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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 广和通广和通(300638)(300638)物联网全球提供商,积极布局物联网全球提供商,积极布局 FWAFWA 和车载业务和车载业务 投资要点:投资要点:当前正处于物联连接数高增阶段,公司作为全球蜂窝模组精品提供商,通过聚焦未来下游发展重点领域,有望与下游市场规模扩大形成共振。全球蜂窝物联网模组龙头提供商全球蜂窝物联网模组龙头提供商 公司于 1999 年成立,深耕模组行业二十余年。截至 2022 年底,公司模组全球出货量占比 7.5%,位居全球第二。23Q1,董事长张天瑜持有广和通37.15%的股权,是公司实际控制人。
2、物联网行业快速发展,全球呈现“东升西落”格局物联网行业快速发展,全球呈现“东升西落”格局 国内模组公司份额持续扩大,成为全球通信模组行业主要供应商。据Counterpoint 统计,2017 年全球蜂窝物联网模组市场前五大公司中,海外公司占比达 42%以上,国内公司仅 23%;2022 年底,国内公司出货量占比达 60.8%,海外公司出货量占比为 13.6%,国内模组厂商市场份额有望进一步扩大。公司聚焦车载、公司聚焦车载、FWAFWA、PCPC 和和 POSPOS 领域领域 公司在 PC 领域模组份额长期稳居全球前列,FWA 和车载领域出货量保持高速增长。我们预计全球前装车载终端模组市场规模将
3、从 2020 的 50 亿元增长至 2025 年的 111 亿元,CAGR 达 17.19%;2021 年前装车载通信模供应商市场竞争力排名,公司位列第三。我们预计 FWA 市场规模由 2021 年 40 亿元增长至 2025 年 99 亿元,CAGR 为 25.25%;公司深度合作电信运营商中国移动和中国联通,国外与沃达丰深度合作,FWA 营收增速保持较高增长得到相应保障。智能 POS 领域,公司深度合作 Worldline、百富环球、新大陆、惠尔丰、新国都、艾体威尔等头部 POS 生厂商,出货量有望保持增长。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业
4、收入分别为 76.46/108.20/142.81 亿元,对 应 增 速 分 别 为35.42%/41.50%/31.99%,归 母 净 利 润 分 别 为5.68/8.11/11.57 亿元,对应增速 55.94%/42.78%/42.64%,EPS 分别为0.74/1.06/1.51 元/股,3 年 CAGR 为 46.53%。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值 25.03 元,可比公司 2023 年平均 PE 约为 29 倍,鉴于公司是国内头部的模组公司,我们给予公司 2023 年 PE 为 35 倍,目标价 25.90 元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:全球物联网连接数增速不
5、及预期,下游客户拓展落后于竞争对手,公司海外市场拓展受阻 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)4109 5646 7646 10820 14281 增长率(%)49.78%37.41%35.42%41.50%31.99%EBITDA(百万元)483 504 870 1137 1443 归母净利润(百万元)401 364 568 811 1157 增长率(%)41.51%-9.19%55.94%42.78%42.64%EPS(元/股)0.52 0.48 0.74 1.06 1.51
6、市盈率(P/E)37.0 40.7 26.1 18.3 12.8 市净率(P/B)7.6 6.1 5.2 4.2 3.4 EV/EBITDA 47.7 24.5 17.9 13.8 10.9 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 16 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 17 日 行行 业:业:通信通信/通信设备通信设备 投资评级:投资评级:买入(维持)买入(维持)当前价格:当前价格:19.39 元 目标价格:目标价格:25.90 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)765.57/492.67 流通 A 股市值(百万元)9,
7、553.60 每股净资产(元)3.71 资产负债率(%)57.26 一年内最高/最低(元)29.05/17.21 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:孙树明 执业证书编号:S0590521070001 邮箱: 相关报告相关报告 1、广和通(300638):公司半年业绩超预期,车载和 FWA 领域成效较好2023.08.04 2、广和通(300638):公司业绩符合预期,车载和 FWA 领域有望高增2023.04.24 -40%-23%-7%10%2022/82022/122023/42023/8广和通沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究
8、公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 在新一代通信技术基本覆盖的背景下,物联网产业的发展分为三个阶段,包括物联网连接数高增阶段、物联数据高增阶段和物联市场高增阶段,当前处于物联连接数高增阶段,产品智能化发展推动万物互联,物联网产业发展将迎来较多发展机遇。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司作为全球物联网模组龙头提供商,市场担心行业需求增速会逐步下降。我们认为公司收入增速有望保持,主要依据为:(1)当前仍然处于物连接数高速增长阶段;(2)公司聚焦重点行业,规模效应有望凸显。核心假设核心假设 (1)通信模块业务:公司具备全面的产品体系,包括蜂窝模组、WiFi 和蓝牙模组和 GNSS
9、模组等产品。公司作为全球通信模组龙头企业,市场份额保持领先地位,下游应用于车载、FWA、PC 和 POS 机等多个领域,我们预计公司 2023-2025 年“通信模块”业务收入增长率分别为 35.87%、41.95%、32.24%。(2)其他业务:由于公司无线通信模组及解决方案收入占比较大,其他业务占收比低于 3%,我们预计其他业务收入 2023-2025 年收入增速分别为 10%、10%、10%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 76.46/108.20/142.81 亿元,对应增速分别为 35.42%/41.50%/31.99%,
10、归母净利润分别为 5.68/8.11/11.57 亿元,对应增速 55.94%/42.78%/42.64%,EPS 分别为 0.74/1.06/1.51 元/股,3 年 CAGR 为46.53%。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值 25.03 元,可比公司 2023 年平均 PE 约为 29 倍,鉴于公司是国内头部的模组公司,我们给予公司 2023 年 PE 为 35 倍,目标价 25.90 元,维持“买入”评级。投资看点投资看点 短期看处于物连接数高速增长阶段,龙头公司有望获得超越行业增速。中期看公司聚焦车载、FWA、PC 和 POS 领域市场未来保持高速增长。长期看重点领域公司的优质客户
11、资源夯实营收。1XtUXZSWgYxU7NdN7NsQqQtRpMkPmMwOkPrQtMaQqQzQMYrMnQNZoPqN请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.全球领先的物联网无线通信解决方案和无线模组供应商全球领先的物联网无线通信解决方案和无线模组供应商 .6 6 1.1 公司长期专注于物联网行业赛道.6 1.2 公司股权结构稳定,高管产业经验丰富.7 1.3 公司营收利润增速放缓,境内业务快速成长.8 1.4 公司收购锐凌无线,稳步推进汽车模组布局.10 1.5 公司历年股权激励彰显业绩信心.11 2.物联网行业
12、景气度向上物联网行业景气度向上 .1212 2.1 国家政策和企业战略推动行业快速发展.12 2.2 物联网连接数处于快速增长阶段.14 2.3 物联网模组行业呈现“东升西落”.17 3.公司聚焦车载、公司聚焦车载、FWAFWA、PCPC 和和 POSPOS 领域领域 .2020 3.1 汽车智能网联化持续发展,车载模组业务增长迅速.20 3.2 5G 技术激活 CPE 潜能,FWA 业务迎来高增.28 3.3 PC 市场需求回落,蜂窝联网或成转机.33 3.4 智能 POS 机成为市场趋势,公司绑定头部厂.37 3.5 公司其他领域模组产品.42 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与
13、投资建议 .4343 4.1 盈利预测.43 4.2 估值与投资建议.44 5.风险提示风险提示 .4646 图表目录图表目录 图表图表 1:广和通发展历程广和通发展历程 .6 6 图表图表 2:广和通产品概况广和通产品概况 .7 7 图表图表 3:广和通股权架构广和通股权架构 .7 7 图表图表 4:广和通高管介绍广和通高管介绍 .8 8 图表图表 5:近五年营收(百万元)近五年营收(百万元).8 8 图表图表 6:近五年归母净利润(百万元)近五年归母净利润(百万元).8 8 图表图表 7:近五年期间费用率(近五年期间费用率(%).9 9 图表图表 8:近五年境内外营收与增速情况近五年境内外
14、营收与增速情况 .9 9 图表图表 9:近五年境内外毛利率情况(近五年境内外毛利率情况(%).9 9 图表图表 10:同业毛利率对比(同业毛利率对比(%).1010 图表图表 11:锐凌无线收购过程锐凌无线收购过程 .1010 图表图表 12:锐凌无线营收规模及预测锐凌无线营收规模及预测 .1111 图表图表 13:20212021 股权激励公司业绩条件股权激励公司业绩条件 .1111 图表图表 14:20222022 股权激励公司业绩条件股权激励公司业绩条件 .1212 图表图表 15:20232023 股权激励公司业绩条件股权激励公司业绩条件 .1212 图表图表 16:2010-2022
15、 中国物联网政策梳理中国物联网政策梳理 .1313 图表图表 17:各国政策鼓励物联网发展各国政策鼓励物联网发展 .1414 图表图表 18:物联网连接数已超过人联网(十亿)物联网连接数已超过人联网(十亿).1515 图表图表 19:全球消费电子出货量同比增速(全球消费电子出货量同比增速(%).1515 图表图表 20:全球物联网连接数(亿)全球物联网连接数(亿).1515 图表图表 21:中国蜂窝物联网用户数(亿)中国蜂窝物联网用户数(亿).1616 图表图表 22:2021-2026 年全球物联网市场规模及增速(亿美元)年全球物联网市场规模及增速(亿美元).1616 图表图表 23:202
16、1-2026 中国物联网市场规模及增长趋势(亿美元)中国物联网市场规模及增长趋势(亿美元).1717 图表图表 24:2022 年全球通信模组出货量份额(年全球通信模组出货量份额(%).1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 25:2021 年全球通信模组出货量份额(年全球通信模组出货量份额(%).1717 图表图表 26:2017 年全球蜂窝物联网模组市场格局(年全球蜂窝物联网模组市场格局(%).1818 图表图表 27:国内外通信模组厂商收入增速对比(国内外通信模组厂商收入增速对比(%).1818 图表图表 28:物联网
17、模组前十大应用领域(物联网模组前十大应用领域(%).1919 图表图表 29:全球各制式蜂窝物联网模组价格预判(美元)全球各制式蜂窝物联网模组价格预判(美元).1919 图表图表 30:蜂窝模组下游应用领域广泛蜂窝模组下游应用领域广泛 .2020 图表图表 31:中国智能网联汽车发展展望中国智能网联汽车发展展望 .2020 图表图表 32:车联网应用场车联网应用场景景 .2121 图表图表 33:车载通讯模块应用原理车载通讯模块应用原理 .2121 图表图表 34:车联网产业链车联网产业链 .2121 图表图表 35:历年车联网相关政策文件历年车联网相关政策文件 .2222 图表图表 36:车
18、载模组出货量车载模组出货量 .2222 图表图表 37:国内市场新车前装国内市场新车前装 T-BOX 搭载量(万)搭载量(万).2323 图表图表 38:智能网联车渗透率趋势(智能网联车渗透率趋势(%).2323 图表图表 39:20212021 年国内年国内 T T-BOX TOP10BOX TOP10 厂商市场份额(厂商市场份额(%).2323 图表图表 40:全球前装车载终端模组市场规模测算全球前装车载终端模组市场规模测算 .2424 图表图表 41:全球全球前装车载终端模组市场规模(亿元)前装车载终端模组市场规模(亿元).2424 图表图表 42:20212021 年前装车载通信模供应
19、商市场竞争力年前装车载通信模供应商市场竞争力 TOP10TOP10 .2525 图表图表 43:公司海内外联动发力车载市场公司海内外联动发力车载市场 .2525 图表图表 44:锐凌无线车载产业链锐凌无线车载产业链 .2626 图表图表 45:广通远驰业务布局广通远驰业务布局 .2626 图表图表 46:广通远驰与锐凌无线车载业务优质客户众多广通远驰与锐凌无线车载业务优质客户众多 .2727 图表图表 47:西安联乘股权结构图西安联乘股权结构图 .2727 图表图表 48:西安联乘合作伙伴西安联乘合作伙伴 .2727 图表图表 49:广和通车载领域产品广和通车载领域产品 .2828 图表图表
20、50:公司公司 5G CPE 方案方案 .2929 图表图表 51:FWA 与与 FBB 小区峰值容量对比小区峰值容量对比 .2929 图表图表 52:全球全球/国内国内 CPE 市场规模(万台)市场规模(万台).3030 图表图表 53:全球全球/国内国内 CPE 市场规模(亿元)市场规模(亿元).3030 图表图表 54:全球全球 FWA 连接数连接数(百万百万).3030 图表图表 55:5G CPE 售价预估(美元)售价预估(美元).3131 图表图表 56:CPE 将成为非手持将成为非手持 5G 设备的最大应用设备的最大应用 .3131 图表图表 57:4G/5G CPE 物料成本对
21、比(美元)物料成本对比(美元).3131 图表图表 58:CPECPE 模组市场规模测算模组市场规模测算 .3232 图表图表 59:CPE 模组市场规模(亿元)模组市场规模(亿元).3232 图表图表 60:公司公司 FWAFWA 领域下游客户领域下游客户 .3333 图表图表 61:公司公司 FWAFWA 相关产品相关产品 .3333 图表图表 62:2018Q12018Q1-2023Q12023Q1 全球全球 PCPC 出货量(百万台)出货量(百万台).3434 图表图表 63:20 全球非平板全球非平板 PCPC、平板电脑出、平板电脑出货量预测(百万台)货
22、量预测(百万台).3434 图表图表 64:20 全球全球 PCPC 设备出货量预测设备出货量预测 .3535 图表图表 65:全球主要全球主要 PCPC 厂商出货量(百万台)厂商出货量(百万台).3535 图表图表 66:全球主要平板厂商出货量(百万台)全球主要平板厂商出货量(百万台).3535 图表图表 67:全球笔记本全球笔记本 PCPC 蜂窝模组市场规模预测蜂窝模组市场规模预测 .3636 图表图表 68:20 年全球笔记本年全球笔记本 PCPC 蜂窝模组市场规模(亿元)蜂窝模组市场规模(亿元).3636 图表图表 69:公司
23、公司 PCPC 领域主要合作伙伴领域主要合作伙伴 .3636 图表图表 70:公司公司 PCPC 主要模组产品主要模组产品 .3737 图表图表 71:传统传统 POS 与智能与智能 POS 对比对比 .3737 图表图表 72:全球移动支付行业市场规模(万亿美元)全球移动支付行业市场规模(万亿美元).3838 图表图表 73:全球全球 POS 终端出货量预测终端出货量预测 (亿台)(亿台).3838 图表图表 74:2022-2030 年全球智能年全球智能 POS 机蜂窝模组市场规模(亿元)机蜂窝模组市场规模(亿元).3838 图表图表 75:中国联网智能中国联网智能 POS 机数量及渗透率
24、机数量及渗透率 .3939 图表图表 76:2020-2025 年智能年智能 POS 机模组市场空间预测机模组市场空间预测 .4040 图表图表 77:20 年全球前十大年全球前十大 POSPOS 厂商出货量厂商出货量 .4040 图表图表 78:20212021 年年 POSPOS 机市场份额机市场份额 .4141 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 79:公司合作的主要公司合作的主要 POSPOS 终端供应商终端供应商 .4141 图表图表 80:公司公司 POSPOS 机主要模组产品机主要模组产
25、品 .4242 图表图表 81:广和通产品线部署领域广泛广和通产品线部署领域广泛 .4242 图表图表 82:广和通智慧能源领域主要包含智能三表广和通智慧能源领域主要包含智能三表 .4343 图表图表 83:广和通智慧家居产品涉及众多制式广和通智慧家居产品涉及众多制式 .4343 图表图表 84:广和通(广和通(300638.SZ300638.SZ)盈利预测)盈利预测 .4444 图表图表 85:基本假设关键参数基本假设关键参数 .4545 图表图表 86:FCFF 估值结果估值结果 .4545 图表图表 87:可比公司估值可比公司估值 .4646 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公
26、司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.全球领先的物联网无线通信解决方案和无线模组供应商全球领先的物联网无线通信解决方案和无线模组供应商 1.1 公司公司长期专注于物联网行业赛道长期专注于物联网行业赛道 通信模组龙头企业,产品下游应用广泛 公司于 1999 年成立,早期作为 Motorola 无线通信产品中国区分销商,与Infineon 战略合作,在 2009 年推出自主品牌“FIBOCOM”。2010 年至 2016 年间,公司先后发布 3G 和 4G 无线通信模块,奠定了无线支付、智能电网、车联网等物联网行业的领导地位。2017 年公司成功 IPO,登录创业板市场。2018 年至
27、 2020 年间,公司积极布局海外研发中心,先后发起多项投资、并购事项,并发布 5G 通信模块。2020年至今,公司持续发力车联网业务。2020 年公司投资设立锐凌无线,间接收购全球领先的车联网企业 Sierra 公司汽车前装业务;2021 年公司与吉利汽车合资,拓展车载终端业务;2022 年,公司收购锐凌无线全部股权,实现对 Sierra 汽车前装业务的全部控股。图表图表1:广和通发展历程广和通发展历程 资料来源:Wind,公司官网,国联证券研究所 公司产品种类丰富,广泛应用于各类物联网垂直领域。公司主要从事 2/3/4/5G、NB-IoT 等无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计、研
28、发与销售服务,通过集成到各类物联网设备使其实现数据的互联互通和智能化,致力于将可靠、便捷、安全、智能的无线通信方案普及至每一个物联网场景。公司产品和方案设计兼容性高、拓展性强,能够实现低成本、快速部署物联网连接,广泛应用于移动支付、移动互联网、车联网、智能电网、安防监控、智能家居、智慧城市等物联网领域,几乎可服务于所有垂直行业的物联网应用。与此同时,公司仍持续加大研发投入,多款 5G/4G 在研项目高效推进,有望在未来进一步铺开产品布局。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:广和通产品概况广和通产品概况 资料来源:公司官网,国联证
29、券研究所 1.2 公司股权结构稳定,高管产业经验丰富公司股权结构稳定,高管产业经验丰富 截至 23Q1,董事长张天瑜持有广和通 37.15%的股权,是公司实际控制人。新余市广和创虹企业管理中心(有限合伙)持股比例 2.54%,公司高管和核心成员均通过该公司间接持有广和通股份。此外,总经理应凌鹏还直接持有公司 3.37%的股权。图表图表3:广和通股权架构广和通股权架构 资料来源:Wind,公司财报,截至 2023Q1,国联证券研究所 公司高管产业经验十分丰富,具备多年管理经验。张天瑜作为公司董事长,担任中国电子商会副会长。应凌鹏,公司总经理及董事,同时担任多家广和通子公司总经理。王红艳,公司财务
30、总监,具备多年财务管理经验。公司副总经理许宁、陈仕江先后在彩虹集团、深圳市高新投集团等多家行业龙头公司任职,具有丰富的产业背景。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4:广和通高管介绍广和通高管介绍 姓名姓名 职务职务 学历学历 年龄年龄 个人简介个人简介 张天瑜 董事长,董事 硕士 56 1999 年创立广和通。现任深圳市广和通无线股份有限公司董事长、中国电子商会副会长、中国香港广和通董事、广和通软件执行董事、美国广和通董事、广和通投资执行董事。应凌鹏 总经理,董事 硕士 49 1999 年入职广和通任销售经理,现任深圳市广和通无线
31、股份有限公司董事、总经理、广和通软件总经理、博格斯董事、美国广和通董事等多家公司总经理、董事。许宁 副总经理,董事 本科 50 1994 年至 1998 年任彩虹集团公司工程师,1998年至 2000 年任深圳三星视界有限公司工程师,2000 年至 2003 年任深圳市云海通讯股份有限公司工程师,2003 年至 2006 年任广宇通信技术总监,现任深圳市广和通无线股份有限公司董事、副总经理。陈仕江 副总经理,董事会秘书 硕士 42 2007 年至 2011 年任深圳市高新投集团有限公司项目经理,2011 年至 2015 年任深圳市旺鑫精密工业有限公司副总经理,自 2015 年 3 月至 201
32、9年 8 月任公司副总经理、财务总监、董事会秘书,现任深圳市广和通无线股份有限公司副总经理、董事会秘书。王红艳 财务总监 本科 48 1998 年至 1999 年任深圳市赛格股份有限公司会计,1999-2003 年任海能达通信股份有限公司会计,2003 年至 2018 年任海能达通信股份有限公司财务副总监,2019 年 1 月至 8 月任公司财务副总监,2019 年 8 月至今任深圳市广和通无线股份有限公司财务总监。资料来源:Wind,公司财报,截至 2023Q1,公司公告,国联证券研究所 1.3 公司营收利润增速放缓,境内业务快速成长公司营收利润增速放缓,境内业务快速成长 公司自 2018
33、年以来,营收规模保持较高增速增长。2022 年公司营收 56.5 亿元,同比增长 37.41%。2022 年归母净利润 3.64 亿元,同比减少 9.19%,主要原因系行业竞争加剧和公司产品出货结构发生变化。但 2023 年 Q1 营收规模增速回升,2023 年Q1 公司营收 18.1 亿元,同比增长 53.85%;2023 年 Q1 归母净利润 1.40 亿元,同比增长 34.28%,重回上升趋势。图表图表5:近五年营收(百万元)近五年营收(百万元)图表图表6:近五年归母净利润(百万元)近五年归母净利润(百万元)资料来源:Wind,公司财报,截至 2023Q1,国联证券研究所 资料来源:Wi
34、nd,公司财报,截至 2023Q1,国联证券研究所 2017 年至 2023 年 Q1,公司期间费用率由 17.84%波动下降至 13.12%。其中,三请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 费控制较为得当,在财务费用率保持平稳的同时,销售费用、管理费用率稳中有降,销售费用率由 5.01%下降至 2.63%,管理费用率由 12.42%下降至 1.88%;此外,公司长期重视研发投入,研发费用率长期保持在 10%左右。图表图表7:近五年期间费用率(近五年期间费用率(%)资料来源:Wind,公司财报,截至 2023Q1,国联证券研究所 公司海外营收增
35、速放缓,国内营收加速增长。2018 年至 2022 年,公司境外收入由 6.15 亿元增长至 33.78 亿元,增幅由 294.23%下降至 41.99%,海外业务维持较高增长;公司境内业务收入由 6.34 亿元快速增长至 22.68 亿元,增速在 50%左右波动且呈现上升趋势,国内业务未来发展可期。海外业务毛利率长期高于国内业务,但整体呈下降趋势。2018 年至 2022 年,公司境外业务毛利率处于 30%左右,而境内业务毛利率则处于 15%左右,约为境外业务的一半。近三年来,海外业务毛利率由35.46%下降至24.03%,国内业务毛利率由13.01%略微上升至 14.42%,但由于海外业务
36、仍为公司营收的主要来源,公司整体毛利率呈下降趋势。图表图表8:近五年境内外营收与增速情况近五年境内外营收与增速情况 图表图表9:近五年境内外毛利率情况(近五年境内外毛利率情况(%)资料来源:Wind,公司历年年报,国联证券研究所 资料来源:Wind,公司历年年报,国联证券研究所 行业毛利率整体下滑,公司间差距缩小,公司仍处于行业领先地位。毛利率方面,请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我们选取物联网通信模组领域的同业竞争者(移远通信、美格智能、移为通信和有方科技)进行对比。近三年来,同类公司毛利率均呈现下滑趋势,且公司间差距逐渐缩小。除通
37、过自研通信模块、前向多元化实现降本增效的移为通信外,公司毛利率高于友商。2023 年 Q1 年,公司毛利率为 20.88%,仍处于行业领先水平。图表图表10:同业毛利率对比(同业毛利率对比(%)资料来源:Wind,公司财报,截至 2023Q1,国联证券研究所 1.4 公司收购锐凌无线,稳步推进汽车模组布局公司收购锐凌无线,稳步推进汽车模组布局 2020 年 7 月,公司及其他三家战略投资者通过深圳市锐凌无线技术有限公司收购 Sierra 全球车载前装模块业务。其中广和通公司出资约 2.3 亿元,持股比例为49%。随后,广和通通过发行股份和现金购买的方式收购锐凌无线 51%的股权,锐凌无线成为广
38、和通全资子公司,2022 年 Sierra 全球车载前装模组业务收入正式并表。图表图表11:锐凌无线收购过程锐凌无线收购过程 资料来源:Wind,公司公告,国联证券研究所 据公司申请发行股份购买资产并募集配套资金文件显示,锐凌无线(Sierra车载模组业务)2021 年度营业收入为 22.54 亿元,同比增长 39.65%。同期广和通公司营业收入为 41.09 亿元,锐凌无线营收为广和通公司的 54.86%。预计 2028 年锐凌请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 无线营业收入将达到 32.69 亿元,相较于 2021 年增长 45.06
39、%,2022 年至 2028 年CAGR 为 5.46%,整体保持稳健增长。图表图表12:锐凌无线营收规模及预测锐凌无线营收规模及预测 资料来源:Wind,公司公告,国联证券研究所 1.5 公司历年股权激励彰显业绩信心公司历年股权激励彰显业绩信心 公司 2021 年至 2023 年连续三年发布股权激励计划,彰显公司业绩信心。2021年 6 月 2 日公司发布 2021 年股票期权与限制性股票激励计划,其中公司业绩考核目标以 2020 年净利润为基数,2021 至 2023 年目标净利润增长率分别不低于 35%、70%与 110%。2022 年的激励计划同样以净利润为考核标准,要求以 2021
40、年净利润为基数,2021 年至 2024 年净利润增长率分别不低于 20%、50%与 80%。据公司年报数据,2021 年净利润较 2020 年增长 41.51%,满足解除限售条件;但 2022 年受行业竞争加剧和公司产品出货结构变化影响,净利润较 2020 年与 2021 年分别增长 28.17%与下降 9.19%,业绩增长情况未达解除限售条件。图表图表13:20212021 股权激励公司业绩条件股权激励公司业绩条件 20212021 年度公司考年度公司考核标准核标准 20212021 20222022 20232023 业绩考核目标 以 2020 年净利润为基数,2021 年净利润增长率不
41、低于 35%以 2020 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 70%以 2020 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 110%解除限售期 第一个解除限售期 第二个解除限售期 第三个解除限售期 解除限售额度 30%30%40%资料来源:Wind,公司年报,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表14:20222022 股权激励公司业绩条件股权激励公司业绩条件 20222022 年度公司考年度公司考核标准核标准 20222022 20232023 20242024 业绩考核目标业绩考核目标 以 20
42、21 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 20%以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 50%以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 80%解除限售期解除限售期 第一个解除限售期 第二个解除限售期 第三个解除限售期 解除限售额度解除限售额度 30%30%40%资料来源:Wind,公司年报,国联证券研究所 2023 年 7 月 7 日,公司披露最新股权激励计划草案,其中公司业绩考核目标较高,以 2022 年营业收入为基数,2023 至 2025 年目标营收增长率分别不低于 41.68%、77.10%与 112.52%,呈逐年递增趋势。图表图
43、表15:20232023 股权激励公司业绩条件股权激励公司业绩条件 2022023 3 年度公司年度公司 考核标准考核标准 20232023 20242024 20252025 业绩考核目标业绩考核目标 以 2022 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 41.68%以 2022 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于77.10%以 2022 年营业收入为基数,2025 年营业收入增长率不低于112.52%解除限售期解除限售期 第一个解除限售期 第二个解除限售期 第三个解除限售期 解除限售额度解除限售额度 30%30%40%资料来源:Wind,公司公告,国联证券研究所
44、 2.物联网行业景气度向上物联网行业景气度向上 2.1 国家政策和企业战略推动行业快速发展国家政策和企业战略推动行业快速发展 2010-2022 年,多项政策推动物联网发展 物联网产业支持政策密集出台,推动行业发展向前。2010 年政府工作报告首次提及物联网,自此已累计出台三十余项政策支持物联网产业发展。其中较为重要的有:2012 年“十二五”物联网发展规划提出 2020 年物联网行业市场规模要达到 10000 亿人民币;2013 年国务院和工信部印发 物联网发展专项行动计划;2020年工信部发布 关于深入推进移动物联网全面发展的通知 提出了移动物联网与垂直产业融合标准;2021 年5G 应用
45、“扬帆”行动计划(2021-2023 年)、物联网新型基础设施建设三年行动计划。近两年来,工信部、商务部连续印发多份针对具体行业的物联网发展支持政策,推动物联网应用的普及。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16:2010-2022 中国物联网政策梳理中国物联网政策梳理 政策发展阶段政策发展阶段 发布时间发布时间 政策内容政策内容 物联网产业上升到国家战略高度 2010 年 3 月 物联网首次写入政府工作报告 2010 年 10 月 国务院印发关于加快培育和发展新兴产业的决定 2011 年 4 月 财政部印发物联网发展专项资金管理
46、暂行办法 形成了较为丰富的物联网基础应用 2012 年 2 月“十二五”物联网发展规划关于物联网发展提出了具体要求,计划到 2020 年使国内物联网市场达到 10000 亿人民币 2013 年 9 月 国家发改委、工信部印发物联网发展专项行动计划 2016 年 3 月 2016 年国务院政府工作报告强调大力发展以物联网为主的战略新兴产业 数字化转型下物联网建设逐步深化,多重技术推动物联网技术创新 2017 年 1 月 工信部印发信息通信行业发展规划(2016-2020 年),促进物联网规模化应用 2017 年 6 月 关于全面推进移动物联网(NB-IoT)建设发展的通知大力发展 NB-IoT
47、设施和应用 2020 年 11 月 中央“十四五”发展规划推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合 2021 年 7 月 5G 应用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)2021 年 9 月 物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023 年)聚焦发展基础好、转型意愿强的重点行业和地区,加快物联网新型基础设施部署,提高物联网应用水平 2021 年 10 月 关于印发物联网基础安全标准体系建设指南(2021 版)的通知 2022 年 4 月 2021 物联网示范项目公示名单分为关键技术攻关类、融合应用创新类两大项目,其中关键技术攻关类共入选 42 个项目,融合应用创新类入选项目
48、 137 个,包括智慧城市、数字乡村、智能交通、智慧能源、智业农业等重点领城 资料来源:wind,工信部,中国政府网,国务院新闻办公室,国联证券研究所 物联网行业发展成为全球焦点,世界主要国家均给予政策支持。美国、欧盟、日本和韩国在 2009 年前后均提出了物联网行业发展计划,随后各国又颁布多项法案,推动本国物联网行业发展。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17:各国政策鼓励物联网发展各国政策鼓励物联网发展 国家国家 相关政策及发布时间相关政策及发布时间 美国 2009:经济复苏和再投资法 2015:推动智慧城市计划 2017:
49、2017 物联网网络安全改进法 2018:美国政府启动“SMART 物联网法案”制定 2020:签署通过物联网网络安全改进法案,通过促进创新和发展物联网法案 欧盟 1999:e-Urope 2008:2020 年的物联网:未来路线图 2009:欧盟物联网战略研究路线图未来物联网战略等 2015:成立物联网创新联盟 2021:2030 数字罗盘计划,物联网与交通、能源、农业等行业深入融合 韩国 2009:物联网基础设施构建基本规划 2015 年起投资 370 亿韩元研发物联网技术 日本 2009:I-Japan,智慧泛在 2016:日本经济产业省提出“第四次产业革命战略”,核心是物联网、大数据和
50、人工智能,并将 2017 年定为日本的“人工智能元年”2017:Connected Industries(工业连接)资料来源:wind,中国物联网,欧盟官网,国联证券研究所 2.2 物联网连接数处于快速增长阶段物联网连接数处于快速增长阶段 全球物联网连接数超人联网连接数,行业处于发展第一阶段 2010 年以来,全球物联网连接数长期处于高速增长阶段,全球物联网连接数每年同比增速远超同期人联网连接数。2010-2019 年,物联网连接数每年同比增速处于 25%-45%之间,人联网连接数在 2015 年之后基本处于增长停滞状态。据 loT Analytics 预测,2022 年度全球物联网连接数将重
51、回高速增长轨道,2025 年全球 IoT连接数将较 2021 年增长 121%,2021-2025 年 CAGR 达 22%。全球消费电子出货量步入增速平稳阶段,智能手机、笔记本和平板增速趋近于 0。据 Counterpoint 和 IDC 统计,2022 年智能手机、笔记本、平板三者增速分别为-12%、-19%、-4%。自 2012 年以来,笔记本出货量稳中有升,智能手机、平板出货量增速逐年下降,部分年份出现负增长。其中 2020 年受疫情因素的影响,笔记本设备需求激增,同比增速超 30%。从中长期来看,传统消费电子市场出货量或已见顶,预计未来处于个位数增长区间。请务必阅读报告末页的重要声明
52、 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18:物联网连接数已超过人联网(十亿)物联网连接数已超过人联网(十亿)图表图表19:全球消费电子出货量同比增速(全球消费电子出货量同比增速(%)资料来源:wind,loTAnalytics(含预测),物联网智库,国联证券研究所 资料来源:wind,Counterpoint,中商情报网,IDC,国联证券研究所 物联网连接数消费市场和企业市场中,消费者市场或占贡献主要增量。根据GSMA 数据,2022 年全球物联网行业消费市场连接数为 80 亿,工业市场连接数为90 亿,合计增速达 18.03%。2025 年,预计全球物联网连
53、接数将达 246 亿,其中消费者市场占比 56.91%。2021-2025 年间,全球物联网连接数 CAGR 达 19.16%。图表图表20:全球物联网连接数(亿)全球物联网连接数(亿)资料来源:wind,GSMA,中商产业研究院,国联证券研究所 我国处于蜂窝物联高速增长阶段,蜂窝物联网用户数同比增速处于上行通道中。截至 2023 年 5 月,我国蜂窝物联网用户数由 2021 年 11 月 14 亿用户数增长至 20.5亿,同比增长 29%;蜂窝物联网用户数月度同比增长均处于 25%以上。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表21:
54、中国蜂窝物联网用户数(亿)中国蜂窝物联网用户数(亿)资料来源:wind,工信部,国联证券研究所 全球物联网市场空间广阔,市场规模增长稳定。据 IDC 统计,2021 年全球物联网市场规模为 7300 亿美元,同比增长 12.51%。预计 2021-2026 年,全球物联网市场规模增长 159.36%,达 11000 亿美元,CAGR 为 12.36%。图表图表22:2021-2026 年全球物联网市场规模及增速年全球物联网市场规模及增速(亿美元)(亿美元)资料来源:wind,IDC,国联证券研究所 中国物联网市场规模持续扩大,预计未来仍有望保持 15%以上增长。据 IDC 数据,2022 年中
55、国物联网市场规模为 1704 亿美元,预计 2026 年中国物联网市场规模将达到 2969 亿美元,2022-2026 年市场规模的 CAGR 为 16.68%。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23:2021-2026 中国物联网市场规模及增长趋势中国物联网市场规模及增长趋势(亿美元)(亿美元)资料来源:wind,弗若斯特沙利文,中商情报网,国联证券研究所 2.3 物联网模组行业呈现“东升西落”物联网模组行业呈现“东升西落”物联网模组行业出货量呈现“东升西落”。据 Counterpoint 统计,在有数据标签的厂商中,2017
56、 年全球蜂窝物联网模组市场海外公司占比达 42%以上,国内公司仅芯通讯一家,占比 23%;2021 年国内公司出货量占比达 52.8%,海外公司出货量占比萎缩至 23%;2022 年国内公司出货量占比达 60.8%,同期海外公司出货量占比为13.6%。2017-2022 年,全球通信模组行业出货量比例呈现“东升西落”,主要原因系我国物联网模组企业具备成本较低和产业链完善等优势,我们认为国产厂商将继续保持通信模组出货量领先地位,未来占比有望进一步提升。图表图表24:2022 年全球通信模组出货量份额(年全球通信模组出货量份额(%)图表图表25:2021 年全球通信模组出货量份额(年全球通信模组出
57、货量份额(%)资料来源:wind,Counterpoint,国联证券研究所 资料来源:wind,Counterpoint,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26:2017 年全球蜂窝物联网模组市场格局(年全球蜂窝物联网模组市场格局(%)资料来源:wind,Counterpoint,国联证券研究所 2014-2022 年,通信模组行业国内厂商营收增速高于海外公司。2014-2022 年,中国通信模组厂商营收增速中枢约 40%,海外公司营收增速中枢约 10%,其中 2020年和 2022 年受疫情因素影响,中国通信模
58、组厂商营收增速低于 30%。我们认为经济复苏之后,中国通信模组公司营收增速有望重回中枢以上。图表图表27:国内外通信模组厂商收入增速对比(国内外通信模组厂商收入增速对比(%)资料来源:wind,国联证券研究所注:中国厂商选取有方科技、广和通、有方科技、日海智能、美格智能,海外厂商选取 SierraWireless 截至 2022Q2,根据 Counterpoint 数据统计,当前物联网模组下游应用领域主要在智能表计、POS 机、工业、路由器、资产追踪、汽车、远程信息处理、企业、医疗健康和家居领域,其中 TOP3 领域依然是智能表记、POS 机和工业领域,占比分别为 18%、12%和 9%。请务
59、必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表28:物联网模组前十大应用领域(物联网模组前十大应用领域(%)资料来源:wind,Counterpoint,国联证券研究所 出货量增长与应用落地加速共同推动物联网模组价格持续下降。据华为与中国产业信息网披露,2020 至 2025 年全球各制式蜂窝物联网模组价格均有不同程度的下跌,其中 5G eMBB 模组将从 2020 年的 112 美元下跌至 2025 年的 48 美元,下跌幅度为 60%;5G RedCap 模组将从 2022 年的 16 美元下跌至 2025 年的 9.6 美元,下跌幅度为
60、40%。图表图表29:全球各制式蜂窝物联网模组价格预判(美元)全球各制式蜂窝物联网模组价格预判(美元)资料来源:wind,华为,中国产业信息网,国联证券研究所 物联网模组下游应用领域广泛,在智慧能源、智慧城市、智慧安防、车载运输、智慧农业、智慧工业、无线支付、无线网关和智慧医疗等领域都有应用。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:蜂窝模组下游应用领域广泛蜂窝模组下游应用领域广泛 资料来源:wind,移远通信官网,国联证券研究所 3.公公司聚焦车载、司聚焦车载、FWAFWA、PCPC 和和 POSPOS 领域领域 3.1 汽汽车
61、智能网联化持续发展,车载模组业务增长迅速车智能网联化持续发展,车载模组业务增长迅速 根据德勤咨询的报告预测,中国的智能网联汽车分为三个阶段:阶段一为智能网联汽车逐渐普及阶段,时间跨度为 2016-2022 年,荣威 RX5 上市代表着中国智能网联汽车产业的开端,随着智能网联汽车渗透率的不断提升,V2XBOX 将逐步取代 T-BOX。阶段二为智能网联汽车的基础设施逐步完善阶段,高精度地图和车路协同逐步落地。阶段三车联网渗透率接近 100%,应用场景成熟,用户价值得到进一步挖掘。图表图表31:中中国智能网联汽车发展展望国智能网联汽车发展展望 资料来源:wind,德勤咨询,国联证券研究所 通信模组是
62、实现车联网的关键零部件,主要位于车载终端(OBU)和路测单元(RSU),其中 OBU 分为前装和后装,前装模式主要应用于 V2XBOX,后装模式应用于 OBD 和智能后视镜,RSU 是车联网架构中位于道路侧的通信基础设施。车联网包括 V2V(车对车)、V2N(车对网络)、V2I(车对基础设施)、V2P(车对行人)等场景,其中通信模组支持 5G/4G 等网络通信,满足行车导航、辅助驾驶、影音娱乐等功能的信息传输需求。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32:车联网应用场景车联网应用场景 图表图表33:车载通讯模块应用原理车载通讯模块
63、应用原理 资料来源:wind,Otonomo 官网、国联证券研究所 资料来源:wind,Diodes 官网,国联证券研究所 车联网产业链简单划分为三部分。第一部分是车联网上游产业链,包括芯片、通信模组、各类分立元器件、车用 PCB 和结构件及其他,是车联网产业链的根基。第二部分是车联网中游产业链,主要有 T-Box、行车记录仪、ADAS 和车载信息服务等。第三部分是车联网下游产业链,以整车制造商为主,是车联网解决方案的最终实施者。图表图表34:车联网产业链车联网产业链 资料来源:wind,亿欧,国联证券研究所 2018 年至今,工信部、交通运输部、发改委、国务院办公厅和科技部相继发布了智能网联
64、汽车道路测试的相关文件,其中包括车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划、国家车联网产业标准体系建设指南(车辆智能管理)、物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023 年)和“十四五”交通领域科技创新规划等,推动汽车智能网联发展。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表35:历年车联网相关政策文件历年车联网相关政策文件 发布时间发布时间 机构机构 名称名称 细则细则 2018 年 4 月 工业和信息化部、交通运输部 智能网联汽车道路测试管理规范(试行)省、市级政府相关主管部门可以根据当地实际情况,依据本规范制定实施细则,具体组
65、织开展智能网联汽车道路测试工作 2018 年 6 月 工业和信息化部 国家车联网产业标准体系建设指南(总体要求)到 2020 年,基本建成国家车联网产业标准体系 2018 年 12 月 工业和信息化部 车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划 到 2020 年,实现车联网(智能网联汽车)产业跨行业融合取得突破,具备高级别自动驾驶功能的智能网联汽车实现特定场景规模应用 2020 年 2 月 发展改革委等11 部委 智能汽车创新发展战略 到 2025 年,中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成,实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产 2021 年
66、 7 月 工业和信息化部 5G 应用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)强化汽车、通信、交通等行业的协同,共同建立完备的5G 与车联网测试评估体系,加快提升 C-V2X 通信模块的车载渗透率和路侧部署 2021 年 9 月 工业和信息化部 物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023 年)打造车联网(智能网联汽车)协同服务综合监测平台,加快智慧停车管理、自动驾驶等应用场景建设,推动城市交通基础设施、交通载运工具、环境网联化和协同化发展 2021 年 11 月 工业和信息化部“十四五”信息通信行业发展规划 协同发展智慧城市基础设施与智能网联汽车,积极开展城市试点,推动多场景应用推
67、动 C-V2X 与 5G 网络、智慧交通、智慧城市等统筹建设 2022 年 1 月 国务院办公厅“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 推动车联网部署和应用,支持构建“车路交通管理”一体化协作的智能管理系统 2022 年 3 月 交通运输部,科学技术部“十四五”交通领域科技创新规划 推动智能汽车技术、智慧道路技术和车路协同技术融合发展,提升自动驾驶车辆运行与网络安全保障能力,探索形成自动驾驶技术规模化应用方案 资料来源:工业和信息化部,政府官网,国联证券研究所 2023-2025 年,车载模组的出货量有望保持双位数增长。根据 TrendForce 集邦咨询统计的数据,2016-2022 年之间
68、全球汽车销量稳中有降,由 2016 年的 9386 万辆下降至 2022 年的 8163 万辆,随着新能源车渗透率提升以及应用场景的拓展,结合 TrendForce 的预测数据,我们预计 2023-2025 年全球汽车销量稳中有升,保持个位数增长。依据 2016-2025 年全球新车模组渗透率,我们预计 2023-2025 年,全球车载模组出货量分别为 6139、6989 和 7701 万片,同比增长分别为 27%、14%和10%。图表图表36:车载模组出货量车载模组出货量 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球
69、汽车销量(万辆)9386 9566 9506 9042 7797 8276 8163 8410 8629 8751 同比 2%-1%-5%-14%6%-1%3%3%1%全球新车模组渗透率 7%21%27%30%38%46%59%73%81%88%全球车载模组出货量(万片)657 2009 2567 2713 2963 3807 4816 6139 6989 7701 同比 206%28%6%9%28%27%27%14%10%资料来源:国际汽车制造协会,TrendForce,德勤咨询,国联证券研究所 汽车前装 T-BOX 和智能网联车渗透率将持续提升。根据高工智能汽车研究院与请务必阅读报告末页的
70、重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 IHS 数据,2019-2022H1 中国市场 T-BOX 搭载量呈现逐步上升趋势,22H1 渗透率达 51%;2018-2025 年,中国智能网联汽车渗透率提升快于全球,预计中国市场智能网联汽车渗透率由 24.9%上升到 76%,全球市场智能网联汽车渗透率由 30.7%上升到59.4%。图表图表37:国内市场新车前装国内市场新车前装 T-BOX 搭载量(万)搭载量(万)图表图表38:智能网联车渗透率趋势(智能网联车渗透率趋势(%)资料来源:高工智能汽车研究院,乘联会,国联证券研究所 资料来源:IHS,国联证券研究所 国内
71、 T-BOX 市场集中度较高,LG 市占率国内第一。根据佐思汽研统计的数据,2021 年国内 T-BOX CR10 为 63.2%,其中 TOP10 厂商里中国厂商占六席,联友科技、东软集团、慧翰微电子、速锐得、德赛西威、华为市场份额占比共计 32.9%。而以 LG为代表的国外厂商市场份额合计占比 30.3%,其中 LG 与广和通子公司凌锐无线建立了长期稳定的合作关系,其在国内 T-BOX 市场的市占率达 12%,位居市场第一。图表图表39:20212021 年国内年国内 T T-BOX TOP10BOX TOP10 厂商市场份额(厂商市场份额(%)资料来源:佐思汽研,国联证券研究所 根据 O
72、ICA 国际汽车制造商协会披露数据,2020-2022 年全球乘用车销量分别为 5392、5644 和 5749 万辆,我们预计 2023-2025 年全球乘用车销量稳中有升,请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 保持个位数增长,2025 年销量将达 6301 万辆。结合 IHS 预测数据,2023-2025 年全球市场智能网联汽车渗透率由 55%上升到 59%,对应 2025 年前装 T-BOX 需求为3743 万台。此外,IHS 认为随着 5G 网络基站建设的持续推进,5G 模组在车载领域的应用将得到进一步开发,前装 T-BOX 中 5
73、G 模组占比将持续提升,2025 年 5G 模组占比将达 50%。结合蜂窝通信模组价格走势与近几年车载模组价格,我们认为车载5G 与 4G 模组价格未来将逐步下降,2020-2025 年,5G 模组单价将由 690 元下降至 300 元,4G 模组单价将由 103 元下降至 90 元。我们预计全球前装车载终端模组市场规模将从 2020 的 27 亿元增长至 2025 年的 73 亿元,CAGR 达 22.44%。图表图表40:全球前装车载终端模组市场规模测算全球前装车载终端模组市场规模测算 时间时间 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球乘用车销量(万)5392
74、 5644 5749 5887 6126 6301 智能网联车渗透率 45%49%52%55%58%59%智能网联车出货量 2426 2788 3001 3244 3529 3743 前装 T-BOX 需求(万)2426 2788 3001 3244 3529 3743 4G 模组占比 99%95%85%75%60%50%5G 模组占比 1%5%15%25%40%50%4G 模组价格(元)103 101 98 95 93 90 5G 模组价格(元)690 584 494 419 354 300 市场规模(亿元)27 35 47 57 70 73 资料来源:OICA,IHS,华为,观研报告网,国
75、联证券研究所 图表图表41:全球前装车载终端模组市场规模(亿元)全球前装车载终端模组市场规模(亿元)资料来源:OICA,IHS,华为,观研报告网,国联证券研究所 广和通车载通信模组竞争力位于行业前列。根据高工智能汽车研究院统计的数据,广和通在 2021 年前装车载通讯模供应商市场竞争力 TOP10 榜单中位居第三,仅次于移远通信与华为,具备较强的市场竞争力。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表42:20212021 年前装车载通信模供应商市场竞争力年前装车载通信模供应商市场竞争力 TOP10TOP10 排名排名 供应商供应商 1
76、移远通信 2 华为 3 广和通 4 移柯通信 5 泰坦智华 6 日海智能 7 高新兴 8 慧翰股份 9 高鸿股份 10 有方科技 资料来源:高工智能汽车研究院,国联证券研究所 广通远驰与锐凌无线协同联动,助力广和通发力车载通信模组市场 广和通设立广通远驰与锐凌无线两个子公司,持续深耕海内外车载模组市场。其中广通远驰是广和通旗下全资子公司,聚焦国内市场的车载前装业务,车载模组产品线丰富,涵盖 C-V2X 模组、LTE Cat 4 模组、智能模组等产品,满足汽车、Tier1 厂商产品升级,更新换代的需求。而锐凌无线则承接了海外通信模组龙头 Sierra Wireless 旗下的全球车载前装业务,具
77、备丰富的研发经验。二者技术共享,客户共享,共同助力广和通拓展车载通信模组市场。图表图表43:公司海内外联动发力车载市场公司海内外联动发力车载市场 资料来源:公司官网,国联证券研究所 广和通全资控股锐凌无线,迅速扩张国际市场。锐凌无线所经营资产为原 Sierra Wireless 全球车载模组业务,在车载通信模组领域已经积累了 15 年的行业经验,车载通信模组出货量位居全球前列。锐凌无线已经与 LG、Marelli 和 Panasonic 等知请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 名一级供应商建立了长期稳定的合作关系,主要整车厂客户包括大众集
78、团、标致雪铁龙集团及菲亚特克莱斯勒等。广和通全资控股锐凌无线之后,迅速提升公司的国际市场份额。图表图表44:锐凌无线车载产业链锐凌无线车载产业链 资料来源:公司官网,国联证券研究所 广通远驰布局端云连接、AI 智能、商用车智能核心业务,驱动智能汽车“新四化”和 5G 互联智慧交通。广通远驰是广和通在 2018 年成立的子公司,专注前装车载通信模组领域。广通远驰现已形成完善的车载模组产品布局,5G 模组、4G 模组、V2X模组、座舱 SOC 等车载产品已完成客户导入并批量出货,助力智能网联汽车的“新四化”:智能化、电动化、网联化、共享化。图表图表45:广通远驰业务布局广通远驰业务布局 资料来源:
79、GSMA,国联证券研究所 公司已形成广通远驰负责国内市场,锐凌无线拓展国际市场的业务格局。广通远驰主要终端客户为国内知名汽车整车厂,如比亚迪、吉利汽车、长城汽车与长安汽车等,而锐凌无线的客户则包括大众、标志、雪铁龙、菲亚特、克莱斯勒等一众国际知请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 名整车厂。图表图表46:广通远驰与锐凌无线车载业务优质客户众多广通远驰与锐凌无线车载业务优质客户众多 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司战略投资西安联乘,加速 5G 车联网布局。2020 年 8 月,广和通与浙江亿咖通科技有限公司达成战略合作,完成对西安联乘
80、智能科技有限公司的战略投资,股权占比为 40%。西安联乘致力于智能网联车载前装市场,合作伙伴包括吉利汽车、沃尔沃、德赛西威、亿咖通等。公司通过对西安联乘的战略投资,进一步开拓车规级通信模组和车载终端应用市场。图表图表47:西安联乘股权结构图西安联乘股权结构图 图表图表48:西安联乘合作伙伴西安联乘合作伙伴 资料来源:公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司车载模组产品线丰富,适用于各类车联网应用场景。公司车载模组包括 5G车规级模组、LET Cat4 模组、C-V2X 模组等,支持全球各地区 5G/4G 及以下网络通信与 LTE-V2X 直接通信,适配于 T-BOX
81、等车载前装产品,切合各类车联网应用场景。请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表49:广和通车载领域产品广和通车载领域产品 制式制式 型号型号 样式样式 应用场景应用场景 5G 车规级模组 AN758-CN 可快速适配于 TBOX、ADAS、OBU、RSU、TCAM 等车载 ECU 产品 LTE Cat 4 模组 AL940-CN 为汽车前装应用而设计,提供高性能、低时延的网络,具有强大的安全特性,切合车载应用场景 C-V2X AX166-GL 兼容 LTE-V2X 直接通信,支持车对车(V2V)、车对基础设施(V2I)和车对人(V2
82、P)通信 资料来源:公司官网,国联证券研究所 3.2 5G5G 技术激活技术激活 CPECPE 潜能,潜能,FWAFWA 业务迎来高增业务迎来高增 FWA 技术借助 CPE 等设备实现固网通信与无线通信的衔接,作为“子通信基站”为用户提供宽带接入服务,有助于宽带覆盖范围的扩大。其中,CPE 设备作为固网通信与无线通信的信号转换中介,是 FWA 技术实现的关键。CPE(Customer Premise Equipment),即客户前置终端设,是一种接收移动信号并以无线 WIFI 信号转发出来的移动信号接入设备。CPE 可将 5G/4G 移动信号转换成 WiFi 信号,并支持多个移动终端进行连接,
83、适用于农村、工厂等具备网络接入需求但光纤覆盖率较低且布线成本较高的场景。请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表50:公司公司 5G CPE 方案方案 资料来源:公司官网,国联证券研究所 5G 推动 FWA 容量提升,单站峰值能力比肩有线 10G PON。随着无线技术从2G、3G、4G 到 5G 的快速演进,FWA 的容量已经从满足基本连接需求发展到比肩有线接入。当前单站 FWA 峰值能力可达 8.6Gbps,与有线 10G PON 已经具备一定可比性。图表图表51:FWA 与与 FBB 小区峰值容量对比小区峰值容量对比 资料来源:华
84、为,国联证券研究所 截至 2022 年底,工信部披露的数据显示 FTTH 渗透率为 95.7%。5G FWA 解决光纤建设成本高的痛点,海外 CPE 市场有望迎来高增。根据 5G 物联网产业联盟预测,2023-2025 年全球和国内 CPE 市场将迎来高增,2023 年全球 5G CPE 数量将达 0.5 亿台,市场规模达 425 亿元;2025 年全球 5G CPE 数量将达 1.2 亿台,市场规模达 600 亿元。2023-2025 年全球 CPE 数量 CAGR 为 54.92%,市场规模CAGR 为18.82%;2023-2025年国内CPE数量CAGR 为105.20%,市场规模CA
85、GR为 29.10%。请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表52:全球全球/国内国内 CPE 市场规模(万台)市场规模(万台)图表图表53:全球全球/国内国内 CPE 市场规模(亿元)市场规模(亿元)资料来源:5G 物联网产业联盟,国联证券研究所 资料来源:5G 物联网产业联盟,国联证券研究所 全球 FWA 连接数呈现快速增长趋势,5G 占比逐步提升。据 GSMA 统计,5G FWA 可以比 FTTH 节省高达 70%的成本。根据爱立信统计,截至 2022 年底,全球FWA 连接数已超过 1.07 亿,4G FWA 用户数占 82.
86、5%。随着全球 5G 基站的逐步建设,5G FWA 的高速率与低成本优势将进一步凸显,预计 2025 年 5G FWA 连接数将提升至 0.99 亿,占比提升至 50%。图表图表54:全球全球 FWA 连接数连接数(百万百万)资料来源:爱立信,国联证券研究所 5G CPE 售价持续下降,5G CPE 有望成为非手持 5G 设备的最大应用。根据DellOro 发布的数据,5G CPE 价格将从 2020 年的 475 美元下跌至 2023 年的 180美元,下降幅度达 62%。根据 IoT 发布的数据,价格的下降将推动 CPE 成为非手持5G 设备的最大应用。2026 年,预计 5G top 3
87、 设备应用分别为蜂窝平板电脑、蜂窝式 CPE 与汽车 OEM 远程信息服务,占比分别为 31%、18%与 16%。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表55:5G CPE 售价预估(美元)售价预估(美元)图表图表56:CPE 将成为非手持将成为非手持 5G 设备的最大应用设备的最大应用 资料来源:DellOro,国联证券研究所 资料来源:IoT,国联证券研究所 芯片等通信零部件为 CPE 物料主要成本。据 DellOro 2021 年发布的报告,5G CPE 中与通信功能相关的部件,即芯片、WiFi、RF(LTE)、RF(NR)的成
88、本合计为 539 美元,占总成本比重为 74.11%,而 4G CPE 中与通信功能相关的部件成本为 305 美元,占总成本比重为 72.59%。图表图表57:4G/5G CPE 物料成本对比(美元)物料成本对比(美元)资料来源:DellOro,国联证券研究所 5G CPE 模组市场规模已超 4G,5G CPE 将成为主流。据 GSA 预测数据,2022 年 5G CPE 出货量增至 760 万台,同比增长 111%,占总体 FWA CPE 出货量(包括 4G 和 5G)的 25%以上。结合爱立信披露的 5G 与 4G FWA 新增连接数增长率,我们预测 5G CPE 的出货量将维持高速增长,
89、预计 2025 年将达 3040 万台,CAGR 达 50%以上;而 4G CPE 出货量将持续下降,我们预计 2025 年出货量仅 872万台。根据华为、观研报告网发布的相关数据,5G 与 4G 模组价格逐步下降,其中 5G模组价格将从 2020 年的 690 元下跌至 2023 年的 419 元,4G 模组价格将从 2020年的 103 元下跌至 2023 年的 95 元,我们预计 24-25 年 CPE 模组价格如下。综合上述数据,我们预测 2023 年 5G 与 4G CPE 模组市场规模分别为 38 亿元与 21 亿元,合计共 59 亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告
90、公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表58:CPECPE 模组市场规模测算模组市场规模测算 时间时间 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 5G CPE 模组出货量(万)140 360 760 1216 1824 3040 同比 157%111%60%50%67%4G CPE 模组出货量(万)2880 1910 2180 1744 1308 872 同比 -34%14%-20%-25%-33%5G 模组价格(元)690 584 494 419 354 300 4G 模组价格(元)103 10
91、1 98 95 93 90 5G 模组市场规模(亿元)10 21 38 51 65 91 4G 模组市场规模(亿元)30 19 21 17 12 8 CPE 模组市场规模 39 40 59 67 77 99 YOY(%)2%46%15%14%29%资料来源:GSA,华为,观研报告网,国联证券研究所 图表图表59:CPE 模组市场规模(亿元)模组市场规模(亿元)资料来源:GSA,华为,观研报告网,国联证券研究所 公司 FWA 领域下游客户主要为国内外运营商与 CPE 厂商。据 GSMA 报道,2021 年11 月广和通 5G 模组 FM150-AE 取得全球第二大移动电信运营商沃达丰认证。此外据
92、2022 年联通数科物联网事业部雁飞 5G CPE 公开集采招标结果显示,旷通科技、高新兴等多个广和通客户成功中标。请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表60:公司公司 FWAFWA 领域下游客户领域下游客户 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司 FWA 模组产品线丰富,覆盖全球主要地区移动网络。公司 FWA 模组产品制式主要为 5G 模组与 LTE Cat 20,覆盖 5G 与 4G 网络。此外公司针对不同地区的通信协议开发各类型号的 5G 模组,覆盖中国、北美、欧洲等地区。图表图表61:公司公司 FWAFWA 相关产品相关产
93、品 制式制式 型号型号 样式样式 应用场景应用场景 5G 模组 FG650-LA 面向中国发布的国产化 5G 通信模块,支持 5G 独立组网(SA)和非独立组网(NSA)两种网络架构 5G 模组 FM160-NA 覆盖北美移动网络,能在 NR、LTE-TDD、LTE-FDD、WCDMA4 种网络制式中进行数据通信 LTE Cat 20 NL952-NA 支持北美网络,广泛应用于 CPE、网关、TV、VR、无人机等领域 资料来源:公司官网,国联证券研究所 3.3 PCPC 市场需求回落,蜂窝联网或成转机市场需求回落,蜂窝联网或成转机 全球 PC 市场出货量增长乏力 全球 PC 市场需求自 202
94、2Q1 以来步入下行通道,主要原因系疫情缓和与远程办公教学需求在持续两年出货量高涨后随之减少。IDC 统计数据显示,2023Q1 全球 PC出货量显著下滑,为 56.9 百万台,同比下降 29.05%,环比下降 15.33%,出货量与增速均下跌至近三年来最低点,回归疫情前水平。请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表62:2018Q12018Q1-2023Q12023Q1 全球全球 PCPC 出货量(百万台)出货量(百万台)资料来源:IDC,国联证券研究所 2023-2027 年全球非平板 PC 和平板出货量增速趋于缓和,保持个位数增
95、长,主要系前两年客户大规模更换新机导致市场消费潜力透支,叠加全球经济疲软和疫情红利的消退。据 IDC 统计预测,2022-2027 年,全球非平板 PC 出货量将由 2.92 亿台经下跌后反弹至 2.93 亿台,其中 2021-2022 年度增长率为-16.52%,2022-2023 年度增长率为-10.69%,2023-2027 年复合增长率为 2.94%;全球平板出货量将由 1.62 亿台下降至 1.43 亿台,2022 年同比增长率-3.98%,2023 年同比增长率-11.94%,2023-2027 年复合增长率为 0.04%。图表图表63:20 全球非平
96、板全球非平板 PCPC、平板电脑出货量预测(百万台)、平板电脑出货量预测(百万台)资料来源:IDC,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表64:20 全球全球 PCPC 设备出货量预测设备出货量预测 产品类别产品类别 20212021 20222022 2023E2023E 2027E2027E 20222022 年增年增长率长率 20232023 年增年增长率长率 2323-2727 年年复合增长复合增长率率 非平板 PC(百万台)3.50 2.92 2.61 2.93-16.52%-
97、10.68%2.94%平板电脑(百万台)1.68 1.62 1.42 1.43-3.98%-11.94%0.04%合计(亿台)5.18 4.54 4.03 4.35 -12.45%-11.13%1.94%资料来源:IDC,国联证券研究所 全球 PC 市场集中度较高,头部厂商 CR5 合计市占率常年稳定在 75%左右。根据IDC 数据,2022 年全球非平板 PC 出货量前五厂商依次为联想、惠普、戴尔、苹果、华硕,合计出货量 2.22 亿台,合计市场份额 76.0%;平板电脑出货量前五厂商依次为苹果、三星、亚马逊、联想、华为,合计出货量 1.29 亿台,合计市场份额 79.1%。广和通与头部厂商
98、惠普、联想、戴尔均具有多年合作关系,合作厂商 2022 年 PC 市场累计市占率达 59.2%,优质的客户资源夯实公司 PC 模组业务营收。图表图表65:全球主要全球主要 PCPC 厂商出货量(百万台)厂商出货量(百万台)图表图表66:全球主要平板厂商出货量(百万台)全球主要平板厂商出货量(百万台)资料来源:IDC,国联证券研究所 资料来源:IDC,国联证券研究所 全球笔记本出货量增长稳中有升。根据 Canalys 统计预测,全球笔记本出货量将由 2020 年的 2.36 亿台增长至 2025 年的 2.88 亿台,呈现小幅上升趋势。与此同时,全球笔记本蜂窝联网渗透率逐步提升。根据 Canal
99、ys 预测,2020 年全球蜂窝联网笔记本出货量为 0.1 亿台,市占率为 4.3%;2025 年全球蜂窝联网笔记本市占率将达9%,市占率将实现翻倍。根据 Strategy Analysis 统计预测,在蜂窝联网笔记本中,5G 联网占比将由 2020 年的 3%增长至 2025 年的 69%,5G 通信将成为行业主流。在蜂窝联网渗透率不断提升的趋势下,蜂窝模组单价持续下降。根据华为、观研报告网发布的相关数据,2020-2025 年,5G 模组单价将由 689.8 元下降至 300 元,4G 模组单价将由 103.5 元下降至 90 元。我们预计全球笔记本PC 蜂窝模组市场规模将由2020年的
100、12.2 亿元增长至2025年的 60.8 亿元,年复合增长率 37.82%,市场有望快速放量。请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表67:全球笔记本全球笔记本 PCPC 蜂窝模组市场规模预测蜂窝模组市场规模预测 20202020 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 全球笔记本出货量(百万台)236.0 258.2 266.3 273.2 280.3 287.6 全球笔记本蜂窝联网渗透率 4.3%5.0%5.8%6.7%7.8%9.0%其中:5G 占比 3.0%
101、5.6%10.5%19.7%36.9%69.0%5G 单价(元)689.8 584.0 494.4 418.6 354.4 300.0 4G 单价(元)103.5 100.6 97.9 95.2 92.5 90.0 蜂窝模组数量(百万片)10.1 12.8 15.3 18.3 21.7 25.9 蜂窝模组合计规模(亿元)12.2 16.4 21.4 29.0 41.1 60.8 yoy 34.0%30.7%35.5%41.7%47.9%资料来源:Canalys,Strategy Analysis,华为,观研报告网,国联证券研究所 2020-2025 年全球笔记本 PC 蜂窝模组市场规模快速增长
102、,5G 模组市场规模占比由 17.09%逐步提升至 88.12%,5G 蜂窝联网将成为笔记本行业的未来趋势。图表图表68:20 年全球笔记本年全球笔记本 PCPC 蜂窝模组市场规模(亿元)蜂窝模组市场规模(亿元)资料来源:Canalys,StrategyAnalysis,华为,观研报告网,国联证券研究所 公司 PC 领域主要合作伙伴包括惠普、英特尔、联想、戴尔、宏碁等全球头部厂商,这些厂商 2018-2022 年合计市场份额始终维持在 50%左右。公司与头部厂商的合作笔记本产品持续更新,居于 PC 领域前列。图表图表69:公司公司 PCPC 领域主要合作伙伴领域主
103、要合作伙伴 合作伙伴合作伙伴 合作产品合作产品 惠普、英特尔 5G 全互联 PC 泛终端系列 联想 ThinkPadX1 系列、小新 AirLTE 版本 惠普 HPProBook400 戴尔 灵越 125280 宏基 Swift7 资料来源:公司公众号,公司官网,国联证券研究所 公司 PC 领域主要模组产品涵盖 5G、4G、3G、LTE 等制式,主要应用领域为笔记本云办公,其优势在于高速、可靠、安全的无线蜂窝网络,随时随地确保设备在线。请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表70:公司公司 PCPC 主要模组产品主要模组产品 应用应用
104、 设计制式设计制式 相关产品相关产品 优势优势 云办公 ACPC 5G 4G 3G LTE 高速、可靠、安全的无线蜂窝网络访问,保持设备在线 资料来源:公司公众号,公司官网,国联证券研究所 3.4 智能智能 POSPOS 机成为市场趋势,公司绑定头部厂机成为市场趋势,公司绑定头部厂 相比传统 POS 机,智能 POS 机采用 Android 通用操作系统,便于客户集成应用程序,并与收银系统、ERP 管理系统、会员系统等建立开放式连接;集所有付款方式与收集客户数据、线上推广店铺等附加功能于一体,可容纳商家大部分业务与数据通信需求。尽管其价格稍高,但体积小、功能完善,使用便捷性大大提升。图表图表7
105、1:传统传统 POS 与智能与智能 POS 对比对比 智能智能 POS 机机 传统传统 POS 机机 操作系统操作系统 Android 通用操作系统 嵌入式操作系统和专用处理芯片 收款服务收款服务 集所有付款方式于一体,包括闪付、扫码、第三方支付等 单一刷卡收款,其他方式须外接设备 附加功能附加功能 容纳商家大部分业务需求,包括收集客户数据、线上推广店铺等 无 开放性开放性 开放,与收银系统、ERP 管理系统、会员系统连接,帮助商户建立数据通信 封闭,无法与其他设备关联 商户体验商户体验 体积小,使用方便,但价格稍高 有价格优势,但升级困难 资料来源:华经情报网,国联证券研究所 全球移动支付和
106、 POS 机出货量保持两位数增长。根据 Statista 和前瞻产业研究院统计预测,2025 年全球移动 POS 机支付市场规模将由 2020 年的 2.01 万亿美元增长至 4.65 万亿美元,CAGR 达 18.29%,高于同期数字商务支付市场规模的CAGR11.11%,反映出移动 POS 机正以较快速度成为人们支付的普遍形式。根据前瞻产业研究院数据,预计 2025 年全球 POS 机终端出货量将由 2020 年的 1.3 亿台增长至 3.8 亿台,CAGR 达 23.93%。请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表72:全球移动
107、支付行业市场规模(万亿美元)全球移动支付行业市场规模(万亿美元)图表图表73:全球全球 POS 终端出货量预测终端出货量预测 (亿台)(亿台)资料来源:Statista,前瞻产业研究院,国联证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 全球智能 POS 机出货量快速增长推动 POS 机蜂窝模组市场快速增长。根据Vantage Market Research 预测,全球智能 POS 机蜂窝模组市场规模将由 2022 年的 3.82 亿元增长至 2030 年的 26.35 亿元,CAGR 达 27.30%,与全球 POS 机终端出货量的增长速度基本持平。图表图表74:2022-2030 年
108、全球智能年全球智能 POS 机蜂窝模组市场规模(亿元)机蜂窝模组市场规模(亿元)资料来源:Vantage Market Research,国联证券研究所 2015-2020 年中国联网智能 POS 机数量高速增长。根据中国人民银行、前瞻产业研究院和中研网统计数据,2015-2020 年,中国联网智能 POS 机数量由 9 万台增长至1500万台,CAGR达178.21%;联网智能POS机渗透率由0.39%增长至39.13%,渗透率提升 38.74pcts。请务必阅读报告末页的重要声明 39 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表75:中国联网智能中国联网智能 POS
109、机数量及渗透率机数量及渗透率 资料来源:中国人民银行,前瞻产业研究院,中研网,国联证券研究所 我们预计中国 POS 机模组市场保持个位数增长。根据人行数据,2022 年中国联网 POS 机保有量为 3556.1 万台,同比下降 8.7%,自 2020 年统计口径调整后首次下跌。参考以上数据,我们预计 2023-2025 年,中国联网 POS 机保有量将由3698.3 万台增长至 3810.0 万台。与此同时,传统 POS 机向智能 POS 机的演化有望成为我国商用 POS 机增长新动力。根据中研网统计,2020 年国内智能 POS 机数量为 1500 万台,渗透率达 39.1%,增速较疫情前略
110、有下滑,而国内智能 POS 头部厂商拉卡拉于 2017 年预测,国内智能 POS 机渗透率有望在 2022 年超过 50%。我们预计 2021-2025 年,智能 POS 机渗透率将由 41.0%增长至 52.0%。在智能 POS 机市场中,不同模组制式的渗透率正发生明显改变。根据 BGD 咨询统计预测,2020-2021 年,我国蜂窝 POS 机市场中 4G POS 机占比由 21.1%增长至 74.8%,且有望在 2022 年将提升至 9 成以上,4G POS 机迅速占领市场。参考以上数据和华为、锐冠咨询对模组价格的预测,综合考虑疫情对线下支付场景客流的负面影响、第三方移动支付的蓬勃发展和
111、 5G、物联网、大数据等技术的广泛应用,我们预计 2020-2025 年,中国智能 POS 机模组市场规模将由 10.4 亿元增长至 17.8 亿元,CAGR 为 11.46%,市场持续稳步增长。请务必阅读报告末页的重要声明 40 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表76:2020-2025 年智能年智能 POS 机模组市场空间预测机模组市场空间预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国 POS 机累计数量(万台)3833.0 3893.6 3556.1 3698.3 3772.3 3810.0 yoy 24.1%1.6%-8.7%
112、4.0%2.0%1.0%智能 POS 机渗透率 39.1%41.0%43.0%47.0%50.0%52.0%2G/3G 模组渗透率 78.9%25.2%5.0%2.0%1.0%0.0%4G 模组渗透率 21.1%74.8%95.0%98.0%99.0%100.0%2G/3GASP(元)60 59 57 55 50 40 4GASP(元)103.5 100.6 97.9 95.2 92.5 90.0 2G/3G 智能 POS 机模组市场规模(亿元)7.1 2.4 0.4 0.2 0.1 0.0 4G 智能 POS 机模组市场规模(亿元)3.3 12.0 14.2 16.2 17.3 17.8 中
113、国智能 POS 机模组市场规模(亿元)10.4 14.4 14.7 16.4 17.4 17.8 yoy 38.8%1.8%12.0%5.9%2.6%资料来源:中国人民银行,前瞻产业研究院,BGD 咨询,华为,锐冠咨询,国联证券研究所 全球 POS 机市场集中度较高,公司与头部厂商合作稳定。尼尔森数据显示,2019-2021 年,广和通合作的主要 POS 终端供应商 Worldline、百富环球、新大陆、惠尔丰、新国都、艾体威尔等均居于全球前十大 POS 厂商名列,累计出货量占比稳定在40%左右,稳定的大客户为公司该板块业务营收提供了保障。图表图表77:20 年全
114、球前十大年全球前十大 POSPOS 厂商出货量厂商出货量 排排名名 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 厂商名称厂商名称 出货量占出货量占比比 厂商名称厂商名称 出货量占出货量占比比 厂商名称厂商名称 出货量出货量占比占比 1 Worldline(包括银捷尼科)10.39%Worldline(包括银捷尼科)10.31%Worldline(包括银捷尼科)11.35%2 百富环球 8.84%华智融 8.60%天喻信息 10.59%3 新大陆 8.26%魔方电子 8.54%百富环球 8.81%4 天喻信息 7.75%天喻信息 8.44%新大陆 7.31%5 升腾资
115、讯 6.46%百富环球 8.13%惠尔丰 7.10%6 华智融 6.27%新大陆 6.75%华智融 6.84%7 惠尔丰 6.12%惠尔丰 6.60%新国都 6.50%8 魔方电子 6.01%升腾资讯 5.39%魔方电子 6.08%9 艾体威尔 4.76%艾体威尔 4.44%神州安付 4.86%10 新国都 3.87%新国都 4.25%艾创电子 4.49%合计 广和通合作的主要 POS 终端供应商 42.24%广和通合作的主要 POS 终端供应商 40.48%广和通合作的主要 POS 终端供应商 41.07%资料来源:尼尔森,立鼎产业研究网,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 41
116、公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表78:20212021 年年 POSPOS 机市场份额机市场份额 资料来源:尼尔森,国联证券研究所 公司 POS 机领域客户资源稳定,主要的客户包括 Worldline、百富环球、新大陆、惠尔丰、新国都、艾体威尔、意锐等。公司持续开发新的优质客户资源。根据公司披露的相关信息,在前述全球头部厂商之外,公司与北京意锐新创科技等 POS 领域新锐公司展开合作。其中,根据人行支付体系运行总体情况报告中的相关说明,公司与意锐的合作产品小白盒-立扫系列已于 2020 年起纳入 POS 机统计口径,跻身智能 POS 机主流产品类别之一。图表图表
117、79:公司合作的主要公司合作的主要 POSPOS 终端供应商终端供应商 资料来源:公司招股说明书,云财经,微信公众号,国联证券研究所 面向智能 POS 机市场,公司 POS 机主要模组产品涉及 5G、4G、3G、Wi-Fi 等多种制式,其优势在于能沉淀海量数据、重构服务模式,满足商家日趋多元的业务需求。请务必阅读报告末页的重要声明 42 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表80:公司公司 POSPOS 机主要模组产品机主要模组产品 应用应用 设计制式设计制式 相关产品相关产品 优势优势 智能支付 5G 4G 3G WiFi 6/6E 沉淀海量数据,重构服务模式 资料
118、来源:公司公众号,公司官网,国联证券研究所 3.5 公司其他领域模组产品公司其他领域模组产品 公司产品线部署领域广泛,在 5G、云办公、移动宽带、智慧零售、智能机器人、智慧安防、工业互联、智慧家居、远程医疗、智慧城市、C-V2X、智慧能源、智慧农业等多领域,覆盖多种下游产品。图表图表81:广和通产品线部署领域广泛广和通产品线部署领域广泛 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司智慧能源领域产品主要包含智能三表,主要模组产品涉及 5G、LTE Cat1、NB-IoT 等多种制式。应用公司模组的智能表计解决了传统表计抄表难、收费难、监管难、缴费难等诸多痛点,具有低功耗、低成本、长续航、信号数据安全
119、可靠等优势。公司智慧家居产品涉及众多制式,包含 5G、4G、3G、2G、LTE-M、NB-IoT、Wi-Fi等,覆盖先进和常用通信制式。应用公司模组的智能家居使用户能够利用各种 AI 算法,实现家用电器状态的实时远程监控,极大解放了用户时间。请务必阅读报告末页的重要声明 43 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表82:广和通智慧能源领域主要包含智能三表广和通智慧能源领域主要包含智能三表 应用应用 设计制式设计制式 相关产品相关产品 优势优势 智能表计 NB-IoT,LTE Cat1 低功耗,超长续航;无线组网,优化成本;通信数据安全可靠;信号强 智能电网 5G,LT
120、E Cat1 安全高效,清洁友好,配网故障精准定位 充电桩 LTE Cat1 语音交互,流程自动化,远程实时监控 资料来源:公司官网,国联证券研究所 图表图表83:广和通智慧家居产品涉及众多制式广和通智慧家居产品涉及众多制式 应用应用 设计制式设计制式 相关产品相关产品 优势优势 智能家居 5G 4G 3G 2G LTE-M NB-IoT WiFi 实时远程监控,解放用户时间 智慧医疗 5G 4G 3G 2G 无线传输稳定可靠,不依赖基础设施 资料来源:公司官网,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设:(1)通信模块:a)车载模
121、组业务:公司在 2022 年完成对锐凌无线的收购,2023 年开始全年并表,车载模组全球市场份额得到迅速提升。公司作为全球龙头,我们预计 2023-2025 年该业务增速分别为 50%、40%、20%。b)FWA 模组业务:公司与国内外运营商和 CPE 厂商达成合作,产品覆盖全球主要地区移动网络。我们预计 2023-2025 年公司该业务增速分别为30%、30%、35%。c)PC 模组业务:公司蜂窝模组产品顺应笔记本 5G 联网趋势,与头部厂商请务必阅读报告末页的重要声明 44 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的合作产品持续更新。我们预计 2023-2025 年公司该业
122、务增速分别为35%、45%、48%。d)智能 POS 机模组业务:公司持续开发新的优质客户资源,模组产品能够满足商家多元业务需求。我们预计 2023-2025 年公司该业务增速分别为 15%、10%、10%。综上所述,我们预计公司2023-2025年“通信模块”业务收入增长率分别为35.87%、41.95%、32.24%。(2)其他业务:由于公司通信模块业务收入占比较大,其他业务占收比低于 3%,我们预计其他业务收入 2023-2025 年收入增速分别为 10%、10%、10%。图表图表84:广和通(广和通(300638.SZ300638.SZ)盈利预测)盈利预测 20192019 20202
123、020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 通信模块 收入(亿元)18.80 27.23 38.22 55.47 75.38 107.00 141.49 增速 44.86%40.32%45.16%35.87%41.95%32.24%毛利(亿元)5.08 7.79 9.37 11.02 15.83 22.47 29.71 增速 53.39%20.30%17.62%43.67%41.95%32.24%毛利率 27.00%28.59%24.51%19.86%21%21%21%占收比 98.17%99.26%93.00%98.25%98
124、.58%98.89%99.08%其他业务 收入(亿元)0.35 0.20 2.88 0.99 1.09 1.20 1.32 增速 -42.45%1324.98%-65.63%10.00%10.00%10.00%毛利率 8.92%-9.30%18.61%37.79%15.00%15.00%15.00%占收比 1.83%0.74%7.00%1.75%1.42%1.11%0.92%合计 19.15 27.44 41.09 56.46 76.46 108.20 142.81 增速 43.26%49.78%37.41%35.42%41.50%31.99%毛利率 26.67%28.31%24.10%20.
125、17%20.91%20.93%20.94%资料来源:iFinD,国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法 考虑到公司收入增速较快,我们采取 FCFF 方法进行估值。无风险收益率采用十年国债收益率;市场收益率采用 10 年沪深指数平均收益率;假设第二阶段 15 年,增长率 6%;长期增长率为 2.5%。请务必阅读报告末页的重要声明 45 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表85:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.70%市场预期回报率 Rm 5.00%第二阶段年数(年)15 第二阶段增长率 6.0
126、0%永续增长率(可参考 CPI)2.50%税后债务资本成本 Kd 2.78%债务资本比重 Wd 7.00%股权资本成本 Ke 4.56%WACC 4.43%资料来源:Wind,国联证券研究所 根据以上关键参数,FCFF 估值对应每股价值为 25.03 元。图表图表86:FCFF 估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 775.35 3.81%第二阶段 3,996.63 19.63%第三阶段(终值)15,592.06 76.57%企业价值 AEV 20,364.04 加:非核心资产 112.14 0.55%减:带息债务(账面价值)1,315
127、.79 6.46%减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值 19,160.38 94.09%除:总股本(股)765,574,282.00 每股价值(元)25.03 资料来源:Wind,国联证券研究所 相对估值法 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 76.46/108.20/142.81 亿元,对应增速分别为 35.42%/41.50%/31.99%,归母净利润分别为 5.68/8.11/11.57 亿元,对应增速 55.94%/42.78%/42.64%,EPS 分别为 0.74/1.06/1.51 元/股,3 年 CAGR 为46.53%。FCFF 绝对估值法测得公司每
128、股价值 25.03 元,可比公司 2023 年平均 PE 约为 29 倍,鉴于公司是国内头部的模组公司,我们给予公司 2023 年 PE 为 35 倍,目标价 25.90 元,维持“买入”评级。投资评级 综合相对估值和 FCFF 绝对估值法的结果,给予公司 2023 年 35 倍 PE,对应目标价为 25.90 元,维持“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 46 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表87:可比公司估值可比公司估值 简称简称 EPSEPS PEPE CAGR-3 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023
129、E 2024E2024E 2025E2025E 移为通信 0.47 0.62 0.80 22.30 17.02 13.17 30.02%美格智能 0.79 1.16 1.63 34.70 23.65 16.79 43.75%平均值 28.50 20.33 14.98 资料来源:Wind,国联证券研究所注:股价为 2023 年 8 月 16 日收盘价;可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 全球物联网连接数增速不及预期 当前车载领域与 FWA 领域的物连接数处于高速增长的阶段,但消费电子领域等物联网应用场景可能受到消费市场低迷影响,导致物连接数增长不及市场预期。下游客户拓
130、展落后于竞争对手 尽管公司在车载智能模组业务领域拥有比亚迪、吉利、大众等海内外知名车厂,但车载模组领域行业竞争日趋激烈,公司原有客户有可能因产品性能价格等因素转向竞争对手。海外市场拓展受阻 公司营业收入结构中,其中约六成的收入来自港澳台以及海外地区,海外业务拓展过程中可能会受到大国博弈导致的相关限制,对海外收入造成一定的影响。请务必阅读报告末页的重要声明 47 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E20
131、25E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 482 864 918 1298 1714 营业收入营业收入 41094109 56465646 76467646 1082010820 1428114281 应收账款+票据 1316 2457 2561 3624 4784 营业成本 3119 4507 6048 8555 11290 预付账款 7 5 20 28 37 营业税金及附加 11 13 20 28 37 存货 807 1097 1538 2176 2872 营业费用 132 169 229
132、 270 357 其他 675 567 977 1383 1825 管理费用 515 658 849 1230 1514 流动资产合计流动资产合计 32883288 49904990 60146014 85108510 1123211232 财务费用 13 49 24 10 1 长期股权投资 295 63 96 130 163 资产减值损失-9-9-9-9-9 固定资产 136 225 194 165 138 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 34 54 58 56 47 投资净收益 31 47 47 47 47 无形资产 187 419 334 223 33 其他 73 68
133、69 69 69 其他非流动资产 268 648 667 536 528 营业利润营业利润 41414 4 356356 584584 834834 11891189 非流动资产合计非流动资产合计 921921 14091409 13501350 11091109 908908 营业外净收益-1-1-1-1-1 资产总计资产总计 42094209 63996399 73657365 96199619 1214012140 利润总额利润总额 413413 355355 583583 833833 11881188 短期借款 497 689 321 642 807 所得税 12-9 15 21 3
134、0 应付账款+票据 1232 1878 2724 3854 5086 净利润净利润 401401 364364 568568 811811 11571157 其他 482 634 815 1153 1520 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 22122212 32013201 38613861 56495649 74147414 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 401401 364364 568568 811811 11571157 长期带息负债 30 627 484 311 155 长期应付款 0 4 4 4 4 财务比率财务比率 其他 14 140 140
135、140 140 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 4444 771771 628628 455455 299299 成长能力成长能力 负债合计负债合计 22552255 39713971 44894489 61046104 77137713 营业收入 49.78%37.41%35.42%41.50%31.99%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 25.51%-5.16%50.25%38.65%41.15%股本(百万股)766 766 766 766 766 EBITDA 29.81%4.3
136、1%72.68%30.68%26.99%资本公积 656 629 629 629 629 归属于母公司净利润 41.51%-9.19%55.94%42.78%42.64%留存收益 882 1167 1615 2254 3166 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 19531953 24242828 28762876 35153515 44284428 毛利率 24.10%20.17%20.91%20.93%20.94%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 42094209 63996399 73657365 96199619 1214012140 净利率 9.77%6.45%7.43%
137、7.50%8.11%ROE 20.55%15.01%19.76%23.08%26.14%现金流量表现金流量表 ROIC 34.67%17.29%17.22%23.03%26.63%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 401 364 568 811 1157 资产负债率 53.59%62.06%60.95%63.46%63.53%折旧摊销 56 99 262 294 254 流动比率 1.5 1.6 1.6 1.5 1.5 财务费用 13 49 24 10 1 速动比率 1.0 1
138、.1 1.0 1.0 1.0 存货减少(增加为“-”)-293-290-442-638-696 营运能力营运能力 营运资金变动-874-174 57-647-707 应收账款周转率 3.3 2.4 3.1 3.1 3.1 其它 262 235 397 593 651 存货周转率 3.9 4.1 3.9 3.9 3.9 经营活动现金流经营活动现金流 -434434 285285 867867 424424 662662 总资产周转率 1.0 0.9 1.0 1.1 1.2 资本支出-188-43-170-20-20 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 224-66-10-10-10 每股收益
139、0.5 0.5 0.7 1.1 1.5 其他-8-70 21 21 21 每股经营现金流-0.6 0.4 1.1 0.6 0.9 投资活动现金流投资活动现金流 2727 -179179 -159159 -9 9 -9 9 每股净资产 2.6 3.2 3.8 4.6 5.8 债权融资 452 788-510 147 9 估值比率估值比率 股权融资 172 218 0 0 0 市盈率 37.0 40.7 26.1 18.3 12.8 其他-277-769-145-182-247 市净率 7.6 6.1 5.2 4.2 3.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 348348 237237 -655655
140、 -3434 -238238 EV/EBITDA 47.7 24.5 17.9 13.8 10.9 现金净增加额现金净增加额 -5757 368368 5454 381381 415415 EV/EBIT 54.0 30.5 25.6 18.6 13.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 16 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 48 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部
141、分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数
142、或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”
143、)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考
144、量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义
145、务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: