1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 PCB 2024 年年 03 月月 06 日日 沪电股份（002463）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）AI 算力需求算力需求星辰大海星辰大海，曲棍球，曲棍球成长成长模型模型有望有望复现复现 目标价：目标价：34.2 元元 当前价：当前价：28.38 元元 数通数通老将老将厚积薄发厚积薄发，AI 算力算力开启新征程。开启新征程。5G 基站为公司贡献了 2 年近 6 倍的盈利成长，公司历时 3 年完成从无线基站到数

2、通市场转换，依托海外数通市场夯实业绩平台。AI 正成为全球科技创新的核心驱动，算力作为 AI 发展的基石迎来指数级增长，AI 服务器/交换机产品迭代加速，推动高端数通 PCB 快速扩容，公司有望凭借其在高端市场的前瞻卡位迎来新一轮成长机遇。战略布局前瞻，管理战略布局前瞻，管理阿尔法凸显阿尔法凸显。公司长期以来坚持战略聚焦，围绕最擅长的通讯板和汽车板发力，与全球顶级客户合作开发最前沿的 PCB 产品，放弃在中低端内卷竞争，战术上谨慎扩张，战略上积极布局高端市场，公司在 22 年低谷期选择赴海外建厂，积极开拓北美大客户，围绕高端交换路由、超算服务器等做了大量资源投入，在 AI 算力市场爆发时及时抓

3、住产业机遇。财务上公司秉持稳健经营，运营管理效率突出，不盲目投资，累计创造丰厚自由现金流。AI 引领引领北美北美龙头财报超预期，产业趋势进入加速阶段。龙头财报超预期，产业趋势进入加速阶段。全球 AI 芯片龙头英伟达业绩持续超预期，北美产业巨头都在强调 AI 业务的重要性，台积电、超微、戴尔等供应链业绩相继超预期，AI 已经带动产业链核心公司进入一轮新的成长周期。沪电 23 年 Q3 业绩已经展现巨大弹性，Q4 继续加速向上。参考北美产业链龙头指引，24 年业绩或有望呈现逐季加速。产能端公司海外工厂投产在即，青淞已着手扩产，结构上 AI 占比持续提升，800G 交换机渗透在即，营收与利润率趋势正

4、在复刻 5G 周期，业绩在未来几个季度或持续加速向上，业绩有望不断超预期。相似的成长，不一样的周期，估值相似的成长，不一样的周期，估值体系有望体系有望重塑。重塑。5G 周期中公司处于业绩加速期的 TTM 估值在 20-50 x，当前公司对应 24 年预期估值约 24x，仍在合理偏低水位。市场当前对于北美算力产业链估值的核心分歧在于算力网络需求是否即将见顶，在新的爆款应用爆发之前，市场对巨头的 capex 意愿持怀疑态度，因此产业链龙头估值仍然处于相对偏低水平，近期 Sora 爆火出圈再度引发产业对 AI 应用的信心，我们认为类似的 AI 创新仍会不断涌现，scaling law 下算力需求确定

5、性依然很高，从文本到图片再到视频，其训练、传播对网络带宽消耗极大，交换机市场有望接力 AI 服务器迎来加速增长，800G 加快渗透，公司作为全球交换机 PCB 核心供应商弹性大，这一轮公司卡位全球头部客户，竞争格局远好于 5G 周期，需求的持续性与产品迭代速度优于 5G 周期，合理估值中枢有望突破历史均值。盈利预测及盈利预测及投资建议：投资建议：算力需求强劲增长，公司深耕北美客户，有望充分享受算力市场高增红利，我们预计公司 23-25 年盈利预测为 15.13/21.84/26.99 亿。考虑 24 年 800G 有望开启渗透，B100 出货有望提升 ASP，海外产能及自身技改扩建贡献增量，2

6、4 年业绩有上修空间，25 年业绩或依然有增长，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI 应用创新有望带动板块估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予 24 年30X 目标估值，目标价调整为 34.2 元，维持“强推”评级。风险提示：风险提示：AI 算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)8,336 8,938 10,805 12,783 同比增速(%)12.4%7.2%20.9%18.3%归母净利润(百万)1,362 1,513 2,184

7、 2,699 同比增速(%)28.0%11.1%44.3%23.6%每股盈利(元)0.71 0.79 1.14 1.41 市盈率(倍)40 36 25 20 市净率(倍)6.5 5.6 4.7 3.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月6日收盘价 证券分析师：熊翊宇证券分析师：熊翊宇 邮箱： 执业编号：S0360520060001 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)190,840.71 已上市流通股(万股)190,734.68 总市值(亿元)541.

8、61 流通市值(亿元)541.31 资产负债率(%)38.21 每股净资产(元)4.79 12 个月内最高/最低价 28.38/15.03 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 沪电股份（002463）2023 年业绩快报点评：季度业绩再创新高，AI 算力+交换机开启一轮新成长 2024-02-04 沪电股份（002463）2023 年中报点评：业绩符合预期，AI 算力+交换机升级开启一轮新周期 2023-08-28 沪电股份（002463）2023 年一季报点评：经营低点已过，AI 算力星辰大海 2023-04-26 -23%11%44%78%23/0

9、323/0523/0723/1023/1224/032023-03-062024-03-06沪电股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告参考曲棍球成长模型阐述了沪电当前所处的状态，复盘了公司历史上是如何成长的，进而分析公司管理层的优秀和战略前瞻，结合公司财务报表突出强调了公司的阿尔法能力，从对比的思维将公司站在周期的高度去思考公司所处的位置，最终得出结论，AI 算力正成为公司新

10、的成长驱动力，业绩已经开启加速，而估值端我们认为公司应该享受到优质公司的估值溢价。投资投资逻辑逻辑 报告正文主要分三部分，首先是从历史复盘归纳总结成长路径，突出强调公司的核心竞争优势和管理能力突出，符合经典长期成长股的发展模式。第二部分重点阐述算力需求的空间和驱动力以及对 PCB 行业的影响，论证了新的产品周期正在开启。第三部分从公司业务分析公司如何把握这一轮算力的产品周期，以及对比了 5G 周期后认为公司经营业绩有望达到历史新高度，并着重强调了估值端将不同于上一轮周期。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司 23 年 Q4 受 AI 业务和交换机需求拉动，数通业务稼动率持续提升

11、，季度收入利润创历史新高。AI 服务器出货从 Q3 开始加速，北美数通业务进入一轮产品升级驱动的新周期。展望需求端，最新云厂财报表明 capex 依然维持强劲增长，800G 有望下半年渗透加速，B100 推动 AI 产品持续升级，400G 交换机仍在持续成长，产能端泰国厂投产在即有望开启新增量，青淞工厂已经公告进行技改扩张，此外参考历史经验产能紧张时可通过部分订单外协提升产值。故我们对数通业务的核心假设如下：企业通讯板工厂青淞和黄石一厂持续优化结构，AI 产品占比持续提升，伴随结构优化利润率稳步提升，泰国工厂下半年投产预计产生小幅亏损。汽车板工厂保持平稳，沪利微电与黄石二厂保持现有状态和盈利能

12、力，24 胜伟策在整合下逐渐减亏，25 年带动汽车板业务重回增长态势。关于估值：我们观察沪电的历史业绩呈现出较大的周期成长特征，这与公司下游需求的周期性和自身产品产能变化有关。公司估值的波动更多取决于当期业绩的增速以及预期增速。从 TTM 估值看公司历史估值区间在 20-50 x 之间波动，18Q2-19Q3 公司经历了一轮业绩加速期，季度业绩持续超预期，使得 PE-TTM 被动下降，而实际股价屡创新高。23 年 Q3 开始受 AI 需求拉动业绩进入新一轮加速阶段，公司季度业绩创历史新高，Q4 继续超预期加速，根据我们的预测，公司 24 年业绩有望持续加速。当前看算力板块估值的核心矛盾在于远期

13、的算力网络需求，短期 sora 爆火出圈有望带动算力网络需求高增，我们认为类似的 AI 创新仍会不断涌现，算力的需求确定性依然很高，从文本到图片再到视频，其训练、传播对网络带宽消耗极大，交换机市场有望接力 AI 服务器迎来加速增长，800G 有望加快渗透，公司作为全球交换机 PCB 核心供应商弹性大，这一轮公司的全球卡位佳，竞争格局远好于当年 5G，需求成长逻辑也优于 5G，理论估值天花板更高。投资建议：考虑 25 年 800G 渗透或加速，B100 出货有望提升 ASP，海外产能及自身技改扩建贡献增量，24 年业绩有上修空间，25 年业绩依然有望增长，当前对应 24 年估值 24x，当前向下

14、有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI创新驱动有望带动估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予 24 年 30X 目标估值，目标价调整为 34.2 元，维持“强推”评级。1WhZlYrZkZaXnO9P9R9PpNqQmOtPjMoOmPlOqQsN8OoPmMuOoPqPvPmRnM 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、历史复盘：产品创新驱动的周期成长历史复盘：产品创新驱动的周期成长.5（一）5G 时代的七倍股如何成就.5（二）5G 后周

15、期顺利完成业务与客户过渡.7（三）曲棍球增长模型迎来拐点时刻.8 二、二、AI 算力开启计算新时代算力开启计算新时代.9（一）大模型迭代推动算力需求持续增长.9（二）AI 服务器+交换机升级推动 PCB 持续迭代.12（三）北美龙头企业财报确立产业趋势.13 三、三、勤修内功，专注数通，算力开启一轮新成长周期勤修内功，专注数通，算力开启一轮新成长周期.16（一）前瞻布局卡位高速通信板.16（二）财务分析：隐藏在报表中的经营阿尔法.17（三）5G 周期 VS 数通周期对比.19 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.21 五、五、风险提示风险提示.22 沪电股份（沪电股份（002463）

16、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 20172022 年移动电话基站发展情况.5 图表 2 4G 与 5G 基站架构区别.5 图表 3 沪电股份 18Q1-20Q2 季度营收利润（亿元）.6 图表 4 沪电股份 18Q1-20Q2 季度盈利能力.6 图表 5 沪电股份股价与动态估值（左轴为股价，右轴为 PE）.6 图表 6 沪电数通板业务的收入及毛利率（亿元）.7 图表 7 沪电内销外销收入及毛利率（亿元）.7 图表 8 沪电前五大客户变化.8 图表 9 颠覆性趋势的四个阶段.9 图表 10 AI

17、 广泛应用于下游领域.10 图表 11 科技巨头纷纷推出 ChatGPT 应用.10 图表 12 不同模型所需算力.11 图表 13 2021-2026E 全球服务器出货量（万台）.12 图表 14 英伟达 H100 系统.12 图表 15 英伟达 A100.12 图表 16 英伟达交换机.13 图表 17 网络市场规模.13 图表 18 交换机升级时间线.13 图表 19 英伟达数据中心收入.14 图表 20 微软资本开支.14 图表 21 亚马逊资本开支.15 图表 22 谷歌资本开支.15 图表 23 meta 资本开支.16 图表 24 国内 PCB 企业赴海外建厂.17 图表 25

18、代表性公司净利率.18 图表 26 代表性公司净现比.18 图表 27 代表性公司自由现金流（亿元）.18 图表 28 PCB 代表性企业固定资产周转率.18 图表 29 沪电股份历史资本开支&净利润（亿元）.19 图表 30 无线通信技术迭代周期.20 图表 31 英特尔产品路线图.20 图表 32 英伟达产品路线图.20 图表 33 沪电收入拆分及盈利预测.21 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、历史复盘：历史复盘：产品产品创新驱动的周期成长创新驱动的周期成长（一）（一）5G

19、时代时代的的七倍七倍股股如何成就如何成就 沪电股份作为 18-20 年 5G 时代中的明星公司，受益于 5G 基站推动的 PCB 需求高增，业绩持续超预期，股价区间最大涨幅超 7 倍。从公司历史股价和业绩披露时间看，18 年 8 月中报披露二季度业绩大超预期，股价开启第一次主升浪，背后原因是 5G 基站已经开始进行打样，带动通信板需求开始起量，伴随5G 基站正式开始招标出货，公司连续 6 个季度实现业绩超预期。图表图表 1 20172022 年移动电话基站发展情况年移动电话基站发展情况 资料来源：工信部运行监测协调局2022年通信业统计公报 5G 通信拥有比 4G 更快的速度，实现在通讯速率及

20、容量上的升级。在技术上主要体现在毫米波、小基站、Massive MIMO 技术等。由于上述技术的应用，5G 时代的通信设备对通信材料的要求更高，需求量也将更大，高频高速 PCB 在 5G 时代迎来加速爆发。图表图表 2 4G 与与 5G 基站架构区别基站架构区别 资料来源：CSDN 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 5G 为了实现更高的带宽，需要采用毫米波技术。相比使用 4G-LTE 频段，使用毫米波频段，频谱带宽可以大幅提升，进而提升传输速率。由于毫米波的工作频率较高，5G 的通信基站和

21、移动终端设备对高频 PCB 有着大量的需求。高频通信要求相关的电子材料有精准且稳定的介电常数（Dk）和更小的介质损耗（Df），这对生产高频 PCB 所需的原材料和工艺提出了更高的要求，因此高频 PCB 相对传统 PCB 产品，技术壁垒更高，利润率也更高。从季度业绩看，18 年 Q2 开始同比显著加速，且环比增长超出正常季节性变动，直至 19年 Q4 业绩环比增长逐渐放缓。从业绩拆解看，公司营收端增速在合理区间，但净利润呈现连续同比翻倍以上增长，主要原因在于以基站为代表的高端业务占比提升，推动公司净利率持续突破新高，在低利润率基数下同比呈现高速成长。结合公司的生产经营模式，PCB 资产较重，需求

22、上行首先带动稼动率提升，综合毛利率提升，当产能接近满载后，公司能积极调整产品结构，高端 5G 类占比提升进一步提升产品毛利率。图表图表 3 沪电股份沪电股份 18Q1-20Q2 季度营收利润（亿元）季度营收利润（亿元）图表图表 4 沪电股份沪电股份 18Q1-20Q2 季度盈利能力季度盈利能力 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 从股价复盘看，公司股价在 2018 年 6 月-2020 年 2 月区间最大涨幅约 7.6 倍，其中业绩贡献为主，公司 17 年归母利润仅 2.04 亿，19 年归母净利润增长至 12.06 亿，业绩增长约 5 倍，从动态 PE 看，在股价已大

23、幅上行后估值端才有明显提升，前期因公司业绩不断超预期，市场对公司盈利不断上修，股价反而越涨越便宜。图表图表 5 沪电股份股价与动态估值沪电股份股价与动态估值（左轴为股价，右轴为（左轴为股价，右轴为 PE）资料来源：wind，华创证券 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0510152025营收归母净利润营收yoy利润yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%毛利率净利率010203040沪电股份股价动态PE 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

24、009）1210 号 7 （二）（二）5G 后周期顺利完成业务与客户过渡后周期顺利完成业务与客户过渡 2020 年因华为受芯片供应影响，公司基站业务全面受限，叠加 19 年 5G 超前建设，20 年下半年开始国内基站业务建设全面放缓，反应到报表中，公司第一大客户 19 年贡献收入25.14 亿，根据公司业务情况推断可能为基站客户，其 20 年收入下滑至 21.99 亿。虽然基站业务衰退下滑，公司凭借其在有线数通市场的布局，积极挖掘海外客户增量。公司 21年报中披露 5G 基站相关 PCB 营收同比减少约 5.69 亿元，同比大幅下降约 37.15%，受竞争加剧影响带来的份额和价格承压，5G 基

25、站相关 PCB 产品毛利率同比大幅减少约 9.26个百分点。网通类需求受全球芯片供应短缺、特定组件的供应限制等影响，相关 PCB 产品需求受到较大抑制。21 年公司企业通讯市场板实现营业收入约 48.23 亿元，同比下降约 11.28%；公司企业通讯市场板毛利率约为 29.36%，同比减少约 2.89 个百分点。图表图表 6 沪电数通板业务的收入及毛利率（亿元）沪电数通板业务的收入及毛利率（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 2022 年数据中心升级迎来关键年份，Intel 推出新一代服务器平台，公司积极开拓云计算厂商客户，加大对服务器市场布局，高速网路设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服

26、务器、人工智能(AI)等新兴市场领域的结构性需求相继爆发，弥补了 5G 基站相关 PCB产品需求不振以及日趋激烈的价格竞争的不利影响。22 年公司通讯板业务已经再创新高。图表图表 7 沪电沪电 PCB 内销外销内销外销收入及毛利率（亿元）收入及毛利率（亿元）资料来源：wind，华创证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%002002120222023H1通信板收入毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%01020

27、304050607020002120222023H1内销收入外销收入内销毛利率外销毛利率 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 20-22 年公司成功完成了从 5G 到数通的过渡。从收入结构看因内销占比大幅降低，我们推断 5G 无线业务占比已经降至较低水平，海外数通成为主力产品，客户方面在国内大客户受限下及时调整重心，海外客户完成补位。从报表收入看，海外客户因供应链竞争温和，毛利率显著好于国内客户，带动整体盈利水平显著修复，22 年公司利润已突破 2

28、0 年历史高点。图表图表 8 沪电前五大客户变化沪电前五大客户变化 资料来源：公司公告，华创证券 从前五大客户变化看，公司已经摆脱了对单一客户的依赖，客户集中度有所下降，海外客户占比越来越多，第一大客户跟随下游产业不断迭代。2023 年上半年，公司企业通讯市场板实现营业收入约 21.81 亿元，同比下滑约 8.02%，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB产品占公司企业通讯市场板营业收入的比重从 2022 年的约 7.89%增长至约 13.58%。AI产业推动算力投资成为数据中心的主要方向，我们预计 AI 算力有望成为公司重要增长点。（三）（三）曲棍球曲棍球增长模型迎来拐点时刻增长模型迎来

29、拐点时刻 突破现实的困境：趋势、禀赋与企业家的大战略一书中通过分析全球多家历史悠久的大企业，总结出曲棍球的成长模型，其核心在于企业需要在成长过程中坚持正确长期的策略，任何业务都有其生命周期，如何实现基业长青是所有管理者都需要面临的问题。跟踪公司多年我们看到公司一直采取的是聚焦高端市场的战略，围绕其擅长的通讯板和汽车板发力，与全球顶级客户合作开发最前沿的 PCB 产品，放弃在中低端市场的红海竞争，不轻易扩张，从资本开支看公司过去扩产十分保守，但看似资本开支保守，公司在前沿产品开发及客户开拓方面积极进取，因此我们看到在 22 年海外数据中心市场回暖时，公司能够及时把握机会，海外业务实现放量。对比

30、5G 后周期的国内大量 PCB 企业，受制于缺乏下游强劲驱动，行业陷入增长陷阱，19 年后大幅扩张产能，尽管市场 5G 需求仍在，但竞争已是红海，各家企业份额和价格均有较大压力，反应到业绩上国内诸多PCB 企业陷入业绩下滑甚至亏损困境。13.1925.1421.9911.5415.738.389.209.119.8810.937.867.068.79.455.793.495.313.884.324.342.412.372.923.933.4200200212022第一大第二大第三大第四大第五大 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报

31、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 颠覆性趋势的四个阶段颠覆性趋势的四个阶段 资料来源：Chris Bradley、Sven SmitMartin Hirt突破现实的困境：趋势、禀赋与企业家的大战略 通过复盘 18-22 年公司经历的完整 5G 周期，我们发现公司 18-19 年因 5G 迎来业绩的爆发，尽管 5G 基建本身具有很强的周期性，但公司凭借在高端通信板的战略聚焦，及时调整经营策略，避开国内的红海竞争市场，全力开拓海外优质大客户，实现了经营业绩的“高位横盘”，当前我们看到 AI 为数通市场带来新的增长极，AI 算力有望再次

32、引领公司业绩进入新一轮成长周期。二、二、AI 算力算力开启计算新时代开启计算新时代（一）（一）大模型迭代推动算力需求持续增长大模型迭代推动算力需求持续增长 AI 发展进入加速期，应用生态不断丰富。2022 年 11 月底，OpenAI 发布生成式 AI 对话预训练模型 ChatGPT，该模型基于 GPT-3.5 架构，通过大量语料库和人工反馈的强化学习（RLHF）进行模型训练，能够做到和人类“对答如流”，并理解各式各样的需求，能做出回答、生成代码、构思剧本和小说等。ChatGPT 在自然语言处理方面的大幅进化将人机对话推向了新高度。ChatGPT 打开 AIGC（AI Generated Co

33、ntent，指可以像人类一样具备生成创造能力的 AI 技术，即生成式 AI）应用新局面，掀起 AI 革命。AIGC 推动了人工智能从感知理解世界到生成创造世界的跃迁，它可以基于训练数据和生成算法模型，沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 自主生成创造新的文本、图像、音乐、视频、3D 交互等各形式的内容和数据。ChatGPT就是典型的文本生成式 AIGC，以 GPT 系列为代表的预训练语言模型与多模态等创新技术融合带来了 AIGC 技术变革，使其能够低成本、高效率地生成准确、多样的内容。图表图

34、表 10 AI 广泛应用于下游领域广泛应用于下游领域 资料来源：清华大学AIGC发展研究报告1.0版 机器学习大模型点燃算力需求，全球算力规模快速增长。AIGC 更关注如何利用深度神经网络自动生成新的创作内容，例如创作文章、图像、音乐等。前者往往在小数据集下也能得到较高准确率的输出，而后者则需要依赖大规模高质量的训练数据，海量数据的背后，是算力需求的爆发式增长。根据通信世界研究显示，以目前业界分析较多的通用语言模型 GPT-3 为例，它拥有 1750 亿个参数，仅训练阶段就需要 10,000 张 V100GPU持续运行约 14.8 天，整体算力消耗为 625PFlops。而于 23 年 3 月

35、发布的 GPT-4 不仅参数量增加了 10 余倍，其对应的算力需求也大幅增加。图表图表 11 科技巨头纷纷推出科技巨头纷纷推出 ChatGPT 应用应用 资料来源：IT之家，电商报Pro，华创证券 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2 月 OpenAI 发布了文生视频大模型 SORA，OpenAI 将其视为“世界模拟器”，能根据用户文本提示创建逼真视频。其特点包括：1、支持 60s 视频流，远超市面 4s 的 AI 视频创作能力；2、单视频多角度画面；3、具备世界模型，理解真实世界物理规

36、律并呈现。SORA为电影、游戏、购物等带来无限可能，标志着人工智能在真实世界场景互动能力的飞跃，有望进一步刺激算力需求。图表图表 12 不同模型所需算力不同模型所需算力 资料来源：A.Mehonic&A.J.KenyonBrain-inspired computing needs a master plan 算力升级推动产业链升级。单机算力伴随芯片性能提升加速爆发，AI 服务器、交换机产品迭代加快，带动零组件附加值提升。一方面，服务器是 AI 算力载体，大算力需求下服务器市场迎新一轮增长。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器出货量 1516 万台，同比增长 12%，产值达 1216 亿美

37、元，随着 AI、元宇宙等兴起，算力需求持续释放带动算力基础设施产业迎来增长新周期，预计 2026 年全球服务器出货量将达 1885 万台，5 年 CAGR 6.8%，产值将达 1665 亿美元，5 年 CAGR 10.2%。另一方面，交换机、路由器等移动通信设备是算力核心基础硬件。根据 IDC 数据，2021 年全球网络设备市场规模为 542.4 亿美元，同比增长 10.1%，其中交换机、路由器和无线产品市场均有稳固增长，增速分别为9.7%、6.5%和 20.4%。中国网络市场规模为 102.4 亿美元（约合 660 亿元人民币），与去年相比增长 12.1%，其中交换机、路由器和 WLAN 市

38、场分别增长 17.5%、-2.6%和 47.2%。沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 13 2021-2026E 全球服务器出货量（万台）全球服务器出货量（万台）资料来源：IDC，转引自工业富联2022年度报告，华创证券（二）（二）AI 服务器服务器+交换机交换机升级升级推动推动 PCB 持续迭代持续迭代 从硬件架构上看，AI 服务器是指采用异构形式的服务器，通常为 CPUGPU、CPUFPGA、CPUTPU、CPUASIC 或 CPU多种加速卡；GPU 采用并行计算模式，擅长处

39、理密集型运算，如图形渲染、机器学习等。英伟达作为全球 GPU 龙头，其推出的 AI服务器产品成为 AI 训练推理的主要工具。较传统 CPU 服务器相比，AI 服务器的核心功能在于增加了 GPU 模块，参考英伟达 DGX H100 系列服务器，GPU 模块通常由八张 GPU卡组成，形成一个 UBB 模组，因此 AI 服务器较传统服务器增加的 PCB 主要有两块：1、是 UBB 模组板，主要用于承载 GPU 模组及传输 GPU 与 CPU 模组之间数据。根据 AI 服务器处理的海量数据需求，ubb 模组板通常采用高多层高速板；2、单张 GPU 与配套零组件组合成加速卡，并通过 PCB 金手指工艺与

40、 UBB 模组连接。伴随 GPU 算力持续迭代，PCB 规格也在持续升级。图表图表 14 英伟达英伟达 H100 系统系统 图表图表 15 英伟达英伟达 A100 资料来源：英伟达官网 资料来源：英伟达官网 交换机、路由器等网络设备是算力网络的重要组成部分，作为硬件基础设施体系支撑大数据、人工智能、工业互联网等领域的上层应用。交换机在网络中负责数据汇聚与转发，主要应用在数据中心、园区、工业等领域，主要作用是转发数据包。英伟达推出的 IB 交换机被广泛应用于大模型的搭建，尤其模型的训练部分，其最新财报披露网络相关收入0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200

41、02000202120222023E2024E2025E2026E出货量yoy 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 与数据中心 GPU 共同迎来加速成长。伴随 AI 服务器大量出货，后续数据中心建设需要相关交换机配套组网，交换机市场也将迎来高速成长。图表图表 16 英伟达交换机英伟达交换机 资料来源：英伟达官网 从北美网络设备公司财报及指引看，AI 算力正加速网络市场迎来技术迭代，800G 交换机预计加速渗透，市场规模有望持续成长。图表图表 17 网络市场规模网络市场

42、规模 图表图表 18 交换机升级时间线交换机升级时间线 资料来源：Arista Investor Presentation（2024.2）资料来源：Arista Investor Presentation（2024.2）（三）（三）北美龙头企业财报确立产业趋势北美龙头企业财报确立产业趋势 23 年从北美龙头企业财报已经看到 AI 成为数通市场最重要的关键词，英伟达凭借其在训练芯片的垄断地位迎来高速成长，季度业绩连续大超预期。沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 英伟达数据中心

43、收入英伟达数据中心收入 资料来源：彭博，华创证券 英伟达财报指引季度业绩持续增长，考虑产业链备货的时间顺序，国内供应链未来几个季度业绩或有望迎来持续增长。从终端客户需求看，云计算厂商及互联网厂商是算力硬件采购的主要需求方，北美三大云厂及 meta23 年下半年季度 capex 已在环比增长。图表图表 20 微软资本开支微软资本开支 资料来源：彭博，华创证券 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%0204060800180200数据中心收入(亿美元)yoy-20.00%-10.00%0.

44、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%020406080100120资本支出(亿美元)yoy 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 21 亚马逊亚马逊资本开支资本开支 资料来源：彭博，华创证券 图表图表 22 谷歌谷歌资本开支资本开支 资料来源：彭博。华创证券 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0204060800180200资本支出(亿美元)yoy-6

45、0.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020406080100120资本支出(亿美元)yoy 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 meta 资本开支资本开支 资料来源：彭博，华创证券 北美产业链龙头的财报及指引已经确立了 AI 算力强劲的成长趋势，同时 AI 大模型及新的应用仍在持续迭代更新，scaling law 下模型参数越大越有机会训练出更智能的模型，算力需求的潜在空间依然很大。三、三、勤修内功，专注数通勤修内

46、功，专注数通，算力开启一轮新成长周期，算力开启一轮新成长周期（一）（一）前瞻布局卡位高速通信板前瞻布局卡位高速通信板 通过复盘公司历史的发展战略及实际表现，我们看到公司在 23 年能够抓住 AI 算力的机遇看似偶然的契机，实则是公司多年以来在数通赛道的耕耘积淀形成的必然结果。从 22年公司的总经理工作报告里可以看出公司已经在 AI 算力市场尚未爆发时已经做了充分布局，公司针对市场前沿的新技术做了诸多储备，在 22 年我们观察到传统服务器平台升级有望为公司带来新的成长机遇，相对传统的服务器升级，AI 算力带来的市场容量和增速有显著提升。在公司的公开陈述中我们可以看到：22 年总经理工作报告要点总

47、结：1、关于对未来通讯板的发展趋势判断：关于对未来通讯板的发展趋势判断：AI 的数据洪流推动网络、计算技术进入新一轮高速创新期，并推动数据中心朝更高速数据传输标准发展，这将加速 400Gbps 和更高速度的数据中心交换机的采用以及 AI 服务器产品的更新换代，催生对大尺寸高层数、高阶HDI 以及高频高速 PCB 产品的强劲需求。AI 广阔的市场空间打开了公司的成长瓶颈，高端业务有望迎来新的增长点。2、公司在产品端有哪些布局和落地：公司在产品端有哪些布局和落地：在 HPC 领域，公司已有应用于 Al 加速、Graphics的产品，应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品已批量出货，下

48、一代产品已在预研。在高阶数据中心交换机领域，应用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的产品已批量生产，应用于800G(基于112Gbps速率51.2T芯片)的产品已实现小批量的交付，基于数据中心加速模块的多阶 HDI Interposer 产品，已实现 4 阶 HDI 的产品化。公司产品的研发方向契合产业趋势，并且已经有高端产品应用于 AI 超算市场。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0070809010018Q118Q218Q318Q4

49、19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4资本支出(亿美元)yoy 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 3、应对北美客户的需求形势如何应对北美客户的需求形势如何应对供应链变化：应对供应链变化：布局一带一路，泰国工厂投产进度提前到 24 年四季度。公司因台企身份可以全力切入到北美大客户的核心供应链，通过海外建厂加深与客户粘性。参考历史的资本开支规律公司对扩产相对保守，站在 2

50、2 年中市场需求平淡，公司敢率先赴海外投资凸显战略前瞻。22 年为配合海外客户需求积极赴海外布局产能，而伴随国内外交流稳步恢复，国内大量PCB 企业才开始赴海外投资，从投资规模和时间看沪电作为一家老牌“保守”的企业成为目前在海外投资最大的 PCB 厂。当前北美算力需求高增趋势已经确立，在新的供应链导入方面，受中美贸易关系影响，无海外产能的厂商在新导入进程上或面临诸多挑战，沪电有望凭借自身的产品卡位和产能布局巩固龙头优势。图表图表 24 国内国内 PCB 企业赴海外建厂企业赴海外建厂 公告时间公告时间 投资金额投资金额 拟投产时间拟投产时间 投资地区投资地区 沪电股份 2022 年 6 月 7

51、日 2.8 亿美元 2024 年四季度 泰国 中富电路 2022 年 7 月 29 日 7500 万美元 NA 泰国 奥士康 2022 年 12 月 19 日 12 亿人民币 2024 下半年 泰国 中京电子 2022 年 12 月 23 日 5.5 亿 2025 年 泰国 四会富仕 2023 年 2 月 20 日 5 亿人民币 2025 年 泰国 澳弘电子 2023 年 6 月 14 日 6 亿人民币 2026 年 泰国 本川智能 2023 年 7 月 4 日 3 亿人民币 NA 泰国 生益电子 2023 年 7 月 12 日 1 亿美元 2025 年下半年 泰国 鹏鼎控股 2023 年 8

52、 月 9 日 2.5 亿美元 2025 上半年 泰国 景旺电子 2023 年 8 月 31 日 7 亿人民币 NA 泰国 深南电路 2023 年 11 月 22 日 12.7 亿人民币 NA 泰国 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）财务分析：隐藏在报表中的经营阿尔法财务分析：隐藏在报表中的经营阿尔法 从财务报表看，沪电过往的财务表现体现出卓越的运营管理能力。从盈利能力、现金流、资本回报多个维度看，公司的盈利质量都位居前列，在高度内卷的 PCB 行业中阿尔法凸显。盈利能力：盈利能力：PCB 作为典型的定制化产品，我们选取同行产品结构相似的公司做对比，沪电实际的盈利能力持续领先同行。沪电股份

53、（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 25 代表性公司净利率代表性公司净利率 资料来源：wind，华创证券 净现比净现比&自由现金流自由现金流：从现金流角度看公司的盈利质量，公司过往累计自由现金流为正，为股东创造极好的现金回报。图表图表 26 代表性公司净现比代表性公司净现比 图表图表 27 代表性公司自由现金流代表性公司自由现金流（亿元）（亿元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 固定资产周转率：作为典型的重资产制造企业，我们通过观察固定资产周转率分析公司的运营能

54、力，每单位固定资产创造的收入沪电表现也优于同行，反应出公司对自身产能的利用效率较好，公司业务的成长不依赖于产能的持续扩张，而在于对现有产能的持续挖掘和效率提升。图表图表 28 PCB 代表性企业固定资产周转率代表性企业固定资产周转率 资料来源：wind，华创证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%200212022沪电股份深南电路胜宏科技0.000.501.001.502.002.50200212022沪电股份深南电路胜宏科技-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00200212

55、022沪电股份深南电路胜宏科技09202020212022沪电股份深南电路胜宏科技 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 资本开支：从资本开支和净利润对比看，在 15 年一轮资本开支之后公司始终坚持稳健经营策略，特别是 19 年 5G 周期后全行业都在大举扩产，公司保持定力没有大幅扩产，继而平稳度过 20-22 年行业低谷期。图表图表 29 沪电股份历史资本开支沪电股份历史资本开支&净利润净利润（亿元）（亿元）资料来源：wind，华创证券 从综合的财务指标分析看，公司作

56、为一家传统的 PCB 制造企业，财务报表质量整体好于行业头部企业，受 AI 算力的需求拉动，公司的成长性与盈利质量有望引领行业。（三）（三）5G 周期周期 VS 数通周期数通周期对比对比 从历史的财务数据表现看，沪电股份作为一家老牌台资 PCB 厂，通过持续的产品迭代创新卡位高端通信板市场，当前数据中心市场正迎来新一轮产品周期，AI 算力、服务器升级推动 PCB 量价齐升。从多个维度对比上一轮 5G 周期，我们认为本轮数通市场的产品周期有望为公司带来更大机遇。1、下游下游需求需求核心驱动因素核心驱动因素及及周期特征周期特征：基站 vs 算力数据中心 基站需求自身带有较强的周期特征，其技术迭代周

57、期较长，5G 自 18-19 年开始进入建设期，20 年后建设投资逐渐放缓，产业链实际投资高增持续约 1-2 年。-20246842000212022资本开支净利润 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 30 无线通信技术迭代周期无线通信技术迭代周期 资料来源：电子工程世界，物联网智库，杨玉奇全球5G专网部署现况与主要应用机会、转引自工研院产科国际所，华创证券 数据中心：产品迭代周期更快，需求长期天花板更高 在传统服

58、务器市场，英特尔的服务器 CPU 通常 2 年左右推出一代新产品，进入到 AI 算力时代，算力需求迎来加速成长，英伟达正加快产品迭代速度，1 年一代新产品，数据中心市场的产品周期显著缩短，产品的高速迭代有望推动核心零组件 ASP 持续成长。图表图表 31 英特尔产品路线图英特尔产品路线图 图表图表 32 英伟达产品路线图英伟达产品路线图 资料来源：cnBeta，微型计算机，华创证券 资料来源：财联社，华创证券 2、客户分布 基站业务主要面向国内的通信设备商：华为等，国内客户对供应链更多采取分散供应的策略，因此在 19 年底我们观察到国内客户对供应链降本诉求显著提升，新的供应链陆续导入，进而导致

59、供应链份额和价格双双承压。沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 数据中心主要面向海外：云计算厂商等，海外客户自身盈利能力普遍较好，对供应链价格容忍度更高，从沪电自身海外和国内收入毛利率可以看出海外客户产品有更好的盈利能力。3、竞争格局 基站周期中国内需求主导，供应链以国内的深南电路、生益电子等通信板龙头为主，19年后期因大客户降本诉求强烈，大客户加快扶持新厂商，景旺电子、胜宏科技等在基站市场均有涉足，同时行业产能在 19 年开始大幅扩张，行业竞争逐渐恶化，20-21 年在基站建设需求没有大幅

60、衰退的环境下，供应链因份额和价格承压均有不同程度衰退。数据中心市场中主要客户是海外大厂，其竞争的关键变量是地缘政治、技术实力、成本优势，特别是近年来中美贸易争端频出，北美客户在供应链分配中更注重地缘政治因素，非大陆企业或许更容易被海外客户青睐，在数据中心市场因涉及数据信息等敏感内容，内资厂商新导入海外供应链难度大幅提升，从目前产业链跟踪看沪电在海外数通市场面临的主要竞争对手是台资企业金像电、美资企业 ttm、韩国 isu 等，沪电股份凭借其台资背景和历史在海外市场的深度耕耘，既享受了在大陆制造工厂成本优势，又能深度参与海外的成长机遇。公司 22 年率先赴泰国建厂，牢牢卡位巩固供应链优势地位。总

61、结来看，与上一轮 5G 驱动的盈利上行周期比，本轮算力驱动的盈利上行周期有望为公司打开盈利的天花板，产品的迭代周期更快，终端需求天花板更高，公司有望迎来一轮更强更持久的上升周期。四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 公司 23 年 Q4 受 AI 业务和交换机需求拉动，数通业务稼动率持续提升，季度收入利润创历史新高。AI 服务器出货从 Q3 开始加速，北美数通业务进入一轮产品升级驱动的新周期。展望需求端，最新云厂财报表明 capex 依然维持强劲增长，800G 有望下半年渗透加速，B100 推动 AI 产品持续升级，400G 交换机仍在持续成长，产能端泰国厂投产在即有望开启新增量，青淞

62、工厂已经公告进行技改扩张，此外参考历史经验产能紧张时可通过部分订单外协提升产值。故我们对数通业务的核心假设如下：企业通讯板工厂青淞和黄石一厂持续优化结构，AI产品占比持续提升，伴随结构优化利润率稳步提升，泰国工厂下半年投产预计产生小幅亏损。汽车板工厂保持平稳，沪利微电与黄石二厂保持现有状态和盈利能力，24 胜伟策在整合下逐渐减亏，25 年带动汽车板业务重回增长态势。图表图表 33 沪电收入拆分及盈利预测沪电收入拆分及盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入/亿元 83.36 89.38 108.0 127.8 YoY 7.23%20.9%18.3%PCB 收入 79.3

63、1 85.715 105.05 123.825 通讯板 54.95 60.925 81.85 94.825 YoY 10.87%34.35%15.85%毛利率 34.33%35.46%38.78%39.85%沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 汽车板 18.97 19.2 19.2 24 YoY 1.21%0.00%25.00%毛利率 24.05%26.14%27.00%28.00%工控及其他 5.39 5.59 4 5 YoY 3.71%-28.44%25.00%物业等其他收入 4.05

64、 3.66 3 4 归母净利润 13.62 15.13 21.84 26.99 YoY 28.03%11.13%44.32%23.59%资料来源：华创证券预测 关于估值：我们观察沪电的历史业绩呈现出较大的周期成长特征，这与公司下游需求的周期性和自身产品产能变化有关。公司估值的波动更多取决于当期业绩的增速以及预期增速。从 TTM 估值看公司历史估值区间在 20-50 x 之间波动，18Q2-19Q3 公司经历了一轮业绩加速期，季度业绩持续超预期，使得 PE-TTM 被动下降，而实际股价屡创新高。23 年 Q3 开始受 AI 需求拉动业绩进入新一轮加速阶段，公司季度业绩创历史新高，Q4继续超预期加

65、速，根据我们的预测，公司 24 年业绩有望持续加速。当前看算力板块估值的核心矛盾在于远期的算力网络需求，短期 sora 爆火出圈有望带动算力网络需求高增，我们认为类似的 AI 创新仍会不断涌现，算力的需求确定性依然很高，从文本到图片再到视频，其训练、传播对网络带宽消耗极大，交换机市场有望接力 AI 服务器迎来加速增长，800G 加快渗透，公司作为全球交换机 PCB 核心供应商弹性大，这一轮公司的全球卡位佳，竞争格局远好于当年 5G，需求成长逻辑也优于 5G，理论估值天花板更高。投资建议：投资建议：考虑 25 年 800G 渗透或加速，B100 出货有望提升 ASP，海外产能及自身技改扩建贡献增

66、量，24 年业绩有上修空间，25 年业绩依然有增长，当前对应 24 年估值 24x，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI 创新驱动有望带动估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予 24 年 30X 目标估值，目标价调整为 34.2 元，维持“强推”评级。五、五、风险提示风险提示 1、AI 产业发展不及预期：AI 产业受创新性推动有发展不确定性，若产品应用迟迟没有新进展，海外客户的算力资本开支可能低预期。2、汽车板需求不及预期：汽车板需求与电动车渗透率及整车销量相关，汽车供应链较长，疫情、战争对供应链有扰动，若全球经济陷入衰退，汽车需求有不确定性风险。3

67、、竞争格局恶化：PCB 供给分散，产业逐渐转移至大中华地区，随着内资 PCB 厂陆续上市募资扩产，行业整体竞争在加剧，但高端市场进入壁垒高，目前竞争格局尚好，不排除未来随着国产公司进步，行业格局可能会恶化。4、原材料大幅上涨：PCB 的原材料成本占比在 40-60%不等，主要为覆铜板、铜、树脂等，大宗商品价格大幅上涨将抬升材料成本，公司盈利能力有下降风险。5、汇率波动风险：公司收入主要来自海外，美元收入受汇率波动影响将有明显汇兑损益，若美元贬值，公司业绩有下降风险。沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

68、 号 23 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,292 2,321 2,409 4,428 营业营业总总收入收入 8,336 8,938 10,805 12,783 应收票据 11 22 30 21 营业成本 5,812 6,035 6,935 8,097 应收账款 2,244 2,628 3,177 3,584 税金及附加 64 70 83 99 预付账款 10 13 16 18 销售费用 273 304 357 435

69、存货 1,786 1,811 2,120 2,538 管理费用 163 188 216 268 合同资产 0 0 0 0 研发费用 468 509 594 703 其他流动资产 1,383 1,396 1,703 1,998 财务费用-136-69-18-60 流动资产合计 6,726 8,191 9,455 12,587 信用减值损失-11 12-5-5 其他长期投资 24 24 24 24 资产减值损失-152-163-130-137 长期股权投资 43 43 43 43 公允价值变动收益 35 2 2 2 固定资产 2,719 3,762 4,388 4,258 投资收益-57-50-3

70、0-30 在建工程 711 411 311 131 其他收益 71 52 54 54 无形资产 102 392 355 321 营业利润营业利润 1,573 1,747 2,522 3,118 其他非流动资产 2,176 2,176 2,178 2,179 营业外收入 0 1 1 1 非流动资产合计 5,775 6,808 7,299 6,956 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 12,501 14,999 16,754 19,543 利润总额利润总额 1,573 1,748 2,523 3,119 短期借款 1,406 1,506 1,206 1,256 所得税 211 235

71、339 420 应付票据 357 362 416 463 净利润净利润 1,362 1,513 2,184 2,699 应付账款 1,569 1,509 1,734 2,024 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,362 1,513 2,184 2,699 合同负债 35 37 45 53 NOPLAT 1,244 1,453 2,168 2,647 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）0.71 0.79 1.14 1.41 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 8 8 8 8 其他流动负债 454 504 605 738

72、主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,829 3,926 4,014 4,542 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 78 1,078 878 899 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.4%7.2%20.9%18.3%其他非流动负债 327 327 327 327 EBIT 增长率 27.5%16.8%49.2%22.1%非流动负债合计 405 1,405 1,205 1,226 归母净利润增长率 28.0%11.1%44.3%23.6%负债合计负债合计 4,234 5,331 5,219 5,768 获利能力获利能力 归 属 母 公

73、 司 所 有 者 权 益 8,267 9,668 11,535 13,775 毛利率 30.3%32.5%35.8%36.7%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 16.3%16.9%20.2%21.1%所有者权益合计所有者权益合计 8,267 9,668 11,535 13,775 ROE 16.5%15.6%18.9%19.6%负债和股东权益负债和股东权益 12,501 14,999 16,754 19,543 ROIC 18.5%16.4%21.6%22.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 33.9%35.5%31.2%29.5%单位：百万元 2022A 2023E

74、2024E 2025E 债务权益比 22.0%30.2%21.0%18.1%经营活动现金流经营活动现金流 1,566 1,420 1,919 2,599 流动比率 1.8 2.1 2.4 2.8 现金收益 1,553 1,785 2,663 3,209 速动比率 1.3 1.6 1.8 2.2 存货影响 55-25-309-419 营运能力营运能力 经营性应收影响-125-235-430-263 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响-32-55 279 338 应收账款周转天数 91 98 97 95 其他影响 115-50-285-266 应付账款周转天数 101 9

75、2 84 84 投资活动现金流投资活动现金流-802-1,501-1,003-224 存货周转天数 112 107 102 104 资本支出-817-1,374-986-226 每股指标每股指标(元元)股权投资 7 0 0 0 每股收益 0.71 0.79 1.14 1.41 其他长期资产变化 8-127-17 2 每股经营现金流 0.82 0.74 1.01 1.36 融资活动现金流融资活动现金流-515 1,110-828-356 每股净资产 4.33 5.07 6.04 7.22 借款增加-86 1,100-500 71 估值比率估值比率 股利及利息支付-317-378-548-611

76、P/E 40 36 25 20 股东融资 0 0 0 0 P/B 7 6 5 4 其他影响-112 388 220 184 EV/EBITDA 31 28 19 15 资料来源：公司公告，华创证券预测 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 电子组团队介绍电子组团队介绍 副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016

77、年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。联席首席研究员：岳阳联席首席研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。高级分析师：熊翊宇高级分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：王帅研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：姚德昌研究员：姚德昌 同济大学硕士。202

78、1 年加入华创证券研究所。助理研究员：张文瑶助理研究员：张文瑶 哈尔滨工业大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：蔡坤助理研究员：蔡坤 香港浸会大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 2

79、0%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人

80、对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何

81、意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：