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1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 家用电器家用电器 家电以旧换新政策或将轮回家电以旧换新政策或将轮回 “以旧换新”政策预期强化“以旧换新”政策预期强化 2 月下旬,中央财经委会议推动消费品以旧换新;3 月 1 日,国常会便通过推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。2013 年后历轮政策周期来看,本轮能级或更高且资金预期更强:1)十九大以来,中央财经委会议多以科创、生态等宏观议题为主,明确指向“消费品”且落地至“以旧换新”尚属首次;2)本轮提出“市场为主、政府引导,中央财政和地方政府联动”,资金支持预期有强化,上一次中央财政参与已是家电下乡时期。更
2、新大周期,刺激有弹性更新大周期,刺激有弹性 2008-2012 年“家电下乡”组合刺激政策期间,空冰洗内销出货量分别同比+90%、+138%及+70%,冰箱 2011 年内销出货量近 6000 万台,当前仅约高点70%,目前“家电下乡”产品进入集中更新阶段,此刻刺激弹性可观。2021年欧美财政补贴时,美国和西欧家电零售量分别为+6.7%及+5.4%,一般微正,同时结合日本消费税及我国 2019 年空调价格战的影响来看,我们认为理论上合适刺激可将需求增速由小个位数(LSD)提升至大个位数(HSD)。龙头产品结构更受益,二线初期股价弹性大龙头产品结构更受益,二线初期股价弹性大 近期,发改委等部门联
3、合发布了重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平(2024 年版),或可作为“以旧换新”配套政策去理解,能效以及此前提及的绿色智能或是换新升级的关键方向。从经营层面看,龙头公司的产品结构跟“以旧换新”的匹配度会更高,若后续政策落地,经营受益会更明显。从股价反馈来看,家电下乡阶段及 2019 年那一轮均呈现出二线初期弹性更大的特点,有额外增量逻辑的公司上涨会更加明显。对本轮政策可适当乐观对本轮政策可适当乐观 对于本轮政策刺激可适当乐观,理由是:1)本轮大规模设备更新和以旧换新政策能级更高,中央财经委参与,针对性更强;明确提到“消费品以旧换新,要坚持中央财政和地方政府联动”,这跟以往有显著
4、不同,资金来源是市场最关注的点;本轮市场环境好于 2022 年 7 月,或不弱于2019 年初,地产在边际改善,外资在持续回流,估值仍明显低于 2019 年 4月中旬,幅度在 20%40%之间,且上一轮还有实打实的贸易摩擦事件拖累。维持行业“强于大市”评级维持行业“强于大市”评级 2024 年家电内销迎来更新大周期,政策正不断强化这一逻辑;同时,外销升级出海正在持续提速;近期空调排产及终端表现均好于预期,外资呈回流态势。板块分红优势突出,估值仍处于过去十年偏低位水平,经营确定性较高。白电重点推荐美的集团、海尔智家、海信家电,关注格力电器;黑电推荐海信视像;扫地机推荐石头科技,关注科沃斯;后周期
5、推荐传统厨电龙头老板电器,关注公牛集团、华帝股份;可选小家电关注小熊电器等。风险提示:风险提示:外资大幅波动,原材料成本上涨,家用空调库存大幅积累,政策兑现不及预期风险。证券研究报告 2024 年 03 月 05 日 投资建议:投资建议:强于大市(维持)上次建议上次建议:强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师:管泉森 执业证书编号:S0590523100007 邮箱: 分析师:孙珊 执业证书编号:S0590523110003 邮箱: 相关报告相关报告 1、家用电器:2024 年 3 月消费金股推荐2024.03.03 2、家用电器:攻守之间,踏步向前 2024.02.25 -30
6、%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3家用电器沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.“以旧换新以旧换新”政策有望再推出政策有望再推出 .4 4 1.1 本轮政策能级或更强.4 1.2 屡次提及,期待落地.4 2.更新大周期,刺激有弹性更新大周期,刺激有弹性 .6 6 2.1 目前“家电下乡”产品正处于集中更新阶段.6 2.2 理论上刺激可将需求增速从 LSD 提至 HSD.8 3.龙头产品结构更受益,二线初期股价弹性大龙头产品结构更受益,二线初期股价弹性大 .1010 3.1 龙头公司产品结
7、构更适配.10 3.2 二线标的初期弹性往更大.12 4.维持行业维持行业“强于大市强于大市”评级评级 .1515 4.1 政策适当乐观,市场环境向好.15 4.2 更新迎大周期,出海有新机遇.16 5.风险提示风险提示 .1616 OX2V1XDXUXEYOY9PcM8OsQpPmOrNlOqQnOkPmMoQbRoPpPNZrNpONZnQsR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表目录图表目录 图表图表 1:20222022 年以来中央层面家电消费相关政策梳理年以来中央层面家电消费相关政策梳理 .4 4 图表图表 2:20
8、19 年的政策周期中实际落地补贴资金较少年的政策周期中实际落地补贴资金较少 .5 5 图表图表 3:20 年以家电下乡为代表的政策周期内补贴政策细则年以家电下乡为代表的政策周期内补贴政策细则 .6 6 图表图表 4:“家电下乡家电下乡”时期是我国白电内销量扩张最快的阶段时期是我国白电内销量扩张最快的阶段 .7 7 图表图表 5:“家电下乡家电下乡”时期是我国白电农村保有量提升最快的阶段时期是我国白电农村保有量提升最快的阶段 .7 7 图表图表 6:“家电下乡家电下乡”期间政策销售情况期间政策销售情况 .7 7 图表图表 7:日本大家电平均使用年限不超过日本大家电平
9、均使用年限不超过 1414 年年 .8 8 图表图表 8:美国大家电消费中替换的比例超过美国大家电消费中替换的比例超过 60%60%.8 8 图表图表 9:大家电更新占比测算大家电更新占比测算 .8 8 图表图表 10:0808-2323 年,美国大家电出货及零售最快增速分别为年,美国大家电出货及零售最快增速分别为 11.0%11.0%及及 6.7%6.7%.9 9 图表图表 11:0808-2323 年,西欧大家电出货及零售最快增速分别为年,西欧大家电出货及零售最快增速分别为 7.0%7.0%及及 5.4%5.4%.9 9 图表图表 12:日本近两次消费税提升生效前,家电消费都有季度级脉冲日
10、本近两次消费税提升生效前,家电消费都有季度级脉冲 .1010 图表图表 13:20192019 年我国家用空调推总零售量及均价分别同比年我国家用空调推总零售量及均价分别同比+10.7%+10.7%及及-7.7%7.7%.1010 图表图表 14:新版重点用新版重点用能产品能效文件几乎将全部家电产品纳入能产品能效文件几乎将全部家电产品纳入 .1010 图表图表 15:新版重点用能产品能效文件调高了部分中央空调新版重点用能产品能效文件调高了部分中央空调“先进水平先进水平”标准标准 .1111 图表图表 16:20232023 年空调线上零售量份额来看,白电龙头产品结构更好年空调线上零售量份额来看,
11、白电龙头产品结构更好 .1111 图表图表 17:20232023 年美的系线上新一级能效空调份额达到年美的系线上新一级能效空调份额达到 37.3%37.3%.1111 图表图表 18:20232023 年空调线下零售量份额来看,白电龙头产品结构更好年空调线下零售量份额来看,白电龙头产品结构更好 .1212 图表图表 19:20232023 年美的系线下新一级能效空调份额超过年美的系线下新一级能效空调份额超过 35%35%.1212 图表图表 20:20232023 年我国中央空调内销年我国中央空调内销 12631263 亿元,同比亿元,同比+9.8%+9.8%.1212 图表图表 21:中央
12、空调企业份额及主要应用下游中央空调企业份额及主要应用下游 .1212 图表图表 22:家电下乡阶段及家电下乡阶段及 20192019 年,家电指数超额收益明显年,家电指数超额收益明显 .1313 图表图表 23:家电下乡全面实施阶段,主要上市公司家电下乡全面实施阶段,主要上市公司股价累计涨跌幅走势股价累计涨跌幅走势 .1313 图表图表 24:20192019 年初到年初到 4 4 月中旬家电指数累计上涨月中旬家电指数累计上涨 57%57%.1414 图表图表 25:20192019 年初到年初到 4 4 月中旬主要家电公司股价表现月中旬主要家电公司股价表现 .1414 图表图表 26:202
13、22022 年政策预期强化阶段,家电指数没有显著超额年政策预期强化阶段,家电指数没有显著超额 .1515 图表图表 27:20232023 年年 1212 月份以来陆股通持有家电市值比例呈总体提升趋势月份以来陆股通持有家电市值比例呈总体提升趋势 .1515 图表图表 28:白电相对估值仍处在近白电相对估值仍处在近 1010 年较低位置,也明显低于年较低位置,也明显低于 20192019 年年 4 4 月月 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.“以旧换新以旧换新”政策政策有望有望再推出再推出 1.1 本轮本轮政策能级政策能级或或更强更强 3
14、 月 1 日,国常会审议通过 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案,距离 2023 年 12 月中央经济工作会议首提“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”仅 3 个月,一周前的中央财经委员会第四次会议也将本轮以旧换新政策战略高度提升至党中央经济工作重心。对比 2013 年后政策真空期至今的历轮政策周期,本轮能级更高且资金预期更强:1)十九大以来,中央财经委员会会议内容多是涉及科创、生态、产业的宏观议题,明确指向“消费品”且落地至“以旧换新”的尚属首次明确指向“消费品”且落地至“以旧换新”的尚属首次;2)2022 年以来中央家电消费政策多以国务院、商务部为主导,多为“鼓励有能力地方”财政出
15、资,而行动方案 提出“市场为主、政府引导,中央财政和地方政府联动市场为主、政府引导,中央财政和地方政府联动”,中央财政资金支持预期强化,而上一次中央财政参与已是十多年前的家电下乡。图表图表1:2 2022022 年以来中央层面家电消费相关政策梳理年以来中央层面家电消费相关政策梳理 时间时间 主体主体 文件文件/会议会议 内容内容 2022/3/5 国务院 2022 年政府工作报告 鼓励地方鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新 2022/4/25 国务院 关于进一步释放消费潜力 促进消费持续恢复的意见 鼓励有条件的地区鼓励有条件的地区对绿色智能家电、绿色建材、节能产品等消费予以适当补贴或贷款贴
16、适当补贴或贷款贴息息,开展新能源汽车和绿色智能家电下乡;鼓励消费者更换或新购绿色节能家电,加强家电回收利用 2022/5/31 国务院 扎实稳住经济一揽子政策措施 稳定增加汽车、家电等大宗消费,鼓励家电生产企业鼓励家电生产企业开展回收目标责任制行动 2022/7/13 国务院 国常会 1)全国开展家电以旧换新和家电下乡,鼓励有条件地方鼓励有条件地方予以资金政策支持;2)完善绿色智能家电标准,推进安装、维修等全链条服务标准化;3)支持发展废旧家电回收利用 2022/7/28 商务部等 促进绿色智能家电消费若干措施 1)开展家电“以旧换新”活动,全面促进智能冰箱洗衣机空调、超高清电视等绿色智能家电
17、消费,鼓励有条件的地方鼓励有条件的地方通过现有资金渠道给予政策支持;2)推进绿色智能家电下乡;3)优化绿色智能家电供给;4)加强售后及维修 2023/5/22 商务部等 关于做好 2023 年促进绿色智能家电消费工作的通知 1)统筹组织绿色智能家电消费促进活动;2)开展家电以旧换新,鼓励有条件的地方鼓励有条件的地方组织提升废旧家电交售和补贴领取便利性,促进绿色智能家电升级换新消费,积极推进绿色家电、智能家电认证,推进绿色智能家电下乡;3)加强售后及维修 2023/12/12 中共中央中共中央 政治局政治局 中央经济工作会议 提振新能源汽车、电子产品等大宗消费,以提高技术、能耗、排放等标准为牵引
18、以提高技术、能耗、排放等标准为牵引,推动大规模设备更新和消费品以旧换新 2024/2/23 中央财经中央财经 委员会委员会 第四次会议 鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新消费品以旧换新,坚持市场为主、政府引导市场为主、政府引导,中央财政中央财政和地方政府联动和地方政府联动,加强“换新+回收”物流体系和新模式发展 2024/3/1 国务院 国常会 通过推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案,加大财税、金融政策支持,发发挥能耗、排放、技术等标准牵引作用挥能耗、排放、技术等标准牵引作用,积极开展汽车、家电等消费品以旧换新汽车、家电等消费品以旧换
19、新,形成更新换代规模效应 资料来源:国务院及各部委,中央财经委员会会议,中央经济工作会议,国联证券研究所整理 1.2 屡次提及屡次提及,期待落地期待落地 从落地确定性看,上一次政策当局密集吹风且有出台指引性文件的时期是 2018年下半年和 2019 年上半年;然而回头看,在 2019 年地产边际企稳、贸易摩擦风险释放的宏观背景下,政策提振需求趋弱,中央层面家电消费政策止步于两个无细则的方案,层级仅在部委,地方财政为主。对照 2008 年危机后的家电下乡,结论是有中央有中央请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 资金支持的大规模消费提振政策往往以内需疲弱背景下
20、的经济资金支持的大规模消费提振政策往往以内需疲弱背景下的经济托举托举为目的,若稳增为目的,若稳增长压力减轻、政策必要性减弱,长压力减轻、政策必要性减弱,实际落地效果将取决于地方需求及财政能力,而本轮政策主体相较于 2019 年 1 月的更高能级,也为政策落地更强的确定性提供了依据。图表图表2:2 2 年的政策周期中实际落地补贴资金较少年的政策周期中实际落地补贴资金较少 时间时间 主体主体 文件文件/会议会议 内容内容 2018/9/20 国务院 关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见 重点发展适应消费升级的超高清视频终端、智慧家庭产品等新型信息
21、产品;建立绿色产品多元化供给体系,规范发展汽车、家电、电子产品回收利用行业 2019/1/18 发改委、商务部、市监局 召开优化市场供给促进居民消费电视电话会议 着力扩大消费规模,因地制宜因地制宜促进汽车、家电消费,有条件的地方有条件的地方要加大政策支持力度,满足人民对绿色智能绿色智能新型汽车和家电的消费需求 2019/1/29 发改委等 进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案(2019)支持绿色、智能家电销售,有条件的地方有条件的地方可定向给予适当补贴;促进家电产品更新换代,有有条件的地方条件的地方可对消费者交售旧家电购买新家电给予适当补贴;加快推进超高清视频产品消费
22、 2019/6/3 发改委等 推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案(2019-2020)推动绿色智能家电研发和产业化绿色智能家电研发和产业化,重点突破新型显示技术;推动家电和消费电子产品更新换更新换代代,有条件的地方有条件的地方对消费者购置节能、智能型家电产品给予适当支持 2019/10/2 发改委、市监局 关于新时代服务业高质量发展的指导意见 鼓励企业鼓励企业围绕汽车、家电等产品更新换代和消费升级,完善维修售后等配套服务体系 资料来源:国务院及各部委,发改委,国联证券研究所整理 从实施细节看,本轮政策尚未有细则出台;鉴往知来,以政策能级为参照系对标09-13 年的“家电下乡”“以
23、旧换新”和“节能补贴”:资金来源,资金来源,家电下乡和以旧换新由中央和地方共同承担;其中,中央财政承担的比例约为 80%,地方财政承担的比例约为 20%,节能惠民资金主要由中央财政负担,之后,北京、广东等出台偏地方普惠性质刺激政策,资金都来自地方;疫情以来,区域性、阶段性的家电补贴政策资金来源也都是地方财政;比例方式,比例方式,家电下乡/以旧换新补贴比例分别为产品售价的 13%/10%,直接面向终端消费者,“节能惠民”补贴按产品能耗分级,范围在产品均价 5%-25%之间,其中第一轮面向生产企业,通过售价补贴消费,第二轮直接面向消费者;政策规模,政策规模,以商务部数据大致估算,家电下乡及第一轮空
24、调节能惠民期间补贴总额分别近 1000 亿/115 亿,分别带动消费 7204 亿/约 700 亿,由可得数据估算,财政资金带动终端消费的政策乘数分别约为 8.6/6.1,第二轮节能惠民乘数约为 7.9。参考家电下乡周期简单推算,假设财政出资 200-300 亿,乘数约 7-9 倍,预计带动的消费规模在 1400-2700 亿之间,相当于 23 年限上家电零售总额的 15%-30%,不仅在连续 2 年负增长之后弹性可观,也明显高于 14 年以来无扰动年份的增速中枢。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表3:20 年以家
25、电下乡为代表的政策周期内补贴政策细则年以家电下乡为代表的政策周期内补贴政策细则 政策政策 家电下乡(家电下乡(0707-1313)以旧换新(以旧换新(0909-1111)空调节能惠民(空调节能惠民(0909-1111)节能惠民工程节能惠民工程(1212-1313)背景背景 应对金融危机,惠农强农,带动工业生产,促消费拉动内需 扩大消费拉动内需,稳定扩大就业,重点产业调整 扩大消费,加快节能产品推广,提高用能产品能源效率 政策政策 每类家电下乡产品每户农民限购 2 台(件),对每件产品给予产品销售价格 13%13%补贴 交售旧家电并购买新家电可享受家电补贴,补贴标准为新家电销售价格的 10%10
26、%按产品能效分级对生产企业给予 5%5%-20%20%补贴,企业以补贴后价格销售 按产品能效分级对生产企业给予补贴,企业在销售时向消费者兑付 品类品类 限价(元限价(元/台)台)补贴上限(元补贴上限(元/台)台)补贴上限(元补贴上限(元/台)台)补贴上限(元补贴上限(元/台)台)电视电视 3500 400/100-400 冰箱(含冰柜)冰箱(含冰柜)2500 300 70-400 手机手机 1000/洗衣机洗衣机 2000 250 70-260 壁挂式空调壁挂式空调 2500 350 09-10 年:300-850 10-11 年:150-250 180-400 落地式空调落地式空调 4000
27、 储水式电热水器储水式电热水器 1500/燃气热水器燃气热水器 2500 200-400 太阳能热水器太阳能热水器 4000 100-550 空气源热泵热水器空气源热泵热水器 /300-600 电脑电脑 3500 400 260 微波炉微波炉 1000/电磁炉电磁炉 600 时间时间 地点地点 实施时间实施时间 地点地点 实施时间实施时间 地点地点 实施时间实施时间 地点地点 实施时间实施时间 山东、青岛、河南、四川 2007.11-2011.11 北京、天津、上海等9 省市(首批试点)2009.06-2011.12 全国 2009.06-2010.05;2010.06-2011.05 全国
28、2012.06-2013.05 内蒙古、辽宁等 10 省市 2008.12-2012.12 河北、山西、辽宁等19 省市 2010.06-2011.12 其余 12 个省 2009.02-2013.02 内蒙古等 5省市及兵团(做好前期准备,具备拆解处理能力后启动)2010.06-2011.12 来源来源 中央财政 80%中央财政 80%中央财政为主 地方财政 20%地方财政 20%资料来源:家电下乡操作细则,家电以旧换新实施办法,各品类节能产品惠民工程推广实施细则,国联证券研究所整理 2.更新大周期,刺激有弹性更新大周期,刺激有弹性 2.1 目前“家电下乡”产品正处于集中更新阶段目前“家电下
29、乡”产品正处于集中更新阶段 2 2 年的年的“家电下乡”“家电下乡”组合刺激政策对白电销售提振明显组合刺激政策对白电销售提振明显。“家电下乡”政策从 2007 年底开始逐步试点推广,到 2013 年初结束,中间穿插了“以旧换新”、“节能惠民”、“节能补贴”等补充政策。政策期间是我国白电销售增长最快的阶段,考虑到 2012 年有政策退出预期带来的消费前置,以 2007 及 2011 年为节点看,空冰洗内销出货量分别同比+90%、+138%及+70%,农村空调及冰箱百户保有量实现翻倍以上增长,冰箱作为政策受益最明显的品类,2011 年内销出货量创历史新高,近 6000
30、请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 万台,之后持续回落,目前稳定在高点 70%左右。图表图表4:“家电下乡”时期是我国白电内销量扩张最快的阶段“家电下乡”时期是我国白电内销量扩张最快的阶段 图表图表5:“家电下乡”时期是我国白电农村保有量提升最快的阶段“家电下乡”时期是我国白电农村保有量提升最快的阶段 资料来源:产业在线,国联证券研究所 资料来源:Wind,国家统计局,国联证券研究所 图表图表6:“家电下乡”期间政策销售情况“家电下乡”期间政策销售情况 资料来源:Wind,产业在线,国家统计局,商务部,国联证券研究所整理 目前,目前,“家电下乡”产品“家
31、电下乡”产品正处于正处于集中更新集中更新阶段阶段。理论上来说,家电下乡销售高点是 2011 年,距今已达 13 年,即便按照日本数据,也已进入集中更新阶段。当然,现实中,更新与前期出货并不是严格一一对应,还受经济环境影响、政策以及产品工作情况等因素影响,但后两者某种意义上其实也是通过经济或购买力起作用,所以此时若有实质性的政策刺激,“家电下乡”及其之后一段时间销售的产品有望加速更新。1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020062007200820092000019
32、2020202120222023家用空调(万台)冰箱(万台)洗衣机(万台)彩电(万台)0306090887392000720092001720192021城镇百户保有量:空调城镇百户保有量:冰箱城镇百户保有量:洗衣机注:2013年开始,口径由户籍人口变更为常住人口2007,8.54 2012,25.36 2007,26.12 2007,45.94 2012,67.22 020406080983951
33、99732005200720092001720192021农村百户保有量:空调农村百户保有量:冰箱农村百户保有量:洗衣机2008年年2009年年2010年年2011年年2012年年家电下乡期间家电下乡期间-3,4307,71810,3007,99129,800-6861,7322,6412,1457,8内销量(万台)内销量(万台)2,9653,7675,1506,0605,71620,694内销量同比内销量同比-7.2%27.1%36.7%17.7%-5.7%-农
34、村百户保有量农村百户保有量9.8212.2316.0022.5825.36-农村百户保有量农村百户保有量1.282.413.776.582.7816农村总保有量农村总保有量2093946001,0833962,474农村总保有量农村总保有量/当期内销量当期内销量7%10%12%18%7%12%内销量(万台)内销量(万台)2,6083,9305,0975,8975,56720,490内销量同比内销量同比5.3%50.7%29.7%15.7%-5.6%-农村百户保有量农村百户保有量30.1937.1145.1961.5467.32-农村百户保有量农村百户保有量4.076.928.0816.355.
35、7837农村总保有量农村总保有量6661,1281,2502,6827835,843农村总保有量农村总保有量/当期内销量当期内销量26%29%25%45%14%29%内销量(万台)内销量(万台)2,3822,6463,3983,6363,48113,161内销量同比内销量同比11.6%11.1%28.4%7.0%-4.3%-农村百户保有量农村百户保有量49.1153.1457.3262.5767.22-农村百户保有量农村百户保有量3.174.034.185.254.6518农村总保有量农村总保有量4725835347955932,505农村总保有量农村总保有量/当期内销量当期内销量20%22%
36、16%22%17%19%(1)家电下乡品类:空调、冰箱、洗衣机、彩电、手机、热水器、电脑等(2)对农民购买家电下乡产品给予产品销售价格 13%补贴的资金。(3)中央财政负担 80%,省级财政负担 20(4)2009、2011年累计、2012年9月累计补贴资金已知,其余系推算(5)整理自商务部、国家统计局及产业在线地方承担(亿元)地方承担(亿元)空调空调冰箱冰箱洗衣机洗衣机注注项目项目补贴产品销售量(万台)补贴产品销售量(万台)补贴产品销售额(亿元)补贴产品销售额(亿元)政府补贴额(亿元)政府补贴额(亿元)中央承担(亿元)中央承担(亿元)请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题
37、研究行业专题研究 考虑到“家电下乡”及之后一段时间,空调和洗衣机的销量中枢仍在持续提升,即便没有政策刺激,更新需求也将进入不错的增长阶段,政策有望进一步加快进程。图表图表7:日本大家电平均使用年限不超过日本大家电平均使用年限不超过 1414 年年 图表图表8:美国大家电消费中替换的比例超过美国大家电消费中替换的比例超过 6 60%0%资料来源:日本内阁府,国联证券研究所 资料来源:Whirlpool,AHAM,TraQline,国联证券研究所 图表图表9:大家电更新占比测算大家电更新占比测算 资料来源:Wind,产业在线,国家统计局,国联证券研究所整理 2.2 理论理论上刺激可将需求上刺激可将
38、需求增速从增速从 L LSDSD 提至提至 HSDHSD 量化刺激弹性是一直是大家关心的问题。量化刺激弹性是一直是大家关心的问题。显然,实现家电下乡时期的产业弹性概率很小,毕竟那时候有很强的渗透率提升逻辑;同时,由于政策持续期还不确定,且678954702000420052006200720082009200000222023电冰箱洗衣机吸尘器空调电视39%46%51%54%53%53%54%55%
39、55%61%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200520072009200022Replacement(千台)Discretionary(千台)2yrCAGR-4%2yrCAGR-13%单位单位20000002020222总人口万人136,726137,646138,326139,232140,011140,541141,008141,212141,260141,175平均家庭户
40、规模人/户2.982.973.103.113.033.002.922.852.772.76户数万户45,88146,34544,62144,76946,20846,84748,29049,63550,99651,150空调70758298131134冰箱8286899495994洗衣机896979999彩电21119119空调3.233.493.644.074.445.125.585.846.696.85冰箱3.763.963.974.194.404.634.875.055.305.3
41、3洗衣机3.713.883.864.024.244.394.644.805.035.06彩电5.335.525.355.415.655.595.826.006.056.08空调-2,5511,5154,3293,7116,7974,6212,5978,4871,583冰箱-2,003882,1462,1772,2302,4591,8042,457313洗衣机-1,719(238)1,6502,1701,5602,4261,6382,336305彩电-1,976(1,743)5802,385(596)2,3681,721573285空调6,2357,0176,2696,0498,8769,281
42、9,2168,0288,7968,754冰箱5,6015,2994,9164,7314,4804,3104,3384,2704,2654,123洗衣机3,7693,7633,9054,1154,4144,5324,4934,2914,4534,077彩电5,3505,0415,1205,5255,3445,4065,3564,8174,1414,102空调-4,4654,7541,7205,1652,4844,5955,4313107,171冰箱-3,2964,8282,5852,3032,0801,8802,4661,8083,810洗衣机-2,0443,9052,4652,2432,972
43、2,0672,6522,1173,771彩电-3,0655,1204,9452,9595,4062,9893,0963,5683,817空调-64%76%28%58%27%50%68%4%82%冰箱-62%98%55%51%48%43%58%42%92%洗衣机-54%100%60%51%66%46%62%48%93%彩电-61%100%89%55%100%56%64%86%93%空调-7.817.6523.668.6020.6112.1510.76216.059.55冰箱-12.028.2316.1919.1222.2525.9220.4929.3113.99洗衣机-18.989.8716.3
44、118.8914.7822.4318.1023.7813.43彩电-18.0210.4510.9419.0810.3419.4919.3716.9715.93空调52%50%58%67%50%55%61%73%76%78%冰箱67%75%81%88%98%107%112%118%124%129%洗衣机98%103%99%98%96%97%103%112%113%124%彩电100%110%104%98%106%103%109%124%146%148%空调47%45%53%61%45%50%55%66%69%71%冰箱61%68%73%80%89%98%102%108%113%118%洗衣机89
45、%94%90%89%87%88%94%102%103%113%彩电91%100%95%89%96%94%99%113%133%135%空调43%41%48%56%42%46%50%61%63%65%冰箱56%62%67%74%82%89%94%99%104%108%洗衣机82%86%82%81%80%81%86%93%94%104%彩电83%91%87%82%88%86%91%104%122%124%空调40%38%45%52%38%42%47%56%59%60%冰箱52%58%62%68%76%83%86%91%96%99%洗衣机76%79%76%75%74%75%79%86%87%96%彩
46、电77%84%80%75%81%80%84%96%112%114%空调37%35%41%48%36%39%43%52%54%56%冰箱48%53%58%63%70%77%80%85%89%92%洗衣机70%74%71%70%69%69%74%80%81%89%彩电71%78%75%70%75%74%78%89%104%106%更新占比更新占比13年13年14年14年基础参数基础参数保有量提升反推保有量提升反推假设平均更新周期假设平均更新周期指标/参数/方法指标/参数/方法动态更新周期动态更新周期年10年10年11年11年12年12年更新占比更新占比更新占比内销出货量内销出货量万台更新需求更新需
47、求万台更新需求占比更新需求占比市场规模市场规模年末百户保有量年末百户保有量台/百户年末总保有量年末总保有量亿台万台保有量变化保有量变化请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 很难量化“家电下乡”期间销量有多少已经更新,直接将对应时间区间销量加总,然后假设政策将引致其在本轮“以旧换新”期间全部更新的方法,指导意义可能也有限。既然我国白电已经是更新主导,政策刺激本身又可以等效为经济景气或购买力增强,我们不妨去看一下更新主导市场,在经济周期或者补贴周期中,家电需求的增速波动情况。譬如欧美,过去过去 1 15 5 年,西欧大家年,西欧大家电电出货及零售最快增速在出货
48、及零售最快增速在 2 2021021 年,分别为年,分别为7.0%7.0%及及 5.4%5.4%,美国大家,美国大家电电出货及零售最快增速也在出货及零售最快增速也在 2 2021021 年,分别为年,分别为 11.0%11.0%及及 6.7%6.7%,而当年恰好欧美存在财政刺激,也就是说,更新主导的大家电,因为“经济好”或而当年恰好欧美存在财政刺激,也就是说,更新主导的大家电,因为“经济好”或“有刺激”,产业年度需求增长会从小个位数提升至大个位数,出货“有刺激”,产业年度需求增长会从小个位数提升至大个位数,出货弹性更大弹性更大一些。一些。图表图表10:0808-2323 年,年,美国美国大家大
49、家电电出货及零售最快增速分别为出货及零售最快增速分别为 11.011.0%及及 6.7%6.7%图表图表11:0808-2323 年,西欧大家年,西欧大家电电出货及零售最快增速分别为出货及零售最快增速分别为 7.07.0%及及 5.45.4%资料来源:欧睿,AHAM,伊莱克斯财报,国联证券研究所 资料来源:欧睿,AHAM,伊莱克斯财报,国联证券研究所 另外两个例子是日本的消费税和我国另外两个例子是日本的消费税和我国 20192019 年价格战阶段的家用空调年价格战阶段的家用空调。日本消费税在 2014 年 4 月从原来的 5%提升至 8%,2019 年 10 月从 8%提升至 10%,两次消费
50、税提升前一个季度,市场零售监测增速都会上升至 10%以上,其它时期是个位数到双位数下滑,预期价格提升,意味着当期的价格下降,虽然消费税提升幅度不大,引致的消费脉冲也不持续,但也足以说明政策的影响力。2019 年,我国空调行业出现了格局落定以来规模最大的价格竞争,行业推总零售均价-7.7%,零售量同比+10.7%,当年冰洗推总零售量分别同比+0.2%和+3.9%,推总均价分别-4.9%及-1.7%,需求环境一般,也没有热夏,显著领先的零售增速大概率要归功于更大幅度的价格下跌。某种意义上来说,我们可以粗略地以 2019 年的空调产业表现为“锚”来等效理解政策影响。11.0%6.7%-20%-15%
51、-10%-5%0%5%10%15%20082009200000222023US major appliances shipments-YOYUS major appliances Retail Volume-YOY7.0%5.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20082009200000222023Western Europe Core appliances shipments-YOYWes
52、tern Europe major appliances Retail Volume-YOY请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表12:日本近两次消费税提升生效前,家电消费都有季度级脉冲日本近两次消费税提升生效前,家电消费都有季度级脉冲 图表图表13:20192019 年我国家用空调推总零售量及均价分别同比年我国家用空调推总零售量及均价分别同比+10.7+10.7%及及-7.77.7%资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 3.龙头龙头产品结构更受益产品结构更受益,二线,二线初期股价弹性大初期股价弹性大 3.1 龙
53、头公司产品结构更适配龙头公司产品结构更适配 根据“中央财经委员会”及“国常会”两次会议精神,本轮大规模设备更新及消费品以旧换新:“坚持鼓励先进、淘汰落后坚持鼓励先进、淘汰落后,坚持标准引领、有序提升推动先进产能先进产能比重持续提升,高质量耐用消费品高质量耐用消费品更多进入居民生活更好发挥能耗能耗、排放、技术等标准的牵引作用”,不难发现能耗、高质量等不难发现能耗、高质量等产品方向产品方向。紧接着“中央财经委第四次会议,国家发改委等部门发布了 重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平(2024 年版)。与 2022 年版本相比,较大的变化有两方面,一是覆盖范围大幅增加,几乎将全部家电产品纳
54、入其中,或为后续以旧换新做好铺垫。图表图表14:新版重点用能产品新版重点用能产品能效能效文件文件几乎将全部家电产品纳入几乎将全部家电产品纳入 资料来源:政府官网,国联证券研究所整理 另一方面,新版重点用能产品能效文件调高了部分中央空调“先进水平”标准,其余商用暖通空调及家用空调产品能效水平认定没有发生变化,依然坚持“先进水平不低于现行能效 1 级,节能水平不低于现行能效 2 级,准入水平与现行强制性能效标准限定值一致的原则”。以市场颇为关心的家用空调以市场颇为关心的家用空调(热泵型转速可控(热泵型转速可控/名义制冷名义制冷-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50
55、%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3日本:大规模零售销售额:百货商店:其他:家用电器:同比日本:大规模零售销售额:超市:其他:家用电器:同比日本:大规模零售销售额:其他:家用电器:同比2014年4月,日本消费税由5%提到了8%2019年10月,日本消费税由8%提到了10%10.7%-7.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200
56、020202120222023家用空调零售量同比家用空调均价同比2022年版本2022年版本房间空气调节器自携冷凝机组商用冷柜房间空气调节器单元式空气调节机吸油烟机家用电冰箱低环境温度空气源热泵(冷水)机组商用燃气灶具电动洗衣机冷水机组商用电磁灶空气净化器多联式空 调(热泵)机组平板电视储水式电热水器远置冷凝机组冷藏陈列柜电饭锅家用燃气灶具热泵热水机(器)家用电磁灶LED筒灯家用电冰箱家用燃气快速热水器非定向自镇流LED灯空气净化器燃气采暖热水炉道路和隧道照明用LED灯具储水式电热水器LED平板灯电动洗衣机单元式空气调节机家用燃气灶具低环境温度空气源热泵(冷水)机组容积式空气压缩机热泵热水机(
57、器)LED 筒灯多联式空调(热泵)机组非定向自镇流LED 灯远置冷凝机组冷藏陈列柜道路和隧道照明用 LED 灯具冷水机组2024年版本2024年版本家电/电器相关重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平家电/电器相关重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平:新增加的产品设备:能效水平有提升产品设备;:相较于现行标准文本,能效水平有提升的产品设备请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 量量4500W4500W)为例,为例,一级能效要求一级能效要求 A APFPF5 5.00.00,新版新版重点用能产品先进水平要求重点用能产品先进水平要求 A
58、APFPF6.006.00,跟跟 2 22 2 年版本比没有变化,仍年版本比没有变化,仍远高于现行远高于现行标准标准一级一级能效能效,节能水平与现行标,节能水平与现行标准二级准二级能效能效持平持平,准入水平跟现行标准三级能效持平。,准入水平跟现行标准三级能效持平。图表图表15:新版重点用能产品能效新版重点用能产品能效文件调高了文件调高了部分中央空调“先进水平”部分中央空调“先进水平”标准标准 资料来源:发改委,国联证券研究所整理 在高质量发展在高质量发展的指引下,能效或将成为后续的指引下,能效或将成为后续政策的重要参考指标政策的重要参考指标,其,其或或跟“绿色跟“绿色智能”一起智能”一起构成以
59、旧换新的主要方向构成以旧换新的主要方向。有别于普及期,换新阶段,有别于普及期,换新阶段,无论是政策要求,无论是政策要求,还是消费者还是消费者偏好偏好,都指向更好的产品,而都指向更好的产品,而这这往往意味着更高的成本往往意味着更高的成本,相对更高的价,相对更高的价格,以及支撑着这些格,以及支撑着这些要素要素的研发、生产、销售及品牌体系,的研发、生产、销售及品牌体系,逻辑上龙头公司会更受逻辑上龙头公司会更受益益。从奥维监测数据来看也是如此,2023 年家用空调线上及线下未达到“节能水平”的产品零售量占比分别为 23%及 15%,贡献较高的主要是奥克斯、TCL 以及长尾品牌;整体来看,龙头的产品结构
60、更好,白电龙头中,海尔略占优势,其次是美的。图表图表16:2 2023023 年年空调空调线上线上零售量份额来看,零售量份额来看,白电龙头产品结构更好白电龙头产品结构更好 图表图表17:20232023 年美的系年美的系线上线上新一级能效空调份额达到新一级能效空调份额达到 3 37.3%7.3%资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 产品名称产品名称能效指标能效指标单位单位先进水平先进水平节能水平节能水平 准入水平准入水平 参考标准参考标准5.003.802.904.603.002.704.202022版本:4.003.102.703.602022版本:3.40
61、3.002.604.003.603.004.204.003.50能效比3.802022版本:3.603.002.803.702022版本:3.603.203.003.402.802.602.301.901.703.403.203.003.002.802.602.101.901.70一次加热、循环加热式5.002022版本:4.804.403.70静态加热式4.502022版本:4.304.003.40低温型一次加热、循环加热式4.003.603.00一次加热4.604.403.70循环加热(不提供水泵)4.604.403.70循环加热(提供水泵)4.504.303.60一次加热3.903.70
62、3.10循环加热(不提供水泵)3.903.703.10循环加热(提供水泵)3.803.603.00(Wh)/(Wh)W/W热泵热水机(器)性能系数W/W制热量35kW(或名义制冷量50kW)额定出水温度35额定出水温度41额定出水温度55计算机和数据处理机房用单元式空调风冷式水冷式通讯基站用单元式空气调节机低环境温度空气源热泵(冷水)机组综合部分负荷性能系数W/W名义制热量35kW(或名义制冷量50kW)额定出水温度357000W名义制冷量14000W单元式空气调节机能效限定值及能效等级(GB19576-2019)名义制冷量14000W全年能源消耗效率风冷式热泵型7000W名义制冷量14000
63、W名义制冷量14000W全年能效比单元式空气调节机制冷季节能效比风冷式单冷型分类分类76.3%80.9%87.6%91.2%87.2%75.3%67.8%60.5%82.4%55.3%9.9%0%20%40%60%80%100%整体市场格力美的海尔华凌米家奥克斯TCL海信科龙其它品牌新一级新二级新三级其它格力格力,24.6%24.6%格力格力,25.8%25.8%美的,28.5%美的,17.8%海尔,13.1%华凌,8.8%华凌,41.8%米家,15.7%奥克斯,15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新一级新二级新三级其它格力美的海尔华凌米家奥克斯TCL海
64、信科龙长虹其他请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表18:2 2023023 年年空调空调线下线下零售量份额来看,白电龙头产品结构更好零售量份额来看,白电龙头产品结构更好 图表图表19:20232023 年美的系年美的系线线下下新一级能效空调份额新一级能效空调份额超过超过 3 35%5%资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 此外,此外,除了家电下乡阶段白电中放量最快的冰箱外,除了家电下乡阶段白电中放量最快的冰箱外,从这次从这次 推动大规模设备更推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案新和消费品以旧换新行动方案
65、表述来看,中央空调或成潜在受益最大的品类表述来看,中央空调或成潜在受益最大的品类之一之一。一方面,中小制冷量的中央空调广泛用于家用领域,是传统家用分体式空调的主要升级方向,符合当下更新升级大潮,据产业在线数据,2023 年中央空调销售中约 40%跟家用联系密切;另一方面,中央空调是建筑物能耗大户,广泛用于工业、医疗、教育、轨交等本轮重点支持设备更新的领域,也是本轮更新的重要方向之一。国内中央空调国内中央空调规模领先的主要是三大白电及海信家电,其中规模领先的主要是三大白电及海信家电,其中海信家电的中央空调经营贡献最大海信家电的中央空调经营贡献最大,申菱环境、申菱环境、美埃科技美埃科技、依米康依米
66、康等公司聚焦细分领域。等公司聚焦细分领域。图表图表20:20232023 年我国中央空调内销年我国中央空调内销 1 1263263 亿元,同比亿元,同比+9.8%9.8%图表图表21:中央空调企业份额及主要应用下游中央空调企业份额及主要应用下游 资料来源:产业在线,国联证券研究所 资料来源:产业在线,国联证券研究所 除了中央空调外除了中央空调外,考虑到家电产业当前,考虑到家电产业当前已处在更新升级阶段,也可适当关注部已处在更新升级阶段,也可适当关注部分符合消费升级方向,但目前渗透率还偏低的品类,如智能清洁电器、分符合消费升级方向,但目前渗透率还偏低的品类,如智能清洁电器、洗碗机及智能洗碗机及智
67、能马桶等产品,若政策覆盖或外溢,其马桶等产品,若政策覆盖或外溢,其产业产业弹性将弹性将十分可观十分可观。3.2 二线标的初期弹性往更大二线标的初期弹性往更大 目前为止,我们经历过 2008 年“家电下乡”,2019 年初以及 2022 年 7 月三个政策预期强化的阶段,其中“家电下乡”政策对产业经营和股价都有实际影响,后两轮政策更多地停留在了预期强化阶段,最终落地为小规模的地方补贴或消费券刺激,经营带动有限,不过市场反馈较为热烈。“家电下乡”期间,“家电下乡”期间,市场整体情绪好,不过市场整体情绪好,不过家家84.1%85.3%88.4%91.0%90.8%67.1%53.5%68.7%68.
68、9%36.8%0%20%40%60%80%100%整体市场格力美的海尔海信奥克斯TCL长虹科龙其它品牌新一级新二级新三级其它格力格力,30.2%30.2%格力格力,30.8%30.8%美的,35.5%美的,28.1%美的,27.3%海尔,15.7%长虹,26.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新一级新二级新三级其它格力美的海尔海信奥克斯TCL长虹科龙其他品牌-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2
69、018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中央空调内销额(亿元)YOY(右)美的,19%格力,13%海信日立,12%海尔,9%大金,9%麦克维尔,3%东芝,3%三菱重工海尔,3%其它,29%中央空调企业份额中央空调企业份额零售,26.2%精装配套,13.9%商务楼,10.9%工业制造,10.7%医疗,9.4%酒店,7.4%政府,2.8%大型场馆,2.7%教育,2.5%轨道交通,1.2%其它,12.5%中央空调下游应用中央空调下游应用请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 电指电指数数也有明显超额也有明显超额,板块主要公司高点涨幅都
70、在板块主要公司高点涨幅都在 1 10000%300300%之间,二线之间,二线初期初期弹性会弹性会更大一些,更大一些,后期有收敛趋势,后期有收敛趋势,除了政策还有除了政策还有其它逻辑加持的公司股价弹性会更大,比其它逻辑加持的公司股价弹性会更大,比如恰逢平板电视渗透率提升的黑电龙头海信视像,以及如恰逢平板电视渗透率提升的黑电龙头海信视像,以及被美的收购的小天鹅。被美的收购的小天鹅。图表图表22:家电下乡家电下乡阶段阶段及及 2 2019019 年,家电指数超额收益明显年,家电指数超额收益明显 资料来源:Wind,国联证券研究所整理(截至 2024 年 3 月 1 日)图表图表23:家电下乡全面实
71、施阶段,主要上市公司股价累计涨跌幅走势家电下乡全面实施阶段,主要上市公司股价累计涨跌幅走势 资料来源:Wind,国联证券研究所整理 2019 年初到 4 月中旬家电指数累计上涨 57%,主要逻辑有:1)政策预期强化,2)外资大幅流入,3)贸易谈判取得进展,4)竣工逻辑开始演绎。具体到个股方面,二线白电龙头海信家电、白电龙头格力电器、厨电二线龙头华帝涨幅分列主要公司前3,海信家电接近翻番,白电龙头区间最大涨幅在 40%60%之间。业绩层面,除了成本下降带来的盈利回升之外,产业景气也没有太多看点。这一轮海信家电及格力的领这一轮海信家电及格力的领-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2
72、00020004200520062007200820092000002220232024ytd家用电器-万得全A家电-沪深300海信家电惠而浦小天鹅长虹美菱海信视像-100%0%100%200%300%400%500%600%2008/09/012008/10/012008/11/012008/12/012009/01/012009/02/012009/03/012009/04/012009/05/012009/06/012009/07/012009/08/012009/09/0120
73、09/10/012009/11/012009/12/012010/01/012010/02/012010/03/012010/04/012010/05/012010/06/012010/07/012010/08/012010/09/012010/10/012010/11/012010/12/012011/01/012011/02/012011/03/012011/04/012011/05/012011/06/012011/07/012011/08/012011/09/012011/10/012011/11/012011/12/012012/01/012012/02/012012/03/0120
74、12/04/012012/05/012012/06/012012/07/012012/08/012012/09/012012/10/012012/11/012012/12/012013/01/012013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/01格力电器美的电器海尔智家苏泊尔华帝股份海信家电惠而浦小天鹅A长虹美菱海信视像请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 涨除了政策预期因素外,格力受混
75、改涨除了政策预期因素外,格力受混改事项事项提振较为明显,海信家电受海信日立并表提振较为明显,海信家电受海信日立并表事项事项提振明显提振明显,跟家电下乡时期类似,有额外增量逻辑的公司弹性会更大,当然不同,跟家电下乡时期类似,有额外增量逻辑的公司弹性会更大,当然不同的是,的是,这一轮龙头公司涨幅也这一轮龙头公司涨幅也较大,偏弱的业绩兑现以及外资较大,偏弱的业绩兑现以及外资偏好或许是主要原因。偏好或许是主要原因。图表图表24:20192019 年初到年初到 4 4 月中旬月中旬家电指数累计上涨家电指数累计上涨 5757%资料来源:Wind,国联证券研究所整理 图表图表25:20192019 年初到年
76、初到 4 4 月中旬月中旬主要家电公司股价表现主要家电公司股价表现 资料来源:Wind,国联证券研究所整理 2022 年 7 月政策节奏也较快,13 日国务院国常会作出部署,22 日就发布了商务部等 13 部门关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知 过审的信息,但 2022 年7 月家电指数微跌,并没有出现显著超额。究其原因,一方面或在于地产仍处于调控阶段,新房月度成交面积同比降幅仍超过 20%,政策也暂未见放松迹象;另一面,经历过 2019 年初的政策预期和落地情况后,市场存在一定学习效应对,预期有强化但并不高昂。-10%0%10%20%30%40%50%60%-012
77、---------------------052019-06
78、---------------------102019-1
79、---------12家用电器指数较年初累计涨跌幅wind全A指数较年初涨跌幅年初至2019年4月21日,家电指数累计上涨57%,主要逻辑有:1)政策预期强化2)外资大幅流入3)贸易谈判取得进展4)竣工逻辑0%20%40%60%80%100%120%140%海信家电格力电器华帝股份老板电器四川长虹浙江美大美的集团九阳股份长虹美菱苏泊尔澳柯玛惠 而 浦新宝股份盾安 环
80、境长虹华意三花智控高斯贝尔欧普照明海尔智家荣泰健康海立股份海信视像奥佳华万和电气科沃斯莱克电气飞科电器区间(2019.01.01-2019.04.21)累计涨幅区间(2019.01.01-2019.04.21)最大涨幅请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表26:20222022 年政策预期强化阶段,家电指数没有显著超额年政策预期强化阶段,家电指数没有显著超额 资料来源:Wind,国联证券研究所整理 4.维持行业“维持行业“强于大市强于大市”评级”评级 4.1 政策适当乐观,市场政策适当乐观,市场环境向好环境向好 对于本轮政策刺激对于本轮政策刺激,
81、我们认为可以适当乐观,主要理由为:本轮,我们认为可以适当乐观,主要理由为:本轮大规模设备更大规模设备更新和以旧换新率先由中央新和以旧换新率先由中央财经委会议财经委会议率先提出,针对性更强;率先提出,针对性更强;明确提到“消费明确提到“消费品以旧换新,要坚持中央财政和地方政府联动”品以旧换新,要坚持中央财政和地方政府联动”,这跟以往有显著的不同,资金,这跟以往有显著的不同,资金问题大家历来关注,问题大家历来关注,考虑到考虑到持续持续 4 4 年将产业刺激出翻倍增长的“家电下乡”政策年将产业刺激出翻倍增长的“家电下乡”政策消消耗的资金体量在千亿左右,耗的资金体量在千亿左右,而目前产业或并不需要这么
82、长时间这么大力度的刺激,而目前产业或并不需要这么长时间这么大力度的刺激,资金体量需求或不高,重要的是资金体量需求或不高,重要的是财政参与带来的消费预期好转;本轮市场环境好财政参与带来的消费预期好转;本轮市场环境好于于 2 20 02 22 2 年年 7 7 月,或不弱于月,或不弱于 2 2019019 年初,地产在边际改善,外资在持续年初,地产在边际改善,外资在持续回流回流,上一轮上一轮有实打实的贸易摩擦,这一轮无论是微观行为有实打实的贸易摩擦,这一轮无论是微观行为还是外资观点,预期的成分占比或更还是外资观点,预期的成分占比或更高。综上所述,我们建议重点关注业绩确定性较高,高。综上所述,我们建
83、议重点关注业绩确定性较高,政策受益的白电龙头。政策受益的白电龙头。图表图表27:20232023 年年 1 12 2 月份以来陆股通持有家电市值比例月份以来陆股通持有家电市值比例呈总体提升趋势呈总体提升趋势 资料来源:Wind,国联证券研究所整理 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%----------0320
84、22----------------------082
85、---------------------122022-12
86、家用电器指数较年初累计涨跌幅wind全A指数较年初涨跌幅8%8%9%9%10%10%23-01-0323-02-0323-03-0323-04-0323-05-0323-06-0323-07-0323-08-0323-09-0323-10-0323-11-0323-12-0324-01-0324-02-03家用电器板块陆股通持有市值占比请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表28:白电相对估值仍处在近白电相对估值仍处在近 1 10 0 年较低位置年较低位置,也明显低于也明显低于 2 2019019 年年 4 4 月月 资料来源:Wind,国联证券研
87、究所整理 4.2 更新更新迎大迎大周期,出海周期,出海有有新机遇新机遇 最后重申行业观点,2024 年:1)白电预计空调内销量或围绕 1 亿台的新平台盘整,冰洗更新需求释放或支撑内销平稳增长,价格预计均保持提升趋势;此外外销景气或可延续至 24H1,贡献可观增量;2)黑电预计受益于赛事带动,出货小幅改善,龙头份额提升势能强劲,面板价格环比回落助益盈利向上;3)清洁电器内销预计弱复苏,需要重点关注国产龙头品牌出海节奏;4)后周期估值均处历史最底部,需关注地产政策预期变化;5)小家电整体景气短期承压,需结合跟踪挖掘结构性机会。综上,2024 年家电内销有望迎来更新大周期,升级出海可期,估值分红优势
88、突出。白电推荐美的集团、海尔智家、海信家电,关注格力电器;黑电推荐海信视像;扫地机推荐石头科技,关注科沃斯;后周期推荐龙头老板电器,关注公牛集团、华帝股份;可选小家电关注小熊电器等。5.风险提示风险提示 1、外资大幅波动:家电龙头外资持股比例较高,近一年受外资流动影响较大,若后续外资出现进一步大幅流出,对股价或有负面影响。2、原材料成本上涨:家电业绩总体比较平稳,但由于其成本中大宗商品占比较高,若大宗商品钢铜塑等价格出现持续大幅上涨,则企业盈利会受到拖累。3、家用空调库存大幅积累:当前需求环境下,若 2024 年产业出货持续保持较快增长趋势,预计渠道库存会有大幅上行风险,对后续产业出货和价格都
89、会有拖累。4、政策兑现不及预期:目前股价包含的政策预期尚不高,若后续股价出现持续大幅上涨,预期过高,政策最终兑现有弱于市场预期的可能。2019-04-19,17.02051015202530-----------072024-01白色家电(申万)pe_ttm11.822019-04-19,0.910.00.20.
90、40.60.81.01.21.-----------072024-01白色家电相对全A0.712019-04-19,1.260.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.----072017-01
91、-------01白色家电相对沪深3001.03请务必阅读报告末页的重要声明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投
92、资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于
93、 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记
94、均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国
95、联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法
96、律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话: