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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 12 月 27 日 呈和科技(688625)聚焦成核剂及水滑石细分赛道,国产替代进程加快报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:聚焦成核剂及水滑石细分赛道,公司营业规模持续提升。公司深耕高分子材料助剂业务,主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂,是制造高性能树脂的关键材料,处于高性能树脂及改性塑料制造产业链的上游核心环节,是对医疗器械、食品安全、环境保护、汽车轻型化、以塑代钢等领域所需新材料实现进口替代的必备产品。公司技术、产品处于国内领先、国际先进的地位,客户结构稳定,下游订单充足,新冠疫情常态化时仍然保持了产品销量的稳
2、定增长。2023 年前三季度实现营业收入 5.85 亿元,同比增长 18.6%。同时,公司内销占比不断提升,持续开拓国产替代市场。成核剂是高性能材料必不可少的添加剂,国内替代空间叠加下有潜在需求,市场规模持续提升。成核剂是高性能材料必不可少的添加助剂,海外供应商美利肯、艾迪科、新日本理化在生产技术上和产品质量上均处于全球先进水平,在我国成核剂市场中占据绝大部分的市场份额。但目前国内产品结构仍较为单一,且集中于技术含量较低的助剂产品,中高端产品的竞争力不足,国产替代空间较大。需求方面,下游 PP 行业提供稳定需求基石,LLDPE 及尼龙提供需求新增量。根据现有假设测算,2023 年国内成核剂单剂
3、市场规模有望达 9 亿元,成核剂复合助剂市场规模有望达 22 亿元,2022-2025E 复合增速约6.5%,2025 年成核剂复合助剂市场有望超 26 亿元规模。根据恒州博智统计,国内市场约占全球市场 1/3,持续国产替代的同时海外市场有望不断开拓。改性塑料绿色化带动环保型助剂发展,水滑石未来替代空间巨大。合成水滑石主要作为PVC 生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂,其中,作为传统铅盐类替代品在 PVC 热稳定剂领域应用广泛,随改性塑料绿色化发展,渗透率持续提升。叠加未来PVC 行业规划产能较多,未来四年合成水滑石在 PVC 方面需求复合增速有望达 20%。在潜在应用方面,随着我
4、国农膜高端化及氨纶消费量的持续提升,有望分别拉动 6650、13000 吨需求增量。产品品质比肩国际巨头,内生外延持续扩张公司规模。公司在境内率先打破了国际领先品牌的技术垄断,产品性能指标处于国际先进水平,填补了境内多项产品空白,在透明成核剂、增刚成核剂、晶型增韧成核剂和聚丙烯生产用的通用合成水滑石等多款产品实现了进口替代。公司未来内生+外延,持续横向及纵向扩张规模,加速公司提升市占率。内生方面,截至 2023 年 7 月,公司白云技改项目已新增成核剂及水滑石产能约 4000 吨,募投项目预计 2024 年 9 月投产,合计新增约 36600 吨产能;外延方面,公司 1.58 亿收购科澳化学及
5、信达丰 100%股权,外延拓展抗氧剂业务,打造一体化服务模式。盈利预测与估值:预计公司 2023-25 年归母净利润 2.33、2.94、3.90 亿元,对应 PE 估值为 21X/17X/13X。选取可比公司利安隆、凯立新材、鼎际得,可比参考公司平均 PE估值为 30X/21X/11X,公司 2023-2024 年被低估。考虑公司未来国产替代空间大,同时下游潜在需求较多,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:下游需求不达预期;新项目进展不及预期;行业有新进入者,竞争格局恶化。市场数据:2023 年 12 月 26 日 收盘价(元)36.66 一年内最高/最低(元)56.72/33.98 市净率
6、 4.0 息率(分红/股价)-流 通 A股 市 值(百 万元)3017 上证指数/深证成指 2898.88/9157.25 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)9.18 资产负债率%58.20 总股 本/流 通 A 股(百万)135/82 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 研究支持 邵靖宇 A0230122070014 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收
7、入(百万元)695 585 859 1,107 1,433 同比增长率(%)20.6 18.6 23.7 28.8 29.4 归母净利润(百万元)195 168 233 294 390 同比增长率(%)24.3 16.9 19.5 25.9 32.9 每股收益(元/股)1.46 1.24 1.72 2.17 2.88 毛利率(%)41.9 44.9 43.5 42.3 42.5 ROE(%)18.5 13.5 16.8 17.5 18.8 市盈率 25 21 17 13 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的
8、各项信息披露与声明 12-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-27-40%-20%0%20%40%(收益率)呈和科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕环保、安全、高性能的高分子材料助剂行业,主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料,下游成本敏感度底,产品附加值高。我们选取上市公司鼎际得、凯立新材、利安隆作为同行可比上市公司,同行业可比公司 2023-2025 年平均 PE 估值为 30
9、X/21X/11X,公司 2023-2024 年被低估。考虑公司未来国产替代空间大,同时下游潜在需求较多,首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 (1)预计 2023-2025 年成核剂销量增速保持 30%。产品属于精细化工,价格受上游原料波动影响较小,预计 2022-2024 年成核剂产品价格维持在 7 万元/吨,毛利率基本维持恒定,预计 2022-2024 年毛利率分别为 55%、53%、52%。(2)预计2023-2025 年合成水滑石销量增速保持 40%。产品属于精细化工,价格受上游原料波动影响较小,预计 2023-2025 年成核剂产品价格维持在 2 万元/吨,毛利率基本维持恒定,预计
10、 2022-2024 年毛利率分别为 50%、45%、45%。(3)预计 2022-2024年 NDO 复合助剂销量增速保持 30%。产品属于精细化工,价格受上游原料波动影响较小,预计 2022-2024 年 NDO 复合助剂价格维持在 4.3 万元/吨,毛利率基本维持恒定,预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、20%、20%。有别于大众的认识 市场担心公司产品市场国内空间较小,未来发展潜力有限。我们认为,成核剂和水滑石目前只是在部分领域应用较广,新型领域仍处于持续推广阶段。其中,成核剂目前主要用于改性 PP 中,对于 LLDPE 和尼龙结晶改性的推广还处于初级阶段,国内市场空间有
11、望维持约 6.5%的复合增速;水滑石目前主要用于 PVC 环保型热稳定剂,未来在农膜和氨纶等领域还拥有较大需求空间,以现有的规模体量测算有望新增1.965 万吨水滑石需求。叠加当前国内水滑石和成核剂市场仍以海外企业为主,公司有望在不断增长的市场中持续国产替代,同时有望开拓海外蓝海市场,未来天花板较高。股价表现的催化剂 新建项目按照规划顺利进行;下游客户快速开拓。核心假设风险 1)下游需求不达预期。全球经济增速放缓,导致下游高分子材料行业需求不及预期,进而导致公司业绩不及预期;2)新项目进展不及预期。公司技改及募投项目进展不及预期,可能导致公司业绩增长不及预期;3)行业有新进入者,竞争格局恶化。
12、有新进入者进入市场,行业竞争格局恶化,业绩增长可能不及预期。vYhVdYpXhWrU8VsUvXlW8O8Q7NmOoOtRnOkPqRpNkPnPxPbRmNmMMYnNtOuOoPnQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.国内成核剂及水滑石双主业企业.6 1.1 深耕高分子助剂,绑定优质客户.6 1.2 收入利润规模持续提升,成核剂仍是公司第一大业务.8 2.国内自主可控进程加快,成核剂国产替代趋势强.9 2.1 成核剂是高性能材料关键助剂.9 2.2 海外企业具备先发优势,国产替代空间大.11 2.3 下游高分子材料量质
13、齐升,带动市场规模持续增长.13 3.无铅盐替代潜力大,水滑石应用不断发展.15 3.1 水滑石是未来主流热稳定剂和卤素吸收剂.15 3.2 国内多集中于低端产品,高端产品仍需进口.16 3.3 水滑石热稳定剂替代空间较大,同时潜在应用广阔.18 4.产品品质比肩国际巨头,公司规模快速拓展.21 4.1 深耕产学研一体化,产品品质领先.21 4.2 公司规模不断拓展,客户粘性高.22 5.盈利预测与估值.23 5.1 盈利预测.23 5.2 估值讨论.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:呈和科技发展历
14、程.6 图 2:呈和科技股权结构(截至 2023 年三季报).6 图 3:公司历年主营业务收入.8 图 4:公司内销和外销占比.8 图 5:公司归母净利润保持稳定增长.8 图 6:公司整体毛利率及净利率.8 图 7:公司各业务收入占比.9 图 8:公司各业务毛利占比.9 图 9:高性能树脂及改性塑料产业示意图.9 图 10:成核剂可以有效调节结晶性能.10 图 11:公司成核剂生产工艺流程.11 图 12:国内成核剂单剂进口替代率逐年上升.12 图 13:我国塑料(初级形态)2014-22 年产量 CAGR 6.3%(万吨).13 图 14:塑钢比指标(单位:%).14 图 15:2011-2
15、022 我国改性塑料产量及改性化率.14 图 16:水滑石结构示意图.16 图 17:国内水滑石 2012-21 年产量 CAGR 为 15.2%.17 图 18:国内水滑石 2012-21 年市场空间 CAGR 为 18.2%.17 图 19:PVC 主要热稳定剂结构.18 图 20:国内 PVC 规模持续提升.19 图 21:国内聚氯乙烯表现消费量维持稳定增速.19 图 22:2011-2022 年国内农膜产量.20 图 23:农膜持续向高端领域发展.20 图 24:氨纶行业产能规模持续提升.20 图 25:研发支出持续增长.21 图 26:公司员工专业构成(截至 2022 年报).21
16、图 27:成核剂复合助剂结构示意图.22 表 1:公司主要产品及应用.7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 2:公司主要产品产能及未来规划.7 表 3:主要成核剂种类.10 表 4:成核剂主要外资企业.12 表 5:国内成核剂主要竞争对手.12 表 6:未来内国内主要烯烃投产项目.13 表 7:国内成核剂现有及未来市场空间测算.15 表 8:主要的水滑石种类.16 表 9:国外主要竞争对手.17 表 10:国内主要水滑石生产企业.17 表 11:PVC 主要热稳定剂品类.18 表 12:PVC 未来水滑石需求测算.19 表
17、13:2023 年行业新增产能规划(单位:万吨).21 表 14:已实现进口替代产品情况.22 表 15:公司现有项目规划.23 表 16:公司外延拓展抗氧剂业务(单位:万元).23 表 17:盈利预测关键假设表.24 表 18:合并损益表.25 表 19:合并现金流量表.25 表 20:合并资产负债表.26 表 21:可比公司估值.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.国内成核剂及水滑石双主业企业 1.1 深耕高分子助剂,绑定优质客户 公司是一家主要为制造高性能树脂材料与改性塑料的企业提供环保、安全、高性能的高分子材料助
18、剂产品的高新技术企业。公司主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料,处于高性能树脂及改性塑料制造产业链的上游核心环节,是对医疗器械、食品安全、环境保护、汽车轻型化、以塑代钢等领域所需新材料实现进口替代的必备产品。公司的技术、产品处于国内领先、国际先进的地位。图 1:呈和科技发展历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 创始人为技术出身,具备深厚研究底蕴。本公司控股股东、实际控制人为赵文林先生。作为核心技术人员,赵文林先生兼任公司的董事长与总工程师,直接持有和通过控制广州众呈投资间接持有的方式,合计持有公司的 37.68%股份。作为技术出身的企业家,董事长赵文林从事化工行业创
19、新研究 30 余年,深耕高分子材料助剂领域,带领公司在成核剂、合成水滑石和复合助剂产品领域形成了自主核心技术。迄今为止,呈和科技共拥有近 50项境内外发明专利,更首创了四氢苯酐成核剂,填补了国内相关产品技术空白,推进产品国产化进程。图 2:呈和科技股权结构(截至 2023 年三季报)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司主营产品包括成核剂、合成水滑石和复合助剂。三大类型高分子材料助剂产品均为决定高性能树脂材料核心功能的关键材料。公司通过自主研发,已具备超过 200 种不同型号的成核剂、合成水滑石
20、及复合助剂规模化生产能力,较之国内其他厂家,公司产品线齐全,拥有为下游优质客户提供一站式原料供应的能力。客户方面,公司成功拓展境内外主流的重要能源化工企业客户,包括中海壳牌、北欧化工等,并且在部分客户中实现了对协和化学 DHT-4A 合成水滑石的替代。表 1:公司主要产品及应用 产品大类 产品系列 直接下游 终端应用领域 成核剂 透明成核剂 能源化工企业、树脂改性加工企业等 食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、家居家电用品等 增刚成核剂 汽车部件、家居家电用品等 晶型增韧成核剂 医疗器械、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等 合成水滑石 通用合成水滑石 PVC 热稳定剂加工企业,树脂
21、改性加工企业、能源化工企业 食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、建筑材料等 高透明合成水滑石 PVC 热稳定剂加工企业,树脂改性加工企业 食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、家居家电用品等 NDO 复合助剂 多种类型复合助剂 能源化工企业、树脂改性加工企业等 多种应用领域 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 下游需求旺盛,在建产能支撑公司长期发展。2022 年下游需求旺盛,公司产能开工率持续高位,成核剂、水滑石及复合助剂分别为 104%、98%、49%。随 2022 年底部分技改产能的陆续投产,公司成核剂、水滑石及复合助剂产能分别达到 19300、23500、28800 吨
22、,产能紧张的情况得到改善。未来为满足下游市场,公司在建产能充足,成核剂、水滑石在建产能分别达 11400、16900 吨,保障公司长期成长。表 2:公司主要产品产能及未来规划 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 产品 设计产能 2022 年产能利用率(%)在建产能 预计完工时间 成核剂 19300 吨 104 11400 吨 2024 年 水滑石 23500 吨 98 16900 吨 2024 年 复合助剂 28800 吨 49 26300 吨 2024 年 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:成核剂、合成水滑石产能指单剂和含单
23、剂的复合助剂合计产能 1.2 收入利润规模持续提升,成核剂仍是公司第一大业务 受益于下游塑料助剂行业需求增长,叠加公司新客户的不断开拓,公司业务规模不断扩大。随着国内聚丙烯生产逐步向高端化发展,高性能聚丙烯占聚丙烯整体比重在逐步提升,带动了国内成核剂需求增长。合成水滑石作为聚氯乙烯生产用的环保型热稳定剂,随着国家行业标准的实施,对含毒性热稳定剂具有较大的替代空间。公司基于已有的稳定优质客户,不断开拓新客户、新市场,同时在国内逐步实现进口替代,规模体量持续提升。公司 2022 年营业收入约 6.95 亿元,同比增长 20.6%,2023 年前三季度实现营业收入5.85 亿元,同比增长 18.6%
24、。同时,公司内销占比不断提升,持续开拓国产替代市场。图 3:公司历年主营业务收入 图 4:公司内销和外销占比 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司利润体量保持稳定增长,盈利能力维持高位。公司客户结构稳定,下游订单充足,终端需求疲软情况下仍保持稳定增速。2023 年前三季度实现归母净利润 1.68 亿元,同比增长 16.94%。同时,产品属于精细化工产品,叠加行业格局较好,整体盈利能力维持高位,2017-2023 年前三季度毛利率维持 40%以上水平,净利率维持在 18%以上,其中2023 年前三季度随原材料成本压力的缓解,实现毛利率 44.91%,销售净利率
25、 28.67%,盈利能力持续维持高位。图 5:公司归母净利润保持稳定增长 图 6:公司整体毛利率及净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 目前成核剂仍是公司第一大业务,贡献主要业绩体量。分产品来看,成核剂作为公司深耕多年的产品,仍为公司第一大业务,2022 年成核剂实现营业收入 3.91 亿元,同比增加 27.85%,占比达 56.26%;实现毛利 2.12 亿元,同比增加 21.58%,占比达 72.86%。同时,随公司收购科澳化学及信达丰,开辟了抗氧剂新业
26、务,2023 年上半年实现营收约3847 万元,占比达 10.41%。图 7:公司各业务收入占比 图 8:公司各业务毛利占比 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.国内自主可控进程加快,成核剂国产替代趋势强 2.1 成核剂是高性能材料关键助剂 高分子材料化学助剂行业属于精细化工行业,附加值高且应用广泛。高分子材料化学助剂产品种类多、产业关联度大,直接服务于国民经济的诸多行业和高新技术产业的各个领域,是化学工业中最具活力、最具潜力的新兴领域之一,也是新材料的重要组成部分。大力发展精细化工已成为世界各国调整化学工业结构、提升化学工业产业能级和扩大经济效益的战略重点
27、。随着全球产业升级及经济发展,各种高分子材料需求不断增加,从而带动了全球化学助剂行业持续发展。图 9:高性能树脂及改性塑料产业示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 成核剂可以有效调节材料结晶性能,是高性能材料必不可少的添加剂。成核剂是一种可在聚丙烯、聚乙烯等聚烯烃树脂材料结晶过程中影响其结晶行为的物质,能增加树脂材料结晶过程中的成核数量、提高结晶温度、细化球晶或改变晶型,进而调整树脂材料制品的透明度、光泽度、强度、刚度、耐热性和成型周期,使得树脂材料制品具备特定的性能。广泛应用于汽车、家
28、电、食品、电子和医疗等领域。图 10:成核剂可以有效调节结晶性能 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 表 3:主要成核剂种类 产品系列 功能说明 应用的重点产品方向 应用产品图例 透明成核剂 可显著提高树脂的透明性,雾度降低 60%以上,同时树脂的热变形温度和结晶温度提升 510,弯曲模量提升10%15%,缩短成型周期,提高生产效率,保持产品尺寸稳定性 高熔融指数聚丙烯 增刚成核剂 可显著提高树脂的机械性能,弯曲模量和弯曲强度可提高 20%以上,热变形温度可提高 1525,结晶温度、冲击强度等各方面均有全方位的均衡提升,平衡收缩,降低制品翘曲变形 高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯
29、、车用薄壁改性聚丙烯材料 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 产品系列 功能说明 应用的重点产品方向 应用产品图例 晶型增韧成核剂 可以高效诱导 晶型聚丙烯的生成,晶型转化率达 80%以上,可显著提高聚丙烯树脂的抗冲击强度,提升幅度可达 3 倍以上 高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、晶型聚丙烯 资料来源:公司公告,申万宏源研究 助剂技术壁垒较高,构筑行业护城河。高分子材料助剂行业作为特殊的化工技术行业,具有技术复杂性、针对性、专业性较强的行业特点。作为决定高性能树脂材料核心功能的关键材料,成核剂需要给聚合物提供晶核
30、,从而起到加速结晶速度、提高树脂热变形温度、提升材料机械性能等作用。因其在一定程度上决定了高性能树脂最终产品的功能与使用效果,故对成核剂的产品配方、化学反应工艺路线、生产中的反应机理和过程控制等要求十分严格。这些关键技术均需要多年的研究开发和工艺经验的积累才能有效运用,从而生产出具备优质的、满足客户需求的产品。图 11:公司成核剂生产工艺流程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2 海外企业具备先发优势,国产替代空间大 外资成核剂企业目前仍占据主导地位。高性能树脂与改性塑料产业起源于欧美发达国家。大型国际企业在原料供应、营业规模、技术积累上具有先发优势,在全球主要高性能树脂制造商的供应链中具
31、有较高占比。我国成核剂的主要进口供应商美利肯、艾迪科、新 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 日本理化深耕行业超一百年,对聚丙烯成核剂的开发与应用起步较早,在生产技术上和产品质量上均处于全球先进水平,由于其长期积累的技术工艺和市场认知度优势,在我国成核剂市场中占据绝大部分的市场份额。表 4:成核剂主要外资企业 公司名称 国别 成立时间 可比产品情况 国内市场地位 全球市场地位 Milliken&Company 美利肯 美国 1865 美利肯产品包括透明成核剂、增刚成核剂等,客户包括全球大型能源化工生产企业,改性塑料加工企业等 为
32、我国成核剂主要进口供应商 美利肯的成核剂在我国成核剂市场中占据主导地位 美利肯为全球最早实现成核剂商业化应用的企业之一,长期占据全球成核剂市场的主导地位 Adeka 艾迪科(4401.T)日本 1915 艾迪科成核剂具有良好的增透和增刚性能,能有效提高聚丙烯的机械性能客户涵盖大型能源化工生产企业,改性塑料加工企业等 为我国成核剂主要进口供应商之一 艾迪科成核剂为公司同行业产品,产品均处于全球先进水平 New Japan Chemical 新日本理化 日本 1919 新日本理化成核剂产品包括透明成核剂以及 晶型增韧成核剂等 为我国 晶型增韧成核剂主要进口供应商 新日本理化的成核剂为公司同行业产品
33、,为全球先进的成核剂产品 资料来源:公司公告,申万宏源研究 国内成核剂企业逐渐崛起,公司占据行业领先地位。我国企业起步较晚,2010 年以来,以公司为代表的国产成核剂厂商陆续成为了中国石油、中海壳牌、陕西延长等国内主要的大型能源化工企业的成核剂供应商,加快了进口替代的实现进程。但目前国内产品结构仍较为单一,且集中于技术含量较低的助剂产品,中高端产品的竞争力不足。成核剂方面,目前实现规模化生产及供应的国内成核剂生产企业主要包括公司、上海齐润以及只楚化学。其中,公司的规模领先,产品性能已经具备进口替代的能力,产品质量安全可靠,得到国内外大型能源化工企业的广泛认可。表 5:国内成核剂主要竞争对手 公
34、司名称 国别 成立时间 可比产品情况 国内市场地位 产能(吨)只楚化学 中国 2002 成核剂产品以透明成核剂为主,下游客户主要包括国外大型能源化工企业及国内改性塑料加工企业 成核剂为公司同行业产品,与公司均为国内少数实现成核剂商业化量产的企业 700 上海齐润 中国 2003 成核剂包括透明成核剂与增刚成核剂,下游客户主要以国内大型能源化工企业为主 成核剂为公司同行业产品,与公司均为国内少数实现成核剂商业化量产的企业 未披露 资料来源:公司公告,申万宏源研究 国内自主可控进程加快,正处于国产替代的关键时期。随国际局势复杂,国内关键供应链自主可控进程加快,以提升全产业链的整合能力与抗风险能力。
35、21 世纪以来,国内成核剂生产企业正在逐步扩大市场份额,实现对国际品牌的替代。2016-2022 年,进口替代率从 17.65%上涨到 30.57%,其中 2022 年国内供给总量约 2910 吨,未来随着国内成核剂生产企业不断发展,未来成核剂国产化率有望进一步提升,国产空间较大。图 12:国内成核剂单剂进口替代率逐年上升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:招股说明书,观研天下,申万宏源研究 2.3 下游高分子材料量质齐升,带动市场规模持续增长 下游高分子材料市场持续扩大,高分子助剂需求稳健增长。在国内经济稳步增长以
36、及材料应用领域的不断扩展的背景下,高分子材料市场规模稳健增长。根据国家统计局数据显示,2014-2022 年国内塑料产量复合增速达 6.3%,其中 2022 年产量 11366.9 万吨,同比增加 3.0%。其中,成核剂主要应用在烯烃材料,包括 PP、PE 以及尼龙等领域,随未来规划产能较多,需求有望实现快速提升。图 13:我国塑料(初级形态)2014-22 年产量 CAGR 6.3%(万吨)资料来源:国家统计局,申万宏源研究 表 6:未来内国内主要烯烃投产项目 投产年份 聚丙烯 聚乙烯 企业 年产能/万吨 投产时间 企业 年产能/万吨 投产时间 2023 年投产 山西潞宝 30 2023 年
37、 12 月 埃克森美孚 47 2023 年 12 月 山焦飞虹 30 2023 年 12 月 大美煤业 30 2023 年 12 月 安徽天大 15 2023 年 12 月 合计 75 合计 77 2024年投产 万华化学 30 2024 年 天津南港 80 2024 年 1 月 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 宝牛能源 15 2024 年 山西潞宝 25 2024 年 3 月 永荣新材 80 2024 年 晋能控股煤业 30 2024 年 12 月 埃克森美孚惠州 84 2024 年 3 月 塔河炼化 105 2024 年
38、 12 月 裕龙石化 190 2024 年 9 月 吉林石化 40 2024 年 开金蓝天 90 2424 年 11 月 华锦阿美 95 2024 年 大美煤业 10 2024 年 12 月 中煤榆林 30 2024 年 3 月 金能化学 45 2024 年 8 月 天津渤化 30 2024 年 12 月 晋能控股煤业 30 2024 年 12 月 山焦飞虹 30 2024 年 12 月 荣信化工 45 2024 年 利华益维远 20 2024 年 6 月 东华能源(茂名)80 2024 年 12 月 金能化学 45 2024 年 4 月 合计 764 合计 465 2025 年投产 园锦新材
39、料 125 2025 年 8 月 裕龙石化 140 2025 年 塔河炼化 50 2025 年 7 月 广西石化 45 2025 年 钦州石化 40 2025 年 3 月 中煤陕西公司 30 2025 年 8 月 齐鲁石化 25 2025 年 1 月 合计 270 合计 185 资料来源:卓创资讯,百川资讯,申万宏源研究 高性能改性塑料需求不断提升,对成核剂的需求持续增加。由于国外改性塑料行业发展成熟,在很大一部分应用上已实现了以塑代钢,拥有较高的塑钢比指标(塑料与钢铁应用的比例)。根据前瞻产业研究,中国改性塑料行业因为起步较晚,大规模改性塑料的应用仍处于初级阶段,同时受生产技术的限制,国内的
40、塑钢比仅为 30:70,远低于发达国家水平,甚至低于世界平均水平。伴随着国内经济的稳定增长及改性塑料技术的不断进步,未来仍有巨大的提升空间,从 2011 年至 2022 年,我国改性塑料产量由 780 万吨增长到2281 万吨,改性化率也由最初的 14.2%提升至 29.4%。对应改善材料结晶性能助剂成核剂的需求也在不断增加,高端材料渗透率持续提升。图 14:塑钢比指标(单位:%)图 15:2011-2022 我国改性塑料产量及改性化率 资料来源:前瞻产业院,申万宏源研究 资料来源:中商情报网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单
41、金融 成就梦想 PP 行业提供稳定需求基石,LLDPE 及尼龙提供需求新增量。目前成核剂下游第一大需求仍为 PP,随高端性能聚丙烯整体占比不断提升,PP 结晶改性化率同比增长,叠加PP 本身行业规模有望维持 6-8%复合增速,提供成核剂最主要需求。同时,PE 和尼龙有望提供成核剂未来需求增量,其中,PE 作为目前世界上消费量最大的塑料,成核剂需求主要集中再 LLDPE 的光学及力学性能改进。根据现有假设测算,2023 年国内成核剂单剂市场规模有望达 9 亿元,成核剂复合助剂市场规模有望达 22 亿元,同时 2022-2025E 复合增速约 6.5%,2025 年有望超 26 亿元规模。根据恒州
42、博智统计,国内市场约占全球市场 1/3,持续国产替代的同时海外市场有望不断开拓,公司发展天花板较高。表 7:国内成核剂现有及未来市场空间测算 主要下游 项目 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E PP PP 产量(万吨)2235 2554 2860 3014 3164 3291 3423 yoy 14.3%11.9%5.4%5.0%4.0%4.0%结晶改性化率 21%21%22%22%22%23%23%改性 PP 产量(万吨)460 536 629 663 696 757 787 改性 PP 成核剂添加量 0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%
43、0.13%0.13%LLDPE LLDPE 产量(万吨)736 820 976 1050 1134 1202 1262 yoy 11.3%19.1%7.6%8.0%6.0%5.0%结晶改性化率 9%10%10%11%11%12%12%改性 PE 产量(万吨)66 82 98 115 125 144 151 改性 PE 成核剂添加量(万吨)0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%尼龙 尼龙产量(万吨)362 400 446 492 541 596 655 yoy 10.4%11.5%10.3%10.0%10.0%10.0%结晶改性化率 0%0%0%1%1%2%2%改
44、性尼龙产量(万吨)0 0 0 5 5 12 13 改性尼龙成核剂添加量(万吨)0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%合计 成核剂单剂需求(万吨)0.7 0.8 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2 成核剂单剂市场空间(亿元)6 7 8 8 9 10 10 成核剂复合助剂需求(万吨)2 3 3 3 3 4 4 成核剂复合助剂市场空间(亿元)14 17 20 21 22 25 26 yoy 17.2%17.5%7.3%5.4%10.1%4.2%资料来源:卓创资讯,申万宏源研究 3.无铅盐替代潜力大,水滑石应用不断发展 3.1 水滑石是未来主流热稳定剂和卤素吸收剂
45、合成水滑石是一种具有特殊层状结构的无毒双羟基化合物,拥有如带电性质、阴离子可交换性、吸附性能、催化性能等物理化学性质,在高分子树脂材料领域具有广泛的应用空间,主要作为聚氯乙烯(PVC)生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂。作为热稳定剂时,合成水滑石不仅能提高 PVC 树脂热稳定性和抗老化能力,无毒无害,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 安全环保,可替代目前用于婴幼儿用品、食品包装和医疗用品中的含铅热稳定助剂。作为卤素吸收剂时,合成水滑石可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物,从而避免树脂产生凝胶体、设备被腐蚀,
46、有助于聚烯烃树脂材料制造的提效降本。图 16:水滑石结构示意图 资料来源:塑料助剂,申万宏源研究 表 8:主要的水滑石种类 产品系列 功能说明 应用的重点产品方向 应用产品图例 通用合成水滑石 在聚氯乙烯树脂中可作为热稳定剂,提高聚氯乙烯加工稳定性。相比传统铅锌类热稳定剂,合成水滑石具有无毒无害,绿色环保的特性。在聚烯烃树脂生产中作为卤素吸收剂,可以消除掉树脂中的卤素及树脂中残留的催化剂,防止生产过程中出现凝胶体和腐蚀设备等情况,吸酸能力是传统吸酸剂硬脂酸钙的 4-6 倍 高耐环境老化改性 PP、新型改性聚氯乙烯材料 高透明合成水滑石 相比通用合成水滑石,高透明合成水滑石与聚氯乙烯树脂相容性更
47、加优异,适用于高透明聚氯乙烯中,具有行业领先的透明度,透明度比通用合成水滑石提升30%50%新型改性聚氯乙烯材料 阻燃合成水滑石 合成水滑石作为阻燃剂,具有无卤、无毒、不产生有毒和腐蚀性气体、阻燃和抑烟性能优良等突出优点 新型无卤阻燃材料 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 国内多集中于低端产品,高端产品仍需进口 国外应用开发起步较早,日企占据行业领先地位。合成水滑石作为聚氯乙烯热稳定剂的应用最早见于 20 世纪 80 年代初日本协和化学发表的专利文章。日本协和化学作为行业里的先行者,在合成水滑石的研究、生产与应用中一直处于领先地位。在高端的应用领域,包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域
48、以及高透明聚氯乙烯的生产领域,国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主,主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 9:国外主要竞争对手 公司名称 国别 成立时间 可比产品情况 国内市场地位 Kyowa-Chem 协和化学 日本 1947 协和化学的合成水滑石包括通用合成水滑石与高透明合成水滑石。丹东松元为协和化学在国内投资控股的企业,其合成水滑石产品以聚氯乙烯用通用合成水滑石为主,供应国内聚氯乙烯热稳定剂生产企业 协和化学为全球最早从事合成水滑石商业化应用的企业,长期占据全球合成水滑石市场的主
49、导地位,为我国高端领域合成水滑石主要进口供应商。Sakai 堺化学 日本 1932 堺化学的合成水滑石包括聚氯乙烯用通用合成水滑石与高透明合成水滑石,客户涵盖全球知名的聚氯乙烯热稳定剂生产企业 堺化学的合成水滑石为公司的同行业产品,为全球先进的合成水滑石产品 资料来源:公司公告,申万宏源研究 随着合成水滑石下游应用不断普及,我国合成水滑石需求量在不断提升,国内的供给量也在不断提升。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊塑料助剂统计,从 2012 年到 2019 年,我国合成水滑石市场快速增长,市场规模保持 15%以上的高速增长。2021 年我国合成水滑石产量为 7.91 万吨,复合增速
50、为 15.2%,同时市场规模扩大至10.65 亿元,复合增速为 18.2%。2022 年来看,下游需求有望保持稳定 15%增速,产量有望达 9.1 万吨,同时随着环保因素收紧影响,水滑石价值量有望呈现稳定增长态势,按照 1.44 万元/吨价格测算,市场规模有望达 13.1 亿元。图 17:国内水滑石 2012-21 年产量 CAGR 为15.2%图 18:国内水滑石 2012-21 年市场空间 CAGR 为18.2%资料来源:塑料助剂,申万宏源研究 资料来源:塑料助剂,申万宏源研究 国内水滑石企业多而散,高端产品仍需进口。相比于日本,我国对合成水滑石的研究开发及商业化应用起步较晚。在 21 世
51、纪初才陆续有国内研究人员对合成水滑石及其应用进行相关的研究。经过多年的发展,我国以公司为代表的企业在合成水滑石生产技术取得很大进步。但是,我国水滑石产品整体上与国际先进产品仍有差距,多集中于技术含量较低的助剂产品,中高端产品的竞争力不足。公司为规模最大的内资企业,未来具有较大发展空间。公司合成水滑石产能规模处于内资企业的第一梯队,在市场份额方面,相比跨国企业及其境内子公司,内资企业的合成水滑石产能规模均相对较小,市场份额较为分散,公司未来市占率有望持续增长。表 10:国内主要水滑石生产企业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 生
52、产企业 2022 年产能规模(吨)协和化学 30000 丹东松元化学(协和化学在国内的子公司)10000 呈和科技 23500(包含水滑石复剂产能)邵阳天堂助剂化工 3000 世京(衡水)新型材料(韩国世京集团在国内的子公司)3000 山东万新威纳新材料 1500 中山华明泰科技 1000 资料来源:招股说明书,华经产业研究,申万宏源研究 3.3 水滑石热稳定剂替代空间较大,同时潜在应用广阔 热稳定剂是塑料加工助剂中重要类别之一,主要用于 PVC 树脂加工中,合成水滑石作为传统铅盐类替代品将在 PVC 热稳定剂领域发挥较大作用。水滑石可有效吸收 PVC 脱出的 HCl,阻止其自催化进一步分解。
53、同时,合成水滑石自身稳定且与塑料有良好的相容性。由于合成水滑石是一种无毒层状双羟基化合物,合成水滑石作为辅助稳定剂和其他稳定剂复配,能显著提高 PVC 的稳定效果,相比铅、镉等有毒 PVC 热稳定剂,合成水滑石有着无毒、高效等优势。表 11:PVC 主要热稳定剂品类 种类 特点 铅盐类热稳定剂 具有较好的长期热稳定效能,适用于各类 PVC 制品的加工,是目前国内主要使用的 PVC 热稳定剂,最大的缺点是有毒性 金属皂类热稳定剂 代表品种包括硬脂酸钙及硬脂酸锌等金属盐类,硬脂酸钙和硬脂酸锌作为主热稳定剂单独使用效果较差,与辅助热稳定剂使用具有良好的耐热效果,且兼具无毒、环保特性 有机锡类热稳定剂
54、 适用于高透明制品,但价格昂贵,且具有一定毒性 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 改性塑料绿色化带动环保型助剂发展,水滑石未来替代空间巨大。盐类和有机锡类热稳定剂均为含有毒性的热稳定剂,尤其铅盐类热稳定剂,对环境有较大的破坏作用,该两种类型的热稳定剂占比达到 64%。美国及欧盟早已实现铅盐类热稳定剂替代的目标,目前我国规定了部分产品禁止使用铅盐类热稳定剂,如我国国家行业标准已禁止饮用水管材的铅的使用;室内装饰装修材料门、窗也出台国家标准限制铅含量。根据 2016 年塑料加工业“十三五”发展规划指导意见,“十三五”期间间要推动无铅 PVC 异型材和管材的生产和应用,未来合成水滑石作为环保型热稳
55、定剂,对含毒性热稳定剂具有较大的替代空间。图 19:PVC 主要热稳定剂结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 作为合成水滑石的主要应用领域,聚氯乙烯的稳定发展将带来合成水滑石需求的增长。从需求端看,PVC 广泛应用于管道、型材、板材等化学建材、电线电缆、人造革、装饰材料及薄膜等生产领域,终端需求稳固。根据百川盈孚统计,2022 年我国 PVC 的产量达到2166 万吨,虽然受下游需求疲软影响同比下滑 2.6%,但是开工率仍维持 78%高位;PVC 表现消费量达到了 2005.46 万吨,同
56、比下滑 17%。合成水滑石作为聚氯乙烯生产用的热稳定剂,随着其下游应用规模的扩张,国内市场上对其需求量在不断提升。图 20:国内 PVC 规模持续提升 图 21:国内聚氯乙烯表现消费量维持稳定增速 资料来源:百川资讯,申万宏源研究 资料来源:百川资讯,申万宏源研究 根据已有的 PVC 产能规划,水滑石未来四年在 PVC 需求复合增速有望达 20%。由于环保政策持续趋严,水滑石替代空间持续增加,水滑石改性的 PVC 渗透率持续提升。假设 PVC 水滑石添加比例维持在 4%左右,未来 PVC 自身增速叠加渗透率提升,2022-2025E 水滑石添加量三年需求复合增速有望达 20%。表 12:PVC
57、 未来水滑石需求测算 项目 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E PVC 产量(万吨)1713 1970 2223 2166 2274 2388 2507 yoy 15.0%12.8%-2.6%5.0%5.0%5.0%水滑石改性渗透率 7%8%9%10%11%13%15%水滑石改性 PVC 产量(万吨)120 158 200 217 250 310 376 水滑石添加比例 4%4%4%4%4%4%4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 项目 2019 2020 2021 2022 2023E
58、 2024E 2025E PVC 水滑石添加量(万吨)4.80 6.31 8.00 8.66 10.01 12.42 15.04 yoy 31%27%8%16%24%21%资料来源:百川资讯,申万宏源研究 国内农用地膜持续高端化发展,提供水滑石需求增量。随着我国农膜正在向中高端方向快速发展,功能性棚膜产量占整个棚膜产量的比重超过了 60%,未来中高端农膜占比有望持续提升。水滑石可以提高农膜的透光性能、保温性能和流滴性能等,在国际上已经得到广泛应用。未来假设功能性棚膜占比达 80%,水滑石添加量 1%,国内农膜行业有望拉动 6650 吨需求增量。图 22:2011-2022 年国内农膜产量 图
59、23:农膜持续向高端领域发展 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 资料来源:前瞻产业研究,申万宏源研究 水滑石作为吸酸剂,在氨纶的生产中作为吸酸剂能保持衣物的弹性(抗氧化),延长使用寿命。从国内氨纶行业来看,随着国民经济水平的提高及消费观念的转变,氨纶消费量持续提升,其中 2022 年国内氨纶产能约 109 万吨,产量 79 万吨,开工率达 72%。同时未来规划产能较多,华峰化学计划投资 43.6 亿元建设 30 万吨/年氨纶,韩国晓星集团计划投资 120 亿元建设年产 36 万吨氨纶,产能将在未来 5-6 年内分批释放。根据卓创资讯统计,2023 年行业有望新增产能约 25.2 万吨,假设在
60、建产能全部释放,水滑石添加量1%,氨纶领域潜在水滑石需求达 1.3 万吨。图 24:氨纶行业产能规模持续提升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:百川资讯,申万宏源研究 表 13:2023 年行业新增产能规划(单位:万吨)公司 地点 在建产能 预计投产时间 新乡化纤 河南 4 2023 年 6 月 泰和新材 宁夏 4 2023 年 4 月 山东-4.5 2023 年 4 月 山东 1.5 2023 年 4 月 华峰化学 重庆 10 2023 年 5 月 晓星(宁夏)氨纶 宁夏 3.6 2023 年 4 月 宁夏 3.6
61、 2023 年 12 月 如意集团 山东 3 2023 年 4 月 合计 25.2 资料来源:卓创资讯,申万宏源研究 注:产能负数代表退出产能 4.产品品质比肩国际巨头,公司规模快速拓展 4.1 深耕产学研一体化,产品品质领先 公司专注高分子材料助剂研发,坚持产学研一体化发展。公司注重技术研发,近年来研发支出不断上升,由 2017 年的 906 万元,增长至 2022 年的 2868 万元,复合增速达26%。同时 2023 年研发费用进一步上涨,前三季度达 2447 万元,同比增加 14%。此外,公司深耕产学研一体化,与中山大学、广州大学等高等院校开展合作。公司控股股东、实际控制人赵文林为化工
62、工艺高级工程师,主持承担了广东省产学研重大项目、广州市产学研重大项目等二十多项科技项目,开发了几十个高技术产品。图 25:研发支出持续增长 图 26:公司员工专业构成(截至 2022 年报)资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 凭借比肩国际的产品性能,公司逐步实现进口替代。公司在境内率先打破了国际领先品牌的技术垄断,产品性能指标处于国际先进水平,填补了境内多项产品空白,实现了进口替代。成核剂、合成水滑石产品取得了全球主流聚丙烯生产工艺技术 Novolen 和 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 Un
63、ipol 的准入认证,通过了美国 FDA 食品接触物质审批、日本 JHOSPA 认证和欧盟的准入认证。凭借比肩国际品牌的产品品质,公司的透明成核剂、增刚成核剂、晶型增韧成核剂和聚丙烯生产用的通用合成水滑石等多款产品实现了进口替代。表 14:已实现进口替代产品情况 产品类别 具体产品 实现进口替代的产品 依靠的核心技术 成核剂 透明成核剂 美利肯所产的透明成核剂 透明成核剂生产技术、高纯度颗粒状成核剂生产技术、复合助剂生产技术 增刚成核剂 美利肯所产的增刚成核剂 增刚成核剂生产技术、增刚增韧成核剂生产技术、高纯度颗粒状成核剂生产技术、复合助剂生产技术 晶型增韧成核剂 新日本理化所产的 晶型成核剂
64、 晶型增韧成核剂生产技术、高纯度颗粒状成核剂生产技术、复合助剂生产技术 合成水滑石 可用于聚丙烯生产的通用合成水滑石 协和化学所产的合成水滑石 通用合成水滑石生产技术、复合助剂生产技术 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 公司规模不断拓展,客户粘性高 公司成核剂多以复合助剂形式销售,配方壁垒高,客户粘性大。复合助剂配方的形成需要反复试验,配方开发能力需要长期、持续的研发投入。此外,配方不是一成不变的,需要根据客户的生产条件及时进行相应的调整。公司组织技术人员及销售人员,为客户开发树脂材料专用料提供配方技术支持,并帮助客户解决生产过程中的助剂使用问题,从而拓展了产品应用领域并增加了客户的粘
65、性。截至目前,公司的复合助剂产品已大量销往中国石油等大型能源化工企业中,包括高熔融指数聚丙烯复合助剂、高刚性高韧性高结晶聚丙烯复合助剂、高耐环境老化改性聚丙烯复合助剂、车用薄壁改性聚丙烯材料复合助剂等生产高性能树脂不可或缺的核心助剂配方。图 27:成核剂复合助剂结构示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司 IPO 产能充足,充分满足下游需求增长。随国内高分子材料助剂国产化进程速度加快,公司募投项目规划产能充足,有望加速公司提升市占率,巩固行业领先地位。根据公司公告,截至 2023 年 7
66、 月,公司白云技改项目已新增成核剂及水滑石产能约 4000 吨,募投项目预计 2024 年 9 月投产,合计新增约 36600 吨产能,规模体量快速增长以满足下游需求。表 15:公司现有项目规划 规划项目 计划资本开支(亿元)具体产品 产能规划(吨)预计达产 募投项目 广州科呈新建高分子材料助剂建设项目一期 4.12 水滑石 成核剂 复合助剂 10200 6400 20000 2024 年 9 月 远期项目 广州科呈新建高分子材料助剂建设项目二期 1.18 水滑石 20400 规划中 资料来源:公司公告,申万宏源研究 外延收购拓展抗氧剂业务,打造一体化服务模式。公司以复合助剂为主的基础上,外延
67、收购科澳化学及信达丰 100%股权,整合标的特种抗氧剂研发、生产和销售业务,实现公司产品线的纵向延伸和横向拓展,降低公司的生产成本,提高产能和资产利用率,进一步完善业务和产品布局。表 16:公司外延拓展抗氧剂业务(单位:万元)标的名称 标的净资产 收购金额 主营业务 科澳化学 7065.14 13830 生产和销售特种抗氧剂系列产品,同时还开展与抗氧剂相关的复配和造粒等加工业务,主要产品为中间体 3,5 甲酯、抗氧剂 1098、抗氧剂 1024、抗氧剂 MD-697、抗氧剂 1035 等 信达丰 1946.26 1970 负责特种抗氧剂的国内销售和出口业务,主要采购和销售科澳化学的产品 资料来
68、源:公司公告,申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 主要业务板块收入、毛利率预测(1)考虑到公司目前产品品质比肩国际巨头,叠加尼龙、LLDPE 等新增市场持续贡献需求,预计成核剂销量出现快速增加趋势,预计 2023-2025 年成核剂销量增速保持 30%。产品属于精细化工,价格受上游原料波动影响较小,预计2022-2024 年成核剂产品价格维持在 7 万元/吨,毛利率基本维持恒定,预计 2022-2024 年毛利率分别为 55%、53%、52%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 (2)合成水滑石潜在应用广阔,除
69、PVC 热稳定助剂外,潜在应用包括农膜、氨纶有望陆续拉动水滑石需求。预计 2023-2025 年合成水滑石销量增速保持40%。产品属于精细化工,价格受上游原料波动影响较小,预计 2023-2025年成核剂产品价格维持在 2 万元/吨,毛利率基本维持恒定,预计 2022-2024 年毛利率分别为 50%、45%、45%。(3)NDO 复合助剂重点在下游客户的开发,虽然产能拓展较快,但销量增速有望维持稳定,预计 2022-2024 年 NDO 复合助剂销量增速保持 30%。产品属于精细化工,价格受上游原料波动影响较小,预计 2022-2024 年 NDO 复合助剂价格维持在 4.3 万元/吨,毛利
70、率基本维持恒定,预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、20%、20%。预计公司 2023-25 年营业收入分别为 8.59、11.07、14.33 亿元,归母净利润 2.33、2.94、3.90 亿元。表 17:盈利预测关键假设表 板块业务 项目 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 成核剂 营业收入(百万)154 212 249 306 391 466 605 787 营业成本(百万)64 96 111 131 179 209 284 378 毛利(百万)89 116 138 174 212 256 321 409 毛利率 58%
71、55%55%57%54%55%53%52%均价(万/吨)6.5 7.3 7.5 6.9 7.6 7.0 7.0 7.0 单位成本(万/吨)2.7 3.3 3.4 3.0 3.5 3.2 3.3 3.4 销量(吨)2349 2908 3302 4448 5116 6650 8645 11239 水滑石 营业收入(百万)54 75 86 111 117 177 248 347 营业成本(百万)28 35 38 54 64 88 136 191 毛利(百万)26 39 48 57 53 88 111 156 毛利率 48%53%56%51%45%50%45%45%均价(万/吨)1.8 1.8 1.7
72、 1.8 1.9 2.0 2.0 2.0 单位成本(万/吨)1.0 0.9 0.7 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 销量(吨)2907 4138 5086 6321 6321 8849 12389 17344 NDO 复合助剂 营业收入(百万)45 44 51 69 58 76 99 128 营业成本(百万)35 31 38 56 47 61 79 103 毛利(百万)10 12 13 13 11 15 20 26 毛利率 23%29%26%19%19%20%20%20%均价(万/吨)4.0 4.0 3.7 3.5 4.3 4.3 4.3 4.3 单位成本(万/吨)3.1 2.9 2.
73、8 2.9 3.5 3.4 3.4 3.4 销量(吨)1140 1089 1375 1947 1358 1765 2295 2983 贸易业务 营业收入(百万)52 60 73 89 128 141 155 170 营业成本(百万)45 56 70 80 113 127 139 153 毛利(百万)7 4 3 9 14 14 15 17 毛利率 13%7%4%10%11%10%10%10%其他业务 营业收入(百万)0.4 2.0 1.3 1.9 0.4 0.5 0.6 0.7 营业成本(百万)0.2 0.8 0.8 0.6 0.2 0.2 0.2 毛利(百万)0.2 1.2 0.6 1.3 0
74、.4 0.4 0.4 0.5 毛利率 49%59%43%71%100%70%70%70%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 18:合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 576 695 859 1,107 1,433 营业收入 576 695 859 1,107 1,433 营业总成本 403 494 606 782 995 营业成本 321 404 485 639 824 税金及附加 5 8 9 12 16 销售费用 20 26 30 33
75、36 管理费用 32 36 43 50 57 研发费用 24 29 35 46 59 财务费用 1-8 3 3 3 其他收益 5 10 10 10 10 投资收益 4 9 9 9 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 11 0 0 0 信用减值损失-2-3 0 0 0 资产减值损失-0-0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 182 228 272 343 456 营业外收支-0-0 0 0 0 利润总额 182 227 272 343 456 所得税 25 32 39 49 66 净利润 157 195 233 294 390 少数股东损益 0 0
76、 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 157 195 233 294 390 资料来源:wind,申万宏源研究 表 19:合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 157 195 233 294 390 加:折旧摊销减值 11 11 10 17 38 财务费用 3-11 3 3 3 非经营损失-6-17-9-9-9 营运资本变动 120 111-5-59-66 其它 5 7 0 0 0 经营活动现金流 290 296 232 245 356 资本开支 69 76 63 213 206 其它投资现金流-364-1,047 124 124 124
77、投资活动现金流-433-1,123 61-89-82 吸收投资 507 0 98 0 0 负债净变化-40 864-5 0 0 支付股利、利息 40 72 3 3 3 其它融资现金流-19-6 0 0 0 融资活动现金流 408 786 90-3-3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 净现金流 264-40 384 154 272 资料来源:wind,申万宏源研究 表 20:合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 790 763 1,037 1,134 1,357 现金及等价物
78、 538 383 652 690 846 应收款项 198 286 305 359 424 存货净额 50 63 49 54 56 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 4 31 31 31 31 长期投资 161 1,365 1,365 1,365 1,365 固定资产 114 170 223 419 587 无形资产及其他资产 96 91 91 91 91 资产总计 1,161 2,390 2,716 3,010 3,400 流动负债 242 1,325 1,320 1,320 1,320 短期借款 6 874 868 868 868 应付款项 195 402 402 402 402
79、 其它流动负债 41 49 49 49 49 非流动负债 10 7 7 7 7 负债合计 252 1,333 1,327 1,327 1,327 股本 133 133 135 135 135 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 459 459 555 555 555 其他综合收益 1 3 3 3 3 盈余公积 46 65 87 115 152 未分配利润 264 390 601 867 1,221 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 909 1,057 1,389 1,682 2,073 负债和股东权益合计 1,161 2,390 2,716 3,010 3,400 资料来源:
80、wind,申万宏源研究 5.2 估值讨论 相对估值法 公司深耕环保、安全、高性能的高分子材料助剂行业,主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料,成本敏感度底,产品附加值高,是对医疗器械、食品安全、环境保护、汽车轻型化、以塑代钢等领域所需新材料实现进口替代的必备产品。由于下游需求旺盛,2022 年成核剂、合成水滑石开工率分别为 104%、98%。截至 2023年 7 月,公司白云技改项目已新增成核剂及水滑石产能约 4000 吨,募投项目预计 2024年 9 月投产,合计新增约 36600 吨产能,规模体量快速增长以满足下游需求,未来随潜在应用市场的开拓,公司天花板持续抬升。
81、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 我们选取上市公司鼎际得(603255)、凯立新材(688269)、利安隆(300596)作为同行可比上市公司,三家公司在产品结构、成长路径与公司都有一定相似之处。其中,鼎际得聚焦高分子材料高效催化剂及抗老化助剂,同样以高分子材料为核心打造一体化助剂供应商;凯立新材是国内贵金属催化剂企业,基于医药、精细化工等领域高端催化剂,持续开拓 PVC 无汞催化剂等高分子材料催化剂;利安隆是全球领先的高分子材料抗老化助剂企业,产品涵盖各类高分子材料抗氧化助剂和光稳定助剂,同时通过 U-pack 产品增强客户
82、粘性,打造一站式供应商。同行业可比公司 2023-2025 年平均 PE 估值为 30X、21X、11X,高于公司 2023-2024 年 PE 估值水平。考虑到公司行业格局优异,进口替代空间大,叠加新增产能保障市场稳定开拓,首次覆盖给予“增持”评级。表 21:可比公司估值 简称 总市值(亿元)总股本(亿股)股价(2023/12/26)归母净利润(亿元)PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 凯立新材 47.04 1.31 35.99 1.78 2.55 3.19 26 18 15 鼎际得 49.76 1.34 37.00 1.04 1.60 7.83 48 31 6 利安隆*6
83、2.98 2.30 27.43 4.02 4.95 5.97 16 13 11 行业平均 30 21 11 呈和科技*49.61 1.35 36.66 2.33 2.94 3.90 21 17 13 资料来源:wind,申万宏源研究,*来自申万研究报告预测,其余来自一致预期 风险提示:1)下游需求不达预期。全球经济增速放缓,导致下游高分子材料行业需求不及预期,进而导致公司业绩不及预期;2)新项目进展不及预期。公司技改及募投项目进展不及预期,可能导致公司业绩增长不及预期;3)行业有新进入者,竞争格局恶化。有新进入者进入市场,行业竞争格局恶化,业绩增长可能不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后
84、的各项信息披露与声明 第 28 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。
85、本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 52
86、0;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银
87、万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资
88、料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告
89、中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。