1、 刘刘 威（基础化工行业首席分析师）威（基础化工行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850515040001 李李 博（基础化工行业分析师）博（基础化工行业分析师）SAC号码：号码：S0850522080002 2024年年3月月4日日 新材料专题研究（新材料专题研究（2）-万华化学：高端新材万华化学：高端新材料及精细化学品不断突破，电池材料打造第料及精细化学品不断突破，电池材料打造第二增长曲线二增长曲线 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万华化学目前已形成产业链高度整合，深度一体化的

2、聚氨酯、石化、精细化学万华化学目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。公司持续发挥技术创新和迭代优势，重点面向高品、新兴材料四大产业集群。公司持续发挥技术创新和迭代优势，重点面向高端化工新材料和精细化学品领域，开展高端聚烯烃、高性能工程塑料、可降解端化工新材料和精细化学品领域，开展高端聚烯烃、高性能工程塑料、可降解塑料、电子化学品等产品攻关。我们认为公司在高端新材料及精细化学品领域塑料、电子化学品等产品攻关。我们认为公司在高端新材料及精细化学品领域不断突破，电池材料有望打造公司第二增长曲线。不断突破，电池材料有望打造公司第二增长曲线。盈利预测及投资

3、建议：根据公司盈利预测及投资建议：根据公司2023年度业绩快报公告，我们调整公司年度业绩快报公告，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为年归母净利润分别为168.14、226.57、255.43亿元（原值分别为亿元（原值分别为175.67、236.04、276.37亿元），对应亿元），对应EPS分别为分别为5.36、7.22、8.14元元/股，给予股，给予2023年年17-19倍倍PE，合理价值区间为，合理价值区间为91.12-101.84元，维持“优于大市”评级。元，维持“优于大市”评级。风险提示：产品价格大幅下跌；新建项目进度不及预期。风险提示：产品价格大幅下跌；新建项目进度不及

4、预期。投资要点投资要点 1WgYlYsWgVdYpM6MaObRpNnNsQqMeRpPoNkPpPtNaQmMwPxNsRtOvPqQoP报告概要报告概要 1.POE：国产化突破在即：国产化突破在即 2.PC：高端差异化及产业链一体化是发展趋势：高端差异化及产业链一体化是发展趋势 3.柠檬醛：下游香精香料市场长期稳定增长柠檬醛：下游香精香料市场长期稳定增长 4.可降解塑料：可降解塑料：可降解塑料是未来发展方向可降解塑料是未来发展方向 5.电池材料：打造公司第二电池材料：打造公司第二增长增长曲线曲线 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 7.风险提示风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披

5、露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 POE:我国产品以进口为主我国产品以进口为主 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 聚烯烃弹性体（聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与丙烯或其他）是由乙烯与丙烯或其他-烯烃（如烯烃（如1-丁烯、丁烯、1-己烯、己烯、1-辛烯等）共聚而得到的一类聚烯烃。我国所需的辛烯等）共聚而得到的一类聚烯烃。我国所需的POE产品大都依赖进口；产品大都依赖进口；聚合单体高碳聚合单体高碳-烯烃技术、茂金属催化剂技术以及高温溶液聚合技术是目前烯烃技术、茂金属催化剂技术以及高温溶液聚合技术是目前POE工业化的主要壁垒。工业化的

6、主要壁垒。图：世界图：世界POE产能分布产能分布 资料来源：国内外POE市场分析及预测，张瑞等；光伏电池封装胶膜材料发展现状与前景分析，黄格省等；海通证券研究所 年份年份/年年 消费量消费量/kt 进口量进口量/kt 需求量年均需求量年均增长率，增长率，%自给率自给率 2016 149 149 0 0 2017 186 186 24.9 0 2018 198 198 6.5 0 2019 218 218 10.1 0 2020 234 234 7.3 0 2021 277 277 18.4 0 表：表：2016-2021年国内年国内POE供需情况供需情况 新型电池技术发展带来新型电池技术发展带

7、来POE需求增长需求增长 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球光伏装机有望维持高增长，新型电池技术发展有望带来全球光伏装机有望维持高增长，新型电池技术发展有望带来POE需求增长。需求增长。Perc电池封装以电池封装以EVA胶膜为主；而新型太阳能电池技术（如胶膜为主；而新型太阳能电池技术（如Topcon、异质结、异质结等）大多采用等）大多采用N型硅片，具有更高的抗型硅片，具有更高的抗PID性能要求，性能要求，POE胶膜潜在需求增加；胶膜潜在需求增加；如果我们按照如果我们按照TOPCon双面均用双面均用POE胶膜封装计算，胶膜封装计算，2022-2

8、025年光伏年光伏POE需需求分别为求分别为19/45/75/103万吨万吨。图：光伏组件及胶膜结构示意图图：光伏组件及胶膜结构示意图 资料来源：海优新材2022年年报，海通证券研究所 图：图：2020-2030年不同封装材料市场占比趋势年不同封装材料市场占比趋势 资料来源：海优新材2022年年报援引中国光伏行业协会，海通证券研究所 POE国产化突破在即国产化突破在即 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据根据2022年年报，万华化学规划在烟台实施的年年报，万华化学规划在烟台实施的120万吨万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已于年乙烯及下游高端聚烯

9、烃项目已于2022年年8月通过核准；月通过核准；根据根据2023年半年报，公司稳步推进年半年报，公司稳步推进POE等新兴业务产业等新兴业务产业化进程。化进程。PC行业扩能，一体化多元化是趋势行业扩能，一体化多元化是趋势 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022年底国内年底国内PC合计产能约合计产能约327万吨万吨/年，新增产能年，新增产能70万吨。在万吨。在国内产能增长下，结构性供应不平衡态势、市场低端价格竞争局国内产能增长下，结构性供应不平衡态势、市场低端价格竞争局面仍存；面仍存；2022年，年，PC在行业扩能的过程中，也呈现产业链一体化加快

10、发在行业扩能的过程中，也呈现产业链一体化加快发展的态势，推动产品多元化生产，满足细分市场的需求。展的态势，推动产品多元化生产，满足细分市场的需求。万华双酚万华双酚A投产，高端占比进一步提升投产，高端占比进一步提升 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据万华化学根据万华化学2022年年报，烟台工业园年年报，烟台工业园PC项目产能项目产能24万吨万吨/年。年。根据根据2023年半年报，随着公司双酚年半年报，随着公司双酚A项目的投产，万华化学项目的投产，万华化学PC产产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；业链配套更加完善，市场份额和盈利能力

11、进一步提升；根据万华化学根据万华化学2022年年报，年年报，PC产业链高端产品占比进一步提升。产业链高端产品占比进一步提升。硅共聚硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功，新推出高端医疗级等自主研发装置一次性开车成功，新推出高端医疗级PC。柠檬醛系列：柠檬醛系列：柠檬醛系列应用广泛，生产壁垒较高柠檬醛系列应用广泛，生产壁垒较高 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 柠檬醛系列（包括柠檬醛、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮、香叶醇、香茅醛、橙花柠檬醛系列（包括柠檬醛、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮、香叶醇、香茅醛、橙花醇）是典型的大宗香料，在日化和食品领域应用广泛；醇）是

12、典型的大宗香料，在日化和食品领域应用广泛；这类大宗香料基本上由化学合成得到，由于合成路线长，产品质量容易波动；这类大宗香料基本上由化学合成得到，由于合成路线长，产品质量容易波动；重要中间体合成难度大，生产成本不易控制；关键反应选择性差，香气品质难重要中间体合成难度大，生产成本不易控制；关键反应选择性差，香气品质难以调控。以调控。紫罗兰酮紫罗兰酮 甲基紫罗兰酮甲基紫罗兰酮 香叶醇香叶醇 香茅醛香茅醛 异丁烯异丁烯 甲醛衍生物甲醛衍生物 异戊烯醇异戊烯醇 柠檬醛柠檬醛 橙花醇等橙花醇等 图：新和成图：新和成柠檬醛合成路线柠檬醛合成路线 图：新和成香精香料图：新和成香精香料2015-2022年毛利率

13、（年毛利率（%）资料来源：中国轻工业联合会，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 002000212022香精香料香精香料行业稳定增长行业稳定增长 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据新和成根据新和成2022年年报，香精香料包括香料（合成香料、天然香年年报，香精香料包括香料（合成香料、天然香料）和香精（日化香精、食用香精、烟用香精等），应用于个人料）和香精（日化香精、食用香精、烟用香精等），应用于个人护理、家庭护理、食品、饮料等各种日常生活场景。全球市场规护理、家

14、庭护理、食品、饮料等各种日常生活场景。全球市场规模约模约350亿美元，行业保持长期稳定增长；亿美元，行业保持长期稳定增长；根据新和成根据新和成2022年年报，年年报，中国香料香精市场规模占全球市场约五中国香料香精市场规模占全球市场约五分之一，已成为全球最主要的香料供应国和香精消费国及生产基分之一，已成为全球最主要的香料供应国和香精消费国及生产基地，这也为我国香料香精行业的发展注入了动力和活力。地，这也为我国香料香精行业的发展注入了动力和活力。资料来源：新和成2022年年报，海通证券研究所 公司稳步推进柠檬醛产业化进程公司稳步推进柠檬醛产业化进程 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务

15、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据根据2021年烟台市生态环境局年烟台市生态环境局【万华化学集团股份有限公司柠檬万华化学集团股份有限公司柠檬醛及其衍生物一体化项目醛及其衍生物一体化项目】环评公示，万华化学新建环评公示，万华化学新建12.4万吨万吨/年年异戊烯醇装置、异戊烯醇装置、3.0万吨万吨/年异戊烯醛装置、年异戊烯醛装置、4.8万吨万吨/年柠檬醛装置年柠檬醛装置和和2.5万吨万吨/年柠檬醛衍生物装置。根据年柠檬醛衍生物装置。根据2023年半年报公司稳步推年半年报公司稳步推进柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程；进柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程；香精香料和营养化学品货值高，但客户

16、需求量小，对于业务产线香精香料和营养化学品货值高，但客户需求量小，对于业务产线健全，能够提供尽可能一站式供货能力的企业更有利于维护客户健全，能够提供尽可能一站式供货能力的企业更有利于维护客户的稳定性和产品协同性带来的经济效益，具有更强的竞争优势。的稳定性和产品协同性带来的经济效益，具有更强的竞争优势。可降解塑料是未来发展方向可降解塑料是未来发展方向 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万华化学董事长廖增太在万华化学董事长廖增太在2023年全国两会提出建议：年全国两会提出建议：1、建立全生物可降解塑料白名单，健全行业标准体系，规范行业监管标准；、建

17、立全生物可降解塑料白名单，健全行业标准体系，规范行业监管标准；2、扩大试点地区及领域，加强生物可降解材料推广力度；、扩大试点地区及领域，加强生物可降解材料推广力度；3、建立完善生物可降解塑料废弃物收运处置体系。、建立完善生物可降解塑料废弃物收运处置体系。图：图：PBAT产业链产业链 玉米玉米 乳酸乳酸 丙交酯丙交酯 PLA 图：图：PLA产业链产业链 资料来源：万华化学官网，百川盈孚，海通证券研究所 BDO 己二酸己二酸 PTA PBAT 可降解塑料项目可降解塑料项目稳步推进稳步推进 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022年，四川基地克服多

18、重困难，项目建设稳步推进。年，四川基地克服多重困难，项目建设稳步推进。9月工业月工业园首套一体化、大规模园首套一体化、大规模BDO装置成功产出合格产品，为四川工业装置成功产出合格产品，为四川工业园可降解材料产业提供了原料保障；园可降解材料产业提供了原料保障；在低碳技术开发方面，推动可降解地膜与苹果反光膜等可降解材在低碳技术开发方面，推动可降解地膜与苹果反光膜等可降解材料的示范工程的实施料的示范工程的实施。面临问题面临问题仍存，期待行业政策不断完善仍存，期待行业政策不断完善 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）监管政策不确定；）监管政策不确定；

19、（2）生产成本过高；）生产成本过高；（3）不具备成熟的可降解条件。）不具备成熟的可降解条件。资料来源：可降解塑料发展现状及趋势研究，王维；海通证券研究所 电池材料产业链电池材料产业链 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 锂电池锂电池 负极负极 正级正级 电解液电解液 隔膜隔膜 辅材辅材 图：图：电池材料产业链电池材料产业链 资料来源：星源材质2022年年报，海通证券研究所整理 电池材料电池材料打造公司第二打造公司第二增长增长曲线曲线 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据根据2022年度股东大会会

20、议资料，年度股东大会会议资料，通过六氟磷酸锂等一系列项目建通过六氟磷酸锂等一系列项目建设，万华化学将发挥自身的化学品制造优势，抢抓电池材料行业发设，万华化学将发挥自身的化学品制造优势，抢抓电池材料行业发展机遇，展机遇，2023年电池材料项目计划投资年电池材料项目计划投资33.4亿元；亿元；2024年年2月月26日，日，根据万华化学根据万华化学股权变更框架协议股权变更框架协议进展公告，进展公告，公司通过万华化学全资子公司直接受让铜化集团所持有的安纳达及公司通过万华化学全资子公司直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权，交易总金额六国化工的部分股权，交易总金额4.15亿元。本次交易完成后

21、，万亿元。本次交易完成后，万华电池将完善上游原料产业链，增强在电池产业尤其是磷酸铁锂产华电池将完善上游原料产业链，增强在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力；业的核心竞争力；电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二增长曲线增长曲线。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据公司2023年度业绩快报公告，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、226.57、255.43亿元（原值分别为175.67、236.04、2

22、76.37亿元），对应EPS分别为5.36、7.22、8.14元/股，给予2023年17-19倍PE，合理价值区间为91.12-101.84元，维持“优于大市”评级。盈利预测主要假设：（1）万华福建40万吨/年MDI装置于2022年12月22日一次开车成功，装置生产平稳运行；120万吨/年二期乙烯项目正在建设并向下游高端聚烯烃延伸。假设从2023年起逐步贡献盈利，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料板块收入提升；（2）假设随着下游需求逐步改善和公司一体化降本增效，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料毛利率逐步提升；（3）假设在建项目2023-2025年逐步投产。资料来源：Wind，海通证券研究

23、所 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品产品 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 聚氨酯系列聚氨酯系列 营业收入（百万元）62896 62267 71519 80152 营业成本（百万元）47518 44521 48725 53440 毛利（百万元）15377 17745 22794 26711 毛利率 24.45%28.50%31.87%33.33%石化系列石化系列 营业收入（百万元）69635 71428 71814 79027 营业成本（百万元）67032 65778 65108

24、 71182 毛利（百万元）2603 5650 6706 7844 毛利率 3.74%7.91%9.34%9.93%精细化学品及新材料系列精细化学品及新材料系列 营业收入（百万元）20124 19800 29400 33325 营业成本（百万元）14563 15642 22932 25660 毛利（百万元）5561 4158 6468 7665 毛利率 27.63%21.00%22.00%23.00%其他其他 营业收入（百万元）25478 21866 24052 26458 营业成本（百万元）21689 18652 20685 23018 毛利（百万元）3789 3214 3367 3439

25、毛利率 14.87%14.70%14.00%13.00%表：公司业绩拆分表：公司业绩拆分 资料来源：Wind，海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：可比公司估值表：可比公司估值 资料来源：Wind，海通证券研究所，股价为2024年3月4日收盘价，每股收益为Wind一致预期 代码代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600426.SH 华鲁恒升华鲁恒升 27.22 2.96 2.04 2.85 11.19 13.37 9.5

26、5 600486.SH 扬农化工扬农化工 54.13 5.79 3.88 4.66 17.95 13.94 11.61 均值均值 13.66 10.58 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所，备注：表中计算估值指标的股价为2024年3月4日收盘价 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 风险提示风险提示 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正

27、文之后的信息披露和法律声明 风险提示：风险提示：产品价格大幅下跌；产品价格大幅下跌；新建项目进度不及新建项目进度不及预期预期。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 分析师声明分析师声明 刘威、李博刘威、李博 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或

28、完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。刘刘 威威 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850515040001 电电 话：话： Email： 孙维容孙维容 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850518030001 电电 话：话： Email： 李李 智智 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519110003 电电 话：话： Email： 张翠翠张翠翠 SAC执业证书编号：执业证书编号

29、：S0850517110003 电电 话：话： Email： 李李 博博 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522080002 电电 话：话： Email： 23 海通证券基础化工研究团队：海通证券基础化工研究团队：信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本

30、报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，

31、或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。24