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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 电子电子 investSuggestion 增持增持(维持维持 )marketData 市场数据市场数据 市场数据日期 2023-07-13 收盘价(元)23.30 总股本(百万股)1905.07 流通股本(百万股)1904.07 净资产(百万元)8610.45 总资产(百万元)13420.46 每股净资产(元)4.52 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告相关报
2、告 【兴证电子】沪电股份 2022年报点评:业绩快速增长,AI打开数通板成长空间2023-03-24 【兴证电子】沪电股份三季报点评:成本改善叠加产品结构优化,业绩略超预期2022-10-24 【兴证电子】沪电股份中报点评:业绩稳健增长,数据中心和汽车电子提供成长空间2022-09-06 emailAuthor 分析师:分析师:姚康姚康 S07 研究助理:研究助理:王恬恬 投资要点投资要点 summary 通讯、汽车通讯、汽车 PCB 双料龙头,领先优势稳固。双料龙头,领先优势稳固。沪电股份从事 PCB 制造,深耕通讯与汽车市场,拥有思科、华为、中兴、诺基亚、大陆、博世等
3、优质客户。公司持续在高多层、HDI 投入研发,积累 Know-how,领先优势稳固。上半年受通用数据中心需求影响业绩承压,随着通用产品库存去化接近尾声和算力需求拉动,业绩拐点即将到来。AI 驱动算力需求爆发,高阶数通板充分受益。驱动算力需求爆发,高阶数通板充分受益。数据中心服务器、交换机和存储器应用了大量高速PCB,在AI驱动下,算力需求有望迎来爆发:1)AI服务器主板层数、板材等级提升,新增大量加速卡,PCB 价值量数倍提升;2)配套 AI算力集群,800G交换机性能更优,明年有望加速从 400G向800G 渗透,主板层数、板材等级进一步提升,带动价值量大幅增加。高多层板有较高的技术壁垒,高
4、良率的生产对制造工艺有很大的挑战,公司深耕数通领域数十年,熟练掌握背钻、内层线路等工艺,与海外顶级通讯设备厂商合作深入,有望充分受益于高阶数通板爆发。电动化、智能化持续渗透,车用电动化、智能化持续渗透,车用 PCB 需求快速增长。需求快速增长。电动化、智能化、网联化趋势下单车硬板用量大幅提升,据我们测算,至 2025 年,全球汽车PCB产值将近 1000亿元,2021-2025年复合增长率约 14%。汽车板由于可靠性、性能方面的要求,进入门槛高,公司切入全球龙头 Tier1 厂商,同时收购胜伟策,布局嵌入式封装电路板技术,有望受益车用 PCB 行业的增长。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议
5、:基于AI驱动算力需求爆发,800G交换机升级、AI服务器放量带动高阶数通板需求快速增长,公司作为核心供应商有望充分受益,以及车用 PCB 需求稳健增长的核心判断,我们维持此前的盈利预测,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 14.05、20.73 和 24.91 亿元,对应2023/7/13 收盘价 PE 为 31.6、21.4、17.8 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:800G 交换机渗透进度不及预期,AI 服务器放量不及预期,原材料价格大幅上涨 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万
6、元百万元)8336 9207 11502 13565 同比增长同比增长 12.4%10.5%24.9%17.9%归母净利润归母净利润(百万元百万元)1362 1405 2073 2491 同比增长同比增长 28.0%3.2%47.5%20.2%毛利率毛利率 30.3%30.6%31.6%31.7%ROE 16.5%14.9%18.6%18.9%每股收益每股收益(元元)0.71 0.74 1.09 1.31 市盈率市盈率 32.6 31.6 21.4 17.8 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 沪电股份沪电股份(002463)002463 title 高阶数通高阶
7、数通 PCB 龙头,充分受益算力需求爆发龙头,充分受益算力需求爆发 createTime1 2023 年年 07 月月 14 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、沪电股份:通讯、汽车 PCB 双料龙头.-4-1.1、PCB行业领先者,深耕通讯与汽车市场.-4-1.2、研发投入持续提升,技术领先优势稳固.-5-1.3、上半年受下游需求疲软影响,业绩拐点即将到来.-7-2、AI 驱动算力需求爆发,高阶数通板充分受益.-8-2.1、AI驱动数据中心 PCB需求持续快速增长.-8-2.1.1、800G交换机
8、即将到来,AI有望加速其渗透.-10-2.1.2、AI 服务器高速增长,拉动高阶 PCB 需求.-12-2.2、高阶数通 PCB壁垒高,竞争格局良好.-15-2.3、全球数通板龙头,充分受益算力需求爆发.-18-3、电动化、智能化持续渗透,车用 PCB需求快速增长.-19-3.1、受益电动化、智能化、网联化,汽车硬板用量快速增长.-19-3.2、进入门槛高,厂商以日台为主,内资厂紧随其后.-24-3.3、收购胜伟策,打开汽车板成长空间.-26-4、盈利预测与估值.-27-5、风险提示.-28-图目录图目录 图 1、公司发展历程.-4-图 2、PCB产品以企业通讯市场板和汽车板为主.-4-图 3
9、、公司境外业务收入占比不断提升.-4-图 4、产品下游应用领域.-5-图 5、公司主要下游客户.-5-图 6、公司股权结构图(截至 2022 年年报).-5-图 7、公司研发费用营收占比不断提升.-6-图 8、公司研发投入营收占比同业领先.-6-图 9、公司营业收入情况(单位:百万元).-7-图 10、公司归母净利润情况(单位:百万元).-7-图 11、公司盈利能力稳定处于高位.-8-图 12、通信板主要应用领域.-8-图 13、数据中心结构.-9-图 14、交换机、路由器用 PCB.-9-图 15、云巨头厂商资本开支情况(单位:百万美元).-10-图 16、以太网交换机市场规模快速增长.-1
10、0-图 17、以太网速度不断提升.-11-图 18、800G以太网规模持续提升.-11-图 19、思科推出 800G交换机.-11-图 20、Spectrum-X方案下 israel-1 集群.-12-图 21、英伟达数据中心收入增速超预期(单位:百万美元).-12-图 22、2022-2026 年全球 AI服务器出货量预估(单位:千台).-13-图 23、通用服务器 PCB部分.-13-图 24、AI 服务器 PCB部分.-13-图 25、全球服务器出货量和市场规模.-14-图 26、PCIe标准快速发展.-14-图 27、升级到 PCIe 5.0后,插入损耗显著增加.-14-图 28、服务
11、器升级带来 PCB 价值量将大幅提升.-15-图 29、通信基站中的背板和单板.-15-FZkXeZnYcZbVMB8ZtO6MaOaQoMnNmOmPeRrRoReRnMrP7NoMnNxNmMpOuOqQmR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 30、18 层背板层压结构图.-15-图 31、热应力测试后出现爆板分层的缺陷.-16-图 32、改善钻孔工艺后毛刺问题得到解决.-16-图 33、无论短路或断钻,都会造成 PCB的报废.-17-图 34、高速板关键生产工序控制.-17-图 35、沪电股份分产品毛利率.-
12、18-图 36、生益电子分产品毛利率.-18-图 37、企业通讯市场板营收稳居高位(亿元).-19-图 38、企业通讯市场板毛利率不断攀升.-19-图 39、全球汽车 PCB 应用及市场规模分布图.-20-图 40、电动车新增 PCB应用.-20-图 41、Model x 车载充电机 PCB 板.-20-图 42、Model3 BMS架构.-21-图 43、Model3 BMS从板.-21-图 44、ModelS 16 个电池模组都需要采集板.-21-图 45、电动化带动单车 PCB 价值量大幅提升(单位:元).-21-图 46、各国新车配置 ADAS 比率.-22-图 47、ADAS 系统新
13、增 PCB应用.-22-图 48、博世毫米波雷达结构.-22-图 49、毫米波雷达 PCB对基材要求很高.-22-图 50、各等级 ADAS毫米波雷达的用量.-23-图 51、全球毫米波雷达出货量快速增长(单位:万颗).-23-图 52、德国大陆集团车联网终端产品.-23-图 53、前装的车联网设备渗透率将快速提升.-23-图 54、汽车 PCB 市场空间(亿元).-24-图 55、车用 PCB 具有较高壁垒.-24-图 56、车用 PCB 认证周期长.-25-图 57、公司汽车板营收(百万元).-26-图 58、公司汽车板毛利率情况.-26-图 59、p2Pack技术示意图.-27-表目录表
14、目录 表 1、公司 PCB技术业内领先.-6-表 2、公司产能情况.-7-表 3、2021-2026 年全球多层板产值年均复合增长率预测(应用领域).-9-表 4、公司通信板技术.-18-表 5、公司通信板在研项目.-19-表 6、汽车电子产品分类.-20-表 7、全球前十大汽车 PCB厂商(2020年数据).-25-表 8、公司收入分拆(单位:百万元).-27-表 9、可比公司估值(收盘价为 2023年 7月 13 日数据).-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、沪电股份:通讯、汽车沪电股份
15、:通讯、汽车 PCB 双料龙头双料龙头 1.1、PCB 行业领先者,深耕通讯与汽车市场行业领先者,深耕通讯与汽车市场 沪电股份成立于 1992 年,2010 年 8 月上市,专注于各类印制电路板的研发、设计和生产制造,现已发展成为我国中高端印制电路板的领先者。公司连续多年入选中国印制电路行业协会(CPCA)、行业研究机构 Prismark、N.T.Information 等行业协会及研究机构发布的PCB百强企业。在第二十二届(2022年)中国印制电路行业排行榜中,沪电股份位居综合 PCB 企业排名第 10 位。图图 1、公司发展历程、公司发展历程 资料来源:公司官网、同花顺 iFinD,兴业证
16、券经济与金融研究院整理 公司 PCB 产品以企业通讯市场板和汽车板为主,2022 年,企业通讯市场板占收入比重为66%,汽车板占比为 23%,剩下11%为办公工业设备板、消费电子板等产品。公司境外收入占比不断提升,2022 年境外收入占比达到 76%。图图 2、PCB 产品以企业通讯市场板和汽车板为主产品以企业通讯市场板和汽车板为主 图图 3、公司境外业务收入占比不断提升、公司境外业务收入占比不断提升 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 63%63%72%73%65%66%24%23%19%18%23%23%0
17、%20%40%60%80%100%2002020212022企业通讯市场板汽车板办公工业设备板其他59%55%44%52%64%76%38%41%52%46%31%20%0%20%40%60%80%100%2002020212022国外国内其他业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 公司 PCB 产品广泛应用于汽车、电源设备、计算机、电信基础设施、核心网络、半导体、工业等,以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域,辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。经过多
18、年深耕,公司积累了一批优质客户。企业通讯市场板方面,客户包括思科、华为、中兴、夏普、日立等。汽车板方面,公司目前主要向 Tier 1 类汽车电子厂商提供产品,亦有部分产品向终端新能源汽车品牌厂商直接供货。图图 4、产品下游应用领域、产品下游应用领域 图图 5、公司主要下游客户、公司主要下游客户 数据来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 公司股权结构较为分散,截至 2022 年年报,吴礼淦家族为公司实际控制人,能够对公司形成较好的控制。图图 6、公司股权结构图(截至、公司股权结构图(截至 2022 年年年年报)报)资料来源:同花顺 iFi
19、nD,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、研发投入持续提升,技术领先优势稳固、研发投入持续提升,技术领先优势稳固 近年来,公司持续加大研发,优化产品结构,强化核心产品竞争优势。2022 年,公司研发费用为 4.68 亿元,占营业收入的比重为 5.62%,研发投入力度同业领先。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 图图 7、公司研发费用营收占比不断提升、公司研发费用营收占比不断提升 图图 8、公司研发投入营收占比同业领先、公司研发投入营收占比同业领先 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:同
20、花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 公司技术水平也位于业内前列。以通讯板为例,在计算机/电脑方面,公司能够生产最高 40 层通孔板;在基站方面,最高能够生产 64 层板;在高端路由器、交换机和存储方面,能够实现最高 64 层的背板和高技术通孔板的生产。表表 1、公司、公司 PCB 技术业内领先技术业内领先 类别类别 最终产品最终产品 PCB 技术技术 汽车 刹车系统,转向系统,动力系统,新能源电机系统,电池管理系统,逆变器,自动驾驶辅助系统(雷达,摄像头),车身电子,车载娱乐设施,导航等 双面到十二层通孔板,机械盲孔,HDI,HF/RF 混压板,半折弯板,36oz 厚铜板,嵌陶瓷板
21、,嵌铜块板等 电源设备 直流-直流转换器,高端设备/计算机电力供给 厚铜(3oz12oz),层数最高达 20 层 计算机/电脑 高端服务器和工业用计算机 最高 40层的通孔板,尺寸达到 24*42 英寸 电 信 基 础 设施(无线)基 站(4G,5G,WiMax,LTE),天线,滤波器和功率放大器 层数 264 层,盲埋孔,HDI,背板,线卡/子卡,背钻,散热器(铜块粘接,埋/嵌铜块,Pre-Bonding铜块,Post-Bonding 铜块),铁弗龙(聚四氟乙烯材质),陶瓷填充材质,凹槽/阶梯槽,多材质整面混压/局部混压,埋容工艺 核心网络(有线)高端路由器,交换器和存储(云计算)最高 64
22、 层的背板,HDI,最高 64 层的高技术通孔板,背钻 半导体 专为芯片设计定制品,仿真器,ATE测试相关的产品,老化测试相关产品,晶圆测试承载板和探针卡载板 多次压合,HDI,POFV(VIPPO),背钻,14 层及以上的通孔板卡 工业 动力控制,温湿度控制,工厂自动化,建筑机械,办公设备 双面到十六层通孔板,机械盲孔,HDI,半折弯板,36oz 厚铜板等 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%0500300350400450500200212022研发费用(百万元,左轴)占营业收入比重(右轴)4.0%4.2
23、%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%200212022沪电股份深南电路生益电子鹏鼎控股 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 1.3、上半年受下游需求疲软影响上半年受下游需求疲软影响,业绩拐点,业绩拐点即将到来即将到来 公司目前主要有三个厂区,分别是沪利微电、青淞厂和黄石厂,2022 年产能增长主要依靠黄石厂区。同时,公司着眼于技术提升和瓶颈改善,持续整合生产和管理资源,将青淞厂 22 层以下 PCB 产品以及沪利微电中低阶汽车板产品加速向黄石厂转移。此外 202
24、2年公司在泰国新建生产基地,计划于 2024Q4实现量产。表表 2、公司产能情况、公司产能情况 工厂工厂 主要产品主要产品 设计产能设计产能 沪利微电 汽车板 150万平方米/年 青淞厂 企业通讯板 220万平方米/年 黄石一厂 以企业通讯市场板为主 承接青淞厂 22层以下通讯板和沪利微电中低阶汽车板 75万平方米/年 黄石二厂 以汽车板为主 75万平方米/年 泰国工厂 数通板、汽车板 胜伟策 p2-Pack技术的汽车板 126万平方米/年 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2018-2020 年,受益 5G 建设和 400G 交换机的升级,公司业绩实现了高速增长。去年下半年以
25、来,海外数据中心资本开支有所放缓,通用服务器、交换机需求疲软,公司业绩有所承压。随着通用类产品库存去化接近尾声,AI 服务器、高阶交换机需求爆发,我们判断公司业绩即将迎来拐点,重回快速增长轨道。图图 9、公司营业收入情况(单位:百万元)、公司营业收入情况(单位:百万元)图图 10、公司归母净利润情况(单位:百万元)、公司归母净利润情况(单位:百万元)数据来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 利润率方面,公司盈利能力持续提升。由于原材料价格下降和高附加值产品占比提升,2022 年实现毛利率 30.28%,实现净利率 1
26、6.33%,未来随着高附加值产品收入占比持续提升,利润率有望继续上行。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080000212022营收(百万元,左轴)YOY(右轴)-50%0%50%100%150%200%02004006008000820022归母净利润(百万元,左轴)YOY(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 图图 11、公司盈利能力稳定处于高位、公司盈利能力稳定处
27、于高位 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 2、AI 驱动算力需求驱动算力需求爆发爆发,高阶数通板,高阶数通板充分受益充分受益 2.1、AI 驱动驱动数据中心数据中心 PCB 需求持续快速增长需求持续快速增长 通信板属于 PCB 的一种,主要用于无线网、传输网、数据通信和固网宽带领域,制造基站设备、OTN 传输设备、路由器、交换机、服务器和 OLT、ONU 等设备,产品以背板、高速多层板、高频微波板等为主。图图 12、通信板主要应用领域、通信板主要应用领域 资料来源:深南电路招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 数据中心是通信 PCB 的主要应用领域之一。数据中心三大件
28、服务器、网络(交换机、路由器)、存储使用了大量的 PCB,以服务器为例,主要用到 4类 PCB:1)背板,用于承载各类 Line cards,板厚 4mm 以上,层数往往超过 20 层,纵横比超过 14:1;2)LC 主板,一般在 16 层以上,板厚在 2.4mm 以上,外层线路线宽线距设计通常在 0.1mm及以下,并对信号损耗有着较高的要求;3)LC以太网卡,10 层以上,板厚 1.6mm左右;0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022毛利率净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
29、-9-深度研究报告深度研究报告 4)Memory 卡,受面积限制,通常在 10 层以上,线宽线距 0.1mm及以下。图图 13、数据中心结构、数据中心结构 图图 14、交换机、路由器用、交换机、路由器用 PCB 资料来源:数据中心综合布线系统应用技术,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:广合科技招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 数据中心是 PCB 众多下游中复合增速最快的应用领域,服务器、交换机、存储器使用的 PCB 特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率,即高速多层板。根据 Prismark数据,预计 2021-2026年多层板年均复合增长率为 3.7%,增速较为平缓
30、。其中服务器/数据存储增速达到 7.1%,显著高于行业平均水平,是未来的主要增长动力之一。表表 3、2021-2026 年全球多层板产值年均复合增长率预测(应用领域)年全球多层板产值年均复合增长率预测(应用领域)多层板应用领域多层板应用领域 2021-2026 年均复合增长率年均复合增长率预测预测 计算机:PC-3.3%服务器服务器/数据存储数据存储 7.1%其他计算机 1.4%手机 0.7%有线基础设施 4.4%无线基础设施 4.0%其他消费电子 3.6%汽车汽车 7.4%工业 3.6%医疗 2.1%军事/航空航天 3.0%合计 3.7%资料来源:Prismark 2022Q1 研究报告,兴
31、业证券经济与金融研究院整理 数据流量持续爆发,数据中心需求持续增长,拉动相关 PCB 需求提升。全球龙 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 头公司微软、facebook、谷歌、苹果、亚马逊、阿里巴巴、百度等持续加大数据中心资本开支,至 2022Q4资本开支总和再创新高,2023Q1出现短期同比下行,但整体仍处于历史高位。我们认为云计算、存储需求的增长是不可逆的,在 AI的带动下,未来云相关资本开支有望持续增长。图图 15、云巨头厂商资本开支情况(单位:、云巨头厂商资本开支情况(单位:百万百万美元)美元)资料来源:同花顺
32、 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.1、800G 交换机即将到来,交换机即将到来,AI 有望加速其渗透有望加速其渗透 以太网交换机市场规模快速增长。根据 IDC的数据,企业、服务提供商和超大规模业者持续扩增以太网交换机容量,全球以太网交换机收入 2022 年全年增长18.7%,达到 365 亿美元。图图 16、以太网交换机市场规模快速增长、以太网交换机市场规模快速增长 资料来源:IDC,兴业证券经济与金融研究院整理 高速化在交换机、路由器和光模块的趋势十分明显,由于对传输速率的要求越来越高,2020年 200G/400G交换机开始渗透,今年年底 800G 交换机有望开始渗透。据
33、 LightCounting 统计,2022 年 100/400G 的 CLOS 架构逐渐占据主要市场,预计 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 2023-2025年 800G 光模块渗透率持续提升。图图 17、以太网速度不断提升、以太网速度不断提升 图图 18、800G以太网规模持续提升以太网规模持续提升 资料来源:CommScope,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:LightCounting,兴业证券经济与金融研究院整理 2022年10月,全球最大的交换机厂商思科推出了两款新的800G交换机系列及新的光模块
34、,包括 Nexus 9232E和 8111交换机,均支持 25.6T交换能力。从 40G到100G,再到400G、800G,端口速率的快速提升,带动PCB的价值量大幅增加,体现在层数、材料与加工难度均有明显提升。图图 19、思科推出、思科推出 800G交换机交换机 资料来源:Cisco,兴业证券经济与金融研究院整理 2023年5月29日,英伟达发布面向AI以太网的Spectrum-X方案,该方案使用Dell定制的 256台 HGX H100服务器,总共 2048块 H100 80G GPU,2560片 BF3DPU,80 多台 Spectrum-4 以太交换机。Spectrum-4 交换机采用
35、 51.2T 单芯片,整机拥有64 个 800G 端口,该方案中服务器:交换机约为 3:1,算力需求的爆发将大幅拉动高阶交换机的需求增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 图图 20、Spectrum-X 方案下方案下 israel-1 集群集群 资料来源:MicroFlow,兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、AI 服务器高速增长,拉动高阶服务器高速增长,拉动高阶 PCB 需求需求 AI 服务器方面,今年 ChatGPT 引爆全球,AI 相关需求呈快速增长。根据英伟达FY24Q1的法说会,公司数据中心业务在F
36、Y24Q1实现收入42.84亿美元,同比增长 14%,且公司对于 2Q24 收入指引为 107.8-112.2 亿美元,大超预期,公司表示Q2数据中心业务主要受到 AI投资需求的推动,新产品、新架构对 CSP客户和消费互联网客户产生了足够的吸引力,预计数据中心需求景气度还将延续。图图 21、英伟达数据中心收入增速超预期(单位:百万美元)、英伟达数据中心收入增速超预期(单位:百万美元)资料来源:英伟达官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 具体拆解算力产业链,PCB 板环节价值量大幅提升,
37、有望充分受益算力需求的高速增长。在 ChatGPT发布后,全球各大科技企业积极拥抱 AIGC,AI服务器需求大幅增加,根据我们的测算,AI 服务器 2022-2026 年复合增长率约 68%,至2026年 AI服务器年出货量有望超过 100 万台。图图 22、2022-2026 年全球年全球 AI 服务器出货量预估(单位:千台)服务器出货量预估(单位:千台)资料来源:TrendForce,兴业证券经济与金融研究院测算 相比通用服务器,AI 服务器算力更强,普通服务器仅有 Intel 的 CPU,AI 服务器一般采用 CPU+GPU 组合,在 ChatGPT 带动下,AI 服务器需求有望保持快速
38、增长。具体到 PCB 价值量方面,相比通用服务器的主板,AI 服务器主板规格更高,且 AI 服务器增加了 OAM 加速卡部分,一般需使用 HDI 工艺,进一步带动 PCB价值量提升。图图 23、通用服务器、通用服务器 PCB 部分部分 图图 24、AI 服务器服务器 PCB 部分部分 资料来源:广合科技招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:热点科技,兴业证券经济与金融研究院整理 通用服务器方面,根据 DIGITIMES Research 的预测,随着北美大型云端业者积极增建数据中心基础设施持续建设,云端、HPC、边缘服务器需求成长,2022年020040060080010001200
39、20222023E2024E2025E2026EAI服务器出货量(单位:千台)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 全球服务器出货量突破 1516 万台,同比增长 12%,产值达 1215.8亿美元。图图 25、全球服务器出货量和市场规模全球服务器出货量和市场规模 资料来源:DIGITIMES Research,兴业证券经济与金融研究院整理 从价值量上而言,服务器平台升级也将带来数据中心用 PCB 价值量的提升。目前已进入 PCIe 5.0 商用阶段,每一代 PCIe 的带宽都会增加一倍,至 PCIe 5.0 已升级到
40、32 GT/s。在 2022 年 PCI-SIG 开发者大会上,PCI-SIG 还宣布了 PCIe 7.0规范,进一步证实未来高速化趋势将持续。随着 PCIe5.0将数据速率加倍到 32GT/s后,奈奎斯特频率也会加倍到16GHz,从而加重频率相关的插入损耗,因此在选择 PCB 材料时,需要考虑对各个区域插入损耗产生的影响,例如普通的 FR4 就不再适用,需要选择插入损耗更低的 M6材料等。图图 26、PCIe 标准快速发展标准快速发展 图图 27、升级到、升级到 PCIe 5.0 后,插入损耗显著增加后,插入损耗显著增加 资料来源:PCI-SIG官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:
41、新思技术公告,兴业证券经济与金融研究院整理 同时,2023 年一季度,英特尔推出了新一代服务器处理器芯片 Sapphire Rapids,相应地,服务器使用的PCB价值量也将大幅提升:1)层数从14层升级为18层;2)材料从 Low Loss升级为 Very Low Loss;3)加工难度提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 2.2、高阶数通高阶数通 PCB 壁垒高壁垒高,竞争格局良好,竞争格局良好 高阶数通 PCB 以高速板为主,主要是高多层 PCB,制造难度要大于普通的 PCB,有较高的技术壁垒。材料方面,高速
42、多层板使用高速板材,日本的松下、美国的Isola、Park、台湾的联茂、台光、台耀和国内的生益科技都能够供应。由于高层线路板具有板件更厚、层数更多、线路和过孔更密集、单元尺寸更大、介质层更薄等特性,制造工艺难度非常大,例如浪潮 K1 Power 的主板在 40 层,而高速多层板的生产,对于内层空间、层间对准度、阻抗控制以及可靠性要求更为严格。图图 29、通信基站中的背板和单板、通信基站中的背板和单板 图图 30、18 层背板层压结构图层背板层压结构图 数据来源:深南电路招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:高频高速高多层印制板制作技术研究,兴业证券经济与金融研究院整理 1)层间对准度
43、难点 由于高层板层数多,客户设计端对 PCB 各层的对准度要求越来越严格,通常层图图 28、服务器、服务器升级带来升级带来 PCB 价值量将大幅提升价值量将大幅提升 资料来源:联茂法说会,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 间对位公差控制75m,考虑高层板单元尺寸设计较大、图形转移车间环境温湿度,以及不同芯板层涨缩不一致性带来的错位叠加、层间定位方式等因素,使得高层板的层间对准度控制难度更大。2)内层线路制作难点 高层板采用高 TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料,对内层线路制作及图
44、形尺寸控制提出高要求,如阻抗信号传输的完整性,增加了内层线路制作难度。线宽线距小,开短路增多,微短增多,合格率低;细密线路信号层较多,内层AOI漏检的几率加大;内层芯板厚度较薄,容易褶皱导致曝光不良,蚀刻过机时容易卷板;高层板大多数为系统板,单元尺寸较大,在成品报废的代价相对高。3)压合制作难点 多张内层芯板和半固化片叠加,压合生产时容易产生滑板、分层、树脂空洞和气泡残留等缺陷。在设计叠层结构时,需充分考虑材料的耐热性、耐电压、填胶量以及介质厚度,并设定合理的高层板压合程式。层数多,涨缩量控制及尺寸系数补偿量无法保持一致性;层间绝缘层薄,容易导致层间可靠性测试失效问题。图图 31、热应力测试后
45、出现爆板分层的缺陷、热应力测试后出现爆板分层的缺陷 图图 32、改善钻孔工艺后毛刺问题得到解决、改善钻孔工艺后毛刺问题得到解决 数据来源:电子技术联盟,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:电子技术联盟,兴业证券经济与金融研究院整理 4)钻孔制作难点 采用高 TG、高速、高频、厚铜类特殊板材,增加了钻孔粗糙度、钻孔毛刺和去钻污的难度。层数多,累计总铜厚和板厚,钻孔易断刀;密集 BGA 多,窄孔壁间距导致 CAF失效问题;因板厚容易导致斜钻问题。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 图图 33、无论短路或断钻,都会造成、
46、无论短路或断钻,都会造成 PCB 的报废的报废 资料来源:浪潮商用机器,兴业证券经济与金融研究院整理 针对层间对准度控制,需要通过一定的时间在生产中所收集的数据与历史数据经验,对高层板的各层图形尺寸进行精确补偿,确保各层芯板涨缩一致性;制作内层线路时,选取高解析能力的 LDI和高精度对位曝光机;设计合理的叠层结构、研究合适的压合程序,防止后续分层;钻孔时,对于孔数、落速和转速适当下调,适当配合背钻技术,可以改善毛刺。图图 34、高速板关键生产工序控制、高速板关键生产工序控制 资料来源:PCB 产业创新联盟,兴业证券经济与金融研究院整理 因此,相对于普通的PCB,高速多层板有很高的技术壁垒,除了
47、高精密的设备外,大批量生产需要长时间Know-How的积累,但也具有更大的盈利空间,以沪电股份和生益电子为例,其高速板毛利率均显著高于其他产品。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 图图 35、沪电股份分产品毛利率、沪电股份分产品毛利率 图图 36、生益电子分产品毛利率、生益电子分产品毛利率 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:生益电子的网络设备板用于路由器、高端交换机、以太网交换机等领域,使用高频高速板 2.3、全球数通板龙头全球数通板龙头,充分受益,
48、充分受益算力需求算力需求爆发爆发 沪电股份在 1997 年就开始进入通讯板市场,在规模、技术上,都已经跻身全球通信板厂商第一梯队。公司通信板产品最高层数可以达到 64 层,拥有高频板材聚四氟乙烯(PTFE),以及高频 PCB 关键工艺技术,如背钻、材质整面混压/局部混压等。表表 4、公司通信板技术、公司通信板技术 类别类别 最终产品最终产品 PCB 技术技术 电 信 基 础 设施(无线)基 站(4G,5G,WiMax,LTE),天线,滤波器和功率放大器 层数 264 层,盲埋孔,HDI,背板,线卡/子卡,背钻,散热器(铜块粘接,埋/嵌铜块,Pre-Bonding 铜块,Post-Bonding
49、 铜块),铁弗龙(聚四氟乙烯材质),陶瓷填充材质,凹槽/阶梯槽,多材质整面混压/局部混压,埋容工艺 核心网络(有线)高端路由器,交换器和存储(云计算)最高 64 层的背板,HDI,最高 64 层的高技术通孔板,背钻 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 公司过去几年在高速领域持续研发投入,目前次世代服务器平台印制电路板已进入客户样品打样阶段;高阶数据中心交换机印制电路板中,用于 400G 交换机的产品已批量生产,用于 Pre800G 交换机的产品已完成技术测试和小批量生产,基于 112G 交换芯片的 800G 交换机产品正在开发测试;高速 Interposer 印制电路板中对于使用
50、 Class5-7等级高速材料的 3 阶 HDI产品已经实现量产,4 阶 HDI产品已进入客户样品打样阶段,5阶以上 HDI 产品正在开发测试。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019通信设备板网络设备板计算机/服务器板工控、医疗板 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 表表 5、公司通信板在研项目、公司通信板在研项目 主要研发项目名称 项目目的
51、 项目 进展 拟达到的目标 预计对公司 未来发展的影响 高速材料的测试评估及开发 以下一代服务器平台、高阶数据中心交换机等应用领域产品作为开发的目标。进 行 中 对关键技术节点 进行研发突破,为客户提供具有技术、成本优势的产品。强化公司企业通讯 市场板在核心产品 应用领域竞争优势,提高客户黏着度。信号完整性的性能提升研究 混压技术、高密集成技术的研究及开发 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 2022年,公司企业通讯市场板营收为 54.95亿元,同比增长 13.95%,且毛利率不断攀升,2022 年达到 34.33%,创历史新高。随着 800G 交换机的逐步渗透、AI服务器放量及
52、 Sapphire Rapids 带来服务器全面升级,公司有望充分受益。图图 37、企业通讯市场板营收稳居高位(亿元)、企业通讯市场板营收稳居高位(亿元)图图 38、企业通讯市场板毛利率不断攀升、企业通讯市场板毛利率不断攀升 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 3、电动化、智能化持续渗透,车用、电动化、智能化持续渗透,车用 PCB 需求快速增长需求快速增长 3.1、受益电动化、智能化、网联化,汽车硬板用量快速增长、受益电动化、智能化、网联化,汽车硬板用量快速增长 PCB 作为电子元器件电气连接的载体,车用 PC
53、B 主要用于汽车电子系统中,一般将汽车电子系统分为两类:车体电子控制系统和车载电子系统。车体电子控制系统一般与机械装置配合使用,直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性。车载电子装置一般不直接影响汽车的运行性能,通过提高智能化、信息化和娱乐化程度来增加汽车附加值。0%10%20%30%40%2002020212022企业通讯市场板毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 表表 6、汽车电子产品分类、汽车电子产品分类 分类分类 具体电子控制技术具体电子控制技术 车体电子控制系统车体电子控制系统 动力
54、控制系统 ECU、自动变速器 底盘与安全控制 防抱死制动控制、电动助力专项、巡航系统、悬挂控制、牵引力控制、电子稳定系统、胎压监测等 车身电子 灯光控制、电子仪表、自动空调、自动座椅、电动车窗、中控锁、防盗器等 车载电子系统车载电子系统 信息系统 车辆运行信息、车载通讯系统、上网设备等 导航系统 电子导航、GPS定位系统、倒车雷达、倒车影像等 娱乐系统 数字视频系统、音响系统、移动电视等 资料来源:前瞻产业研究院,兴业证券经济与金融研究院整理 其中,动力引擎控制系统用量最多,占比 32%,用于电子燃油喷射控制、引擎管理、变速系统、锂电池、燃料电池等;其次是车身控制安全系统,占比 25%,用于自
55、动驾驶、车道偏移等,车载资通讯系统占比 23%,车室内装系统和照明系统各占比 11.5%和 8.5%。图图 39、全球汽车、全球汽车 PCB 应用及市场规模分布图应用及市场规模分布图 资料来源:pcbcity,兴业证券经济与金融研究院整理 新能源汽车能显著拉动 PCB 的使用需求,来自于其核心的三电系统:电机系统、电控系统和电池系统,主要包括电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池管理系统(BMS)、充电系统等。图图 40、电动车新增、电动车新增 PCB 应用应用 图图 41、Model x 车载充电机车载充电机 PCB 板板 数据来源:敬鹏,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:汽车电子
56、设计,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 车载充电机、电动引擎、控制器等设备的 PCB 用量基本在 0.15 平米左右,BMS对于 PCB 的用量较大,含有一块主板和若干块从板,以及继电器、传感器用板。从板数量取决于电池模块数量,Model S 一共有 16 块电池组,Model 3 则是 4 条电池模组,一般用量在 0.2 平米以上。我们预估合计用量在 1 平米左右。图图 42、Model3 BMS 架构架构 图图 43、Model3 BMS 从板从板 数据来源:新能源 BMS,兴业证券
57、经济与金融研究院整理 数据来源:新能源 BMS,兴业证券经济与金融研究院整理 在传统燃油车中没有这些设备,这 1 平米 PCB 用量属于增量需求,假设单价1000-1500 元/平米,则新能源汽车单车增加 1000-1500 元 PCB 价值量。根据Prismark 的车用 PCB 市场规模测算,2022 年单车 PCB 价值量在 830 元左右,电动化对于 PCB需求量显著增加。图图 44、ModelS 16 个电池模组都需要采集板个电池模组都需要采集板 图图 45、电动化带动单车、电动化带动单车 PCB 价值量大幅提升(单价值量大幅提升(单位:元)位:元)数据来源:电动知家,兴业证券经济与
58、金融研究院整理 数据来源:PCB 行业融合,兴业证券经济与金融研究院整理 其次,随着 ADAS 的快速渗透,毫米波雷达等智能化应用拉动高频板需求。ADAS 主要在感测端和各功能控制单元需要使用 PCB,感测端主要是激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声雷达等传感器,功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。其中,毫米波雷达由于使用高频板材,其 PCB价值量较高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 46、各国新车配置各国新车配置 ADAS 比率比率 图图
59、47、ADAS 系统新增系统新增 PCB 应用应用 数据来源:CMK,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:敬鹏,兴业证券经济与金融研究院整理 毫米波雷达有 24GHz 中短距和 77GHz 中长距两种,据 ittbank 的数据,24GHz 毫米波雷达单价在 500 元左右,77GHz 的毫米波雷达系统单价在 1000 元左右。MMIC 芯片和天线 PCB 板是毫米波雷达的硬件核心。其中,PCB 约占毫米波雷达总成本的 5-10%左右,假设单车搭载 6个毫米波雷达,则 PCB板的单车价值量约 150-300 元,77Ghz 雷达需更高规格的高频 PCB 板,其大范围运用将带来相应高频 PC
60、B 板的巨大需求。再加上摄像头、超声波雷达,以及功能控制单元,智能化预计带动 400元以上单车 PCB价值量增加。图图 48、博世毫米波雷达结构博世毫米波雷达结构 图图 49、毫米波雷达毫米波雷达 PCB 对基材要求很高对基材要求很高 数据来源:Bosch,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:中电材协,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 图图 50、各等级各等级 ADAS 毫米波雷达的用量毫米波雷达的用量 图图 51、全球、全球毫米波雷达出货量快速增长(单位:万毫米波雷达出货量快速增长
61、(单位:万颗)颗)数据来源:微波射频网,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Plunkedt Research,盖世汽车研究院,兴业证券经济与金融研究院整理 最后,5G 加速车联网渗透,也将进一步提升车用 PCB 需求。车联网的主要设备包括 TCU(车联网控制单元)、OBU(车载单元)和 RSU(路测单元),对 PCB有较大需求,特别是通信模块需要使用高频电路板,单个 TCU 价格在 2000 元左右,假设 PCB 成本 10%左右,单车 PCB 价值量增加 200 元左右,随着车联网渗透率提升,将进一步打开车用 PCB的成长空间。图图 52、德国大陆集团车联网终端产品德国大陆集团车联网终
62、端产品 图图 53、前装的车联网设备渗透率将快速提升前装的车联网设备渗透率将快速提升 数据来源:传感器技术,兴业证券经济与金融研究院 数据来源:SA,兴业证券经济与金融研究院 受益于汽车电动化、智能化、网联化进程持续,汽车 PCB 规模有望快速成长。据我们测算,至 2025 年,全球汽车 PCB 产值将接近 1000 亿元,2021-2025 年复合增长率约 14%,显著高于 PCB 行业平均水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 图图 54、汽车、汽车 PCB 市场空间(亿元)市场空间(亿元)资料来源:EVTank
63、、LMC、乘用车市场信息联席会、JATO Dynamics,兴业证券经济与金融研究院测算 3.2、进入门槛高,厂商以日台为主,内资厂紧随其后、进入门槛高,厂商以日台为主,内资厂紧随其后 整体而言,车用 PCB 的性能要求受到温度、湿度及震动负荷等外部环境和新增多样化功能应用的影响。一方面,电子产品越来越小,距离制动器(如引擎)越来越近,导致功率电子元件等要承受更高的温度。电动化趋势下,PCB需要经受100万小时寿命时间内几百安培的电流,及高达 1000伏的电压等汽车环境。厚铜板为汽车板的基本配置,有些还会选择埋置铜块。另一方面,智能化趋势下,车载电脑、雷达等高速高频应用相继引入,为满足自动驾驶
64、及互联汽车的信号处理要求,需要使用有几千个 I/O 和 BGA 间距小于0.8mm 的处理器和存储器,对车用 PCB 均提出了更高的性能要求,进一步抬高行业准入门槛。HDI、载板使用率提升,对高频高速材料需求量也持续增加。图图 55、车用、车用 PCB 具有较高壁垒具有较高壁垒 资料来源:Ofweek,兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 除了技术壁垒较高外,由于汽车电子对 PCB 可靠性的高要求,各大车企的认证周期较长,一般在 2-3 年,完整进入周期需要 4 年左右,不过一旦进入供应链,车企
65、便不会轻易更换,客户粘性较高,这也增加了 PCB 厂商转型汽车板的难度,行业发展趋势有利于提前卡位的龙头企业。图图 56、车用、车用 PCB 认证周期长认证周期长 资料来源:TTM 官网,兴业证券经济与金融研究院 相对于整个 PCB 行业,车用板集中度较高,前十大厂商市占率超过 60%,主要以日本、中国台湾玩家为主,日本的 CMK、旗胜、名幸主要得益于本土汽车品牌的发展,中国台湾的敬鹏、健鼎、欣兴、定颖也都有很长的车厂配套历史,美国的 TTM、香港的建滔、泰国的 KCE 也位于前十,景旺电子、沪电股份、世运电路、依顿电子、奥士康则紧跟其后,随着汽车供应链持续向大陆转移和大陆厂商充足的产能储备,
66、国内车用 PCB厂商份额有望持续提升。表表 7、全球前十大汽车、全球前十大汽车 PCB 厂商(厂商(2020 年数据)年数据)排名排名 车用车用 PCB 厂商厂商 地区地区 总收入总收入(百万美元(百万美元)汽车板收入汽车板收入(百万美元)(百万美元)汽车板收入占比汽车板收入占比 市场份额市场份额 1 CMK 日本 700 531 76%8.2%2 旗胜 日本 2639 520 20%8.0%3 名幸 日本 1117 490 44%7.5%4 敬鹏 中国台湾 520 420 81%6.5%5 建滔 中国香港 1370 410 30%6.3%6 欣兴 中国台湾 2982 380 13%5.8%7
67、 TTM 美国 2105 316 15%4.9%8 KCE 泰国 446 310 70%4.8%9 健鼎 中国台湾 1885 309 16%4.7%10 定颖 中国台湾 428 290 68%4.5%11 景旺电子 中国大陆 1023 275 27%4.2%12 沪电股份 中国大陆 1243 217 17%3.3%13 AT&S 奥地利 1360 210 15%3.2%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 14 世运电路 中国大陆 382 145 38%2.2%15 依顿电子 中国大陆 355 142 40%2.2%前
68、15 大厂商合计 4965 76.3%资料来源:NTI,Prismark,沪电股份 2021 年年度报告,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、收购胜伟策,打开汽车板成长空间、收购胜伟策,打开汽车板成长空间 在汽车电子领域,公司深耕多年,与客户在新能源车三电系统,自动驾驶,智能座舱,车联网等方面深度合作,目前应用于 4D 车载雷达,自动驾驶域控制器,智能座舱域控制器,车载网关等领域的产品已实现量产。公司目前汽车板主要在沪利微电和黄石二厂生产,其中黄石二厂承接沪利微电的中低阶汽车板产品以应对价格竞争。2022 年公司汽车板业务实现营业收入约18.97 亿元,同比增长约 12.80%,随着供应链恢
69、复与汽车需求好转,叠加黄石二厂产能释放,2022 下半年汽车板收入同比增长约 28.39%。未来随着产能结构持续优化,公司在汽车板领域的收入有望不断提升。图图 57、公司汽车板营收(百万元)、公司汽车板营收(百万元)图图 58、公司汽车板毛利率情况、公司汽车板毛利率情况 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 此外,公司于 2022 年 1 月与 Schweizer、胜伟策签署增资协议,增资完成后直接持有胜伟策约 12.82%的股权,还通过 Schweizer 间接持有胜伟策约 17.21%的股权。2023年 4月
70、,公司再次增资,拟以自有资金向胜伟策增资 2,921.6023万欧元,将胜伟策的注册资本从 5,850 万欧元增加到 8,771.6023 万欧元。本次交易经批准完成后,Schweizer 对胜伟策的持股比例将降低至 20%,而公司对胜伟策的直接持股比例将提高至 80%,并通过 Schweizer 间接持有胜伟策约 3.948%的股权,胜伟策将成为公司的控股子公司,并纳入公司合并报表范围。胜伟策是 Schweizer 嵌入式功率芯片封装集成技术的生产基地,采用 p2Pack 是一种将功率半导体嵌入印制电路板的技术,使用该技术的 PCB 可应用于混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面,能具有低热阻、
71、低开关损耗、高可靠性和长使用寿命等优点。公司此次增资将有利于在汽车 PCB 领域进一步夯实领先优势。20%21%22%23%24%25%26%27%2002020212022汽车板毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 图图 59、p2Pack 技术示意图技术示意图 资料来源:schweizer 官网,兴业证券经济与金融研究院 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 核心假设核心假设 企业通讯市场板企业通讯市场板:交换机升级叠加 AI 驱动算力需求增长,高阶数通板有望迎来爆发,随着交换机从 400
72、G 向 800G 渗透,所使用 PCB 板层数、原材料等均有升级,价值量提升显著。预计 2023、2024、2025 年收入分别为 59.85、77.11 和92.44 亿元,增速分别为 9%、29%和 20%。汽车板:汽车板:电动化、智能化、网联化趋势下单车硬板用量提升,同时由于可靠性、性能方面的要求,汽车板有较高的进入壁垒,公司切入全球龙头 Tier1 厂商,有望受益车用PCB行业的增长。预计2023、2024、2025年收入分别为22.49、27.52和 32.19亿元,增速分别为 19%、22%和 17%。基于 AI驱动算力需求爆发,800G交换机升级、AI服务器放量带动高阶数通板需求
73、快速增长,公司作为核心供应商有望充分受益,以及车用 PCB 需求稳健增长的核心判断,我们维持此前的盈利预测,预计公司 2023-2025 年归母净利润为14.05、20.73和 24.91亿,对应 2023/7/13收盘价 PE为 31.6、21.4、17.8倍,维持“增持”评级。表表 8、公司收入分拆(单位:百万元)、公司收入分拆(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7419 8336 9207 11502 13565 YoY-0.6%12.4%10.5%24.9%17.9%毛利率 27.2%30.3%30.6%31.6%31.7%企业企业通讯通
74、讯市场市场板板 收入 4821 5495 5985 7711 9244 YoY-11%14%9%29%20%毛利率 29.4%34.3%34.4%35.0%34.8%汽车板汽车板 收入 1683 1897 2249 2752 3219 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 YoY 27%13%19%22%17%毛利率 25.5%24.0%25.3%26.1%26.3%办公办公及及工业设备板工业设备板 收入 522 510 550 605 665 YoY 13%-2%8%10%10%毛利率 30.4%32.6%33.5%3
75、3.5%33.5%消费电子板消费电子板 收入 33 28 30 33 36 YoY-17%-15%6%10%9%毛利率 23.8%24.2%24.0%24.0%24.0%其他其他 收入 358 379 392 400 400 YoY 84%6%3%2%0%毛利率 1.3%1.4%1.3%1.3%1.3%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、可比公司估值(收盘价为、可比公司估值(收盘价为 2023 年年 7 月月 13 日数据)日数据)代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿(亿元)元)EPS(人民币元)(人民币元)PE 2022 2023E 2
76、024E 2022 2023E 2024E 603228.SH 景旺电子 25.15 213 1.26 1.51 1.82 20.0 16.7 13.8 002916.SZ 深南电路 79.01 405 3.20 3.53 4.38 24.7 22.4 18.0 603920.SH 世运电路 18.67 99 0.82 0.94 1.09 22.8 19.9 17.1 002463.SZ 沪电股份沪电股份 23.30 444 0.71 0.74 1.09 32.6 31.6 21.4 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 5、风险提示、风险提示 800G 交换机渗透进度不及预期交换
77、机渗透进度不及预期:800G 交换机放量将为公司成长带来新动能,但若数据传输总量增长放缓,则 800G 交换机渗透进度可能不及预期,会对公司收入产生不利影响。AI 服务器放量不及预期:服务器放量不及预期:AI 服务器的放量预期将增加公司营收,但若算力需求短期达到瓶颈,AI 服务器放量可能不及预期,导致公司业绩低于预期。原材料价格大幅上涨:原材料价格大幅上涨:覆铜板在 PCB 成本中占比较高,如果原材料价格大幅上涨,公司 PCB产品成本端将面临压力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表
78、资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6726 7937 10397 12972 营业收入营业收入 8336 9207 11502 13565 货币资金 1292 2490 3763 5255 营业成本 5812 6390 7867 9265 交易性金融资产 0 176 115 116 税金及附加 64 157 127 149 应收票据及应收账款 2254 2420 3059 3604 销售费用 273 304 357 40
79、7 预付款项 10 14 16 19 管理费用 163 185 230 271 存货 1786 1913 2405 2904 研发费用 468 552 621 719 其他 1383 924 1039 1074 财务费用-136 -20 -39 -40 非流动资产非流动资产 5775 5895 5972 6085 其他收益 71 83 81 80 长期股权投资 43 53 49 50 投资收益-57 -37 -40 -42 固定资产 2719 3052 3195 3358 公允价值变动收益 35 20 22 23 在建工程 711 405 303 301 信用减值损失-11 -8 -9 -9
80、无形资产 102 95 89 82 资产减值损失-152 -63 -48 -47 商誉 0 0 0 0 资产处置收益-6 -6 -6 -6 长期待摊费用 1 -1 -4 -6 营业利润营业利润 1573 1628 2340 2794 其他 2198 2291 2341 2300 营业外收入 1 3 3 3 资产总计资产总计 12501 13832 16369 19057 营业外支出 0 1 1 1 流动负债流动负债 3829 3768 4367 4854 利润总额利润总额 1573 1630 2343 2796 短期借款 1406 1141 1219 1259 所得税 212 225 270
81、305 应付票据及应付账款 1926 2109 2642 3087 净利润 1362 1405 2073 2491 其他 498 518 506 509 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 405 642 835 1032 归属母公司净利润归属母公司净利润 1362 1405 2073 2491 长期借款 78 278 478 678 EPS(元元)0.71 0.74 1.09 1.31 其他 327 364 357 354 负债合计负债合计 4234 4409 5202 5887 主要财务比率主要财务比率 股本 1897 1905 1905 1905 会计年度会计年度 202
82、2 2023E 2024E 2025E 资本公积 356 356 356 356 成长性成长性 未分配利润 5201 6198 7758 9550 营业收入增长率 12.4%10.5%24.9%17.9%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率 31.8%3.5%43.7%19.4%股东权益合计股东权益合计 8267 9423 11167 13170 归母净利润增长率 28.0%3.2%47.5%20.2%负债及权益合计负债及权益合计 12501 13832 16369 19057 盈利能力盈利能力 毛利率 30.3%30.6%31.6%31.7%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净
83、利率 16.3%15.3%18.0%18.4%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.5%14.9%18.6%18.9%归母净利润 1362 1405 2073 2491 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 327 386 465 544 资产负债率 33.9%31.9%31.8%30.9%资产减值准备 152 3 42 40 流动比率 1.76 2.11 2.38 2.67 资产处置损失 6 6 6 6 速动比率 1.29 1.60 1.83 2.07 公允价值变动损失-35 -20 -22 -23 营运能力营运能力 财务费用 40 -20 -39 -40 资
84、产周转率 69.0%69.9%76.2%76.6%投资损失 53 37 40 42 应收账款周转率 388.6%389.3%415.3%402.5%少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 302.2%326.2%343.7%329.3%营运资金的变动-358 -164 -649 -643 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1566 1598 1866 2448 每股收益 0.71 0.74 1.09 1.31 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-802 -128 -570 -750 每股经营现金 0.82 0.84 0.98 1.28 融资活动产生现金流
85、量融资活动产生现金流量-515 -272 -23 -206 每股净资产 4.34 4.95 5.86 6.91 现金净变动 278 1197 1273 1492 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 994 1292 2490 3763 PE 32.6 31.6 21.4 17.8 现金的期末余额 1272 2490 3763 5255 PB 5.4 4.7 4.0 3.4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,
86、独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于
87、15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明
88、使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进
89、行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意
90、见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。
91、本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作
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