1、公 司 研 究 2024.03.03 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 香 农 芯 创（300475）公 司 深 度 报 告 国产电子元器件分销领先者，发力企业级存储黄金赛道 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 刘嘉元 登记编号：S01 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 其他电子 最新收盘价(人民币/元)34.42 总市值(亿)(元)157.49 52 周最高/最低价(元)47.35/16.82 历 史 表 现 数据来源：Wind 方正证券研究所 相 关 研 究

2、国内领先的电子元器件分销平台，布局企业级存储。国内领先的电子元器件分销平台，布局企业级存储。香农芯创成立于 1998年，2015 年在创业板上市。公司传统业务为新型、高效节能洗衣机减速离合器产品的研发销售。2021 年公司完成对联合创泰的收购，进入电子元器件分销行业，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、消费电子、汽车电子等领域。2023 年，公司与大普微等公司共同设立子公司海普存储，进军企业级存储领域，业务布局持续拓宽，目前已形成电子元器件分销和半导体产业链协同赋能两大业务板块。股权结构优化，股权激励彰显发展信心。股权结构优化，股权激励彰显发展信心。2024 年 1 月，领汇基石拟向新

3、动能基金转让其所持的上市公司总股本的 5.20%；领驰基石拟向新联普转让其所持有的上市公司总股本的 5.00%；领汇基石、弘唯基石（代表“华盈基金”）拟分别向方海波转让其各自持有的上市公司总股本的 3.64%和1.36%。本次股权转让将进一步优化公司股权结构，也体现出无锡地方政府对于公司业务的认可。此外，香农芯创发布 2024 年限制性股票激励计划，考核要求方面，公司分年度对上市公司层面、半导体产品板块、半导体分销板块的业绩指标分别进行考核，制定的业绩考核目标结合了对公司现状、未来战略规划以及行业的发展等因素，一方面有助于提升公司竞争力及调动员工工作积极性，另一方面，能聚焦公司未来发展战略方向

4、，稳定经营目标实现。存储周期见底，香农芯创充分受益大客户成长。存储周期见底，香农芯创充分受益大客户成长。香农芯创子公司联合创泰拥有全球前三家全产业存储器供应商之一的 SK 海力士、全球著名主控芯片品牌 MTK 的授权代理权，2021 年和 2022 年 1-3 月联合创泰向前两大供应商 SK 海力士的采购占比分别为 79.1%/80.5%。存储 IC 具有强周期属性，三大原厂 23Q4 业绩均开始修复，且都表示 2024 年 AI 应用驱动存储需求上升，香农芯创作为国内核心存储原厂分销商，有望充分受益行业周期上行及 AI 带来的高端存储供不应求。企业级企业级 SSDSSD 市场空间广阔，市场空

5、间广阔，海普存储海普存储推动国产替代进程。推动国产替代进程。根据艾瑞网，中国企业级 SSD 市场规模将从 2022 年的 285 亿元增长至 2026 年的 669 亿元，CAGR 23.7%，其中 PCIe SSD 的份额将从 2022 年的 68%增长至 2026 年的 89%。2023 年 5 月香农芯创发布公告，公司联合深圳大普微等公司共同成立海普存储，其中香农芯创持股 35%。海普存储专注于企业级存储产品的研发、生产和销售，产品涵盖企业级 NVMe SSD 和 RDIMM，旨在为服务器和数据中心提供高性能、高可靠性的存储解决方案。公司在深圳和无锡设立了研发和生产基地，并已推出基于国产

6、主控芯片的企业级 PCIe 4.0 NVMe SSD 和 RDIMM 产品。通过整合上游芯片资源与下游客户资源，公司将加速推动企业级存储国产替代进程。我们预计公司 2023/2024/2025 年分别实现营收 117.4/155.9/178.2 亿元，归母净利润 3.5/5.5/7.1 亿元，对应 PE 为 44.7/28.9/22.1x，较可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：存储器等 IC 产品价格波动导致毛利率波动的风险、供应商依赖风险、国际贸易纷争风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-23%13%49%85%121%157%23/3/323

7、/6/223/9/123/12/124/3/1香农芯创沪深300香农芯创(300475)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13772 11736 15591 17821(+/-)%49.61-14.79 32.85 14.30 归母净利润 314 352 546 713(+/-)%40.15 12.20 54.99 30.65 EPS(元)0.75 0.77 1.19 1.56 ROE(%)16.38 13.45 17.25 18.39 PE 22.91

8、44.74 28.87 22.09 PB 3.77 6.02 4.98 4.06 数据来源：Wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 QVYZ1XAYOZFZOY7NdN9PmOqQoMqMeRoOtQeRnNtP6MpOnPwMpPmQxNpPmO香农芯创(300475)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 国内领先的电子元器件分销平台，布局企业级存储.6 1.1 头部电子元器件分销平台，协同赋能半导体产业链上下游.6 1.2 无锡地方资金战略入局，股权激励彰显发展信心.8 1.3 营收业绩持续修复，盈利能力稳中有升.

9、11 2 科技行业硅含量持续提升，元器件分销稳步成长.14 2.1 电子元器件分销：产业链中游，重要性日益凸显.14 2.2 复苏之风已至，AI 创新引领发展.15 2.3 存储原厂业绩逐步修复，香农芯创受益周期上行.19 2.4 电子元器件分销格局分散，本土厂商快速崛起.25 3 企业级 SSD 黄金赛道，国产替代正当时.27 3.1 数据中心建设升级，企业级 SSD 市场空间广阔.27 3.2 成立海普存储，香农芯创切入企业级 SSD.30 4 盈利预测与投资建议.32 5 风险提示.33 香农芯创(300475)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

10、 图表目录 图表 1:香农芯创发展历程.6 图表 2:联合创泰电子元器件分销业务的主要产品及其用途.7 图表 3:香农芯创生态合作伙伴.7 图表 4:公司股权结构图（截至 2023 年三季度末）.8 图表 5:2024 年协议转让权益变动具体情况（2024 年 1 月 18 日公告）.8 图表 6:2024 年协议转让部分股份完成过户（2024 年 3 月 1 日公告）.9 图表 7:公司部分高管履历.9 图表 8:2024 年限制性股票激励计划激励对象名单及拟授出权益分配情况.10 图表 9:2024 年限制性股票激励计划业绩考核目标.11 图表 10:公司营收及增速.12 图表 11:公司

11、归母净利及增速.12 图表 12:公司毛利率和净利率.12 图表 13:公司期间费用率.12 图表 14:2022 年公司前五大供应商采购情况.13 图表 15:公司前五大客户销售情况.13 图表 16:公司季度存货规模（亿元）.13 图表 17:电子元器件分销商概况.14 图表 18:2021-2022 年全球各应用市场的半导体销售额占比.15 图表 19:2021-2030E 全球半导体市场规模（十亿美元）.15 图表 20:2023Q3 全球智能手机出货量及增速.16 图表 21:2023Q3 中国大陆智能手机出货量及增速.16 图表 22:全球智能手机年度出货量及预测.16 图表 23

12、:全球台式机和笔记本电脑出货量.17 图表 24:全球兼容 AI 个人电脑普及曲线.18 图表 25:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量（千台）.18 图表 26:2022 年各厂商 AI 服务器采购份额占比.18 图表 27:海力士营收结构（十亿韩元）.19 图表 28:SK 海力士 DRAM 分应用营收占比.20 图表 29:SK 海力士 NAND 分应用营收占比.20 图表 30:海力士、三星、美光业绩情况.21 图表 31:全球 HBM 需求量（Million，GB）.21 图表 32:全球 HBM 市场规模（亿美元）.21 图表 33:HBM 供应时间线.22 图表 34

13、:SK 海力士 HBM 产品时间线.23 图表 35:HBM 市场规模变动预估.23 图表 36:Geekbench 5 CPU 和 GPU 测试结果.24 图表 37:联发科季度营收（亿新台币）.25 图表 38:联发科季度净利（亿新台币）.25 图表 39:分销商类别及特点.25 图表 40:全球&国内电子元器件分销商市场集中度.26 图表 41:2023 年前三季度国内主要分销上市公司经营情况（亿元）.26 图表 42:存储是 IT 基础设施的核心板块之一.27 图表 43:SSD 固态硬盘结构.27 图表 44:企业级与消费级 SSD 对比.27 图表 45:全球 SSD 市场规模（亿

14、美元）.28 香农芯创(300475)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:中国企业级 SSD 市场规模（亿元）.28 图表 47:2021 年中国企业级 SSD 市场竞争格局.28 图表 48:2021 年中国企业级 PCIe SSD 市场竞争格局.28 图表 49:国内企业级 SSD 下游应用拆分.29 图表 50:全球数据中心市场规模（十亿美元）.29 图表 51:中国云服务整体及 IaaS 市场规模.29 图表 52:2025 年全球约有 70%的数据将在边缘侧产生和处理.30 图表 53:海普存储股权结构.30 图表 54:公司营收

15、及业绩预测.32 图表 55:可比估值对比.33 香农芯创(300475)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 国内领先的电子元器件分销平台，布局企业级存储 1.1 头部电子元器件分销平台，协同赋能半导体产业链上下游 香农芯创成立于 1998 年(原名安徽聚隆传动科技股份有限公司)，2015 年 6 月 10日在创业板上市。公司传统业务为新型、高效节能洗衣机减速离合器产品的研发销售。2021 年公司完成对联合创泰的收购，进入电子元器件分销行业，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、消费电子、汽车电子等领域。同时公司与大普微等公司共同设立子公司海

16、普存储，进军企业级存储领域，业务布局持续拓宽，目前已形成电子元器件分销和半导体产业链协同赋能两大业务板块。图表1:香农芯创发展历程 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 电子元器件分销平台：电子元器件分销平台：香农芯创的分销平台联合创泰是国内同时拥有全球顶级主控芯片、存储器代理权的电子分销元器件分销商。联合创泰自 2008 年初进入电子元器件分销行业以来，通过代理国际知名的资源型产品线，建立了清晰的定位，目前拥有 SK 海力士、联发科、兆易创新、寒武纪等一线品牌代理资格，产品应用覆盖服务器、手机、电视、车载、智能穿戴、loT 等多个下游行业。当前公司已拥有多家互联网云服务行业及手机 O

17、DM 头部客户，并与客户形成多维深度合作。香农芯创(300475)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:联合创泰电子元器件分销业务的主要产品及其用途 资料来源：公司公告，方正证券研究所 半导体产业链协同赋能半导体产业链协同赋能：香农芯创基于贯通半导体产业链，投资半导体设计、封测、设备、应用等各个环节领军企业，推动半导体产业链升级和生态发展。生态伙伴甬矽电子、好达电子、壁仞科技、微导纳米等企业的产品和解决方案广泛应用于自动驾驶、金融、先进制造等领域，为各行业带来先进半导体的算力赋能，与电子元器件分销平台形成协同发展。图表3:香农芯创生态合作伙伴 资

18、料来源：公司官网，方正证券研究所 进军企业级存储：进军企业级存储：海普存储成立于 2023 年，其中香农芯创持股比例为 35%。公司专注于企业级存储产品的研发、生产和销售，产品涵盖企业级NVMe SSD和RDIMM，旨在为服务器和数据中心提供高性能、高可靠性的存储解决方案。公司在深圳和无锡设立了研发和生产基地，并已推出基于国产主控芯片的企业级 PCIe 4.0 NVMe SSD 和 RDIMM 产品。品牌品牌合作开合作开始时间始时间协议期限协议期限产品类别产品类别应用领域应用领域授权区域/授权区域/代理区域代理区域授权区域内其授权区域内其他分销商他分销商是否买是否买断代理断代理SK 海力士20

19、162020.1.1-2020.12.31，到期自动续期12个月存储器（DRAM、NAND、MCP、SSD等）服务器、消费类产品、手机中国大陆及香港地区LEADRAM、SMARTECH、E-POINT、SAS、KINWEI等是MTK 联发科20162021.9.17生效，无具体期限Base Band、ApplicationProcessor、Connective(WIFI/BT)(基带、射频、WIFI/蓝牙连接）4G/5G通讯、平板、车载类中国大陆奇普仕、品佳、Coretek、南基等是兆易创新20172019.10.15-2022.10.14，在GD检验并满意代理商表现的情况下，合约自动续约一

20、年FLASH,MCU（内存、微控制器）无线耳机、笔记本电脑、POS机中国大陆及港澳地区艾睿电子、厦门信和达、苏州商诺、新晔电子科通、中电、益登、路必康、淇诺、南基、亚讯、启祥等是立讯2019无固定期限连接器及线缆连接组件电脑、通讯、游戏机、消费类电子及汽车等中国大陆及港澳地区原厂直销，无代理模式是开元通信20212022.8.10-2023.8.94G/5G 先进射频滤波器及模组芯片手机和平板，通信模组等中国大陆依本、亚讯等是香农芯创(300475)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.2 无锡地方资金战略入局，股权激励彰显发展信心 无锡地方政府资金

21、入局，看好公司未来发展。无锡地方政府资金入局，看好公司未来发展。2024 年 1 月 12 日，无锡高新区新动能产业发展基金（有限合伙）与深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）签署了股份转让协议，领汇基石拟向新动能基金转让所持 23,793,420股上市公司股份。2024 年 1 月 16 日，领驰基石拟通过协议转让的方式向新联普转让香农芯创无限售流通股 22,878,290 股（占公司总股本 5.00%）；此外领汇基石、弘唯基石（代表“华盈基金”）拟通过协议转让的方式分别向方海波转让无限售流通股 16,660,880 股（占公司总股本 3.64%）、6,217,410 股（占公司总股

22、本1.36%），合计 22,878,290 股（占公司总股本 5.00%）。2024 年 3 月 1 日，新动能基金、新联普的过户登记手续已办理完毕。本次股权转让将进一步优化公司股权结构，也体现出无锡地方政府对于公司业务本次股权转让将进一步优化公司股权结构，也体现出无锡地方政府对于公司业务的认可，以及对公司未来发展的信心的认可，以及对公司未来发展的信心。本次本次协议转让完成后，新联普持有公司协议转让完成后，新联普持有公司5.0%5.0%的股份，成为公司持股的股份，成为公司持股 5%5%以上股东。新联普及其一致行动人，即公司董事、联席以上股东。新联普及其一致行动人，即公司董事、联席董事长黄泽伟将

23、合计持有公司董事长黄泽伟将合计持有公司总股本的总股本的 10.05%10.05%，核心管理层与公司深度绑定。，核心管理层与公司深度绑定。图表4:公司股权结构图（截至 2023 年三季度末）资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表5:2024 年协议转让权益变动具体情况（2024 年 1 月 18 日公告）资料来源：公司公告，方正证券研究所 香农芯创(300475)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:2024 年协议转让部分股份完成过户（2024 年 3 月 1 日公告）资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表7:公司部分高管履历 高管高管 职位

24、职位 详情详情 范永武 董事长、董事 范永武先生，1972 年生，博士，具有注册会计师、注册资产评估师、基金从业资格和证券从业资格。中国国籍，无境外永久居留权。范永武先生拥有厦门大学会计学博士，中国社科院金融所应用经济学博士后，美国哥伦比亚大学经济政策制定硕士学位。现任基石资产管理股份有限公司总经理、云南沃森生物技术股份有限公司董事。黄泽伟 董事,联席董事长 黄泽伟先生，男，1984 年 5 月出生，汉族，中国国籍，无境外永久居留权，北京大学研修班结业。2018 年 11 月-2020 年 9 月，任英唐智控（300131.SZ）董事，2019 年 4 月-2020 年 9 月，任英唐智控副董

25、事长。现任联合创泰科技有限公司董事，深圳市英唐创泰科技有限公司董事长、总经理。李小红 董事,总经理 李小红先生，1971 年出生，中国籍，无境外永久居留权，1996 年毕业于华中科技大学，硕士学历。曾任华为技术有限公司产品总监，基石资本合伙人。现任聚隆景润董事长，联合创泰、深圳创泰、新联芯、新联芯香港、香农香港、香农景润（香港）有限公司董事，聚隆景泰董事长兼总经理，深圳市科列技术股份有限公司董事。2021 年 4 月起任公司董事，2021 年 7 月起任公司总经理。徐伟 董事 徐伟先生，1971 年 12 月生，中国国籍，硕士研究生学历。1994 年 7 月至 2014 年 9 月先后就职于宜

26、兴协联热电有限公司、大鹏证券有限责任公司、国信证券股份有限公司。2014 年 10 月加入基石资产管理股份有限公司。2017 年 9 月至今任埃夫特智能装备股份有限公司董事。苏泽晶 董事,副总经理,财务总监 苏泽晶先生，男，1983 年 6 月出生，汉族，中国国籍，无境外永久居留权，武汉大学经济与管理学院管理学学士，北京大学光华管理学院工商管理硕士。曾就职于中国联通江门分公司、招商信诺人寿保险有限责任公司。历任基石资产管理股份有限公司财务部总经理。2021 年 7 月起任公司副总经理、财务总监。资料来源：天眼查，方正证券研究所 紧抓行业与公司发展重大机遇，推出股权激励助力稳健成长。紧抓行业与公

27、司发展重大机遇，推出股权激励助力稳健成长。香农芯创发布 2024年限制性股票激励计划。随着生成式 AI、工业化机器学习等新技术集中涌现，地缘政治改写国际半导体市场格局，“东数西算”、数字基建、信创建设助推存力需求。公司拟推出股权激励计划，以抓住行业发展的重大机遇。同时公司芯片分销香农芯创(300475)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 以及自研产品业务正迎来关键发展期，本次股权激励将确保公司核心人才稳定性，为公司产品化转型战略护航，推动公司存储业务的周期跨越和长远发展。本激励计划涉及的首次授予激励对象共计 25 人，包括公司董事、高级管理人员，以及

28、核心技术/业务人员、其他核心骨干。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 1830 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的 3.999%。其中，首次授予限制性股票 1552 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.392%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 84.8%。图表8:2024 年限制性股票激励计划激励对象名单及拟授出权益分配情况 姓名 国籍 职务 获授的限制性股票数量(万股)占本激励计划拟授出权益数量的比例 占本激励计划草案公告日股本总额比例 黄泽伟 中国 董事、联席董事长 457 24.97%1.00%李小红 中国 董事、总经理 220 12.02%0.48%苏泽

29、晶 中国 董事、副总经理、财务总监 30 1.64%0.07%曾柏林 中国 董事会秘书 20 1.09%0.04%核心技术/业务人员、其他核心骨干（21 人）825 45.08%1.80%预留 278 15.19%0.61%合计 1,830.00 100.00%4.00%资料来源：公司公告，方正证券研究所 业绩考核指标彰显发展决心。业绩考核指标彰显发展决心。公司在本次激励计划的业绩考核要求方面，在 2024年-2026 年会计年度中，分年度对上市公司层面、半导体产品板块、半导体分销板块的业绩指标分别进行考核，以达到上市公司层面、半导体产品板块和半导体分销板块的业绩考核目标作为激励对象当年度的归

30、属条件之一。公司制定的业绩考核目标结合了对公司现状、未来战略规划以及行业的发展等因素，一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。香农芯创(300475)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:2024 年限制性股票激励计划业绩考核目标 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.3 营收业绩持续修复，盈利能力稳中有升 季度营收低点已过，随行业库存去化、需求恢复营收业绩逐步修复。季度营收低点已过，随行业库存去化、需求恢复营收业绩逐步修复。2022 年公司总体经营业绩稳中有升，实现销售

31、收入 137.72 亿元，同比增长 49.61%，实现归母净利润 3.14 亿元，同比增长 40.15%（合并口径，上年同期仅纳入联合创泰下半年财务数据）。其中，联合创泰及其子公司 2022 年电子元器件分销实现营收134.86 亿元，同比+3.76%，实现归母净利润 2.78 亿元，同比-7.94%。从季度营收来看，2023Q1 公司实现营收 15.7 亿元，为阶段性营收低点，此后随着下游需求复苏以及库存消化，公司营收环比持续增长。2023Q3 公司实现营收33.0 亿元，同比增长 55.6%，环比增长 19.4%。三季度实现归母净利润 0.4 亿元，环比下滑主因交易性金融资产损失 0.32

32、 亿元；三季度公司实现扣非归母净利润为 0.64 亿元，同比增长 719.28%，环比增长 22.56%。我们预计随着下游需求的持续复苏，公司营收及利润有望持续修复。香农芯创(300475)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:公司营收及增速 图表11:公司归母净利及增速 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 毛利率环比回升，费用率控制稳定。毛利率环比回升，费用率控制稳定。从季度毛利率水平来看，收购联合创泰之后，公司整体稳态毛利率维持在 3%-4%区间内，2023Q3 公司实现毛利率 4.71%，较2023Q

33、2 增长 1.07 个百分点，主要受存储产品价格上升驱动。从费用端来看，公司整体费用率基本保持稳定，2022 年财务费用较 2021 年略有上升，主要系 2022年对比 2021 年新增支付并购贷款全年利息费用。图表12:公司毛利率和净利率 图表13:公司期间费用率 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 依托国际知名原厂资源，持续开拓下游客户。依托国际知名原厂资源，持续开拓下游客户。香农芯创 2022 年前 5 大供应商合计采购金额 137.18 亿元，占比达 98.54%。从下游客户结构来看，公司前五大客户合计营收达 97.93 亿元，占比达 71.11%，

34、其中公司第五大客户为 2022 年新增客户，对应实现销售额为 13.2 亿元，占比达 9.59%。44.9 45.7 37.6 48.8 21.2 30.1 15.7 27.7 33.0 55.57-80-60-40-2002040608000营业收入(亿元)同比(%)0.8 0.8 0.6 1.1-0.1 1.6 0.9 0.9 0.4 524.32-300400500600-0.40.00.40.81.21.62.0归母净利润（亿元）同比(%)3.783.183.593.283.138.246.133.644.711.751.811.452

35、.26-0.445.275.533.261.18-20246810销售毛利率(%)销售净利率(%)0.15%0.18%0.31%0.81%0.47%0.63%0.66%0.97%1.19%1.63%1.63%2.13%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2021-12-312022-12-312023-09-30销售费用率管理费用率财务费用率合计费用率香农芯创(300475)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:2022 年公司前五大供应商采购情况 图表15:公司前五大客户销售情况 资料来源：公司公告,方正证券研究所 资料来源：公

36、司公告,方正证券研究所 存货规模维持较高水位，支撑后续营收利润增长。存货规模维持较高水位，支撑后续营收利润增长。2023Q2 末公司存货规模达 27.6亿元，已近 2022Q3 峰值水平，公司 2023Q3 存货水平有所回落，但仍处于高位区间。我们预计随着下游需求复苏以及存储板块周期持续向上，公司低价存货陆续释放，有望带来显著的营收及利润增长。图表16:公司季度存货规模（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 108.4427.200.740.400.4077.9%0%20%40%60%80%100%020406080100120供应商一供应商二供应商三供应商四供应商五采购额（亿元）占年度采

37、购总额比例25.2923.0219.7616.6513.2018.36%16.72%14.35%12.09%9.59%0%4%8%12%16%20%051015202530客户一客户二客户三客户四客户五销售额（亿元）占年度销售总额比例5.0 6.7 10.7 12.4 30.9 12.5 19.8 27.6 19.2 0552021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3香农芯创(300475)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 科技行业硅含量持续提

38、升，元器件分销稳步成长 2.1 电子元器件分销：产业链中游，重要性日益凸显 电子元器件分销位于产业链中游，重要纽带地位凸显。电子元器件分销位于产业链中游，重要纽带地位凸显。电子元器件分销商位于电子元器件产业链中游，上游承接原厂设计制造商，下游交付电子产品制造商，分别承担生产、销售、使用的角色，并紧密地联系在一起。上游具备领先技术及生产工艺的原厂制造商数量较少，存在较高的技术和资金壁垒，因此市场份额集中度相对较高；下游电子元器件广泛应用个人电脑、移动设备、汽车电子、医疗设备、通信、家电、工业控制等各个领域。中游的分销商起到产品、技术及信息的桥梁作用。元器件分销商作用具体体现为：1 1）上下游供需

39、匹配：）上下游供需匹配：上游研发周期长、投入大，对订单的批量规模要求较高；而下游需求相对较小且分散，供货时限要求较高。分销商凭借贴近客户和市场的优势，弥补上下游信息不对称及服务不足问题。2 2）集中采购：）集中采购：分销商通过集合众多下游客户的采购信息，进行集中采购并形成规模优势，可以在上游原厂获取更为优惠的价格支持，同时降低下游客户经营成本；3 3）账期支持：）账期支持：为上下游提供账期支持，间接缓解了上下游的资金压力。4 4）库存缓冲：）库存缓冲：根据市场需求预留库存，给予客户一定的信用账期，使得产业链内产品、资金的流转更为顺畅、快速。5 5）增值服务：）增值服务：具有实力的分销商还会为客

40、户提供产品的技术支持、售后服务和供应链管理服务，帮助客户缩短产品研发周期、降低研发成本和缩短供货时间，增强客户黏性。6 6）为上下游提供信息沟通：）为上下游提供信息沟通：大部分分销商会同时代理多条产品线，在通过更多产品线来服务客户的同时，可以经由多重客户的需求资讯来确认客户计划的准确性并将相关信息反馈给原厂，协助原厂制定准确的生产计划。因此，分销商能够为上游原厂制定生产计划提供可靠的信息来源。图表17:电子元器件分销商概况 资料来源：思瀚产业研究院，方正证券研究所 香农芯创(300475)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2 复苏之风已至，AI

41、 创新引领发展 下游应用领域中通信与计算机销售额最大，汽车和工业增幅显著。下游应用领域中通信与计算机销售额最大，汽车和工业增幅显著。电子行业整体的产值规模和成长速度很大程度上决定了电子元器件分销行业的成长空间。此外，电子元器件的核心配件主要以半导体材料为基础，其发展也受到半导体行业的直接影响。根据 WSTS 数据，2022 年全球半导体销售额达到 5740 亿美元的历史新高，较 2021 年提升 3.3%。其中 PC/计算机占比 30%、通信占比 26%、汽车占比 14%、消费电子占比 14%、工业占比 14%、政府占比 2%。PC/计算机和通信终端仍然占据半导体销售额的最大份额，但领先其他应

42、用的差距有所缩减，汽车、工业等成为 2022 年占比增幅最大的应用类别。图表18:2021-2022 年全球各应用市场的半导体销售额占比 资料来源：WSTS，SIA，方正证券研究所 计算与数据存储、通信和汽车为下游半导体发展最大驱动力。计算与数据存储、通信和汽车为下游半导体发展最大驱动力。根据麦肯锡预测，下游半导体市场规模将从2021年的5900亿美元增长至2030年的10650亿美元，对应 CAGR 达 7%。其中，预计约 70%的增长将由汽车、计算与数据存储和无线通信三大应用领域推动。电子元器件分销也将受益于下游行业发展持续成长。图表19:2021-2030E 全球半导体市场规模（十亿美元

43、）资料来源：McKinsey&Company，方正证券研究所 31%31%12%12%12%1%30%26%14%14%14%2%0%5%10%15%20%25%30%35%通信计算机汽车消费电子工业政府20212022香农芯创(300475)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 智能手机出货量环比回暖，国内华为强势复苏。智能手机出货量环比回暖，国内华为强势复苏。根据 Canalys 数据，2023Q3 全球智能手机出货量同比下降 1%，下滑势头有所减缓，在区域性复苏和新产品升级需求的带动下，三季度全球出货量实现了两位数的环比增长。具体厂商方面，三星以

44、 20%的市场份额保持领先，苹果凭借 17%的市场份额夺得第二名。小米以 14%的份额位列第三，其出货量同环比均有所恢复。OPPO（包括 OnePlus）凭借在亚太地区的韧性，获得了 9%的市场份额，位列第四。传音以 9%的份额稳居前五。国内方面，Canalys 数据显示国内智能手机出货量已经连续两个季度放缓下跌，23Q3 出货量仅同比下滑 5%至 6670 万部，且环比 23Q2 有所回升。具体厂商方面，荣耀凭借产品及渠道竞争力，以 18%的市场份额重返第一，出货 1180 万部；OPPO（含一加）出货 1090 万，排名第二；苹果借助新机热度紧随其后，以 1060 万出货位居第三；而 vi

45、vo 出货策略谨慎，以 16%市场份额排名第四；小米爆品系列热度延续，市场份额环比小幅提升至 14%，维持第五名。此外，华为通过 Mate 60系列新品正在获得强势复苏，市场份额逐渐逼近头部厂商。图表20:2023Q3 全球智能手机出货量及增速 图表21:2023Q3 中国大陆智能手机出货量及增速 资料来源：Canalys，方正证券研究所 资料来源：Canalys，方正证券研究所 图表22:全球智能手机年度出货量及预测 资料来源：IDC，方正证券研究所 PCPC 端库存去化基本结束，端库存去化基本结束，AIAI 加持提振需求。加持提振需求。根据 Canalys 数据，2023Q3 全球台式机和

46、笔记本电脑总出货量为 6555 万台，同比减少 6.7%，环比增长 5.6%，体现了库存水平的优化和相关需求的反弹。具体厂商方面，联想以 1603 万台的出货量稳居市场第一，同比下降 4%，环比实现了 13%的回升；惠普紧随其后，出货量13.5912.0911.712.412.8113.1313.5-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10.511.011.512.012.513.013.514.0202120222023E2024E2025E2026E2027E全球智能手机出货量（亿部）YoY（右轴）香农芯创(300475)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特

47、 别 声 明 与 免 责 条 款 为 1351 万台，同比增长 7%，连续两个季度保持正增长；戴尔排在第三位，但出货量大幅下滑了 14%至 1026 万台；苹果位列第四，出货量为 642 万台，同比减少了 29%，主因去年同期受到供应链中断的影响，需求异常旺盛；华硕排在第五位，出货量为 488 万台，环比大幅增长 22%。随着去库存进程结束，PC 市场趋于稳定，我们预计下游需求将持续好转。图表23:全球台式机和笔记本电脑出货量 资料来源：Canalys，方正证券研究所；注：出货量单位为千台 AIAI PCPC 智能、高效、便捷，智能、高效、便捷，2 20 02 27 7 年占比有望达到年占比有

48、望达到 6 60%0%。根据 Canalys 预测，兼容AI 的个人电脑将从 2025 年开始快速普及，预计至 2027 年约占所有个人电脑出货量的 60%,AI 有望提振消费者需求。AMD 在 2023 年推出了锐龙 7040 系列移动处理器，这是 X86 处理器领域首款搭载 AI 引擎的产品，实现了 CPU+GPU+AI 引擎的创新三合一设计。利用 AMD Ryzen AI，笔记本能够比以前更加智能、高效、便捷，让在线会议协作增强、智能 AI 助理解放双手、守护电脑数据安全、智能优化画面色彩和流畅度。2023 年 12 月 15 日下午，英特尔在北京召开了主题为“AI 无处不在，创芯无所不

49、及”的2023英特尔新品发布会暨AI技术创新派对，正式发布了代号为“MeteorLake”的面向 AIPC 产品的全新酷睿 Ultra 处理器。得益于全新 NPU 的引入，酷睿 Ultra处理器有三个不同的单元（CPU、GPU、NPU）可以执行各种 AI 运算，芯片整体 AI算力高达 34TOPS，可以支持端侧运行 200 亿大模型。从内存角度来看，英特尔酷睿 Ultra 处理器支持最高 96GBDDR5 和 64GBLPDDR5X 的内存容量。联想也同步发布了全球首台基于最新酷睿 Ultra 处理器的智能商用 PCThinkPad X1 Carbon AI 2024，2024 款 X1 Ca

50、rbon 最高可选 32GB LPDDR5x 高速内存，硬盘最高可选 2TB PCIe SSD。出货量出货量市场份额市场份额出货量出货量市场份额市场份额出货量出货量市场份额市场份额联想联想16,031 24.5%14,202 22.9%16,698 23.8%-4.0%12.9%惠普惠普13,512 20.6%13,433 21.6%12,689 18.1%6.5%0.6%戴尔戴尔10,255 15.6%10,329 16.6%11,963 17.0%-14.3%-0.7%苹果苹果6,421 9.8%6,811 11.0%9,063 12.9%-29.2%-5.7%华硕华硕4,882 7.4%

51、3,998 6.4%5,466 7.8%-10.7%22.1%其他其他14,445 22.0%13,297 21.4%14,372 20.5%0.5%8.6%合计合计65,546 100.0%62,061 100.0%70,250 100.0%-6.7%5.6%厂商厂商2023Q32023Q22022Q3YoYQoQ香农芯创(300475)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:全球兼容 AI 个人电脑普及曲线 资料来源：Canalys，方正证券研究所 AIGCAIGC 热潮驱动热潮驱动 A AI I 服务器逆势扩张，加速渗透。服务器逆势扩张，

52、加速渗透。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等新兴应用驱动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设，TrendForce 估计 2024 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 12%左右。而2023 年以来 ChatGPT 等生成式人工智能应用的崛起，加速了全球云服务厂商对于AI 服务器的投入，预计 2023 年 AI 服务器出货量同比增长将超过 38%。图表25:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量（千台）图表26:2022 年各厂商 AI 服务器采购份额占比 资料来源：TrendForce，方正证券研究所 资料来源：TrendForce，方正证券研究所 0%5

53、%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50020222023E2024F2025F2026FAI服务器出货量（千台）yoy（RHS）19.0%17.0%16.0%14.0%6.0%2.3%1.5%1.5%22.0%微软谷歌Meta亚马逊字节跳动腾讯百度阿里巴巴其他香农芯创(300475)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.3 存储原厂业绩逐步修复，香农芯创受益周期上行 存储周期上行，存储周期上行，SKSK 海力士业绩回暖。海力士业绩回暖。随着各大原厂减产效应逐渐显现，主要终端客户库存调整完毕，

54、存储设备采购需求逐渐回温。SK 海力士 23Q4 单季收入同环比改善明显，DRAM/NAND 产品 ASP 环比提升。SK 海力士 2023Q4 实现收入 11.3 万亿韩元，YoY+47%，QoQ+25%；毛利率 20%，QoQ+17pcts；净利率-12%，QoQ+12pcts。分产品看，DRAM收入占比65%，ASP QoQ+18-19%，NAND收入占比27%，ASP QoQ+40%。DRAM 方面，公司聚焦扩大销售 HBM 和高密度 DDR5 等高附加值产品以提高盈利能力，NAND 方面，公司减少低毛利产品销售，扩大移动存储和 eSSD 产品销售。2023年 DDR5 销量同比增长

55、4 倍以上，HBM3 销量同比增长 5 倍以上，受供需情况改善及下游 AI 产品复苏驱动，23Q4 营收同环比改善。图表27:海力士营收结构（十亿韩元）资料来源：SK 海力士，方正证券研究所 展望展望 2 2024024 年，年，A AI I 应用驱动存储需求上升，供需格局进一步优化。应用驱动存储需求上升，供需格局进一步优化。P PC C 端端受换机及Windows 系统升级，叠加 AI PC 后续大规模量产，PC 出货量有望以中个位数百分比增长，且 AI PC DRAM 容量比普通 PC 高一倍以上，将长期推动 PC 出货量和容量增长。智能手机方面智能手机方面，随着搭载 AI 应用的智能手机

56、的普及与消费者购买力的恢复，预计高密度与性能存储产品需求强劲。服务器方面服务器方面，AI 厂商 Capex 的恢复及推理模型的持续演进，AI 服务器出货量持续上升，AI 投资 24 年有望复苏。综上，SK 海力士预计 2024 年 DRAM/NAND 位同比增长有望达 15%-18%，DRAMDRAM 库存于库存于24H124H1 达到正常水平，达到正常水平，NANDNAND 于于 24H224H2 实现实现供需格局优化。香农芯创(300475)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:SK 海力士 DRAM 分应用营收占比 图表29:SK 海力

57、士 NAND 分应用营收占比 资料来源：SK 海力士，方正证券研究所 资料来源：SK 海力士，方正证券研究所 三星电子：存储业务复苏，三星电子：存储业务复苏，2 23Q4 DRAM3Q4 DRAM 业务转盈。业务转盈。三星电子 23Q4 合计营收 67.8万亿韩元，环比增长 0.6%，同比下降 3.8%；营业利润为 2.8 万亿韩元，同比-34.6%，环比+16.7%。单季度毛利率 32%，同比+1.0pct，环比+1.1pcts；营业利润率 4.2%，同比-1.9pcts，环比+0.6pct。Q4 存储业务营收为 15.71 万亿韩元，环比+49%，同比+29%。四季度期间，三星重点扩大 H

58、BM、DDR5、UFS 4.0 等高附加值产品销售，推动 DRAM 和 NAND 的库存加速正常化，DRAM 业务在 23Q4 恢复盈利。高端产品供给有限，客户端需求持续强劲拉动内存市场进一步复苏。高端产品供给有限，客户端需求持续强劲拉动内存市场进一步复苏。服务器长期以来相对低迷需求已出现复苏迹象，2023 年因预算紧缩导致的服务器更换推迟需求恢复。AI 驱动，商用 PC 和旗舰智能手机单机价值增长，且产品更换周期临近，换货需求促进出货量上升。产品 ASP 上涨及库存情况改善下，预计公司 24Q1 内存业务恢复盈利，其中其中 DRAMDRAM 库存于库存于 24Q224Q2 回归正常，回归正常

59、，NANDNAND 于于 24H124H1 实现正常化实现正常化，2024 年内存业务持续复苏。扩大扩大 T TSVSV 产量，加速推出产量，加速推出 H HBMBM 产品。产品。三星通过推出业界首个基于 1Bnm 的行业最高容量 32G DDR5，增强公司在高密度 DDR5 市场的领导地位。生成式 AI 的普及拉动市场对先进 HBM 性能和容量需求的不断增长，公司计划利用 TSV 产能的竞争力，进一步扩产以巩固公司 HBM 的竞争力。此外，公司将适时推出新一代 HBM3E，并于 24H2 加速向 3E12i 过渡。美光：美光：D DRAM/NANDRAM/NAND 价格走强，价格走强，A A

60、I I 及数据中心业务驱动业绩增长。及数据中心业务驱动业绩增长。美光 FY24Q1 收入 47.3 亿美元，QoQ+18%，YoY+16%；GAAP 毛利率-0.7%，QoQ+10.1pcts，YoY-22.6pcts，业绩增长受 DRAM/NAND 价格回升影响，预计伴随搭载 AI 的智能手机、PC 等产品的大规模生产，终端存储库存进一步调整，2024 年 DRAM/NAND 价格将持续走强，供需结构进一步健康化。公司利用业界领先的数据中心解决方案组合来把握人工智能激增带来的机遇，其中包括 HBM3E、D5、多种类型的高容量服务器内存模块、LPDRAM 和数据中心 SSD，其中其中 H HB

61、M3EBM3E 目前处于在目前处于在 NVIDIANVIDIA 下一代下一代Grace Hopper GH200Grace Hopper GH200 和和 H200H200 平台验证的最后阶段平台验证的最后阶段，有望在有望在 20242024 年初量产年初量产，预计 2024 年 Capex 位于 75-80 亿美金，以支撑 HBM3E 产量提升。香农芯创(300475)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:海力士、三星、美光业绩情况 CY23Q4 业绩 业绩展望 SK 海力士 收 入 11.3 万 亿 韩 元，YoY+47%，QoQ+25%

62、；毛利率 20%，QoQ+17pcts；净利率-12%，QoQ+12pcts，库存环比改善，ASP 环比增长十位数百分点 预计 24 年 DRAM 和 NAND 同比位增 15%-18%，资本开支同比增长，分终端应用，1）PC：24 年出货量个位数增长，驱动因素为替换需求及微软系统升级（AIPC 的内存需求是 PC 的两倍）；2）Mobile：24 年智能手机出货量增长约 5-8%，AI 手机以及不断增多的 AI应用案例驱动了长期的替代需求；3）服务器：预计 24 年复苏 三星电子 收入 67.78 万亿韩元，YoY-3.8%，QoQ+0.6%；毛 利 率 为 32.0%，YoY+1.0pct

63、，QoQ+1.2pcts;营业利润率为4.2%，YoY-1.9pcts，QoQ+0.6pct 预计 24Q1PC 和移动设备市场将延续 Q4 的复苏趋势，服务器市场出现复苏迹象，高端服务器产品将保持强劲需求；公司将通过32GDDR5、新一代 HBM3E 和 Gen5 SSD 等新产品增强竞争力 美光科技 营收 47 亿美元，YoY+16%，QoQ+18%，超指引上限（42-46 亿美元）；GAAP 毛利率-0.7%（指引 为-8%-4%），QoQ+10.1pcts，YoY-22.6pcts 收入预计 51-55 亿美元，中值 53 亿美元，YoY+43.5%，QoQ+12.2%；GAAP 毛利

64、率预计 10.5%13.5%，中值 12%，YoY+44.7pcts，QoQ+12.7pcts；预计数据中心客户的存储库存将在 2024 年上半年接近正常；预计预计 20242024 年初开始年初开始 HBM3EHBM3E 量产量产，并在 FY24 产生数亿美金 HBM 收入，FY24FY24 资本支出预计在资本支出预计在 7575-8080 亿亿美金美金 资料来源：各公司官网，方正证券研究所 算力需求井喷叠加产能受限，算力需求井喷叠加产能受限，HBMHBM 价格高增，市场规模高速增长。价格高增，市场规模高速增长。从成本端来看，HBM 的平均售价至少是 DRAM 的三倍，此前受 ChatGPT

65、 的拉动同时受限产能不足，HBM 的价格一路上涨，与性能最高的 DRAM 相比 HBM3 的价格上涨了五倍。根据TrendForce，高端 AI 服务器 GPU 搭载 HBM 芯片已成主流。根据 TrendForce，2022年全球 HBM 容量约为 1.8 亿 GB，2023 年增长约 60%达到 2.9 亿 GB，2024 年将再增长 30%。我们以 HBM 每 GB 售价 20 美元测算，2022 年全球 HBM 市场规模约为36.3 亿美元，预计至 2026 年市场规模将达 127.4 亿美元，对应 CAGR 约 37%。图表31:全球 HBM 需求量（Million，GB）图表32:

66、全球 HBM 市场规模（亿美元）资料来源：TrendForce，方正证券研究所 资料来源：TrendForce，佐思汽研，方正证券研究所 SKSK 海力士海力士 H HBM3EBM3E 已实现量产，资本开支同比回升。已实现量产，资本开支同比回升。公司预计 2025 年 HBM 市场将增长 40%，预计 HBM 长期需求增长率超 60%，立足需求可见性，SK 海力士已量产2024 年需求有望大幅增长的 HBM3E 产品，预计 2024 年 TSV 同比产能翻倍，同时拓展 AI 服务器模组如 MCR DIMM 产品。2023 年公司资本开支同比下降 50%以上，2024 年资本开支同比回升，重点关

67、注 HBM 等先进工艺的高需求高附加值产品，保181.3 290.0 377.0 490.1 637.1 0050060070020222023E2024E2025E2026E36.3 58.0 75.4 98.0 127.4 020406080222023E2024E2025E2026E香农芯创(300475)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 障产品扩产及研发动作顺利进行，优先考虑扩大先进工艺产品量产及 TSV 与基础设施建设。S SK K 海力士携手台积电，合作开发海力士携手台积电，合作开发 H HB

68、M4BM4。SK 海力士制定“一个团队战略”，其重要组成部分是与台积电建立 AI 芯片联盟，合作开发第六代 HBM 芯片（HBM4），HBM4拟升级到更宽的 2048 位内存接口，以解决 1024 位内存接口“宽但慢”的问题，需要台积电先进封装技术验证HBM4的布局和速度，预计台积电将负责封装工艺，以提升产品兼容性。根据目前规划及进展，海力士将于 2026 年实现 HBM4 量产。同时 SK 海力士计划在美国印第安纳州建立 HBM 内存封装工厂，届时有望与台积电亚利桑那州工厂合作，助力英伟达实现在美国生产 GPU。图表33:HBM 供应时间线 资料来源：Trendforce，方正证券研究所 S

69、KSK 海力士引领海力士引领 HBMHBM 市场，市场，HBMHBM4 4 将于将于 2 2026026 年问世。年问世。SK 海力士于 2015 年推出首代HBM，对应 2GB 的容量和 1.0Gbps 的带宽；于 2022 年推出 HBM3，是全球第一家且是唯一一家实现量产的公司，可实现 12 层的堆叠和 5.6Gbps 的带宽；2024 年预计将量产 HBM3E，容量、带宽、散热性能和能耗进一步优化。下一代 HBM4 将搭载混合键合技术，并与 Foundry 厂进行合作，预计将于 2026 年问世。香农芯创(300475)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

70、 责 条 款 图表34:SK 海力士 HBM 产品时间线 资料来源：SK Hynix，方正证券研究所 HBMHBM 市场格局：三分天下，海力士领先。市场格局：三分天下，海力士领先。从市场格局来看，HBM 的市场份额仍由三大家所主导。根据 TrendForce，2022 年全年 SK 海力士占据了 HBM 全球市场规模的 50%。其次是三星，占 40%，美光占 10%。TrendForce 预测，2023 年海力士和三星的 HBM 份额占比约为 46-49%，而美光的份额将下降至 4%-6%，并在 2024年进一步压缩至 3%-5%。图表35:HBM 市场规模变动预估 资料来源：TrendFor

71、ce，方正证券研究所 联发科：产品性能持续提升，旗舰产品放量可期 天玑天玑 9 9300300 芯片问世，挑战移动端最强芯。芯片问世，挑战移动端最强芯。联发科坚持 5G 和 AloT 并行，2021 年天玑 9000 系列芯片技术突破叠加 5G 技术快速发展和普及，公司手机芯片业务取得突破。2023 年 11 月，天玑 9300 发布，vivo X100 系列首发搭载，开启“全大核计算时代”，采用首创的 4 超大核（4x 超大核 Cortex-X4 up to 3.25GHz）+4大核（4x 大核 Cortex-A720 up to 2.0GHz）的架构设计，跳出传统思维，大核处理速度快、休息

72、时间长，功耗反而较低，根据极客湾测试，25+300nit+wifi+最高画质下须弥城跑图 30 分钟，vivo X100 平均帧率 59.4 帧，整机平均功耗4.9w，遥遥领先于骁龙 8gen3（5.7w），紧随苹果 A17 Pro（4.1w）。香农芯创(300475)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 此外，天玑 9300 包含如下特性：台积电第三代 4nm 先进工艺制程；227 亿个晶体管；Immortalis-G720 GPU；硬件光追核心；AI 处理器 APU790，深度适配生成式 AI。其中，对于生成式 AI、Transformer 的深度

73、适配，将大模型很好地应用到端设备，运用 int4 量化、模型剪枝等大模型小型化的技术，通过与 vivo 深度合作，基于天玑 9300 率先在 vivo 旗舰手机上端侧落地 70 亿参数大语言模型，同时也突破行业上限，和 vivo 一起将端侧运行大模型规模提高到 130 亿参数。图表36:Geekbench 5 CPU 和 GPU 测试结果 资料来源：极客湾，vivo，方正证券研究所 2323Q Q4 4 营收略超预期，营收略超预期，AIAI 应用贡献应用贡献 2 2024024 年重要增长驱动。年重要增长驱动。联发科 23Q4 实现营收1296 亿新台币（指引为 1200-1266 亿新台币）

74、，得益于客户回补库存和汇兑贡献环比持续回暖，增速为 17.7%；实现净利润 257 亿新台币，同比+38.9%，环比+38.5%。2024 年公司预计全球智能手机出货量将以低个位数百分比增长，达到 12 亿部，5G 渗透率将从 2023 年的高 50%增至低 60%。生成式 AI 正在推动智能手机升级需求，为旗舰和高端智能手机创造更大的市场。联发科认为持续的 5G 迁移和公司旗舰产品份额扩张将是公司 2024 年手机业务的关键驱动力。公司预计 2024 年整体需求将温和改善，连接和计算需求升级将成为重要的增长动力，计算方面公司开始看到生成式人工智能被添加到平板电脑等计算设备中。公司的一些平板电

75、脑客户已经在 24 年的第 1 季度在其旗舰平板电脑型号中采用了具有生成式人工智能功能的天玑 9300，公司预计还会有更多这样的产品出现。香农芯创(300475)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:联发科季度营收（亿新台币）图表38:联发科季度净利（亿新台币）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.4 电子元器件分销格局分散，本土厂商快速崛起 分销商竞争格局呈现全球集中、国内分散局面。分销商竞争格局呈现全球集中、国内分散局面。1 1）国际分销商：国际分销商：以艾瑞电子（2022 年营收 371.2 亿美元

76、）、安富丽（同期营收263.3 亿美元）、大联大（同期营收 260.9 亿美元）等为代表，主要针对全球性客户，业务特点为多产品线和多领域、全方位覆盖，过去几年主要通过并购来增强规模优势，呈现行业集中度较高局面，全球 CR3、CR10 和 CR20 市场份额分别为 14.72%、18.40%和 19.36%。2 2）本土分销商：本土分销商：以中电港（2022 年营收 64.4 亿美元）、深圳华强（同期营收 35.6亿美元）、香农芯创（同期营收 20.5 亿美元）、力源信息（同期营收 12 亿美元）等企业为代表。大部分中国电子制造商由于产品种类多、技术需求多样化等特点，并不符合国际分销商的全球策略

77、，无法得到充分全面的技术支持服务。本土分销商凭借较高灵活性和熟悉国内市场的优势，有效填补国际分销商的空白，近几年发展迅速。对比全球市场，国内相应的 CR3、CR10 和 CR20市场份额为 2.41%、5.22%和 6.84%，市场集中度较低。图表39:分销商类别及特点 资料来源：公司公告，方正证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800主营业务收入yoyqoq-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300350400净利润yoyqoq香农芯创(3

78、00475)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:全球&国内电子元器件分销商市场集中度 资料来源：公司公告，方正证券研究所 强者恒强，行业集中度不断提升，国产替代布局成为趋势。强者恒强，行业集中度不断提升，国产替代布局成为趋势。根据对国内主营或涉及电子元器件分销业务相关上市公司梳理，截至 2023Q3，分销行业头部厂商营收规模快速增长。业务累计营收超过百亿的主要有中电港（240.79 亿元）和深圳华强（143.28 亿元），其中 Q3 单季度超过 50 亿元同样为中电港（83.81 亿元）和深圳华强（56.59 亿元）。第二梯队中，Q3 累计

79、营收在 40-100 亿元区间的主要有香农芯创（76.35 亿元）、力源信息（43.30 亿元）、好上好（43.79 亿元）等 4 家，Q3 增长势头良好，行业“强者恒强”趋势显著。此外，在面临管制升级、经济低迷等因素的影响下，头部厂商加速“国产优先”战略，在物联网连接、存储器、新能源领域引进国产产品线，经营取得较大突破。图表41:2023 年前三季度国内主要分销上市公司经营情况（亿元）资料来源：各公司公告，芯八哥，方正证券研究所 14.7%18.4%19.4%2.4%5.2%6.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%CR3CR10CR20全球国内香农芯创(300475)

80、公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 企业级 SSD 黄金赛道，国产替代正当时 3.1 数据中心建设升级，企业级 SSD 市场空间广阔 固态硬盘（SSD）是以闪存为存储介质的半导体存储器，其相对于机械硬盘（HDD）具备读写速度快、延迟低、抗震性好等优势，在全球硬盘市场上的出货量占比不断提高，并于 2020 年首次超过了 HDD 的出货量。SSD 固态硬盘是服务器的重要数据存储设备，主要应用于互联网、云计算等各类企业的数据中心。图表42:存储是 IT 基础设施的核心板块之一 资料来源：忆恒创源招股书（申报稿），方正证券研究所 企业级 SSD 的主要硬

81、件组件包括 NAND Flash、主控芯片和 DRAM，核心软件为企业级 SSD 的固件。对比于消费级 SSD，企业级 SSD 在接口规格、单盘容量、传输速度、使用寿命及可靠性等多个维度要求均更高，产品价值量也更高。图表43:SSD 固态硬盘结构 图表44:企业级与消费级 SSD 对比 资料来源：忆恒创源招股书，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 SSDSSD 市场规模快速增长，中国市场空间广阔。市场规模快速增长，中国市场空间广阔。根据 mordorintelligence，全球固态硬盘市场规模预计将从 2023 年的 556.9 亿美元增长到 2028 年的 1250.5 亿

82、美元，预计 2023-2028 年的复合年增长率为 17.56%。根据艾瑞网，中国企业级 SSD的市场规模将从 2022 年的 285 亿元增长至 2026 年的 669 亿元，对应年均复合增速达 23.7%，其中 PCIe SSD 的份额占比将从 2022 年的 68%增长至 2026 年的 89%。香农芯创(300475)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:全球 SSD 市场规模（亿美元）图表46:中国企业级 SSD 市场规模（亿元）资料来源：mordorintelligence，方正证券研究所 资料来源：艾瑞网，方正证券研究所 中国企

83、业级中国企业级 SSDSSD 市场仍主要由海外供应商占据。市场仍主要由海外供应商占据。根据艾瑞网，2021 年中国企业级固态硬盘市场中三星和英特尔合计占据超 70%的市场份额；国产品牌中，忆联科技和忆恒创源市占率相对领先。在企业级 PCIe 固态硬盘市场上，2021 年三星和英特尔作为全球范围内的技术领跑者，在中国市场占比达 71%，国内忆联、忆恒创源随后。2020 年 10 月，SK 海力士以 90 亿美元收购英特尔公司除傲腾外的存储产品线，包括其固态硬盘、NAND 等业务，2022 年之后国内固态硬盘市场约 70%份额为韩国企业占据，本土企业级固态硬盘厂商国产替代空间巨大。图表47:202

84、1 年中国企业级 SSD 市场竞争格局 图表48:2021 年中国企业级 PCIe SSD 市场竞争格局 资料来源：艾瑞网，方正证券研究所（注：2021 年英特尔与 SK 海力士存储业务仍独立核算）资料来源：艾瑞网，方正证券研究所（注：2021 年英特尔与SK 海力士存储业务仍独立核算）云服务和互联网为企业级云服务和互联网为企业级 SSDSSD 主要应用领域。主要应用领域。根据忆恒创源招股书，国内企业级SSD 下游应用中，云计算和互联网占比最高，达 67%，第二大下游应用为运营商，占比达 11%。我们预计随着 AI 应用的蓬勃发展，各大互联网及云厂商数据中心资本开支有望持续增长，云服务和互联网

85、的企业级 SSD 未来仍将占据主要市场。9834805766690050060070080020022F 2023E 2024E 2025E 2026E38%33%9%6%14%三星英特尔忆联美光其他39%32%8%8%13%三星英特尔忆联忆恒创源其他香农芯创(300475)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:国内企业级 SSD 下游应用拆分 资料来源：忆恒创源招股书，方正证券研究所 数据中心建设驱动企业级数据中心建设驱动企业级 SSDSSD 市场规模持续增长。市场规模持续增

86、长。根据 Statista，2022 年全球数据中心存储市场收入规模为 447 亿美元，预计到 2027 年将达到 595.2 亿美元，年均复合增速 5.89%。中国云服务的快速发展是当前国内数据中心产业增长的重要驱动力。2022 年中国云服务市场规模达到 4690 亿元。IaaS 服务占比最大，占全部云服务市场规模的 70%以上，预计这一结构特征在未来 3 年内不会发生根本性改变，相关产业的发展将对企业级存储行业形成强有力的支撑和推动。图表50:全球数据中心市场规模（十亿美元）图表51:中国云服务整体及 IaaS 市场规模 资料来源：Statista，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正

87、证券研究所 边缘侧存力下沉带动存储需求。边缘侧存力下沉带动存储需求。随着物联网服务终端日渐成熟以及 AI 的持续发展，传统云服务架构正面临数据流阻塞、延迟提高等问题。边缘侧数据大多来自智能手机、车联网和其他智能设备，计算环节在边缘侧发起，可以减少网络数据传输距离和经转节点，目前头部云服务厂商部署在边缘计算节点的服务器均采用固态硬盘。2020 年约有 10%的数据是在边缘侧进行计算并存储，预计至 2025 年有望提升至 70%左右。边缘计算节点将承接更多计算任务，云服务商对固态硬盘需求将持续增长。67%11%9%5%3%5%云计算、互联网运营商政务金融能源其他298.3 316.3 321.4

88、342.1 357.6 374.2 392.2 410.4 050030035040045020202022420252026202764690659892866384420355270040005000600070008000900020202120222023E2024E云服务市场规模（亿元）IaaS服务市场规模（亿元）香农芯创(300475)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表52:2025 年全球约有 70%

89、的数据将在边缘侧产生和处理 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 3.2 成立海普存储，香农芯创切入企业级 SSD 2023 年 5 月香农芯创发布公告，公司联合深圳大普微等公司共同成立深圳市海普存储科技有限公司，其中香农芯创持股 35%，深圳大普微持股 20%。海普存储将从事企业级固态存储产品的研发、设计与生产。图表53:海普存储股权结构 资料来源：Wind，方正证券研究所 海普存储整合上游芯片资源与下游客户资源，推进企业级海普存储整合上游芯片资源与下游客户资源，推进企业级 SSDSSD 国产替代进程。国产替代进程。（1 1）打破技术垄断，推进企业级）打破技术垄断，推进企业级 SSDSSD 国

90、产替代进程国产替代进程 海普存储主要业务为 SSD 存储产品的设计、生产和销售。目前我国企业级 SSD 市场国产化率较低，长期被国际厂商垄断，随着国家对数据安全自主可控的重视程度不断增加，作为数据存储载体的存储器国产化替代需求日益强烈。海普存储将通过整合全球业内顶级资源为起点，设计搭载国产主控芯片和国产固件的企业级SSD 并实现产业化，中长期通过技术积累打造国产企业级存储技术标准并建立国产化品牌，打破技术垄断，推进我国企业级 SSD 国产替代进程。（2 2）把握行业发展机遇，满足快速增长的市场需求）把握行业发展机遇，满足快速增长的市场需求 根据艾瑞咨询，企业级 SSD 下游客户主要来自云计算，

91、占总市场规模的份额达到67%。在云计算、数字经济等需求带动下，中国企业级存储市场规模稳健增长，存储容量持续上升。艾瑞咨询预计，2026 年中国企业级固态硬盘市场规模将增至669 亿元，2022-2026 年期间复合增速约为 23.7%，而 PCIe 固态硬盘市场份额比例将进一步于 2026 年增至 89.3%。根据集邦咨询，未来五年，以阿里巴巴、腾讯、香农芯创(300475)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 百度等为代表的超大型数据中心用户将会成为企业级 SSD 的巨大需求方，容量更大、速度更快、安全性更好、外观更时尚的 SSD 将成为新的价值主张

92、。（3 3）延伸产业链条，实现公司发展战略布局）延伸产业链条，实现公司发展战略布局 香农芯创自 2020 年起转型进入半导体产业，致力于成为业内领先的半导体授权分销商和半导体产业链赋能者。公司布局企业级 SSD 的研发及产业化符合行业发展趋势，基于香农芯创多年以来在资源、经验、客户等方面积累的优势，海普存储将整合闪存颗粒、固件、接口、PCB 板等供应商，以及互联网、云计算、金融、通讯、汽车等应用客户的上下游环节，积极推进企业级 SSD 的研发及产业化，将助力香农芯创实现半导体全产业链协同发展。香农芯创(300475)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

93、 4 盈利预测与投资建议 半导体分销业务：半导体分销业务：半导体行业持续发展，下游通讯、汽车、消费电子等各个应用领域长期成长动力充足，AI 的快速发展也将进一步带动电子元器件产品需求，公司半导体分销业务长期成长动力充足。同时短期来看，存储行业低点已过，长期AI 将带动存储持续升级，云端及边缘侧存储需求广阔。公司背靠 SK 海力士等国际知名原厂资源，持续发力半导体分销业务。我们预计公司半导体分销业务2023/2024/2025 年实现营收 114.6/151.3/171.7 亿元，对应增速分别为-15.0%/32.0%/13.5%，对应毛利率分别为 4.0%/4.2%/4.5%。企业级存储业务：

94、企业级存储业务：企业级存储当前发展速度较快，且国产化率较低，海普存储将通过整合全球业内顶级资源为起点，设计搭载国产主控芯片和国产固件的企业级SSD 并实现产业化，推动企业级存储国产替代进程。我们预计公司企业级存储产品业务 2023/2024/2025 年实现营收 0/2.0/4.0 亿元，对应 2024/2025 年毛利率分别为 20.0%/25.0%。综上，我们预计公司 2023/2024/2025 年分别实现营收117.4/155.9/178.2 亿元，归母净利润 3.5/5.5/7.1 亿元。图表54:公司营收及业绩预测 收入(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 集成电

95、路（含存储器）收入 13485.8 11463.0 15131.1 17173.8 同比 51.9%-15.0%32.0%13.5%毛利率 3.9%4.0%4.2%4.5%企业级存储业务 收入 200.0 400.0 同比 100.0%毛利率 20.0%25.0%洗衣机减速器及配件 收入 276.0 262.2 249.1 236.7 同比-10.5%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率 29.6%28.0%28.0%28.0%其他业务 收入 10.4 10.4 10.4 10.4 同比-38.6%0.0%0.0%0.0%毛利率 46.1%46.1%46.1%46.1%总营收 13772.3

96、11735.6 15590.7 17820.9 同比 49.6%-14.8%32.8%14.3%综合毛利率 4.4%4.6%4.8%5.3%净利润 313.7 352.1 545.7 712.8 归母净利率 2.3%3.0%3.5%4.0%资料来源：Wind，方正证券研究所 选取业务为存储器模组领域的江波龙、佰维存储、德明利作为可比公司，香农芯创 2023/2024/2025 年 PE 为 44.7/28.9/22.1x，可比公司 2024/2025 年 PE 均值为 50.7/32.4x，香农芯创较可比公司具备显著估值优势，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。香农芯创(300475)公司深度报告

97、 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:可比估值对比 名称 收盘价 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 江波龙 87.63 362-7.33 4.85 8.33 74.59 43.42 兆易创新 75.76 505 5.18 12.99 19.10 93.90 38.33 26.14 德明利 87.68 99 0.25 2.54 3.59 397.18 39.04 27.63 平均 245.54 50.65 32.40 香农芯创 34.42 157 3.52 5.46 7.13 44

98、.74 28.87 22.09 资料来源：Wind，方正证券研究所（注：可比公司估值基于 2024/3/1 收盘数据）5 风险提示 存储器等存储器等 ICIC 产品价格波动导致毛利率波动的风险产品价格波动导致毛利率波动的风险：存储行业是强周期行业，受市场供需关系影响较大且市场呈现寡头垄断的竞争格局，存储器价格存在周期性波动风险。公司作为电子元器件分销商，处于产业链中间环节，直接对接上游原厂和下游终端客户，毛利率整体处于较低水平。在存储器价格持续下跌、频繁波动或持续上涨时，联合创泰通过调整业务策略以争取利润空间。面对日益复杂的半导体市场情况和周期性波动的行业特点，若公司不能及时、有效地应对集成电

99、路产业周期变化或个别因素导致的产品市场价格波动，则可能存在毛利率波动较大的风险，进而导致公司经营业绩大幅波动甚至下滑的风险。供应商依赖风险：供应商依赖风险：2021 年和 2022 年 1-3 月，联合创泰向第一大供应商 SK 海力士的采购占比分别为79.05%和80.47%，向第二大供应商MTK联发科19.41%和17.89%，联合创泰对前两大供应商的合计采购占比较高。若未来与 SK 海力士、MTK 联发科在商业条款上未能达成一致，或因为发生自然灾害、国际贸易争端等其他不可抗力因素导致 SK 海力士、MTK 联发科不再能够向公司供货，将会对公司生产经营产生不利影响。国际贸易纷争风险：国际贸易

100、纷争风险：公司电子元器件分销业务中代理 IC 产品主要来源于国际性原厂，但近年来，随着国际贸易保护主义抬头，部分国家对中国企业进行贸易制裁，尤其是对半导体产业相关企业，国际贸易摩擦对公司分销业务所处行业的发展带来一定不确定性。随着中美贸易摩擦进一步加剧，若相关原厂所在国家或地区参与对中国进行贸易制裁等因素，导致原厂限制公司客户获取半导体产品和服务，则可能会对公司业务经营带来严重的负面影响。香农芯创(300475)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E202

101、3E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 27392739 47894789 51535153 61446144 营业总收入营业总收入 1377213772 1173611736 1559115591 1782117821 货币资金 144 568 765 905 营业成本 13163 11199 14841 16877 应收票据 190 1227 936 1197 税金及附加 3 20 15 16 应收账款 272 852 787 940 销售费用 25 33 34

102、 32 其它应收款 44 104 93 115 管理费用 65 69 75 80 预付账款 838 577 832 942 研发费用 13 12 15 17 存货 1248 1321 1532 1801 财务费用 134 69 67 71 其他 2 140 208 243 资产减值损失-61 5 5 4 非流动资产非流动资产 15231523 19701970 23172317 26052605 公允价值变动收益 41 40 36 41 长期投资 0 0 0 0 投资收益 33 26 47 53 固定资产 85 68 51 36 营业利润营业利润 389389 427427 666666 87

103、1871 无形资产 13 11 10 9 营业外收入 0 0 0 0 其他 1425 1891 2256 2559 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 42624262 67596759 74707470 87488748 利润总额利润总额 390390 427427 666666 871871 流动负债流动负债 14681468 32453245 34173417 39923992 所得税 76 82 127 167 短期借款 796 1087 1389 1662 净利润净利润 314 344 539 703 应付账款 84 533 404 515 少数股东损益 0-8-7-10

104、其他 587 1625 1623 1814 归属母公司净利润归属母公司净利润 314314 352352 546546 713713 非流动负债非流动负债 854854 880880 880880 880880 EBITDA 464 502 738 948 长期借款 816 816 816 816 EPS（元）0.75 0.77 1.19 1.56 其他 38 64 64 64 负债合计负债合计 23212321 41244124 42974297 48714871 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益

105、26 18 11 2 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 420 458 458 458 营业总收入 49.61-14.79 32.85 14.30 资本公积 214 550 550 550 营业利润 44.90 9.69 55.99 30.75 留存收益 1192 1480 2026 2739 归属母公司净利润 40.15 12.20 54.99 30.65 归属母公司股东权益 1915 2617 3162 3875 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 42624262 67596759 74707470 87488748 毛利率 4.42 4.57 4.81

106、 5.30 净利率 2.28 2.93 3.46 3.95 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 16.38 13.45 17.25 18.39 经营活动现金流经营活动现金流-681681 186186 267267 179179 ROIC 9.88 8.45 10.63 11.60 净利润 314 344 539 703 偿债能力偿债能力 折旧摊销 15 5 5 6 资产负债率(%)54.47 61.02 57.52 55.68 财务费用 131 74 84 94 净负债比率(%)82.29 58.79 51.9

107、7 45.85 投资损失-33-26-47-53 流动比率 1.87 1.48 1.51 1.54 营运资金变动-1125-196-261-508 速动比率 0.44 0.89 0.82 0.85 其他 17-16-54-63 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 124124 -423423 -288288 -218218 总资产周转率 3.20 2.13 2.19 2.20 资本支出-3-343-335-272 应收账款周转率 39.79 20.88 19.02 20.64 长期投资 129 1 1 1 应付账款周转率 169.95 36.32 31.68 36.70 其他-3-

108、81 47 53 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 257257 660660 219219 179179 每股收益 0.75 0.77 1.19 1.56 短期借款 149 290 303 273 每股经营现金-1.62 0.41 0.58 0.39 长期借款-96 0 0 0 每股净资产 4.56 5.72 6.91 8.47 普通股增加 0 38 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 336 0 0 P/E 22.91 44.74 28.87 22.09 其他 205-4-84-94 P/B 3.77 6.02 4.98 4.06 现金净增加额现金净增加额-25

109、2252 423423 197197 140140 EV/EBITDA 18.94 34.47 23.56 18.49 数据来源：Wind 方正证券研究所 香农芯创(300475)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论

110、，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需

111、自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10

112、%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：