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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑投资逻辑 全球主流全球主流 P PCBCB 供应商供应商,大数通是决定成长的主要领域。,大数通是决定成长的主要领域。公司是全球 PCB 龙头生产厂商,2021 年全球排名 17。从产品结构来看,公司企业通讯市场板占据公司 66%的营收,因此公司的成长逻辑主要在大数通类产品。P PCBCB 行业短期虽承压,大数通创新将为行业短期虽承压,大数通创新将为 PCBPCB 带来新驱动带来新驱动。由于宏观经济景气度低迷,PCB 作为基础电子产品也相应承压,从 A 股PCB 企业 2023 年一季报营收和利润同比-7%和-45%、环比-14%和-30%可见一斑。PCB
2、 行业需求承压主要源于行业进入创新真空期后景气度乏力,我们认为创新是驱动 PCB 行业成长的重要来源,当前对PCB行业有显著创新驱动的细分领域主要来自于大数通行业,具体来看:1)大模型训练和推理需求使得 AI 服务器需求大幅增长,我们推估 20232025 年 AI 服务器 PCB 市场将达到 60 亿元、70 亿元和 79 亿元;2)普通服务器升级为 PCIe 5.0,PCB 价值量将提升,按照 PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2777 元、非PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2425 元的假设,我们推估20232025 年普通服务器全球市场将达到 366
3、亿元、404 亿元、438亿元;3)交换机升级到 800G 将大量采用 Super ultra low loss级别以上的 CCL 并采用 PCB 材料层数将达到 32 层以上,我们预计20232025 年交换机市场 PCB 规模将达到 168 亿元、193 亿元、222亿元。多维竞争优势助推公司发展多维竞争优势助推公司发展。公司是 A 股 PCB 公司中在大数通领域布局最深的厂商,一方面客户端已经绑定了全球数通相关龙头客户、客户结构较竞争对手更完善,另一方面公司多年深耕大数通类产品,技术研发具有较高护城河,从财务数据上看公司的盈利质量和管理水平显著高于可比公司,可见公司竞争力强、有望在行业发
4、展中率先受益。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 我们预计公司 20232025 年归母净利润将达到 12 亿元、19 亿元和24 亿元,考虑到公司在大数通领域布局比可比公司更优且20242025 年的同比增速高于可比公司,因此我们从长期的角度给予公司 2024 年高于行业平均的 PE 水平,给予公司 2024 年 35 倍PE,对应目标市值 651 亿元,对应目标价为 34.17 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 市场竞争风险;原材料价格波动风险;需求不及预期风险;中美贸易冲突风险;汇率波动风险。公司基本情况(人民币)公司基本情况(人民币)项目项目 20212021
5、20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)7,419 8,336 8,875 12,510 14,962 营业收入增长率-0.55%12.36%6.46%40.97%19.60%归母净利润(百万元)1,064 1,362 1,229 1,855 2,442 归母净利润增长率-20.80%28.03%-9.73%50.92%31.67%摊薄每股收益(元)0.561 0.718 0.645 0.974 1.282 每股经营性现金流净额 0.73 0.82 0.90 0.90 1.36 ROE(归属母公司)(摊薄)14.70%16.47%1
6、3.46%18.11%20.86%P/E 29.57 16.58 36.21 23.99 18.22 P/B 4.35 2.73 4.87 4.34 3.80 来源:公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0009.0013.0017.0021.0025.0029.00220620人民币(元)成交金额(百万元)成交金额沪电股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、PCB 全球主流供应商,高速通信支撑增长.6 1.1、全球主流 PCB 供应商地位确立,23Q1 短期承压.6 1.2、高速通信+汽车支撑高端产品,产能布局显前瞻
7、.7 二、PCB 行业短期虽承压,大数通创新将为 PCB 带来新驱动.9 2.1、当前 PCB 行业景气度承压,应当关注具有创新变化的细分领域.9 2.2、AI 服务器带来 PCB 价值增量,预计 2025 年市场规模达到 79 亿元.10 2.3、普通服务器 PCIe 4.0PCIe 5.0,预计 2025 年 PCB 市场规模达到 438 亿元.15 2.4、800G 交换机需求加速启动高端 PCB 产品业务.17 三、多维竞争优势助推公司发展.19 3.1、差异化产品绑定海外大客户,营收重心稳定.19 3.2、大量专利构建技术护城河,研发投入高增长.20 3.3、利润质量位于行业前列,表
8、征公司的产品结构高端化优于同行.21 3.4、具备先进管理水平,控费能力具优势.22 四、盈利预测及估值.23 4.1、依靠大数通行业实现营收快速增长,毛利率逐渐提升.23 4.2、今年略承压,明后两年受益成长.28 4.3、估值:给予目标价 34.17 元/股.29 五、风险提示.30 5.1、市场竞争风险.30 5.2、原材料价格波动风险.30 5.3、需求不及预期风险.30 5.4、中美贸易冲突风险.30 5.5、汇率波动风险.30 图表目录图表目录 图表 1:公司 PCB 代表性产品.6 图表 2:公司营业收入情况.6 图表 3:公司归母净利润情况.6 图表 4:2021 年全球 PC
9、B 企业排名.6 图表 5:2022 年公司主营业务收入构成.7 图表 6:公司产品分类.7 图表 7:公司企业通讯市场板营收变化情况.8 图表 8:公司企业通讯市场板毛利率变化情况.8 OZtVhVbWiYUVvZ9UkW8ObP8OoMqQtRsReRpPtNeRsQrQ6MrQpPNZoPxPuOmQqM公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 9:公司汽车板营收变化情况.8 图表 10:公司汽车板毛利率变化情况.8 图表 11:公司昆山青淞厂图示.9 图表 12:公司各厂区主要产品.9 图表 13:A 股 PCB 产业链 2023 年一季报同比情况.10 图表 14:A 股 P
10、CB 产业链 2023 年一季报环比情况.10 图表 15:A 股 PCB 产业链 2023 年一季报盈利能力情况.10 图表 16:英伟达 DGX H100 整机图.11 图表 17:DGX H100 GPU 板组.11 图表 18:英伟达 DGX H100 GPU 板组 PCB 单机价值量.11 图表 19:英伟达 DGX H100 CPU 母板组构成图.12 图表 20:英伟达 DGX H100 CPU 母板组 PCB 单机价值量.12 图表 21:英伟达 DGX H100 配件 PCB 单机价值量.12 图表 22:英伟达 DGX H100 PCB 单机价值量.12 图表 23:英伟达
11、推理服务器示意图.13 图表 24:英伟达数据中心业务在 Q1 FY24 财年(对应公历 23Q1)实现快速增长.13 图表 25:英伟达展望 Q2 FY24 将在数据中心业务带领下实现大幅增长.13 图表 26:英伟达近五个季度营收情况及 Q2 FY24(对应公历 23Q2)营收预测.14 图表 27:全球 AI 服务器 PCB 价值量总量测算.14 图表 28:搭载 PCIe5.0 接口的主板实物图.15 图表 29:DGX H100 通过 PCIe 进行数据交互示意图.15 图表 30:PCIe 总线等级与传输速率、带宽的关系.15 图表 31:普通服务器迭代升级对应 PCB 的规格升级
12、进度.16 图表 32:华为 2288H V6 整机爆破图.16 图表 33:华为 2288H V6 主板图.16 图表 34:全球 AI 服务器 PCB 价值量总量测算.16 图表 35:交换机(Switch)工作原理示意图.17 图表 36:全球互联网数据量变化图(ZB).17 图表 37:思科 Nexus 9800 800G/400G 交换机实物图.18 图表 38:800G 交换机出货量将超过 400G 交换机(百万台).18 图表 39:联茂电子高频高速 PCB 材料分级制度.18 图表 40:交换机传输速率与 PCB 板材等级关系.18 图表 41:超算 DGX GH200 在 L
13、2 网络层搭配 36 个交换机.18 图表 42:英伟达超算 DGX GH200 的网络架构示意图.18 图表 43:DGX GH200 采用 NVLink C2C 芯片互连技术提高光通信能力至 900GB/S.19 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 44:全球数通行业 PCB 价值量总量测算.19 图表 45:可比公司营业收入对比(亿元).20 图表 46:可比公司营业收入增速.20 图表 47:公司营业收入按地区分类(亿元).20 图表 48:公司核心客户.20 图表 49:2022 年公司前五大客户营收占比.20 图表 50:2022 年可比公司前五大客户营收占比.20
14、图表 51:公司部分专利技术.21 图表 52:公司研发投入变化图(亿元).21 图表 53:公司研发人员数量变化.21 图表 54:可比公司研发费用率对比.21 图表 55:可比公司毛利率对比.22 图表 56:可比公司净利率对比.22 图表 57:可比公司 ROE 对比.22 图表 58:可比公司管理费用率对比.23 图表 59:可比公司销售费用率对比.23 图表 60:英伟达季度营收同比增速.23 图表 61:英伟达季度营收环比增速.24 图表 62:普通服务器的爆发时间点集中在 23H2 和 24 年.24 图表 63:800G 交换机将在 2023 年后加速渗透.24 图表 64:全
15、球公有云计算市场规模(亿元).25 图表 65:AI 硬件产业链主导权逻辑.25 图表 66:海外服务器产业链主导权逻辑.25 图表 67:全球服务器 GPU 格局以海外厂商为主.25 图表 68:2022 年全球服务器格局以海外厂商为主.25 图表 69:2022 年全球交换机格局以海外厂商为主.26 图表 70:公司与竞争对手海外收入对比.26 图表 71:公司收入增速与竞争对手对比.26 图表 72:A 股 PCB 公司在海外投资动向.26 图表 73:公司毛利率与竞争对手对比.27 图表 74:公司存货周转率与竞争对手对比.27 图表 75:公司在全球数通 PCB 市场中的市占率情况.
16、27 图表 76:公司营收及毛利润预测.28 图表 77:公司盈利预测.29 图表 78:可比公司估值水平(股价基准日为 2023 年 6 月 19 日).29 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 79:公司与可比公司归母净利增速对比.30 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 一、一、P PCBCB 全球主流供应商,高速通信支撑增长全球主流供应商,高速通信支撑增长 沪电股份是全球领先的印制电路板(PCB)供应商,公司成立于 1992 年,产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域。图表图表1 1:公司公司 P PCBCB 代表性产品代表性产品 来源:公司
17、公告,国金证券研究所 1.11.1、全球主流全球主流 P PCBCB 供应商供应商地位确立地位确立,23Q123Q1 短期承压短期承压 过去几年受益于大数通和汽车行业创新发展,公司保持稳健增长,根据 CPCA 披露全球 PCB排名情况,公司在 2021 年排名全球 17,是全球主要供应商。由于当前宏观经济承压,公司所面临的需求也相对疲软,2023 年第一季度实现营收 18.7 亿元,同比下滑 3%,实现归母净利 2.0 亿元,同比下滑 20%,当前需求相对承压。图表图表2 2:公司公司营业收入情况营业收入情况 图表图表3 3:公司公司归母净利润情况归母净利润情况 来源:Wind,国金证券研究所
18、 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表4 4:2 2021021 年全球年全球 PCBPCB 企业企业排名排名 排名排名 公司名称公司名称 所属地所属地 收入(百万美元)收入(百万美元)1 臻鼎 中国台湾 5,534 2 欣兴 中国台湾 3,920 3 东山精密 中国大陆 3,180 4 旗胜 日本 2,795 5 华通 中国台湾 2,260 6 健鼎 中国台湾 2,257 7 迅达 美国 2,249 8 深南电路 中国大陆 2,163 9 揖斐电 日本 2,055 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080200212
19、022 2023Q1营业收入(亿元,左轴)YoY(%,右轴)-50%0%50%100%150%200%0246862002020212022 2023Q1归母净利(亿元,右轴)YoY(%,右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 10 瀚宇博德 中国台湾 2,042 11 南亚电路板 中国台湾 1,871 12 三星电机 韩国 1,719 13 奥特斯 奥地利 1,712 14 永丰 韩国 1,634 15 新光电气 日本 1,531 16 景旺电子 中国大陆 1,479 17 沪电股份沪电股份 中国台湾中国台湾 1,342 18 名幸 日本
20、 1,307 19 景硕 中国台湾 1,278 20 台郡 中国台湾 1,275 来源:CPCA,国金证券研究所 1.21.2、高速通信高速通信+汽车支撑高端汽车支撑高端产品,产能布局显前瞻产品,产能布局显前瞻 公司的产品主要为企业通讯市场板和汽车板。2022 年,公司的企业通讯市场板和汽车板业务支撑了公司约 89%的营业收入,分别占比 66%和 23%。其中,企业通讯市场板产品包括交换机、路由器、服务器和基站等 PCB 板,而汽车板产品则涵盖了 ADAS、智能座舱、电子控制元件等 PCB 板,以满足汽车电子领域中高端 PCB 板不断增长的需求。图表图表5 5:20222022 年年公司公司主
21、营业务收入构成主营业务收入构成 图表图表6 6:公司公司产品分类产品分类 产品产品类别类别 用途用途 企业通讯市场板 高速网路设备、数据存储设备、高性能计算机、高速运算服务器、人工智能等。汽车板 毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助设备、智能座舱域控制器、新能源车三电系统、自动驾驶辅助、智能座舱、车联网、智能汽车中央控制器等。其他类型板 办公工业设备板、消费电子板等。来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 企业通讯市场板业务支撑高端产品发展,引领业绩增长。数据中心基础设施设备市场需求稳健增长,新兴市场领域,如高速网络设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器和人工
22、智能(AI)带来了高端 PCB 结构性需求,公司高多层 PCB 的高端产品销量有所上升,一定程度上弥补了 5G 基站 PCB 产品需求下滑和行业价格竞争带来的不利影响。从数据上看,公司 20172022 年毛利率从 18%提升至 34%,稳定的订单成长和盈利改善支撑公司盈利成长。企业通讯市场板,65.9%汽车板,22.8%办公工业设备板,6.1%其他业务收入,4.6%消费电子板,0.3%房屋销售收入,0.3%物业费收入,0.0%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表7 7:公司公司企业通讯市场板营收变化情况企业通讯市场板营收变化情况 图表图表8 8:公司公司企业通讯企业通讯市场板
23、毛利市场板毛利率变化情况率变化情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 汽车板业务营收稳健增长,奠基坚实业绩基础。汽车板业务方面,公司 20172022 年营收CAGR 达 11%,毛利率均维持在 24%以上,实现营收和利润稳步增长,为公司业绩提供坚实基础。公司在 2022 年下半年全面释放黄石二厂汽车板专线产能,以满足毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器等快速增长的市场需求,在上半年汽车板业务受原材料价格高位运行和供应链冲击影响的不利因素下,汽车板产品营业收入约为 19亿元,同比增长约 13%,预期汽车板业务在中高端汽车 PCB 需求放量推
24、动下带来更高的营收增速,同时进一步优化汽车板产品结构向中高端发展,提高利润水平。图表图表9 9:公司公司汽车板营收变化情况汽车板营收变化情况 图表图表1010:公司公司汽车汽车板板毛利率变化情况毛利率变化情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 公司国内厂区主要包括昆山青淞厂、沪利微电、黄石厂三个厂区,目前正在泰国拓展海外生产基地沪士泰国。沪利微电主要生产高端汽车板例如 ADAS 产品实现差异化竞争,黄石二厂主要依托汽车板生产专线生产传统汽车板。昆山青淞厂和黄石一厂主要业务为生产企业通讯市场板,其中昆山青淞厂生产高端通讯 PCB,黄石一厂主要生产中低端通讯设备板、1
25、6 层以下 PCB 板及中低端汽车板。2023 年,公司使用自有资金增资沪利微电 7.76 亿元用于扩充汽车高阶 HDI 产能布局高端汽车板,拓展汽车电子高端 PCB 市场。公司产能品类涵盖汽车板和企业通讯市场板中高低阶产品,既抓住普通电子 PCB 的传统市场,又着力发展高端 PCB 产品,实现多品类覆盖,拓宽高利润高前景的高多层、高频高速 PCB 市场,颇具市场前瞻性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%002002020212022营业收入-企业通讯(亿元,左轴)YoY(%,右轴)10%15%20%25%30%35%40%20172
26、00212022-5%0%5%10%15%20%25%30%0500212022营业收入-汽车(亿元,左轴)YoY(%,右轴)10%15%20%25%30%2002020212022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111:公司公司昆山青淞厂图示昆山青淞厂图示 来源:昆山市人民政府官网,国金证券研究所 公司产能区域布局合理,凸显前瞻性。公司已购买位于泰国洛加纳大城工业园区内的面积约 201,846.8 平方米的土地用于建设海外生产基地沪士泰国,加速布局满足海外客户加强地缘供应链分散风险的
27、需求。公司 2023 年一季报公告披露,公司在泰国沪士实现规模量产的规划从 2025 年上半年提前到 2024 年第四季度,2023 年 3 月 14 日,公司披露收到泰国投资促进委员会(BOI)颁发的投资优惠证书,海外市场基地建设进一步加速,加快保障产品供应链稳定满足客户需求,凸显公司产能区域布局前瞻性。图表图表1212:公司公司各厂区主要产品各厂区主要产品 工厂工厂 主要产品主要产品 昆山青淞厂 高端企业通讯市场板 沪利微电 高端汽车板 黄石一厂 中低端通讯设备板、16 层以下 PCB 板、中低端汽车板 黄石二厂 传统汽车板 沪士泰国 建设中 来源:公司公告,国金证券研究所 综上可得,未来
28、支撑公司业绩成长的主要下游领域来自数据通信,我们认为随着高速通信(AI 等)领域面的铺开,公司有望迎来快速的成长。二、二、PCBPCB 行业短期虽承压,大数通创新行业短期虽承压,大数通创新将为将为 PCBPCB 带来新驱动带来新驱动 2 2.1.1、当前当前 P PCBCB 行业景气度承压,应当关注具有创新变化的细分领域行业景气度承压,应当关注具有创新变化的细分领域 由于宏观经济景气度低迷,PCB 作为基础电子产品也相应承压,从 A 股 PCB 企业 2023 年一季报营收和利润同比-7%和-45%、环比-14%和-30%可见一斑。创新真空期后量价双降是导致 PCB 行业整体承压的关键,我们认
29、为创新是驱动 PCB 行业成长的重要来源,当前对PCB 行业有显著创新驱动的细分领域主要来自于大数通行业,包括 AI 服务器放量、普通服务器平台升级和交换机升级等趋势。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1313:A A 股股 P PCBCB 产业链产业链 2 2023023 年一季报同比情况年一季报同比情况 图表图表1414:A A 股股 P PCBCB 产业链产业链 2 2023023 年一季报环比情况年一季报环比情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1515:A A 股股 P PCBCB 产业链产业链 2 2023023 年一季报
30、盈利能力情况年一季报盈利能力情况 来源:Wind,国金证券研究所 2.2.2 2、AIAI 服务器带来服务器带来 P PCBCB 价值增量价值增量,预计预计 2 2025025 年市场规模达到年市场规模达到 7979 亿元亿元 公司将在 AI 服务器需求放量过程中实现高速通信板业务的快速增长。2023 年,ChatGPT语言模型开启 ALGC 大时代,启动 AI 服务器需求,AI 服务器将极大提高 PCB 价值量。AI 服务器的 PCB 价值量主要包括三个部分。首先是 AI 服务器相比普通服务器带来最大价值增量的 GPU 板组,其次是普通服务器和 AI 服务器都必备的 CPU 母板组,最后是风
31、扇、硬盘、电源板块等配件组。以英伟达标杆性产品包括 DGX GH200、DGX H100 和 DGX A100,我们以 DGX H100 为 AI 服务器代表对 AI 服务器的 PCB 价值量进行计算。-7%-2%1%-30%-22%-46%-56%-68%-87%-49%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%PCBCCL铜箔玻纤布树脂营收归母净利-14%-20%-15%-15%-11%-30%-33%-44%-76%-26%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%PCBCCL铜箔玻纤布树脂营收归母净利19%16
32、%10%23%15%3%3%3%11%6%0%5%10%15%20%25%PCBCCL铜箔玻纤布树脂毛利率净利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1616:英伟达英伟达 DGX H100DGX H100 整机图整机图 来源:英伟达官网,国金证券研究所 1)GPU 板组(GPU Board Tray)是 AI 服务器区别与普通服务器的关键,DGX H100 的 GPU板组主要包括 GPU 载板、NVSwitch、OAM、UBB 四部分,合计 PCB 价值量 15700 元/台。其中:GPU 载板,根据产业链调研,单颗 PCB 价值量约为 150 美元,H100 包含 8 个C
33、PU 载板;搭载 NVSwitch 的载体类似载板,根据产业链调研单颗价值量约 40 美元,H100 共搭载 4 颗;OAM 中文简称 GPU 加速卡,H100 共搭载 8 个 OAM,根据产业链调研,其预计为 5 阶 HDI,单价 15000 元/平方米,单价价值量将达到 3600 元;UBB 中文简称 GPU 模组板,用于搭载整个 GPU 平台,根据 DGX H100 底面规格和产业链调研,单价为 11000 元/平方米,UBB 单机 PCB 价值量为 3300 元。图表图表1717:D DGX H100GX H100 GPUGPU 板组板组 图表图表1818:英伟达英伟达 DGX DGX
34、 H H100 GPU100 GPU 板组板组 PCBPCB 单机价值量单机价值量 单机个数单机个数 单机面积(平方米)单机面积(平方米)单机价值量(元单机价值量(元/台)台)GPU 载板 8 0.048 7800 NVSwitch 4 0.024 1040 GPU 加速卡 8 0.24 3600 GPU 模组板 1 0.3 3300 合计合计-0.60.61212 1 157005700 来源:英伟达官网,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2)CPU 母板组涉及到 CPU 载板、CPU 主板和配板,其中功能性配板包括系统内存卡、网卡、拓展卡、存储操作系统驱动板,合计 PCB 价
35、值量 3554 元/台。其中:根据产业链调研,CPU 载板与 GPU 载板规格相近,DGX H100 搭载 2 颗 CPU,则单机价值量约为 1300元;我们估测 CPU 主板面积为 0.38 平方米,根据产业链调研数据,DGX H100 主板采用 PCIe5.0 总线标准,单价约为 5000 元/平方米,计算 CPU 主板单机价值量为 1900元;配板种类较多,根据产业链调研,配板一般采用的规格是 810 层板,单价约为1500 元/平方米,综合单机价值量约为 354 元。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1919:英伟达英伟达 D DGX H100 CPUGX H100
36、 CPU 母板组构成图母板组构成图 来源:英伟达官网技术文件,国金证券研究所 图表图表2020:英伟达英伟达 DGX H100DGX H100 CPUCPU 母板组母板组 P PCBCB 单机价值量单机价值量 单机个数单机个数 单机面积(平方米)单机面积(平方米)单机价值量(元单机价值量(元/台)台)CPU 载板 2 0.012 1300 CPU 母板 1 0.38 1140 DIMM 系统内存 32 0.128 192 网卡 6 0.072 108 拓展卡 2 0.024 36 存储操作系统驱动板 1 0.012 18 合计-0.628 3554 来源:产业链调研,英伟达官网技术文件,国金证
37、券研究所 3)其他配件:单机价值量合计 226 元。配件的单价约为 10001500 元/平方米不等,主要包括 6 个电源,单个 PCB 面积为 0.019 平方米,硬盘 8 个,单块硬盘中 PCB 面积为0.008 平方米,前控制台板 1 块面积约为 0.010 平方米。图表图表2121:英伟达英伟达 DGX H100DGX H100 配件配件 P PCBCB 单机价值量单机价值量 单机个数单机个数 单机面积(平方米)单机面积(平方米)单机价值量(元单机价值量(元/台)台)电源 6 0.114 137 硬盘 8 0.064 77 前控制台板 1 0.01 12 合计-0.188 226 来源
38、:产业链调研,英伟达官网技术文件,国金证券研究所 综合 GPU 板组、CPU 模板组和配件三大板块,我们估测 DGX H100 整机 PCB 用量面积为 1.428平方米,单机 PCB 价值量为 19520 元。图表图表2222:英伟达英伟达 DGX H100DGX H100 P PCBCB 单机价值量单机价值量 单机个数单机个数 单机面积(平方米)单机面积(平方米)单机价值量(元单机价值量(元/台)台)GPU 板组-合计-0.612 15700 CPU 母板组-合计-0.628 3554 配板-合计-0.188 226 三部分合计三部分合计 -1.41.42828 1 195209520 来
39、源:产业链调研,英伟达官网技术文件,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 上述拆解主要以英伟达 AI 训练平台 DGX H100 为主,未来随着大模型训练成熟,推理端服务器也将成为 AI 服务器的重要类型之一,根据英伟达官方资料,推理端服务器主要以L4/L40 为加速卡主要平台,L4/L40 主要采用 PCIE 的组装形式,PCIE 的加速卡组装主要采用 1 阶 HDI 的工艺,PCB 价格约为训练平台 SXM/NVL 版本的一半,考虑到按照英伟达的方案推理服务器同样以 8 卡形式为标准,因此我们按推理服务器整机 PCB 价值量约当于训练服务器整机 PCB 价值量的 5
40、0%,即 9760 元。图表图表2323:英伟达英伟达推理服务器示意图推理服务器示意图 来源:英伟达官网,国金证券研究所 AI 服务器已到加速发展阶段。从英伟达的业绩跟踪情况来看,英伟达数据中心业务营收快速增长,23Q1 实现同比+14%、环比+18%,并且英伟达给出明确指引提到 23Q2 因数据中心业务而总体营收环比有望实现 53%的增长,可以想见 AI 服务器将迎来快速增长期。图表图表2424:英伟达数据中心业务在英伟达数据中心业务在 Q Q1 FY241 FY24 财年(对应公历财年(对应公历2 23Q13Q1)实现快速增长)实现快速增长 图表图表2525:英伟达展望英伟达展望Q Q2
41、FY242 FY24将在数据中心业务带领下实将在数据中心业务带领下实现大幅增长现大幅增长 来源:英伟达官网,国金证券研究所 来源:英伟达官网,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2626:英伟达近五个季度营收情况及英伟达近五个季度营收情况及 Q Q2 FY242 FY24(对应公历(对应公历 2 23Q23Q2)营收预测)营收预测 来源:英伟达官网,国金证券研究所 需求推动服务器相关 PCB 业务发展。因 AI 服务器单机 PCB 价值量 19520 元相较普通服务器单机 PCB 价值量 2425 元1增长 705%,在 AI 服务器快速增长的情况下,PCB
42、行业也将迎来扩容,我们依据下列假设对 AI 服务器所用 PCB 规模进行测算:1)根据 IDC 数据及预测,全球服务器 GPU 在 20222025 年分别出货 319 万只、364 万只、412 万只、463 万只,根据产业链调研情况可知 2022 年训练 GPU 出货占比达到 25%,考虑到云计算厂商推出的大模型数量快速增长、云计算厂商对训练算力的需求将在近年快速升温,因此我们假设训练端 GPU 占服务器 GPU 出货量比例在 20232025 年达到35%、40%、40%,对应训练 GPU 出货量为 127 万只、165 万只、185 万只,相应推理GPU 出货量为 237 万只、247
43、 万只、278 万只;2)根据前述,英伟达作为 AI 服务器 GPU 的主要方案设计者,其训练服务器和推理服务器的标准设计均采用 8 卡方案,因此我们按照 8 卡为 1 台服务器进行测算,则对应AI 服务器出货量为 46 万台、52 万台、58 万台,其中 AI 训练服务器出货量为 16 万台、21 万台、23 万台,AI 推理服务器出货量为 30 万台、31 万台、35 万台;3)按照前述测算,AI 训练服务器单机 PCB 价值量为 19520 元、AI 推理服务器单机 PCB价值量为 9760 元,结合服务器出货量,对应 AI 服务器所用 PCB 市场规模在 20232025年将达到 60
44、 亿元、70 亿元和 79 亿元,同比增速为 23%、17%、12%。图表图表2727:全球全球 A AI I 服务器服务器 P PCBCB 价值量总量测算价值量总量测算 单位单位 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 服务器 GPU 万只 319 364 412 463 训练 万只 80 127 165 185 推理 万只 239 237 247 278 AI 服务器台数 万台 40 46 52 58 训练-服务器 万台 10 16 21 23 推理-服务器 万台 30 30 31 35 PCB-AI 服务器 亿元 49 60 70 79
45、 YoY%23%17%12%PCB-训练 亿元 19 31 40 45 PCB-推理 亿元 29 29 30 34 1 具体拆解可参见国金证券前期报告AI 服务器中到底需要多少 PCB。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120Q1 FY23(对应公历22Q1)Q2 FY23(对应公历22Q2)Q3 FY23(对应公历22Q3)Q4 FY23(对应公历22Q4)Q1 FY24(对应公历23Q1)Q2 FY24(对应公历23Q2)-预测营收(亿美元,左轴)QoQ(%,右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 来源:IDC,英伟达官网技
46、术文件,产业链调研,国金证券研究所 2.2.3 3、普通服务器普通服务器 PCIPCIe e 4.04.0PCIPCIe e 5.05.0,预计,预计 2 2025025 年年 P PCBCB 市场规模达到市场规模达到 4 43838 亿元亿元 普通服务器迭代升级使总线标准从 PCIe4.0 升级至 PCIe5.0,进而提高服务器高多层 PCB需求,增加 PCB 附加值,利好公司高速通信 PCB 业务。PCIe 5.0 有望升级为服务器 PCB 市场的主流。PCIe(Peripheral Component Interconnect Express)中文名为高速计算机数据传输总线,它是服务器主
47、板上进行设备间数据交互的通路。服务器的升级不仅是 CPU 及其芯片组的升级,而是体现在整个平台的所有部件的进步,其中 PCIe 总线也将升级,英特尔 2020 年下半年 CPU 从 Cooper Lake 升级为 Ice Lake 时,总线标准从 PCIe 3.0 升级为 PCIe 4.0,2021 年第一季度芯片升级至 Sapphire Rapids时,总线标准升级到 PCIe 5.0,在人工智能、大数据、云计算等新兴计算背景下,各大企业对服务器数据交换速率的需求显著增加,我们认为 PCIe 5.0 有望升级为服务器 PCB市场的主流。图表图表2828:搭载搭载 P PCICIe e5.05
48、.0 接口的主板实物图接口的主板实物图 图表图表2929:DGX H100 DGX H100 通过通过 PCIPCIe e 进行数据交互示意图进行数据交互示意图 来源:NWCA,国金证券研究所 来源:英伟达官网,国金证券研究所 总线升级提高传输速率。在普通服务器迭代升级过程中,总线等级的提高意味着数据传输速率的提升,根据 Intel 公布的 PCIe 总线标准指引,PCIe 4.0 速率为 16Gbps/lane,PCIe 5.0 对应速率将提升至 32Gbps/lane,也即从 PCIe4.0 升级到 PCIe5.0 后服务器传输速率将提升 2 倍。图表图表3030:P PCICIe e 总
49、线等级总线等级与传输速率、带宽的关系与传输速率、带宽的关系 总线标准总线标准 传输速率(传输速率(GT/SGT/S)LinkLink 带宽(带宽(Gbit/sGbit/s)LaneLane 带宽(带宽(GB/SGB/S)PCIe 1.0 2.5 2 0.25 PCIe 2.0 5 4 0.5 PCIe 3.0 8 8 1 PCIe 4.0 16 16 2 PCIe 5.0 32 32 4 来源:英伟达官网,国金证券研究所 高效传输要求高多层 PCB 主板。提高传输效率需要高效的走线布局和更高层的 PCB 板材作为主板,进而降低信号间的干扰程度,普通服务器迭代后 PCB 主板的层数将得到较大幅度
50、0%5%10%15%20%25%0070809020222023E2024E2025EPCB-AI服务器(亿元,左轴)YoY(%,右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 的提高。根据行业数据,PCIe4.0 服务如 Intel Whitley 和 AMD Zen3 的 PCB 用料在 12-16层,而 PCIe5.0 服务器如 Intel Eagle Stream 和 AMD Zen4 的 PCB 用料在 16-20 层,预期未来普通服务器将大量采用PCIe5.0总线配置,通信行业对高多层PCB需求进一步提升。图表图表3131:普通服务器迭代升级对应普通服务器
51、迭代升级对应 PCBPCB 的规格升级进度的规格升级进度 来源:联茂电子官网,国金证券研究所 依据前述拆解方式,我们选取市面上较为先进的 2U 普通服务器华为 2288H V6(双路服务器,PCIE 4.0)为普通服务器代表,通过拆解分析,我们估测普通服务器的 PCB 用量面积为 0.630 平方米,并且根据产业链调研,普通服务器功能板块的 PCB 板型规格与 AI 服务器中 CPU 母板组和配件组相差不大,由此合计估测单机价值量为2425 元。相应地,PCIE 5.0版本主要是主板价值量会提升,根据产业链调研,PCIE 5.0 主板相较 PCIE 4.0 主板价格会提升 66%100%,我们
52、按照 66%的增幅保守估计,则 PCIE 5.0 的主板将提升至 878 元,导致整机 PCB 价值量提升 351 元至 2777 元。图表图表3232:华为华为 2 2288H V6288H V6 整机爆破图整机爆破图 图表图表3333:华为华为 2 2288H V6288H V6 主板图主板图 来源:华为官网,国金证券研究所 来源:华为官网,国金证券研究所 根据 IDC 数据,20232025 年全球服务器出货量为 1493 万台、1626 万台和 1763 万台,扣除前述预测的 AI 服务器出货量,则普通服务器出货量在 20232025 年将达到 1468 万台、1576 万台和 166
53、3 万台。假设 PCIE 5.0 在 20232025 年的渗透率分别达到 20%、40%、60%,假设 PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2777 元、非 PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2425 元,则对应 20232025 年普通服务器全球市场将达到 366 亿元、404 亿元、438亿元。图表图表3434:全球全球 A AI I 服务器服务器 P PCBCB 价值量总量测算价值量总量测算 单位单位 2022 2023E 2024E 2025E 全球服务器出货量 万台 1495 1493 1626 1763 AI 服务器出货量 万台 9 25 50 10
54、0 普通服务器出货量 万台 1486 1468 1576 1663 PCIE 5.0 版本出货量 万台 149 294 630 998 PCIE 5.0 出货占比%10%20%40%60%非 PCIE 5.0 版本出货量 万台 1338 1175 945 665 非 PCIE 5.0 出货占比%90%80%60%40%PCB 市场测算 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 PCB-PCIE 5.0 亿元 41 82 175 277 PCB-非 PCIE 5.0 亿元 324 285 229 161 PCB-普通服务器 亿元 366 366 404 438 YoY%0%10%8%来源:I
55、DC,产业链调研,英伟达官网技术文件,国金证券研究所 2.2.4 4、800G800G 交换机交换机需求加速启动高端需求加速启动高端 P PCBCB 产品业务产品业务 交换机(Switch)是一种数通设备,用于进行互联网与设备、设备与设备间数据传输和交换,它的每个网络端口都可以连接到主机或者网络节点实现所有设备的数据互联互通。交换机是各大企业的信息码头。对于数据中心而言,交换机的速率决定了其与互联网进行信息沟通的效率,在大数据和人工智能时代背景下,互联网结构化数据和非结构化数据快速增长,根据 IDC 预测,2026 年互联网数据将达到 216ZB 以上,对于 Meta、微软、谷歌等互联网企业而
56、言,交换机就是各大互联网企业最关键的信息码头。图表图表3535:交换机(交换机(SwitchSwitch)工作原理示意图)工作原理示意图 图表图表3636:全球互联网数据量变化图(全球互联网数据量变化图(Z ZB B)来源:Cloudflare,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所 800G 交换机将成为必然需求。在过去几年中,整个数据中心链路速度从 25G/100G 增加到100G/400G,在中长期视角下,全球各大云服务器和互联网厂商预期增加数据中心基础设施的投入以满足云计算、大数据、人工智能、物联网等应用的需求发展。在全球数字化转型的背景下,提高网络数据的传输速度的重要性提上日程
57、,因此更新迭代传输速度更快、性能更加强大的 800G 交换机在未来会成为市场的必然需求。根据 DellOroGroup 预测,2024 年 800G 交换机出货量将超过 400G 交换机,渗透率不断提高。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05002023E2024E2025E2026EAI服务器PCB市场(亿元,左轴)AI服务器PCB市场-YoY(%,右轴)050020212022E2023E2024E2025E2026E结构化数据非结构化数据公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3737:思
58、科思科 Nexus 9800 800G/400G交换机实物图交换机实物图 图表图表3838:800G800G 交换机出货量将超过交换机出货量将超过 4 400G00G 交换机(百万台)交换机(百万台)来源:Cisco,国金证券研究所 来源:DellOroGroup,国金证券研究所 800G 交换机推动高频高速 PCB 需求。从 100G 交换机到 400G 交换机,再到 800G 交换机,交换机传输速率对 PCB 板的性能要求越来越高,进而提升高多层的高频高速 PCB 的需求、预期交换机 PCB 板价值量得到增加。根据联茂电子产品信息及其公布 PCB 板材分级制度,用于 100G/400G 交
59、换机的 IT-988G 产品 PCB 板材为 ultra low loss 级别,单通道传输速率仅 56Gbps,无法满足 800G 交换机单通道 112Gbps 传输速率的需求,我们认为 800G 交换机将大量采用 Super ultra low loss 级别以上的 PCB 板,预期采用 PCB 材料层数将达到32 层以上,推动高频高速 PCB 需求,数据传输速率进一步提升。图表图表3939:联茂电子高频高速联茂电子高频高速 P PCBCB 材料分级制度材料分级制度 图表图表4040:交换机传输速率与交换机传输速率与 P PCBCB 板材等级关系板材等级关系 类型 100G 交换机 400
60、G 交换机 800G 交换机 交换机单通道速率(Gbps)28 56 112 需求 PCB 等级 Ultra-low loss Ultra-low loss Super Ultra-low loss 以上 PCB 层数 28 28 32 以上 来源:联茂电子官网,国金证券研究所 来源:产业链调研,DOIT,联茂电子官网,国金证券研究所 英伟达 DGX GH200 应用交换机网络架构,光通信能力剧增。英伟达在 2023 年 5 月 29 日发布的新超算 DGX GH200 采用两层网络架构的 NVLink C2C 芯片互连技术,在第一层网络利用 3 台 NVLink 交换机对其搭载的 8 个 G
61、PU 进行全连接构成 1 个一级模块,然后在第二层网络架构利用 32 台 NVLink 交换机对 32 个一级模块进行全连接,实现了 256 块 GPU 共用显存构成整块巨型 GPU 的技术突破,提供高达 900 GB/s 的总带宽,比通常 PCIe 5.0 通道高 7 倍,巨幅提升光通信能力。我们认为,英伟达 DGX GH200 超算的设计思路和表现将对 AI 服务器的设计产生影响,未来 AI 服务器可能会大量采用类似利用 NVLink C2C 的技术,利用交换机作为网络架构的基础进行芯片互连,提高服务器算力。图表图表4141:超算超算 D DGX GH200GX GH200 在在 L L2
62、 2 网络层搭配网络层搭配 3 36 6 个交换机个交换机 图表图表4242:英伟达超算英伟达超算 D DGX GH200GX GH200 的网络架构示意图的网络架构示意图 来源:英伟达官网,国金证券研究所 来源:英伟达官网,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表4343:DGX DGX G GH200 H200 采用采用 NVLink NVLink C2CC2C 芯片互连技术提高光通信能力至芯片互连技术提高光通信能力至 9 900GB/S00GB/S 来源:英伟达官网,国金证券研究所 根据 CPCA 披露全球服务器/存储所用 PCB 市场空间,2022 年约为
63、 80 亿美元市场,大约对应 560 亿人民币市场,鉴于前述估算 AI 服务器和普通服务器分别在 2022 年实现 49 亿元和 366 亿元的 PCB 市场规模,则推导出交换机/路由器实现 147 亿元市场,鉴于 800G 迭代升级逻辑,我们按照 15%的增速推估 20232025 年交换机/路由器市场空间为 168 亿元、193 亿元、222 亿元。基于此,我们可测算出服务器/存储类应用领域所用 PCB 市场将在 20232025 年达到 594亿元、667 亿元和 739 亿元。图表图表4444:全球数通行业全球数通行业 P PCBCB 价值量总量测算价值量总量测算 单位单位 2022
64、2023E 2024E 2025E PCB-服务器/存储 亿元 560 594 667 739 PCB-AI 服务器 亿元 49 60 70 79 PCB-普通服务器 亿元 366 366 404 438 PCB-交换机/路由器 亿元 146 168 193 222 来源:IDC,产业链调研,英伟达官网技术文件,国金证券研究所 三、多维竞争优势助推公司发展三、多维竞争优势助推公司发展 3.13.1、差异化产品绑定海外大客户,营收重心稳定、差异化产品绑定海外大客户,营收重心稳定 公司营收 2022 年达到 83 亿元,2023 年第一季度达到 19 亿元,增速方面,公司营业收入增速整体稳定、波动
65、相对可比公司明显较小,2022 年和 2023 年第一季度同比增速为 12%和-3%,在可比公司中营收增速排名靠前。0050060070080020222023E2024E2025EPCB-AI服务器PCB-普通服务器PCB-交换机/路由器公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4545:可比公司营业收入对比(亿元)可比公司营业收入对比(亿元)图表图表4646:可比公司营业收入增速可比公司营业收入增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司 2022 年海外营收 63 亿元,占公司营业收入比重的 76%,公司与国内外主要客户包括
66、思科、华为、中兴、大陆、爱立信等行业头部优质客户,同时公司与客户建立了稳固的业务联系得到客户高度认可,多次获得客户“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”、“金牌供应商”等奖项。图表图表4747:公司公司营业收入按地区分类营业收入按地区分类(亿元)(亿元)图表图表4848:公司公司核心客户核心客户 来源:Wind,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司基于企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势,及时把握诸如交换机、人工智能(AI)、毫米波雷达、ADAS 等在通信、汽车等领域的高端产品需求,保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性,支撑高端产品发展,重点生产海外差异化高质量
67、产品,绑定海外大客户,前五大客户营收占比超 48%,营收结构适度集中,重心稳定。图表图表4949:2 2022022 年年公司公司前五大客户营收占比前五大客户营收占比 图表图表5050:2 2022022 年可比公司前五大客户营收占比年可比公司前五大客户营收占比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 3 3.2.2、大量专利构建技术护城河,研发投入高增长、大量专利构建技术护城河,研发投入高增长 公司自 1992 年设立,长期深耕 PCB 行业,坚持知识产权战略。公司目前获得了 3 项注册0204060800200212022
68、2023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康0070200212022国外国内其他,52%客户一,19%客户二,13%客户三,7%客户四,5%客户五,4%0%10%20%30%40%50%60%沪电股份 深南电路 生益电子 胜宏科技 景旺电子奥士康公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 商标、2 项计算机软件著作权及专利授权 63 项,其中发明专利 51 项,实用新型专利 12
69、项,以上专利技术整体处于国内领先、国际先进水平,为公司最具价值的核心技术竞争力。图表图表5151:公司公司部分专利技术部分专利技术 序号序号 专利名称专利名称 专利编号专利编号 专利有效期专利有效期 1 印刷电路板镂空区局部除电镀铜的方法 ZL201010531841.7 2012-05-09 2032-05-08 2 凹槽类印制线路板的制作方法 ZL201019026100.0 2011-10-19 2031-10-18 3 顶夹式印刷电路板电镀侧向遮蔽装置 ZL200810040553.4 2010-07-14 2030-07-13 4 在印刷电路板设计中自动生成器件标识的方法 ZL031
70、36628.7 2007-10-03 2027-10-02 5 印刷电路板深度钻孔方法 发明第 I321432 号 2010-03-01 2027-05-28 6 深度钻孔方法 发明第 I293857 号 2008-02-21 2025-11-28 7 直接 CO2 镭射钻孔方法 发明第 I299242 号 2008-07-21 2025-10-19 8 贾凡尼效应改善方法 ZL 2006 1 0028733.1 2006-07-07 2026-07-06 9 印刷电路板深度钻孔方法 ZL 2007 1 0097346.8 2007-05-11 2027-05-10 10 一种深度钻孔中辅助去
71、除孔壁铜工艺 ZL 2006 1 0028732.7 2006-07-07 2026-07-06 来源:公司官网,国金证券研究所 公司 2018 年至 2022 年研发投入快速增长,在 2022 年达到 4.7 亿的高水平,同时公司增加聘用研发人员,相比于 2018 年增加 143 人,研发人员数量占比超过 13%。公司研发费用率 2022 年和 2023 年第一季度为 5.6%和 6.0%,明显高于可比公司,预期未来公司专利产出数量与质量持续增加,持续保持高研发水平,提升公司利润质量。图表图表5252:公司公司研发投入变化图(亿元)研发投入变化图(亿元)图表图表5353:公司公司研发人员数量
72、变化研发人员数量变化 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表5454:可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 来源:Wind,国金证券研究所 3 3.3.3、利润质量位于行业前列,表征公司的产品结构高端化优于同行、利润质量位于行业前列,表征公司的产品结构高端化优于同行 利润质量位于行业前列。毛利率方面,公司自 2019 年以来均位于领先水平,在 2021 年和0022沪电股份10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%13.50%8008509009501,0001,0501,100
73、200212022研发人员数量(人)研发人员数量占比3%4%5%6%7%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 2022 年毛利率分别为 27%和 30%,与可比公司毛利率水平逐步拉开差距,在 2023 年一季度毛利率稍有下降,但仍位居可比公司第二;净利率方面,公司自 2019 年开始领先于可比公司,在 2023 年净利率稍有下降,但也保持相对高位;ROE 方面,公司始终保持行业平均水平以上,在 2022 年公司 ROE 为 18%,超越深南电路位居可比公司第一,在 2
74、023 年第一季度 ROE 为 2%,业绩承压下仍居行业前列。在毛利率、净利率和 ROE 水平上,公司相对可比公司均具有较高的优势,且在 2022 年均位于可比公司第一,这表征了公司的产品结构相较于可比公司更高端化,为公司带来充足的利润空间。图表图表5555:可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图表图表5656:可比公司净利率对比可比公司净利率对比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表5757:可比公司可比公司 R ROEOE 对比对比 来源:Wind,国金证券研究所 3 3.4.4、具备先进管理水平,控费能力具优势、具备先进管理水平,控费能力具优势 具备
75、先进管理水平,控费能力具优势。公司管理人员长期从事 PCB 行业具备专业素养,在管理体系上注重自动化、智能化生产、新技术新应用导入方面的投入,同时引入高度信息化的管理手段确保生产、采购和销售环节的最优管理,将改善成果转为新的管控标准,实现良性循环改善。相比于可比公司,公司管理水平较高,2018 年至 2023 年第一季度管理费用率仅有 2%,始终保持行业前列。销售费用率 2019 年至 2023 年第一季度均保持 3%水平,销售费用管理成熟稳定,有力支撑营业收入增长,凸显控费能力优势。15%20%25%30%35%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏
76、科技景旺电子奥士康-5%0%5%10%15%20%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康-5%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表5858:可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 图表图表5959:可比公司可比公司销售费用率销售费用率对比对比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 4 4.1 1、依靠大数通行业实现
77、营收快速增长依靠大数通行业实现营收快速增长,毛利率逐渐提升,毛利率逐渐提升 基于前文对行业和公司的情况说明,我们从以下几个假设对公司进行盈利预测:1)PCB-企业通讯市场板。根据前述内容,2022 年全球服务器/存储这类大数通行业的市场规模为 560 亿元,而公司 2022 年实现企业通讯市场板营收为 55 亿元,对应市占率为 10%,我们预计公司在全球的市占率将在 20232025 年分别达到 10%、15%、18%,同比分别提升 0pct、4pct 和 2pct,我们认为市占率在 20242025 年有明显提升的原因如下:高速通信正在步入加速成长期。随着 OpenAI 的应用面展开,高速通
78、信行业的加速成长期也顺势到来,从 AI 代表性龙头英伟达的季度营收情况可以看到,23Q2在其他应用领域承压的情况下,数据中心(Data Center)将作为主要支撑力带动英伟达营收实现高速增长,英伟达官方给出指引预计 23Q2 同比增长 64%、环比增长 53%,可见 AI 加速增长信号已经明确;普通服务器方面,从 CPU 厂商的推进进度来看,平台升级将集中在 2023 年下半年和 2024 年释放;800G 交换机,从 650Group 预测来看,其渗透将从 2023 年开始逐渐加速扩大。综合来看我们认为高速通信相关的变化都将在 20232025 年加速实现,高速通信现在正处于需求加速释放的
79、前期,20242025 年整个产业链景气度快速增长 图表图表6060:英伟达季度营收同比增速英伟达季度营收同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康0%1%2%3%4%5%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%03Q203Q404Q204Q405Q205Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q2
80、10Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2(E)Gaming增长为主,Data Center增长为辅Gaming和Data Center共增长完全靠Data Center增长拉动公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表6161:英伟达季度营收环比增速英伟达季度营收环比增速 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表6262:普通服务器的爆发时间点集中在普通服务器的爆发时间点集中在 23H223H2 和和 2424 年年
81、 图表图表6363:8 800G00G 交换机将在交换机将在 20232023 年后加速渗透年后加速渗透 来源:联茂电子官网,国金证券研究所 来源:delloro,国金证券研究所 海外客户掌握产业链主导权,竞争格局有利于公司份额提升。我们认为公司在高速通信领域的竞争力很强,逻辑在于,a)从产业链的角度来说,产业链主导权主要掌握在海外厂商手中,原因一方面来自于海外云计算市场空间要远大于国内云计算市场空间,另一方面无论是 AI 服务器、普通服务器还是交换机,主导产业链供应链关系的厂商都是以海外为主(AI 价值体现在 GPU 板组,由英伟达、AMD 等芯片设计厂主导;海外服务器由海外云计算厂商主导;
82、交换机全球市场海外厂商思科占据超过 40%的市场),因此占领海外客户供应链的 PCB 厂商将更受益于高速通信市场发展。b)公司海外客户布局更完整,从公司公告可以看出,在高速通信产业链具有主导权的海外厂商均已成为公司的客户,因此公司海外收入绝对体量和收入占比都显著高于竞争对手,这也使得公司的营收增速高于竞争对手;在中美贸易摩擦下,公司也是率先一批在海外投建产能的厂商之一,而传统高速通信国内龙头厂商深南电路、生益电子目前尚未推出海外建厂计划,可见公司对商业环境变化、客户配合度上明显高于竞争对手。-60%-40%-20%0%20%40%60%03Q203Q404Q204Q405Q205Q406Q20
83、6Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2(E)环比增长突破历史高位,AI大势已起平台名称Birch Stream芯片名称 Sapphire Rapids Emerald Rapids Granite Rapids总线标准PCIE 5.0PCIE 5.0PCIE 5.0发布时间发布时间2023H12023H12023H22023H220242024平台名称Zen5芯片名
84、称GenoaBergamoTurin总线标准PCIE 5.0PCIE 5.0PCIE 5.0发布时间发布时间2022Q42022Q42023202320242024Eagle StreamZen4AMDIntel公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 c)在公司积极的高端产品、高端客户布局下,公司盈利能力显著高于竞争对手,同时在营收体量更大、海外客户更多(交付时间更长)的情况下,公司存货周转率保持在合理范围内,可见公司在行业竞争力方面有显著优势。图表图表6464:全球公有云计算市场规模(亿元)全球公有云计算市场规模(亿元)来源:信通院,国金证券研究所 图表图表6565:AIAI 硬件产业
85、链主导权逻辑硬件产业链主导权逻辑 图表图表6666:海外服务器产业链主导权逻辑海外服务器产业链主导权逻辑 来源:产业链调研,国金证券研究所 来源:产业链调研,国金证券研究所 图表图表6767:全球服务器全球服务器 G GPUPU 格局格局以海外厂商为主以海外厂商为主 图表图表6868:2 2022022 年年全球服务器格局全球服务器格局以海外厂商为主以海外厂商为主 来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000200202021中国境外公有云市场中国境内公有云市场GPU设计厂品牌服务器厂商GPU板组
86、GPU载板NVSwitchGPU加速卡OAMGPU模组板UBB云计算厂商平台化交付全平台设计交付决定权决定权CPU母板组CPU载板CPU母板拓展卡其他带芯片的PCBCPU设计厂功能件厂商品牌服务器厂商云计算厂商决定权决定权模组厂品牌服务器厂商配件电源硬盘云计算厂商模组交付全权设计决定权PCB厂商ODM厂商云计算厂供应供应新料:由云计算厂商决定旧料:由ODM厂商决定0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022NvidiaAMDIntel37%14%9%8%6%26%ODM戴尔浪潮惠普超微其他公司深度研究 敬请参阅最后一
87、页特别声明 26 图表图表6969:2 2022022 年全球交换机格局以海外厂商为主年全球交换机格局以海外厂商为主 来源:IDC,国金证券研究所 图表图表7070:公司与竞争对手海外收入对比公司与竞争对手海外收入对比 图表图表7171:公司收入增速与竞争对手对比公司收入增速与竞争对手对比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表7272:A A 股股 P PCBCB 公司在海外投资动向公司在海外投资动向 大陆公司大陆公司 东南亚投资地区东南亚投资地区 东南亚工厂简介东南亚工厂简介 沪电股份 泰国 投资金额约 2.8 亿美元,已购买泰国洛加纳大城工业园区面积约
88、126.15425 莱的土地,泰国子公司已设立,并计划于2025 年上半年实现一定规模的量产。奥士康 泰国 拟投资不超过人民币 12 亿元,购买洛加纳大城工业园中约 400 亩的土地,初步计划分阶段实施建设(厂房分二期投入,生产设备分二期投入),并于 2024 年下半年实现一定规模的量产。计划于 2023 上半年完成泰国子公司的设立。中京电子 泰国 计划投资金额不超过人民币 5.5 亿元,购买位于洛加纳大城工业园中约 150 亩的土地,计划于 2023 年 3 月底前完成泰国子公司设立,主要产品为 MLB、HDI,计划于 2025 年实现一定规模的量产。中富电路 泰国 在泰中罗勇工业区建设年产
89、 100 万 m 印制线路板项目生产基地,拟于 2023 年进入全面建设阶段,由全资子公司 WTT Electronics Co.,Ltd 负责实施,周期 18个月,募集资金投入金额约 4 亿元。43.3%10.3%9.9%5.4%5.4%25.7%思科华为Arista新华三HPE其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070沪电股份深南电路胜宏科技景旺电子奥士康生益电子2022年海外营收(亿元,左轴)海外营收占比(%,右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康公司深度研究
90、敬请参阅最后一页特别声明 27 四会富仕 泰国 计划投资金额不超过人民币 5 亿元,购买泰国罗勇府安美德工业园中约 130 亩的土地,计划于 2023 下半年完成泰国子公司设立。澳弘电子 泰国 计划投资金额不超过人民币 6 亿元,公司计划购买位于泰国巴真武里府金池工业园面积约 128 亩的土地。公司拟分阶段实施建设泰国生产基地,并计划于 2026 年实现一定规模的量产。来源:各公司公告,国金证券研究所 图表图表7373:公司毛利率与竞争对手对比公司毛利率与竞争对手对比 图表图表7474:公司存货周转率与竞争对手对比公司存货周转率与竞争对手对比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国
91、金证券研究所 基于上述逻辑,我们认为公司20242025年市占率有望显著提升,我们假设20232025年市占率分别达到 10%、14%、16%,对应 PCB-企业通讯市场板营收为 59 亿元、95 亿元和 118 亿元。毛利率方面,20202022 年公司该业务毛利率为 32%、29%、34%,三年平均为 32%,公司毛利率受到原材料成本和稼动率的影响,考虑到当前原材料正处于下行阶段但数通类需求不振导致稼动率仍然承压,因此我们认为今年公司毛利率会同比下滑且低于过去三年平均水平,未来随着经济环境修复、高端产品导入,毛利率将逐步回升,我们假设 20232025 年 PCB-企业通讯市场板毛利率为
92、30%、32%、34%,对应毛利润为 18 亿元、30 亿元和 40 亿元。图表图表7575:公司在全球数通公司在全球数通 P PCBCB 市场中的市占率情况市场中的市占率情况 单位单位 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球数通 PCB 市场空间 亿元 560 594 667 739 公司-市占率%10%10%14%16%来源:CPCA,国金证券研究所 2)PCB-汽车板。随着电动智能化汽车的渗透,单车 PCB 价值量逐渐提升,但近两年因宏观经济影响,汽车消费力度减弱,导致汽车电子景气度也相对承压。考虑汽车智能化带来的单车用量提升和汽车消费景
93、气度承压两方面的因素,我们假设公司汽车 PCB营收在20232025年保持5%的增速,对应20232025年汽车PCB业务营收为20亿元、21 亿元和 22 亿元;毛利率方面,20202022 年毛利率为 26%、26%、24%,三年平均为 25%,我们假设 20232025 年保持这一毛利率为 25%,则对应毛利润为 5 亿元、5亿元、5 亿元。3)PCB-办公及工业设备板/消费电子板。办公及工业设备板/消费电子板并非公司业务布局重点,我们假设 20232025 年公司办公及工业设备板和消费电子板的业务保持在2022 年的营收水平,毛利率保持在过去三年平均水平。4)其他业务。公司其他业务主要
94、包括房屋销售收入、物业费收入等,我们假设 20232025年其他业务收入保持在 2022 年营收水平,毛利率保持在过去三年平均水平。综上,我们预计 20232025 年营收合计为 89 亿元、125 亿元和 150 亿元,毛利润为 25 亿元、37 亿元、47 亿元,对应毛利率 28%、30%、32%。18%20%22%24%26%28%30%32%34%2002120222023Q1沪电股份深南电路生益电子胜宏科技景旺电子奥士康0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200212022沪电股份深南电路胜宏科技景旺电子
95、奥士康生益电子公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表7676:公司营收及毛利润预测公司营收及毛利润预测 来源:Wind,国金证券研究所 4 4.2.2、今年略承压,明后两年受益成长今年略承压,明后两年受益成长 综合前文各业务预测,我们再对期间费用与损益进行假设:1)税金及附加/营收。20202022 年公司税金及附加/营收的比率分别为 0.8%、0.8%、0.8%,历年平均为 0.8%,该指标相对稳定,我们假设 20232025 年该值保持历年平均水平,即为 0.8%;2)销售费用率。20202022 年公司销售费用率分别为 3.1%、3.0%、3.3%,历年平均为3.1%,该
96、指标相对稳定,我们假设 20232025 年销售费用率保持历年平均水平,即为3.1%;3)管理费用率。20202022 年公司销售费用率分别为 1.9%、2.1%、2.0%,历年平均为2.0%,该指标相对稳定,我们假设 20232025 年管理费用率保持在历年平均水平,即为 2.0%;4)研发费用率。20202022 年公司研发费用率分别为 4.8%、5.5%、5.6%,历年平均为5.3%,考虑今年订单景气度较低、客户资本开支谨慎、公司研发承压,因此我们预计今年公司的研发费用率维持在历年平均水平上,即为 5.3%,明后年因有数通类新品推出、研发需要更大的投入,因此我们假设公司 20242025
97、 年的研发费用率为 5.5%、5.6%;5)其他损益及费用率。20202022 年公司其他损益及费用率分别为-0.3%、-0.6%、-1.4%,历年平均为-0.8%,假设公司 20232025 年其他损益及费用率保持在历年平均水平上,即-0.8%。2020202120222023E2024E2025EPCB-营收PCB-营收亿元亿元737376YoY%-3%12%7%43%20%PCB-毛利润亿元232025253747毛利率%31%28%32%29%31%33%企业通讯市场板-营收亿元5448555995118YoY%-11%14%8%60%25%
98、毛利润亿元0毛利率%32%29%34%30%32%34%汽车板-营收亿元2YoY%27%13%5%5%5%毛利润亿元345555毛利率%26%26%24%25%25%25%办公及工业设备板-营收亿元555555YoY%13%-2%0%0%0%毛利润亿元222222毛利率%34%30%33%32%32%32%消费电子板-营收亿元000000YoY%-15%25%0%0%0%毛利润亿元000000毛利率%26%24%24%25%25%25%其他-营收亿元00-YoY%-23%-毛利润亿元00-毛利率%27%24%-其他业务-营收其他业务-营收亿元亿元24
99、44 44 44 4YoY%84%13%0%0%0%其他业务-毛利润亿元000000毛利率%1%1%2%2%2%2%总营收总营收亿元亿元75748389125150YoY%-1%12%6%41%20%总毛利润亿元232025253747毛利率%30%27%30%28%30%32%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 6)所得税率。20202022 年公司所得税率分别为 8%、11%、13%,参考按照高新科技技术企业所得税率规定,我们假设公司 20232025 年所得税率保持为 15%;综上假设,结合前文对营收和毛利润的判断,我们预计公司 20232025 年归母净利润将达到 12 亿元
100、、19 亿元和 24 亿元。图表图表7777:公司公司盈利盈利预测预测 来源:Wind,国金证券研究所 4.34.3、估值:给予目标价、估值:给予目标价 34.1734.17 元元/股股 我们选取 A 股中聚焦于高端应用的公司,由于公司 2023 年因数通类需求受到经济下行的压力,公司今年业绩或下滑,导致 2023 年估值行业平均较高,但对于公司来说 AI 服务器高速增长、普通服务器升级至 PCIE 5.0、交换机升级至 800G 都将在 2024 年发生,公司的业绩成长有望迎来多领域应用共振;再考虑到 20242025 年的同比增速高于可比公司,因此我们从长期的角度给予公司 2024 年高于
101、行业平均的 PE 水平,给予公司 2024 年 35倍 PE,对应目标市值 651 亿元,对应目标价为 34.17 元/股。图表图表7878:可比公司估值水平(股价基准日为可比公司估值水平(股价基准日为 2 2023023 年年 6 6 月月 1 19 9 日)日)证券简称 证券简称 总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002916.SZ 深南电路 409 16.4 18.5 22.5 26.1 25 22 18 16 688183.SH 生益电子 109 3.1 3.7 5.0 6.4 35 3
102、0 22 17 300476.SZ 胜宏科技 230 7.9 9.4 11.7 14.5 29 24 20 16 002436.SZ 兴森科技 265 5.3 5.8 7.7 9.9 50 45 34 27 行业平均 35 30 23 19 002463.SZ 沪电股份 445 13.6 12.3 18.6 24.4 33 36 24 18 来源:Wind,国金证券研究所 单位单位20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入亿元亿元75757474838389890YOY%-1%12%6%41
103、%20%毛利毛利亿元亿元232320202525252537374747毛利率%30%27%30%28%30%32%税金及附加税金及附加亿元亿元1 11 11 11 11 11 1税金及附加/营收%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%销售费用销售费用亿元亿元2 22 23 33 34 45 5销售费用率%3.1%3.0%3.3%3.1%3.1%3.1%管理费用管理费用亿元亿元1 12 22 22 22 23 3管理费用率%1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%研发费用研发费用亿元亿元4 44 45 55 57 78 8研发费用率%4.8%5.5%5.6%5.3%5.5%5
104、.6%财务费用财务费用亿元亿元0 0-1-1-1-1-1-10 00 0加:其他损益及费用加:其他损益及费用亿元亿元0 00 0-1-1-1-1-1-1-1-1其他损益及费用率%-0.3%-0.6%-1.4%-0.8%-0.8%-0.8%利润总额利润总额亿元亿元69利润率%19.5%16.2%18.9%16.3%17.4%19.2%所得税所得税亿元亿元1 11 12 22 23 34 4所得税率%8%11%13%15%15%15%净利润净利润亿元亿元44净利率%18.0%14.3%16.3%13.8%14.
105、8%16.3%归母净利润归母净利润亿元亿元44归母净利率%18.0%14.3%16.3%13.8%14.8%16.3%YoY%-21%28%-10%51%32%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表7979:公司与可比公司归母净利增速对比公司与可比公司归母净利增速对比 来源:Wind,国金证券研究所 五、风险提示五、风险提示 5 5.1.1、市场竞争风险市场竞争风险 PCB 行业供求关系受宏观经济形势影响明显,同时PCB 的行业集中度较低,市场充分竞争,若PCB行业大规模扩产以及环保政策要求更加严格,则PCB企业将面临更强烈的市场竞争
106、,导致利润空间进一步压缩。尽管公司具备核心竞争优势,但若行业的整体生态出现恶化仍会对公司业绩造成不利影响。5 5.2.2、原材料价格波动风险、原材料价格波动风险 PCB 行业原材料包括覆铜板、铜箔、铜球、油墨等,在 2022 年年报公司披露原材料成本占主营业务成本 50%以上,原材料供应稳定性和价格趋势会直接影响公司业绩表现,尽管公司原材料供货渠道较为分散,但若原材料价格发生较大涨幅,则业绩可能承压。5.35.3、需求不及预期、需求不及预期风险风险 AI 服务器放量、普通服务器升级迭代和 800G 交换机放量预期启动公司营收增长。若 AI算力和互联网数据规模在短期到达瓶颈,则通讯电子需求可能不
107、及预期,则较难拉动公司通讯 PCB 业务增长,导致公司营收承压,业绩低于预期。5.45.4、中美贸易冲突风险、中美贸易冲突风险 尽管中美贸易冲突已经较为缓和,然而仍然存在高度的不确定性。公司的营业外收入海外占比超过 75%,主要集中在亚太地区,直接出口至美国产品产值占比低于 5%,受直接影响范围较低,然而美国与其他亚太地区国家可能出现同时增加关税等政策的可能性,进而影响公司业绩。5.55.5、汇率、汇率波动波动风险风险 公司主营业务收入中海外收入占比超过 75%,若人民币汇率发生较大变化,则将直接影响公司的进口原料成本和出口销售售价,产生汇兑损益影响公司业绩。-20%-10%0%10%20%3
108、0%40%50%60%深南电路生益电子胜宏科技兴森科技沪电股份2023E2024E2025E公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 7,4607,460 7,4197,419 8,3368,336 8,8758,875 12,51012,510 14,96214,962 货币资金 934 1,
109、191 1,292 1,456 2,025 2,377 增长率 -0.6%12.4%6.5%41.0%19.6%应收款项 1,873 2,093 2,326 2,363 3,297 3,902 主营业务成本-5,195-5,403-5,812-6,413-8,752-10,146 存货 1,425 1,841 1,786 1,977 2,567 2,864%销售收入 69.6%72.8%69.7%72.3%70.0%67.8%其他流动资产 765 652 1,321 1,460 1,565 1,702 毛利 2,265 2,016 2,524 2,462 3,758 4,816 流动资产 4,
110、997 5,777 6,726 7,256 9,454 10,845%销售收入 30.4%27.2%30.3%27.7%30.0%32.2%总资产 52.3%49.6%53.8%53.8%59.0%62.6%营业税金及附加-57-57-64-68-96-115 长期投资 254 356 265 513 657 879%销售收入 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产 2,766 2,938 3,430 3,366 3,442 3,473 销售费用-228-222-273-276-389-465%总资产 28.9%25.2%27.4%24.9%21.5%20.0%销售收入 3.
111、1%3.0%3.3%3.1%3.1%3.1%无形资产 109 107 103 150 147 144 管理费用-144-152-163-176-248-296 非流动资产 4,559 5,871 5,775 6,242 6,559 6,484%销售收入 1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%总资产 47.7%50.4%46.2%46.2%41.0%37.4%研发费用-357-411-468-472-688-838 资产总计资产总计 9,5569,556 11,64911,649 12,50112,501 13,49713,497 16,01416,014 17,32817,328%销
112、售收入 4.8%5.5%5.6%5.3%5.5%5.6%短期借款 1,058 1,578 1,414 1,730 2,230 1,586 息税前利润(EBIT)1,479 1,174 1,556 1,470 2,338 3,103 应付款项 1,510 2,099 2,083 2,263 3,042 3,444%销售收入 19.8%15.8%18.7%16.6%18.7%20.7%其他流动负债 301 340 332 297 421 512 财务费用 3 72 136 51-28-37 流动负债 2,869 4,016 3,829 4,290 5,693 5,542%销售收入 0.0%-1.0
113、%-1.6%-0.6%0.2%0.2%长期贷款 0 0 78 78 78 78 资产减值损失-86-135-163-44-99-107 其他长期负债 404 398 327 0 0 0 公允价值变动收益 8 1 35 1 2 1 负债 3,273 4,414 4,234 4,368 5,771 5,620 投资收益-30-12-57-68-67-99 普通股股东权益普通股股东权益 6,283 7,234 8,267 9,130 10,243 11,708%税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中:股本 1,724 1,897 1,897 1,905 1,905 1,905
114、 营业利润 1,457 1,193 1,573 1,445 2,180 2,872 未分配利润 3,589 4,233 5,201 5,938 7,051 8,516 营业利润率 19.5%16.1%18.9%16.3%17.4%19.2%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 1 6 1 1 2 1 负债股东权益合计负债股东权益合计 9,5569,556 11,64911,649 12,50112,501 13,49713,497 16,01416,014 17,32817,328 税前利润 1,457 1,199 1,573 1,446 2,182 2,873 利润率 19.5%
115、16.2%18.9%16.3%17.4%19.2%比率分析比率分析 所得税-115-136-212-217-327-431 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 7.9%11.3%13.5%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 1,343 1,064 1,362 1,229 1,855 2,442 每股收益 0.779 0.561 0.718 0.645 0.974 1.282 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.644 3.814 4.359 4.792 5.377 6.146 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润
116、 1,3431,343 1,0641,064 1,3621,362 1,2291,229 1,8551,855 2,4422,442 每股经营现金净流 0.915 0.733 0.821 0.905 0.904 1.359 净利率 18.0%14.3%16.3%13.8%14.8%16.3%每股股利 0.510 0.420 0.210 0.258 0.389 0.513 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 21.37%14.70%16.47%13.46%18.11%20.86%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收
117、益率 14.05%9.13%10.89%9.11%11.58%14.09%净利润 1,343 1,064 1,362 1,229 1,855 2,442 投入资本收益率 18.55%11.76%13.79%11.43%15.83%19.72%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 418 482 491 387 474 515 主营业务收入增长率 4.65%-0.55%12.36%6.46%40.97%19.60%非经营收益-18-99 63 214 118 151 EBIT 增长率 7.29%-20.64%32.55%-5.51%58.98%32.72%营运资金变动-
118、166-56-358-106-726-519 净利润增长率 11.35%-20.80%28.03%-9.73%50.92%31.67%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,5781,578 1,3911,391 1,5581,558 1,7231,723 1,7221,722 2,5882,588 总资产增长率 16.02%21.90%7.32%7.97%18.64%8.21%资本开支-372-501-865-749-647-242 资产管理能力资产管理能力 投资-120 6-75-94-20-10 应收账款周转天数 88.1 90.1 92.3 93.0 92.0 91.0 其他-951-1
119、,027 138-302-190-311 存货周转天数 99.1 110.3 113.9 115.0 113.0 112.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,4421,442 -1,5211,521 -802802 -1,1441,144 -856856 -563563 应付账款周转天数 93.4 100.0 102.7 105.0 103.0 100.0 股权募资 0 0 0 125 0 0 固定资产周转天数 128.6 126.4 119.1 107.0 74.5 57.6 债权募资 478 550-198-5 500-644 偿债能力偿债能力 其他-361-365-318-536
120、-797-1,030 净负债/股东权益-9.62%3.08%2.41%2.97%1.98%-6.77%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 118118 185185 -515515 -416416 -296296 -1,6741,674 EBIT 利息保障倍数-464.3-16.2-11.4-28.8 85.0 83.6 现金净流量现金净流量 243243 4949 270270 163163 569569 352352 资产负债率 34.25%37.90%33.87%32.36%36.04%32.43%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 市场中相关报告
121、评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来
122、612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人
123、员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券
124、、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证
125、券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标
126、或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806