1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 03 月 03 日 家用电器家用电器 以史为鉴，如何看待新一轮家电“以旧换新”政策以史为鉴，如何看待新一轮家电“以旧换新”政策？2024 年 2 月 23 日，中央财经委员会第四次会议明确提出鼓励汽车、家电等传统耐用消费品以旧换新，同时坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全产业链各环节。本篇报告我们对上一轮 2007-2013 年期间家电补贴政策进行复盘，并展望后续政策落地对家电行业可能带来的影响。复盘：上轮家电补贴政策带来哪些启示？复盘：上轮家电补贴政策带来哪些启示？政策推行政策推行特点：特点：1）

2、推行过程：推行过程：无论是实施区域、补贴对象还是补贴品类，均是由点到面，逐步扩大覆盖范围。2）补贴形式：补贴形式：家电下乡与以旧换新采取直接面向消费者补贴，节能产品惠民补贴企业来间接补助消费者；补贴对象可以同时享受以旧换新与节能惠民政策，但家电下乡不得与其他政策交叉使用。3）财政支持力度：财政支持力度：整体支持力度较大，中央财政补贴 80%，地方财政补贴 20%，2007-2013 年间整体财政支出超千亿元。4）拉动效果：拉动效果：财政补贴撬动家电消费成果显著，三项完整政策周期下以千亿的财政补贴拉动了万亿级别的家电消费，拉动倍数达 8.44。家电消费兑现节奏：家电消费兑现节奏：兑现节奏较快，家

3、电下乡累计销量近 3 亿台。从量的角度看，政策对内销量短期提振迅速且效果明显，但透支后续需求；从渗透率的角度看，政策对低保有量的农村市场拉动效果显著；从价格的角度看，下乡产品均价持续提升；从品类结构的角度看，冰箱和彩电最为受益。政策补贴带动产品结构升级加速，空调高能效产品、冰箱大容量产品、洗衣机滚筒式产品占比在补贴期间迅速提升。受益标的：受益标的：政策具有普惠性，中标企业数量众多，但头部公司中标品类更多。从市占率来看，政策补贴延缓行业格局出清，中小品牌短期受益。从业绩端来看，二线品牌在政策补贴下受益多于龙头。从资本的角度来看，家电零部件公司趁势上市融资。展望：如何看待新一轮家电补贴政策的影响？

4、展望：如何看待新一轮家电补贴政策的影响？“真金白银”“真金白银”支持支持下，更新需求释放下，更新需求释放+产品结构升级加速可期产品结构升级加速可期。前期政策表述偏向“鼓励有条件地区”，但在本次会议表述中明确“中央财政支持”。若后续政策落地，我们认为在当前家电保有量高基数，且上轮政策期已售家电进入换机周期下，政策刺激有望进一步提升更新需求。同时，近年来行业产品结构升级趋势明确，预计政策刺激有望进一步推动产品迭代加速。政策推行期间预计龙头更为受益，但二三线品牌在小体量下业绩增长或更为明显。投资建议：投资建议：我们认为后续以旧换新政策落地对家电消费有较大的促进作用，推荐【长虹美菱】和【海信家电】，持

5、续看好【海尔智家】、【美的集团】和【格力电器】。风险提示风险提示：政策推广不及预期、终端消费需求疲软、历史统计或不具未来延续性。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究 1、家用电器：看好白电稳健、黑电海外进击、国改深化三条主线2024-02-04 2、家用电器：国企改革之三：九洲系军民融合成效显著，核心客户合作深化2024-01-28 3、家用电器：清洁电器 2023 年奥维数据点评：扫地机企稳，洗地机量增

6、价减2024-01-15 -32%-16%0%16%--02家用电器沪深300 2024 年 03 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000521.SZ 长虹美菱 增持 0.24 0.73 0.88 1.02 35.25 11.59 9.61 8.29 000921.SZ 海信家电 增持 1.03 1.98 2.

7、30 2.65 28.92 15.05 12.95 11.24 600690.SH 海尔智家 买入 1.56 1.76 2.03 2.33 15.44 13.69 11.87 10.34 000333.SZ 美的集团 买入 4.21 4.80 5.32 5.81 14.88 13.05 11.77 10.78 000651.SZ 格力电器 买入 4.35 4.90 5.34 5.78 8.98 7.97 7.31 6.76 资料来源：Wind，国盛证券研究所 YZgYjWrZjW9UtQ6McM7NoMmMtRqMeRmMtQeRmMqM6MmNtQxNqMrQuOqRpQ 2024 年 03

8、 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.复盘：上轮家电补贴政策带来哪些启示？.4 1.1 政策推行有哪些特点？.4 1.2 家电消费兑现节奏如何？.6 1.3 受益标的有哪些？.9 2.展望：如何看待新一轮家电补贴政策的影响？.11 风险提示.14 图表目录图表目录 图表 1：2007-2013 年家电补贴政策时间轴.4 图表 2：家电补贴政策具体内容梳理.5 图表 3：各类政策补贴额度.5 图表 4：2009-2012 年家电下乡品类月度销售量（万台）.6 图表 5：2009-2012 年家电下乡品类月度销售额（亿元）.6 图表 6：补

9、贴期间空冰洗内销量均持续提升（万台）.7 图表 7：补贴期间空冰洗内销量保持高增长.7 图表 8：补贴期间农村各类家电保有量均快速提升（台/百户）.7 图表 9：补贴期间城镇空调保有量快速提升（台/百户）.7 图表 10：家电下乡产品均价在 2010、2011 年快速提升.8 图表 11：2009H2 家电下乡产品销售量结构.8 图表 12：补贴期间，空调产品变频取代定频趋势明确.9 图表 13：补贴期间，冰箱产品多门产品结构升级趋势明确.9 图表 14：补贴期间，洗衣机产品滚筒取代波轮趋势明确.9 图表 15：中标企业数量众多，但龙头公司中标品类更多.10 图表 16：行业龙头集中效应在政策

10、补贴期间趋缓.10 图表 17：二线品牌在政策补贴下受益更多.11 图表 18：补贴政策期间家电零部件上市公司.11 图表 19：2022 年以来家电促销费政策梳理.12 图表 20：2022 年城镇和农村大家电百户保有量处于较高水平（台/百户）.12 图表 21：空调和冰箱近年来行业产品结构升级趋势明确.13 图表 22：2023 年白电龙头 CR3 较 2010 年提升明显.14 2024 年 03 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.复盘：复盘：上轮家电补贴政策带来哪些启示？上轮家电补贴政策带来哪些启示？1.1 政策推行有哪些特点政策推行有哪些特点

11、？政策推行背景：金融危机冲击，刺激内需。政策推行背景：金融危机冲击，刺激内需。2008 年，受美国金融危机波及，中国产品出口受到冲击，国内经济背负下行压力，为扩大内需、拉动生产以促进经济平稳增长，中国政府依次推出家电下乡、节能惠民、以旧换新三大主力政策，政策实施区间集中于 2007年-2013 年。图表 1：2007-2013 年家电补贴政策时间轴 资料来源：商务部，财政部，中国贸易报，中国广播网，国盛证券研究所 家电下乡：家电下乡：1）试点阶段：为促进社会主义新农村建设，2007 年 12 月中国财政部与商务部联合出台“家电下乡”试点，在山东、河南、四川三省开展家电下乡试点工作，对冰箱、彩电

12、、手机类产品补贴。2）第二阶段：2008 年，国际金融危机背景下，政府进一步完善家电下乡政策，于 12 月逐步推广至全国，并追加洗衣机品类的补贴，部分地区增加电动自行车、电饭煲等可选品类。3）第三阶段：2010 年 3 月，财政部、商务部、工信部联合印发新增家电下乡补贴品种实施方案后，补贴品类增加至 16 种。根据财政部印发的家电下乡操作细则，补贴额度为产品销售价格的补贴额度为产品销售价格的 13%，补贴资金由中，补贴资金由中央财政和省级财政分别负担央财政和省级财政分别负担 80%和和 20%。节能惠民：节能惠民：为进一步扩大内需、稳定消费需求，2009 年 5 月国家发展改革委、财政部正式启

13、动“节能产品惠民工程”，继续以财政补贴方式刺激家电消费。“节能惠民”政策在节能惠民”政策在三个方面有别于“家电下乡”：三个方面有别于“家电下乡”：1）补贴对象补贴对象：“家电下乡”仅面向农民用户，“节能产品惠民工程”的补贴对象扩大至城乡广大消费者。2）补贴补贴品类的能效等级品类的能效等级：“节能产品惠民工程”在普惠式利民的同时重点关注推广高效节能产品，中央财政按照不同制冷量和能效等级设定 300-850 元/台的补助标准，而“家电下乡”补贴的产品是符合进入市场门槛的能效等级为 3-5 级的普通产品。3）补贴方式补贴方式：“节能产品惠民工程”采取间接补贴方式，面向企业补贴，而“家电下乡”采用直接

14、补贴方式，面向终端消费者进行补贴。以旧换新：以旧换新：继节能惠民政策登台后，为进一步拉动需求，2009 年 6 月，以商务部主导，发改委、财政部、工业和信息化部、环境保护部联合印发推出家电“以旧换新”政策，在北京、天津、上海、江苏等 9 个省市进行一年期试点。根据 家电以旧换新实施办法，面向试点地区城乡居民，对 5 类家电按照新家电销售价格的 10%给予补贴，财政补贴由中央财政为主导，负担补贴资金的 80%。2010 年 6 月，“以旧换新”实施期延长，正式推广至 19 个省市，并逐步推广至全国城乡居民。新新节能惠民：节能惠民：2012 年 6 月，针对高能效空调、冰箱、洗衣机及热水器的节能补

15、贴政策陆续出台，补贴对象推广至全体城乡居民，节能惠民政策进入第二实施阶段。新节能惠民 2024 年 03 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 政策补贴幅度相较于家电下乡较低，但为用户提供更多产品选择。从 2012 年 6 月至 2013年初，中央财政累计安排补贴资金 76.16 亿元。图表 2：家电补贴政策具体内容梳理 资料来源：商务部、财政部、中国政府网、Wind，国盛证券研究所 家电下乡补贴力度最大，三项政策补贴形式有所区别家电下乡补贴力度最大，三项政策补贴形式有所区别。1）补贴力度：“家电下乡”作为一项惠农强农政策，致力于提升农村家电普及率，补贴力度最

16、大。“以旧换新”和“节能惠民”在惠民基础上引导节能减排与循环经济发展，补贴力度相比“家电下乡”较低。2）补贴形式：“节能产品惠民工程”与“家电下乡”、“以旧换新”采取的直接补贴方式不同，不再向消费者直接补贴，而是通过补贴企业使消费者能够按补助后的较低价格从市场上购买高效节能产品。3）是否可叠加：三大政策共同实施期内，补贴对象可以同时享受“以旧换新”与“节能惠民”政策，但“家电下乡”不得与其他政策交叉使用。图表 3：各类政策补贴额度 资料来源：商务部、财政部、发改委，国盛证券研究所 总结总结来看，来看，上一轮家电补贴上一轮家电补贴政策推行政策推行具有以下具有以下特点：特点：2024 年 03 月

17、 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 推行过程：推行过程：1）从实施区域看，政策由个别试点省市逐步推广至全国地区；2）从补贴对象看，由面向农村居民逐步扩大至全国城镇居民；3）从补贴品类看，覆盖品类逐步增加，从空调、冰箱、彩电，到电磁炉、微波炉等，品类渐增多样化。补贴形式：补贴形式：家电下乡与以旧换新采取直接面向消费者补贴，节能产品惠民补贴企业来间接补助消费者；补贴对象可以同时享受以旧换新与节能惠民政策，但家电下乡不得与其他政策交叉使用。财政支持力度：财政支持力度：整体支持力度较大，中央财政补贴 80%，地方财政补贴 20%，2007-2013 年间整体财政支出超

18、千亿元。拉动效果：拉动效果：财政补贴撬动家电消费成果显著，三项完整政策周期下以千亿的财政补贴拉动了万亿级别的家电消费，拉动倍数达 8.44。1.2 家电家电消费兑现节奏如何？消费兑现节奏如何？政策效果逐步显现，家电下乡累计销量近政策效果逐步显现，家电下乡累计销量近 3 亿台。亿台。2007-2008 年家电下乡政策仅在部分区域试点，叠加 2008 年的金融危机，政策对于家电产品的放量作用并不明显。2009 年起家电下乡在全国推广，同时以旧换新和节能惠民政策也开始施行，家电销售进入快速增长期，2009-2012年期间家电下乡产品累计销量为2.8亿台，累计销售额为6921亿元。图表 4：2009-

19、2012 年家电下乡品类月度销售量（万台）图表 5：2009-2012 年家电下乡品类月度销售额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从量的角度看，政策对内销量短期提振从量的角度看，政策对内销量短期提振迅速且迅速且效果明显，但透支后续需求。效果明显，但透支后续需求。在补贴期间，空调和冰箱的销量均保持较高增速，洗衣机销量也在稳定增长，2008-2013 年 CAGR 分别为 16%/13%/8%。从销量增速的节奏来看，2009 和 2010 年由于家电下乡在全国推广，且有其他政策的叠加，处于阶段性增速高峰期。但在政策退出后，行业增速明显下降，空调和洗衣机

20、还能维持震荡增长，但冰箱作为享受最多政策红利的品类，销量出现了持续性下滑。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800016--092012-07家电下乡销售量（万台）YOY-100%0%100%200%300%400%500%05003003504002009-01 2009-09 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07家电下乡销售额（亿元）YOY 2024 年 03 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请

21、仔细阅读本报告末页声明 图表 6：补贴期间空冰洗内销量均持续提升（万台）图表 7：补贴期间空冰洗内销量保持高增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从渗透率的角度看，政策对低保有量的农村市场拉动效果显著。从渗透率的角度看，政策对低保有量的农村市场拉动效果显著。补贴政策推动下，农村市场各品类家电的保有量快速提升，其中冰箱在农村地区的每百户保有量从 2008 年的30.19 台提升至 2012 年的 67.32 台，提升幅度最大。而在城镇市场，由于各品类保有量已经处在较高水平，冰箱、洗衣机和彩电的保有量提升并不明显，但空调的保有量从 2008年的 100.28

22、 台提升至 2012 年的 126.81 台，我们认为一方面或与以旧换新政策允许跨品类更新有关，另一方面龙头公司去库存降价也起到了促销的作用。图表 8：补贴期间农村各类家电保有量均快速提升（台/百户）图表 9：补贴期间城镇空调保有量快速提升（台/百户）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2013 年统计局口径有调整，因此保有量呈现下滑）从价格的角度看，从价格的角度看，下乡产品均价持续提升。下乡产品均价持续提升。政策持续提高补贴产品的最高限价，家电下乡产品的销售均价也从 2009 年的 1875 元/台提升至 2012 年的 2678 元/台，其中 201

23、0年和 2011 年的提升幅度最高。我们认为这反应了农村居民购买力的不断提升，政策推动居民消费意愿逐步释放。00400050006000700080009000100002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020空调内销量（万台）冰箱内销量（万台）洗衣机内销量（万台）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020空调内销量yoy冰箱内销量yoy洗衣机内销量yoy02040608006 2007 2008

24、2009 2010 2011 2012 2013 2014空调冰箱洗衣机彩电6070809000062008201020122014空调冰箱洗衣机彩电 2024 年 03 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：家电下乡产品均价在 2010、2011 年快速提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从品类结构的角度看，冰箱和彩电最为受益。从品类结构的角度看，冰箱和彩电最为受益。在家电下乡推行的过程中，涉及到的产品品类不断增加，逐步延申至 9 大品类。在这 9 大品类中，刚需性品类冰箱和彩电最为受益，在 20

25、09H2 的销售数量占比分别为 34%/23%，空调、洗衣机和热水器也占据了一部分份额。我们认为冰箱普及最快符合农村居民的购置习惯，冰箱的实用性和不可替代性更高，且使用成本较其他家电更低；而电视虽然是享受型家电，但作为农村地区较为稀缺的娱乐资源，在补贴力度较大的情况下，也在购买排序中置于靠前的位置。图表 11：2009H2 家电下乡产品销售量结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策补贴带动产品结构升级加速。政策补贴带动产品结构升级加速。在 2007 年-2013 年期间出台的各项家电补贴政策对家电行业起到了不同的作用，其中，家电下乡对于家电产品在农村地区的普及助推力度最大，以旧换新政策对

26、于淘汰低能效产品起到重要作用，而节能惠民政策虽然对销量拉动作用不明显，但却带动了行业产品结构升级。空调行业补贴政策主要覆盖一二级能效产品，因此相关品类的市占率稳步提升；冰箱行业大容量产品的补贴力度更大，这也带动了行业多门冰箱占比持续提升；滚筒洗衣机的补贴力度也大于波轮产品，因此也可以看到在政策补贴期间，滚筒洗衣机占比快速提升。0%5%10%15%20%25%05000250030002009201020112012家电下乡产品均价（元/台）YOY空调彩电手机微波炉冰箱电磁炉计算机洗衣机热水器 2024 年 03 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

27、告末页声明 图表 12：补贴期间，空调产品变频取代定频趋势明确 图表 13：补贴期间，冰箱产品多门产品结构升级趋势明确 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 图表 14：补贴期间，洗衣机产品滚筒取代波轮趋势明确 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 1.3 受益标的有哪些？受益标的有哪些？政策具有普惠性，中标企业数量众多，但头部公司中标品类更多。政策具有普惠性，中标企业数量众多，但头部公司中标品类更多。由于三项政策重点均为扩大内需，提高家电的普及率，中标门槛相对较低，中标公司数量众多。在家电下乡政策期间，2008 年洗衣机中标企业达 36 家，冰箱中标企业由 8

28、 家扩展到 40 家；在以旧换新政策期间，共 19 家企业在北京市中标、20 家企业在天津市中标、54 家企业在河北省中标。但是头部企业由于生产质量以及能效比更加优秀，中标品类更多。以 2009年家电下乡期间为例，空调类产品共 23 家企业、490 个型号产品中标，中标型号主要集中在美的、海信、格力等头部企业。0%20%40%60%80%100%120%Sep-08Feb-11Jul-13Dec-15May-18Oct-20变频零售额占比定频零售额占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Sep-08Feb-11Jul-13Dec-15May-18Oct-20单门+

29、双门零售额占比三门以上零售额占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Sep-08Apr-10Nov-11Jun-13Jan-15Aug-16Mar-18Oct-19May-21单缸零售额占比双缸零售额占比波轮零售额占比滚筒零售额占比 2024 年 03 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：中标企业数量众多，但龙头公司中标品类更多 资料来源：中国政府采购网，财政部，国盛证券研究所 从市占率来看，从市占率来看，政策补贴延缓行业格局出清，中小品牌政策补贴延缓行业格局出清，中小品牌短期短期受益。受益。空调、冰箱、洗衣机的行业集中度

30、在政策补贴期间呈现略微下滑的趋势，虽然各家龙头企业在完善的渠道、品牌及产品布局下市占率基本稳健，也往往享受更多补贴，但行业长尾的中小企业凭借补贴在市场中存活下来，延缓了自然出清过程，甚至出现部分僵尸企业逆势扩产的现象。当然在补贴政策退坡后，行业集中度又重回了上行通道。图表 16：行业龙头集中效应在政策补贴期间趋缓 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 从业绩端来看，从业绩端来看，二线品牌在政策补贴下受益多于龙头。二线品牌在政策补贴下受益多于龙头。家电下乡后期及以旧换新政策均是由流通企业垫付带领，节能惠民政策是政府直接补贴给企业端。从时间来看，无论是补贴金额还是占净利润的比重，2010 年都是各个

31、企业受到政府补助影响最大的年份，格力、美的、四川长虹、海信家电、长虹美菱等获得的政府补助占净利润的比重超 50%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20092000162017空调销量CR3冰箱销量CR3洗衣机销量CR3 2024 年 03 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从品牌来看，二线品牌由于基数原因，受到政策补贴的影响更大，四川长虹、海信家电和长虹美菱等二线品牌在补助期间业绩端获得了比龙头更大的优势。图表 17：二线品牌在政策补贴下受益更多 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从

32、资本的角度来看，家电零部件公司趁势上市融资。从资本的角度来看，家电零部件公司趁势上市融资。在家电补贴政策刺激下，原本在产业链中盈利能力较弱的零部件公司业绩增长较快，符合上市标准，因此在 2011-2012 年间密集上市融资，不过在政策退出之后，这些家电零部件公司或开始多元化探索，或业绩出现明显下滑。图表 18：补贴政策期间家电零部件上市公司 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：近三年指 2020-2022 年数据）2.展望：展望：如何看待新一轮家电补贴政策的影响？如何看待新一轮家电补贴政策的影响？与前期促销费政策不同，本次与前期促销费政策不同，本次有望实现有望实现中央财政支持。中央财政支持

33、。前期政策表述偏向“鼓励有条件 2024 年 03 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 地区”。2022 年以来，各部门多次在会议及政策文件中提及稳增长、促消费，鼓励绿色智能家电下乡或者以旧换新，但是政策表述大多为“鼓励有条件的地区开展相关行动”。本次会议表述明确“中央财政支持”。2024 年 2 月 23 日，习总书记召开中央财经委员会第四次会议，在会议中明确提出鼓励汽车、家电等传统耐用消费品以旧换新，同时坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节。图表 19：2022 年以来家电促销费政策梳理 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 家电保有量基数

34、较高，家电保有量基数较高，且上轮政策期已售家电进入换机周期，且上轮政策期已售家电进入换机周期，预计政策刺激预计政策刺激进一步提升进一步提升更新需求。更新需求。2022 年城镇大家电的百户保有量均已提升至百台以上，农村的百户保有量也在百台左右，庞大的基数带来较大潜力。此外，上一轮三大政策期间为 2007-2013 年，距今已经有十年以上，当前进入换机周期中，在政策补贴加持下，我们认为这一部分更新需求有望持续释放。图表 20：2022 年城镇和农村大家电百户保有量处于较高水平（台/百户）资料来源：Wind，国盛证券研究所 0204060800180空调冰箱洗衣机彩电城镇农村

35、2024 年 03 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 政策刺激下，预计行业产品结构升级加速。政策刺激下，预计行业产品结构升级加速。近年来空调和冰箱行业的产品结构升级趋势明确，2023 年 1.5P 空调挂机在线上和线下占比分别提升 2.7/2.2pct，冰箱行业产品结构升级更为明显，大容量+多温区+嵌入式占比不断提升。我们认为，后续“以旧换新”政策推出下，高能效、高质量的产品得以更快流通入市场，有利于进一步加快行业结构性升级。图表 21：空调和冰箱近年来行业产品结构升级趋势明确 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 政策推行期间预计龙头更为受益，但二三线品

36、牌在小体量下业绩增长或更为明显。政策推行期间预计龙头更为受益，但二三线品牌在小体量下业绩增长或更为明显。与上一轮政策周期中龙头集中度对比来看，2023 年空调/冰箱/洗衣机的 CR3 分别为71.56%/64.62%/72.63%，其中空调行业格局较十年前变化不大，但冰箱和洗衣机的龙头集中度提升明显，上一轮政策周期以招标形式确定相关企业，覆盖面更广，但在当前集中度较高的趋势下，且龙头公司产品布局更为完善，预计较前期更为受益。当然，参考上轮周期中政府补助对公司业绩的影响，若本轮周期采用相同方式，小体量的二三线品牌在业绩层面或更为受益。2024 年 03 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末

37、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：2023 年白电龙头 CR3 较 2010 年提升明显 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 风险提示风险提示 政策推广不及预期。政策推广不及预期。目前以旧换新政策仅在中央会议中提及，具体的推行节奏、力度和方式尚无明确的政策文件，若后续的推行情况不及预期，或对市场情绪产生影响。终端消费需求疲软。终端消费需求疲软。消费疲软恐致家电公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利润增速不及预期。历史统计历史统计或或不具未来延续性。不具未来延续性。本文基于历史的政策推行情况进行复盘，可能不具备未来延续性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%空调冰箱

38、洗衣机20102023 2024 年 03 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

39、见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公

40、司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会

41、与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准

42、指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：