速6%6%2%2%全球低端汽车产量（万辆）65670占比72%69%65%61%全球中高端汽车产量（万辆）2380277031763594占比28%31%35%39%低端车型内饰氛围灯单价（元）200200200200中高端车型内饰氛围灯单价（元）01200

234、国内市场空间测算国内市场空间测算低端车型内饰氛围灯销量（万套）681835911970中高端车型内饰氛围灯销量（万套）265372486615低端车型内饰氛围灯市场空间（亿元）14171819YOY23%9%6%中高端车型内饰氛围灯市场空间（亿元）32455874YOY40%31%26%内饰氛围灯市场总空间内饰氛围灯市场总空间45456YOYYOY35%25%22%全球市场空间测算全球市场空间测算低端车型内饰氛围灯销量（万套）22835中高端车型内饰氛围灯销量（万套）8337低端车型内饰氛围灯市场空间（亿元）43505457YO

235、Y16%8%6%中高端车型内饰氛围灯市场空间（亿元）6YOY33%29%26%内饰氛围灯市场总空间内饰氛围灯市场总空间3225225272272YOYYOY28%23%21%资料来源：中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理（注：此处的低端车型指的是 20 万元以下，中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56高端车型指的是 20 万元以上车型）星宇股份车灯产品星宇股份车灯产品：布局布局 ADBADB、DLPDLP、星环灯星环灯、格栅灯等主流车灯新技术格栅灯等主流车灯新技术，研研发进展发进展和全球车灯龙头和全球

236、车灯龙头基本同步基本同步复盘星宇股份车灯产品进展复盘星宇股份车灯产品进展，经历了卤素前大灯经历了卤素前大灯（20082008 年以前年以前）-氙气大灯氙气大灯（2002008 8年量产）年量产）-LED-LED 大灯（大灯（20182018 年量产）年量产）-ADB-ADB 大灯（大灯（20202020 年量产）年量产）-DLP-DLP 大灯（大灯（2022023 3年量产）。此外，公司年量产）。此外，公司 20222022 年开始建设贯穿式前灯（包括星环灯、格栅灯）的年开始建设贯穿式前灯（包括星环灯、格栅灯）的产能。产能。2008 年以前，主要量产卤素前大灯和小灯、尾灯，并加大对 LED、氙

237、气灯的开发；2008 年氙气大灯量产，2008-2014 年加大对 LED、AFS 等大灯的开发；2015年，AFS 大灯量产；2016-2017 年，ADB 前照灯、OLED 后组合灯研发成功；2018年，LED 前大灯量产，加强前照灯 ADB 投影灯模组应用；2019 年，贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功；2020 年 8 月，红旗新车型 H9 上市，成为星宇 ADB车灯量产的首款车型；2021 年，公司加强对 DLP、HD ADB 车灯的研发；2022 年，公司建设贯穿式前灯（包括星环灯、格栅灯）的产能；2023 年，公司基于 DMD 技术的 DLP 智能前照灯量产，独立平台车灯控

238、制器已量产供货；2024 年，公司基于Micro LED 技术的 HD 智能前照灯，预计达量产水平。表40：星宇股份车灯产品研发和量产重要进展产品进展产品进展时间时间车灯产品车灯产品20082008 年及之前（量年及之前（量产卤素前大灯为产卤素前大灯为主，加大研制开主，加大研制开发发LEDLED、氙气灯）、氙气灯）2003公司自主研发国内第一款 LED 汽车后灯华普 303 后灯2006-2007公司与复旦大学电光源研究所共同承担了国家高技术研究发展计划（863 计划）课题“车用 LED 光源系统开发”，该课题实施期间完成 4 款 LED 汽车前照灯的开发应用和 3 条 LED 前照灯生产线的

239、组建工作，取得专利授权十多项。20062007 年本公司承担了国家火炬计划“LED 车灯产业化科研项目”。此外，本公司参与制定了汽车用 LED前照灯（报批稿）国家标准，是主要起草者之一。-2014 年年（氙气氙气灯开始量产，加大灯开始量产，加大对对 LEDLED、AFSAFS 等先进等先进技术大灯研发）技术大灯研发）2008氙气灯量产。2010第一次参与制订的 LED 前照灯国家标准正式发布。2011继续加大技术投入，加快引进技术人才，加强与高校、国内外先进技术研发机构的合作，推进 LED、AFS(自适应前照明系统)等先进技术的研究，在先进技术研发上继续领跑汽车车灯行

240、业2012公司技术中心加大了 LED 车灯、光导技术等新技术的研究。2013加强对新技术（如 LED 前照灯、AFS 前照灯）、新工艺（如激光焊接）的研究；在能力提升方面，加大车灯电子研发投入,通过成立攻关小组立项研究方式解决技术难题，建立并完善经验数据库，防止问题的再发。2015公司第一款 AFS 前照灯于 2015 年量产ADBADB 前照灯、前照灯、OLEOLED D后组合灯研发成功后组合灯研发成功2016公司第一代自适应远光前照灯（ADB 前照灯）研发成功，并与芜湖凯翼汽车签署战略合作协议，并与凯翼及其他主机厂共同推进智能车灯应用，同时在业内首次推出夜间辅助驾驶（NADS）解决方案；同

241、时公司与松下中国签订战略合作协议，旨在共同研发 LED 车灯驱动技术及推动车灯产品中的电子应用。2017公司第一代、第二代 ADB 前照灯陆续研发成功；辅助远光（蓝转白激光）前照灯已经研发成功；第二代 OLED 后组合灯已经研发成功；汽车电子和照明研发中心项目启动。LEDLED 前大灯量产前大灯量产，加加强前照灯强前照灯 ADBADB 投影投影灯模组应用、灯模组应用、OLEOLED D后组合灯应用开发后组合灯应用开发2018像素式前照灯研发成功；NDAS 智能前照灯研发成功；LIN/CAN 控制 RGB 氛围灯研发成功；低成本双光 LED 透镜组件研发成功；汽车电子和照明研发中心项目已开工建设

242、。2019尾灯的高精度尺寸控制技术研发成功；贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功；电容式、电感式、红外式等感应式室内灯研发成功。ADBADB 前大灯量产前大灯量产20202020 年 8 月，红旗新车型 H9 上市，成为星宇 ADB 车灯量产的首款车型；加强新技术开发应用：前照灯 ADB 投影灯模组应用；OLED 技术在后组合灯中应用；第二代大众语音交互式酷炫氛围灯、激光辅助远光灯量产；手势识别室内灯、像素式前灯模块研发成功。加强对加强对 DLPDLP、HDHD ADADB B车灯的研发车灯的研发2021加强新技术开发应用，包括：1）基于 DMD 的智能前照灯模组；2）基于 Micro LE

243、D 的智能前照灯模组；3）HMI 手势识别室内灯、Matrix 室内灯；4）Smart RGB 氛围灯建设贯穿式前灯建设贯穿式前灯（包括星环灯、格（包括星环灯、格栅灯）的产能栅灯）的产能2022加强新技术开发及应用：1）基于 DMD 技术的 DLP 智能前照灯；2）基于 Micro LED 技术的 HD 智能前照灯；3）基于Micro LED/Mini LED 技术的像素显示化交互灯；4）车灯控制器 HCM/RCM/LCU 的开发；5）行泊一体智能驾驶相关产品的开发。DLPDLP 前照灯量产前照灯量产2023加强新技术开发及应用：1）基于 DMD 技术的 DLP 智能前照灯：预计 2023 年

244、底可实现量产；2）基于 Micro LED 技术的 HD 智能前照灯：预计 2024 年达量产水平；3）独立平台车灯控制器已量产供货。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理我们将星宇股份的车灯产品研发进展和全球车灯龙头（海拉、小糸）进行对比我们将星宇股份的车灯产品研发进展和全球车灯龙头（海拉、小糸）进行对比：1）海拉强调海拉强调“创新创新”，为全球车灯技术的引领者，小糸强调，为全球车灯技术的引领者，小糸强调“安全安全”，企业宗，企业宗请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57旨是旨是“为安全照明为安全照明”，海拉最高研发投入（研发费用率 11%），使其在 LE

245、D 车灯的量产时间领先小糸 5 年以上时间，在 ADB 车灯的量产时间领先小糸 3 年。2）LEDLED 前大灯，海拉和小糸的量产时间领先星宇。前大灯，海拉和小糸的量产时间领先星宇。2008 年海拉批量生产全 LED前照灯，2014 年底小糸在世界范围内首次量产了近远光一体化的 LED 大灯，并配套于丰田“Prius”上。而星宇 2016 年正式拿到 LED 前大灯订单，2018 年正式实现 LED 前大灯的量产，在 LED 前大灯量产方面晚于海拉近 10 年、晚于小糸近 4 年，量产后快速抢占市场份额，且此后在 ADB 研发进度上迎头赶上。3）前瞻前瞻车灯车灯技术研发进度技术研发进度星宇和全

246、球车灯龙头星宇和全球车灯龙头基本同步。基本同步。前瞻技术方面，海拉、小糸和星宇在 ADB、DLP 和激光车灯方面均有前瞻布局。星宇股份 2016 年开发ADB 成功，2017 年开发蓝转白激光成功、第二代 OLED 后组合灯成功，2018 年像素级前大灯成功，2018 年 2020 年 8 月，红旗新车型 H9 上市，成为星宇 ADB车灯量产的首款车型；2023 年，基于 DMD 技术的 DLP 智能前照灯量产；基于Micro LED 技术的 HD 智能前照灯，预计 2024 年量产；独立平台车灯控制器已量产。当前星宇基本具备海拉和小糸在研的主流前瞻技术，同时汽车电子和照明研发中心项目的建设，

247、将持续助力车灯前沿产品研发。图69：2008 年至今海拉、小糸、星宇前瞻车灯技术研发和量产进度时间轴资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理产品智能化：汽车电子新产品发展可期产品智能化：汽车电子新产品发展可期汽车电子新技术方面汽车电子新技术方面，星宇股份加强新技术开发及应用星宇股份加强新技术开发及应用，并通过产业链协同并通过产业链协同（虹虹软软、地平线地平线、华为华为、一径科技一径科技、欧冶半导体等欧冶半导体等）拓展能力圈拓展能力圈。整体来看整体来看，公司与公司与产业链合作布局的汽车电子产品涵盖了感知层产业链合作布局的汽车电子产品涵盖了感知层-决策层决策层-执行层执行层，单车价值量

248、合计单车价值量合计上万元上万元，感知层为激光雷达感知层为激光雷达（与一径科技合作与一径科技合作），决策层为车灯控制器决策层为车灯控制器（自研自自研自制制）、驾驶域控制器驾驶域控制器（与地平线合作与地平线合作），执行层为执行层为 ADBADB 与与 DLPDLP 车灯车灯（与华为合作与华为合作）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58图70：星宇股份与产业链合作布局的汽车电子新产品资料来源：汽车之家，公司公告，国信证券经济研究所整理一方面一方面，公司近年加强车灯新技术开发与应用公司近年加强车灯新技术开发与应用，并推出车灯控制器并推出车灯控制器、“行泊一体行泊一体

249、”解决方案解决方案等等新产品。新产品。公司目前产品的新技术开发方向包括基于 DMD 技术的 DLP智能前照灯，预计 2023 年底可实现量产；基于 Micro LED 技术的 HD 智能前照灯，预计 2024 年达量产水平；独立平台车灯控制器已量产供货。图71：前部灯具控制器图72：后部灯具控制器资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理另一方面另一方面，星宇股份星宇股份通过产业链协同通过产业链协同（虹软虹软、地平线地平线、华为华为、一径科技一径科技、欧冶半欧冶半导体等）拓展能力圈，开拓汽车电子新产品。导体等）拓展能力圈，开拓汽车电子新产品。表41：星

250、宇股份与产业链合作情况合作公司合作公司合作方向合作方向合作细节合作细节虹软科技虹软科技人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用2021 年 10 月 15 日，常州星宇车灯股份有限公司与虹软科技股份有限公司在杭州正式签署战略合作协议。双方将基于虹软科技在智能视觉系统设计、光学传感器使用、系统软件的开发集成以及全栈视觉算法和应用的创新开发能力，和星宇股份在精密光学电子产品的生产制造、供应链管理等方面做全面整合与协作，围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作，共同服务全球汽车主机厂商。华为华为智能车灯智能车载光领域的合作2022 年 2 月 16 日，常州星

251、宇车灯股份有限公司与华为技术有限公司在中国东莞举行了华为光产品线智能车载光业务合作意向书签约仪式。根据协议，双方将发挥各自优势互利共赢，以服务全球客户为目标，开展智能车灯领域战略合作，共同构建可持续发展的紧密型战略合作伙伴关系。双方共同构建智能车灯从设计到制造交付的端到端能力，引领智能车灯产业发展，在产业界形成持续领先的智能车灯系统解决方案竞争力，双方还将全面开展智能车载光领域的其他业务合作。M9M9 于于 20232023 年年 1212 月上市月上市，星宇股份配套问界星宇股份配套问界 M9M9 的前照灯及后组合灯的前照灯及后组合灯。泰矽微电子、希泰矽微电子、希达电子、芯探科达电子、芯探科技

252、、芯元基半导技、芯元基半导体、龙马璞芯体、龙马璞芯汽车电子相关2022 年 11 月，2022 国际智造创新创业大赛汽车电子挑战赛决赛在星宇中心圆满举行，星宇股份与泰矽微电子、希达电子、芯探科技、芯元基半导体、龙马璞芯签署合作意向书，为深化双方技术合作，达到共同发展、互利共赢目的。本次挑战赛还将结合常州产业、人才政策优势，通过专业筛选、投资孵化、产业订单释放，助力优质项目落地。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59地平线地平线行泊一体解决方案2023 年 2 月 15 日，星宇股份与地平线在常州签署战略合作协议，宣布将以“车规级芯片+算法”为核心底座，依托星宇

253、在智能制造领域多年的经验积累，以“行泊一体”为切入点，以“符合车规、达到量产、满足交付”为业务合作目标，联合主机厂、零部件供应商等战略合作伙伴，共同推进“行泊一体解决方案”的量产落地。一径科技一径科技激光雷达2023 年 5 月 23 日，星宇股份与北京一径科技有限公司（一径科技）在常州签署战略合作协议，双方将结合各自产业资源和技术优势，在车载激光雷达与智能驾驶技术研发、车灯产品集成、生产制造等领域进行战略合作，共同推进产品技术创新和市场拓展。欧冶半导体欧冶半导体智能车灯及自动驾驶产品和解决方案2023 年 6 月 1 日，星宇股份和欧冶半导体正式宣布签署战略合作协议。根据协议，双方将在汽车智

254、能化领域展开广泛合作，共同致力于为汽车行业提供高性能、低成本、高品质的智能车灯及自动驾驶等产品和解决方案。资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理与与华为技术有限公司华为技术有限公司开展开展智能车载光领域的合作智能车载光领域的合作20222022 年年 2 2 月月 1616 日，常州星宇车灯股份有限公司与华为技术有限公司在中国东莞日，常州星宇车灯股份有限公司与华为技术有限公司在中国东莞举行了华为光产品线智能车载光业务合作意向书签约仪式举行了华为光产品线智能车载光业务合作意向书签约仪式。根据协议，双方将发挥各自优势互利共赢，以服务全球客户为目标，开展智能车灯领域战略合作，共同构建可持续发展的

255、紧密型战略合作伙伴关系。双方共同构建智能车灯从设计到制造交付的端到端能力，引领智能车灯产业发展，在产业界形成持续领先的智能车灯系统解决方案竞争力，此外双方将全面开展智能车载光领域的其他业务合作。我们认为，我们认为，DLPDLP 投影大灯对于传统车灯企业既是机遇也是挑战，产业链协同在车投影大灯对于传统车灯企业既是机遇也是挑战，产业链协同在车灯行业新技术变革中显得尤为重要灯行业新技术变革中显得尤为重要，星宇协同上游芯片星宇协同上游芯片、软件算法等企业软件算法等企业，基于基于自身传统结构设计自身传统结构设计、光学和电子设计等优势光学和电子设计等优势，有望在前瞻产品研发上持续占领先有望在前瞻产品研发上

256、持续占领先机机，加大和国内其他自主车灯品牌的差距加大和国内其他自主车灯品牌的差距。另外另外，星宇股份与华为智选车型合作星宇股份与华为智选车型合作紧密，后续发展可期。紧密，后续发展可期。图73：林树栋先生、刘晟君先生代表双方签署合作意向书资料来源：星宇股份官微，国信证券经济研究所整理20232023 年年 9 9 月月 2525 日，在华为秋季全场景新品发布会上，华为智能汽车解决方案董日，在华为秋季全场景新品发布会上，华为智能汽车解决方案董事长余承东宣布事长余承东宣布，AITOAITO 问界旗舰问界旗舰 SUVSUV 车型车型 M9M9 将于将于 1212 月上市月上市，并介绍了应用于问并介绍了

257、应用于问界界 M9M9 的最新黑科技的最新黑科技华为华为 XPIXELXPIXEL 智能车灯解决方案，星宇股份配套问界智能车灯解决方案，星宇股份配套问界 M M9 9的前照灯及后组合灯。的前照灯及后组合灯。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60图74：问界 M9 前照灯图75：问界 M9 后组合灯资料来源：IT 之家，国信证券经济研究所整理资料来源：IT 之家，国信证券经济研究所整理与欧冶半导体达成战略合作与欧冶半导体达成战略合作，共同开发智能车灯及自动驾驶产品和解决方案共同开发智能车灯及自动驾驶产品和解决方案20232023 年年 6 6 月月 1 1 日日

258、，星宇股份和欧冶半导体正式宣布签署战略合作协议星宇股份和欧冶半导体正式宣布签署战略合作协议。根据协议根据协议，双方将在汽车智能化领域展开广泛合作双方将在汽车智能化领域展开广泛合作，共同致力于为汽车行业提供高性能共同致力于为汽车行业提供高性能、低低成本成本、高品质的智能车灯及自动驾驶等产品和解决方案高品质的智能车灯及自动驾驶等产品和解决方案。在智能汽车产品研发上，基于欧冶半导体龙泉系列芯片平台，共同研发符合市场需求的创新产品，如智能车灯、自动驾驶等产品，为汽车行业提供更加智能化的解决方案。未来，双方还将在标准技术、芯片定制化开发等更广泛的领域中开展更深入的合作，为智能汽车领域面向未来的创新发展提

259、供更强大的支持。图76：星宇股份和欧冶半导体达成战略合作资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理与虹软科技围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车应用开展合作与虹软科技围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车应用开展合作20212021 年年 1010 月月 1515 日日，常州星宇车灯股份有限公司与虹软科技股份有限公司在杭州常州星宇车灯股份有限公司与虹软科技股份有限公司在杭州正式签署战略合作协议。正式签署战略合作协议。双方将基于虹软科技在智能视觉系统设计、光学传感器使用、系统软件的开发集成以及全栈视觉算法和应用的创新开发能力，和星宇股份在精密光学电子产品的生产制造、供应链管理等方面做全

260、面整合与协作，围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作，共同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61服务全球汽车主机厂商。此外，地平线此前公告完成此外，地平线此前公告完成 C3C3 轮轮 3.53.5 亿美元融资，亿美元融资，获得包括星宇股份等众多汽车产业链上下游明星企业的战略加持。获得包括星宇股份等众多汽车产业链上下游明星企业的战略加持。图77：虹软技术能力图78：地平线征程系列芯片 Roadmap资料来源：虹软官网、国信证券经济研究所整理资料来源：地平线官网、国信证券经济研究所整理与地平线合作，共同推进与地平线合作，共同推进“行泊

261、一体解决方案行泊一体解决方案”的量产落地的量产落地20232023 年年 2 2 月月 1515 日，星宇股份与地平线在常州签署战略合作协议日，星宇股份与地平线在常州签署战略合作协议，宣布将以“车规级芯片+算法”为核心底座，依托星宇在智能制造领域多年的经验积累，以“行泊一体”为切入点，以“符合车规、达到量产、满足交付”为业务合作目标，联合主机厂、零部件供应商等战略合作伙伴，共同推进“行泊一体解决方案”的量产落地。星宇股份基于地平线征程星宇股份基于地平线征程3 3 车规级芯片研发的车规级芯片研发的“行泊一体行泊一体”解决方案解决方案已获得国内某头部车企正式定点已获得国内某头部车企正式定点，方案仅

262、采用了单颗征程3，搭配 5R6V 的传感器配置，可轻松实现包含变道辅助在内的 L2+级别行车辅助功能；同时，通过软件及算法优化，实现计算资源的分时复用，可在同一 SoC 芯片上实现融合泊车等泊车辅助功能，该方案通过独到的软件架构设计充分挖掘了征程3 的潜力，以高性价比提升产品竞争力，从而让更多入门车型的终端用户能够体验到行泊辅助功能带来的便利。图79：星宇股份与地平线达成战略合作图80：星宇股份基于地平线征程3 车规级芯片研发的“行泊一体”解决方案资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理与一径科技达成战略合作，共同推进激光雷达量产落地与一径科技达成战

263、略合作，共同推进激光雷达量产落地20232023 年年 5 5 月月 2323 日，星宇股份与北京一径科技有限公司（一径科技）在常州签署日，星宇股份与北京一径科技有限公司（一径科技）在常州签署战略合作协议战略合作协议，双方将结合各自产业资源和技术优势双方将结合各自产业资源和技术优势，在车载激光雷达与智在车载激光雷达与智请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62能驾驶技术研发能驾驶技术研发、车灯产品集成车灯产品集成、生产制造等领域进行战略合作生产制造等领域进行战略合作，共同推进产品共同推进产品技术创新和市场拓展技术创新和市场拓展。一径科技自成立以来，秉持“做最好的自

264、动驾驶基础设施”的理念，持续深耕于前装长距和近距补盲激光雷达技术领域，将打造高可靠性、高分辨率、低成本的车规级固态激光雷达作为战略目标。目前，一径科技的激光雷达产品已在多个自动驾驶应用场景实现商业化落地。图81：星宇股份与一径科技达成战略合作图82：星宇股份与一径科技达成战略合作资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理客户新能源化：积极开拓新能源客户，新能源占比持续提升客户新能源化：积极开拓新能源客户，新能源占比持续提升近年来近年来，国内市场国内市场，星宇股份积极开拓新势力新能源客户星宇股份积极开拓新势力新能源客户，以问界以问界 M9M9、蔚来蔚来、

265、小小鹏鹏、理想等为代表的新势力车灯项目的定点及量产理想等为代表的新势力车灯项目的定点及量产，成为公司国内车灯业绩重要成为公司国内车灯业绩重要增量，新能源客户占比持续提升。增量，新能源客户占比持续提升。表42：国内重要新能源品牌的车灯配套关系品牌品牌车型车型上市时间上市时间车灯供应商车灯供应商特斯拉特斯拉新款 Model 32023Q4大灯来自法雷奥，尾灯来自马瑞利蔚来蔚来ES8 改款2023 年 6 月大灯来自马瑞利，尾灯来自星宇新款 EC72022 年底大灯来自马瑞利，尾灯来自伟瑞柯小鹏小鹏小鹏 P52022 年 5 月头尾灯均来自小糸小鹏 G62023 年 6 月大灯来自星宇，尾灯来自小糸

266、小鹏 G92023 年 9 月大灯来自小糸，尾灯来自帝宝车灯小鹏 X92024 年 1 月大灯来自小糸，尾灯来自嘉利理想理想理想 L72023 年 2 月大灯来自星宇，尾灯来自常诚理想 L92022 年 3 月大灯来自海纳川海拉，尾灯来自常诚理想 MEGA2024 年 3 月大灯来自星宇，尾灯来自常诚问界问界问界 M72022 年 7 月头尾灯来自燎旺问界 M92023 年 12 月头尾灯来自星宇极氪极氪极氪 0072023 年 11 月大灯来自法雷奥，尾灯来自领为视觉极氪 0092024 年 1 月大灯来自三立，日行灯来自金业，尾灯来着金业，格栅灯来自敏实极氪 X2023 年 4 月头尾灯来

267、自华域视觉资料来源：车灯研究院，国信证券经济研究所整理20222022 年上半年，公司承接的新能源车型项目数量占比约四成年上半年，公司承接的新能源车型项目数量占比约四成，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。目前，公司客户涵盖一汽-大众、上汽大众、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、东风本田、长安马自达、一汽红旗、一汽轿车、一汽解放、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、奇瑞汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等多家国内外汽车整车制造企业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6320232023 年年 1010 月月

268、 1212 日，理想汽车日，理想汽车 20232023 年全球合作伙伴大会在常州隆重召开，星宇年全球合作伙伴大会在常州隆重召开，星宇股份荣获理想汽车股份荣获理想汽车“合作共赢奖合作共赢奖”。新的征程，星宇股份作为理想汽车的战略合作伙伴，将始终以满足客户要求为己任，携心共进，潜心研发和创新，提升技术优势，稳定产品质量，并将以更加开放、互信及共赢的方式，助力理想汽车再创佳绩，为民族汽车行业振兴强大贡献力量。20232023 年年 1010 月月 1717 日日，20232023 年蔚来合作伙伴日在合肥召开年蔚来合作伙伴日在合肥召开，星宇股份荣获星宇股份荣获 20232023 蔚蔚来质量卓越合作伙伴

269、奖（来质量卓越合作伙伴奖（NQPPNQPP）。蔚来质量卓越合作伙伴（NQPP）是首个新能源汽车行业对合作伙伴的全方位质量评估奖项，也是蔚来对合作伙伴产品质量和制作工艺的最高认可，是蔚来颁发给合作伙伴的最重量级的奖项。荣誉的取得不仅是对星宇不懈追求卓越质量的高度认可，也是众多客户对星宇产品和服务认可的缩影。图83：星宇股份荣获理想汽车“合作共赢奖”图84：星宇股份荣获 2023 蔚来质量卓越合作伙伴奖（NQPP）资料来源：公司官微、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官微、国信证券经济研究所整理客户全球化：海外建厂，积极开拓全球客户，全球化开启新征程客户全球化：海外建厂，积极开拓全球客户，全球化

270、开启新征程公司公司于于 2012019 9 年年 8 8 月月 2 28 8 日首次公告启动海外扩张项目日首次公告启动海外扩张项目，计划在塞尔维亚投资建厂计划在塞尔维亚投资建厂，将在 2020-2023 年在塞尔维亚（东欧）投资 6000 欧（4.7 亿人民币）新建 2 座车间，计划车灯年产能 570 万只（前灯 100 万只、后灯 300 万只、小灯 170 万只）。项目建设期拟定为 3 年，初步拟定为 2020 年 1 月-2023 年 1 月。其中包括项目立项、资金计划落实、土建工程的勘察设计及施工、设备采购、安装调试、人员招聘及职工培训和试生产。20202020 年年 3 3 月塞尔维

271、亚工厂如期进行开工建设月塞尔维亚工厂如期进行开工建设，20212021 年年塞尔维亚星宇建设顺利塞尔维亚星宇建设顺利，来自欧洲主机厂的项目从来自欧洲主机厂的项目从 20222022 年起陆续进入批产阶段年起陆续进入批产阶段。1）区位分析区位分析：塞尔维亚地处“一带一路”末端，位于欧洲和亚洲的十字路口，是连接欧盟国家、东南欧和亚洲及中东国家各大走廊（航空、铁路、公路和水路）的重要交通枢纽，区位优势明显。具体位置来看，塞尔维亚位于东南欧巴尔干半岛中部，与克罗地亚、波黑、黑山、阿尔巴尼亚、马其顿、保加利亚、罗马尼亚以及匈牙利接壤。国土面积 77,474 平方公里（不含科索沃地区）。北部为著名的伏伊伏

272、丁那多瑙河冲积平原，地势平坦，土壤肥沃，誉为粮仓。中部、东部、西部及南部为丘陵和山地。拟建项目选址位于塞尔维亚尼什（NIS）市工业区内。项目规划用地约 16.55 公顷，新建 2 座车间厂房以及相关辅助建筑物，项目总建筑面积 50744 平方米。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64图85：塞尔维亚区位资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理2）客户分析客户分析：欧洲汽车产业发达，主流欧洲车企包括大众（奥迪、保时捷）、宝马、戴姆勒（奔驰）、雷诺、捷豹路虎等等，保有量大，直接带动了汽车上下游产业的快速发展，星宇股份在国内已配套宝马、奥迪、大众等欧洲品牌主机厂在

273、国内合资公司的项目。当前各大汽车厂商平台化趋势明显，新产品往往全球同步开发和投放，同一零部件由一家供应商提供。为满足欧洲品牌客户全球同步开发、生产需求，公司需要在海外建厂。此次在塞尔维亚建立生产基地可以帮助公司全面进入欧洲中、高端汽车品牌的供应商体系。进入欧洲市场也是公司全球化战略发展的重要步骤。3）业绩分析业绩分析：根据公告，塞尔维亚项目达产规划产能为，前大灯 100 万只，后尾灯 300 万只，小灯 170 万只。测算项目达产年将新增销售收入约 1.24 亿欧元（不含税，约 10 亿人民币），对当前（2022 年）营收弹性约 10%-15%。预计达产年利润总额约 1482.6 万欧元（约

274、1.15 亿人民币），对当前（2022 年）利润弹性约10%-15%，项目投资财务内部收益率约为 16.0%（所得税后），投资回收期约为 8.29年（含建设期 3 年）。2023H1，欧洲塞尔维亚工厂营收为 655.85 万元人民币。表43：塞尔维亚星宇基本情况公司名称公司名称业务性质业务性质主要产品或服务主要产品或服务注册资本注册资本2023H12023H1 总 资 产总 资 产（万元人民币）（万元人民币）2023H12023H1 净资产净资产（万元人民币（万元人民币）20212021 营 业 收 入营 业 收 入（万元人民币）（万元人民币）20222022 营 业 收 入营 业 收 入（万

275、元人民币）（万元人民币）20232023 营 业 收 入营 业 收 入（万元人民币）（万元人民币）塞尔维亚星宇塞尔维亚星宇制造业照明灯具制造及销售、塑料零件制造及销售及法律不禁止的其它活动10 万欧元67471.7647656.146.916.91180.33180.33655.85655.85资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图86：星宇塞尔维亚工厂效果图图87：星宇塞尔维亚工厂效果图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理我们认为，我们认为，1 1）塞尔维亚工厂是星宇

276、在海外扩建的首个车灯产能，标志着星宇的塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能，标志着星宇的海外扩张正式迈出步伐海外扩张正式迈出步伐，公司具备成长为全球车灯龙头的潜质并逐步兑现公司具备成长为全球车灯龙头的潜质并逐步兑现。星宇股份塞尔维亚项目将有效聚集当地的人才、地理、政策等优势，建设成为高效率、高质量的现代化车灯生产基地，进一步提升星宇的国际竞争力，为星宇股份海外市场发展奠定坚实基础，同时也将努力为塞尔维亚的经济发展做出贡献。2 2）目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计）目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计 15%15%，全球市占率估计，全球市占率估计 3-4%3-4%（按车（按车灯销量口径

277、为灯销量口径为 4.3%4.3%，按车灯营收口径为按车灯营收口径为 3%3%），伴随星宇全球化客户的持续开拓伴随星宇全球化客户的持续开拓，后续星宇车灯业务全球发展空间可期后续星宇车灯业务全球发展空间可期。参考 Marklines 对车企和车灯供应商的配套数据，星宇股份在国内已配套星宇股份在国内已配套主流国际品牌主机厂主流国际品牌主机厂（大众大众、丰田丰田、通用通用、本田本田、日产日产、宝马等宝马等）等等在国内合资公司的项目在国内合资公司的项目，存在合作基础存在合作基础，欧洲和北美车企的车欧洲和北美车企的车灯供应商目前主要为海拉灯供应商目前主要为海拉、法雷奥法雷奥、小糸等全球车灯龙头小糸等全球车

278、灯龙头，星宇股份凭借快速响星宇股份凭借快速响应能力应能力、成本管控能力等优势成本管控能力等优势，有望突破更多全球车灯项目定点有望突破更多全球车灯项目定点，开启全球化新开启全球化新征程征程。表44：星宇股份车灯市占率测算（按照车灯销量口径）200020202020222前照灯前照灯前照灯市占率前照灯市占率-国内国内8.7%9.1%10.2%13.4%14.6%14.7%前照灯市占率前照灯市占率-全球全球2.2%2.2%2.4%3.5%4.0%4.3%前照灯销量（万只）前照灯销量（万只）431.1427.6437.2537.3626

279、.1703.1国内乘用车产量（万辆）国内乘用车产量（万辆）2480.72352.92136.01999.42140.82383.6全球全球汽车汽车产量（万辆）产量（万辆）9658.59550.69092.87641.97900.48249.3后组合灯后组合灯后组合灯市占率后组合灯市占率-国内国内11.6%13.8%17.6%21.3%18.8%17.5%后组合灯市占率后组合灯市占率-全球全球3.0%3.4%4.1%5.6%5.1%5.1%后组合灯销量（万只）后组合灯销量（万只）1006.01136.91316.41489.91405.81458.5国内乘用车产量（万辆）国内乘用车产量（万辆）2

280、480.72352.92136.01999.42140.82383.6全球全球汽车汽车产量（万辆）产量（万辆）9658.59550.69092.87641.97900.48249.3资料来源：Wind，中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理（注：市场占有率以公司产品销量除以乘用车产量计算所得；假设 2 只前照灯装配 1 辆车，平均 3 只后组合灯装配 1 辆车）表45：星宇股份车灯市占率测算（按照营收口径）20222022星宇股份星宇股份车灯车灯营收（亿元）营收（亿元）75星宇股份全球市占率星宇股份全球市占率3%全球车灯市场空间合计（亿元）全球车灯市场空间合计（亿元）2801前大灯

281、市场总空间前大灯市场总空间1838后尾灯市场总空间后尾灯市场总空间701外饰氛围灯市场总空间外饰氛围灯市场总空间119内饰氛围灯市场总空间内饰氛围灯市场总空间143资料来源：公司公告，中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理（注：车灯行业空间数据参考前文测算数据）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告66表46：星宇股份为主流合资车企配套车灯乘用车企业乘用车企业主要灯具供应商主要灯具供应商一汽大众一汽大众大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份星宇股份、马瑞利、嘉利、法雷奥等一汽丰田一汽丰田斯坦雷、法雷奥、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利、小糸车灯等上汽大众

282、上汽大众大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份星宇股份、马瑞利、彤明、法雷奥等上汽通用上汽通用大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份星宇股份、马瑞利、彤明、法雷奥等广州本田广州本田斯坦雷、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利、马瑞利等广州丰田广州丰田斯坦雷、法雷奥、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利、小糸车灯等东风日产东风日产法雷奥、嘉利、星宇股份星宇股份、彤明等北京现代北京现代三立、海纳川海拉、摩比斯等北京奔驰北京奔驰海拉、马瑞利、麦格纳唐纳利、奥尔萨等华晨宝马华晨宝马ZKW、马瑞利、海拉、星宇股份星宇股份等捷豹路虎捷豹路虎马瑞利、大茂伟瑞柯、星宇股份星宇股份等资料来源：中汽协，公司公告，Markli

283、nes，国信证券经济研究所整理表47：欧洲主流车企的车灯供应商情况整车厂商整车厂商零部件名称零部件名称供应商供应商大众大众前照灯海拉、法雷奥、彼欧（原伟瑞柯）等后组合灯麦格纳、海拉、彼欧（原伟瑞柯）、法雷奥、马瑞利等奥迪奥迪前照灯法雷奥、马瑞利、海拉等后组合灯法雷奥、彼欧（原伟瑞柯）、法雷奥、马瑞利等保时捷保时捷前照灯海拉、彼欧（原伟瑞柯）、ZKW、马瑞利等后组合灯法雷奥、马瑞利、Wipac 等宝马宝马前照灯ZKW、马瑞利等后组合灯马瑞利、海拉、odelo 等捷豹路虎捷豹路虎前照灯彼欧（原伟瑞柯）、法雷奥、市光等后组合灯彼欧（原伟瑞柯）、ZKW、法雷奥等斯柯达斯柯达前照灯彼欧（原伟瑞柯）、海拉

284、等后组合灯彼欧（原伟瑞柯）、海拉等奔驰奔驰前照灯马瑞利、海拉等后组合灯法雷奥、Wipac 等沃尔沃沃尔沃前照灯ZKW、海拉等后组合灯法雷奥、海拉、马瑞利等玛莎拉蒂玛莎拉蒂前照灯马瑞利、法雷奥等后组合灯马瑞利等雷诺雷诺前照灯海拉、小糸等后组合灯彼欧（原伟瑞柯）、马瑞利、海拉、麦格纳等福特福特前照灯法雷奥、彼欧（原伟瑞柯）等标致标致前照灯法雷奥、马瑞利等后组合灯法雷奥、马瑞利等日产日产前照灯法雷奥、小糸等后组合灯市光等本田本田前照灯小糸、马瑞利等后组合灯斯坦雷等丰田丰田前照灯小糸、彼欧（原伟瑞柯）等后组合灯海拉、小糸等资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明

285、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告67表48：美洲主流车企的车灯供应商情况整车厂商整车厂商零部件名称零部件名称供应商供应商沃尔沃沃尔沃前照灯ZKW、海拉等大众大众前照灯彼欧（原伟瑞柯）、马瑞利、法雷奥后组合灯海拉、伟瑞柯、马瑞利通用通用前照灯海拉、ZKW、法雷奥、马瑞利等后组合灯法雷奥、斯坦雷、海拉、小糸等马自达马自达前照灯斯坦雷、小糸后组合灯小糸JeepJeep前照灯马瑞利、法雷奥后组合灯马瑞利、海拉丰田丰田前照灯斯坦雷、小糸、法雷奥后组合灯斯坦雷、小糸、法雷奥、市光克莱斯勒克莱斯勒前照灯马瑞利、现代摩比斯后组合灯马瑞利宝马宝马前照灯ZKW、马瑞利后组合灯ZKW、马瑞利、海拉、法雷奥奥

286、迪奥迪前照灯马瑞利、海拉日产日产前照灯市光、小糸、ZKW、法雷奥、斯坦雷后组合灯小糸、海拉、市光、斯坦雷等本田本田前照灯小糸、斯坦雷后组合灯小糸、斯坦雷、马瑞利特斯拉特斯拉前照灯海拉、马瑞利福特福特前照灯马瑞利、法雷奥、彼欧（原伟瑞柯）、海拉后组合灯马瑞利、伟世通等戴姆勒戴姆勒前照灯海拉。马瑞利后组合灯伟世通、伟瑞柯资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告68盈利预测盈利预测假设前提假设前提公司业务包含：车灯业务、三角警示牌、控制器等三大块，其中最主要是车灯业务。1 1）车灯业务车灯业务：未来 3 年，公司车灯业务

287、 1）受益于新能源新势力客户放量，收入稳健增长；2）受益于产品高端化升级（ADB、DLP 大灯、星环灯、格栅灯等占比提升），毛利率进入上行通道。预 计 2023-2025 年车灯业务营业收入增速分别为 28.0%/27.0%/27.0%，毛利率水平分别为 22.6%/22.9%/23.1%；2 2）三角警告牌三角警告牌业务业务：三角警告牌主要在行车过程中停车检修或者发生意外事故时使用，用以提醒其它车辆注意避让，公司三角警告牌业务增长稳健，预 计2023-2025 年三角警告牌业务营业收入增速分别为 13.0%/13.0%/13.0%，毛利率水平分别为 2.0%/2.0%/2.0%；3 3）控制

288、器）控制器业务：业务：公司自 2021 年起新增控制器业务，预 计 2023-2025 年控制器业 务 营 业 收 入 增 速 分 别 为 20.0%/20.0%/20.0%，毛 利 率 水 平 分 别 为19.0%/21.0%/22.0%。根据上述假设，我们微幅上调公司营收预期，预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 102.9/128.3/160.8 亿元（原 23/24/25 年预计 101.0/125.8/159.4 亿），分别同比增长 24.7%/24.7%/25.3%，毛利率分别为 22.8%/23.0%/23.2%。表49：公司营业收入、毛利预测（百万元）/中性假设单位

289、：百万元单位：百万元20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E车灯类车灯类收入收入6855.57048.17518.19623.212221.515521.2增速增速21.2%2.8%6.7%28%27%27%成本成本4976.95432.35837.97448.39422.711935.8毛利毛利1878.61615.91680.32174.82798.73585.4毛利率毛利率(%)(%)27.4%22.9%22.3%22.6%22.9%23.1%控制器控制器收入收入25.310.913.115.718.8增速增速-56.9

290、%20%20%20%成本成本20.510.510.612.414.7毛利毛利4.80.42.53.34.1毛利率毛利率(%)(%)18.9%3.6%19.0%21.0%22.0%三角警三角警告告牌类牌类收入收入13.815.317.319.421.824.6增速增速9.8%10.9%12.5%13%13%13%成本成本14.617.116.919.021.424.1毛利毛利-0.7-1.80.30.40.40.5毛利率毛利率(%)(%)-5.3%-11.5%2.0%2.0%2.0%2.0%其他业务其他业务收入收入453.4820.7701.7631.6568.4511.6增速增速12.0%81

291、.0%-14.5%-10%-10%-10%成本成本332.3693.1521.6467.4420.6378.6毛利毛利121.1127.7180.1164.2147.8133.0毛利率毛利率(%)(%)26.7%15.6%25.7%26.0%26.0%26.0%合计合计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告69收入收入7322.77909.48248.010287.212827.416076.2增速增速20.2%8.0%4.3%24.7%24.7%25.3%成本成本5323.86162.96386.97945.39877.112353.1毛利毛利1999.0174

292、6.51861.12341.92950.23723.0毛利率毛利率(%)(%)27.3%22.1%22.6%22.8%23.0%23.2%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测我们微幅上调公司业绩预期，预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为102.9/128.3/160.8 亿元（原 23/24/25 年预计 101.0/125.8/159.4 亿），分别同比增长 24.7%/24.7%/25.3%，归属母公司净利润分别为 11.5/15.5/20.6 亿，分别同比增长 22.1%/35.1%/32.4%，每股收益分别为 4.02/5.43/

293、7.20 元。表50：盈利预测与市场重要数据202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)7,9098,24810,28712,82716,076(+/-%)(+/-%)8.0%4.3%24.7%24.7%25.3%净利润净利润(百万元百万元)9499456(+/-%)(+/-%)-18.1%-0.8%22.1%35.1%32.4%每股收益（元）每股收益（元）3.323.304.025.437.20EBITEBITMarginMargin12.7%11.3%12.4%13.5%14.2%净资产收

294、益率（净资产收益率（ROEROE）12.1%11.0%12.2%14.5%16.7%市盈率（市盈率（PEPE）42.342.634.925.819.5EV/EBITDAEV/EBITDA35.636.328.522.418.1市净率（市净率（PBPB）5.114.714.253.763.25资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测盈利预测情景分析盈利预测情景分析我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下，公司 2023-2025 年净利润分别为 12.8 亿、17.2 亿、22.7 亿元；2）中性假设下，公司 2023-2025 年净利润分别为 11.5 亿、

295、15.5 亿、20.6 亿元；3）悲观假设下，公司 2023-2025 年净利润分别为 10.2 亿、13.9 亿、18.5 亿元。表51：情景分析（乐观、中性、悲观）2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测营业收入(百万元)7,9098,24810,31812,90416,221(+/-%)8.0%4.3%25.1%25.1%25.7%净利润(百万元)9499466(+/-%)-18.1%-0.8%35.6%34.3%32.1%每股收益（元）3.323.304.476.007.93中性预测营业收

296、入(百万元)7,9098,24810,28712,82716,076(+/-%)8.0%4.3%24.7%24.7%25.3%净利润(百万元)9499456(+/-%)-18.1%-0.8%22.1%35.1%32.4%每股收益（元）3.323.304.025.437.20悲观预测营业收入(百万元)7,9098,24810,25712,75115,932(+/-%)8.0%4.3%24.4%24.3%24.9%净利润(百万元)9499450请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告70(+/-%)-18.1%-0.8%8.7

297、%36.0%32.9%每股收益（元）3.323.303.584.876.47总股本（百万股）7,9098,24810,25712,75115,932资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议绝对估值法绝对估值法公司作为自主车灯龙头，将持续受益于车灯升级（LED-ADB-DLP，星环灯、格栅灯等）和客户新能源化的放量、客户全球化的突破，贡献重要的增量业绩。基于这样的判断，我们假设：1、公司是自主车灯龙头，我们预计公司营收有望保持稳健增长，后续随着营收规模的增长，同比增速逐步放缓；2、随着收入规模的扩大、规模化效应及产品结构变化，公司毛利率稳中有升，带动公司管理费用率和

298、销售费用率逐年稳定下行；3、无杠杆 beta 系数采用中信一级行业“汽车”板块过去 3 年的 beta 值（1.03x）。4、无风险利率选取当前的 10 年期国债收益率来评估；5、风险溢价选取道琼斯指数过去 20 年的复合增长率 6.20%；6、Kd 值为税前债务成本，5 年以上人民币贷款基准利率为 3.95%，我们假设公司债务成本为 4.0%；7、预计公司所得税税率维持在 10%左右；按此假设条件，测算 WACC 值为 8.77%，采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值区间为 145.67-171.43 元/股，估值中枢为 157.41 元。表52：资本成本假设无杠杆 B

299、eta1.03T10.00%无风险利率2.39%Ka8.78%股票风险溢价6.20%有杠杆 Beta1.03公司股价140.45Ke8.76%8.76%发行在外股数286E/(D+E)100.25%股票市值(E)40124D/(D+E)-0.25%债务总额(D)-100WACC8.77%8.77%Kd4.00%永续增长率（10 年后）10.00%资料来源：国信证券经济研究所假设表53：FCFF 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E203

300、2ETVEBITEBIT1,279.1 1,726.92,285.9 2,789.7 3,516.74,391.35,443.46,682.28,144.79,885.1所得税税率所得税税率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得所得1,151.2 1,554.22,057.3 2,510.7 3,165.03,952.24,899.06,013.97,330.38,896.6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71税税率税税率)折旧与摊销折旧与摊

301、销311.4346.4367.1385.2400.3414.5428.4442.2455.9469.6营运资金的净营运资金的净变动变动229.2(905.5)(1,181.5)(1,504.8)(2,952.1)(2,438.3)(2,965.5)(3,330.8)(3,988.5)(4,683.4)资本性投资资本性投资(241.0)(281.0)(301.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)FCFFFCFF1,450.9714.1942.01,180.2402.31,717.42,150.92,914.43,586.74,47

302、1.867,328.7PV(FCFPV(FCFF F)1,333.8603.5731.9843.0264.21,036.91,193.81,487.01,682.51,928.429,035.3核心企业价值核心企业价值40,140.440,140.4减：净债务减：净债务(4,828.1)股票价值股票价值44,968.544,968.5每股价值每股价值157.41157.41资料来源：国信证券经济研究所预测表54：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化8.2%8.5%8.77%8.77%9.1%9.4%永续增长率变化永续增长率变化2.9%196.35184.5

303、5174.01164.54155.992.6%188.47177.66167.94159.17151.212.3%181.40171.43162.43154.27146.842.0%2.0%175.02165.78157.41157.41149.78142.821.7%169.23160.64152.81145.67139.111.4%163.95155.92148.59141.87135.691.1%159.12151.59144.70138.36132.51资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值法相对估值法我们选同样具备进口替代逻辑的伯特利、车灯产业链核心标的科博达、减震隔音件龙头企业拓

304、普集团进行可比公司估值（可比公司市值水平或业务领域接近），三家可比公司 2024 年平均 PE 约为 25 倍。我们维持星宇股份 2024 年 30-32x PE，对应 2024 年目标价 163-174 元。表55：可比公司估值表公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘（元（元）总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级2024022920240229（亿元）（亿元）2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022022 22022023 3E E2022024 4E E603596.SH伯特利买入63.1273.41.72.092.9237.1230.1

305、921.61603786.SH科博达买入65.0262.61.111.612.1458.5640.3730.37601689.SH拓普集团买入58.7682.81.541.972.738.1329.8121.75平均1.451.982.7344.6033.4624.58601799.SH星宇股份买入140.5401.23.304.025.4342.6234.9125.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理投资建议投资建议星宇股份作为自主车灯龙头星宇股份作为自主车灯龙头，产品智能化产品智能化，客户新能源化客户新能源化、全球化全球化，维持维持“买入买入”评级评级。星宇股份处在起点高、弹性大

306、、持续时间长的车灯赛道上，1 1）公司产品智公司产品智能化能化，车灯产品方面，星宇股份布局 ADB、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步；汽车电子产品方面，星宇股份加强车灯请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72控制器的开发及应用，并通过产业链协同（地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈；2 2）公司客户新能源化公司客户新能源化，国内市场，星宇股份积极开拓新势力新能源客户，新能源客户占比持续提升；3 3）公司客户全球化公司客户全球化：塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能，目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计 15

307、%，全球市占率估计 3-4%，伴随星宇全球化客户开拓，后续星宇全球发展空间可期。考虑到新能源项目放量，略上调营收预测，维持利润预测，预计 23/24/25 年营收102.9/128.3/160.8 亿元（原 23/24/25 年预计 101.0/125.8/159.4 亿），归母净利润 11.5/15.5/20.6 亿元，对应 PE 分别 35/26/20 x。综合绝对估值法与相对估值法两种方法，更新公司一年期合理估值 163-174 元（对应 2024 年 PE 值 30-32x），长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值计算得出公司的合理

308、估值在 145.67-171.43 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.4%、股票风险溢价 6.2%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10

309、年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司 2024 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司成长性，对行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 30-32 倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年营收增长 25%/25%/25%，归母净利润增长 22%/35%/32%，可能存在对公司产品出货量预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预

310、计公司未来 3 年毛利率分别为 22.8%/23.0%/23.2%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。上游原材料涨价的风险上游原材料涨价的风险上游原材料涨价的风险。公司车灯产品需要采购包含芯片、塑料粒子在内的大量上游零部件，若上游原材料涨价，将对公司业绩产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告73附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）

311、202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物530073536营业收入营业收入790979098248824828276076应收款项225633964营业成本6987712353存货净额131583969营业税金及附加3543475869其他流动资产4770329241055144销售费用979流动资产合计流动资产合计8200820089788978605

312、69236管理费用2371固定资产284932711056964研发费用388522617718868无形资产及其他4390财务费用23(13)000投资性房地产466548548548548投资收益00000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动103106000资产总计资产总计32374665023920239其他收入(396)(517)(617)(718)(868)短期借款及交易性金融负债64130130130营业利润917272

313、286应付款项348738446营业外净收支(2)(4)(2)(2)(2)其他流动负债2452利润总额利润总额0742284流动负债合计流动负债合计370337034485060528所得税费用2228长期借款及应付债券00(230)(230)(230)少数股东损益00000其他长期负债3713归属于母公司净利润归属于母公司净利润9499499496205

314、6长期负债合计长期负债合计3773373378378383383现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计40744074472236396639679117911净利润净利润9499456少数股东权益00000资产减值准备(13)153112(12)(45)股东权益78598522944折旧摊销232306311346367负债和股东权益总计负债和股东权益总计32371323714

315、66570792023920239公允价值变动损失(103)(106)000财务费用23(13)000关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(1231)(22)229(905)(1181)每股收益3.323.304.025.437.20其它13(15)(3112)1245每股红利1.261.100.801.091.44经营活动现金流经营活动现金流(153)(153)02411241每股净资产27.5129.8333.0537.4

316、043.15资本开支0(825)(241)(281)(301)ROIC26%24%33%44%47%其它投资现金流418(92)000ROE12%11%12%15%17%投资活动现金流投资活动现金流418418(917)(917)(241)(241)(281)(281)(301)(301)毛利率22%23%23%23%23%权益性融资(9)0000EBIT Margin13%11%12%13%14%负债净变化00(230)00EBITDAMargin16%15%15%16%17%支付股利、利息(359)(314)(230)(310)(411)收入增长8%4%25%25%25%其它融资现金流(3

317、05)51412600净利润增长率-18%-1%22%35%32%融资活动现金流融资活动现金流(1032)(1032)(115)(115)(333)(333)(310)(310)(411)(411)资产负债率34%36%36%37%39%现金净变动现金净变动(767)(767)8787402529529息率0.9%0.8%0.6%0.8%1.0%货币资金的期初余额226053007P/E42.342.634.925.819.5货币资金的期末余额530073536P/B5.14.74.23.83.3企业自由现金流029314517

318、14942EV/EBITDA35.636.328.522.418.1权益自由现金流08061347714942资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有

319、说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%

320、以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载

321、的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信

322、息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、

323、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032