1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 通信 2024 年 03 月 06 日 广和通(300638)车载+FWA 模组稀缺资产，边缘 AI 新成长报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：广和通是全球领先的物联网模组厂商，24 年砥砺前行，技术和经验积累深厚，行业壁垒筑起，格局趋稳。公司聚焦车载、FWA、笔电等大颗粒物联网垂直行业，并持续拓展泛IoT 等新市场。业务全球布局，锐凌无线并表表观亮眼。广和通毛利率/净利率均在同行业公司中较高，盈利能力领先。可转债融资，重视自建生产，研发与智能制造升级。行业具备标准化上游到广泛下游转换的通道价值，行业经验筑起壁垒。通信模组通用性强，同时考虑

2、制式升级，预计量价齐升。行业格局趋稳，国产替代持续，22 年广和通全球模组份额第二。历史模组行业大行情中，业绩优势的核心厂商领涨，以此外推，本轮机会中，业绩稳健基础上，核心厂商如广和通将有较大确定性受益。聚焦细分优质市场，拓展泛 IoT 新领域。我们总结公司未来高速发展的关键逻辑在于：（1）模组制式迭代升级，量价齐升。车载业务：智能网联汽车加速渗透，4G 向 5G/智能模组升级。公司 5G/4G/车规模组广泛用于行车记录仪、T-Box 等，国内外布局子公司广通远驰、锐凌无线，已与比亚迪、吉利、大众集团等建立深度合作；（2）市场需求旺盛，部分景气复苏。FWA 业务：2024 年预计 21%增长，

3、专注 5G，海外重点布局。公司在 FWA 领域 5G 模组出货量第一，推出同时支持 Sub-6 和毫米波频段的模组。PC 业务：预计 24 年开始迎来高景气，AIPC 带动量价齐升。聚焦并主导高端 ACPC 市场，同时 4G/5G RedCap 等下沉中低端本。POS/泛 IoT 业务：POS 稳健，泛 IoT 应用广泛。传统产品线覆盖多制式，未来智能 POS 有望贡献空间。凭借 5G/NB-IoT 等优势，积极布局智能机器人等各 IoT 下游长期高景气领域；（3）AI 驱动新成长曲线，边缘端侧智能模组现新机。AI 应用落地的重要场景之一是终端，边缘算力与 AIPC 的前提是网络下沉。我们认为

4、，模组未来爆点在于：边缘侧智能模组放量，以及车联网等领域模组制式迭代量价齐升。通讯加算力，公司算力智能模组布局泛 IoT 边缘算力盒子等；积极推进算力投资，入股 AIoT 厂商阿加犀。首次覆盖广和通，给予公司“买入”评级。预计公司 23-25 年实现营业收入分别88.2/106.8/130.1 亿元，归母净利润分别 5.8/7.3/8.8 亿元。公司目前股价(2024/3/5)对应 23-25 年 PE 分别为 22X/18X/15X；23-25 年可比公司市值加权平均 PE 为56X/31X/24X，公司 23-25 年估值水平低于行业均值。给予公司 2024 年 31 倍的 PE 估值（可

5、比公司 24 年的加权平均 PE 为 31 倍），目标市值为 227 亿，对应当前市值有77%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）汇率波动影响利润水平的风险；3）车载、笔电、FWA 等业务发展不及预期；4）5G、智能模组等产品拓展落地不及预期。市场数据：2024 年 03 月 05 日 收盘价（元）16.73 一年内最高/最低（元）27.45/11.62 市净率 4.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）8883 上证指数/深证成指 3047.79/9416.80 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30

6、 日 每股净资产（元）4 资产负债率%56.44 总股本/流通 A 股（百万）766/531 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 李国盛 A0230521080003 刘菁菁 A0230522080003 联系人 李国盛(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）5,646 5,914 8,822 10,680 13,009 同比增长率（%）37.4 59.0 56.2 21.1 21.8 归母净利润（百万元）364 455 577 732 883 同比增长率（%）-9.

7、259.3 58.3 26.8 20.7 每股收益（元/股）0.580.59 0.75 0.95 1.15 毛利率（%）20.222.5 20.6 20.7 21.0 ROE（%）15.014.8 18.6 19.7 19.9 市盈率 35 22 18 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-40%-20%0%20%40%（收益率）广和通沪深300指数 公司深度 请

8、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖广和通，给予公司“买入”评级。预计公司 23-25 年实现营业收入分别88.2/106.8/130.1 亿元，归母净利润分别 5.8/7.3/8.8 亿元。给予公司 2024 年 31 倍的 PE 估值（可比公司 24 年的加权平均 PE 为 31 倍），目标市值为 227 亿，对应当前市值有 77%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 预计公司广通远驰车载业务 23-25 年较快增长，预计营收增速分别为70%/43%/40%。预计公司锐凌无线并表的车载业务 23 年

9、增速较高，24-25 年维持稳健增长，预计营收增速分别为 356%/21%/28%。预计公司 FWA 模组业务 23-25 年较快增长，预计营收增速分别为 62%/21%/12%。预计公司 PC 模组业务 23-25 年稳健增长，预计营收增速分别为 4%/14%/25%。预计公司 POS 模组业务 23-25 年维持稳定，预计营收增速分别为-5%/2%/0%。主要板块毛利率假设：预计 23-25 年车载业务毛利率分别为 20%/20%/21%（远驰）（锐凌 20.5%），预计 FWA 业务毛利率在 18%/18%/17%，预计 PC 业务毛利率分别为 25%/27%/28%，预计 POS 业务

10、毛利率分别为 20.0%/19.5%/19.0%。期间费用假设：预计 23 年-25 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别稳定在 2.5%、1.3%、10.0%。有别于大众的认识 市场担心格局变化造成不利影响。国产替代持续，相较于 2017 年市场海外主导，2022 年中国前三大厂商已占据全球一半以上份额，几轮并购后目前行业格局较为集中，预计还将出现少量并购，强者恒强。历史模组行业大行情中，业绩优势的核心厂商领涨，以此外推本轮机会，业绩稳健的核心厂商如广和通将有较大确定性受益。市场担心行业技术壁垒不高。不同于市场对于通信模组行业的直观认识，即“模组”对应低技术门槛和低壁垒，我们认为通信

11、模组行业实际是一个具备技术门槛的定制化设计环节。公司深耕行业 24 年，同时长期布局已成为车载、FWA 等细分领域核心厂商，已走过初期较长时间的行业积累，成本优势有望扩大，形成长期竞争优势。市场担心物联网下游需求低迷，导致公司业绩承压。但我们认为，（1）随着 AIPC等催化 AI 终端应用落地，预计将在智能机器人等泛 IoT 领域率先应用，网络下沉有望带来边缘计算的智能模组产生高增的新需求；（2）公司重点布局的车载、FWA 等优质大颗粒细分市场需求增长稳健，有望助力公司实现超越行业平均的业绩增长；（3）随着宏观经济边际回暖以及库存逐步消化，PC、泛 IoT 等领域需求有望复苏企稳。股价表现的催

12、化剂 车联网、AI 边缘计算、泛 IoT 等应用场景落地进度超预期；5G/智能模组在各领域渗透率增长进度超预期；公司客户拓展进度超预期。核心假设风险 行业竞争加剧的风险；汇率波动影响利润水平的风险；车载、笔电、FWA 等业务发展不及预期；5G、智能模组等产品拓展落地不及预期。0XgYjWqYiXcZoN6M8QbRpNoOmOmQiNoOsRlOnNqP6MpOqQNZrQpQvPqRsR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共35页 简单金融 成就梦想 1.深耕二十四年的模组核心.6 1.1 公司治理优质，行业经验深厚.6 1.2 模组行业格局明朗，价值凸显.8 1

13、.3 研发与自建生产，体系持续完善.9 1.4 锐凌并表业绩高增，海内外布局.11 1.5 复盘五个阶段，预计当前再崛起.13 2.战略聚焦，泛 IoT 延展.14 2.1 丰富产品矩阵，量价齐升.14 2.2 需求旺盛的三类业务.18 2.3 新成长曲线，AIPC.25 3.盈利预测和估值.27 3.1 盈利预测：逐项分拆收入与费用.27 3.2 PE 估值法.30 4.风险提示.32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共35页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：广和通发展历程，二十四年深耕物联网领域.6 图 2：广和通股权结构清晰.7 图 3：通信模组

14、行业的研发人员数量占比达 72.5%，显著领先其他行业（单位：%）.8 图 4：通信模组行业的研发支出占比达 10.9%，在各行业比较中位于前列（单位：%）.8 图 5：2017 年蜂窝通信模块主要被海外厂商占据（基于营收的市场份额）.9 图 6：2022 年通信蜂窝物联网模组“多强鼎立”为国内厂商.9 图 7：2018-2022 年广和通研发投入情况.10 图 8：2017-2023H1 广和通专利数变化情况.10 图 9：广和通研发项目.10 图 10：2018-2023Q3 广和通营收与归母净利润稳步增长.11 图 11：广和通境内外营收占比情况.12 图 12：2018-2022 年广

15、和通境内外毛利率情况.12 图 13：国内主要模组厂收付实现制口径的毛利率对比.12 图 14：国内主要模组厂商净利率对比.12 图 15：2018-2023Q3 广和通三费情况.13 图 16：物联网模组行业重点公司股价复盘.14 图 17：中国汽车销量及网联率情况预测.15 图 18：2021 年车载通信模组市场份额.15 图 19：中国前装车载通信模组市场规模（亿元）.15 图 20：全球前装车载通信模组市场规模（亿元）.15 图 21：中国乘用车 T-box 市场规模.16 图 22：中国乘用车 T-Box 装配量及渗透率预计.16 图 23：广和通车载模组产品.17 图 24：广和通

16、车载并购投资布局，与整车厂构建合作体系.17 图 25：车载模组软件架构.18 图 26：全球 5G FWA 设备出货量.19 图 27：北美 FWA 连接数预计高增，部分替代有线和光纤宽带.19 图 28：全球 FWA 服务供应商采用率.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共35页 简单金融 成就梦想 图 29：2023 年分区域 FWA 服务供应商采用率对比.20 图 30：广和通 5G FWA 设备出货量分析预测.21 图 31：全球 PC 出货量（单位：百万台）.22 图 32：AIPC 未来五年销量（单位：百万台，%）.22 图 33：全球商用与消费

17、PC 出货量（单位：百万台，%）.22 图 34：全球 POS 机出货量.23 图 35：中国联网 POS 机数.23 图 36：阿加犀股权结构，广和通早已布局算力领域投资.26 图 37：通信模组行业 PE 估值处于中等水平.31 表 1：广和通管理层行业经验丰富，电子通信+销售复合背景，核心管理团队稳定 7 表 2：可转债募集资金用途（单位：万元）.11 表 3：美国与欧洲对 FWA 部署激励政策.19 表 4：广和通主要 FWA 模组产品.20 表 5：广和通主要笔电模组产品.22 表 6：广和通主要 POS 模组产品.23 表 7：广和通泛 IoT 模组产品应用领域广泛.24 表 8：

18、海外巨头 AIPC 示范.25 表 9：广和通智能算力模组.26 表 10：广和通业绩拆分（单位：百万元，%）.28 表 11：广和通费用预测明细（单位：百万元，%）.30 表 12：可比公司 PE 估值表.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共35页 简单金融 成就梦想 1.深耕二十四年的模组核心 1.1 公司治理优质，行业经验深厚 广和通是全球领先的物联网模组厂商，24 年砥砺前行，技术和经验积累深厚。公司始创于 1999 年，于 2017 年 4 月 13 日在深圳证券交易所上市，主要从事无线通信模组及其应用行业通信解决方案的设计、研发与销售服务。公司聚焦

19、重点行业，深耕车载、FWA、笔电等大颗粒物联网垂直行业，并持续拓展泛 IoT 等新应用市场。图 1：广和通发展历程，二十四年深耕物联网领域 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 公司股权架构简单，实控人为董事长张天瑜。根据公司 2023 年三季报，董事长张天瑜为公司第一大股东、实际控制人，直接持股比例为 36.67%，并通过广和创虹间接持股0.51%；董事、总经理应凌鹏，直接持股比例为 3.33%，并通过广和创虹间接持股 0.33%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共35页 简单金融 成就梦想 图 2：广和通股权结构清晰 资料来源：iFinD、公司公告、申万

20、宏源研究 注：图为截至 2023 年三季报数据。公司管理层电子通信+销售复合背景，行业经验丰富，核心团队稳定。自 1999 年广和通有限设立以来，董事长张天瑜先生与总经理应凌鹏先生任职至今。公司管理层为电子通信+销售的复合背景，同步重视技术面与销售面。此外，管理层在行业内均拥有较长从业经历和丰富管理经验，多年来带领公司快速发展，研发产品并拓展全球客户群。表 1：广和通管理层行业经验丰富，电子通信+销售复合背景，核心管理团队稳定 职务 姓名 开始任职 学历 之前履历 备注 董事长 张天瑜 1999 西安电子科技大学无线电通信专业本科、长江商学院工商管理硕士、清华大学工商管理硕士 中国电子器材厦门

21、公司销售部门经理，1994 年创立厦门日新（电子元器件购销），1999 年创立广和通有限 现任中国电子商会副会长 董事、总经理 应凌鹏 1999 硕士学历，厦门大学工商管理EMBA 厦门日新销售经理 董事、副总经理 许宁 2006 本科学历，桂林电子科技大学电子仪器及测量技术专业 彩虹集团工程师，深圳三星视界工程师，深圳云海通讯工程师，广宇通信技术总监 副总经理、董事会秘书 陈仕江 2019 硕士学历 深圳高新投项目经理，深圳市旺鑫精密工业有限公司副总经理，汇冠股份监事 财务总监 王红艳 2019 本科学历 深赛格会计，海能达会计，海能达财务副总监 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度

22、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共35页 简单金融 成就梦想 1.2 模组行业格局明朗，价值凸显 物联网模组：低价竞争到壁垒渐起-物联网行业深度报告指出了模组行业“量价齐升，前端受益”的赛道价值。数量上，随着下游景气回升及 AI 驱动，通信模组需求将会快速增长；价格上，随着通信制式升级和 5G 及 AI 驱动，模组单价将不断跃迁。模组厂商附加值，主要来源于从组装增加设计、行业 know how 等。模组作为上下游转换的核心，需要对各下游应用场景深入理解，因此行业经验/know how 能力与成本优势等成为限制行业公司扩张的重要因素。行业核心公司解决方案化能力、定制化能力普遍

23、较强，凭借高性能硬件、软件算法、销售力等创造客户粘性。横向比较可见模组行业研发支出突出，它并不是简单的中游组装，而是一个具备技术门槛的定制化设计环节。我们选取与 5G 产业相关的通信/电子细分板块，包括通信模组、5G 网络设备、光模块等行业，对比可以看到：通信模组行业的研发人员数量占比达72.5%，显著领先其他行业；通信模组行业的研发支出占比达 10.9%，在各行业比较中处于前列。图 3：通信模组行业的研发人员数量占比达72.5%，显著领先其他行业（单位：%）图 4：通信模组行业的研发支出占比达 10.9%，在各行业比较中位于前列（单位：%）资料来源：Wind、申万宏源研究 注：图为 2022

24、 年数据，各行业公司选取见脚注1。资料来源：Wind、申万宏源研究 注：图为 2022 年数据，行业公司选取同图 3 注。国内厂商逐渐占据主导地位，格局走向集中。相较于 2017 年市场主要被海外厂商占据，2022 年中国 3 家厂商移远通信、广和通和日海智能占据全球模组一半以上份额，共达到 51.3%。过去几年，广和通、日海智能已经通过几轮并购加强了自身规模和行业地位，总体目前模组行业格局已经较为集中，预计未来仍有望出现少量并购，格局走向集中稳定。目前国内通信模组公司已形成“多强鼎立”的行业格局，广和通、移远通信、美格智能等公司各自布局，我们认为其行业格局已经趋向稳定。主要公司均全球化布局，

25、其中广 1 通信模组行业选取广和通、移远通信、美格智能、有方科技；5G 网络设备行业选取中兴通讯、紫光股份、星网锐捷、烽火通信；光配套器件行业选取光迅科技、天孚通信、博创科技、太辰光、光库科技；光模块行业选取中际旭创、新易盛、剑桥科技；云通信行业选取梦网集团；LED 行业选取三安光电；车联网行业选取金溢科技、德赛西威、万集科技；消费电子行业选取歌尔股份、立讯精密、意华股份、长盈精密、电连技术、光弘科技、工业富联、环旭电子；PCB 行业选取沪电股份、崇达技术、深南电路、鹏鼎控股、弘信电子、华正新材、景旺电子；半导体集成电路行业选取圣邦股份、兆易创新、顺络电子、铭普光磁、麦捷科技；天线/射频行业选

26、取东山精密、盛路通信、通宇通讯、大富科技、信维通信、卓胜微。26.5 33.8 14.2 15.6 39.1 18.3 39.9 28.6 18.2 44.4 72.5 020406080天线/射频半导体集成电路PCB消费电子车联网LED云通信光模块光配套器件5G网络设备通信模组各行业研发人员数量占比（%）8.210.15.44.712.13.38.29.613.010.9051015天线/射频半导体集成电路PCB消费电子LED云通信光模块光配套器件5G网络设备通信模组各行业研发支出在营业收入占比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共35页 简单金融 成就梦想

27、和通聚焦大颗粒细分市场，份额全球第二。技术领先，壁垒加持，强者恒强，行业格局趋稳，国内厂商方兴未艾。图 5：2017 年蜂窝通信模块主要被海外厂商占据（基于营收的市场份额）图 6：2022 年通信蜂窝物联网模组“多强鼎立”为国内厂商 资料来源：TSR 市场调研报告、移远通信招股说明书、申万宏源研究 资料来源：Counterpoint（对位科技市场研究）、申万宏源研究 AI 渗透/下游景气/制式迭代是促进本次机会的关键。我们认为，AI 应用落地的重要场景之一是终端，AIPC、MR 等边缘算力的前提是 AIoT。智能化+定制化，终端景气度边际变化，算力模组成为边缘算力新载体。AI 渗透场景景气上行

28、，重视下游 beta 传导。在物联网行业需求回暖、AIPC 等新应用催化背景下，模组行业受益具备高确定性。总体上，我们认为，当前模组行业要点特征和机会在于：（1）国内厂商全球领先，逐渐占据主导地位；（2）行业格局趋稳，技术领先，强者恒强；（3）下游需求回暖可期，边缘侧 AI 算力等带来产品更新、需求新浪潮，预期应用拓展进一步推动放量；（4）制式迭代，2G/3G 逐渐退网，待 5G/智能模组等大规模放量，模组单价将不断跃迁。1.3 研发与自建生产，体系持续完善 持续加大研发投入，研发人员队伍庞大。依托多年积累的行业经验与不断发展壮大的研发团队，公司形成了较强的研发实力和技术优势。据公司 22 年

29、年报，2022 年研发投入5.91 亿元，截至 22 年底员工人数为 1907 人。公司研发骨干大多都有多年行业研发经验，并曾在世界五百强企业及国内科研院所等行业技术领先的企业工作；同时，公司每年积极从各大院校吸纳人才，为研发团队储备新生力量。获专利数高增，研发成果丰富。公司持续研发，近年专利数加速增长。据 23 年半年报，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已累计获得 163 项发明专利、126 项实用新型专利以及 93 项计算机软件著作权，技术用于满足移动互联网、车联网、安防监控等多领域需求，同时为公司开拓更多应用领域奠定良好基础。Sierra Wireless20%Telit15%

30、Gemalto14%芯讯通5%移远通信7%U-blox6%LG Innotek8%华为10%有方科技4%广和通2%中兴物联3%其他6%移远通信38.5%广和通7.5%日海智能5.3%中国移动5.2%美格智能4.3%Telit4.3%Thales4.0%有方科技3.2%Sierra Wireless3.0%U-Blox2.3%其他22.4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共35页 简单金融 成就梦想 图 7：2018-2022 年广和通研发投入情况 图 8：2017-2023H1 广和通专利数变化情况 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏

31、源研究 多研发项目推进中，研发体系逐步完善。5G 系列车载通信模组、算力模组等项目均正常推进中，预计未来实现量产发货。公司研发团队积极与英特尔、高通、紫光展锐、MTK 等公司交流合作，创新技术产品，改进研发流程，与国际先进的产品开发管理流程相接轨。图 9：广和通研发项目 资料来源：公司公告、申万宏源研究 可转债融资，研发与智能制造升级。根据公告，2024 年 1 月 12 日公司发行可转债预案，募集资金总额不超过人民币约 9.6 亿元，拟用于智能制造基地建设项目、研发基地建设项目及补充流动资金，有望进一步强化公司研发与制造实力。重视自建生产，以高标准稳定产能供应满足客户需求。针对智慧零售、智能

32、多媒体、机器人及 AI、车载、PC 等领域，通过打造无线通信模组智能制造生产线，更好地满足公司扩大生产规模、生产结构优化、业务持续发展等需求，是提升产品交付速度和产品质量控制能力，并满足下游客户需求的必要举措。1.112.043.054.565.910%2%4%6%8%10%12%020022研发投入（亿元，左轴）研发投入占营业收入比例（%，右轴）05002020212022 2023H1发明专利数实用新型专利数计算机软件著作权数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共35页 简

33、单金融 成就梦想 边缘计算+机器人，研发项目加深技术竞争优势。在算力与 AI 等需求爆发背景下，该募投项目将通过引进人才、增设先进软硬件设备，开展“边缘计算整体解决方案”、“机器人智能解决方案”等研发，战略布局边缘算力模组及机器人产业，注入长期发展新动力。表 2：可转债募集资金用途（单位：万元）序号 项目名称 项目拟投资金额 拟投入募集资金金额 1 智能制造基地建设项目 53,512.93 47,989.98 2 研发基地建设项目 21,300.20 20,285.90 3 补充流动资金 28,000.00 28,000.00 合计 102,813.13 96,275.88 资料来源：公司公告

34、、申万宏源研究 1.4 锐凌并表业绩高增，海内外布局 公司业绩增速稳健，经营稳定向好。随着公司产品线的丰富，营销布局的逐渐完善，在车载和 FWA 行业的市场拓展取得成效。预计随 AI 渗透/下游景气/制式迭代，细分优质赛道核心厂商广和通增长空间可观。在较为复杂的市场大环境下，公司营业收入仍继续保持增长态势。2018-2022 年公司业绩保持高速增长，期间营收 CAGR 达到 45.81%；归母净利润 CAGR 达 43.02%。锐凌无线并表表观亮眼，相较物联网同行业其他公司表现尤突出。据公司 22 年年报，2022 年 11 月 1 日，锐凌无线纳入公司合并范围。锐凌无线作为全球领先的车载无线

35、通信模组供应商，负责公司海外车载业务拓展。据公司 23 年三季报，2023 年，在同行业公司亏损的情况下，广和通自身业务稳步增长，叠加锐凌无线完全并表，23 年前三季度实现营业收入 59.14 亿元，同比增长 58.96%；归母净利润 4.55 亿元，同比增长 59.31%。图 10：2018-2023Q3 广和通营收与归母净利润稳步增长 资料来源：iFinD、申万宏源研究 业务全球化布局，海外高毛利产品营收占比高。广和通海外营收占主导地位，随着公司车载业务、FWA 业务的快速发展，23H1 海外业务占比提升至 62.72%。公司已在中国香港地区、中国台湾地区、美国和德国等地设立子公司或办事处

36、，加大海外市场业务拓展，12.4919.1527.4441.0956.4659.140.871.702.844.013.644.55-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00702002120222023Q1-Q3营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业总收入YoY（%，右轴）归母净利润YoY（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共35页 简单金融 成就梦想 搭建全球销售服务体系。境外产品毛利率相比境内较高，规模效应显现，近五年平均毛利率为 30.34%。图 11：广和通境内外营

37、收占比情况 图 12：2018-2022 年广和通境内外毛利率情况 资料来源：iFinD、公司公告、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 广和通毛利率、净利率均在同行业公司中较高，盈利能力领先。公司聚焦高端化产品，且海外市场开拓良好，23Q1-Q3 公司毛利率（本段落毛利率均为收付实现制口径）/净利率达 17.04%/7.69%，而第二名的模组厂商毛利率/净利率仅为 14.84%/4.37%。由于疫情影响，2021 年全球物联网产业链低谷，整体毛利率大幅下降，随着疫情后行业复苏，毛利率回升，同时受锐凌并表等影响，广和通毛利率优势明显。我们认为，随着行业格局趋稳以及公司持续高质量发展

38、，预计公司将稳定维持 20%以上的较高毛利率（权责发生制口径），后续产品结构调整，车载 5G、智能模组等产品放量后，毛利率有望进一步提升。公司费用端控制平稳，整体呈下降趋势。23Q1-Q3 公司销售费用率为 2.94%，管理费用率为 1.98%，财务费用率为 0.39%，均处于较低的合理区间内。图 13：国内主要模组厂收付实现制口径的毛利率对比 图 14：国内主要模组厂商净利率对比 资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：收付实现制口径的毛利率按照（1-购买商品提供劳务支付现金/销售商品提供劳务收到的现金）计算。资料来源：iFinD、申万宏源研究 49.23%58.90%68.17%57.88

39、%59.82%62.72%50.77%41.10%31.83%42.12%40.18%37.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1境外营收占比（%）境内营收占比（%）26.09%34.03%35.46%32.06%24.03%20.39%16.12%13.00%13.16%14.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022毛利率（%）境外毛利率（%）境内毛利率（%）12.62%20.63%21.17%-0.03%14.52%17.04%14.84%-10%-

40、5%0%5%10%15%20%25%30%广和通移远通信美格智能6.95%8.88%10.34%9.77%6.45%7.69%4.37%-2%0%2%4%6%8%10%12%广和通移远通信美格智能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共35页 简单金融 成就梦想 图 15：2018-2023Q3 广和通三费情况 资料来源：iFinD、申万宏源研究 1.5 复盘五个阶段，预计当前再崛起 复盘 2018 年中至今股价表现，大致可分为五个阶段：（1）第一阶段：2018 年 6 月至 2019 年 2 月。整体股价稳定，无明显超额收益；（2）第二阶段：2019 年 2 月至

41、 2020 年 8 月。公司业绩亮眼，国产替代出海等逻辑体现，股价有明显超额收益；（3）第三阶段：2020 年 8 月至 2021 年 3 月。竞争加剧引发市场担忧，上游原材料供应紧张，股价调整；（4）第四阶段：2021 年 3 月至 2021 年 12 月。整体股价上行，主要系下半年原材料供应紧张问题缓解，行业公司业绩超预期影响；（5）第五阶段：2021 年 12 月至今。物联网行业经历去库存周期和需求景气波动，市场产生担忧情绪，整体股价调整。历史模组行业大行情中，业绩优势的核心厂商领涨。根据 IoT Analytics（物联网分析），2020 年移远通信、广和通位居全球通信模组份额前二。上

42、述第二、四阶段为行业大行情，核心公司移远、广和通领涨，其中，业绩表现较佳的广和通涨幅更为亮眼。根据公司公告，2019-2020 年广和通归母净利润同比分别提升 96%/67%，移远通信同比分别-18%/+28%。以此外推，我们判断，本轮模组机会中，业绩稳健基础上，核心厂商如广和通将有较大确定性受益。3.60%4.54%3.68%3.21%2.99%2.94%2.80%2.40%2.99%2.09%1.63%1.98%0.32%-0.05%1.20%0.32%0.87%0.39%-1%0%1%2%3%4%5%-0.50.00.51.01.52.02002120222023Q

43、1-Q3销售费用（亿元，左轴）管理费用（亿元，左轴）财务费用（亿元，左轴）销售费用率（%，右轴）管理费用率（%，右轴）财务费用率（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共35页 简单金融 成就梦想 图 16：物联网模组行业重点公司股价复盘 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：采用前复权，以 2018/6/1 的收盘价作为基准点计算涨跌幅。其中，由于移远通信、有方科技此时点未上市，故移远通信以 2019/7/19 的收盘价作为基准点，有方科技以 2020/1/23 的收盘价作为基准点计算涨跌幅。2.战略聚焦，泛 IoT 延展 2.1 丰富产品矩阵，量价齐升

44、车载模组制式迭代升级，叠加智能网联汽车加速渗透。广和通聚焦车载业务，模组由4G 向 5G 加速升级，量价齐升空间广阔。根据中国汽车工业协会，2022 年中国汽车产销量分别为 2702.1 万辆和 2686.4 万辆，其中新增网联车超 1600 万台，网联车渗透率超60%。国内模组厂商在车载领域迅速崛起，市场份额扩大。国际车载模组厂商曾占据全球车载模组市场的主导地位，但随着国内移远、广和通等厂商技术实力提升，国内公司的车载通信和智能模组逐渐被汽车企业更多选择。目前竞争格局较稳定，根据芯八哥，2021 年移远通信、慧瀚微电子、广和通等头部四家国内厂商市场份额合计达 83%。-200%-100%0%

45、100%200%300%400%500%600%700%-----------------122024-02广和通美格智能移远通信有方科技日海智能上证指数创业板指

46、（1）（2）（3）（4）（5）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共35页 简单金融 成就梦想 图 17：中国汽车销量及网联率情况预测 图 18：2021 年车载通信模组市场份额 资料来源：中国移动通信研究院车载模组技术发展白皮书（2023 年）、中国汽车工业协会、申万宏源研究 资料来源：芯八哥、申万宏源研究 智能网联汽车发展推动车载模组需求，5G 驱动市场增长。根据中国移动通信研究院，2021 年全球/中国前装车载蜂窝通信模组市场规模约为 98/33 亿元，2025 年将超290/150 亿元。我们预计，2024 年起，5G 车载模组将成为车载蜂窝通信市场增长的主

47、要驱动力。4G 车载模组目前仍为主流选择，但 5G 将逐渐起量，即 ASP 预计提高 90%（根据车载模组从 3G 切 4G 的历史经验）。车载前装市场中，2020 年开始，基于 Uu 和 PC5通信技术的量产车型陆续推出，以支持智能驾驶、智能座舱等应用。从通信模式上看，虽然 4G 车载模组仍是车企选择的主流，但其目前主要应用于中低端车型；自 2021 年起 5G车载模组逐渐起量，市场份额有望持续提升。图 19：中国前装车载通信模组市场规模（亿元）图 20：全球前装车载通信模组市场规模（亿元）资料来源：中国移动通信研究院、高工智能、中汽协、OICA（国际汽车制造商协会）、ABI researc

48、h（ABI 研究）、申万宏源研究 资料来源：中国移动通信研究院、高工智能、中汽协、OICA（国际汽车制造商协会）、ABI research（ABI 研究）、申万宏源研究 5G 迭代加速，车联网应用场景拓展。车联网的 3 个发展阶段是车载信息服务、智能网联和智能交通，目前正从第一阶段逐步进入第二阶段。4G 时代已实现车载信息服务，在新能源汽车上部分实现了智能网联功能。根据广和通官网，5G 的传输速度理论上是 4G的 10 至 100 倍，将使车联网开启自动驾驶、远程驾驶、高质量视频等一系列新应用场景。66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2200230024002500260

49、02700280029003000320222023E 2024E 2025E销量（万辆，左轴）渗透率（%，右轴）移远通信36%慧瀚微电子18%广和通17%LG8%华为8%其他13%05020202120222023E2024E2025E4G4G SoC5G5G SoC5G+LTE+V2X5G+NR+V2X05003003502020202120222023E2024E2025E4G4G SoC5G5G SoC5G+LTE+V2X5G+NR+V2X 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共35页 简单金

50、融 成就梦想 前装 T-box 市场规模扩大，渗透率预计提升。根据佐思汽研，2021 年中国乘用车市场规模为 138 亿元，2022-2025 年 T-Box 市场需求将持续增长，预计 2025 年其市场规模将达到 312 亿元，2021-2025 CAGR 高达 22.6%。目前 T-box 仍以 4G 模组为主，逐渐向 5G 升级。根据佐思汽研，2021 年 4G T-box 占比 93%，现阶段 4G 基本可满足量产应用场景的需求，5G T-box 市场占有率增长低于预期。但随着 5G 模组应用落地，中国 T-Box 通信制式在未来 3-5 年内将逐步从 4G迈向 5G。5G 网络的高传

51、输效率赋能下，T-Box 不仅可实现车联网基本功能，更具备网联控制功能。图 21：中国乘用车 T-box 市场规模 图 22：中国乘用车 T-Box 装配量及渗透率预计 资料来源：佐思汽研、申万宏源研究 资料来源：佐思汽研、申万宏源研究 广和通至少试图通过三种方式发展公司。发展 1：产品矩阵。广和通车载模组产品矩阵完善，赋能车联网。公司 5G/4G/车规模组广泛用于车载信息娱乐系统（IVI）、行车记录仪（DVR）、车载终端（T-Box）、C-V2X（V2V/V2I/V2P）等，为网联汽车、高精度定位、5G 车路协同等场景提供高可靠、低时延的无线通信方案。76 88 97 138 172 222

52、 276 312 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）1294217260.0%83.5%0%20%40%60%80%100%05000250020212025ET-box装配量（万辆，左轴）渗透率（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共35页 简单金融 成就梦想 图 23：广和通车载模组产品 资料来源：广和通官网、申万宏源研究 发展 2：客户粘性。公司积极并购与投资，建立与整车厂合作的生态体系。国内方面，广通远驰于 2017 年成立

53、，已与比亚迪、小鹏汽车等国内厂商建立深度合作；通过子公司深圳市广和通投资发展有限公司与吉利合资设立西安联乘智能，巩固与吉利的长期合作关系。海外方面，2020 年通过旗下锐凌无线收购 Sierra Wireless 车载业务，2022 年锐凌无线成为公司全资子公司并完成并表，与大众集团、标致雪铁龙等全球主要整车厂建立深度合作。图 24：广和通车载并购投资布局，与整车厂构建合作体系 资料来源：公司公告、广通远驰官网、西安联乘官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共35页 简单金融 成就梦想 发展 3：高附加值。软件在整车中占比提升，车载模组承载的软件功

54、能不断演进。软件架构逐渐向分层化、模块化的方向发展，典型的分为四层，即虚拟化、操作系统、中间件、应用服务，其中虚拟化、操作系统、中间件集成在车载智能或全能模组中，应用服务由车企或终端厂商实现。图 25：车载模组软件架构 资料来源：中国移动通信研究院车载模组技术发展白皮书（2023 年）、申万宏源研究 车载模组计算能力也是高附加值的一部分，未来有望承担车载计算平台的角色。车载算力成为整车技术与产品智能化的核心驱动之一，根据中国移动通信研究院，目前车载模组的综合算力已超过 14Tops，伴随智能网联汽车的持续迭代升级，车载模组算力需求将持续增长。公司车载 5G 智能模组布局，构建智慧出行。随着 5

55、G 技术大范围普及，5G C-V2X技术的即时性、高可靠性、高吞吐量将大大提升。广和通 5G 智能模组可为智能网联车车载后装设备提供智能化无线通信，如车载盒子、360全景停车、行车记录、手机互联导航等。我们认为，车载模组业务的重要增长点在于：（1）车联网加速发展，智能网联汽车渗透率持续提升；（2）前装 T-box 渗透率提升，制式升级；（3）目前车载主流选择为4G，部分将被 5G 替代，同时 5G 模组将在新兴的对 5G 性能有需求的市场起量，5G ASP 相比 4G 预计提高 90%，量价齐升；（4）车载模组迭代，软件功能演进、计算能力提升，对高端智能模组需求渐起，高价产品起量。2.2 需求

56、旺盛的三类业务 之前论述了广和通较长周期的情况。当前论述短周期，即景气。（1）FWA 业务：2024 年预计 21%增长。专注 5G 产品，海外强需求重点布局 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共35页 简单金融 成就梦想 5G 固定无线接入（FWA）连接数高增，支持家庭和商业应用，可替代固定宽带连接。根据 TrendForce（集邦咨询）（下同），由于 5G 覆盖范围扩大及宽带接入的市场需求不断增长，2023 年 5G FWA 设备出货量预计为 1300 万台，年增长率 71%。5G FWA 通过基站和配对的 FWA 设备将 5G 信号转换为 Wi-Fi 信号作

57、为互联网连接，促进宽带宽和低延迟连接。根据 IDC（国际数据公司），FWA 连接数份额预计将从 2020 年的 2.3%增加到 2027 年的 38.5%，CAGR 达 49.6%。图 26：全球 5G FWA 设备出货量 图 27：北美 FWA 连接数预计高增，部分替代有线和光纤宽带 资料来源：TrendForce（集邦咨询）、申万宏源研究 资料来源：IDC（国际数据公司）、申万宏源研究 受益于其基础设施和维护成本的优势，5G FWA 更被青睐。相比光纤到户，5G FWA部署时间更短，人力和设备成本更低。随着许多国家政府积极投资发展宽带建设，以及无线连接逐步有线，越来越多的运营商正在扩大 F

58、WA 投资，以快速提供宽带互联网服务。5G FWA 优势在于：（1）千兆速度：4G FWA 速度无法与光纤到户竞争，但根据广和通官网，5G FWA 连接速度可超 100Mbps；（2）弥合数字鸿沟：通过无线方式提供高速联网；（3）安装灵活：可以快速轻松地安装，无需挖沟或进行其他破坏性施工；（4）优化未使用的频谱：FWA 的主要市场农村人口密度较低，通常有额外的频谱容量，且传统移动用户在白天的使用量更大，而家庭互联网的使用高峰则在晚上。各国政府发布政策，激励运营商扩大 FWA 部署。美国联邦通信委员会(FCC)、欧盟等国家机构均推出宽带补贴等政策，以加速扩展高速固定网络基础设施。同时，对于印度中

59、南部、印尼婆罗洲、苏门答腊岛、越南西部高原等经济发展缓慢的地区，5G FWA 的部署有望降低未来高速网络建设和维护的门槛。表 3：美国与欧洲对 FWA 部署激励政策 国家机构 FWA 政策激励 美国联邦通信委员会(FCC)向农村数字机会基金(RDOF)提供 90 亿美元的补贴，向有线、固定无线和卫星提供商提供补贴。欧盟 提出到 2025 年为欧洲家庭提供 100 Mbps 的目标以及数字化愿景到 2030 年转型。欧洲家庭网络速度需要达到 Gbps 水平，同时加速城市和交通线路的 5G 网络覆盖，研究 FWA 作为国家宽带目标，开放中频频谱许可以重新分配和利用频段，这将有帮助实现农村地区和郊区

60、社区网络覆盖，缩小数字鸿沟。资料来源：TrendForce（集邦咨询）、申万宏源研究 3.67.6131822.5111%71%38%25%0%20%40%60%80%100%120%05120222023E2024E2025E5G FWA设备出货量（百万台，左轴）5G FWA设备出货量YoY（%，右轴）2.3%2.5%10.6%18.5%26.4%32.4%36.3%38.5%0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027EFWAFiberDSLcable 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

61、与声明 第20页 共35页 简单金融 成就梦想 提供 5G FWA 服务的公司占比提升，海外 FWA 需求更旺盛。根据爱立信，截至2023 年 6 月，全球有约 40%的 FWA 服务提供商（约 100 家）提供 5G 以上的服务。北美和西欧的区域采用率最高，近 70%提供 5G 以上的无线宽带服务。分区域来看，在北美、西欧、中欧等地，超过 80%的移动服务提供商提供 FWA 服务，公司重点布局的北美较领先。图 28：全球 FWA 服务供应商采用率 图 29：2023 年分区域 FWA 服务供应商采用率对比 资料来源：爱立信移动报告（2023 年 6 月、11 月）、申万宏源研究 资料来源：爱

62、立信移动报告（2023 年 11 月）、申万宏源研究 广和通顺应产业趋势，5G FWA 布局领先。根据广和通官网，公司在 5G FWA 领域处于全球领先地位，5G 模组出货量第一，拥有丰富的 FWA 产品落地经验。公司推出同时支持 Sub-6 和毫米波频段的 FWA 模组，在更强调覆盖范围的数字乡村和数字农场等应用中可选择 Sub-6 频段，在工业制造和 AR/VR 等对宽带和时延要求高的场景下选择毫米波段。表 4：广和通主要 FWA 模组产品 模组种类 智能模组产品 简介 应用场景 5G 模组 FG170 符合 3GPPR16 特性，同时支持 5GSub-6 和全球毫米波频段，搭载基于 4n

63、m 打造的高通龙 X65 调制解调芯片，（1）通过内置丰富的网络协议，支持更多元的软件功能和操作系统；（2）提供5G CPE 解决方案、Open CPU 解决方案等参考设计。FWA 领域、工业互联、5G专网、车联网等应用。5G 模组 FG180 采用 3GPPRelease17 技术的 5GSub-6GHz 模组，基于骁龙 X72 5G 调制解调器及射频系统开发，在 NRSub-6GHz 频段支持高达200MHz 频宽和下行的 NR3CA。适用于 CPE、移动热点、网关、视频监控、无人机、VR 和 AR 等应用。5G 毫米波模组 FG190 采用 3GPP Release17 技术，基于骁龙

64、X75 5G 调制解调器及射频系统开发，兼容 Sub-6 和毫米波天线连接器。在毫米波频段支持高达 1000MHz 频宽和下行的 NR10CA。适用于 CPE、移动热点、网关、视频监控、无人机、VR 和 AR 等应用。LTE Cat NL952 M.2 封装的高端 Cat 20 模组，支持 LTE-FDD/LTE-TDD/LAA/UMTS/HSPA+，最高速率达下行 2Gbps 和上行 150Mbps。广泛应用于 CPE、网关、TV、VR、无人机等领域。5G 模组 FG370 搭载 MediaTek T830 平台，4nm 制程工艺，采用 Arm Cortex-A55 四核 CPU，主频性能较

65、上一代 T750 提升 10%，内置硬件级的联发科网络加速引擎和 Wi-Fi 网络加速引擎，可在不增加 CPU负载的前提下，为 5G 网络传输到以太网或 Wi-Fi 提供千兆级吞专为 FWA 应用设计，赋能智慧办公、工业互联、智慧城市等智能化场景。22%25%32%37%41%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FWA(total)5G FWASpeed-based FWA0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FWA(total)5G FWASpeed-based FWA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共

66、35页 简单金融 成就梦想 吐性能。资料来源：广和通官网、申万宏源研究 根据咨询公司和我们计算，广和通 2025 年全球总体出货量有望达 250-300 万台。图 30：广和通 5G FWA 设备出货量分析预测 资料来源：爱立信移动报告（2023 年 11 月）、TrendForce（集邦咨询）、Fixed Wireless Access CPE Vendor Survey 2023（2023 年固定无线接入客户端设备供应商调查）、申万宏源研究 我们认为，公司 FWA 业务的核心关注点在于：（1）聚焦 5G 模组，顺应 FWA 从4G 到 5G 切换的趋势；（2）重点布局需求更旺盛的海外，海外

67、 FWA 是基础设施产品，有刚性需求，存在增量空间。（2）PC 业务：市场需求复苏，AIPC 催化 PC 市场预计 24 年开始迎来高景气，AIPC 带动量价齐升。据 IDC（国际数据公司），2019 年后 PC 出货量逐季回暖，预计 24 年将成为 PC 出货量复苏拐点。AI 应用的拉动、功能的增强、价格的提升，都促成终端的换机和反转更加猛烈。群智咨询预测，2024 年AI CPU 与 Windows 12 发布，将成为 AIPC 规模性出货元年。预计 2024 年全球 AIPC整机出货量将达到约 1300 万台，并在 2027 年成为主流品类。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

68、与声明 第22页 共35页 简单金融 成就梦想 图 31：全球 PC 出货量（单位：百万台）图 32：AIPC 未来五年销量（单位：百万台，%）资料来源：IDC（国际数据公司）、申万宏源研究 资料来源：群智咨询（Sigmaintell）、申万宏源研究 商务 PC 与消费 PC 市场需求均可见回暖。根据 IDC（国际数据公司），商务 PC 和消费 PC 的 2023-2027 CAGR 分别为 3.4%和 2.8%，预计 2024 年开始 PC 整体需求复苏。公司主要聚焦高端商务本，目前也在通过 RedCap 模组等逐渐下沉进中低端本，模组出货有望随需求复苏增长。图 33：全球商用与消费 PC

69、出货量（单位：百万台，%）资料来源：IDC（国际数据公司）、申万宏源研究 重点聚焦高端 PC 模组产品，中低端本逐步渗透。公司长期布局 ACPC（Always Connected PC，即始终连接的电脑），主要提供使笔记本电脑连接到 5G/LTE 蜂窝网络的模组，与全球顶级 ACPC 制造商保持着牢固的合作关系，在 ACPC 市场占据主导地位；同时推进 4G 模组/5G RedCap 等产品，未来有望进一步渗透入中低端本。表 5：广和通主要笔电模组产品 模组种类 智能模组产品 简介 应用场景 4G 模组 L850-GL LTE Cat9 高速全网通模块,基于 Intel7360 平台研发,采用

70、 M.2 接口,支持 LTE FDD、LTE TDD、WCDMA等多种制式。是笔记本电脑的应用首选,同时可广泛应用于网关、工业监控、远程医疗等领域。5G 模组 FG360 面向亚欧澳发布的 5G 通信模组，在支持亚欧澳区域5G NR Sub6 频段的基础上，同时兼容 LTE 和适用于笔记本电脑、网关、工业监控、远程医疗、无人机、虚拟现实和沉浸式007080901002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1202

71、2Q32023Q12023Q32024Q1E2024Q3EDesktopNotebookDT&Datacenter WSMobile WS7%28%56%79%0%20%40%60%80%100%02040608002023E2024E2025E2026E2027EAI PC出货量（百万台，左轴）AI PC渗透率（%，右轴）105.789.293.198.0100.8103.128.022.822.822.522.121.8106.094.299.1107.4110.0113.152.345.846.348.747.247.0-18%-13%-8%-3%2%7%01002

72、0030020222023E2024E2025E2026E2027Ecommercial desktop&desktop workstationcommercial notebook&mobile workstationconsumer desktopconsumer notebooktotal growth（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共35页 简单金融 成就梦想 WCDMA 制式。体验（VR 和 AR）等领域。5G 模组 FM150 面向北美发布的 5G 通信模组，在支持北美区域5GSub6 频段的基础上，同时兼容 LTE 和 WCDMA制式，

73、支撑行业客户 5G 产品快速落地。适用于笔记本电脑、网关、工业监控、远程医疗、无人机、虚拟现实和沉浸式体验（VR 和 AR）等领域。5G 模组 FM350 搭载联发科技 T700 芯片平台，支持 5G NR Sub-6频段，理论上下行峰值速率高达 4.67 Gbps，上行速率达 1.25 Gbps。适用于 PC（笔记本、台式机、平板电脑等），同时支持 Windows、Linux 和Chrome 操作系统。资料来源：广和通官网、美国商业资讯（Business Wire）、申万宏源研究 我们认为，PC 模组业务未来的重要增长点在于：（1）2019 年后 PC 出货量回暖大行情，经过 3-4 年，预

74、计 24 年换机潮再临，PC 出货量复苏拐点显现；（2）笔电市场复苏，PC 出货量稳健恢复带动模组需求上升；（3）AIPC 拉动带宽升级，高端商务本 5G模组需求起量；（4）RedCap 模组成本、价格降低后，推动中低端本蜂窝模组起量。（3）POS/泛 IoT 业务：POS 市场需求稳健，泛 IoT 应用广泛 POS 支付市场短期需求有波动，但长期整体稳健。根据尼尔森报告，2022 年全球POS 机出货量约 1.5 亿台，2017-2022 CAGR 达 14.76%。根据中国人民银行，2022 年中国联网 POS 机约 3556 万台，2012-2022 CAGR 为 17.45%。图 34

75、：全球 POS 机出货量 图 35：中国联网 POS 机数 资料来源：尼尔森报告、申万宏源研究 资料来源：中国人民银行、Wind、申万宏源研究 POS 业务是公司传统优势领域，未来智能 POS 有望贡献空间。公司长期布局 POS业务，产品线覆盖多制式，其中智能 POS 模组内置于智能支付终端与 SaaS 软件的结合推动零售端铺开展智慧运营。未来智能化将加速，随看智能 POS 机的崛起，POS 机本身也具备了通过系统来介入终端交易、数据和增值服务环节的能力，厂商逐渐获得更大的议价能力。表 6：广和通主要 POS 模组产品 模组种类 智能模组产品 简介 应用场景 4G 模组 MC116 LTECa

76、t1 bis 无线通信模组，采用 LCC+LGA 封装，支持 LTEFDD 频段。产品定位覆盖中低速率物联网市场，例如远程信息、安全、ATM/POS、车联网等。0%10%20%30%40%50%02040608002002020212022全球POS机出货量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050002008200920000022中国联网POS机数（万台，左轴）YoY（%，右

77、轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共35页 简单金融 成就梦想 4G LTE Cat 4 智能模组 SC126 基于 11 纳米工艺、四核 Cortex-A53 架构的高通 QCM2290 平台，具有多媒体处理能力；可外接 FHD 触摸屏，集成人脸识别、AI 智能算法。可广泛应用于无线智能支付终端、智能机器人、工业手持设备、行车记录仪等行业设备 5G 智能模组 SC171 多网络制式 5G 智能模组，基于高通 SM6490平台设计，采用 8 核高性能处理器，内置VDSP，集成高性能图形引擎，可以流畅播放4K 视频。可广泛应用于 5G 网络下的行车记录仪、智能

78、POS、物流终端、VR、安防监控、智能手持终端、无人机、智能机器人等行业领域。资料来源：广和通官网、申万宏源研究 公司持续拓展泛 IoT 领域布局，受益物联网下游赛道未来景气上行。“长尾”的物联网应用端广泛，公司凭借自身 5G/NB-IoT 等模组优势，积极布局物联网各下游应用领域，包括智能机器人、智慧安防、智慧家居、智慧能源、智慧农业等长期高景气领域。表 7：广和通泛 IoT 模组产品应用领域广泛 IoT 应用领域 应用场景 方案介绍 代表模组 智能机器人（ODM 业务）割草机器人 将自动驾驶、机器视觉、人工智能、神经网络、高精差分 GPS 定位技术进行高度集合，为机器人行业提供全栈式解决方

79、案，全面实现机器人的环境感知、定位导航、地图构建、路径规划、自主避障。SCA825R 移动宽带 家用/商业/工业CPE、5G SD-WAN等 应用与移动宽带网络的 5G 模组，可广泛地应用于移动办公、零售门店、家庭宽带及移动直播场景。FG190/FG180、FG131&FG132 等 智慧安防 无人机、AI 门禁、网络摄像机 能够在无线网络下实现高速低时延传输，同时集成智能算法，如：人脸识别、车牌识别、体温监测等，在边缘端实现智能判断。MC615/MC665、NL668 智慧零售 AI 人脸识别、智能支付等 帮助客户快速开发出智能零售终端，实际解决设备通信问题，应用于 POS、ECR、自助贩卖

80、机、无人零售店等智能零售设备 H330S、SC171 智慧能源 太阳能光伏系统、智能电网等 为智慧能源行业提供无线连网解决方案，全面使能智能水/电/气/热表的状态全感知，控制管理全在线，运营数据全管控。FG160、FG650、FM650 等 5G 模组 工业互联 工业手持终端、智慧工厂等 全线赋能工业互联，广泛应用于生产监测、精准动态作业、生产能效管控、工艺合规校验、生产过程溯源、设备预测维护等环节 SC151、各款 5G模组 智慧家居 智能家居 全面使能智能家居，使其具备自动工作、独立运行的能力。SS826 远程医疗 远程会诊、智慧医疗等 全面赋能远程医疗，助力远程数据采集、远程影像诊断等。

81、各款 4G/5G 模组 智慧农业 农机自动驾驶、仓储管理等 搭载广和通模组的农业机械设备拥有高精度定位和自动驾驶能力，可实现农业生产销售过程中的精准种植、精准施肥、农产品溯源等。L610 LTE Cat 1 智慧城市 微交通、智能垃圾桶等 作为智慧城市的基础建设，为部署于智慧城市的物联网终端赋能。MC610、L610 等 资料来源：广和通官网、申万宏源研究 我们认为，泛 IoT 业务未来的重要增长点在于：（1）边缘算力应用落地，智能模组渗透，量价齐升；（2）拓展新应用领域，割草机器人等 ODM 业务增量；（3）物联网下游应用复苏，多领域拉动模组需求增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

82、息披露与声明 第25页 共35页 简单金融 成就梦想 2.3 新成长曲线，AIPC AI 应用落地的重要场景之一是终端，AIPC 是典型代表；而边缘算力与 AIPC 的前提是网络下沉。AIPC 是边缘端侧 AI 的一部分，是 AI 云-边-端在消费电子场景的率先落地。英特尔、高通等海外巨头已针对 AIPC 做出硬件迭代，AIPC 驱动数据处理由云端向边侧、端侧扩散。（1）英特尔：推出首个 AIPC 加速计划，发布第五代 Ultra 处理器，预计 2025 年支持 1 亿台 AIPC，显著提升运算性能。（2）高通：预计 2025 年发布骁龙Elite X，旨在提升边缘端 AI 性能处理能力。2

83、表 8：海外巨头 AIPC 示范 巨头 示范 详细内容 英特尔 发布第五代 Ultra 处理器，预计 2025 年支持1 亿台 AIPC（2023 年 12 月 14 日推出）Ultra 具备高能效的能效核（E-core）处理器 Sierra Forest 将于 2024 年上半年上市。与第四代至强相比，拥有 288 核的该处理器预计将使机架密度提升 2.5 倍，每瓦性能提高 2.4 倍。高通 预计 2024 年发布骁龙Elite X，提升边缘端 AI性能处理能力 2023 年 10 月 24 日，高通介绍了其为微软 AI-PC 设计的芯片“骁龙 Elite X”，宣称其性能在能耗等方面将超越

84、苹果 M2 以及英特尔。骁龙 Elite X 预计将会于 2024 年发布，这款芯片将具备处理 130 亿参数模型的能力，并着重优化了 AI 相关的性能。资料来源：公司官网、Analytics Insight（分析洞察）、申万宏源研究 AI Pin（Humane）是 AIPC 趋势的较大加强，本次是 AI 下沉到可穿戴设备。11 月9 日，Humane 发布全球首款 AI 交互终端 AI Pin，具备无屏幕设计，通过投影至手掌进行人机交互，并接入 GPT4，旨在作为个人智能助手替代手机，集成云到端通信数据。AI在云端与边缘端硬件的结合，将促进 AI 硬件产品的出现，从而进一步催化边缘端侧模组。

85、5G 智能模组是一种特殊存在形式，与常规模组搭配其他主控模块使用方式不同，除了具备 5G 通信功能外，自身还可以提供视频处理能力及 AI 算力。同时模组内部集成了大容量存储器，可以承载智能化操作系统，单个模组便可满足各个行业对 5G+AI 的双重需求。（根据 5G 产业应用方阵5G 行业模组分级分类白皮书）未来算力模组性能将进一步增强，可充分匹配端侧计算和边缘计算需求，应用场景不断扩展，高算力模组及内置高算力模组的各类型消费及物联网终端将成为算力新载体。我们认为，物联网模组未来爆点在于：边缘终端侧智能算力模组放量，以及车联网等应用领域模组制式迭代量价齐升。AIPC/半导体制程变化/通信协议优化

86、，促进物联网模组边缘侧机会。广和通算力智能模组布局泛 IoT 边缘算力盒子等，聚焦物联网垂直行业，打破终端侧计算与连接的边界。近年来随着下游客户的需求爆发，公司带算力的模组即 SOC 智能模组占比提升，目前公司智能模组产品在 POS 及车载领域应用比较成熟，其他的行业拓展 2 从消费电子到 AIPC-AIGC 系列深度之 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共35页 简单金融 成就梦想 包括各类边缘算力盒子、机器人、安防、工业检测等行业，未来随着行业应用的成熟而发展。构建通讯加算力的新业务管理体系，持续发布多款新产品。面对联网的刚需和边缘算力需求，公司做好通信

87、+算力的综合解决方案，在细分行业做深做透，也已推出适用于多类机器人终端的 AIC（Artificial Intelligence Computing）智能计算模组及解决方案，根据公司公告，算力模组开发项目正常推进，2023 年底量产发货，丰富智能模组在 AI、高算力应用产品。表 9：广和通智能算力模组 智能模组产品 简介 应用场景 高算力 AI 模组SCA825-W 基于高通 QCS8250 芯片平台，集成高性能 Kryo 585 CPU 架构、Adreno 650 GPU、独立 NPU、Hexagon DSP 和Adreno 995 DPU 处理器，可全面提供高达 15TOPS 的算力支持

88、全面应用于连网医疗、数字标牌、智慧零售、视频协作等复杂视频图像分析的 AIoT领域 5G 智能模组SC171L 具备 WiFi6、集成高性能图形引擎、丰富接口等特点，助力全球 5G AIoT 产业发展 应用于对视频分辨率、多种接口连接有要求的工业手持、智能机器人、视频监控、车载后装、智慧零售终端等智能设备 5G R16 智能模组 SC151 系列 基于 4nm 制程工艺的高通QCM4490 解决方案设计，采用8 核高性能处理器 为工业与商业物联网终端提供高性能处理能力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极推进算力投资，入股 AIoT 厂商阿加犀。阿加犀具备成熟的 AidLux 平台等，能够全

89、面提升边缘设备的 AI 性能和模型执行效率。根据美格智能官方公众号，此前美格携手阿加犀验证了算力模组作为大模型边缘 AI 算力底座的通用性。值得重视的是，广和通早在 2022 年就与深圳高新投共同参与阿加犀 Pre-A 轮融资，公司与高管持股平台均为股东。图 36：阿加犀股权结构，广和通早已布局算力领域投资 资料来源：Wind、申万宏源研究 与上游 AI 算力厂商持续合作，推进 AI 边缘计算终端应用。根据广和通官方公众号，2022 年 6 月，广和通 FM160 5G 模组与安提国际基于英伟达 Jetson Xavier NX 计算核心的 AI 边缘计算平台 AN810-XNX 已实现联调，

90、可帮助客户在边缘实现大容量数据的高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共35页 简单金融 成就梦想 速率、低时延传输与计算。未来也将加强协作，推动基于英伟达更新一代的 Jetson AGX Orin 系列产品进一步合作，共提供更稳定高效的 5G AI 边缘计算解决方案。3.盈利预测和估值 3.1 盈利预测：逐项分拆收入与费用 主要板块收入与毛利率假设：（一）车载模组（广通远驰+锐凌无线）预计公司广通远驰车载业务 2023-2025 年较快增长，预计营收增速分别为70%/43%/40%。预计公司锐凌无线并表的车载业务 2023 年增速较高，2024-2025 年维持

91、稳健增长，预计营收增速分别为 356%/21%/28%。其中 2023 年预计增速较高，主要原因是 2023 年锐凌无线完全并表，根据公司公告，锐凌无线 2022 年 11 月 1 日纳入公司合并范围。预计未来几年车载模组业务维持稳定增长的原因包括：（1）车联网加速发展，智能网联汽车渗透率持续提升，根据中国汽车工业协会，2022 年中国汽车产销量分别为2702.1 万辆和 2686.4 万辆，其中新增网联汽车超 1600 万台，网联车渗透率超 60%；（2）目前主流选择为 4G 车载模组，未来部分将被 5G 模组替代，同时 5G 模组将在新兴的对 5G 性能有需求的市场起量；（3）车载模组迭代

92、，软件功能演进、计算能力提升，对高端智能模组需求渐起；（4）5G、智能模组等高制式、高端产品价格较高，预计车载模组产品量价齐升，公司作为业内核心车载模组厂商将先发受益。通过推进产品制式结构转变，未来高毛利 5G 与智能车载模组占比逐渐上升，我们预计广通远驰车载业务 2023-2025 年毛利率分别为 20%/20%/21%，锐凌无线车载业务2023-2025 年毛利率分别为 20%/20%/20.5%。（二）网关 FWA 模组 预计公司 FWA 模组业 务 2023-2025 年较快 增长，预 计营收 增速分 别为62%/21%/12%。预计 FWA 业务高速增长的原因包括：（1）FWA 需求

93、旺盛，是海外基础设施产品，根据 IDC（国际数据公司），FWA 连接数份额预计将从 2020 年的 2.3%增加到 2027 年的 38.5%；（2）5G FWA 市场规模不断扩大，根据 TrendForce（集邦咨询），2023年 5G FWA 设备出货量预计为 1300 万台，年增长率 71%；（3）公司主要聚焦 5G FWA模组，产品单价较高且需求稳增，预计将有较好业绩增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共35页 简单金融 成就梦想 公司 FWA 产品目前主要已为 5G 模组，预计未来单价将有一定降低，但随着 FWA 业务规模不断增长，规模效应显现，我们

94、保守预计 2023-2025 年毛利率分别为18%/18%/17%。（三）PC 模组 预 计 公 司 PC 模 组 业 务 2023-2025 年 稳 健 增 长，预 计 营 收 增 速 分 别 为4%/14%/25%。预计 PC 业务稳定增长的原因包括：（1）笔电市场复苏，据 IDC（国际数据公司），2019 年后 PC 出货量逐季回暖，23Q1 受全球宏观经济影响，出货量回落至 5690 万台，PC 出货量稳健恢复带动模组需求上升；（2）AIPC 拉动带宽升级，高端商务本 5G 模组上量，叠加中低端本蜂窝模组上量，预计公司在笔电市场出货量逐渐扩大推动业绩增长。由于笔电市场竞争逐渐激烈，且公

95、司此前主要为高端的商务笔记本供应高毛利模组，现在也进入了低端笔电市场，故出货量上升的同时导致毛利率有一定降低，未来随着业务规模持续增长，规模效应有望使毛利率回升，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为25%/27%/28%。（四）POS 模组 预计公司 POS 模组业务 2023-2025 年维持稳定，预计营收增速分别为-5%/2%/0%。预计 POS 业务较为稳定的原因包括：（1）支付市场长期稳健，根据尼尔森报告，2022 年全球 POS 机出货量约 1.5 亿台，2017-2022 CAGR 达 14.76%；（2）未来智能支付模组有望逐步替代传统支付模组，而 POS 业务是公司传统

96、优势领域，未来智能 POS有望贡献空间推动业务增长。由于支付 POS 市场已经较为成熟，但产业依然存在竞争，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 20.0%/19.5%/19.0%。由于智能模组有望进入各分业务产品线，将与 4G/5G 等制式通信模组共同构成各业务产品矩阵，其预期贡献与增长已体现在分业务板块营收与毛利中，故未单独列为以上板块。综合来看，预计公司 2023-2025 年营收增速分别为 56.2%/21.1%/21.8%，对应毛利率分别为 20.6%/20.7%/21.0%。表 10：广和通业绩拆分（单位：百万元，%）2019 2020 2021 2022 2023E 20

97、24E 2025E 营业收入(百万元)1,915 2,744 4,109 5,646 8,822 10,680 13,009(+/-%)53.3%43.3%49.8%37.4%56.2%21.1%21.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共35页 简单金融 成就梦想 营业成本(百万元)1,404 1,967 3,119 4,507 7,001 8,468 10,283 毛利率(%)26.7%28.3%24.1%20.2%20.6%20.7%21.0%1 车载模组（广通远驰）营业收入(百万元)50 398 823 1,398 1,998 2,806(+/-%)69

98、6.0%106.9%69.8%43.0%40.4%占销售收入比重 1.8%9.7%14.6%15.8%18.7%21.6%营业成本(百万元)43 334 700 1,118 1,599 2,217 毛利率(%)15.0%16.0%15.0%20.0%20.0%21.0%2 车载模组（锐凌 Sierra 并表）营业收入(百万元)444 2,023 2,448 3,124(+/-%)356.0%21.0%27.6%占销售收入比重 7.9%22.9%22.9%24.0%营业成本(百万元)377 1,619 1,958 2,483 毛利率(%)15.0%20.0%20.0%20.5%3 FWA 通信模

99、组 营业收入(百万元)152 700 1,562 2,526 3,062 3,418(+/-%)360.1%123.1%61.7%21.3%11.6%占销售收入比重 5.5%17.0%27.7%28.6%28.7%26.3%营业成本(百万元)1,281 2,071 2,511 2,837 毛利率(%)18.0%18.0%18.0%17.0%4 PC 端通信模组 营业收入(百万元)774 1,397 1,725 1,290 1,348 1,536 1,921(+/-%)80.0%80.5%23.5%-25.3%4.5%14.0%25.0%占销售收入比重 40.4%50.9%42.0%22.8%1

100、5.3%14.4%14.8%营业成本(百万元)511 922 1,139 864 1,011 1,122 1,383 毛利率(%)34.0%34.0%34.0%33.0%25.0%27.0%28.0%5 POS 机通信模组 营业收入(百万元)701 799 759 577 548 557 556(+/-%)15.0%14.0%-5.0%-24.0%-5.0%1.7%-0.3%占销售收入比重 36.6%29.1%18.5%10.2%6.2%5.2%4.3%营业成本(百万元)561 639 608 462 439 449 450 毛利率(%)20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%19.

101、5%19.0%6 其他 营业收入(百万元)439 395 527 951 979 1,077 1,185(+/-%)110.0%-10.0%33.3%80.5%3.0%10.0%10.0%占销售收入比重 22.9%14.4%12.8%16.8%11.1%10.1%9.1%营业成本(百万元)334 300 400 722 744 829 912 毛利率(%)24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%23.0%23.0%资料来源：Wind、申万宏源研究 期间费用预测：预计 2023 年-2025 年期间费用保持合理增长趋势，2023 年控费卓有成效，随着公司整体营收规模扩大以及市场回暖，我

102、们认为期间费用占比将在略有下降后维持稳定。假 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共35页 简单金融 成就梦想 设 2023-2025 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别稳定在 2.5%、1.3%、10.0%。此外，公司财务费用率规模较小，考虑到公司未来投入扩大，利息支出有一定增长，假设 2023-2025 年财务费用为 0.57/0.64/0.85 亿元。表 11：广和通费用预测明细（单位：百万元，%）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用 101.26 132.03 169.28 216.22 270.33 3

103、27.41 销售费用-工资薪酬 72.85 91.08 126.72 167.27 211.60 262.80 销售费用-非薪酬 28.41 40.95 42.56 48.95 58.73 64.61 管理费用 81.64 86.06 92.39 115.32 141.87 174.89 管理费用-工资薪酬 30.22 45.24 48.91 67.50 89.26 117.02 管理费用-非薪酬 51.42 40.82 43.48 47.83 52.61 57.87 研发费用 287.63 429.21 565.32 880.21 1,069.90 1,302.65 研发费用-工资薪酬 20

104、2.53 306.23 390.63 557.04 698.25 875.25 研发费用-非薪酬 85.10 122.98 174.69 323.18 371.65 427.40 销售费用率 3.7%3.2%3.0%2.5%2.5%2.5%管理费用率 3.0%2.1%1.6%1.3%1.3%1.3%研发费用率 10.5%10.4%10.0%10.0%10.0%10.0%资料来源：Wind、申万宏源研究 综上假设，我们预计公司 23-25 年实现营业收入分别 88.2/106.8/130.1 亿元，同比增速为 56%/21%/22%；预计公司 23-25 年归母净利润分别 5.8/7.3/8.8

105、 亿元，同比增速为 58%/27%/21%。3.2 PE 估值法 广和通提供物联网无线通信模块和解决方案等，主要应用于车联网、无线网联设备、移动办公、智慧零售、智慧能源、智慧安防、工业互联、智慧城市等领域。公司处在物联网行业通信模组细分赛道，选取通信模组公司移远通信、美格智能作为可比公司。其他通信模组行业公司由于规模过小（如骐俊股份 2023H1 营收仅 0.6 亿元）或业务分散（如日海智能的产品除了无线通信模组，还包括 AI 物联网产品与方案、通信产品销售、工程等，其中无线通信模组在 2023H1 的营收占比为 53%）不具可比性，故可比公司较少。表 12：可比公司 PE 估值表 证券代码

106、证券简称 2024/3/5 归母净利润（亿元）PE 收盘价（元/股）市值(亿元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603236.SH 移远通信 41.9 110.8 6.2 2.2 4.9 6.1 18 51 23 18 002881.SZ 美格智能 26.4 68.9 1.3 1.1 1.6 2.1 54 65 44 32 可比公司市值加权平均 32 56 31 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共35页 简单金融 成就梦想 300638.SZ 广和通 16.7 128.1 3.6 5.8 7.3

107、8.8 35 22 18 15 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：数据截止时间为 2024/3/5。若横向比较通信模组行业与其他通信或电子细分行业，就能发现通信模组行业中广和通可比公司平均 PE 处于中等水平，故该估值较为合理。我们选取与 5G 产业相关的通信/电子细分板块，包括半导体集成电路、光配套器件、LED、光模块等行业，对各行业2022-2025E 的市值加权平均 PE 估值进行比较可以看到：模组行业广和通可比公司 2024年的平均 PE 为 31X，显著低于半导体集成电路、光配套器件、LED 等行业，处于中等水平。图 37：通信模组行业 PE 估值处于中等水平 资料来源：Wind

108、、申万宏源研究 注：（1）数据截止时间为 2024/3/5；（2）各行业公司选取见脚注3。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 23-25 年归母净利润分别 5.8/7.3/8.8 亿元，公司目前股价(2024/3/5)对应 23-25 年 PE 分别为 22X/18X/15X；23-25 年可比公司市值加权平均 PE 为 56X/31X/24X，公司 23-25 年估值水平低于行业均值。可比公司 2024 年的市值加权平均 PE 估值为 31 倍，考虑到公司在物联网模组行业的核心地位，在车载、FWA 等细分领域均具有优势，随未来物联网下游需求复苏叠加5G/智能模组等逐步替代低制式模组，预计公

109、司收入及利润将保持高速增长，盈利能力也将改善。考虑到以上因素，给予公司 2024 年可比公司加权平均的 PE 估值 31 倍，对应目标市值为 227 亿，对应当前市值有 77%的上涨空间，因此首次覆盖，给予“买入”评级。3 通信模组行业选取移远通信、美格智能；光配套器件行业选取光迅科技、天孚通信、博创科技、太辰光、光库科技；光模块行业选取中际旭创、新易盛；LED 行业选取三安光电；车联网行业选取德赛西威；5G 网络设备行业选取中兴通讯、紫光股份、烽火通信；消费电子行业选取歌尔股份、立讯精密、意华股份、长盈精密、电连技术、光弘科技、工业富联、环旭电子；PCB 行业选取沪电股份、崇达技术、深南电路

110、、鹏鼎控股、景旺电子；半导体集成电路行业选取圣邦股份、兆易创新、顺络电子、麦捷科技；天线/射频行业选取东山精密、盛路通信、信维通信、卓胜微。17 23 17 18 34 27 49 54 46 31 0500300350400消费电子天线/射频PCB5G网络设备光模块车联网光配套器件LED半导体集成电路通信模组20222023E2024E2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共35页 简单金融 成就梦想 4.风险提示 行业竞争加剧的风险。物联网模组行业参与公司较多，目前行业竞争仍较为激烈，尤其在较低制式的通信模组产品上竞争激烈。如果行

111、业持续竞争激烈，甚至有新的公司进入这一行业，可能造成公司产品价格、毛利率水平等不及预期。汇率波动影响利润水平的风险。通信模组厂商的上游主要是各种芯片，如记忆芯片、射频芯片和基带芯片，而芯片等原材料多为进口，且公司境外营收占比较高，汇率波动可能会对公司营收与成本产生一定影响。车载、FWA、笔电等业务发展不及预期。若车联网行业、下游核心 PC 大客户等发展不及预期，可能导致公司车载模组、笔电模组等业务销售不及预期，可能对公司的业务发展造成负面影响。5G、智能模组等产品拓展落地不及预期。公司未来重点布局的智能模组等产品毛利率较高，若未来放量不及预期或应用场景落地进程不及预期，可能将导致公司业绩增长不

112、及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共35页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,109 5,646 8,822 10,680 13,009 营业收入 4,109 5,646 8,822 10,680 13,009 车 载 模 组（远 驰+锐凌）398 1,267 3,421 4,447 5,930 FWA 通信模组 700 1,562 2,526 3,062 3,418 PC 端通信模组 1,725 1,290

113、 1,348 1,536 1,921 POS 机通信模组 759 577 548 557 556 其他 527 951 979 1,077 1,185 营业总成本 3,791 5,397 8,290 10,039 12,203 营业成本 3,119 4,507 7,001 8,468 10,283 车 载 模 组（远 驰+锐凌）334 1,077 2,737 3,557 4,700 FWA 通信模组 0 1,281 2,071 2,511 2,837 PC 端通信模组 1,139 864 1,011 1,122 1,383 POS 机通信模组 608 462 439 449 450 其他 40

114、0 722 744 829 912 税金及附加 11 13 20 25 30 销售费用 132 169 216 270 327 管理费用 86 92 115 142 175 研发费用 429 565 880 1,070 1,303 财务费用 13 49 57 64 85 其他收益 70 69 59 66 65 投资收益 31 47 32 37 39 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 4-1-44-4-23 资产减值损失-9-9 13-1-3 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 414 356 592 738 884 营业外收支-1-

115、1 0 0 0 利润总额 413 355 592 738 884 所得税 12-9 15 6 2 净利润 401 364 577 732 883 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 401 364 577 732 883 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 401 364 577 732 883 加：折旧摊销减值 61 109 88 69 125 财务费用 8 52 57 64 85 非经营损失-47-73-32-37-39 营运资本变动-874-174-96-864-961 其它 28 20 0

116、0 0 经营活动现金流-422 300 594-37 93 资本开支 197 173 93 163 432 其它投资现金流 224-6 32 37 39 投资活动现金流 27-179-61-126-393 吸收投资 39 32 163 0 0 负债净变化 422 325 468 600 600 支付股利、利息 82 109 130 179 231 其它融资现金流-32-11 0 0 0 融资活动现金流 348 237 501 420 369 净现金流-45 382 1,034 258 69 车载模组（远驰+锐凌）22%FWA通信模组28%PC端通信模组23%POS机通信模组10%其他17%车载

117、模组（远驰+锐凌）24%FWA通信模组29%PC端通信模组20%POS机通信模组11%其他16%-600-600800202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,288 4,990 6,079 7,197 8,203 现金及等价物 482 864 1,898 2,1

118、56 2,225 应收款项 1,638 2,533 2,879 3,641 4,547 存货净额 807 1,097 806 903 935 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 361 496 496 496 496 长期投资 369 175 175 175 175 固定资产 129 238 264 357 685 无形资产及其他资产 423 996 1,015 1,021 1,023 资产总计 4,209 6,399 7,534 8,750 10,087 流动负债 2,212 3,201 3,069 3,069 3,069 短期借款 511 821 689 689 689 应付款项

119、1,372 2,127 2,127 2,127 2,127 其它流动负债 328 254 254 254 254 非流动负债 44 771 1,371 1,971 2,571 负债合计 2,255 3,971 4,439 5,039 5,639 股本 414 632 766 766 766 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 625 587 616 616 616 其他综合收益 22 34 34 34 34 盈余公积 96 126 175 236 310 未分配利润 797 1,048 1,504 2,059 2,721 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,953 2,42

120、8 3,094 3,711 4,447 负债和股东权益合计 4,209 6,399 7,534 8,750 10,087 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股经营现金流-0.55 0.39 0.77-0.05 0.12 每股红利 0.11 0.08 0.10 0.15 0.19 每股净资产 2.54 3.16 4.04 4.84 5.80 关键运营指标(%)-ROIC 21.2 13.7 20.1 19.4 18.0 ROE 20.6 15.0 18.6 19.7 19.9 毛利率 24.1 20.2 20

121、.6 20.7 21.0 EBITDA Margin 11.8 8.9 8.0 8.1 8.2 EBIT Margin 10.4 7.2 7.4 7.5 7.5 营业总收入同比增长 49.8 37.4 56.2 21.1 21.8 归母净利润同比增长 41.5-9.2 58.3 26.8 20.7 资产负债率 53.6 62.1 58.9 57.6 55.9 净资产周转率 2.10 2.33 2.85 2.88 2.93 总资产周转率 0.98 0.88 1.17 1.22 1.29 有效税率 3.1-3.0 2.7 0.9 0.2 股息率 0.5 0.4 0.4 0.7 0.9 股本 414

122、 632 766 766 766 资料来源：wind，申万宏源研究 0502120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05120222023E2024E2025EROEROIC-20-506070202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长002120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共35页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分

123、析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露

124、栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日

125、后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报

126、告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标

127、的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考

128、虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。