1、呈呈和和科技（科技（688625 CH）：）：国内成核剂和国内成核剂和合成水滑石龙头合成水滑石龙头GCH Technology:Leading Domestic Nucleating Agents and Synthetic Hydrotalcites庄怀超庄怀超 Huaichao Zhuang 2024年年3月月5日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，

2、请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research2目录目录1.国内成核剂和合成水滑石龙头国内成核剂和合成水滑石龙头2.公司为国内规模最大的成核剂领先企业3.公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队4.NDO复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进5.收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务6.募投项目及盈利预测7.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formatio

3、n on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at ZYgYjWqYgVbWsR7NcMbRtRoOnPnRiNrRsRlOnNrP8OqQwPuOmQmMwMpOnO3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website

4、at 资料来源：公司官网，海通国际整理是是国内成核剂和合成水滑石龙头国内成核剂和合成水滑石龙头。呈和科技股份有限公司2002年成立，2021年上交所主板上市。公司主要从事成核剂、合成水滑石和复合助剂的研发、生产和销售。公司主营产品处于高性能树脂及改性塑料制造行业的上游核心环节，可显著改善通用树脂产品的光学、力学性能并提升树脂产品稳定性，制成的高性能树脂产品可满足食品包装接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿、汽车部件、家电家居用品、新型建筑材料、农业设施等关系国计民生行业的安全和环保需求。经过20年的发展，呈和科技已经是成核剂领域国内生产规模最大、合成水滑石和复合助剂领域生产技术国际领先的厂商。

5、公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队。在产品性能方面，公司的透明成核剂及增刚成核剂性能比肩国际先进品牌，增刚增韧成核剂有效解决了刚韧平衡这一行业难题。公司是国内成核剂和合成水滑石龙头公司是国内成核剂和合成水滑石龙头图：呈和科技图：呈和科技4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 赵文林为公司实际控制人赵文林为公司实

6、际控制人控股股东及实际控制人为赵文林，持股占公司总股本的34%。公司34.03%上海科汇投资管理有限公司30.63%广州众呈投资合伙企业（有限合伙）3.69%图：公司股权结构图（图：公司股权结构图（截至截至2023年三季报）年三季报）广州创钰铭汇股权投资基金企业（有限合伙）1.92%赵文林实控人实控人珠海创钰铭汇股权投资基金企业（有限合伙）1.52%赫涛1.4%华夏人寿保险股份有限公司1.24%资料来源：wind，海通国际整理5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on a

7、ll HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司公司2019-22年归母净利润年均复合增速为年归母净利润年均复合增速为30%公司23Q1-Q3实现营业收入5.85亿元，同比增长18.64%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长16.94%；实现扣非净利润1.61亿元，同比增长23.17%。2022年公司实现营收6.95亿元，同比增长20.60%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长24.31%；实现扣非净利润1.71亿元，同比增加15.86%。2019-2022年公司收入年均复合增速为

8、21%，归母净利润年均复合增速为30%。图：图：2019-2023Q3营业收入及增长率营业收入及增长率图：图：2019-2023Q3净利润及增长率净利润及增长率0550.02.04.06.08.0营收（亿元）同比(%，右轴)00700.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）同比(%，右轴)资料来源：公司年报，wind，海通国际整理6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,p

9、lease refer to the latest full report on our website at 2022年成核剂占总毛利润的年成核剂占总毛利润的73%2023H1公司营业收入中，成核剂、合成水滑石、抗氧剂、复合助剂、贸易产品和其他业务收入分别为2.04、0.48、0.38、0.22、0.56和0.01亿元，占比分别为55%、13%、11%、6%、15%和0%。2022年毛利润中，成核剂、合成水滑石、抗氧剂、复合助剂和贸易产品毛利润分别为2.12、0.53、0.11和0.14亿元，占比分别为57%、18%、4%和5%。图：图：2023H1收入划分收入划分成核剂55%合成水滑石13

10、%抗氧剂11%复合助剂6%贸易产品15%其他业务0%图：图：2022年毛利润划分年毛利润划分成核剂73%合成水滑石18%复合助剂4%贸易产品5%资料来源：wind，海通国际整理7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司产业链位于上游树脂生产行业和中游塑料改性行业公司产业链位于上游树脂生产行业和中游塑料改性行业公司

11、产业链位于上游树脂生产行业和中游塑料改性行业。图：高性能树脂与改性塑料产业链图：高性能树脂与改性塑料产业链资料来源：公司招股书，海通国际整理8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司研发技术人员和管理人员专业技能强公司研发技术人员和管理人员专业技能强公司拥有一批专业技能强、行业经验丰富的高素质管理和研发技术人员。

12、技术领头人-董事长、总工程师赵文林多年来致力于聚合物添加剂的研究开发工作，是公司多项国内外授权发明专利、实用新型专利的发明人。公司与中山大学、华南理工大学等高等院校所建立了产学研合作，主持承担了广东省产学研重大项目、广州市产学研重大项目等二十多项科技项目，开发了几十个高技术产品，其中研发的四氢苯酐的羧酸金属盐是国内首创物质。公司投入上千万元配备一系列先进的实验分析仪器和塑料性能检测仪器，如日本岛津高效液相色谱仪、METTLER TGA/DSC差示扫描量热分析仪、英国马尔文MS2000粒度分析仪、METTLER MP50和MP70可视熔点仪，德国哈克流变仪、带冷热台的徕卡偏光显微镜、美国尼高力红

13、外光谱仪、瑞士PRECISA红外线水分测定仪、美国爱丽色色差仪、英斯特朗万能试验机，意大利CEAST冲击仪等。此外，每年投入至少四百多万元用于新产品的开发，平均每年新开发的产品不少于两种。图：公司研发环境图：公司研发环境资料来源：公司官网，海通国际整理9目录目录1.国内成核剂和合成水滑石龙头2.公司为国内规模最大的成核剂领先企业公司为国内规模最大的成核剂领先企业3.公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队4.NDO复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进5.收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务6.募投项目及盈利预测7.风险提示For full disclosure of risks,valuati

14、on methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 成核剂为提高聚丙烯和聚乙烯等材料的结晶度的高分子材料助剂成核剂为提高聚丙烯和聚乙烯等材料的结晶度的高分子材料助剂成核剂是一种用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度，加快其结晶速率的高分子材料助剂。成核剂是适用于聚乙烯、聚丙烯等不完全结晶塑料，通过改变树脂的结晶行为，加快结晶速率、增加结晶密度和促使晶粒尺寸微细化，达到缩短成型周期、提高制

15、品透明性、表面光泽、抗拉强度、刚性、热变形温度、抗冲击性、抗蠕变性等物理机械性能的新功能助剂。10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：公司22年年报，百度百科，公司招股书，海通国际整理图：聚合物添加成核剂结晶过程图：聚合物添加成核剂结晶过程成核剂产品根据功能分为透明成核剂、增刚成核剂和成核剂产品根据功能

16、分为透明成核剂、增刚成核剂和晶型增韧成核剂晶型增韧成核剂公司成核剂产品包括成核剂单剂产品以及成核剂复合助剂产品，根据功能不同主要分为透明成核剂、增刚成核剂和晶型增韧成核剂。产品具体分类和系列如下表：11资料来源：公司22年年报，海通国际整理表：成核剂产品具体分类和系列表：成核剂产品具体分类和系列产品系列功能说明应用重点方向透明成核剂可显著提高树脂的透明性，雾度降低1倍以上，同时树脂的热变形温度和结晶温度提升5-10，弯曲模量提升10%-15%，缩短成型周期，提高生产效率，保持产品尺寸稳定高熔融指数聚丙烯增刚成核剂可显著提高树脂的机械性能，弯曲模量和弯曲强度可提高15%以上，热变形温度可提高10

17、-20，结晶温度、冲击强度等各方面均有全方位的均衡提升，平衡收缩，降低制品翘曲变形高熔融指数聚内烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、车用薄壁改性聚丙烯材料晶型增韧成核剂可以高效诱导8晶型聚丙烯的生成，B晶型转化率达80%以上，可显著提高聚丙烯树脂的抗冲击强度，提升幅度可达1倍以上高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、B晶型聚丙烯For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

18、full report on our website at 高分子材料助剂产品为国家政策鼓励产品高分子材料助剂产品为国家政策鼓励产品高分子材料助剂产品应用于高性能树脂与改性塑料的制造，是我国化工产业和新材料产业发展的重点之一，国家已将各类高分子材料助剂作为优先发展的鼓励项目并制定了一系列扶持政策。12表：中国成核剂行业相关政策梳理表：中国成核剂行业相关政策梳理日期发布机构政策名称主要内容2016.9工信部石化和化学工业发展规划(2016-2020年)在化工新材料、精细化学品、现代煤化工等重点领域建成国家和行业创新平台;石化和化学工业结构调整和转型升级取得重大进展，质量和效益显著提高，向石化和化

19、学工业强国迈出坚实步伐2016.11 国务院“十三五”国家战略性新兴产业发展规划将新材料产业列为重点发展的战略性新兴产业，明确提出顺应新材料高性能化、多功能化、绿色化发展趋势，推动特色资源新材料可持续发展，加强前沿材料布局，以战略性新兴产业和重大工程建设需求为导向，优化新材料产业化及应用环境，加强新材料标准体系建设，提高新材料应用水平，推进新材料融入高端制造供应链。2019.1国家发改委产业结构调整指导目录(2019年本)将高分子树脂、高分子橡胶、改性型、水基型胶黏剂、环保催化剂和助剂、农用塑料节水器材和长寿命(三年及以上)功能性农用薄膜的开发生新型塑料建材、防渗土工膜等列入鼓励类产产、业。2

20、021.1中国石油和化学工业联合会石油和化学工业“十四五”发展指南完善行业绿色标准体系，加快推广绿色工艺和绿色产品，推进绿色工厂、绿色供应链建设，提升本质安全水平。加快落后产能淘汰和无效产能退出，加快发展高端石化产品、化工新材料、专用化学品和生产性服务业。2021.6中国塑料加工工业协会塑料加工业“十四五”发展规划指导意见提出坚持“功能化、轻量化、精密化、生态化智能化”技术进步方向，其中功能化:大力开发用于航空、航天、国防军工及汽车、高铁、家电、通讯、现代农业及日常生活及节能环保、新能源、高端装备制造业等领域所需要的具有高强、高韧、高阻隔、高透明、耐高温、阻燃、耐磨、耐腐蚀、导电、绝缘、导热等

21、性能的薄膜、容器、零配件、日用品工程塑料等塑料制品。2022.4工信部等六部门关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见2022年4月，工信部等六部门联合印发关干“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见，意见指导思想指出加快推进传统行业改造提升，大力发展化工新材料和精细化学品，加快产业数字化转型，提高本质安全和清洁生产水平，加速石化化工行业质量变革。资料来源：国务院，国家发改委，工信部，中国石油和化学工业联合会，中国塑料加工工业协会，海通国际整理For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pric

22、e formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中国和全球成核剂市场稳定扩容中国和全球成核剂市场稳定扩容2022年我国成核剂市场需求量约为9520吨，同比增长10.70%，2016-2022年年均复合增速为16%。根据QY Research，2022年全球成核剂市场销售额达59亿元，预计2029年将达79亿元，年均复合增速为4.3%。13资料来源：QY Research，观研天下，海通国际整理图：我国成核剂需求量（吨）及其增速图：我国成核剂需求量（吨）及其增

23、速0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800002020212022我国成核剂需求量（吨）增速（右轴）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 下游应用行业的发展将推动成核剂的发展下游应用行业的发展将推动成核剂的发展下游应用行业的发展将推动成

24、核剂的发展。“以塑代钢”带动高性能树脂及改性塑料需求增长。根据新材料在线，当前我国塑料：钢材仅为3070，不及世界平均的5050，更远不及发达国家如美国的70:30 和德国的6337。“以塑代钢”具有广阔的市场应用空间。14资料来源：公司招股书引用新材料在线，海通国际整理图：中国“塑钢比”远低于其他国家图：中国“塑钢比”远低于其他国家0%20%40%60%80%100%120%中国世界平均美国德国钢材塑料For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

25、 stocks,please refer to the latest full report on our website at 我国成核剂市场中美利肯与艾迪科占市场份额的我国成核剂市场中美利肯与艾迪科占市场份额的73%早期的成核剂生产厂商以美国、日本企业为主，如美利肯、新日本理化等。目前实现规模化生产及供应的国内成核剂生产企业主要包括呈和科技、上海齐润以及只楚化学。美利肯与艾迪科为我国进口成核剂的主要供应商，按照销量计算，约占国内成核剂市场份额的73%，呈和科技作为最大的国产厂商占比约23%，其他企业合计占比约4%。15资料来源：华经产业研究院，立鼎产业研究院，海通国际整理表：成核剂主要供应

26、商介绍表：成核剂主要供应商介绍供应商国别成立时间主营业务公司情况市场地位美利肯美国1865纺织品、地板、化工产品等世界最大的坊织品和化工产品制造商之一。广泛涉足于特种化学品、地毯和高性能材料等众多领域全球成核剂市场主要参与者，国内成核剂主要进口供应商艾迪科日本1919化工、食品、生命科学等原名旭电化工业标式会社，产品包括无机、油胎、有机中间体及高分子材料助剂，下游领涵盖纤堆、造纸、汽车等的多个领城全球成核剂市场参与者，国内成核剂进口供应商之一新日本理化日本1919石油化学品和化工产品总部位于日本大阪，从事石油化学品和化工产品的生产和销售，其中化工产品包摄增塑剂、苯的行生物、成核剂等国内晶型增韧

27、成核剂主要进口供应商只楚化学中国2002芳香醚、战核剂等位于山东烟台，主要业务领域为精细化学品、医药中间体、化工新材料等国内成核剂先进生产企业国内成核剂主要出口企业之一上海齐润中国2003成核剂、光稳定剂、抗氧剂等化工产品位于山东淄博。致力于成核削、光稳剂、杭氧剂以及各类复配造粒助剂的研制、开发与生产国内成核剂先进生产企业For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full re

28、port on our website at 21世纪后我国逐步打破进口品牌对成核剂的垄断世纪后我国逐步打破进口品牌对成核剂的垄断由于我国对聚丙烯成核剂的开发与应用起步较晚，在工艺的研究和应用开发方面均与国外存在较大的差距。因此，早期国内成核剂消费市场上基本被以美利肯为代表的进口品牌所垄断。我国大型能源化工企业生产高性能聚丙烯长期依赖进口品牌的成核剂。21世纪后，我国成核剂研发生产技术有较大的提升。以公司为代表的少数国内厂商逐步掌握了成核剂的生产工艺并实现了商业化量产，打破了进口品牌对成核剂的垄断。16资料来源：公司招股书，海通国际整理图：成核剂发展历程图：成核剂发展历程日本研究人员发现成核剂

29、关键成份二苄叉山梨醇（DBS）可以显著改善聚丙烯的透明度和光泽度，而且对聚丙烯的热变形温度、刚性等有明显的改善。从此用于聚丙烯改性的成核剂成为研究的重点。国内对于成核剂及成核剂下游高性能聚丙烯的应用主要始于20世纪90年代。在此之前，我国对于聚丙烯树脂的生产使用主要以通用型聚丙烯为主，高性能的聚丙烯基本依赖进口。我国成核剂研发生产技术有较大的提升。以公司为代表的少数国内厂商逐步掌握了成核剂的生产工艺并实现了商业化量产，打破了进口品牌对成核剂的垄断。20世纪70年代20世纪90年代21世纪后For full disclosure of risks,valuation methodologies

30、and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我国成核剂进口替代率不断提升我国成核剂进口替代率不断提升我国大型能源化工企业生产高性能聚丙烯长期依赖进口品牌的成核剂。当前美利肯与艾迪科为我国进口成核剂的主要供应商，占据我国成核剂市场主要份额。随着国内聚丙烯生产逐步向高端化发展，高性能聚丙烯占聚丙烯整体比重在逐步提升，成核剂作为我国聚丙烯生产升级的重要原材料，需求量也在快速增长。根据观研天下数据，2017-2022年成核剂国产替代

31、率由18%提升至31%。2022年我国成核剂产量约为2910吨，同比增长24.89%，2016-2022年年均复合增速达24%。17资料来源：华经产业研究院，观研天下，海通国际整理图：我国成核剂产量（吨）及进口替代率图：我国成核剂产量（吨）及进口替代率0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500200022我国成核剂产量（吨）进口替代率(右轴）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formati

32、on on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司成核剂产品系列丰富公司成核剂产品系列丰富18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：公司官网，海通国际整理表：公司成核剂产品系列介绍表：

33、公司成核剂产品系列介绍产品类型产品型号 产品定义产品介绍产品应用聚烯烃透明成核剂NA-98第三代山梨醇类聚丙烯透明成核剂无毒无味，满足食品包装材料安全认证要求适用于食品包装材料、高档聚丙烯制品。NA-98G在粉状的NA-98的基础上经特殊的生产工艺加工的颗粒NA-98产品，无毒无味，在聚丙烯加工过程中和最终的产品不会有成核剂分解和残存的难以接受的气味。NAP-62取代芳基磷酸酯盐类成核剂适用于聚丙烯制品的成核改性其明显特征可以加快结晶速度，缩短制品的成型周期，赋予聚丙烯制品良好的透明性、刚性、表面光泽和提高热变形温度。与传统的山梨醇类成核透明剂相比，低浓度下增透效果突出，与树脂相容性好，耐萃取

34、，无异味对聚酯、聚酰胺等工程塑料具有良好的成核效果。NAE-23聚乙烯成核剂顺应聚丙烯改性技术的发展而出现的新功能助剂尤其是用于线性低密度聚乙烯，效果十分出色既能改善聚乙烯透明性的效果也能有效缩短成型时间。聚烯烃增刚成核剂NAA-3聚丙烯高效增刚成核剂具有优越的热稳定性、化学惰性、分散性尤其适用于聚丙烯树脂的成核改性，通过提高结晶温度和结晶速度，形成更小更均匀的球晶，从而提高最终制品的机械性能、光学性能和热学性能，符合美国食品药品管理局(FDA)食品接触要求。适用于食品包装材料、高档次聚丙烯制品。NAA-325NAR-6提纯改性的苯甲酸钠成核剂粒径小，粒径分布窄、分散性好，能均衡改善聚丙烯的力

35、学性能、光学性能以及热学性能，性价比高，优于食品级苯甲酸钠。本品满足食品包装材料安全认证要求NAP-50有机盐类聚丙烯增刚成核剂具有优越的热稳定性、化学惰性和分散性。NAP-61取代芳基磷酸酯盐类成核剂适用于聚丙烯制品的成核改性其明显特征可以加快结晶速度，缩短制品的成周期，赋予聚丙烯制品良好的刚性和耐热变形性对聚酯、聚酰胺等工程塑料具有良好的成核效果。聚烯烃增韧成核剂NAB-82有机金属盐类聚丙烯B晶型成核剂与x晶型成核剂相比，能同时赋予聚丙烯良好的韧性和较高的热变形温度，且能实现制品多孔率，具有良好的热稳定性、分散性、不着色和加工稳定性。尼龙快速结晶成核剂CHB-3C适用于聚酯尼龙的改性成核

36、剂具有优越的热稳定性、化学惰性、分散性，在尼龙加工中，具有促进结晶，提高结晶温度和脱模性。公司成核剂产品主要包括聚烯烃透明成核剂、聚烯烃增刚成核剂、聚烯烃增韧成核剂和尼龙快速结晶成核剂。公司成核剂产品下游为能源化工企业和树脂改性加工企业等公司成核剂产品下游为能源化工企业和树脂改性加工企业等公司成核剂产品主要用于能源化工企业、树脂改性加工企业等。19资料来源：公司招股书，海通国际整理表：公司成核剂产品应用情况表：公司成核剂产品应用情况产品系列直接下游终端应用领域透明成核剂能源化工企业、树脂改性加工企业等食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、家居家电用品等增刚成核剂汽车部件、家居家电用品等晶型增韧成

37、核剂医疗器械、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司成核剂核心技术产品已逐步实现进口替代公司成核剂核心技术产品已逐步实现进口替代公司成核剂核心技术产品已逐步实现进口替代。为填补我国在成核剂和合成水滑石领域的产品空白，公司自2002年成立以来，专注于产品研发和生产工艺

38、革新。2002年至2008年期间，公司陆续完成了成核剂、合成水滑石产品早期型号的开发和量产工作。2009年以来，公司实现了成核剂、合成水滑石等重要产品更新换代和新产品的研发生产突破，并成功拓展境内外主流的重要能源化工企业客户，包括中国石化、中海壳牌、北欧化工等，且合作程度不断深入。根据产品性能是否达到国际竞品水平、产品市场占有率和原使用国际竞品的大客户开拓情况，公司实现了进口替代的产品情况如下：20资料来源：公司招股书，海通国际整理表：公司实现进口替代的成核剂产品情况表：公司实现进口替代的成核剂产品情况具体产品实现进口替代的产品所依靠的核心技术透明成核剂美利肯所产的透明成核剂透明成核剂生产技术

39、、高纯度颗粒状成核剂生产技术、复合助剂生产技术增刚成核剂美利肯所产的增刚成核剂增刚成核剂生产技术、增刚增韧成核剂生产技术、高纯度颗粒状成核剂生产技术、复合助剂生产技术晶型增韧成核剂 新日本理化所产的晶型成核剂晶型增韧成核剂生产技术、高纯度颗粒状成核剂生产技术、复合助剂生产技术For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2

40、1目录目录1.国内成核剂和合成水滑石龙头2.公司为国内规模最大的成核剂领先企业3.公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队4.NDO复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进5.收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务6.募投项目及盈利预测7.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

41、 合成水滑石是一种具有层状结构、不含铅等重金属的化合物合成水滑石是一种具有层状结构、不含铅等重金属的化合物合成水滑石是一种具有层状结构、不含铅等重金属的化合物。合成水滑石主要作为PVC生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂。作为热稳定剂时，合成水滑石能提高PVC树脂热稳定性和抗老化能力，无毒无害，安全环保，可替代目前用于婴幼儿用品、食品包装、医疗用品和农用设施中的含铅热稳定助剂。作为卤素吸收剂时，合成水滑石可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物，从而避免树脂产生凝胶体、设备被腐蚀，有助于聚烯烃树脂材料制造的提效降本。22资料来源：公司22年年报，公司招股书，海通国际整理图：合成水

42、滑石结构示意图图：合成水滑石结构示意图For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 合成水滑石产品包括通用、高透明和阻燃合成水滑石合成水滑石产品包括通用、高透明和阻燃合成水滑石合成水滑石产品包括通用合成水滑石、高透明合成水滑石和阻燃合成水滑石。23资料来源：公司22年年报，海通国际整理表：合成水滑石产品分类表：合成水滑石产

43、品分类产品系列所含金属元素功能说明下游应用通用合成水滑石包括镁、铝两种金属元素在聚氯乙烯树脂中可作为热稳定剂，提高聚氯乙烯加工稳定性。相比传统铅锌类热稳定剂，具有无毒无害，绿色环保的特性。在聚烯烃树脂生产中作为卤素吸收剂，可以消除掉树脂中的卤素及树脂中残留的催化剂，防止生产过程中出现凝胶体和腐蚀设备等情况，吸酸能力是传统吸酸剂硬脂酸钙的4-6倍高端聚丙烯薄膜、新型改性聚氯乙烯材料、管材、异型材、电线电练-人造皮革高透明合成水滑石包括镁、铝、锌三种金属元素相比通用合成水滑石，与聚氯乙烯树脂相容性更加优异，适用于高透明聚氯乙烯中，具有行业领先的透明度，透明度比通用合成水滑石提升30%至50%新型改

44、性聚氯乙烯材料阻燃合成水滑石包括镁、铝两种金属元素作为阻燃剂，具有无卤、无毒、不产生有毒和腐蚀性气体、阻燃和抑烟性能优良等突出优点新型无卤阻燃材料For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我国合成水滑石市场规模持续增长我国合成水滑石市场规模持续增长从应用下游端来看，合成水滑石在高分子材料领域应用广泛。改性塑料领域中，合

45、成水滑石可以作为聚氯乙烯生产的辅助热稳定剂，起到延缓热分解作用；还可以用作聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂和吸酸剂，与传统吸酸剂硬脂酸钙相比，吸酸能力更强。2019年到2022年，我国合成水滑石市场规模由7.93亿元提升至12.67亿元，年均复合增长率为16.91%。24资料来源：华经产业研究院，新思界，海通国际整理图：中国合成水滑石行业市场规模（亿元）图：中国合成水滑石行业市场规模（亿元）02468022For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all

46、 HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 聚氯乙烯的稳定发展将带来合成水滑石需求的增长聚氯乙烯的稳定发展将带来合成水滑石需求的增长作为合成水滑石的主要应用领域，聚氯乙烯的稳定发展将带来合成水滑石需求的增长。从需求端看，近年来聚氯乙烯行业景气度较高。根据观研天下数据，2022年我国聚氯乙烯市场规模约为2155.56亿元，同比增长35%。根据卓创资讯数据，中国聚氯乙烯市场需求量为1069.56千吨，2018-2023年年均复合增速为2%。25资料来源：公司招股书，卓创资讯，海通国际整理图：中

47、国聚氯乙烯产量及其增速图：中国聚氯乙烯产量及其增速-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008008200222023我国聚氯乙烯产量（千吨）同比增速（右轴）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 国内合成水滑石多集中于低端产品，高端产品仍需进口国内合成水

48、滑石多集中于低端产品，高端产品仍需进口国内合成水滑石多集中于低端产品，高端产品仍需进口。国内生产合成水滑石的企业众多，市场竞争较为激烈。但在高端的应用领域，包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚氯乙烯的生产领域，国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主，主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。日本协和化学作为行业里的先行者，在合成水滑石的研究、生产与应用中一直处于领先地位。具备规模化生产能力的厂商主要有日本协和化学、呈和科技、邵阳天堂等。26资料来源：华经产业研究院，公司2021年年报，海通国际整理图：国内外合成水滑石主要供应商产能分布（吨图：国内外合成水滑石主要供应商产能分布（吨/年

49、）年）0500000002500030000350004000045000For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 协和化学和协和化学和堺堺化学为合成水滑石主要同业公司化学为合成水滑石主要同业公司合成水滑石主要供应商基本情况如下：27资料来源：公司招股书，海通国际整理表：合成水滑石主要供应商介绍表

50、：合成水滑石主要供应商介绍公司名称 国别 成立时间 公司情况主营业务市场地位客户产品生产销售情况Kyowa-Chem协和化学日本1947年总部位于日本，产品销往全球。2002年协和化学于辽宁丹东设立丹东松元化学有限公司，从事合成水滑石生产氧化镁、氢氧化镁、合成水滑石等化工产品，可应用于工业用途与医药、食品添加剂用途，为全球知名的化工生产企业为全球最早从事合成水滑石商业化应用的企业，长期占据全球合成水滑石市场的主导地位客户涵盖全球大型能源化工企业及全球知名聚氯乙烯热稳定剂生产企业，为我国高端领域合成水滑石主要进口供应商。合成水滑石包括通用合成水滑石与高透明合成水滑石，部分型号的合成水滑石产品为中

51、国石化指定使用的产品。Sakai堺化学（4078.T）1932年总部位于日本，为全球知名的化工生产企业电子材料、树脂添加剂、触媒、医疗药品及器械、医药中间体、化妆品材料等合成水滑石为公司的同行业产品，为全球先进的合成水滑石产品客户涵盖全球知名的聚氯乙烯热稳定剂生产企业合成水滑石包括聚氯乙烯用通用合成水滑石与高透明合成水滑石。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full r

52、eport on our website at 公司合成水滑石产品可分为公司合成水滑石产品可分为PVC吸酸剂和聚烯烃吸酸剂吸酸剂和聚烯烃吸酸剂公司合成水滑石产品可分为PVC吸酸剂和聚烯烃吸酸剂。28资料来源：公司22年年报，海通国际整理表：公司合成水滑石产品分类表：公司合成水滑石产品分类产品类型产品定义产品型号 产品介绍产品应用PVC吸酸剂热稳定剂是塑料加工助剂中重要类别之一，主要用于PVC树脂加工中，可防止加工时的热降解，也防止制品在长期使用过程中老化的作用。AC-320镁铝合成水滑石，是优良的PVC无毒环保热稳定剂，具有优的长期热稳定性及分散性。符合美国食品药品管理局(FDA)食品接触要求

53、。AC-106镁铝合成水滑石，是优良的PVC无毒环保热稳定剂,具有优异的长期热稳定性，以及透明度高、分散性好、绝缘度高等优点。AZ-128镁铝锌合成水滑石，是优良的PVC无毒环保热稳定剂,还具有初期着色和热稳定性好、分散性好、绝缘度高等优点。特别适用于对透明度要求很高的软质、硬质PVC制品。聚烯烃吸酸剂吸酸剂在聚丙烯树脂中首先作为卤素吸收剂，可以消除掉树脂中的卤素及树脂中残留的催化剂，防止它与树脂作用产生凝胶体，同时也可以防止对设备的腐蚀。AC-207与传统的吸酸剂硬脂酸钙相比，具有吸酸能力强、不析出、热稳定性好等优点，在加工过程中与塑料助剂有良好的适应性和分散性，聚合物不产生黄变。符合美国食

54、品药品管理局(FDA)食品接触要求，适用于食品包装材料、高档聚烯制品，如医疗用品等。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司合成水滑石产品下游为公司合成水滑石产品下游为PVC热稳定加工企业和树脂改性加工企业热稳定加工企业和树脂改性加工企业公司合成水滑石产品下游为PVC热稳定加工企业和树脂改性加工企业等。29资料来

55、源：公司招股书，海通国际整理表：公司合成水滑石产品应用情况表：公司合成水滑石产品应用情况产品系列直接下游终端应用领域通用合成水滑石PVC热稳定剂加工企业、树脂改性加工企业、能源化工企业食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、建筑材料等高透明合成水滑石PVC热稳定剂加工企业、树脂改性加工企业食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、家居家电用品等For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th

56、e latest full report on our website at 30目录目录1.国内成核剂和合成水滑石龙头2.公司为国内规模最大的成核剂领先企业3.公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队4.NDO复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进5.收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务6.募投项目及盈利预测7.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

57、the latest full report on our website at NDO复合助剂是一种无尘、一站式添加的复合助剂复合助剂是一种无尘、一站式添加的复合助剂“NDO”为公司注册商标名称，即Non-Dust One-step。公司的NDO复合助剂是指一种无尘、一站式添加的，且不含公司自产的成核剂或合成水滑石的复合助剂。公司复合助剂由多种添加剂如抗氧剂、吸酸剂等按一定配方比例混合，采用冷挤压生产工艺生产的预混颗粒。复合助剂完全由添加剂组成，不含任何树脂。31资料来源：公司官网，海通国际整理图：公司复合助剂产品图：公司复合助剂产品For full disclosure of risks,

58、valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司复合助剂具有白度高、稳定、环保等优势公司复合助剂具有白度高、稳定、环保等优势公司NDO复合助剂产品优势为：1）与其它造粒工艺相比具有产品白度高、加工容易分散。2）提高用户生产过程中助剂投料的稳定性。3）降低粉尘污染，有利于工人健康及环保。32资料来源：公司官网，海通国际整理图：公司复合助剂产品（续）图：公司复合助剂产品（续）For

59、 full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司拥有公司拥有NDO复合助剂先进的产品配方设计和工艺控制能力复合助剂先进的产品配方设计和工艺控制能力在NDO复合助剂领域，公司拥有先进的产品配方设计和工艺控制能力，并由此构成了市场竞争的技术壁垒，从而具有良好的市场竞争力。客户涵盖中国石化、中国石油、中海壳牌、国家能源集团宁夏煤业等

60、国内主要能源化工企业。在产品配方设计方面，凭借对客户生产工艺体系、高分子材料基料和各类助剂性能拥有全面、深刻的认知，以及灵活应用各类助剂的能力，公司具有开发出满足客户个性化需求的复合助剂产品的能力。2022年公司生产使用的复合助剂配方超过100项。33资料来源：公司22年年报，公司官网，海通国际整理图：图：NDO复合助剂客户复合助剂客户For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

61、full report on our website at 34目录目录1.国内成核剂和合成水滑石龙头2.公司为国内规模最大的成核剂领先企业3.公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队4.NDO复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进5.收购科澳化学和信达丰收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务整合其抗氧剂业务6.募投项目及盈利预测7.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

62、 full report on our website at 抗氧剂为使用最为广泛的一种防老化助剂抗氧剂为使用最为广泛的一种防老化助剂抗氧剂是一种可延缓或抑制材料在聚合、储存、运输、加工、使用过程中受大气中氧或臭氧作用而降解的过程，从而阻止材料老化并延长使用寿命的化学物质。使用最为广泛的一种防老化助剂，可用于树脂聚合及贮存、材料加工以及制品使用的全周期过程。根据作用机理不同分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。抗氧剂是一种重要的抗老化剂，能够延缓或抑制材料遇氧分解过程，从而防止材料老化并延长使用寿命，主要用于塑料等高分子材料。35资料来源：公司23年半年报，百度百科，海通国际整理图：抗氧剂图：抗氧剂For

63、 full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中国抗氧剂市场空间广阔中国抗氧剂市场空间广阔中国抗氧剂市场空间广阔。近年来，我国抗氧剂市场头部企业加速扩产，市场竞争加剧，并且随着待建产能相继投产，抗氧剂行业即将进入充分竞争市场时代。随着我国高分子材料研发水平的提升及相关产能的扩大，抗氧剂市场需求量日益增加。此外，抗氧剂在新兴行业中

64、也有着广泛应用，如新能源汽车、新一代信息技术、生物防护服务、医疗保健服务等，均对抗氧剂有着依赖性，从而推动了行业市场需求。2022年我国抗氧化剂市场规模31.65亿元，2018-2022年年均复合增速为5%。36资料来源：公司23年半年报，观研天下，海通国际整理图：中国抗氧剂市场规模（亿元）及其增速图：中国抗氧剂市场规模（亿元）及其增速-20%0%20%40%60%0820022中国抗氧化剂市场规模（亿元）同比增速（右轴）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target p

65、rice formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务公司23H1完成收购科澳化学和信达丰，整合其抗氧剂业务，进一步优化、整合和共享双方在核心技术、客户资源和渠道资源方面的积累，完善了公司产品线，增强了产业链配套服务能力，提高市场竞争力和抗风险能力。科澳化学具有多种成熟的抗氧剂配方和生产经验；信达丰具有较为完善国内外客户网络，具备多家石化厂和境外客户认证资质，产品出口到中国台湾、德国、美

66、国、巴基斯坦、印度、澳大利亚等30多个国家和地区，具备丰富进出口和国内销售经验，与科澳化学共同实现抗氧剂生产、销售一体化。23H1，科澳化学实现营收3906.73万元，实现净利润614.34万元。23H1，公司抗氧剂产生合同收入3847.30万元。37资料来源：公司23年半年报，海通国际整理图：科澳化学图：科澳化学For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report

67、 on our website at 38目录目录1.国内成核剂和合成水滑石龙头2.公司为国内规模最大的成核剂领先企业3.公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队4.NDO复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进5.收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务6.募投项目及盈利预测募投项目及盈利预测7.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

68、website at 在建在建项目支撑公司增长项目支撑公司增长在建项目支撑公司增长。公司高分子材料助剂生产技术改造项目产能约1.8万吨/年；广州科呈新建高分子材料助剂建设项目一期，第一期建设项目年产6350吨成核剂、1.005万吨合成水滑石和20000吨复合助剂，预计2024年9月建成。公司现有广州白云厂区合计产能1.7万吨/年，上述项目建成后公司合计产能将达7.2万吨/年。39资料来源：公司公告，公司2022年年报，海通国际表：公司产能（截至表：公司产能（截至2023年年4月）月）产品合计产能（吨）在建产能（吨）现有产能（吨）产能利用率 产量（吨）成核剂900104%8

69、211合成水滑石23500%6445NDO复合助剂2880026300250050%1247合计700015903For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利预测盈利预测盈利预测与投资评级。由于需求低于预期，我们下调业绩。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.26

70、亿元（-13%）、2.62亿元（-16%）和3.14亿元（-16%）。参考同行业公司，我们认为合理估值为2024年24.3倍PE，对应目标价为47.14元（上次目标价为47.04元，对应2023年24.5倍PE，0%），维持“优于大市”评级。40资料来源：wind，海通国际(Rmb mn)20222023E2024E2025E营业收入695936 11241331(+/-)20.6%34.6%20.1%18.5%净利润195226 262 314(+/-)24.3%15.8%16.1%19.6%全面摊薄EPS(Rmb)1.441.671.942.32毛利率41.9%39.6%38.7%38.9

71、%净资产收益率18.5%17.4%17.9%17.7%市盈率23.94 20.68 17.81 14.89 For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利预测盈利预测41资料来源：wind，海通国际利润表（百万元）2022A2023E2024E 2025E营业总收入营业总收入695 936 1,124 1,331 营业

72、成本404 565 689 813 毛利率%41.9%39.6%38.7%38.9%营业税金及附加8 9 11 13 营业税金率%1.1%1.0%1.0%1.0%营业费用26 23 28 33 营业费用率%3.7%2.5%2.5%2.5%管理费用36 37 45 53 管理费用率%5.2%4.0%4.0%4.0%EBIT200 266 309 369 财务费用-8 0 0 0 财务费用率%-1.2%0.0%0.0%0.0%资产减值损失0 0 0 0 投资收益9 0 0 0 营业利润营业利润228 266 309 369 营业外收支0 0 0 0 利润总额利润总额227 266 309 369

73、EBITDA216 289 332 396 所得税32 40 46 55 有效所得税率%14.2%15.0%15.0%15.0%少数股东损益0 0 0 0 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润195 226 262 314 资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E货币资金268 200 288 532 应收账款及应收票据158 226 272 322 存货63 88 107 126 其它流动资产274 312 345 382 流动资产合计763 825 1,011 1,362 长期股权投资0 0 0 0 固定资产115 242 299 342 在建工程55 55 5

74、5 55 无形资产41 41 41 41 非流动资产合计1,626 1,750 1,807 1,850 资产总计资产总计2,390 2,575 2,818 3,212 短期借款868 868 868 868 应付票据及应付账款384 308 375 443 预收账款0 0 0 0 其它流动负债73 92 104 116 流动负债合计1,325 1,267 1,347 1,427 长期借款0 0 0 0 其它长期负债7 8 8 8 非流动负债合计7 8 8 8 负债总计负债总计1,333 1,275 1,355 1,435 实收资本133 135 135 135 归属于母公司所有者权益1,057

75、 1,300 1,464 1,777 少数股东权益0 0 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计2,390 2,575 2,818 3,212 现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E净利润195 226 262 314 少数股东损益0 0 0 0 非现金支出19 23 24 27 非经营收益-28-2 0 0 营运资金变动111-188-19-26 经营活动现金流经营活动现金流296 58 267 314 资产-76-150-80-70 投资-1,057 0 0 0 其他10 5 0 0 投资活动现金流投资活动现金流-1,123-145-80-70 债权募资86

76、4 0 0 0 股权募资0 91-99 0 其他-78-74 0 0 融资活动现金流融资活动现金流786 17-99 0 现金净流量现金净流量-40-68 88 244 For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利预测盈利预测42资料来源：Wind，海通国际，股价为2024年3月4日收盘价，每股收益均为Wind一致预

77、期海通国际表：表：可可比上市公司估值比较比上市公司估值比较公司名称公司名称股票代码股价（元）EPS（元）PE（倍）20222023E2024E20222023E2024E彤程新材彤程新材603650.SH28.700.50 0.74 0.89 62 3932联联泓新科泓新科003022.SZ17.160.65 0.46 0.72 47 3724 均值均值553828For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

78、 to the latest full report on our website at 43目录目录1.国内成核剂和合成水滑石龙头2.公司为国内规模最大的成核剂领先企业3.公司合成水滑石产能位居内资企业第一梯队4.NDO复合助剂产品配方设计和工艺控制能力先进5.收购科澳化学和信达丰整合其抗氧剂业务6.募投项目及盈利预测7.风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风险提示风险提示44资料来源：公司公告，海通国际1、核心竞争力风险；2、安全生产风险；3、环境保护风险。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at