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1、 23Q1 出货 0.58 亿部 低迷 “数通+汽车”深化布局,高成长赛道的优质个股 Table_CoverStock 沪电股份(002463)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate2023 年 07 月 28 日 莫文宇 电子行业首席分析师 执业编号:S01 联系电话: 邮箱: 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 沪电股份沪电股份(002463)(002463)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源:聚源,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元
2、)22.39 52 周内股价波动区间(元)26.07-9.55 最近一月涨跌幅()13.71 总股本(亿股)19.05 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)426.54 资料来源:聚源,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 Table_Title“数通“数通+汽车”深化布局,高成长赛道的优质个股汽车”深化布局,高成长赛道的优质个股 Table_ReportDate 2023 年 07 月 28 日 报告内容摘要报告内容摘要:Table_Summary 脱胎
3、于台系茁壮于大陆,专注布局高景气赛道脱胎于台系茁壮于大陆,专注布局高景气赛道。1978 年吴氏电子股份有限公司(楠梓电子前身)成立,1992 年在大陆成立昆山沪士电子。昆山沪士电子成立后成长迅速,随后转由吴礼淦家族控制。2010 年在深交所上市。公司坚定维护自身盈利能力,经营以稳健取胜,不愿牺牲毛利率盲目扩展市场份额,除 2014-2017 年受公司新建产能及良率爬坡影响,其余年份公司盈利能力大幅高于行业。从财务数据看,营业收入稳步提升,归母净利润整体走高。除 2021 年受行业景气和宏观经济影响外,近年发展总体稳定。2022 年公司营收 83.36 亿元,同比+12%。归母经历润达 13.6
4、2 亿元,同比+28%。企业通讯:企业通讯:AI 动能强大,交换机动能强大,交换机&服务器迎黄金阶段服务器迎黄金阶段。大模型进入发展黄金期,“模型数量增加+模型规模扩大”双重激化。AI 服务器技术升级叠加需求上升,服务器间借助高速交换机互联互通,PCB 量价齐升。此外,通用服务器平台持续演进,PCB 价值量技术溢价稳步提升。通用服务器:服务器平台持续迭代,通用服务器:服务器平台持续迭代,PCB 技术密集程度提高。技术密集程度提高。随着服务器 CPU 架构不断演进,PCB 的材质和层数均在不断上升,例如,(intel)Eagle Stream 及(AMD)Zen4 架构下均采用 Very Low
5、 Loss 材质,层数为 16-20 层。相对前代层数增加四层,CCL(覆铜板)材质亦有进化。用量方面,我们测算未包括配板和载板情况下,通用服务器的面积约为用量方面,我们测算未包括配板和载板情况下,通用服务器的面积约为0.23 平米。平米。AI 服务器服务器:PCB 的主要应用场景为的主要应用场景为 OAM、UBB、CPU 母板等。据我据我们测算,们测算,UBB+OAM+CPU 母板母板 PCB 用量约用量约 0.4378 平米。平米。其中,UBB、OAM、CPU 母板分别为 0.27、0.02*8、0.03 平米。交换机:蓝海赛道高溢价产品,交换机:蓝海赛道高溢价产品,AI 动能强势催化动能
6、强势催化。交换机市场格局整体优于服务器,龙头厂商思科、Arista 等厂商占据主要份额。我们认为至我们认为至少有两重催化,第一:交换机整体向高速迭代,少有两重催化,第一:交换机整体向高速迭代,材料升级、工程难度提材料升级、工程难度提升等因素致使升等因素致使 PCB 价值量走高。第二:价值量走高。第二:AI 大模型运算中数据流量较大,大模型运算中数据流量较大,或加速或加速 400G/800G 等超高端交换机落等超高端交换机落地或者放量。地或者放量。但从放量节点看,但从放量节点看,大模型大模型走热走热节点在今年上半年,受限于云服务厂商资本开支计划,今年节点在今年上半年,受限于云服务厂商资本开支计划
7、,今年资本开支将向资本开支将向 AI 服务器倾斜,交换机在今年或保持稳中有升。而随着服务器倾斜,交换机在今年或保持稳中有升。而随着AI 服务器的快速部署,交换网络升级迫切程度提升,明年或迎大幅度放服务器的快速部署,交换网络升级迫切程度提升,明年或迎大幅度放量节点。量节点。公司业务布局领先,盈利能力高于对手。公司业务布局领先,盈利能力高于对手。早在 2016 年,公司黄石一厂便针对服务器专门设计产线,重点开展 Intelpurley 平台产品开发。2018年,公司 400G 交换机 PCB 实现小批量交付。2020 年,公司已经具备800G 交换机产品样品加工技术能力。2022 年,公司应用于
8、GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货,并预研应用于 UBB2.0、OAM2.0 的产品;此外在 800G 交换机产品方面硕果良多。从盈利能力上看,公司毛利率明显高于竞争对手,除了公司自身的成本管控、经营效率等方面因素外,主因公司技术底蕴较深,经营不以利润换份额,专注于深耕高溢价领域的策略有关。汽车:电动智能化持续,控股胜伟策深化布局。汽车:电动智能化持续,控股胜伟策深化布局。我们在 2023 年发布的深度报告消费电子基本盘稳固,汽车布局有望再造东山中曾对汽车-50%0%50%100%150%22/0722/1123/0323/07
9、沪电股份沪深3002UuX0UVVmWNA7N9R7NmOoOmOtQiNqQrOjMmOwPbRmOmNvPnPpQuOrNqN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 电动&智能化做过测算:电动化方面:电驱、PCS 等部件有望带来 390-440 元增量,此外 FPC 代替传统线束,有望带来 400-600 元增量,合计电动化增量为 790-1040 元。智能化方面:域控制器有望带来 450 元增量,传感器端有望带来单车 459.35 元增量,合计增量 909.35 元。2022 年全球乘用车 PCB 市场规模为 482 亿元,2025 年有望达到 626亿元,CAGR 达+9.1%。公司汽
10、车板营收稳定上升,2022 年汽车板收入18.97 亿元,同比+12.8%。从盈利能力看,2018 年以来公司汽车板毛利率在 24%-27%之间,2022 年受宏观经济及行业景气等影响,但公司保持了营收上涨,毛利率小幅度下降,展现出较为坚韧的基本面。此外,公司已控股胜伟策,持续深化布局,静待业绩放量。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为92.9/117.6/136.7 亿元,分别同比+11%/+27%/+16%;2023/2024/2025年 归 母 经 历 润 分 别 为13.7/21.2/26.7亿 元,分 别 同 比+0.9%/+54.3%/+
11、25.9%。我们认为公司系算力产业链核心标的,在服务器和交换机中受益程度较高,参考可比公司均值,给与公司 2024 年 30倍 PE,对应目标市值 636.28 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险因素:风险因素:AI 行业需求不及预期风险:电动车销量下行风险;北美头部CSP 厂商盈利能力不及预期风险;股价短期波动风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)7,419 8,336 9,288 11,761 13,686 增长率 YoY%-0.6%12.4%11.4%26.6%16.4%归属母公司净利
12、润(百万元)1,064 1,362 1,374 2,121 2,671 增长率 YoY%-20.8%28.0%0.9%54.3%25.9%毛利率%27.2%30.3%29.8%32.9%33.7%净 资 产 收 益 率ROE%14.7%16.5%14.7%18.5%18.9%EPS(摊薄)(元)0.56 0.71 0.72 1.11 1.40 市盈率 P/E(倍)40.11 31.33 31.04 20.11 15.97 市净率 P/B(倍)5.90 5.16 4.56 3.72 3.02 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2023年07月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披
13、露 4 目录 投资逻辑.6 公司简介:深耕 PCB 行业,专注数通+汽车高成长赛道.7 潜心深耕 PCB 行业,技术领先产品多样.7 财务端稳中求进,盈利能力持续.9 企业通讯:AI 动能强大,交换机&服务器迎黄金阶段.13 AI 动能强势注入,服务器有望高速成长.13 高速互联互通,交换机为关键枢纽.17 公司端:海内外并举切入大客户,技术深厚盈利能力业内领先.24 汽车:电动智能化持续,控股胜伟策深化布局.26 电动智能化持续,新能源车渗透仍未衰减.26 公司端:控股胜伟策深化布局,静待板块业务放量.28 盈利预测及估值.29 风险因素.30 表目录 表 1:通用服务器主要 PCB 用量测
14、算.16 表 2:AI 服务器主要 PCB 用量测算.17 表 3:RDMA 网络种类.19 表 4:汽车 PCB 市场空间测算.27 表 5:公司业务增速测算.29 表 6:公司主要财务数据.30 表 7:可比公司估值.30 图目录 图 1:公司发展历程.7 图 2:公司产品矩阵.7 图 3:公司核心专利.7 图 4:公司主要下游及技术能力.8 图 5:公司股权架构.8 图 6:公司年度营业收入及同比(2018-2023Q1).9 图 7:公司季度营业收入及同比(2018-2023Q1).9 图 8:公司年度归母经历润及同比(2018-2023Q1).9 图 9:公司季度归母经历润及同比(2
15、018-2023Q1).9 图 10:公司年度三费率(2018-2023Q1).9 图 11:公司季度三费率(2018-2023Q1).9 图 12:公司年度销售毛利率/净利率(2018-2023Q1).10 图 13:公司季度销售毛利率/净利率(2018-2023Q1).10 图 14:公司年度研发费用及费率(2018-2023Q1).10 图 15:公司季度研发费用及研发费率(2018-2023Q1).10 图 16:持续专注企业通讯/汽车市场布局.11 图 17:毛利率长期高于行业.11 图 18:公司股价复盘.12 图 19:大模型统计.13 图 20:机器学习训练算力增长速度.14
16、图 21:英伟达 DGXA100.14 图 22:Fusion Server XH321V6 拆解图.15 图 23:服务器平台不断升级带动 PCB 价值量提升.15 图 24:MiTACAowanda1S1RU 底座主板.16 图 25:MiTACE80201SServer(Capri).16 图 26:Thunder CX GC79A-B7132 主板规格.16 图 27:OAI 系统架构.17 图 28:UBB 用量约为 0.273135 平方米.17 图 29:OAM 技术规格(PCB 用量为 0.01683 平米*8).17 图 30:SwitchFabric.18 图 31:CLO
17、SNetworking.18 图 32:网路架构.18 图 33:叶脊网络.18 图 34:RDMA 和传统 TCP/IP 比较.19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 35:CLOSNetworking.19 图 36:TOP500 超算互联趋势.19 图 37:TOP 中互联方式占比(2021 年 6 月).19 图 38:端口速度随时间推移的成本趋势.20 图 39:以太网交换机市场规模 A.20 图 40:2023Q1 端口出货情况.20 图 41:数据中心以太网交换机市场规模(2021-2027E).21 图 42:数据中心高端端口出货情况.21 图 43:台光电子推荐用于交
18、换机/路由器场景产品.21 图 44:AS9716-32X 鸟瞰图.22 图 45:AS9700-32X 规格.22 图 46:DGX A100 SuperPOD 连接.22 图 47:DGX A100 SuperPOD 主要组成.22 图 48:DGX H100 SuperPODSUrack.23 图 49:DGX H100 SuperPOD 主要组成.23 图 50:QM8790 配置.23 图 51:QM9700 配置.23 图 52:mellanox quantum 系列交换机参考售价.23 图 53:公司数据中心布局.24 图 54:2022 年公司营收结构.24 图 55:金象电营
19、收结构.25 图 56:TTM Technologys 营收结构.25 图 57:与主要竞争对手营收对比.25 图 58:与主要竞争对手毛利率对比.25 图 59:电动化 PCB 价值增量(特斯拉 Model3).26 图 60:L2 典型配置(以 Model3 为例).26 图 61:新能源车销量(2021M12023M6).27 图 62:公司汽车板营收及 yoy(2018-2022).28 图 63:公司汽车板毛利率(2018-2022).28 图 64:公司近年汽车业务进展.28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资逻辑 PCB 行业背景:行业背景:供给端近年行业扩产严重,需求端
20、短期内消费电子、工业等领域不振。当前看,年初至今 PCB 主要下游中景气赛道为 AI 拉动的数通领域及新能源汽车领域。PCB行业周期性较强,业内个股经营状况受行业景气度影响较大,典型的 PCB 行业投资逻辑为自上而下,即在优质赛道中选取优质个股。公司成长性:数通公司成长性:数通+汽车是当前汽车是当前 PCB 下游最景气赛道,看好沪电股份强贝塔赛道的强阿尔下游最景气赛道,看好沪电股份强贝塔赛道的强阿尔法。法。数通领域:数通领域:AI 有望形成产业革命,服务器及交换机直接受益。有望形成产业革命,服务器及交换机直接受益。从 GPT 的进化历程来看,“大参数+大数据”的发展道路优越性已被验证,算力需求
21、有望持续提升。训练阶段,大模型算力需求每 9.9 个月翻倍,且在 ChatGPT 的催化下有望缩短;推理阶段,算力需求与接入人数及模型参数正相关。此外,随着 ChatGPT 的成功,模型推出时间点逐渐密集,互联网厂商等加速布局大模型,模型训练时间有望显著缩短,下一个ChatGPT 级应用或已不远。服务器方面,量的维度 AI 服务器需形成算力集群以扩展大模型训练和推理所需的并行运算能力;价的维度 GPU 提升致使 UBB、OAM 等部件技术溢价上升。交换机方面,量的维度链接服务器间 GPU 带来用量增益,价的维度交换机向高速迭代致使 PCB 层数增加用料升级。公司在数通领域布局多年,技术积淀和产
22、品推进业内领先,有望在此轮 AI 浪潮中深度受益。汽车领域:电动智能化持续,行业趋势不改。汽车领域:电动智能化持续,行业趋势不改。价的电动化&智能化持续,电动化方面电驱、PCS 等部件有望带来 390-440 元增量,此外 FPC 代替传统线束,有望带来400-600 元增量,合计电动化增量为 790-1040 元。智能化方面域控制器有望带来 450元增量,传感器端有望带来单车 459.35 元增量,合计增量 909.35 元。当前新能源车渗透持续,行业景气仍然强劲。公司针对新能源车渗透趋势,积极开发汽车电动&智能化用 PCB,毫米波雷达等产品快速放量。当前公司产品主要在沪利微电和黄石沪士生产
23、,2022 年黄石二厂新增产能已全部释放。2023 年一季度,公司增资控股胜伟策,布局 p2Pack 技术,强化自身竞争力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 公司简介:深耕 PCB 行业,专注数通+汽车高成长赛道 潜心深耕 PCB 行业,技术领先产品多样 脱胎于台系茁壮于大陆,脱胎于台系茁壮于大陆,PCB 行业优质大厂。行业优质大厂。1978 年吴氏电子股份有限公司(楠梓电子前身)成立,1992 年在大陆成立昆山沪士电子。昆山沪士电子成立后成长迅速,而楠梓电子发展受限,在 1995-2009 年间发生多次股权转让及增减资行为,并丧失对公司的控制权,转由吴礼淦家族控制。公司 2010 年于深
24、交所上市,股票代码“002463”。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,楠梓电子公告,信达证券研发中心 深耕汽车与通信领域,技术实力雄厚。深耕汽车与通信领域,技术实力雄厚。公司成立于 1992 年,2010 年在深交所上市。多年来公司深耕 PCB 行业,产品涵盖背板、线卡、服务器、天线、HDI 等等。公司目前已经获得了 3 项注册商标、2 项计算机软件著作权及专利授权 63 项,其中发明专利 51 项,实用新型专利 12 项。当前专利技术整体处于国内领先、国际先进水平。图图 2:公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 图图 3:公司核心专利公司核心专
25、利 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 制程纵深较大,多元布局潜力赛道。制程纵深较大,多元布局潜力赛道。公司主要下游为企业通讯市场、汽车、办公及工业设备、消费电子等领域,公司已积累较深技术底蕴,同时随着公司在半导体等潜力赛道亦有布局。汽车:汽车:主要应用场景为刹车、转向、动力、电源管理等场景,公司具备 2-12 层通孔板、机械盲孔、HDI、RF/HF 混压板、半折弯板、3-6oz 厚铜板、嵌陶瓷板、嵌铜板等技术能力。电源设备:电源设备:主要应用场景为直流-直流转换器、高端设备/计算机典礼供给等,公司可提供厚铜(312oz)板,层数最高可达 20 层。电脑
26、:电脑:主要应用在高端服务器和工业用计算机,公司可提供最高 40 层的通孔板。电信基础设施:电信基础设施:主要用于基站、天线、滤波器和功率放大器,公司可提供 2-64 层PCB,具备多种材质和工艺。核心网络:核心网络:应用于高端路由器、交换机 he 存储,公司可提供最高 64 层高技术通孔板。半导体:半导体:专为芯片设计,公司具备多次压合、HDI、POFV、背钻、14 层以上通孔板等工艺能力。工业:工业:应用于动力控制、温湿度控制、工厂自动化、建筑机械、办公设备等,公司可提供 2-16 层通孔板,并具备机械盲孔、HDI、半折弯、3-6oz 厚铜板等。图图 4:公司主要下游及技术能力公司主要下游
27、及技术能力 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 股权架构稳定,吴礼淦家族为实控人。股权架构稳定,吴礼淦家族为实控人。碧景投资、沪士控股、香港中央结算有限公司、合拍友联分别持股 19.60%、12.85%、7.89%、1.04%。碧景投资系公司控股股东,吴礼淦家族控股 100%,此外通过合拍友联控制公司部分股权,截至 2022 年末,吴礼淦家族可以控制公司的股份数为 3.9 亿股,是公司的实际控制人。图图 5:公司股权架构公司股权架构 资料来源:公司官网,公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 财务端稳中求进,盈利能力持续 营业收入稳步提升,归母经历润整体走高。营业收
28、入稳步提升,归母经历润整体走高。2020、2021、2022 年公司营收分别为74.60、74.19、83.36 亿元,分别同比 5%、-1%、12%。归母经历润来看,2020、2021、2022 净利润分别为 13.43、10.64、13.62 亿元,分别同比 11%、-21%、28%。图图 6:公司年度营业收入及同比(公司年度营业收入及同比(2018-2023Q1)图图 7:公司季度营业收入及同比(公司季度营业收入及同比(2018-2023Q1)资料来源:ifind,信达证券研发中心 资料来源:ifind,信达证券研发中心 图图 8:公司年度归母经历润及同比(公司年度归母经历润及同比(20
29、18-2023Q1)图图 9:公司季度归母经历润及同比(公司季度归母经历润及同比(2018-2023Q1)资料来源:ifind,信达证券研发中心 资料来源:ifind,信达证券研发中心 费率控制良好,精益管理稳定成本。费率控制良好,精益管理稳定成本。2022 年销售、管理、财务费率分别为 3.3%、2.0%、-1.6%,近年来分别维持在 3%、2%、0%上下,展现了优秀的成本控制能力。图图 10:公司年度三费率(公司年度三费率(2018-2023Q1)图图 11:公司季度三费率(公司季度三费率(2018-2023Q1)资料来源:ifind,信达证券研发中心 资料来源:ifind,信达证券研发中
30、心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 盈利能力较为稳定,同比提升明显。盈利能力较为稳定,同比提升明显。2022 年,公司销售毛利率及净利率分别为 30.28%与16.33%,同比 2021 年+3.1pct/1.99pct。随着行业景气度恢复,毛利率及净利率有望持续回升。图图 12:公司年度销售毛利率公司年度销售毛利率/净利率(净利率(2018-2023Q1)图图 13:公司季度销售毛利率公司季度销售毛利率/净利率(净利率(2018-2023Q1)资料来源:ifind,信达证券研发中心 资料来源:ifind,信达证券研发中心 研发投入节节走高,技术提升产品竞争力。研发投入节节走高,技术提
31、升产品竞争力。公司的研发费用及费率同步增长,从 18 年的4%起持续上涨,20、21、22 三年研发费用分别为 3.57、4.11、4.68 亿元,费率为 5%、6%、6%。高研发投入持续赋能,或为公司注入增长新动能。图图 14:公司年度研发费用及费率(公司年度研发费用及费率(2018-2023Q1)图图 15:公司季度研发费用及研发费率(公司季度研发费用及研发费率(2018-2023Q1)资料来源:ifind,信达证券研发中心 资料来源:ifind,信达证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 50020182018
32、20023Q1研发费用(百万元)研发费率(右)0%1%2%3%4%5%6%7%02040608003Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23研发费用(百万元)研发费率(右)请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 经营注重稳健,盈利能力长期高于行业 布局稳步深化,静待业绩放量。布局稳步深化,静待业绩放量。公司 2010 年 A 股上市,专注企业通讯和汽车市场,持续深化技术研发和产能布局,2014 年与全球汽车领域 HFPCB 领导厂商 Schw
33、eizer ElectronicAG.开展合作。2015 年昆山新厂、黄石新厂投产,此后产能利用率逐步提升,并分别于 2016 年及 2018 年扭亏。迎着 5G、云计算、新能源汽车等下游发展趋势,2014 年后公司进入高速成长期。图图 16:持续专注企业通讯持续专注企业通讯/汽车市场布局汽车市场布局 资料来源:ifind,公司公告,信达证券研发中心 经营以稳健取胜,盈利能力长期高于行业。经营以稳健取胜,盈利能力长期高于行业。公司经营寻求稳健,坚持在高溢价市场深耕,不愿牺牲毛利率盲目扩展市场份额,除 2014-2017 年受公司新建产能及良率爬坡影响,其余年份公司盈利能力大幅高于行业。图图 1
34、7:毛利率长期高于行业毛利率长期高于行业 资料来源:ifind,公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 股价受行业影响较大,看好股价受行业影响较大,看好 AI 及汽车成长性增量。及汽车成长性增量。PCB 行业贝塔较强,个股走势与行业走势关联性较大。短期看,PCB 行业有望受 AI 应用及汽车两个景气细分赛道拉动,此两项均为公司强势领域,有望再迎来快速成长。图图 18:公司股价复盘公司股价复盘 资料来源:ifind,公司公告,信达证券研发中心(截至20230725)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-15-10-505101520
35、2530收盘价(元)申万三级印制电路板指数(右)欧债危机蔓延:欧洲市场需求疲软,新兴市场增速放缓。4G网络升级,新能源车等开始兴起。人工智能、5G、数据中心等需求起量,电动车行业风起。5G等企业通信领域价格竞争激烈,但汽车电动&智能化持续。2011年上半年公司业绩增速较快,但下半年增速放缓。公司购买Schweizer股份,购买后合计持股4.51%。公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产。公司深耕企业通讯、人工智能、汽车等领域。疫情数据中心侧业务有望快速放量;股权转让,公司控股胜伟策。请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 企业通讯:AI 动能强大,交换机&服务器迎黄金阶段 AI 动能强势注入,服务
36、器有望高速成长 要点要点#1:大模型发展加速,算力需求迅速上涨,:大模型发展加速,算力需求迅速上涨,AI 服务器需求快速上升。服务器需求快速上升。大模型进入发展黄金期,“量增大模型进入发展黄金期,“量增+规模大”双重激化。规模大”双重激化。ChatGPT 走热以来,互联网厂商等加速布局。总体上,一方面大模型规模逐步增大,GPT-3 拥有 1750 参数,训练集规模约3000 亿 Tokens。近期发布的 PanGu-参数超过万亿,训练集规模亦达 3290 亿Tokens。另一方面,大模型数量明显增多,发布进入密集期,国内科大讯飞、华为等加速布局,海外互联网头部厂商间的竞争也在白热化。图图 19
37、:大模型统计大模型统计 资料来源:Wayne XinZhao,Kun Zhou*等A Survey of Large Language Models,信达证券研发中心 我们在 2023 年 6 月 18 日发布的研究报告四问四答,剖析算力产业链价值潜力对大模型的发展进行了研究。单纯从推理阶段的算力需求看,JaimeSevilla、LennartHeim 等研究者在COMPUTE TRENDS ACROSS THREE ERAS OF MACHINE LEARNIN中,将数据集以对数线性回归方式进行研究,根据结果将机器学习训练算力分为 3 个时代:前深度学习时代(前深度学习时代(1952-201
38、0):):平均每 21.3 个月翻一倍。深度学习时代(深度学习时代(2010-2022):):平均每 5.7 个月翻一倍。大模型时代(大模型时代(2015-2022):平均 9.9 个月翻一倍。利用这一研究结果,利用这一研究结果,2022 年训练大模型平均算力需求为年训练大模型平均算力需求为 8e+23FLOPS,9.9 个月翻倍测个月翻倍测算,则算,则 2023 年训练大模型平均算力需求为年训练大模型平均算力需求为 1.9e+24FLOPS;2024 年为年为 4.7e+24FLOPS。请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图图 20:机器学习训练算力增长速度机器学习训练算力增长速度 资料
39、来源:JaimeSevilla、LennartHeim 等COMPUTE TRENDS ACROSS THREE ERAS OF MACHINE LEARNIN,信达证券研发中心 AI 的算力需要服务器承载,的算力需要服务器承载,AI 服务器内部组成复杂,服务器内部组成复杂,CPU/GPU 是核心组件。是核心组件。由于大模型的训练和推理需要的计算量过于庞大,常需多个 GPU 集群并行运算。以英伟达 DGXA100为例,里面集成 8 个英伟达 A100 Tensor Core GPUs。图图 21:英伟达英伟达 DGXA100 资料来源:英伟达,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露
40、 15 要点要点#2:服务器平台持续演进,:服务器平台持续演进,PCB 价值量技术溢价稳步提升。价值量技术溢价稳步提升。从场景上看,未搭载从场景上看,未搭载 GPU 的情况下,通用服务器组成部件中主板的情况下,通用服务器组成部件中主板 PCB 用量最多。用量最多。以Fusion Server XH321V6 为例,CPU 载板的规格最高,此外 PCB 主用部件为主板,以及Riser 卡、SSD 卡、内存、网卡、IO 板、管理网口板等部件。图图 22:Fusion Server XH321V6 拆解图拆解图 资料来源:超聚变官网,信达证券研发中心 服务器平台持续迭代,服务器平台持续迭代,PCB
41、技术密集程度提高。技术密集程度提高。服务器 CPU 市场由 Intel、AMD 两家巨头主导,其中 Intel 拥有较大优势,但 AMD 成长迅速。两厂商服务器 CPU 架构均在不断演进,PCB 的材质和层数均在不断上升,例如,(intel)Eagle Stream 及(AMD)Zen4架构下均采用 Very Low Loss 材质,层数为 16-20 层。相对前代层数增加四层,CCL(覆铜板)材质亦有进化。图图 23:服务器平台不断升级带动服务器平台不断升级带动 PCB 价值量提升价值量提升 资料来源:联茂电子,信达证券研发中心 从材质看,未搭载从材质看,未搭载 GPU 的情况下,通用服务器
42、组成部件中主板的情况下,通用服务器组成部件中主板 PCB 用量最多。用量最多。以MiTAC Aowanda 1S 1RU Server 为例,主板材质为 Middle-loss,搭载 0.055 平米 12 层PCB,厚度为 1.93mm。而在 MiTAC E80201SServer 中,主板、Riser 板、背板分别为 14层 Ultra、6 层 Ultra、12 层 Ultra 的 PCB。MiTAC Aowanda 1S 1RU Server 的 CPU 为Intel 的 Icelake 处理器,MiTAC E80201S Server 的 CPU 为 AMD EPYC7002 及 Ro
43、me AMD EPYC7003,分别对应 intel 的 Whitely 平台及 AMD 的 Zen2 平台。我们认为英特尔我们认为英特尔Egale Stream 平台及平台及 AMD 的的 Zen4 平台服务器下半年有望渗透,明年有望大规模铺开。平台服务器下半年有望渗透,明年有望大规模铺开。主板将升级至主板将升级至 16-20 层,采用层,采用 Very low loss 材质。材质。请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图 24:MiTACAowanda1S1RU 底座底座主板主板 图图 25:MiTACE80201SServer(Capri)资料来源:Open Compute Pro
44、ject,信达证券研发中心 资料来源:Open Compute Project,信达证券研发中心 基于以上分析,未包括配板和载板情况下,通用服务器的面积约为基于以上分析,未包括配板和载板情况下,通用服务器的面积约为 0.23 平米。平米。其中,参考Thunder CX GC79A-B7132 主板与上述主板尺寸相近,由于数据中心机架的限制,在服务器设计方面存在一定限制,因此我们认为单块通用服务器主板 PCB 用量 0.1 平米左右,合计用量 0.23 平米。PCIe4.0/PCIe5.0 的 CCL 材质分别为 Lowloss/Ultralowloss,材质分别为 12-16/16-20 层。
45、图图 26:Thunder CX GC79A-B7132 主板规格主板规格 资料来源:Tyan官网,信达证券研发中心 表表 1:通用服务器主要通用服务器主要 PCB 用量测算用量测算 层数(层)材质 面积(平方米)主板(PCIe4.0/PCIe5.0)12-16/16-20 Lowloss/Ultralowloss 0.11 硬盘背板(1RU)12-14-0.02 风扇板 4-8-0.10 合计 0.23 资料来源:信达证券研发中心 要点要点#3:AI 服务器渗透,服务器渗透,PCB 规格稳步提升,价值量持续成长。规格稳步提升,价值量持续成长。Open compute project(OCP)
46、由 Facebook 在 2012 年启动,影响力逐步扩大。旨在重构当时的硬件,使之称为模块化架构,这样不仅增强了系统的通用性,也可针对单独模块进行针对性研发,这一项目的创立及发展与后续服务器、交换机等领域的白牌厂商崛起关系重大。以一台开放架构(以一台开放架构(OAI,服务器为例,其中,服务器为例,其中 PCB 几个主要的用量为:几个主要的用量为:UBB:(Universal Baseboard):尺寸为 417mm*655mm,约 0.2731 平米,材质为 30 层800G Ultra-low loss material。OAM:(OCP Accelerator Module):尺寸为 1
47、02mm*165mm,约 0.0168 平米。请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图 27:OAI 系统架构系统架构 资料来源:Open Compute Project,英伟达官网,信达证券研发中心 图图 28:UBB 用量约为用量约为 0.273135 平方米平方米 图图 29:OAM 技术规格(技术规格(PCB 用量为用量为 0.01683 平米平米*8)资料来源:Open Compute Project,信达证券研发中心 资料来源:Open Compute Project,信达证券研发中心 CPU 母板方面,与通用服务器类似,材质和层数主要取决于服务器平台。母板方面,与通用服务器类
48、似,材质和层数主要取决于服务器平台。参考当前主流的PCIe4.0,对应 Intel 的 Whitley 或 AMD 的 Rome/Milan 平台,采用 Low loss 材质,12-16层。AI 服务器方面,据我们测算,服务器方面,据我们测算,UBB+OAM+CPU 母板母板 PCB 用量约用量约 0.4378 平米。平米。其中,UBB、OAM、CPU 母板分别为 0.27、0.02*8、0.03 平米。表表 2:AI 服务器主要服务器主要 PCB 用量测算用量测算 部件 面积(平方米)UBB 0.2731 OAM*8 0.0168*8=0.13464 CPU 母板 0.03 合计 0.43
49、7775 资料来源:信达证券研发中心 高速互联互通,交换机为关键枢纽 要点要点#1:交换机是算力网络中关键枢纽,随着数据中心兴起,叶脊架构优势逐步显露。:交换机是算力网络中关键枢纽,随着数据中心兴起,叶脊架构优势逐步显露。网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备,包括交换机、路由器网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备,包括交换机、路由器和无线网络设备,其中最主要的是交换机和路由器。和无线网络设备,其中最主要的是交换机和路由器。网络设备是互联网最基本的物理设施层,属于信息化建设所需的基础架构产品。网络设备在政府、商业及企业组织的应用极其广泛,早期仅实现组建
50、网络、文件资料共享、信息传输存储等互联网功能。目前随着内部管理信息化、“互联网+”、大数据及云平台的发展,网络设备作为信息化建设的基础设施 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 层,在技术提升、升级换代、销售规模等方面均取得了较快的发展。CLOS 网络的核心思想是:用多个小规模、低成本的单元构建网络的核心思想是:用多个小规模、低成本的单元构建复复杂、大规模的网络。杂、大规模的网络。简单的 CLOS 网络是一个三级互连架构,包含了输入级,中间级,输出级。CLOS 在输入输出增长的情况下尽可能减少中间的交叉点数。m 是每个子模块的输入端口数,n 是每个子模块的输出端口数,r 是每一级的子模块数,
51、经过合理的重排,只要满足 r2max(m1,n3),那么,对于任意的输入到输出,总是能找到一条无阻塞的通路。图图 30:Switch Fabric 图图 31:CLOS Networking 资料来源:grotto-networking,信达证券研发中心 资料来源:Stanford,信达证券研发中心 交换机将网路各个部件互相连接,是数据中心算力网络的枢纽。交换机将网路各个部件互相连接,是数据中心算力网络的枢纽。交换机类似于控制器,允许不同的设备共享信息并且彼此通信。传统的树型网络带宽逐级收敛,而 AI 大模型运算需要尽量减少丢包,胖树架构可较好满足。胖树网络使用大量的低性能交换机,构建出大规模
52、的无阻塞网络。叶脊架构优势明显,具有扁平化设计、低延迟、具有带宽高等特点。叶脊架构优势明显,具有扁平化设计、低延迟、具有带宽高等特点。传统的三层网络可分为接入层、汇聚层、核心层,将设备上下级连。随着网络规模化扩展,这种架构的缺点逐渐暴露,即设备间的通信必须逐级传递,这导致效率低下。叶脊网络(leaf-spine)使得网络扁平化,其中叶交换机相当于传统的接入层交换机,脊交换机类似核心交换机。叶和脊交换机之间通过 ECMP(Equal Cost MultiPath)动态选择多条路径。当 Leaf 层的接入端口和上行链路都没有瓶颈时,这个架构就实现了无阻塞(Nonblocking)。因为 Fabri
53、c 中的每个 Leaf 都会连接到每个 Spine,所以,如果一个 Spine 出现问题,数据中心的吞吐性能只会有轻微的下降(Slightly Degrade)。图图 32:网路架构网路架构 图图 33:叶脊网络叶脊网络 资料来源:鲜枣课堂微信公众号,信达证券研发中心 资料来源:鲜枣课堂微信公众号,信达证券研发中心 要点要点#2:交换机大体可分为以太网交换机和:交换机大体可分为以太网交换机和 IB 交换机,当前市场由以太网交换机主导,交换机,当前市场由以太网交换机主导,但但 IB 交换机有望深度受益交换机有望深度受益 AI 发展。而交换机市场格局整体优于服务器,龙头厂商思科、发展。而交换机市场
54、格局整体优于服务器,龙头厂商思科、Arista 等厂商占据主要份额。等厂商占据主要份额。交换机可分为以太网交换机和交换机可分为以太网交换机和 IB 交换机。交换机。传统的 TCP/IP 网络通信是通过内核发送消息,数据移动和复制的开销较大。RDMA(Remote Direct Memory Access,远程直接内存访问)请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 可大幅改善数据处理延迟,允许高吞吐、低延迟的网络通信。目前主流的 RDMA 网络共有三种,分别是 Infiniband、RoCE(RDMA over Converged Ethernet)、iWARP。其中,Infiniband 组网方
55、式时交换机必须使用 IB 交换机,性能良好但是成本高昂。表表 3:RDMA 网络种类网络种类 InfiniBandInfiniBand iWARPiWARP RoCERoCE 性能 最好 稍差(受 TCP 影响)与 InfiniBand 相当 成本 高 中 低 稳定性 好 差 较好 交换机 IB 交换机 以太网交换机 以太网交换机 资料来源:华为,信达证券研发中心 图图 34:RDMA 和传统和传统 TCP/IP 比较比较 图图 35:CLOSNetworking 资料来源:华为,信达证券研发中心 资料来源:华为,信达证券研发中心 Infiniband 方面,以方面,以 Mellanox 为代
56、表,在超算中心有较大优势。为代表,在超算中心有较大优势。在超级计算机 TOP500的排名中,2007 年至今 Infiniband 交换机数量略有起伏,从 2019 年后又在提升。在 2021年 6 月的排名中,如果仅考虑 TOP100 的超算,Infiniband 占比 65%。而当纳入的机器数量增多,Infiniband 的占比会持续降低,这主要因为其成本所致。展望未来,随着展望未来,随着 AI 大模大模型运算所需算力增加,对交换机的性能要求走向苛刻,我们认为型运算所需算力增加,对交换机的性能要求走向苛刻,我们认为 Infiniband 有望快速成有望快速成长。长。图图 36:TOP500
57、 超算互联趋势超算互联趋势 图图 37:TOP 中互联方式占比(中互联方式占比(2021 年年 6 月)月)资料来源:半导体行业观察,世界半导体技术论坛,信达证券研发中心 资料来源:半导体行业观察,世界半导体技术论坛,信达证券研发中心 以太网交换机方面,向高端过渡趋势非常明显,主要原因为高带宽场景下每比特数据的传以太网交换机方面,向高端过渡趋势非常明显,主要原因为高带宽场景下每比特数据的传输成本持续降低。输成本持续降低。据 The Nex tPlatform 测算,若 200Gb/秒和 400Gb/秒设备之间的中点每比特平均成本为 90 美分,那么 60Gb/秒设备为 400 美分,120Gb
58、/秒设备为 200 美分。在 1Gb/秒的设备上,每比特转换的成本约为 20 美元。因此,带宽增加了 400 倍,每位移位的成本降低 33.4 倍。请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 图图 38:端口速度随时间推移的成本趋势端口速度随时间推移的成本趋势 资料来源:the Next Platform,IDC,信达证券研发中心 数据中心以太网交换机市场高景气,数据中心以太网交换机市场高景气,200G/400G 交换机销售快速增长。交换机销售快速增长。2023Q1 数据中心交换机销售额同比+23.2%达到 4.35 亿美元,占全球以太网交换总收入的 43.3%。其中,200G/400G 销售额同
59、比增加 41.3%,40G 销售额同比增加 43.2%。从端口看,全球数据中心以太网交换机端口出货约 2.3 亿个,同比增长 14.8%。其中,200G/400G 端口出货量达 290 万,同比+224.2%。图图 39:以太网交换机市场规模以太网交换机市场规模 A 图图 40:2023Q1 端口出货情况端口出货情况 资料来源:the Next Platform,IDC,信达证券研发中心 资料来源:the Next Platform,IDC,信达证券研发中心 数据中心交换机市场有望持续快速成长,数据中心交换机市场有望持续快速成长,800G 交换机有望在交换机有望在 2024 年快速渗透。年快速
60、渗透。据DellOro 数据,数据中心以太网交换机市场有望在未来保持较快增速,其中,800G 交换机有望在 2024 年迅速铺开,并快速替代高端交换机市场。从数据中心高端交换机端口市场份额看,思科、Arista 占据主要份额。请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 图图 41:数据中心以太网交换机市场规模(数据中心以太网交换机市场规模(2021-2027E)图图 42:数据中心高端端口出货情况数据中心高端端口出货情况 资料来源:Arista,信达证券研发中心 资料来源:Arista,信达证券研发中心 要点要点#3:交换机市场潜龙在渊,多重催化叠加有望放量。第一:交换机整体向高速迭代,:交换机市
61、场潜龙在渊,多重催化叠加有望放量。第一:交换机整体向高速迭代,材料升级、工程难度提升等因素致使材料升级、工程难度提升等因素致使 PCB 价值量走高。第二:价值量走高。第二:AI 大模型运算中数据流量大模型运算中数据流量较大,或加速较大,或加速 400G/800G 等超高端交换机落地或者放量。第三:大模型修走热节点在今等超高端交换机落地或者放量。第三:大模型修走热节点在今年上半年,我们认为受限于云服务厂商资本开支计划,今年资本开支将向年上半年,我们认为受限于云服务厂商资本开支计划,今年资本开支将向 AI 服务器倾服务器倾斜,交换机在今年或保持稳中有升。而随着斜,交换机在今年或保持稳中有升。而随着
62、 AI 服务器的快速部署,交换网络升级迫切程服务器的快速部署,交换网络升级迫切程度提升,明年或迎大幅度放量节点。度提升,明年或迎大幅度放量节点。交换机向高端迭代,单机交换机向高端迭代,单机 PCB 价值量快速提升。价值量快速提升。交换机对 PCB 需求主要为主板、CPU板、风扇板等。交换机市场设计方差较大,具体尺寸等规格与应用场景有关。但 PCB 材质选取、层数等因素主要考虑介质损耗、介电常数、传输需求等因素,因此有较大参考性。层数方面,以 AS9700-32X 为例(32 接口 400G 交换机),主板面积层数为 24 层,CPU板层数为 12 层,风扇板为 4 层;材质方面,参考台光电子推
63、荐用于交换机/路由器产品,其中用于 100G 的为 very low loss 材质,用于 400G 材质为 Ultra low loss 材质,用于800G 产品为 Extreme low loss 材质。图图 43:台光电子推荐用于交换机台光电子推荐用于交换机/路由器场景产品路由器场景产品 资料来源:台光电子,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图图 44:AS9716-32X 鸟瞰图鸟瞰图 图图 45:AS9700-32X 规格规格 资料来源:Open Compute Project,信达证券研发中心 资料来源:Open Compute Project,信达证券研发
64、中心 AI 浪潮逐步走高,交换机需求有望快速放量。浪潮逐步走高,交换机需求有望快速放量。在传统的通用服务器上,CPU 承担了运算和控制等功能,但是在 AI 的算力网络中,运算任务主要由 GPU 承担。交换机实质上是将不同服务器的 GPU 相连,以提供强悍的并行运算能力以支持大模型的推理和运算。由于AI 服务器大多采用八卡 GPU 异构形式,因此交换机用量也将大幅提升。交换机具体用量交换机具体用量与交换机端口数量、收敛比等相关。与交换机端口数量、收敛比等相关。AI 运算中对于丢包的容忍度较低,因此常用胖树网运算中对于丢包的容忍度较低,因此常用胖树网络,即网络并不会逐级收敛。络,即网络并不会逐级收
65、敛。英伟达英伟达 DGX A100 SuperPod 中,中,140 个计算节点对应个计算节点对应 188 台台 Quantum QM8790(未包含(未包含 16 台网络管理交换机)。台网络管理交换机)。在英伟达 DGXA100SuperPOD 中,140 个节点对应 188 个台 QuantumQM8790,其中 166 台用于计算,22 台用于存储。此外,还有负责以太网管理的 8 台 SN4600 及 10 台 AS4610。服务器:交换机服务器:交换机=1:1.34。英伟达英伟达 DGX H100 SuperPod 中,中,127 个计算节点对应个计算节点对应 64 台台 Quantu
66、m QM9700(未(未包含包含 16 台网络管理交换机)。台网络管理交换机)。在英伟达 DGXH100SuperPOD 中,127 个节点对应 64个台 QuantumQM8790,其中 48 台用于计算,16 台用于存储。此外,还有负责以太网管理的 8 台 SN4600C 及 8 台 SN2201。服务器:交换机=1:0.50。图图 46:DGX A100 SuperPOD 连接连接 图图 47:DGX A100 SuperPOD 主要组成主要组成 资料来源:英伟达,信达证券研发中心 资料来源:英伟达,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 图图 48:DGX H100
67、SuperPODSUrack 图图 49:DGX H100 SuperPOD 主要组成主要组成 资料来源:英伟达,信达证券研发中心 资料来源:英伟达,信达证券研发中心 需要注意的是,英伟达推荐配置中,DGX A100 SuperPOD 升级到 DGX H100 SuperPOD后对交换机的需求减少,并非源于数据传输需求减少。相反,单个节点运算能力走强,节点间交换需求上升,但是交换机端口数量和传输速度的升级更快。QM8790 提供 40 个200G/s 端口,而 QM9700 提供了 64 个 400G/s 端口。单价方面,据提供解决方案的厂商SHI 官网信息,QM9700 单价相对 QM879
68、0 提升一倍以上。图图 50:QM8790 配置配置 图图 51:QM9700 配置配置 资料来源:英伟达,信达证券研发中心 资料来源:英伟达,信达证券研发中心 图图 52:mellanox quantum 系列交换机参考售价系列交换机参考售价 资料来源:SHI,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 公司端:海内外并举切入大客户,技术深厚盈利能力业内领先 公司商业战略精准,产品布局领先行业。公司商业战略精准,产品布局领先行业。2016 年,公司黄石一厂针对服务器专门设计产线,重点开展 Intelpurley 平台产品开发。2018 年,公司 400G 交换机 PCB 实现小
69、批量交付。2020 年,公司重点拓展云计算、AI 平台的产品开发,800G 交换机产品已具备样品加工技术能力。2022 年,公司应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard 的产品已批量出货,并预研应用于 UBB2.0、OAM2.0 的产品;此外在800G 交换机产品方面硕果良多。图图 53:公司数据中心布局公司数据中心布局 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 公司在数据中心领域的竞争对手主要为金象电、公司在数据中心领域的竞争对手主要为金象电、TTM Technologys 等。等。从产品结构看,公司主要营收来自企业通讯市场板,2022 年占比 6
70、6%。金象电来自服务器和交换机的收入占比 80%左右。TTM Technologys 的营收结构中,数据中心及网络产品占比 42%。图图 54:2022 年公司营收结构年公司营收结构 资料来源:ifind,信达证券研发中心 66%23%6%5%企业通讯市场板汽车板办公工业设备板其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 图图 55:金象电营收结构金象电营收结构 图图 56:TTM Technologys 营收结构营收结构 资料来源:金象电,信达证券研发中心 资料来源:TTM官网,信达证券研发中心 公司营收处于稳定上升趋势,盈利能力高于竞争对手。公司营收处于稳定上升趋势,盈利能力高于竞争对手。
71、从营收看,公司规模与金像电接近,小于 TTM Technologys,但公司营收增势总体稳定,近五年仅 2021 年有小幅下降。从盈利能力看,公司毛利率明显高于竞争对手,除了公司自身的成本管控、经营效率等方面因素外,主因公司技术底蕴较深,经营不以利润换份额,专注于深耕高溢价领域的策略有关。图图 57:与主要竞争对手与主要竞争对手营收对比营收对比 图图 58:与主要竞争对手与主要竞争对手毛利率对比毛利率对比 资料来源:ifind,信达证券研发中心(注:汇率以最新数据测算,1台币=0.23人民币,1美元=7.14人民币)资料来源:ifind,信达证券研发中心 0.0050.00100.00150.
72、00200.00250.00200212022沪电金像电TTM0%5%10%15%20%25%30%35%200212022沪电金像电TTM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 汽车:电动智能化持续,控股胜伟策深化布局 电动智能化持续,新能源车渗透仍未衰减 价的维度:价的维度:我们在 2023 年发布的深度报告消费电子基本盘稳固,汽车布局有望再造东山中曾对汽车电动&智能化做过测算:电动化方面电动化方面:电驱、PCS 等部件有望带来 390-440 元增量,此外 FPC 代替传统线束,有望带来 400-600 元增量,合计电动化增量为 790-10
73、40 元。智能化方面:智能化方面:域控制器有望带来 450 元增量,传感器端有望带来单车 459.35 元增量,合计增量 909.35 元。图图 59:电动化电动化 PCB 价值增量(特斯拉价值增量(特斯拉 Model3)资料来源:科闻汽车,电子技术设计,特斯拉服务手册,马里亚纳锂电,信达证券研发中心 图图 60:L2 典型配置(以典型配置(以 Model3 为例)为例)资料来源:Henkel,PhiEducation,电子技术设计,特族,优控官网,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 量的维度:景气复苏有望,销量增速持续。量的维度:景气复苏有望,销量增速持续。今年年初新能
74、源车市场景气略有下滑,整车格局劣化。从 6 月数据看,国内新能源车销售 66.5 万辆,同比+24.2%。6 月 12 日,工业和信息化部、发展改革委、商务部、农业农村部、国家能源局发布文件,组织开展 2023 年新能源汽车下乡活动。此外,特斯拉 FSD 有望入华,汽车电动化&智能化趋势有望持续。图图 61:新能源车销量(新能源车销量(2021M12023M6)资料来源:乘联会,信达证券研发中心 2025 年全球乘用车年全球乘用车 PCB 市场空间有望达市场空间有望达 626 亿元,亿元,20222025 年年 CAGR+9.1%。再度引用我们在消费电子基本盘稳固,汽车布局有望再造东山的测算,
75、2022 年全球乘用车PCB 市场规模为 482 亿元,2025 年有望达到 626 亿元,CAGR 达+9.1%。表表 4:汽车:汽车 PCB 市场空间测算市场空间测算 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量(万辆)8100 8100 8100 8100 8100 传统汽车 PCB 单车价值量(元/辆)380 390 400 410 410 电动化 PCB 增量(元/辆)94 141 150 179 216 新能源车渗透率 10%15%16%19%23%电动化单车 PCB 价值量(元/辆)940 940 940 940 940 智能化 PCB 增量(元/
76、辆)37 64 96 122 147 L2 以上渗透率 8%14%20%25%30%传感器单车 PCB 价值量(元/辆)459 459 459 459 459 L3 及以上渗透率 0 0 1%2%2%域控制器单车 PCB 价值量(元/辆)450 450 450 450 450 合计单车价值量(元/辆)511 595 647 710 773 全球汽车 PCB 市场规模(亿元)414 482 524 575 626 资料来源:strategyanalytics,infineon,Trendforce集邦咨询,信达证券研发中心 -20%0%20%40%60%80%100%007
77、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年销量(万辆)2022年销量(万辆)2023年销量(万辆)2023yoy(右)请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 公司端:控股胜伟策深化布局,静待板块业务放量 汽车板营收稳定上升,毛利率波动幅度较小。汽车板营收稳定上升,毛利率波动幅度较小。公司汽车板营收稳定上升,2022 年汽车板收入 18.97 亿元,同比+12.8%。2018-2022 年 CAGR 为 10.3%。从盈利能力看,2018 年以来公司汽车板毛利率在 24%-27%之间,2022 年受宏观经济及行业景气等影响,但公司汽车板业务保持了营收上涨,毛利率小幅度下降
78、,展现出较为坚韧的基本面。图图 62:公司汽车板营收及公司汽车板营收及 yoy(2018-2022)图图 63:公司汽车板毛利率(公司汽车板毛利率(2018-2022)资料来源:ifind,信达证券研发中心 资料来源:ifind,信达证券研发中心 汽车业务进展顺利,收购胜伟策深化布局。汽车业务进展顺利,收购胜伟策深化布局。公司针对新能源车渗透趋势,积极开发汽车电动&智能化用 PCB,毫米波雷达等产品快速放量。当前公司产品主要在沪利微电和黄石沪士生产,2022 年黄石二厂新增产能已全部释放。2023 年一季度,公司增资控股胜伟策,布局 p2Pack 技术,强化自身竞争力。图图 64:公司近年汽车
79、业务进展公司近年汽车业务进展 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%024680200212022汽车板营收(亿元)yoy(右)23%24%24%25%25%26%26%27%200212022 请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 盈利预测及估值 核心假设:核心假设:企业通讯市场板业务:企业通讯市场板业务:受益于 AI 发展下服务器和交换机需求扩容,2023-2025 年增速分别为+13%/+34%/+19%,毛利率分别为 35%/37%/38%。汽车板业务:汽车板业务:新能源车发展趋势
80、持续,我们预计公司汽车板业务 2023-2025 年增速分别为+17%/+15%/+14%,毛利率分别为 22%/25%25%。办公及工业设备板:办公及工业设备板:随着宏观经济逐步复苏,我们预计公司办公及工业设备板业务有望回暖,2023-2025 年增速分别为-8%/+3%+3%,毛利率分别为 30%/32%/32%。消费电子板:消费电子板:经历较长周期的震荡,2023 年下半年有望迎来消费电子复苏,我们预计 2023-2025 年公司增速分别为-10%/+10%+10%,毛利率分别为 20%/21%/21%。我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 92.9/117.6/
81、136.7 亿元,分别同比+11%/+27%/+16%;2023/2024/2025 年归母经历润分别为 13.7/21.2/26.7 亿元,分别同比+0.9%/+54.3%/+25.9%。表表 5:公司业务增速测算:公司业务增速测算 2022 2023E 2024E 2025E 企业通讯市场板 收入(亿元)54.95 61.85 83.08 98.53 yoy 14%13%34%19%毛利(亿元)18.86 21.37 30.62 37.05 毛利率(%)34%35%37%38%汽车板 收入(亿元)18.97 22.24 25.58 29.15 yoy 13%17%15%14%毛利(亿元)4
82、.56 4.80 6.35 7.34 毛利率(%)24%22%25%25%办公及工业设备板 收入(亿元)5.10 4.69 4.83 4.97 yoy-2%-8%3%3%毛利(亿元)1.66 1.41 1.55 1.59 毛利率(%)33%30%32%32%消费电子板 收入(亿元)0.28 0.25 0.27 0.28 yoy 25%-10%10%10%毛利(亿元)0.07 0.05 0.06 0.06 毛利率(%)24%20%21%21%其他 收入(亿元)4.06 3.85 3.85 3.93 yoy 10%-5%0%2%毛利(亿元)0.09 0.08 0.08 0.08 毛利率(%)2%2
83、%2%2%合计 收入(亿元)83.36 92.88 117.61 136.86 yoy 12%11%27%16%毛利(亿元)25.24 27.71 38.65 46.12 毛利率(%)30%30%33%34%资料来源:信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 表表 6:公司主要财务数据:公司主要财务数据 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,336 9,288 11,761 13,686 同比(%)12.4%11.4%26.6%16.4%归属母公司净利润 1,362 1,374 2,121 2,671 同比(%)28.0%0.9%54.3%
84、25.9%毛利率(%)30.3%29.8%32.9%33.7%ROE(%)16.5%14.7%18.5%18.9%EPS(摊薄)(元)0.71 0.72 1.11 1.40 P/E 31.33 31.04 20.11 15.97 P/B 5.16 4.56 3.72 3.02 EV/EBITDA 12.37 20.87 14.30 11.38 资料来源:信达证券研发中心(截至最新交易日7月27日)综合考虑公司业务成长性、技术优势、客户优势等因素,选取兴森科技、深南电路、胜宏科技作为可比公司,截至最新交易日(7 月 27 日),可比公司 2023E/2024E/2025E 的 PE均值分别为 2
85、8.10 x/22.21x/16.96x。我们认为公司系算力产业链核心标的,在服务器和交我们认为公司系算力产业链核心标的,在服务器和交换机中受益程度较高,参考可比公司均值,给与公司换机中受益程度较高,参考可比公司均值,给与公司 2024 年年 30 倍倍 PE,对应目标市值,对应目标市值636.28 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 7:可比公司估值:可比公司估值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 股票代码股票代码 股票简称股票简称 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E
86、2025E2025E 002436.SZ 兴森科技 5.52 7.18 10.36 41.66 32.03 22.20 002916.SZ 深南电路 18.52 22.45 26.27 21.19 17.48 14.93 300476.SZ 胜宏科技 9.47 11.86 14.76 21.43 17.12 13.75 均值 11.17 13.83 17.13 28.10 22.21 16.96 002463.SZ 沪电股份 13.74 21.21 26.71 31.04 20.11 15.97 资料来源:ifind,信达证券研发中心(沪电股份盈利预测来自信达证券研发中心,其他数据来自ifin
87、d一致预期,截至最新交易日7月27日)风险因素 AI 行业需求不及预期风险:行业需求不及预期风险:公司业务成长性来自 AI 核心的服务器及交换机,若 AI 发展不及预期,公司估值及利润可能承压。电动车销量下行风险:电动车销量下行风险:电动车是公司重要新增布局方向,若电动车行业需求不及预期,可能造成公司成长性受阻。北美头部北美头部 CSP 厂商盈利能力不及预期风险:厂商盈利能力不及预期风险:VR/北美头部 CSP 厂商是 AI 领域的领头羊,若大力布局 AI 后盈利不及预期,可能使得 AI 投资减少。股价短期波动风险:股价短期波动风险:公司股价可能存在短期波动风险。请阅读最后一页免责声明及信息披
88、露 31 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,777 6,726 7,907 10,207 13,123 营业营业总总收入收入 7,419 8,336 9,288 11,761 13,686 货币资金 1,191 1,292 2,095 3,820 5,866 营业成本 5,403 5,812 6,518 7,897 9,074 应收票据 1 11 13 16 19 营业税金及附加 57 6
89、4 71 88 101 应收账款 1,973 2,244 2,267 2,443 2,820 销售费用 222 273 297 372 428 预付账款 14 10 13 16 18 管理费用 152 163 179 226 261 存货 1,841 1,786 1,844 1,905 2,080 研发费用 411 468 539 706 821 其他 758 1,383 1,675 2,008 2,321 财务费用-72-136-11-59-162 非流动资产非流动资产 5,871 5,775 5,921 6,064 6,174 减值损失合计-127-152-100-100-100 长期股权
90、投资 50 43 43 43 43 投资净收益-12-57 0 0 0 固定资产(合计)2,570 2,719 2,812 2,936 3,028 其他 86 89-13 11 15 无形资产 104 102 108 114 120 营业利润营业利润 1,193 1,573 1,583 2,443 3,077 其他 3,147 2,911 2,957 2,971 2,984 营业外收支 6 1 1 1 1 资产总计资产总计 11,649 12,501 13,827 16,271 19,298 利润总额利润总额 1,199 1,573 1,583 2,443 3,077 流动负债流动负债 4,0
91、16 3,829 4,067 4,389 4,746 所得税 136 212 209 323 406 短期借款 1,577 1,406 1,406 1,406 1,406 净利润净利润 1,064 1,362 1,374 2,121 2,671 应付票据 257 357 404 474 534 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 1,701 1,569 1,690 1,820 2,012 归属母公司净归属母公司净利润利润 1,064 1,362 1,374 2,121 2,671 其他 482 498 567 690 793 EBITDA 1,496 1,841 2,015 2,819
92、 3,365 非流动负债非流动负债 398 405 405 405 405 EPS(当年)(元)0.56 0.72 0.72 1.11 1.40 长期借款 0 78 78 78 78 其他 398 327 327 327 327 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 4,414 4,234 4,472 4,794 5,151 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金经营活动现金流流 1,410 1,566 1,843 2,490 2,793 归属母公司股东权益 7,234 8,267 9,355
93、 11,476 14,147 净利润 1,064 1,362 1,374 2,121 2,671 负债和股东权益负债和股东权益 11,649 12,501 13,827 16,271 19,298 折旧摊销 347 328 243 259 270 财务费用-94 40 67 67 67 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 7 53 0 0 0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-36-350 10-92-355 营业总收入 7,419 8,336 9,288 11,761 13,686 其它 123 134 149 135
94、139 同比(%)-0.6%12.4%11.4%26.6%16.4%投资活动现金投资活动现金流流-1,521-802-688-698-680 归属母公司净利润 1,064 1,362 1,374 2,121 2,671 资本支出-501-865-388-398-380 同比(%)-20.8%28.0%0.9%54.3%25.9%长期投资 6-75-300-300-300 毛利率(%)27.2%30.3%29.8%32.9%33.7%其他-1,027 138 0 0 0 ROE%14.7%16.5%14.7%18.5%18.9%筹资活动现金筹资活动现金流流 185-515-353-67-67 E
95、PS(摊薄)(元)0.56 0.71 0.72 1.11 1.40 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 40.11 31.33 31.04 20.11 15.97 借款 2,709 2,627 0 0 0 P/B 5.90 5.16 4.56 3.72 3.02 支付利息或股息-364-317-353-67-67 EV/EBITDA 21.29 12.37 20.87 14.30 11.38 现金流净增加现金流净增加额额 68 278 803 1,725 2,046 请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 华南区销售 刘莹 华南区销售 蔡静 华
96、南区销售 聂振坤 华南区销售 张佳琳 华南区销售 宋王飞逸 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针
97、对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后
98、表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资
99、银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券
100、市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深 300 指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。