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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 数通、汽车支撑高增长，坚定看好长期发展数通、汽车支撑高增长，坚定看好长期发展 沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告2023.4.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 夏胤磊夏胤磊 半导体分析师 S05 公司公司 2022 年业绩稳健成长，展望未来，客户方面跟随国内外龙头年业绩稳健成长，展望未来，客户方面

2、跟随国内外龙头，海外收入海外收入占比近占比近 80%，产品方面紧紧围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级，产，产品方面紧紧围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级，产能方面积极投资扩充产能及升级技术，亦加速海外产能建设，坚定看好能方面积极投资扩充产能及升级技术，亦加速海外产能建设，坚定看好公司公司长长期发展期发展，维持“买入”评级，维持“买入”评级。数通、汽车维持景气，客户、技术能力处于业内领先，支撑数通、汽车维持景气，客户、技术能力处于业内领先，支撑 22 年业绩稳健增长年业绩稳健增长。整体来看，整体来看，公司 2022 年实现收入 83.36 亿元，同比+12.37%，增速高于整体行业（

3、Prismark 预估 2022 年全球 PCB 产值同比+1.0%），主要因公司所专注的数据中心、汽车电子细分赛道维持高景气，且公司技术领先、客户优质，支撑业绩稳健成长；归母净利润 13.62 亿元，同比+28.03%；扣非归母净利润 12.65亿元，同比+32.21%；毛利率 30.28%，同比+3.11pcts；净利率 16.33%，同比+2.00pcts，盈利水平提升主要因：1）收入中毛利率更高的企业通讯市场板占比提升；2）产品技术迭代升级；3）上游原材料覆铜板价格下降；4）公司生产基地管理优化。逐逐季来看，季来看，公司 2022Q1Q4 实现收入 19.17/18.18/20.28/

4、25.72亿元，分别同比+9.77%、+1.27%、+8.48%、+28.17%；归母净利润 2.50/2.84/3.88/4.40 亿元，分别同比+13.04%、+9.56%、+26.98%、+58.34%，其中 Q4表现显著优于整体行业（根据 Prismark 预估，2022Q4 全球 PCB 产值同比-14.6%），我们认为主要由于公司所在的下游相对景气，且公司凭借技术水平与龙头客户保持紧密合作，跟随客户成长。企业通讯市场板企业通讯市场板：业绩稳健成长，预计将受益服务器、交换机等迭代升级。业绩稳健成长，预计将受益服务器、交换机等迭代升级。2022年收入 54.95 亿元，同比+13.95

5、%，在收入中占比 65.92%，同比成长主要得益于数据中心类型基础设施设备应用领域整体需求稳健，且高速网路设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器、人工智能等新兴领域高增长；业务毛利率约 34.33%，同比+4.97pcts，我们认为主要由于：1）原材料成本下降；2）公司生产基地管理优化；3）产品结构优化。展望未来，我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持 PCIe5.0 通道，对 PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%30%，预计将驱动公司产品结构不断优化。此外，据彭博社预测，

6、英特尔下一款针对数据中心市场的 Xeon 第五代处理器 Emerald Rapids 计划在 2023 年底出货，后续产品迭代亦将加速推进，公司有望受益。在数据量激增背景下，我们预计交换机未来将由 200/400G 向 800G 高端产品升级，且相关的路由器、数据存储、AI 加速计算服务器产品也有望高速成长，催生对大尺寸、高层数、高阶 HDI 以及高频高速 PCB 产品的强劲需求。在此产业趋势下，结合公司技术领先且绑定华为、中兴、思科等国内外优质客户，我们预计公司业务将保持稳健高增长。汽车板：汽车板：公司公司产能释放叠加产品优化驱动成长，预计将受益智能化、电动化发产能释放叠加产品优化驱动成长，

7、预计将受益智能化、电动化发展。展。2022 年收入 18.97 亿元，同比+12.80%，在收入中占比 22.76%，在汽车供应链受到冲击背景下依然维持成长，主要因公司持续调整优化产品和产能结构，且黄石二厂汽车板专线的新增产能全面释放；业务毛利率约 24.05%，同比-1.47pcts，我们认为主要由于上半年原材料价格高位，下半年相对转好。展望未来，汽车电气化、智能化和网联化等推动相关高端汽车板的需求增加，其复杂度、性能和可靠性的要求也不断提高，传统 6 层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶 HDI、高频高速等方向升级，公司深耕汽车 PCB 领域多年，具备丰富的技术积累并与博世、大陆等客户保持长

8、期合作，亦逐步调整优化产品和产能结构，跟随行业稳健成长。此外，根据公司公告，公司于 2022 年初投资参股胜伟策并于 2022 年末与 Schweizer 签署了股权转让协议，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司，公司将与 Schweizer 共同努力加快 沪电股份沪电股份 002463.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 21.49元 目标价 26.00元 总股本 1,897百万股 流通股本 1,896百万股 总市值 408亿元 近三月日均成交额 901百万元 52周最高/最低价 22.57/9.55元 近1月绝对涨幅 31.04%近6月绝对涨幅 115.76%近

9、12月绝对涨幅 64.08%沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 相关技术的开发以及市场 Pack 以及PCB技术制造相应产品的生产能力，其中48V轻混系统相关产品有望于2023Q4实现量产。产能角度：产能角度：积极投资进行产能扩充及技术升级，加速海外产能建设。积极投资进行产能扩充及技术升级，加速海外产能建设。国内来看，国内来看，1）青淞厂：）青淞厂：设计产能 220 万平米，产品聚焦高端通讯 PCB 板，我们测算 2022年收入约 43 亿元，同比+11%，净利润 8.6 亿元，同比+20%，业绩稳健增长主要

10、得益于下游数据中心需求稳健且公司产品结构优化；2）沪利微电：）沪利微电：设计产能150 万平米，产品以高端汽车板为主，涉及部分非安全性汽车板，2022 年收入20.46 亿元，同比-3.73%，净利润 1.98 亿元，同比+12.51%。根据公司公告，2023 年初公司使用自有资金向沪利微电增资约 7.76 亿元以扩充汽车高阶 HDI产能。3）黄石厂：）黄石厂：设计产能 150 万平米，根据公司公告，公司规划 2022 年左右扩产 20%，中长期成长至 300 万平米，其中一厂主要为中低端通讯以及运算设备板、16 层以下 PCB 产品（青淞厂转入）、中低端汽车板（由沪利微电转入），二厂主要为安

11、全等级较低汽车板。2022 年黄石厂收入 19.90 亿元，同比+39.59%，净利润 2.98 亿元，同比+80.27%，高增长主要得益于：1）产能扩充建设；2）管理效率提升驱动经营改善，公司将进一步深化整合昆山和黄石生产基地的生产和管理资源，并对相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充，强化竞争壁垒。海外来看，海外来看，公司于 2022 年 6 月决议在泰国投资新建生产基地，投资金额约 2.8 亿美元，以满足海外客户加强地缘供应链风险分散的需求，目前处于建设期，根据公司公告，公司计划将规模量产时间由 2025H1 提前至2024Q4。风险因素：风险因素：宏观经济波动；数据中心需求不及预期

12、；汽车电子需求不及预期；PCB 行业竞争加剧；原材料供应及价格波动；新品研发进度不及预期；产能爬坡不及预期；胜伟策交易事项进度不及预期等。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司 2022 年业绩稳健成长，展望未来，客户方面跟随国内外龙头且海外收入占比近 80%，产品方面紧紧围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级，产能方面积极投资扩充产能及升级技术，亦加速海外产能建设，坚定看好长期发展。我们调整公司 2023-24 年净利润预测至 16.79/22.38亿元（原预测为 16.23/21.11 亿元），新增 2025 年净利润预测为 27.12 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.88/

13、1.18/1.32 元。横向对比来看，可比公司景旺电子、深南电路、生益电子 2023 年动态 PE 约 16/25/24 倍（基于 Wind 一致预测），公司目前估值约 24 倍；纵向对比来看，公司自 2020 年 1 月至今动态 PE 均值为 25 倍。考虑到数据中心受益于 AIGC 建设、汽车受益电动化、智能化等趋势下行业维持高景气，有望驱动公司业绩在未来实现高增长，且公司客户矩阵及产品技术优质，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 26 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,419 8,3

14、36 9,813 12,659 15,023 营业收入增长率 YoY-0.6%12.4%17.7%29.0%18.7%净利润(百万元)1,064 1,362 1,679 2,238 2,712 净利润增长率 YoY-20.8%28.0%23.3%33.3%21.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.72 0.88 1.18 1.43 毛利率 27.2%30.3%30.6%31.1%31.2%净资产收益率 ROE 14.7%16.5%17.4%19.5%19.9%每股净资产（元）3.81 4.36 5.09 6.06 7.20 PE 38.4 29.8 24.4 18.2 15.0 P

15、B 5.6 4.9 4.2 3.5 3.0 PS 5.5 4.9 4.2 3.2 2.7 EV/EBITDA 28.7 23.9 18.6 14.3 12.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 31 日收盘价 4WcZiXmUbVnUvUvUtW8OdN7NtRnNmOsRkPqQsOjMmMtPaQrRxOuOnRrMMYnNtO 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业趋势：数通、汽车高景气，技术升级驱动行业趋势：数通、汽车高景气，技术升级驱动 PCB 量

16、价提升量价提升.6 细分 1数据中心：AIGC 催化海量算力需求，驱动 IDC 加速建设.6 细分 2汽车电子：三化驱动 PCB 量价提升，日企领先而内资有望高成长.12 公司聚焦：客户、产品优势显著，景气支撑建议布局公司聚焦：客户、产品优势显著，景气支撑建议布局.17 客户角度：海外收入/毛利占比 76%/84%，跟随国内外龙头稳健成长。.17 产品角度：围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级.18 估值角度：下游技术快速迭代有望拉动业绩高增长，景气支撑建议布局.19 风险因素风险因素.20 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之

17、后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：服务器领域 PCB 需求结构.6 图 2：2021 年服务器领域 PCB 需求结构.6 图 3：有线侧通信 PCB 应用场景以传送网为例.7 图 4：有线侧通信 PCB 应用场景以数据网为例.7 图 5：2021 年通信领域 PCB 需求结构.7 图 6：OpenAI ChatGPT GPT-3.5 模型对 AI 服务器需求测算.8 图 7：数据中心建设成本结构.8 图 8：历年全球服务器出货量.8 图 9：全球与中国云计算市场规模.9 图 10：全球与中国 IDC 市场规模.9 图 11：全球 x86 服务器芯片份额情况.9 图 12：Int

18、el 服务器芯片平台迭代展望.9 图 13：思科发布 800G 交换机.10 图 14：全球服务器及数据中心 PCB 产值.11 图 15：全球有线侧通信设备 PCB 产值.11 图 16：汽车内部 PCB 应用.12 图 17：汽车内电子产品分类.12 图 18：2021 年汽车电子领域 PCB 需求结构.12 图 19：不同车型汽车电子产品价值占比.13 图 20：不同车型的 PCB 价值量测算.13 图 21：全球自动驾驶不同等级渗透率预测.13 图 22：自动驾驶级别提升带动传感器个数的增加.13 图 23：汽车传统线束示意图.14 图 24：汽车软板替代线束示意图.14 图 25：全

19、球/中国电动车销量预测.15 图 26：国内各自动驾驶级别渗透情况.15 图 27：国内 2023 年各价格带自动驾驶渗透情况.15 图 28：单车 PCB 价值增量.16 图 29：全球汽车电子 PCB 产值.16 图 30：中国与全球新能源汽车销量情况.17 图 31：公司分地区收入占比情况.18 图 32：公司分地区毛利占比情况.18 图 33：公司分地区毛利率情况.18 图 34：公司 2022 年收入分下游结构情况.19 图 35：沪电股份历史动态市盈率情况.20 表格目录表格目录 表 1：2023 年以来各大科技厂商 AIGC 布局公开介绍情况.8 表 2：Intel 服务器芯片平

20、台迭代情况.10 表 3：AMD 服务器芯片平台迭代情况.10 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 4：A 股主要服务器及数据中心 PCB 企业营收情况.11 表 5：A 股主要有线侧通信设备 PCB 企业营收情况.11 表 6：不同车型或系统传感器需求量.13 表 7：软板有望替代传统线束.14 表 8：新能源车与传统燃油车单车 PCB 价值量对比.15 表 9：全球主要汽车 PCB 企业营收情况.17 表 10：A 股主要汽车 PCB 企业营收情况.17 表 11：公司企业通讯市场板/汽车板技术最新进

21、展情况.19 表 12：可比公司盈利预测表.20 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 行业趋势：数通、汽车高景气，技术升级驱动行业趋势：数通、汽车高景气，技术升级驱动 PCB 量价量价提升提升 细分细分 1数据中心：数据中心：AIGC 催化海量算力需求，驱动催化海量算力需求，驱动 IDC 加速建设加速建设 服务器服务器应用介绍：服务器对应用介绍：服务器对 PCB 需求量大，以需求量大，以 6 层以上的高多层板为主。层以上的高多层板为主。以典型机架式服务器为例，有 9 处模块需使用 PCB 板，总需求量达 35

22、 块，可分为：1）主板：）主板：属于标配，也是服务器中价值最高的 PCB，ASP 超过 1000 元；2）电源板：）电源板：一般单独设置，或者与主板集成；3）功能性配板：）功能性配板：网卡、VGA 等卡板，硬盘、光驱、内存、CPU 等均需使用外设 PCB 板，此外，刀片式服务器及高密度定制服务器还需额外使用一块高速背板。从需求结构上看，服务器主要采用高多层板、封装基板等，以支持大量数据的传输与运算，其中 6 层以上的高多层板占比超过 50%。图 1：服务器领域 PCB 需求结构 资料来源：华为官网，中信证券研究部 图 2：2021 年服务器领域 PCB 需求结构 资料来源：Prismark，中

23、信证券研究部 有线有线侧通信侧通信应用介绍：应用介绍：有线基础设施的光传输网络、数通网络设备类型众多，其中传送网包括 OTN 等光设备，当前主流为 200G/400G 速率，PCB 包括背板（高多层）和卡3.24%10.67%23.68%23.20%9.94%6.38%9.76%13.13%0%5%10%15%20%25%单/双面板4层6层816层18层以上HDI挠性板封装基板 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 板（层数略少，数量多）；数据网包括高端路由器、网关、IDC 交换机等，PCB 包括背板和卡板。整

24、体通信 PCB 产品类型以 8-16 层板为主，占比约 35%。图 3：有线侧通信 PCB 应用场景以传送网为例 资料来源：华为官网，中信证券研究部 图 4：有线侧通信 PCB 应用场景以数据网为例 资料来源：华为官网，中信证券研究部 图 5：2021 年通信领域 PCB 需求结构 资料来源：Prismark，中信证券研究部 量的角度：量的角度：AIGC 趋势明确，驱动趋势明确，驱动 IDC 高速建设，高速建设，预计预计服务器服务器未来未来 3 年年出货出货 CAGR近近 10%。ChatGPT 引发行业算力军备竞赛，AIGC 行业发展趋势明确，亦加速云计算建设需求。在此浪潮之下，为支撑高密度

25、计算需求大规模、标准化、模块化，数据中心（IDC）相关建设需求迎来快速成长，根据中国信通院，服务器在数据中心建设成本结构中占比达69%，将受益 IDC 建设。DIGITIMES 预测 2022 年大型云端数据中心业者持续资本开支，预计出货量约 1805 万台，同比+6%，长期来看全球各行业数字化驱动云计算高速发展，12.00%17.60%12.50%35.20%7.30%3.80%2.70%9.00%0%10%20%30%40%单/双面板4层6层8-16层18层以上HDI挠性板封装基板 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条

26、款和声明 8 服务器需求有望高速成长，我们预计未来 3 年出货量 CAGR 将达 510%。同时，数据中心的建设亦带动相应网络设备、储存设备、安全设备、光模块/光纤/网线等需求高速成长。表 1：2023 年以来各大科技厂商 AIGC 布局公开介绍情况 公司公司 具体介绍具体介绍 百度 3 月 16 日，百度在北京总部召开新闻发布会，正式发布 ChatGPT 项目文心一言。3 月 20 日，百度宣布心一言云服务将于 3 月 27 日上线。阿里 2 月 8 日，澎湃新闻记者从阿里巴巴处获悉，阿里版聊天机器人 ChatGPT 正在研发中，目前处于内测阶段。腾讯 腾讯针对类 ChatGPT 对话式产品

27、已成立混元助手（HunyuanAide）项目组，该项目组 Owner 为张正友，PM 分别为俞栋、王迪、刘田，目前该项目有至少 7 位组长、7 位 Sponsor。京东 2 月 10 日京东云旗下言犀人工智能应用平台将推出产业版 ChatGPT，取名 ChatJD。同时，京东还公布了 ChatJD 的落地应用路线图“125”计划，包含一个平台、两个领域、五个应用。字节 2 月 23 日消息，据 36 氪报道，多个消息来源透露，字节跳动正在布局大模型，在语言和图像两种模态上发力。微软 2 月 2 日，微软宣布旗下所有产品将全线整合 ChatGPT，包括且不限于 Bing 搜索引擎、包含 Word

28、、PPT、Excel 的 Office 全家桶、Azure 云服务、Teams 聊天程序等。网易 2 月 9 日，据财联社消息，网易有道 AI 技术团队已投入到 ChatGPT 同源技术（AIGC）在教育场景的落地研发中，目前该团队已在 AI 口语老师、中文作文批改等细分学习场景中尝试应用，将尽快推出相关的 demo 版产品。2 月 15 日，网易旗下开放世界武侠手游逆水寒宣布，实装国内首个游戏版 ChatGPT，让智能 NPC(非玩家角色)能和玩家自由生成对话，并基于对话内容自主给出有逻辑的行为反馈。这是国内类 ChatGPT 首次应用在游戏。资料来源：百度，京东，微软科技，网易逆水寒，36

29、 氪，科创板日报，中信证券研究部 图 6：OpenAI ChatGPT GPT-3.5 模型对 AI 服务器需求测算 资料来源：中信证券研究部测算 图 7：数据中心建设成本结构 图 8：历年全球服务器出货量（单位：万台）资料来源：中国信通院，中信证券研究部 资料来源：Digitimes(含 22 年预测)，中信证券研究部预测（23/26 年）69%11%6%9%5%服务器网络设备储存设备安全设备光模块/光纤/网线-2%0%2%4%6%8%10%05000250020021 2022E 2023E2026E出货量YoY 沪电股份（沪电股份（002463

30、.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：全球与中国云计算市场规模（单位：亿元）图 10：全球与中国 IDC 市场规模（单位：亿元）资料来源：中国信通院，中信证券研究部 资料来源：科智咨询（含预测），中信证券研究部 价的角度：价的角度：行业持续迭代行业持续迭代，技术升级驱动技术升级驱动 PCB 价值量提升。价值量提升。服务器方面，服务器方面，根据 Mercury Research数据，英特尔在全球x86服务器市场中占据主导地位，但AMD市占率逐步提升，2022Q4 已提升至 31%。为满足云计算高速发展需求，服务器 CPU 平台及内部集成

31、度不断升级，相应 PCB 要求也将提高。Intel：芯片平台已由 Purley 升级至 Whitley，2023 年1 月推出基于 Eagle Stream 平台的 Sapphire Rapids 芯片，支持 PCIe5.0 标准，年内将再发布性能更强的 Emerald Rapids 芯片，据彭博社预测，该芯片将于年内出货，并将加速后续数据中心市场的产品系列迭代，预计 Sierra Forest 将于 2024H1 出货，Xeon 第六代处理器 Granite Rapids 预计会在 2024 年出货，下一代高能效处理器 Clearwater Forest 则将会在 2025 年上市。AMD：

32、于 2022 年 11 月发布第四代霄龙服务器处理器 Genoa，并且支持 PCIe5.0 标准。芯片平台升级将支持更高级的 PCI 标准，相应 PCB 需支持高速传输，对 PCB 层数及材料要求也越来越高，亦引入新工艺，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%30%。有线侧通信方面，有线侧通信方面，2022 年 10 月，行业龙头思科发布两款 800G 交换机（Nexus 9232E 和 8111）及光模块，以满足超级数据中心运营商和电信运营商对更大的交换容量、灵活性和提升功效的要求，催化行业未来由200/400G 向 800G 高端产品升级，所采用的

33、 PCB 价值量亦有所提升。图 11：全球 x86 服务器芯片份额情况 图 12：Intel 服务器芯片平台迭代展望 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 资料来源：英特尔官网 6633 8362 10070 12697 14372 515 692 962 1334 2091 0%10%20%30%40%50%60%020004000600080004000020全球中国全球YoY中国YoY6903785788409752632010%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800

34、001920202021E2022E全球中国全球YoY中国YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4IntelAMD 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 2：Intel 服务器芯片平台迭代情况 平台名称平台名称 Purley Whitley Eagle Strea

35、m 商用时间 2017 2021 2023 支持 PCIe 3.0 4.0 5.0 支持传输速率 8GT/s 16GT/s 32GT/s 损耗要求 Mid-loss Low-loss Ultra-LowLoss CCL 等级 M2 M4 M6 平均层数 约 10 层 约 14 层 约 20 层 资料来源：Intel 官网，中信证券研究部 表 3：AMD 服务器芯片平台迭代情况 平台名称平台名称 Zen Zen2 Zen3 Zen4 发布时间 2017Q3 2019Q3 2020Q4 2022Q4 CPU 代号 Naples Rome Milan Genoa 工艺制程 14nm 7nm 7nm

36、5nm 总线标准 PCle3.0 PCle4.0 Pcle4.0 PCle5.0 内存 8 DDR4 8 DDR4 8 DDR4 12 DDR5 核数 32 64 64 96 PCB 层数 8 to 12 12 to 16 12 to 16 16 to 20 传输速率 8GT/s 16GT/s 16GT/s 32GT/s CCL 材料等级 Mid Loss Low Loss Low Loss Ultra Low Loss 资料来源：AMD 官网，cnBeta，中信证券研究部 图 13：思科发布 800G 交换机 资料来源：思科产品发布会 产值预测：受益于产值预测：受益于 AIGC相关基础设施建

37、设浪潮，相关基础设施建设浪潮，20222026年年 CAGR预计将达预计将达 9%/4%左右。左右。量的角度，量的角度，全球数字化建设持续推进，亦有 ChatGPT 等新兴技术引发科技巨头算力军备竞赛，数据中心相关 AI 服务器、基础服务器、有线通信等需求预计高增长；价的角价的角度，度，算力性能提升对 PCB 传输速率、层数、材料等提出更高要求，基础服务器领域，我们测算单机PCB价值量在30004000元左右（总产值约80亿美元/总出货约1500万台），且我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持 PCIe5.0 通道，对 PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升，我们

38、测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%30%；AI 服务器单机 PCB 价值量在 1 万元以上（考虑到主 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 板层数及材料升级，配卡 HDI 升级，以及芯片端 ABF 材料用料提升）；而 800G 交换机较400G 交换机 PCB 价值量有望提升 1 倍以上；产值角度，产值角度，Prismark 预测 2026 年全球服务器及数据中心/有线侧通信设备 PCB 产值将达 132.94/79.01 亿美元，对应 20222026 年CAGR

39、 为 9.4%/4.2%。图 14：全球服务器及数据中心 PCB 产值（单位：亿美元）图 15：全球有线侧通信设备 PCB 产值（单位：亿美元）资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 竞争格局：竞争格局：格局相对分散，行业上下游协同成长格局相对分散，行业上下游协同成长。根据 Prismark 数据，2021 年全球服务器及数据中心 PCB 产值约 78.12 亿美元，我们测算，深南电路、沪电股份、生益电子 3 家国内头部服务器 PCB 厂商合计市场份额仅 7%左右，而中国大陆服务器出货量占全球的 25%左右，仍有较大的替代空间

40、；2021 年全球有线侧通信设备 PCB 产值约 61.11 亿美元，我们测算，沪电股份、深南电路、生益电子 3 家国内头部有线侧通信设备 PCB 供应商合计份额在 19%附近，亦有一定提升空间。全球服务器及数据中心、有线侧通信设备PCB 厂商主要来自中国台湾、日本、美国，中国大陆厂商相对落后，主要由于：一方面，服务器、交换机等所用的高频高速 CCL 市场基本被日本和中国台湾厂商垄断；另一方面，PCB 领域存在品牌认证门槛。伴随国内高频高速 CCL 如生益科技等厂商产品技术规格提升，驱动行业上下游协同成长，以及 PCB 厂商品牌认证通过，中国大陆厂商市占率有望持续提升。表 4：A 股主要服务器

41、及数据中心 PCB 企业营收情况（单位：亿元）公司名称公司名称 2021 年营收年营收 2021 年服务器年服务器 PCB 营收占比测算营收占比测算 2021年服务器年服务器PCB营收测算营收测算 2021 年服务器年服务器 PCB 市占率测算市占率测算 深南电路 139.43 15%20.91 4%沪电股份 74.19 15%11.13 2%生益电子 36.47 15%5.47 1%资料来源：Wind，Prismark，中信证券研究部测算 注：汇率按照 1 美元=6.5 人民币换算 表 5：A 股主要有线侧通信设备 PCB 企业营收情况（单位：亿元）公司名称公司名称 2021 年营收年营收

42、2021 年年有线侧有线侧 PCB 营收占比测算营收占比测算 2021年年有线侧有线侧PCB营收测算营收测算 2021 年年有线侧有线侧 PCB 市占率测算市占率测算 深南电路 139.43 25%34.86 9%沪电股份 74.19 40%29.68 7%生益电子 36.47 30%10.94 3%资料来源：Wind，Prismark，中信证券研究部测算 注：汇率按照 1 美元=6.5 人民币换算 4150495978.1292.92132.9422%-2%20%32%19%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608017 2018 2019 2

43、020 2021 2022E2026E产值YoY38.2242.3746.749.9961.1167.0479.010%5%10%15%20%25%007080902017 2018 2019 2020 20212022E2026E产值YoY 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 细分细分 2汽车电子：三化驱动汽车电子：三化驱动 PCB 量价提升，日企领先而内资有望高量价提升，日企领先而内资有望高成长成长 应用介绍：汽车中应用介绍：汽车中 PCB 应用广泛，当前以中低阶应用广泛，当前以中

44、低阶 PCB 产品为主。产品为主。车规要求高、认证周期长，PCB 在汽车的动力系统、照明、传感器、显示屏等与电子零部件相关的环节均有应用，汽车电子 PCB 需求结构相对低端，以 6 层以下 PCB 为主，未来有望受益于电动化、智能化实现升级迭代。图 16：汽车内部 PCB 应用 图 17：汽车内电子产品分类 资料来源：动力电池技术网，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 图 18：2021 年汽车电子领域 PCB 需求结构 资料来源：TTM Investor Presentation，中信证券研究部 增量增量 1：电动化较传统车新增电子零部件需求，驱动单车电动化较传统车新增

45、电子零部件需求，驱动单车 PCB 价值量显著提升。价值量显著提升。在传统汽车的电子元器件中，我们测算，PCB 在整个电子装置成本中的占比约 2%，平均每辆汽车的 PCB 用量约 1 平方米，价值 60 美元，高端车型的用量在 2-3 平方米，价值约120-130 美元。新能源汽车动力系统升级带来 PCB 需求显著提升，包括纯电动车带来的替代增量和混动车带来的叠加增量。纯电动汽车：动力系统采用电驱动，会完全替换掉传统汽车的驱动系统，因此产生 PCB 替代增量，主要源于电控系统（MCU、VCU、BMS）；混合动力汽车：在保留传统汽车的驱动系统的同时，引入一套新的电驱动系统，也会产生车用 PCB 的

46、叠加增量。根据 TTM 预计，电动化将拉动单车 PCB 使用面积扩大 3 倍，新能源车单车 PCB 价值量将由豪华车的 100150 美元上升至 225800 美元。27%26%17%3%0%10%15%2%0%5%10%15%20%25%30%单/双面板4层6层8-16层18层以上HDI挠性板封装基板 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：不同车型汽车电子产品价值占比 图 20：不同车型的 PCB 价值量测算（单位：美元）资料来源：智研咨询，中信证券研究部 资料来源：TTM Investor Pr

47、esentation，中信证券研究部 增量增量 2：智能化集成更多传感器以实现自动驾驶，驱动车用：智能化集成更多传感器以实现自动驾驶，驱动车用 PCB 量价齐升。量价齐升。汽车智能化趋势下，自动驾驶技术有望快速渗透和普及，根据前瞻产业研究院，2020 年全球 45%乘用车具备自动驾驶功能，主要为 L1/L2 级；预计 2025 年 70%乘用车具备自动驾驶功能，5%可实现 L4/L5 级自动驾驶。为实现自动驾驶，需在汽车中搭载超声波、毫米波雷达、激光雷达、摄像头等传感器，我们预计将使用更多 PCB，同时传感器规格提升亦带来价值量上行。图 21：全球自动驾驶不同等级渗透率预测 图 22：自动驾驶

48、级别提升带动传感器个数的增加 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：微波射频网，中信证券研究部 表 6：不同车型或系统传感器需求量 自动驾驶级别自动驾驶级别 代表车型或系统代表车型或系统 传感器需求量传感器需求量 L1 特斯拉 Autopilot1.0 2 个摄像头、1 个毫米波雷达与 12 个超声波雷达 L2 特斯拉 Autopilot2.0 8 个摄像头、1 个毫米波雷达与 12 个超声波雷达 L3 奥迪 A8 5 个摄像头、5 个毫米波雷达、12 个超声波雷达、1 个激光雷达 L4 通用 Cruise 16 个摄像头、21 个毫米波雷达、5 个激光雷达 L5 谷歌

49、 Waymo 8 个摄像头、4 个毫米波雷达、6 个激光雷达 资料来源：雷锋网，奥迪官网，通用官网，中信证券研究部 增量增量 3：安全性能强，亦满足轻量化等需求，软板替代线束有望成为发展趋势。：安全性能强，亦满足轻量化等需求，软板替代线束有望成为发展趋势。安全性能上，在电池包出现短路问题时，FPC 内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑型车中高档车混合动力车纯电动车00500600700800普通轿车高端轿车新能源轿车5%40%50%45%30%15%5%5%15%30%45%35%20%5%5

50、%10%20%50%75%95%0%20%40%60%80%100%20162020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050EL1/L2L3L4/L54846665L1L2L3L4L5超声波雷达长距毫米波雷达短距毫米波雷达激光雷达摄像头 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 池包其他部分的燃烧或爆炸；轻量化上，软板在电池包内所占的空间更小，整体重量更轻；工艺灵活性上，软板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本

51、身所具有的特性，进行超声波、焊接等多种工艺选择；自动化生产上，FPC 可大大缩短组装工时、节省人工，未来有望逐步替代传统汽车线束。图 23：汽车传统线束示意图 图 24：汽车软板替代线束示意图 资料来源：线束世界微信公众号 资料来源：卡博尔科技 表 7：软板有望替代传统线束 优势优势 具体说明具体说明 安全性能 在代替弱电导线的同时，FPC 柔性线路板用金融片与汇流排进行连接，添加了熔断保护电流设计，保证了信息的高速传输路线，确保即使电池包出现短路问题，FPC 柔性线路板的内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电池包其他部分的燃烧或爆炸。轻量化 相较传统采集信号线束，FPC 软板在电池包内所

52、占的空间更小，整体重量更轻，为电池包能量密度的增加做出一定贡献。工艺灵活性 相较拥有众多接插点和复杂手工接插环节的传统线束，FPC 柔性线路板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本身所具有的特性，进行超声波、焊接等多种工艺选择。自动化生产 FPC 柔性线路板形状规整，且设计集成度更高，可以省去大量多余的排线连接工作，十分适合机械规模化大批量生产，在大大缩短组装工时、节省人工的同时，为动力电池组装环节的自动化生产，提供极大可能。资料来源：卡博尔科技，中信证券研究部 产值预测：单车产值预测：单车 PCB 价值量持续提升，预计全球汽车价值量持续提升，预计全球汽车 PCB 产值产值 2022202

53、6 年年 CAGR达达 8%。量的角度，量的角度，电动化+智能化发展趋势将成为 PCB 产品的需求拉动点：1）在电动化方面，参考中信证券研究部新能源组测算，预计到 2027 年全球/中国市场销量分别达到约2535/1328 万辆，20222027 年 CAGR 达 30%/28%。2）在智能化方面，参考中信证券研究部汽车组及数据科技组测算，2023 年 2 月国内 L2/L2+渗透率为 38.8%/7.2%，预计2025 年 L2 和 L2+合计渗透率将有望达到 60%。价的角度，价的角度，传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，我们测算电动化带来价值增量约 2000 元，包括 VCU、

54、MCU、BMS 等；智能化发展下将集成激光雷达、摄像头等以支持自动驾驶，将增加价值量约 550 元；轻量化下，如软板替代线束等亦提升 PCB 用量，将增加价值量约 500 元。产值角度，产值角度，Prismark 预测2022年全球汽车电子PCB产值约93.5亿美元，2026年将达到127.72亿美元，20222026年 CAGR 达 8%。沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 25：全球/中国电动车销量预测（单位：万辆）资料来源：中汽协，Marklines，中信证券研究部预测 图 26：国内各自动驾驶级

55、别渗透情况 图 27：国内 2023 年各价格带自动驾驶渗透情况 资料来源：中汽协，易车，懂车帝，中信证券研究部 资料来源：中汽协，易车，懂车帝，中信证券研究部 表 8：新能源车与传统燃油车单车 PCB 价值量对比 模块模块 传统燃油车传统燃油车 新能源车新能源车 RPCB 用量（平方米）单车价值量（元）RPCB 用量（平方米）单车价值量（元）ECU+传感器+执行器 0.61 -VCU 0.03 3040 MCU 0.15 80100 BMS 主控+单体 35 10002000 超声波雷达 48 个 812 个 毫米波雷达 12 个 35 个 200300 激光雷达 12 个 6080 摄像头

56、、车灯及其他 04 个 48 个 合计- FPC 用量（平方米）单车价值量（元）FPC 用量（平方米）单车价值量（元）车载娱乐、LED 等 0.10.2 6080 80100 PACK 712 个模块 400600 合计-460680 18503230 资料来源：中信证券研究部测算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2L2+98.91%59.44%36.32%15.01%19.15%16.60%9.51%5.79%7.82%6.72%3.97%0.83%31.05%56.74%63.48%46.13%60.40%13.70

57、%27.99%19.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2L2+沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 28：单车 PCB 价值增量（单位：元）资料来源：PCB 网城讯，中信证券研究部 图 29：全球汽车电子 PCB 产值（单位：亿美元）资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 竞争格局：日厂领先，受益国内竞争格局：日厂领先，受益国内高增长高增长&自主可控自主可控&积极布局，积极布局，内资内资有望有望高速发展。高速发展。根据 Prismark 数据，

58、全球汽车 PCB 厂商主要集中在日本，2019 年汽车 PCB 前三名均来自日本，市占率合计超过 23%，大陆厂商仅沪电股份以 2.76%市占率排名第 10 名，2021年全球汽车电子 PCB 产值约 82 亿美元，经我们测算，景旺、沪电、世运市占率分别约5%/3%/2%，受益于：1）中国市场需求高增长，内资具备本地供应优势：根据乘联会、中汽协等机构数据测算，近年来，中国市场汽车销量和新能源汽车销量在全球占比不断成长，2022 年分别约 33%/64%，预计未来仍将是全球新能源汽车发展的核心需求市场，零部件需求量大，国内汽车 PCB 厂商有望凭借本地化优势切入更多产品供应。2）自主可控需求不断

59、提升：在不稳定的地缘政治博弈中，供应链自主可控需求走强，中国大陆汽车产业链有望日益成熟，与日厂差距有望不断缩小，预计国内汽车 PCB 厂商地位将逐步提升。3）内资 PCB 加紧布局：内资厂商包括沪电股份、景旺电子、世运电路、胜宏科技、东山精密等加速布局新能源车赛道，并积极切入特斯拉、造车新势力、传统 Tier1 等供应链，有望驱动业绩高增长。7076706381.9293.5127.729%-8%-10%30%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608002020212022E2026E产值YoY 沪电股

60、份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 9：全球主要汽车 PCB 企业营收情况（单位：百万美元）2019 年排名年排名 公司名称公司名称 地区地区 2018年汽车年汽车PCB营收营收 2019 年汽车年汽车 PCB 营收营收 营收增速营收增速 2019 年营收市占率年营收市占率 1 CMK 日本 628 613-2.39%8.76%2 旗胜 日本 532 536 0.75%7.66%3 名幸电子 日本 493 485-1.62%6.93%4 敬鹏 中国台湾 496 450-9.27%6.43%5 TTM 美国 5

61、12 430-16.02%6.14%6 建滔 中国香港 370 360-2.70%5.14%7 键鼎 中国台湾 336 340 1.19%4.86%8 KCE 泰国 349 315-9.74%4.50%9 奥特斯 奥地利 275 230-16.35%3.29%10 沪电股份 中国大陆 194 193-0.52%2.76%资料来源：Prismark，各公司年报，中信证券研究部 图 30：中国与全球新能源汽车销量情况（单位：万辆）资料来源：乘联会，EV Sales，LMC Automotive，中汽协，中信证券研究部 表 10：A 股主要汽车 PCB 企业营收情况（单位：亿元）公司名称公司名称 2

62、021 年营收年营收 2021 年汽车年汽车 PCB 占比占比 2021 年汽车年汽车 PCB 营收营收 2021 年汽车年汽车 PCB 市占率市占率 景旺电子 95.32 30%28.60 5%沪电股份 74.19 20%14.84 3%世运电路 37.59 30%11.28 2%资料来源：Wind，Prismark，中信证券研究部测算 注：汇率按照 1 美元=6.5 人民币换算 公司聚焦：客户、产品优势显著，景气支撑建议布局公司聚焦：客户、产品优势显著，景气支撑建议布局 客户角度：海外收入客户角度：海外收入/毛利占比毛利占比 76%/84%，跟随国内外龙头稳健成长。，跟随国内外龙头稳健成长

63、。业务业务布局布局围绕海围绕海内内外龙头外龙头厂商厂商，且国外且国外收入收入、毛利、毛利占比近占比近 80%，预计将实现预计将实现稳健稳健成长成长。回顾来看，回顾来看，公司来自国外的收入、毛利占比超过 50%（2019 年国外收入占比低于 50%主要因国内 5G 高速建设），2022 年收入中海外/中国大陆（含结转外销）分别占比 76%/20%，毛利中海外/中国大陆（含结转外销）分别占比 84%/16%，占比进一步提升，主要由于：1）2022 年海外客户订单表现相对稳定；2）公司技术处于业内领先并与客户合作紧密。2022年整体毛利率为 30.28%，同比+3.10pcts，海外/中国大陆（含结

64、转外销）毛利率分别为0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300035002000212022中国汽车销量中国新能源汽车销量中国汽车销量占比中国新能源汽车销量占比 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 33.54%/24.70%，同比+3.50/-0.56pct，我们认为海外毛利率高于国内主要由于产品规格及收入结构存在一定差异，海外收入中毛利率偏高的交换机业务占比更高。展望未来，展望未来，数据中心受益 AI 加速建设，

65、汽车电子在电动化、智能化等驱动下迎高速发展，而公司企业通讯市场板业务配套思科、华为、中兴等头部 ICT 客户，汽车板业务则围绕博世、大陆等 Tier1厂商，有望跟随行业及客户实现稳健成长。图 31：公司分地区收入占比情况 图 32：公司分地区毛利占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 33：公司分地区毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 产品角度：围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级产品角度：围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级 围绕数通、汽车积极布局，围绕数通、汽车积极布局，技术处于业内领先，受益技术迭代升级。技术处于业内领先，

66、受益技术迭代升级。收入拆分来看，收入拆分来看，我们测算公司 2022 年收入中服务器、有线通信/无线通信/汽车/其他收入分别占比50%55%/10%/20%25%/10%，紧紧围绕数通、汽车两大高景气领域布局。技术进展技术进展来看，来看，企业通讯市场板领域，公司应用于 EGS 级服务器领域的产品已实现规模化量产，高阶数据中心交换机应用于Pre800G(基于56Gbps速率，25.6T芯片)的产品已批量生产，应用于 800G(基于 112Gbps 速率，51.2T 芯片)产品已实现小批量的交付；汽车板领域，2022 年公司已实现 800V 高压 PCB 产品的量产，并计划加速胜伟策相关技术产品量

67、产。展望未来，展望未来，技术升级抬高供应链门槛，公司技术处于业内领先，有望受益数通、汽车领域55%44%52%64%76%41%52%46%31%20%0%20%40%60%80%100%200212022海外中国大陆(含结转外销)其他业务(地区)71%52%59%71%84%29%48%41%29%16%0%20%40%60%80%100%200212022海外中国大陆(含结转外销)其他业务(地区)0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022整体海外中国大陆(含结转外销)其他业务(地区)沪电股份（沪电股

68、份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 技术升级所带来的量价提升。图 34：公司 2022 年收入分下游结构情况 资料来源：中信证券研究部测算 表 11：公司企业通讯市场板/汽车板技术最新进展情况 业务领域业务领域 进展情况进展情况 企业通讯市场板 应用于 EGS 级服务器领域的产品已实现规模化量产。在 HPC 领域，公司布局通用计算，应用于 AI 加速、Graphics 的产品，应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，目前正在预研应用于 UBB2.0、OA

69、M2.0的产品。在高阶数据中心交换机领域，应用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的产品已批量生产，应用于800G(基于 112Gbps 速率，51.2T 芯片)的产品已实现小批量的交付；基于数据中心加速模块的多阶 HDI Interposer 产品，已实现 4 阶 HDI 的产品化，目前在预研 6 阶 HDI 产品，同时基于交换、路由的 NPO/CPO架构的 Interposer 产品也同步开始预研。在半导体芯片测试线路板部分重点开发 0.35mm 以上 Pitch 的高阶产品。汽车板 与客户在新能源车三电系统，自动驾驶辅助，智能座舱，车联网等方面深度合作，开展关

70、键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证。投入大量资源用于高阶、高速 HDI 及耐高压高可靠 PCB 产品的开发，并与客户合作开发智能汽车中央控制器，SIP 类载板，1200V 高压等前沿应用 PCB 产品。2022 年公司已实现 800V 高压 PCB 产品的量产。于 2022 年初投资参股胜伟策并于 2022 年末与 Schweizer 签署了股权转让协议，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司，公司将与 Schweizer 共同努力加快相关技术的开发以及市场化，提供 Pack 以及 PCB 技术制造相应产品的生产能力，其中 48V 轻混系统有望于2023Q4 实现量产。资料

71、来源：公司年报，中信证券研究部 估值角度：下游技术快速迭代有望拉动业绩高增长，景气支撑建议布局估值角度：下游技术快速迭代有望拉动业绩高增长，景气支撑建议布局 行业高景气行业高景气拉高未来成长预期并给予高估值溢价，景气支撑拉高未来成长预期并给予高估值溢价，景气支撑建议布局。建议布局。横向对比来看，景旺电子、深南电路、生益电子 2023 年动态 PE 约为 16/25/24 倍（基于 Wind 一致预测），目前公司估值约为 24 倍；纵向对比来看，公司自 2020 年 1 月至今动态 PE 均值为 25 倍。考虑到数据中心受益于 AIGC 建设、汽车受益电动化、智能化等趋势下行业维持高景气，有望驱

72、动公司业绩在未来实现高增长，且公司客户矩阵及产品技术优质，我们给予公司2023 年 30 倍 PE，对应目标价 26 元，维持“买入”评级。50%55%10%20%25%10%服务器、有线通信无线通信汽车其他 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 12：可比公司盈利预测表 简称简称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 景旺电子 603228.SH 25.60 1.26 1.59 2.05 20.32 16.06

73、12.49 深南电路 002916.SZ 92.32 3.20 3.74 4.55 28.85 24.66 20.30 生益电子 688183.SH 11.60 0.38 0.48 0.61 30.53 24.31 19.07 平均值 24.58 21.67 16.39 沪电股份 002463.SZ 21.49 0.72 0.88 1.18 29.85 24.28 18.22 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2023 年 3 月 30 日收盘价，景旺电子、深南电路、生益电子来自 Wind 一致预测，沪电股份来自中信证券研究部预测 图 35：沪电股份历史动态市盈率情况 资料来源：Wi

74、nd，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 宏观经济波动：宏观经济波动：贸易摩擦、局部冲突等对全球政治经济局势和产业格局形成重大挑战，内外部经济环境均面临更大的不确定性和复杂性，宏观波动或将导致需求疲软，进而影响公司业绩表现。数据中心需求不及预期：数据中心需求不及预期：当前 AIGC 催化海量算力需求，亦驱动数据中心相关建设需求迎来快速成长，包括 AI 服务器、基础服务器、网络设备、储存设备、安全设备、光模块/光纤/网线等，公司企业通讯市场板业务具备相关客户、技术、产能布局，有望受益成长。若数据中心需求不及预期，将影响公司业绩表现。汽车电子需求不及预期：汽车电子需求不及预期：当前汽车电子在电动

75、化（将新增 VCU、MCU、BMS 等）、智能化（将新增域控制器、激光雷达、摄像头等）趋势下迎来高速发展，公司汽车板业务具备相关客户、技术、产能布局，有望受益成长。若汽车电子需求不及预期，将影响公司业绩表现。PCB 行业竞争加剧：行业竞争加剧：PCB 行业下游应用领域广泛，参与者众多、且集中度低，市场竞争较为激烈。在全球 PCB 行业向中国内地转移的大趋势下，内资 PCB 同行经历一轮上05540历史动态PE均值 沪电股份（沪电股份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 市高峰，目前大陆行业内共有超过 20

76、 家上市公司，且仍在借助融资优势积极扩产，未来随着产能逐步释放，国内 PCB 行业的竞争或将更加激烈，或将影响公司盈利水平表现。原材料供应及价格波动：原材料供应及价格波动：行业主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，原物料供应的稳定性和价格走势将影响公司未来生产的稳定性和盈利能力。新品研发进度不及预期：新品研发进度不及预期：公司在数通、汽车领域处于行业领先，并积极推动相关技术布局，以满足行业和客户前沿需求，若研发进度不及预期，或将影响新品的量产和销售，进而影响未来公司业绩成长。产产能爬坡不及预期：能爬坡不及预期：目前公司积极扩充产能布局，包括 2023 年初公司使用自有

77、资金向沪利微电增资约 7.76 亿人民币以扩充汽车高阶 HDI 产能，投资金额约 2.8 亿美元在泰国投资新建生产基地等，若产能爬坡不及预期，将影响公司业绩成长。胜伟策交易事项进度不及预期：胜伟策交易事项进度不及预期：根据公司公告，公司于 2022 年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司，并于 2022 年末与 Schweizer Electronic AG 签署了 股权转让协议，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司，公司将与 Schweizer 共同努力加快相关技术的开发 Pack以及PCB 技术制造相应产品的生产能力。若交易进度不及预期，将影响未来业务发展。沪电股份（沪电股

78、份（002463.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,419 8,336 9,813 12,659 15,023 营业成本 5,403 5,812 6,807 8,727 10,338 毛利率 27.2%30.3%30.6%31.1%31.2%税金及附加 57 64 75 97 116 销售费用 222 273 314 380 451 销售费用率 3.0%3.3%3.2%3.0%3.0%管理费用 152 163 196 253 300 管

79、理费用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%财务费用(72)(136)29 3(35)财务费用率-1.0%-1.6%0.3%0.0%-0.2%研发费用 411 468 540 658 781 研发费用率 5.5%5.6%5.5%5.2%5.2%投资收益(12)(57)(33)(34)(41)EBITDA 1,473 1,765 2,275 2,961 3,524 营业利润率 16.09%18.87%19.17%20.04%20.52%营业利润 1,193 1,573 1,882 2,537 3,083 营业外收入 7 1 4 4 3 营业外支出 1 0 1 1 1 利润总额 1,199

80、1,573 1,884 2,540 3,085 所得税 136 212 205 302 373 所得税率 11.3%13.5%10.9%11.9%12.1%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 1,064 1,362 1,679 2,238 2,712 净利率 14.3%16.3%17.1%17.7%18.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,191 1,292 1,442 1,952 2,881 存货 1,841 1,786 2,093 2,780 3,216 应收账款 1,973 2,244 2

81、,491 3,329 3,936 其他流动资产 772 1,404 1,493 1,512 1,539 流动资产 5,777 6,726 7,519 9,573 11,572 固定资产 2,570 2,719 2,848 2,920 2,936 长期股权投资 50 43 43 43 43 无形资产 104 102 102 102 102 其他长期资产 3,147 2,911 2,976 3,010 3,009 非流动资产 5,871 5,775 5,970 6,076 6,091 资产总计 11,649 12,501 13,489 15,648 17,662 短期借款 1,577 1,406

82、985 595 0 应付账款 1,701 1,569 1,877 2,503 2,869 其他流动负债 739 855 561 656 725 流动负债 4,016 3,829 3,422 3,754 3,594 长期借款 0 78 78 78 78 其他长期负债 398 327 327 327 327 非流动性负债 398 405 405 405 405 负债合计 4,414 4,234 3,827 4,159 3,999 股本 1,897 1,897 1,897 1,897 1,897 资本公积 300 356 356 356 356 归属于母公司所有者权益合计 7,234 8,267 9

83、,661 11,489 13,664 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 7,234 8,267 9,661 11,489 13,664 负债股东权益总计 11,649 12,501 13,489 15,648 17,662 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 1,064 1,362 1,679 2,238 2,712 折旧和摊销 346 328 362 418 475 营运资金的变化-56-358-652-879-672 其他经营现金流 57 235 78 86 29 经营现金流合计 1,410 1,566 1,

84、467 1,863 2,544 资本支出-504-877-500-500-500 投资收益-12-57-33-34-41 其他投资现金流-1,006 131-51-16 23 投资现金流合计-1,521-802-584-550-518 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 550-198-421-390-595 股利支出-345-284-284-410-538 其他融资现金流-20-33-29-3 35 融资现金流合计 185-515-734-803-1,098 现金及现金等价物净增加额 74 248 149 510 929 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2

85、024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入-0.6%12.4%17.7%29.0%18.7%营业利润-18.1%31.8%19.6%34.8%21.5%净利润-20.8%28.0%23.3%33.3%21.2%利润率（利润率（%）毛利率 27.2%30.3%30.6%31.1%31.2%EBITDA Margin 19.9%21.2%23.2%23.4%23.5%净利率 14.3%16.3%17.1%17.7%18.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 14.7%16.5%17.4%19.5%19.9%总资产收益率 9.1%10.9%12.4%14.3%15.4%其他（其他（%）资产负

86、债率 37.9%33.9%28.4%26.6%22.6%所得税率 11.3%13.5%10.9%11.9%12.1%股利支付率 26.8%20.9%24.4%24.0%23.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公

87、司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收

88、件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似

89、的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资

90、建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根

91、士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法

92、律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发

93、；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman

94、 Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLS

95、A Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信

96、证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore

97、Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相

98、关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报

99、告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761

100、G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。