《电商行业深度报告:线上消费心智加深积极探索新消费场景-230308(48页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《电商行业深度报告:线上消费心智加深积极探索新消费场景-230308(48页).pdf(48页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 8 日 行业行业研究研究 线上消费心智加深线上消费心智加深,积极探索新消费场景积极探索新消费场景 电商行业深度报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 黄金珠宝行业黄金珠宝行业 电商平台四足鼎立电商平台四足鼎立。纵观中国电商发展历史,其本质是不同零售模式线上化的进程。经过多年发展,2B/2C/本地生活领域均已经历了一轮线上化,电商零售领域已经形成阿里巴巴、京东、拼多多、美团四足鼎立的态势。2021 年(阿里巴巴为 FY2022),阿里巴巴、京东、拼多多三家公司的 GMV 合计达到约 13.5万亿元。服务交易方面,美团作为头部公司,其
2、 2021 年 GMV 亦达到 1 万亿元左右。消费者增量有限,深耕存量用户消费者增量有限,深耕存量用户。CNNIC 数据显示,截至 2022 年 6 月,我国网民数达到 10.5 亿人,同比增长仅 4%,增速达到历史最低值。同期手机网民占比已达到 99.6%,网民增量已经十分有限。在这种情况下,电商平台一方面通过高性价比业态来吸引下沉市场用户,另一方面通过会员计划、生态内引流等方式加强存量用户培养,提高用户的平台忠诚度。例如京东 Plus 会员的年消费水平是普通用户的 8 倍。不同品类线上化程度差异较大,不同品类线上化程度差异较大,重点强化低渗透品类发展重点强化低渗透品类发展。在 2022
3、年,我国实物网上零售额占社消零售总额比例提高至历史新高 27.2%,整体线上化进程顺利。分品类看,服装、日用品等标准化程度较高,运输要求较低的品类线上化程度较高,金银珠宝、生鲜等标准化程度较低或对运输要求较高的品类则仍待开发。对于个体差异较大的品类如黄金珠宝,电商平台与相关商家合作,在线上进行差异化营销,提高品牌知名度;对于生鲜食品,随着配送网络的不断完善,其线上化进程亦在稳步发展。短视频平台带来新消费场景短视频平台带来新消费场景。短视频作为新兴的娱乐方式,迅速受到网民欢迎,其使用时长占比 2020 年以来持续提升至 2022 年 9 月的 27.5%,相关短视频平台也积累了大量流量。直播电商
4、和达人探店作为短视频平台流量变现的手段,给现有电商平台带来了新的挑战。电商直播的商品均价与品类均与天猫淘宝类似,阿里巴巴受到的挑战相对更大,但阿里巴巴也通过引入其他平台的头部主播以及培养自身主播的方式积极应对。通过达人探店带来的到店业务更倾向于新开业商家低价冲量,与美团存在定位差异。同时,美团自身用户心智突出,商户覆盖度也更高,壁垒仍然稳固。投资建议投资建议:我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手,推荐:1)美团-W:成本控制显效,到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性;2)拼多多:受益大众消费场景,持续深耕农业数字化,探索出海场景;3)京东集团-SW:业务调整效果显著,品牌合作持续推进;4)阿里巴
5、巴-SW:业务矩阵完善,股票回购持续进行。风险分析:风险分析:竞争风险,新业务风险,宏观环境风险。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价 (港港元)元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)投资评级投资评级 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 3690.HK 美团-W 137.9-3.84-0.92-0.15 NA NA NA 买入 PDD.O 拼多多 93.7 1.54 6.39 8.71 110 26 19 买入 9618.HK 京东集团-SW 1
6、86.4-1.14 3.37 5.33 NA 50 31 买入 9988.HK 阿里巴巴-SW 88.6 2.93 3.31 3.98 27 24 20 增持 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-03-07;拼多多股价为美元,阿里巴巴-SW 的 21/22/23 分别对应 FY2022/FY2023/FY2024,其余为自然年。汇率为 1HKD=0.9CNY,1USD=7.2CNY。如无特殊说明,货币单位均为人民币 买入买入(维持维持)作者作者 分析师:唐佳睿分析师:唐佳睿 CFA CFA F FCPA(Aust.)ACCA CPA(Aust.)ACCA CAIA F
7、RM CAIA FRM 执业证书编号:S0930516050001 联系人:田然联系人:田然 联系人:联系人:梁丹辉梁丹辉 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 投资聚焦投资聚焦 我们我们的的创新之处创新之处 目前对电商行业的研究多从某一热点业务或单一角度切入,我们借助零售经典的人、货、场角度对电商行业进行分析,从更整体的视角研究当下各电商平台的发展现状、方向和面临的挑战:1)从消费者角度来看,
8、互联网发展进入平台期,互联网用户增量有限,平台一方面在下沉市场争抢新用户,另一方面通过多种方式加强存量用户粘性,提高用户忠诚度;2)从交易品类来看,商品线上化持续进行,标准化品类如服饰等线上化程度较高,而黄金珠宝、生鲜等由于标准化程度较低或运输要求较高仍有广阔的线上化空间。对于黄金珠宝等差异化较强的品类,电商平台与线下商家结合,在线上进行差异化营销,提高品牌知名度;而得益于配送网络的持续完善,生鲜品类的线上化进程也在顺利推进。服务业线上化空间依然较大,美容、剧本杀等新兴到店业态进一步扩充到店市场;3)从消费场景来看,短视频业态的兴起带来了直播电商和达人探店两种消费场景。短视频平台直播电商的商品
9、品类与价格均与阿里巴巴旗下的淘宝天猫接近,应对新业态的挑战,阿里巴巴也积极引入其余平台的头部主播,并持续培养淘宝旗下主播应对;达人探店催生出的到店业务与美团仍有差异化,短视频平台到店业务目前更多适合商家冲量,而美团更适合商家进行常态化运营。同时美团在商家覆盖度和用户心智上亦有优势,业务壁垒较为稳固。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)疫情影响持续减弱,线下消费场景持续恢复,消费者信心有望提振;2)新业务持续优化,电商平台降本增效成果显著;3)政策风险下降,平台经济的作用得到肯定。投资观点投资观点 我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手,推荐:1)美团-W:成本控制显效,到店业务随疫情政策调整有
10、望释放较大弹性;2)拼多多:受益大众消费场景,持续深耕农业数字化,探索出海场景;3)京东集团-SW:业务调整效果显著,品牌合作持续推进;4)阿里巴巴-SW:业务矩阵完善,股票回购持续进行。eZbUeUfVaVeZbZcW7NaO7NoMmMsQsReRpPtQiNoPmPaQnNoOuOqQtNMYnRwO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 目录目录 1、电商发展纵览:历史与股价电商发展纵览:历史与股价 .7 7 1.1、电商发展简史:从线下来,到线下去.7 1.2、股价复盘:基本面、资金面与政策面.15 2、消费者消费者侧:增量有限,存量挖掘加强侧:增
11、量有限,存量挖掘加强 .1818 2.1、总量增长放缓,消费理性化.18 2.2、增量用户有限,着重培养存量用户.20 3、商品侧:品商品侧:品类线上渗透率各异,着重发展低渗透率品类类线上渗透率各异,着重发展低渗透率品类 .2525 3.1、标准化品类线上化程度较高,多手段强化品类线上化.25 3.2、美团占据行业龙头,到店业务空间广阔.32 4、场景侧:短视频平台带来新挑战,电商积极应对场景侧:短视频平台带来新挑战,电商积极应对 .3434 4.1、短视频兴起,直播带货成为新兴场景.34 4.2、达人探店进军本地生活,美团壁垒保持稳固.38 5、投资建议投资建议 .4040 5.1、美团-W
12、:成本控制显效,到店业务有望释放弹性.40 5.2、拼多多:受益大众消费场景,深耕农业数字化,探索出海场景.41 5.3、京东集团-SW:业务调整效果显著,品牌合作持续推进.43 5.4、阿里巴巴-SW:业务矩阵完善,股票回购持续进行.45 6、风险分析风险分析 .4747 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图目录图目录 图 1:我国经济迅速发展.7 图 2:我国互联网普及程度持续加深.7 图 3:中国电子商务市场规模快速增长.7 图 4:电商龙头四足鼎立.8 图 5:中国电商发展简史.8 图 6:B2B网上交易市场流程.9 图 7:阿里巴巴在 B2B
13、领域领先.9 图 8:淘宝网占据线上 C2C市场领先地位(2007 年,亿元).10 图 9:京东物流仓储面积持续提升.11 图 10:团购市场 2011年前后迅速发展.12 图 11:美团 2013年占据独立团购网站领先地位.13 图 12:微信为美团提供流量入口.13 图 13:聚划算占据实物团购市场龙头(2011 年).14 图 14:聚划算规模在淘宝天猫占比较低(亿元).14 图 15:拼多多补充商品团购缺口.14 图 16:拼多多提供社交裂变途径.14 图 17:百亿补贴改善平台用户心智.15 图 18:四家电商平台股价表现情况.17 图 19:中国网民规模增长速度放缓(2022-0
14、6).18 图 20:移动端途径接近网民全覆盖(2022-06).18 图 21:三线及以下城市网民为主要活跃用户.18 图 22:居民收入与消费水平持续提升.19 图 23:中高消费能力群体占比较高.19 图 24:年轻人消费态度趋于理性(2021年).19 图 25:商品品质为消费者所重视(2021年).19 图 26:阿里巴巴平台用户规模(截至 1Q2022).20 图 27:拼多多平台用户规模(截至 1Q2022).20 图 28:京东平台用户规模(截至 3Q2022).20 图 29:美团平台用户规模(截至 3Q2022).20 图 30:阿里巴巴获客成本.21 图 31:拼多多获客
15、成本.21 图 32:美团获客成本.21 图 33:京东获客成本.21 图 34:各平台用户重叠度提升(2022/10/31).22 图 35:淘特提供高性价比商品.22 图 36:淘特年度活跃消费者持续增长.22 图 37:社区团购以低价吸引消费者.23 图 38:社区团购用户多为低线城市用户(2022.6).23 图 39:会员计划提供丰富优惠.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图 40:平台在主站 APP 提供多个业务入口.24 图 41:阿里巴巴用户消费能力最强.25 图 42:京东用户消费能力持续提升.25 图 43:拼多多用户消费能力相
16、对较低.25 图 44:我国网上零售渗透率创新高.26 图 45:农村网络零售额增速回升.26 图 46:标准化品类线上化程度较高.26 图 47:服饰鞋包为淘宝天猫优势品类(2021.10-2022.10).27 图 48:数码电器为京东优势品类(2021.10-2022.10).27 图 49:拼多多在数码电器品类亦有一定优势(2021.10-2022.10).27 图 50:同城站连接线上线下.28 图 51:电商平台帮助居然之家线上销售额快速提升.28 图 52:京东联合多个品牌开展促销活动.28 图 53:周大福推出线上专款打造渠道差异化.28 图 54:潮宏基线上收入占比持续提升.
17、29 图 55:生鲜食品线上渗透率近年来持续提升.29 图 56:美团买菜提供丰富的到家配送.30 图 57:京东到家提供多品类配送服务.30 图 58:即时零售市场空间广阔.31 图 59:餐饮外卖渗透进程顺利.32 图 60:美团在业务规模上领先竞对(百万元).32 图 61:美团活跃用户水平较高(百万人).33 图 62:美团平台商户数较高(百万人).33 图 63:美团持续扩展餐饮外卖品类.33 图 64:短视频平台用户使用时长持续提升.34 图 65:短视频平台迅速积攒流量(截至 2022-11).34 图 66:大部分短视频平台用户会观看直播.35 图 67:直播电商规模迅速提升.
18、35 图 68:直播电商用户持续增长.35 图 69:直播电商主流品类与天猫淘宝类似(2021.10-2022.10).36 图 70:直播电商的商品均价和天猫淘宝接近(2022.10).36 图 71:抖快电商抢占市场份额(2022 年,亿元).37 图 72:罗永浩入驻淘宝直播.37 图 73:淘宝非头部主播持续发力.37 图 74:抖音达人探店宣传.38 图 75:宣传视频配套到店套餐消费.38 图 76:抖音目前以低价套餐吸引消费者.38 图 77:美团对未采用自身服务的商家依然保持覆盖.39 图 78:其他到店综合服务短视频覆盖更少(2022.12.14).39 图 79:生活美容服
19、务业线上化率依然较低.39 图 80:公司收入稳健增长.40 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图 81:餐饮外卖为公司收入体量最大业务(1Q2022,亿元).40 图 82:公司新业务亏损率持续下降.41 图 83:到店及酒旅为公司主要利润来源(1Q2022).41 图 84:拼多多平台收入规模稳健增长.42 图 85:拼多多利润端增长迅速.42 图 86:拼多多直播助农.42 图 87:多多农研大赛助力农业科技发展.42 图 88:Temu在应用市场表现优秀.43 图 89:京东业务规模持续扩大.44 图 90:京东利润水平有所恢复.44 图 91:
20、多个奢侈品牌入驻京东.44 图 92:阿里巴巴收入增速放缓.45 图 93:阿里巴巴利润端同比下降.45 图 94:阿里巴巴业务满足消费者多样化需求.46 图 95:公司持续推进股份回购计划.46 表目录表目录 表 1:部分团购网站快速扩张.12 表 2:各平台会员计划一览(2023-02-25).23 表 3:盒马部分基地建设情况(截至 2022-6-29).30 表 4:电商平台即时零售模式一览.31 表 5:美团-W盈利预测与估值简表.41 表 6:拼多多盈利预测与估值简表.43 表 7:京东集团-SW盈利预测与估值简表.45 表 8:阿里巴巴-SW盈利预测与估值简表.47 敬请参阅最后
21、一页特别声明-7-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 1 1、电商电商发展纵览:历史与股价发展纵览:历史与股价 1.11.1、电商发展简史:从线下来,到线下去电商发展简史:从线下来,到线下去 自 1998 年阿里巴巴注册成立以来,中国电子商务已经发展二十年有余。Wind数据显示,我国 GDP 由 1998 年的 4.4 万亿元增长至 2021 年的 109.6 万亿元,我国互联网宽带接入端口也由 2008 年的 1.1 亿个增长至 2021 年的 10.2 亿个。得益于我国综合实力的持续提升以及互联网普及程度持续加深,电子商务市场的规模亦快速扩张。商务部数据显示,我国电子商务市场交易规
22、模由 2004 年的 0.93 亿元增长至 2021 年的 42.3 亿元。图图 1 1:我国经济迅速发展:我国经济迅速发展 图图 2 2:我国互联网普及程度持续加深:我国互联网普及程度持续加深 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 图图 3 3:中国电子商务市场规模快速增长:中国电子商务市场规模快速增长 资料来源:Wind,商务部,光大证券研究所,同比增速为可比口径计算值 在广阔的电子商务市场中,阿里巴巴、京东、美团、拼多多四家电商平台或在早期的激烈竞争中奠定自身地位,或在细分赛道上建立自身护城河,从而建立起市场中的领先地位。以 2021 年(阿里巴巴为 2
23、022 财年)的 GMV 计,以商品销售为主的阿里巴巴、京东、拼多多三家平台的 GMV 分别达到约 7.8 万亿元、3.3 万亿元与 2.4 万亿元。而服务市场方面,美团作为服务类电商的龙头,2021 年餐饮外卖交易额达到 0.7 万亿元,调研显示 2021 年到店酒旅交易额约0.3 万亿元,整体交易额约为 1 万亿元。4.36 109.58 02040608099920002000420052006200720082009200001920202021GDP:不变价(万亿元)10,9
24、28 101,785 0200004000060000800000互联网宽带接入端口(万个)0.93 42.3 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050中国电子商务市场交易规模(万亿元,左)同比增速(%,右)敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 4 4:电商龙头四足鼎立:电商龙头四足鼎立 资料来源:各公司公告,光大证券研究所测算,指标为 2021 年交易额(万亿元),其中阿里巴巴为 FY2022 的中国零售市场 GMV 纵观中国的电商发展历史,可以将其简单概括为不同商业模式的线上化历史:1)1998-2
25、003:互联网初步发展,B2B 业务最先开始线上化;2)2003-2010:互联网迅速风靡全国,2C 业务蓬勃发展;3)2010-2016:团购掀起 O2O 热潮,服务线上化开始;4)2016 至今:下沉市场异军突起,本地业务进一步发展。图图 5 5:中国电商发展简史:中国电商发展简史 资料来源:光大证券研究所整理 19 3:线上化伊始,线上化伊始,B2BB2B 业务先行业务先行 在互联网发展的初期,由于有限的带宽,互联网的普及程度相对有限,体量相对较小的 B2B 业务成为线上化的先行者。各类 B2B 线上化平台为企业用户提供信息发布平台,使得企业买家可以直接通过互
26、联网进行卖家寻找和比较,并进行线上询价,进而促进成交。同时,平台也为网站上的供应商卖家提供工具进行客户管理。7.8 3.3 2.4 1 0123456789阿里巴巴 京东 拼多多 美团 阿里巴巴 京东 拼多多 美团 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 6 6:B2BB2B 网上交易市场流程网上交易市场流程 资料来源:阿里局(合阳),光大证券研究所整理 彼时国内知名的 B2B 业务网站主要竞争者有童家威创立的美商网、于 1971 年创建的环球资源,以及阿里巴巴。美商网于 1998 年创立,且在 1999 年的业务代表超过百人。但由于 2000 年互联网
27、泡沫的破裂,美商网的 IPO 暂缓,管理层在公司的发展战略与运营策略等方面摇摆,最终导致了创始人童家威的离开,且公司人数由 600 多人裁至 70 人;环球资源于 1971 年成立,到 20 世纪 80年代已经成为亚洲最大的贸易平台之一,并于 1995 年创立了亚洲第一个电子商务网站。而在 2000 年互联网泡沫破裂的大背景下,环球资源也进行了战略收缩,裁减员工与服务人员,参加展会次数变少,且多集中在国内,导致其海外买家资源积累出现断层。面对强劲的竞争对手,阿里巴巴凭借其接地气、打法独特、踏实肯干的“中供”系地推团队持续扩大优势,逐渐在中国 B2B 领域获得领先,其 B2B 业务也成为后续新业
28、务发展的现金牛。到 2011 年,阿里巴巴的付费会员数达到 76.5 万,而同期环球资源仅有 2.5 万。图图 7 7:阿里巴巴在:阿里巴巴在 B2BB2B 领域领先领域领先 资料来源:各公司公告,光大证券研究所 765363 25541 020000040000060000080000020072008200920102011阿里巴巴付费会员(个)环球资源付费会员(个)敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 2 2:2C2C 业务兴起,业务兴起,品牌线上心智品牌线上心智建立建立 随着互联网的普及程度持续提
29、升,其功能被更多人所认知和熟悉,国内线上 2C市场发展的土壤也逐渐成熟。对于 C2C 业务,在 2003-2005 年,国内线上C2C 市场的主要竞争者是淘宝与 eBay 易趣。在 B2B 业务初见规模的基础上,阿里巴巴于 2003 年进军 2C 领域,建立了 C2C 交易网站淘宝。而易趣网则由邵亦波于 1999 年创建,并在 2003 年成为 C2C 领域的领先电商网站。同年,国际知名电商网站 eBay 通过收购易趣网,并将其更名为 eBay 易趣进入中国开展业务。在两者的竞争上,淘宝逐渐占据上风,主要是由于淘宝发挥本土化优势,采取更加适合中国市场的政策:1)在商家政策上,不同于 eBay
30、要求商家入驻时缴纳费用,淘宝对商家提供免费入驻的政策,从而提高了对商家的吸引力,扩大平台基本盘;2)在支付手段上,由于线上 C2C 买卖双方互相了解较少的特点,交易双方不信任度较高,通过 PayPal 交易的 eBay 更容易发生欺骗行为,从而降低消费者购买意愿;而为了解决这个问题,阿里巴巴于 2004 年推出自研的第三方担保交易平台支付宝,缓解买卖双方的不信任问题,并提供买家和卖家的线上交流渠道“旺旺”,进一步提高双方了解程度。在针对性的平台政策下,淘宝的规模持续提升并超过 eBay,到 1Q2005,淘宝网的 GMV 达到 1.2 亿美元,超过 eBay 易趣的 1.06 亿美元。在 20
31、05 年,腾讯上线了旗下的 C2C 电商网站拍拍网,进入 C2C 市场竞争。凭借腾讯的资金与流量扶持,拍拍网在前期发展迅速,运营 100 天即进入全球网站流量排名前 500 强。但由于拍拍网着重于规模优先而非利润优先,以及后续投入资源有限,拍拍网长期处于亏损状态,最终于 2014 年被卖给京东。图图 8 8:淘宝网占据线上:淘宝网占据线上 C2CC2C 市场领先地位市场领先地位(2 2007007 年年,亿元,亿元)资料来源:艾瑞咨询,光大证券研究所,统计指标为各平台 GMV 线上 B2C 市场的热度则在 2007 年开始迅速提升。2007 年以前,线上 B2C 市场份额较高的仅有图书品类平台
32、当当网和卓越亚马逊,整体仍然较为分散;而后续阿里巴巴在 2008 年 4 月上线了淘宝商城(后更名为天猫),垂直行业也涌现出很多 B2C 直销网站,例如男装商城 VANCL。随着竞争持续加剧,线上 B2C 市场份额逐渐向淘宝商城、京东商城集中。原先的领先者卓越亚马逊由于战略调整速度较慢、本土化程度不足逐渐落后,当当网的品类拓展速度也相对较慢。433.0,83%45.1,9%39.9,8%淘宝网 拍拍网 易趣 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 另一方面,淘宝商城背靠淘宝庞大的用户资源,通过双十一营销活动让品牌方看到平台潜力。尽管淘宝为阿里巴巴带来了庞大的
33、用户基数,但作为 C2C 平台,卖家身份多为个人,从而导致质量难以保证,假货等问题层出不穷,也导致品牌方对线上平台印象较差。借助 2009 年双十一“光棍节”的营销,淘宝商城联合了杰克琼斯、美特斯邦威、Kappa 等 27 个品牌进行全天五折促销活动。独特的促销活动给淘宝商城和品牌带来了超预期的销售,淘宝商城的时段交易额比平时增长 60%-70%,让更多的品牌方看到了线上渠道的潜力。京东则持续在数码电器上深耕,并通过自建物流的形式提高消费者体验,强化消费者认知度。为了和国美、苏宁等传统线下巨头竞争,掌握渠道话语权,京东延续其低价的策略,用规模换话语权。例如对进价 600 元的显示器,以 649
34、元价格卖出时,一天能卖 30-50 台,京东则一次进货 500 台,压低成本到 550元,再以 599 元的价格卖出。同时,京东也持续推出各种促销活动,例如在 11周年庆时推出 11 元的 CPU、11 元的内存、11 元的相机等等,强化消费者对平台的性价比认知。除了渠道建设外,京东建立的另一个护城河就是仓储物流。2007 年,物流行业配送质量差、代收货款压款等现象层出不穷,刘强东力排众议决定开始自建物流。在 2007-2010 年间,京东主要在北京建立起配送网络,并且到 2010 年,京东的自有配送已经覆盖北京五环内。同年,京东推出“211 限时达”,即用户在晚 11 点前下的订单,可以在第
35、二天下午 3 点前收货;用户在中午 11 点前下的订单,可以在当天收货。“211 限时达”的推出进一步加强了京东的竞争力。经过长时间的投入与建设,京东物流已经建立起成熟的仓储配送网络。京东物流财报显示,截至 2022 年 6 月 30 日,其仓储网络已经覆盖几乎全国所有区县,涵盖自营的超过 1400 个仓库与云仓生态平台业主及经营者运营的超过 1700 个云仓,仓储网络总管理面积达到 2600 万平方米。京东物流高度智能化的亚洲一号产业园截至 2022 年 6 月 30 日也已经有 32 个投入运营。同时,超过 20万人的自有配送员与 7600 个配送站也进一步保证了物流的通畅。图图 9 9:
36、京东物流仓储面积持续提升:京东物流仓储面积持续提升 资料来源:京东物流公司公告,光大证券研究所,3Q2021 未公布相关数据 2 2:O2OO2O 兴起,服务线上化进程开启兴起,服务线上化进程开启 2008 年,Groupon 创立的团购模式风靡美国,团购的浪潮进而在 2010 年席卷中国。一方面,参与者蜂拥而上:领团网统计显示,团购网站自 2010 年初的2300 2400 2500 2600 3000 050002500300035002Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022仓储网络管理面积(万平方米)敬请参阅最后一页
37、特别声明-12-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 不到 100 家迅速增长到 2011 年 7 月的超过 5000 家;另一方面,市场规模也迅速扩大:团购额由 2011 年 1 月的 6 亿元增长至 12 月的 35 亿元。图图 1010:团购市场:团购市场 2 2011011 年前后迅速发展年前后迅速发展 资料来源:领团网,光大证券研究所 在数以千计的团购网站激烈竞争的时期,各家网站选择的策略不尽相同。许多排名靠前的网站如拉手网、窝窝团等采取激进扩张的策略,到 2011 年底,排名靠前的拉手网、窝窝团等开城总数达到 150-300 个,团宝网则在 2010 年底就已覆盖 325 座
38、地级市。美团则在开城数量和城市选择上相对保守,开城总数仅有 90-100 个。同时,考虑到一线城市的竞争更加激烈,美团在城市选择上更偏向于排名 25 名以后的城市,实现错位竞争。表表 1 1:部分部分团购网站快速扩张团购网站快速扩张 团购网站团购网站 时间时间 开城数或计划开城数或计划 窝窝团 2011.10 超过 200 个城市 拉手网 2011.8 施行“千城计划”满座网 2010.12 超过 110 个城市 24 券 2011.4 达到 104 个城市,仍处于扩张状态 F 团 2011.5 覆盖 315 个城市 团宝网 2010.10 覆盖 325 个城市 资料来源:央视网,Techwe
39、b,亿邦动力,中证网,网经社,搜狐新闻,光大证券研究所整理 随着竞争持续加剧,融资渠道减少,2012 年开始行业不断出清。得益于理性的扩张过程与持续的地推努力,美团在服务团购赛道上的领先地位已经逐渐确立。在商户推广商户推广方面,美团引入原阿里巴巴“中供”系地推团队的资深负责人干嘉伟,组建自身地推团队。干嘉伟一方面将“一日一团”改为“一日多团”,扩大商户供给;另一方面确立“狂拜访、狂上单”的思想,吸收阿里巴巴地推团队的经验扩展覆盖范围。在营销营销方面,美团也未采用彼时被诸多平台选择的电视广告,而是将目光投向了网络广告,得益于网络广告的可追踪性,美团得以获得不同渠道用户的比例,进而优化获客成本,降
40、低开销。中国电子商务研究中心数据显示,2013 年美团已经成为团购领域排名第一的独立团购网站。5188 0554000400050006000运营团购网站数(个,左)团购交易额(亿元,右)敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 1111:美团:美团 20132013 年占据独立团购网站领先地位年占据独立团购网站领先地位 资料来源:中国电子商务研究中心,光大证券研究所,统计指标为团购交易额占比(%)而在 2015 年,美团与大众点评合并,美团在本地生活领域的领先地位进一步巩固。同时,美团由阿里巴巴转向接受腾讯投
41、资,并获得了腾讯的小程序、微信支付页面等入口的流量扶持,强化自身在本地生活领域的竞争力。随着团购领域领先地位的确立,美团开始涉足外卖业务,饿了么则选择接受阿里巴巴投资与美团分庭抗礼。图图 1212:微信为美团提供流量入口:微信为美团提供流量入口 资料来源:微信,光大证券研究所 2 2016016 至今:至今:下沉市场异军突起下沉市场异军突起,本地业务,本地业务持续持续深化深化 品牌升级带来下沉市场空白品牌升级带来下沉市场空白。千团大战以后,商品团购的热度逐渐下降。早在2011 年,阿里巴巴旗下的聚划算就已经占据了商品实物团购市场的领先地位。领团网数据显示,2011 年聚划算实物团购销售额达到
42、92.1 亿元,远超第二名拉手网的 4.9 亿元。但后续阿里巴巴更注重于发展天猫淘宝平台,对聚划算的关注度有限。阿里巴巴招股说明书显示,在截至 2014 年 6 月底的 12 个月,聚划算带来的 GMV 为 656 亿元,占阿里巴巴总体 GMV 比例仅有 3.6%。2016 年,聚划算与天猫正式合并,不再作为单独团队出现。16.69%4.85%4.84%4.53%4.50%4.23%0.60%0.58%0.42%0.33%58.43%美团 大众点评 窝窝团 拉手网 糯米网 高朋网 满座网 喃嗒团 Like团 千晶网 其他团购网站 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 批发和零售贸易批发
43、和零售贸易 图图 1313:聚划算占据实物团购市场龙头聚划算占据实物团购市场龙头(2 2011011 年)年)图图 1414:聚划算规模在聚划算规模在淘宝天猫淘宝天猫占比较低占比较低(亿元)(亿元)资料来源:领团网,光大证券研究所 资料来源:阿里巴巴招股说明书,光大证券研究所,统计时间为截至 2014 年 6 月 30 日的 12 个月 另一方面,随着天猫与京东成为线上 B2C 市场的领先者,两者的竞争也更加直接。为了和以高品质为代表的京东竞争,同时迎合消费升级的大趋势,天猫采取品牌升级战略,在平台建设、品牌引入等多方面着力。品牌升级的战略导致中小商家在天猫的体验变差,品牌商家也对中小商家产生
44、了挤压,导致其生存处境更加艰难。在消费升级的大背景下,拼多多作为专注下沉市场的平台出现在大众视野,弥补了性价比消费的空缺。一方面,在主流电商平台淡出商品团购的同时,拼多多则以社交拼团的电商形态弥补了这一缺口。拼多多借鉴以往的商品团购,在平台上提供优惠团购价,在为消费者提供低价商品的同时,通过拼团这一手段打开消费者自行宣传的通路,形成辐射状的宣传。同时,拼多多也带来微信砍价、转盘福利等多种社交方式吸引消费者在私域进行宣传,获取私域流量。图图 1515:拼多多补充商品团购缺口:拼多多补充商品团购缺口 图图 1616:拼多多提供社交裂变途径拼多多提供社交裂变途径 资料来源:拼多多,光大证券研究所 资
45、料来源:拼多多,光大证券研究所 另一方面,在平台初具规模后,拼多多着力于解决低价所带来的平台商品质量差、盗版多的用户心智,推出了百亿补贴。通过拼多多平台官方补贴,为涵盖手机、电脑、百货等多个品类的正品进行价格补贴,使消费者能够以低于其他平台的价格买到大量知名品类的商品。92.1 4.9 2.2 1.5 1.9 1.4 1.1 0.7 1.6 1.2 1.1 0.6 0.6 0.5 0.2 020406080100聚划算 拉手网 美团 窝窝团 满座网 58团购 QQ团购 大众点评 糯米网 24券 F团 团宝网 嘀嗒团 高朋网 聚齐网 实物团购销售额(亿元)17684,96%656,4%其他渠道G
46、MV 聚划算GMV 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 1717:百亿补贴改善平台用户心智:百亿补贴改善平台用户心智 资料来源:拼多多,光大证券研究所 本地业务再发展,本地业务再发展,业务模式多样化业务模式多样化。随着典型的远场电商发展较为充分,电商平台的更多精力放在了短途的同城零售上,包括短时配送的即时零售、次日自提的社区团购等等。同城零售的发展代表着电商业务从线下走到线上后,再次回到线下,通过线下渠道的赋能和合作,进一步扩大业务范围。1.21.2、股价复盘:基本面、资金面与政策面股价复盘:基本面、资金面与政策面 四家电商平台(阿里巴巴、美团、京
47、东、拼多多)均在港股或美股市场上市,其股价表现受到多重因素的影响,我们将着重讨论基本面、资金面与政策面的影响:1)基本面:主要包括平台的业务竞争格局、新业务发展情况、收入与利润情况等等;2)资金面:四家电商平台的资金主要来自于港资以及海外资金,资金的流出/流入与美元流动性有较大关联;3)政策面:作为头部平台企业,监管政策的趋严或缓和将影响平台业务的方向和速度。总体而言,美团上市以来四家电商平台的行情走势基本一致,但受基本面情况不同亦有部分个体差异,大体包括如下几个阶段:1 1)2 2019.1019.1-2020.12020.1:基本面稳固与流动性阶段宽松支撑上行:基本面稳固与流动性阶段宽松支
48、撑上行 2019-2020 年初期间,电商平台的基本面保持稳固,同时美元于 2018 年底开启降息周期,带来市场流动性宽松;同时,该阶段监管部门尚未有针对电商平台的相关政策,政策面稳定,支撑股价上行。2 2)2 2020.1020.1-2020.32020.3:疫情出现,基本面受限导致股价承压:疫情出现,基本面受限导致股价承压 2020 年初的新冠疫情导致全国各地线下经营受到较大影响,带来市场对电商平台基本面的担忧,从而导致股价短期承压。3 3)2 2020.3020.3-2021.22021.2:流动性宽松:流动性宽松,基本面,基本面与政策面与政策面差异导致股价分化差异导致股价分化 全球各地
49、出现疫情,美联储大幅下调联邦基金利率,为市场提供大量流动性支持。而随着 2020 年 3 月全国各地陆续恢复正常工作经营,消费需求得到释放,带来平台业绩修复预期,对基本面影响降低,且社区团购业态的出现为电商平台带来业绩想象空间。基本面修复与资金面支持推动该时期电商平台股价大幅 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 上涨,但受社区团购业态出现催化的美团与拼多多涨幅相对更大,例如美团-W的股价自 2020 年初的低点 70.1 港元涨至 2021 年初的顶峰 460.0 港元,涨幅达到 556%,而在社区团购业态竞争力较弱的京东同期的增幅则相对更小。与此同时,
50、政策面已经出现趋严的态势。2020 年 11 月 2 日,蚂蚁集团实控人马云及总经理胡晓明被央行、证监会、银保监会、国家外汇管理局四部门联合约谈,蚂蚁集团进而在 11 月 3 日发布暂缓上市的公告。同年 12 月,阿里巴巴受到中国国家市场监督管理总局的反垄断调查,并被处以 50 万元的罚款。受相关监管政策的影响,阿里巴巴的股价在 2020 年 11 月先一步进入下行区间。4 4)2 2021.021.2 2-2022.22022.2:强监管周期,:强监管周期,基本面增长放缓基本面增长放缓 2021 年 2 月 7 日,国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南实施,标志着监管的进一步趋严。
51、而后,美团于 2021 年 4 月接受“二选一”反垄断调查;2021 年 6 月,中华人民共和国数据安全法通过,紧接着同年 7月滴滴被国家网信办等七部门联合进驻调查,中国人民共和国个人信息保护法在 8 月通过。监管政策的强化引发市场对电商平台业务扩张前景的担忧。同时,由于市场竞争加剧、新业务发展受限、平台体量持续扩大等原因,电商平台的增长速度也有所放缓。政策面与基本面因素叠加导致股价承压。5 5)2 2022.3022.3-2022.102022.10:加息周期叠加疫情反复,股价低位震荡:加息周期叠加疫情反复,股价低位震荡 2022 年 3 月以来,Omicron 毒株成为主要流行毒株,全国各
52、地均出现疫情反复现象,导致线下经营受限,也导致了物流中断、无法履约的情况出现,对电商平台的经营造成较大影响。此外,3 月以来美联储持续加息,流动性趋紧也对资金面产生影响。政策方面,美国证监会根据 HFCAA 法案将阿里巴巴等多家中概股列入清单,引发市场对退市风险的担忧。多重因素影响下,电商平台股价在低位持续震荡。6 6)2 2022.11022.11 至今:防控至今:防控优化优化提振修复预期,监管面边际放松提振修复预期,监管面边际放松 2022 年 11 月,国务院联防联控机制综合组发布了优化疫情防控的二十条措施,带来疫情防控的进一步调整优化。随着线下经营活动的持续恢复,电商平台迎来一波业绩修
53、复的预期。同时,监管层面趋势亦有所变化。2022年中央经济工作会议肯定平台经济作用,强调支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。2023 年 1 月,人民银行金融市场司负责人马贱阳表示蚂蚁集团等 14 家大型平台已基本完成整改,同月滴滴亦恢复新用户注册。目前各平台股价相较低点均有所爬升,后续依然需要关注业务恢复以及市场竞争情况。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 1818:四家电商平台股价表现情况:四家电商平台股价表现情况 资料来源:Wind,光大证券研究所整理,统计指标:(当日收盘价/起始日收盘价-1)*100%,起始日为 2018
54、/9/20(美团上市首日)经过二十余年的发展,电商行业发展出丰富的业态与场景。同时随着互联网持续发展,新业态、新内容层出不穷。为了能系统地梳理电商行业的发展现状,对行业竞争格局、发展机会以及面对的挑战有整体性的认识,我们借助零售业态经典的人、货、场三个角度来研究电商行业:1)电商行业的“人”:作为典型的线上业态,电商行业面临的目标客群以网上消费者为主。一方面,客群的体量受到人口数量、整体网民渗透率等因素的影响,另一方面,客群的消费行为与态度也是全体消费者态度的缩影。我们将对网上消费者的规模与消费心理进行梳理,并对消费者层面上的发展动态进行研究。2)电商行业的“货”:电商平台售卖的商品可以分为两
55、类:一是实物类商品,如服饰、食品、电器、家居用品等等;二是服务类商品,如餐厅团购套餐、外卖配送服务等等。对于实物类商品,我们将梳理不同品类的线上化程度,并研究低渗透率的品类有哪些因素驱动发展;对于服务类商品,我们看到该细分市场目前仍然以美团为主导,阿里巴巴紧随其后。3)电商行业的“场”:近几年短视频作为新兴的娱乐场景,凭借其有趣、碎片化的信息吸引了大量用户,也随之带来了两个新的消费场景:直播带货与达人探店。我们将研究在上述新兴消费场景下现有电商平台受到的冲击以及其应对情况。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%拼多多PDD.O 美团-W3690.
56、HK 京东JD.O 阿里巴巴BABA.N 新冠疫情爆发 大幅降息+疫情受控 监管持续趋严 疫情反复,基本面受影响,流动性收紧 疫情防控优化,政策面放松 流动性宽松+基本面稳健 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 2 2、消费者侧:增量有限消费者侧:增量有限,存量挖掘加强,存量挖掘加强 2.12.1、总量增长放缓,消费理性化总量增长放缓,消费理性化 网民规模增长放缓网民规模增长放缓,移动网民接近全覆盖。,移动网民接近全覆盖。得益于我国互联网基础设施建设的持续完善,中国网民规模持续增长,2012-2021 年网民规模 CAGR=6.9%。但总量增速趋于放缓,
57、整体网民规模在 2020 年上半年达到增速高点 10.1%后持续下降,2022 年上半年增速降至 4%,为 2012 年以来最低,代表网民规模后续的整体增量有限。同时,移动互联网的普及程度达到较高水平。截至 2022年 6 月,我国移动网民占总体网民比例达到 99.6%,自 2020 年 12 月以来保持较为稳定的水平,移动互联网已经成为大部分网民的网络接入途径。图图 1919:中国网民规模增长速度放缓:中国网民规模增长速度放缓(2 2022022-0 06 6)图图 2020:移动端途径接近网民全覆盖:移动端途径接近网民全覆盖(2 2022022-0606)资料来源:Wind,CNNIC,光
58、大证券研究所 资料来源:Wind,CNNIC,光大证券研究所 低线城市网民构成主力军。低线城市网民构成主力军。Questmobile 数据显示,移动互联网的活跃用户中,三线及以下用户持续占据主要地位。在 2022 年 9 月,移动互联网中,三线及以下城市的活跃用户占比 59%,相比 2021 年 12 月的 58.8%进一步提升,并连续两年保持增长。与之对应的是,一线城市活跃用户占比持续下降,自 2020年 12 月的 8.7%下降 0.6pct 至 8.1%。图图 2121:三线及以下城市网民为主要活跃用户:三线及以下城市网民为主要活跃用户 资料来源:Questmobile,光大证券研究所整
59、理,统计指标为当月不同线级活跃用户占总活跃用户比例。0%2%4%6%8%10%12%02468101211-1214-1217-1220-12中国网民规模(亿人,左)同比增速(%,右)60%70%80%90%100%02468101211-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06中国手机网民规模(亿人,左)中国手机网民占整体网民比例(%,右)8.7%8.2%8.1%15.4%15.5%15.2%17.3%17.5%17.7
60、%58.6%58.8%59.0%0%20%40%60%80%100%202020212022.9一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 居民居民消费能力提升消费能力提升,但消费要求更高但消费要求更高。得益于经济持续发展,居民收入与消费能力稳步提升。2021 年,我国居民人均可支配收入达到 35128 元,人均消费支出达到 24100 元,2013-2021 年的 CAGR 分别达到 8.5%与 7.8%。收入水平的提升推动了居民的消费意愿提升。Questmobile 数据显示,2022 年 9 月调查用户中,线
61、上消费能力超过 1000 元的用户占比达到 69.9%,同比提升 1pct。图图 2222:居民收入与消费水平持续提升居民收入与消费水平持续提升 图图 2323:中:中高消费能力群体占比较高高消费能力群体占比较高 资料来源:国家统计局,光大证券研究所 资料来源:Questmobile,光大证券研究所整理,统计指标为对应消费区间人群所占比例 消费能力的提升带来消费者对自身消费行为的再思考,强化消费理性并更加追求品质。消费者不再简单地追求网红爆款,而是更多考虑商品与自身需求、兴趣的匹配度,以及商品本身质量来完成购买。京东研究院发布的2021 年度消费趋势盘点报告也显示,58.6%的受访年轻人秉持理
62、性消费,只购买自己需要的;18.6%的受访者表示要在可承受范围内随心购买;京东大数据研究院发布的2021 中国品牌消费趋势报告也显示,在消费者的热门评价词中,占比最高的是商品品质相关,达到 39.76%,其次是使用体验(28.43%)和外观设计(20.62%),体现品质与自身体验对消费决策的影响。图图 2424:年轻人消费态度趋于理性年轻人消费态度趋于理性(2 2021021 年)年)图图 2525:商品品质为消费者所重视商品品质为消费者所重视(2 2021021 年)年)资料来源:京东研究院,光大证券研究所,指标为受访者赞同该项的比例 资料来源:京东大数据研究院,光大证券研究所,指标为评论属
63、于该项的比例 -5%0%5%10%15%00000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国居民人均可支配收入(元,左)全国居民人均消费支出(元,左)收入同比增速(%,右)支出同比增速(%,右)6.20%23.90%41.30%19.30%9.30%0%10%20%30%40%50%1-299元 300-999元 1000-1999元 2000-2999元 3000元以上 2022.9同比提升1pct 58.6%18.6%13.0%9.3%0.5%理性消费,只买需要的 在可承受范围内随心购买 5000元以内 没有
64、上限,清空购物车 其他 39.8%28.4%20.6%11.2%商品品质 使用体验 外观设计 其他 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 2.22.2、增量用户有限,着重培养存量用户增量用户有限,着重培养存量用户 用户总量:阿里巴巴领先,总量天花板渐显。从平台用户总量的角度看,阿里巴巴的中国业务用户仍处于领先水平,但其用户数已接近全网天花板。作为业务范围较为全面的电商平台,阿里巴巴中国相关业务(中国零售+批发业务以及本地生活、菜鸟)在 2Q2021 的 MAU 达到 9.4 亿人,而中国互联网信息中心数据显示,截至 2021 年 6 月全网手机网民总数为
65、10 亿人,阿里巴巴中国相关业务的用户扩张空间已经较小。从 AAC 角度来看,截至 1Q2022 末,阿里巴巴AAC 数量达到 9.03 亿人,而拼多多以 8.8 亿人的 AAC 数量紧随阿里巴巴位列第二,美团、京东则以 6.9 亿人、5.9 亿人(截至 2022 年 9 月)的 AAC 数量位列第三与第四。由于各自用户规模的持续增长与目标客群有限,几大电商平台的用户增长也趋于放缓。一方面,阿里巴巴、拼多多自 2Q2022 开始已不在财报中披露平台用户数,一定程度上说明公司业务重心的调整;另一方面,以目前仍有用户规模披露的京东为例,其 2014.9-2020.9 的 6 年间,AAC 从 0.
66、8 亿人增长至 4.4 亿人,CAGR=32.2%;而在 2020.9-2022.9 的 3 年间,其 AAC 以 CAGR=15.4%的速度增长至 5.9 亿人,且近一年(TTM)的用户增速进一步低至 6.5%。图图 2626:阿里巴巴平台用户规模阿里巴巴平台用户规模(截至(截至 1 1Q2022Q2022)图图 2727:拼多多平台用户规模拼多多平台用户规模(截至(截至 1Q20221Q2022)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理,统计指标为中国零售市场 AAC 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 图图 2828:京东京东平台用户规模平台用户规模(截至(截至 3Q20223Q202
67、2)图图 2929:美团美团平台用户规模平台用户规模(截至(截至 3Q20223Q2022)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 00400600800100012-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12AAC(百万人,左)AAC环比增量(百万人,右)0200400600800100017-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619
68、-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03MAU(百万人)AAC(百万人)00500600700AAC(百万人)020040060080017-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09交易用户数(百万人)敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 获客难度的提升也体现在平台的获客成本上。若以每个新增 AAC
69、 所需的营销费用来衡量公司的获客成本,可以发现各电商平台的获客成本整体上呈现持续上涨的趋势。以阿里巴巴为例,其 FY2014 的人均获客成本为 54.8 元,而后持续增长至 FY2022 的 1302.2 元。图图 3030:阿里巴巴获客成本:阿里巴巴获客成本 图图 3131:拼多多获客成本:拼多多获客成本 资料来源:公司公告,Wind,光大证券研究所整理,人均获客成本为最近 12 个月销售费用/同期新增 AAC,下同 资料来源:公司公告,Wind,光大证券研究所整理 图图 3232:美团获客成本:美团获客成本 图图 3333:京东:京东获客成本获客成本 资料来源:公司公告,Wind,光大证券
70、研究所整理 资料来源:公司公告,Wind,光大证券研究所整理 存量用户竞争激烈,重合用户规模进一步提升。随着各电商平台的用户基数提升,各平台用户的重叠也不可避免。根据 Questmobile 数据,在 2022 年双十一的第一波尾款日(2022-10-31),淘宝、京东、拼多多三个电商的重合用户规模达到 3621 万人,同比进一步提升 6.1%。0.0500.01000.01500.0020406080100120新增AAC(百万人,左)人均获客成本(元/人,右)00500600050020021新增AAC(百万人,左)人均获客
71、成本(元/人,右)0.0500.01000.01500.02000.02500.00500213Q2022新增AAC(百万人,左)人均获客成本(元/人,右)0.0500.01000.01500.02000.0020406080100120新增AAC(百万人,左)人均获客成本(元/人,右)敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 3434:各平台用户重叠度提升各平台用户重叠度提升(2 2022022/1010/3131)资料来源:Questmobile,光大证券研究所,重合用户指统计时间内,同时使用多个目标 AP
72、P 的群体 面对激烈的用户争夺,各平台一方面持续下沉,挖掘可用增量,另一方面加强存量用户运营,提升存量用户价值。增量用户方面,拼多多的崛起让各平台发现下沉市场仍有渗透空间,纷纷布局相关业务,而除了拼多多本身定位以下沉市场为主以外,阿里巴巴与美团也在下沉市场取得一定成效。阿里巴巴通过淘特平台为消费者提供性价比消费,并在社区团购业务上积极布局,借此吸引下沉市场消费者。截至 FY2022 底(即 2022/3/31),淘特的年度活跃消费者超过 3 亿,且单季度净增超过 2000 万,成为阿里巴巴用户的重要增量来源。图图 3535:淘特提供高性价比商品:淘特提供高性价比商品 图图 3636:淘特年度活
73、跃消费者持续增长:淘特年度活跃消费者持续增长 资料来源:淘特 APP,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 社区团购社区团购进一步帮助平台触达下沉市场进一步帮助平台触达下沉市场。得益于较短的配送链条以及次日自提模式降低了履约成本,社区团购得以为消费者提供低价的生鲜食品及各种日用品,从而受到下沉市场消费者的青睐。Questmobile 数据显示,2022 年 6 月社区团购行业小程序的用户中,三线及以下城市的用户占比 58.1%,是社区团购的主要消费力量。在社区团购市场,美团旗下的美团优选、拼多多旗下的多多买菜以及阿里巴巴旗下的淘菜菜目前占据市场前列,而京东的京喜业务则于2022
74、年 3 月由 20 多个省份收缩至北京、山东、河南、湖北四个省市。阿里巴0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.54Q2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022AAC(亿人,左)QoQ(%,右)敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 巴公告显示,截至 FY2022 底,淘菜菜的年度活跃消费者超过 9000 万,其中超过 50%在阿里巴巴平台上首次购买生鲜产品。图图 3737:社区团购以低价吸引消费者:社区团购以低价吸引消费者 图图 3838:社区团购用户多为低线城市用户:社区团购用户多为低线城
75、市用户(2 2022.6022.6)资料来源:美团 APP,光大证券研究所整理 资料来源:Questmobile,光大证券研究所,统计指标为用户数占总用户的比例 会员计划有效提升用户消费会员计划有效提升用户消费粘性粘性。通过加入会员,消费者可以享受到优惠券、购物折扣、专属客服、积分加成等一系列福利,进而提升消费意愿。目前电商平台的会员计划主要包括:1)阿里巴巴的 88VIP、淘宝省钱卡以及饿了么平台的外卖会员;2)京东平台的 Plus 会员;3)拼多多的省钱月卡;4)美团平台外卖、美团买菜、美团优选的会员。各平台主流业务基本均已覆盖会员体系。从定位来看,各式各样的会员计划可以分为两类:一类面向
76、平台忠实客户,对开通用户有一定要求,通常要求用户在平台的活跃度过关,主要为阿里巴巴的88VIP 与京东的 Plus 会员,其福利更加多元化,如折上折、专属客服、体系内或合作方会员等等,力求通过更加完善会员体验来加强用户在平台生态内的粘性;二是要求较少,福利形式比较简单,以小额优惠券为主,如淘宝省钱卡、拼多多省钱月卡以及外卖平台会员等等。表表 2 2:各平台会员计划一览:各平台会员计划一览(2 202023 3-0202-2525)平台平台 名称名称 价格价格 福利福利 阿里巴巴 88VIP 88 元/年(要求淘气值1000)多品牌购物折上折,高德打车、饿了么、飞猪会员,专属客服,4 张总额 3
77、00 元的优惠券,下单加赠等 淘宝省钱卡 11.8 元/月(连续包月 7.8元/月)11 张总额 50 元的购物红包 饿了么会员 10 元/月 4 张外卖红包 京东 Plus 会员 149 元/年(高京享值用户99 元/年)优惠券与运费券、品牌购物 95 折、会员店、生活服务特权、专属客服等 拼多多 省钱月卡 10 元/月 每月 124 元优惠券、每月免 1 单 美团 外卖会员 15 元/月 6 张外卖红包 优选省钱卡 10 元/月 16 张总额 36 元红包、省钱卡专享商品 买菜会员卡 29.9 元/年 天天 0 元领菜、会员价商品、每月 72 元会员券、免配送费、专属客服等 资料来源:淘宝
78、 APP,京东 APP,拼多多 APP,美团 APP,光大证券研究所整理 优惠券可以有效刺激用户消费,各种配套的服务与特权则有助于提高用户对平台的归属感,加强用户粘性。例如截至 2022 年 6 月 30 日,阿里巴巴平台上的88VIP 会员总数达到 2500 万人,且 88VIP 会员的平均年消费额超过 57000 元,超过阿里巴巴在 FY2021 的人均消费额 9240 元;京东的 Plus 会员数也在 20227.0%18.5%16.3%58.1%一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 年 7 月超过 3
79、000 万人,且 Plus 会员的年消费水平超过普通用户 8 倍,都体现出会员计划对用户粘性的提升。图图 3939:会员计划提供丰富优惠:会员计划提供丰富优惠 资料来源:淘宝 APP,京东 APP,光大证券研究所 另一方面,对于存量用户,平台则着力提高用户在平台生态内部的转化和留存。具有多项业务的平台或多或少都在自身的主站 APP 上提供了丰富的业务入口,利用主站流量导流,提高内部流量转化效率。例如,淘宝 APP 上海品茶为饿了么、闲鱼、飞猪等提供了入口,美团 APP 也在上海品茶提供了美团优选、美团买菜、打车骑车等多个业务的入口。完善的应用入口可以降低用户决策的转化链条长度,进一步推动消费者在平台上
80、的停留与消费。图图 4040:平台在主站平台在主站 APPAPP 提供多个业务入口提供多个业务入口 资料来源:美团 APP(左),淘宝 APP(右),光大证券研究所 得益于平台持续的用户运营,各平台的用户消费能力保持稳健。尽管阿里巴巴中国零售市场的人均年消费(ARPU)由于下沉市场用户占比的提升有所下降,但相比除美团外的电商平台,阿里巴巴持续拥有最高的人均年消费,在 FY2022人均年消费 8631 元;京东与拼多多则持续保持 ARPU 提升的态势,2021 年的ARPU 分别为 5787 元与 2810 元。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 4
81、141:阿里巴巴用户消费能力最强:阿里巴巴用户消费能力最强 图图 4242:京东用户消费能力持续提升:京东用户消费能力持续提升 资料来源:阿里巴巴公司公告,光大证券研究所测算 资料来源:京东集团公司公告,光大证券研究所整理 图图 4343:拼多多用户消费能力相对较低:拼多多用户消费能力相对较低 资料来源:拼多多公司公告,光大证券研究所整理 3 3、商品侧:品类线上渗透率各异,着重发商品侧:品类线上渗透率各异,着重发展低渗透率品类展低渗透率品类 3.13.1、标准化品类线上化程度较高,多手段强化品类线标准化品类线上化程度较高,多手段强化品类线上化上化 网上零售渗透率创新高网上零售渗透率创新高。得
82、益于互联网的发展,我国实物商品网上零售额持续攀升,自 2015 年的 3.2 万亿元增长至 2021 年的 10.8 万亿元,CAGR=22.2%。2020 年以来,疫情对线下经营持续产生影响,推动了消费者线上消费习惯的形成。我国网上零售渗透率(实物网上零售额/社消零售总额)在 2015-2020 年持续提升,由 10.8%提升 14.1pct 至 24.9%,在 2021 年由于线下活动有所恢复略微下降至 24.5%,但在 2022 年继续抬升至历史新高 27.2%。同时,农村网络零售额增速也有所提升。2021 年,我国农村网络零售额达到 2.1 万亿元,同比增速 14.2%,相比 2020
83、 年的 5.1%有所回升。8631 0200040006000800006008001000AAC(百万人)ARPU(元/人,右)5787 004000500060007000005006002001920202021AAC(百万人)ARPU(元/人,右)2810 050002500300002004006008001,000200202021AAC(百万人)ARPU(元/人,右)敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 4
84、444:我国网上零售渗透率创新高:我国网上零售渗透率创新高 图图 4545:农村网络零售额增速回升:农村网络零售额增速回升 资料来源:国家统计局,光大证券研究所 资料来源:商务大数据,光大证券研究所 服饰、日用品等品类线上化程度相较更高服饰、日用品等品类线上化程度相较更高。虽然缺乏直接的数据比较,各品类零售额占总额的比例与线上零售额占线上总额比例的差距可以一定程度反映不同品类线上化程度的相对高低,即线上占比相对总体占比越高的品类,其线上化程度也相对更高。根据国家统计局公布的 1-3Q2022 各品类零售额与商务部商务大数据公布的各品类线上零售额数据,可以发现服饰、日用品、家电等标准化较强的品类
85、的线上化程度相对较高,而金银珠宝、食品等品类或因体验感要求较强,或在配送链条上仍有待完善,线上化程度相对较低。但得益于线上体验的持续优化和生鲜等食品配送物流的持续完善,相应品类的线上渗透也在加速进行。商务大数据显示,在 1-3Q2022,中西药品、金银珠宝、粮油食品的线上零售额同比增加均超过两位数,分别达到 31.3%、29.7%与 18.6%。图图 4646:标准化品类线上化程度较高:标准化品类线上化程度较高 资料来源:国家统计局,商务大数据,光大证券研究所整理 不同的发展历程导致平台禀赋各异不同的发展历程导致平台禀赋各异。经过短则 6-7 年,长则数十年的发展,各平台在不同的细分品类上建立
86、起自身优势地位。根据魔镜监测数据显示,在2021.10-2022.10 的统计周期中,天猫淘宝、京东、拼多多三家电商平台监测到的 GMV 分别达到约 40081/12992/6622 亿元。对于天猫淘宝平台,其凭借先发优势在标准化程度较高的服饰品类上建立起与诸多服饰品牌的合作关系,0%5%10%15%20%25%30%05000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022实物商品网上零售额(亿元,左)实物商品网上零售渗透率(%,右)0%10%20%30%40%50%050000000250002016201720
87、021农村网络零售额(亿元,左)同比增速(%,右)0%5%10%15%20%25%30%35%服装、鞋帽、针纺织品类 日用品类 家用电器和音像器材类 家具类 化妆品类 文化办公用品类 通讯器材类 建筑及装潢材料类 金银珠宝类 饮料类 中西药品类 粮油食品类 汽车类 零售额占零售总额比例(%)网上零售占网上零售总额比例(%)敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 从而树立起自身在服饰品类上的优势地位,在上述期间淘宝天猫的服饰鞋包品类的 GMV 达到 11478 亿元,占比在所有品类中最高,达到 28.6%。图图 4747:服饰鞋包为淘宝天
88、猫优势品类:服饰鞋包为淘宝天猫优势品类(2 2021.10021.10-2022.102022.10)资料来源:萝卜投资,魔镜,光大证券研究所整理,统计指标为各品类 GMV 占总 GMV 比例 京东借由其在数码电器方面的丰富经验建立起自身优势,拼多多则通过百亿补贴在消费者心中建立起低价数码的认知。在京东平台成立以前,创始人刘强东就以杂货铺的形式经营数码电器售卖,逐步积累相关经验,因而在京东成立初期就以数码电器的线上化销售为核心,并逐渐成为京东核心的优势品类。在2021.10-2022.10 的区间内,京东数码电器品类 GMV 达到 3929 亿元,占比达到 30.2%,为所有品类中最高。而数码
89、电器也是拼多多平台拥有一定优势的品类。在上述区间内,拼多多数码电器品类的 GMV 达到 2119 亿元,占比达到32%。作为后起之秀,拼多多在低价心智的基础上,通过百亿补贴的形式减轻消费者对商品品质的疑虑,从而加强拼多多在较高单价品类,如数码电器品类的竞争力。图图 4848:数码电器为京东优势品类数码电器为京东优势品类(2 2021.10021.10-2022.102022.10)图图 4949:拼多多在数码电器品类亦有一定优势:拼多多在数码电器品类亦有一定优势(2 2021.10021.10-2022.102022.10)资料来源:萝卜投资,魔镜,光大证券研究所整理,统计指标为各品类 GMV
90、 占总 GMV比例 资料来源:萝卜投资,魔镜,光大证券研究所整理,统计指标为各品类 GMV 占总 GMV比例 平台重点关注低渗透品类线上化平台重点关注低渗透品类线上化。在线上化程度相对较低的品类中,黄金珠宝、家具建材等品类强调线下体验感,通常需要消费者在门店仔细挑选和体验,进而做出消费决策,因而这些品类难以像标准化程度较高的服饰、电器等品类快速线上化。28.6%16.9%9.5%8.5%8.5%8.5%6.1%4.8%3.9%1.6%1.5%1.4%0%5%10%15%20%25%30%35%30.2%22.1%10.3%8.7%5.4%5.1%4.1%4.0%3.2%2.7%1.6%1.4%
91、0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%32.0%23.7%11.8%11.0%9.4%6.2%3.1%2.8%0%5%10%15%20%25%30%35%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 针对家具建材,电商平台在上线品类商品的同时,加强卖场数字化建设,建立线上线下一体化的综合销售体系,从而达成线上引流,线下消费的目的。例如,天猫平台和美凯龙、居然之家等家居卖场合作创立“同城站”,用户在进入天猫平台上的卖场页面时可以自动定位用户附近的对应线下卖场,使得用户可以在线上平台进行商品的初步挑选,再直接到最近的线下卖场进行进一步的体验和选择,最终达
92、成消费,平台也会提供到店优惠券等促进用户购买。如果用户直接在平台下单,同城站也会提供免费配送、上门安装等服务。在电商平台的帮助下,家具建材卖场的线上销售额也持续提升,例如居然之家经由天猫同城站等第三方平台引导的成交额由 2019 年的 12.2 亿元快速增长至2021 年的 133 亿元,且 1H2022 成交额亦有 38%的同比增长。图图 5050:同城站连接线上线下同城站连接线上线下 图图 5151:电商平台帮助居然之家线上销售额快速提升电商平台帮助居然之家线上销售额快速提升 资料来源:淘宝 APP,光大证券研究所 资料来源:居然之家公司公告,光大证券研究所 而对于黄金珠宝,电商平台更注重
93、于帮助黄金珠宝品牌加强线上曝光,并联合黄金珠宝商推出平台专属款式,与线下形成差异化竞争,利用平台大流量加强消费者的品牌认知,从而促进消费转化。例如,京东与周大福、周生生、潮宏基等多家黄金珠宝商联合推出好“饰”成双为主题的黄金购物节,通过推荐一系列个性化设计的潮流珠宝,辅之以折扣等福利吸引平台消费者查看和购买;同时,周大福也在电商平台的协助下推出电商专属款式,在其 2022 财年占其电商平台零售值已达到 55%。在一系列线上运营的协助下,黄金珠宝的线上销售占比也有所提升,例如在 1H2022,潮宏基网络零售渠道的销售收入占比达到 25.4%,同比上升 3.6pct。图图 5252:京东联合多个品
94、牌开展促销活动:京东联合多个品牌开展促销活动 图图 5353:周大福推出线上专款打造渠道差异化周大福推出线上专款打造渠道差异化 资料来源:凤凰网,光大证券研究所 资料来源:淘宝,光大证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%020406080H2022引导成交额(亿元,左)YOY(%,右)敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 5454:潮宏基线上收入占比持续提升:潮宏基线上收入占比持续提升 资料来源:潮宏基公司公告,光大证券研究所 即时零售拓宽生鲜食品线上化空间即时零售拓宽生鲜
95、食品线上化空间。即时零售指时效性较强、服务半径较短、由同城配送骑手进行的点对点零售服务。由于生鲜食品等保质期较短、运输要求较高以及需求通常较为紧急等原因,线上化进程相对比较缓慢,弗若斯特沙利文数据显示到 2016 年,生鲜食品线上零售额占总零售比例仅有 2.9%。但随着新零售发展下平台持续加强物流能力,以及外卖业务的持续发展强化了即时配送的覆盖能力,使得即时零售业态受到平台关注,进而带来了大量生鲜食品以及日用品的线上消费需求,加之疫情对线下经营带来影响,加速了消费者线上购买习惯的养成,到 2021 年线上生鲜食品零售占比增长至 12.9%。图图 5555:生鲜食品线上渗透率近年来持续提升:生鲜
96、食品线上渗透率近年来持续提升 资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 首先是平台物流能力的持续提升为生鲜食品等要求较高的品类的中长距离配送提供了基础设施。例如阿里巴巴旗下的盒马鲜生在 2019 年就建立起全国化冷链物流体系,包含 33 个常温与低温仓,11 个加工中心以及 4 个海鲜水产暂养中心,且在 2021 年 8 月起进一步投产一系列自建物流基地,包含 40 多万平方米的低温及恒温加工仓,持续提升物流能力;美团也自 2Q2021 起持续加强其冷链物流能力建设,确保产品品质与新鲜产品配送。15.7%17.7%22.6%23.0%25.4%0%5%10%15%20%25%30%2018
97、20H2022网络销售收入占比(%)2.9%4.1%5.4%6.6%10.1%12.9%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008007200212022E线上生鲜食品零售额(十亿元,左)生鲜食品线上渗透率(%,右)敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 表表 3 3:盒马部分基地建设情况:盒马部分基地建设情况(截至(截至 2 2022022-6 6-2929)基地名基地名称称 基本信息基本信息 状态状态 土地面积(亩)土地面积(亩)投产时间投产时间或预计投产
98、时间或预计投产时间 武汉汉南运营中心 投产 361 2022 年 2 月 成都青白江运营中心 投产 109 2022 年 2 月 广州增城运营中心 投产 72 2021 年 8 月 上海浦东运营中心 在建 117 2022 年 11 月 上海普陀运营中心 在建 164 2022 年 11 月 杭州余杭运营中心 在建 152 2022 年 8 月 西安沣东运营中心 在建 265 2023 年 1 月 长沙雨花运营中心 在建 191 2023 年 6 月 南京江宁运营中心 土地已获取 190 2024 年 2 月 北京顺义运营中心 选址中-资料来源:中物联冷链委公众号,光大证券研究所 同时,外卖行
99、业的持续发展加密了同城配送网络,解决了配送“最后一公里”的问题。随着业态持续发展,外卖平台积累了大量骑手,为短距离即时配送提供了运力基础,例如 2021 年美团平台上产生收入的骑手达到 527 万人。随着传统餐饮品类发展日趋成熟,平台也开始将自身运力运用到更多品类,例如美团通过美团买菜/美团闪购为消费者提供各种餐饮外卖以外的生鲜日用品购买,京东也开启京东到家业务等等。图图 5656:美团买菜提供丰富的到家配送美团买菜提供丰富的到家配送 图图 5757:京东到家提供多品类配送服务京东到家提供多品类配送服务 资料来源:美团 APP,光大证券研究所 资料来源:京东 APP,光大证券研究所 平台平台+
100、自营模式组合,外卖经验自营模式组合,外卖经验提供业务提供业务发展发展优势优势。根据即时零售服务商是否直接拥有商品,可将即时零售分为平台模式与自营模式。主流电商平台中,美团与阿里巴巴均同时覆盖平台+自营两种模式,京东则主要以平台模式为主开展业务。具体而言,阿里巴巴的即时零售主要包括自营模式的盒马+平台模式的淘鲜达,美团则主要为自营模式的美团买菜+平台模式的美团闪购,而京东的京东到家则主要为平台模式。平台模式下,电商平台主要负责为线下商超提供赋能,帮助商超、便利店等线下渠道进行商品的线上售卖;而自营模式下,电商平台则自己负责商品采购、存储等一系列操作。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告
101、批发和零售贸易批发和零售贸易 表表 4 4:电商平台即时零售模式一览:电商平台即时零售模式一览 平台模式平台模式 自营模式自营模式 阿里巴巴 淘鲜达 盒马 美团 美团闪购 美团买菜 京东 京东到家-资料来源:光大证券研究所整理 从不同模式的地区分布来看,自营模式目前多分布于较发达的一线或二线城市,品类上也有较多的生鲜食品。高线城市居民消费能力相对较高,对新模式接受更快,有利于平台尝试新模式运营;而平台模式分布较为均匀,有助于平台在更广阔的地区快速占领消费者心智。艾瑞中国数据显示,2016-2021 年我国即时零售市场规模由 116 亿元增长至2276 亿元,CAGR 达到 81%,且预计到 2
102、025 年市场仍将以 CAGR=51%的速度高速发展。美团、阿里巴巴作为本身涉及到外卖业务的平台,在短距离配送上拥有更加丰富的经验,例如在骑手接单匹配、配送路线规划等方面有较多的积累,资源的复用将有利于其发展即时零售业务,抢占市场优势地位。图图 5858:即时零售市场空间广阔:即时零售市场空间广阔 资料来源:中国连锁经营协会援引艾瑞中国数据并预测,光大证券研究所 116 256 481 825 1508 2276 3530 5373 8051 11936 0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080004000201620172018
103、20022E 2023E 2024E 2025E即时零售市场规模(亿元,左)YOY(%,右)敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 3.23.2、美团占据行业龙头,到店业务空间广阔美团占据行业龙头,到店业务空间广阔 餐饮线上化进程顺利,到店业务线上渗透率餐饮线上化进程顺利,到店业务线上渗透率空间仍然较大空间仍然较大。根据平台提供服务的类别不同,服务类可以分为餐饮外卖、到店餐饮以及到店综合服务(如电影、美容、KTV 等一系列服务)。受益于配送端的持续完善以及业务发展带来的配送履约系统愈发成熟,加之疫情加速了消费者线上消费习惯的养成,餐饮外
104、卖这一线上形式在整体餐饮收入中占比持续提升。国家信息服务中心数据显示,我国在线外卖收入/社消零售餐饮收入由 2017 年的 7.6%提升 13.8pct 至 2021年的 21.4%,已经接近同期网上零售渗透率 24.5%。但到店业务目前线上渗透率仍然较低,美团业绩交流会数据显示,到店餐饮线上渗透率不到 10%,到店综合业务渗透率不到 5%,到店业务的线上化仍然有广阔的空间。图图 5959:餐饮外卖渗透进程顺利:餐饮外卖渗透进程顺利 资料来源:国家统计局,国家信息服务中心,光大证券研究所 美团美团维持服务类业务龙头地位维持服务类业务龙头地位。从团购起家的美团,经过多年发展,在外卖、到店业务上均
105、达到行业龙头地位,并和第二名阿里巴巴拉开较大差距。从业务规模来看,美团 2021 年的外卖+到店酒旅业务收入为 1288 亿元,远高于同期阿里巴巴本地生活业务分部的收入 377 亿元。图图 6060:美团在业务规模上领先竞对:美团在业务规模上领先竞对(百万元)(百万元)资料来源:公司公告,光大证券研究所,美团统计指标 2019-2021 为外卖+到店酒旅收入,1-3Q2022 为核心本地商业分部收入;阿里巴巴统计指标为本地生活分部收入 7.6%10.9%12.8%16.9%21.4%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%0%10%20%30%000004000
106、050000200202021社会消费品零售总额:餐饮收入(亿元,左)线上外卖规模(亿元,左)外卖渗透率(%,右)实物商品网上零售渗透率(%,右)77,119 87,518 128,842 117,286 25,865 29,129 37,660 34,150 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020-3Q2022美团 阿里巴巴 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 从用户与商家规模上看,美团亦保持领先地位。易观千帆数据显示,美团 APP的月活跃用户数始终高
107、于饿了么,2022 年 11 月美团 APP 的 MAU 达到 1.7 亿人,远高于饿了么的 0.7 亿人,且在 2021.12-2022.11 的 12 个月里,美团APP 的平均 MAU 为 1.6 亿人,相比饿了么高出 0.9 亿人;商户端,美团商家版截至 2022.11 的 12 个月平均 MAU 为 800 万人,相比饿了么商家版亦高出 470万人。图图 6161:美团活跃用户水平较高:美团活跃用户水平较高(百万人)(百万人)图图 6262:美团平台商户数较高:美团平台商户数较高(百万人)(百万人)资料来源:萝卜投资,易观千帆,光大证券研究所 资料来源:萝卜投资,易观千帆,光大证券研
108、究所 扶持政策强化商家粘性,餐饮场景扩充增强商户渗透扶持政策强化商家粘性,餐饮场景扩充增强商户渗透。作为外卖业务的头号竞争者,美团在疫情期间推出一系列帮扶措施协助商户经营,进一步强化商户与平台的合作关系。例如在上海,美团 3 月起推出社区团餐、应急帮手等服务,并免费提供外卖管家服务、智能运营设备等,辅之以佣金返还等政策,做到平台和商户互惠互利,建立更稳固的合作。此外,消费品类的不断扩展也吸引更多商户入驻。例如,美团将餐饮外卖从常见的中晚餐扩展至早餐、下午茶、宵夜等品类,为更多商家提供使用外卖服务的机会。图图 6363:美团持续扩展餐饮外卖品类:美团持续扩展餐饮外卖品类 资料来源:美团 APP,
109、光大证券研究所 05017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01饿了么MAU 美团MAU 02468102017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-01
110、2019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01饿了么商家版MAU 美团外卖商家版MAU 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 4 4、场景侧:短视频平台带来新挑战,电商场景侧:短视频平台带来新挑战,电商积极应对积极应对 4.14.1、短视频短视频兴起,直播带货成为新兴场景兴起,直播带货成
111、为新兴场景 短视频兴起,相关短视频兴起,相关平台迅速积累大量流量平台迅速积累大量流量。随着网络持续迭代升级,移动互联网的娱乐形式愈发丰富,逐渐由传统的文字、图片升级到视频娱乐,而短视频这一新兴娱乐方式也迅速被大众接受。得益于单个视频较短、内容较精练、打开即看等多个特点,短视频平台很快占据大众的碎片化时间,并随之以直播等形式进一步加深用户心智。Questmobile 数据显示,在 2020.9-2022.9 这两年时间里,短视频形态的用户使用时长在总时长中的占比由 20.1%持续提升7.4pct 至 27.5%,除综合咨询类外,其他行业的用户使用时长均受到挤压。图图 6464:短视频平台用户使用
112、时长持续提升:短视频平台用户使用时长持续提升 资料来源:Questmobile,光大证券研究所,统计指标为该细分行业用户使用时长占总时长比例 随着短视频这一形式大受欢迎,相关平台也迅速积累庞大流量。易观千帆数据显示,在 2021.12-2022.11 的 12 个月内,抖音 APP 的月均 MAU 达到 6.98 亿人,快手则达到 4.9 亿人。作为短视频平台领先者的抖音,在 2017.11-2022.11 的 5 年间,月活跃用户由 4740 万人提升至 7.3 亿人,CAGR=72.8%,展现出短视频这一形式的受欢迎程度。图图 6565:短视频平台迅速积攒流量:短视频平台迅速积攒流量(截至
113、(截至 2 2022022-1111)资料来源:萝卜投资,易观千帆,光大证券研究所 27.5%26.7%20.1%23.1%23.1%25.8%7.3%7.4%6.5%6.7%6.8%7.2%4.8%4.9%5.1%30.6%31.2%35.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-092020-09短视频 即时通讯 综合资讯 在线视频 综合电商 其他 730.8 529.3 005006007008002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-0
114、12018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01抖音MAU(百万人)快手MAU(百万人)敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 直播带货成为短视频平台变现新手段。相对于碎片化的短视频,直播有更强的互动感,且通常持续时间较长,更能提升用户粘性,在短视频
115、平台上观看直播已经成为用户的常态化选择。Questmobile 数据显示,在 2022 年 9 月,抖音APP 的活跃用户中有 88.7%的用户观看直播,在上年同期 86.4%的基础上进一步提升 2.3pct;同期快手用户中观看直播的比例也达到 87.9%,同比有 1.8pct的提升。图图 6666:大部分短视频平台用户会观看直播:大部分短视频平台用户会观看直播 资料来源:Questmobile,光大证券研究所,统计指标为某 APP 观看直播 MAU/该 APP 整体 MAU 直播实时性、互动性的特征使得其迅速被发掘为新的商品销售场景,直播电商规模快速增长。在直播场景下,主播和用户可以进行实时
116、互动,对商品的疑问可以快速得到解答;同时主播动态、多方位的展示效果也比普通的文字、图片要强。网经社数据显示,直播电商市场 2021 年规模达到 23615 亿元,自 2017年以来持续保持三位数增速。同时,直播电商渗透率(直播电商规模/网络零售规模)也从 2017 年的 0.27%提升至 2021 年的 17.97%,直播电商用户规模2021 年也提升至 4.3 亿人。图图 6767:直播电商规模迅速提升:直播电商规模迅速提升 图图 6868:直播电商用户持续增长:直播电商用户持续增长 资料来源:网经社预测,光大证券研究所 资料来源:网经社预测,光大证券研究所 86.4%86.1%88.7%8
117、7.9%84.5%85.0%85.5%86.0%86.5%87.0%87.5%88.0%88.5%89.0%抖音 快手 -090%5%10%15%20%25%30%00000400002002020212022E直播电商行业交易额(亿元,左)直播电商渗透率(%,右)2.2 2.5 3.7 4.3 4.7 0.01.02.03.04.05.0200212022E直播电商用户规模(亿人)敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 天猫淘宝为短视频平台冲击的主要应对方天猫淘宝为短视
118、频平台冲击的主要应对方。由于直播电商实时互动的特性,通常在一场直播中有多个商品介绍,单一商品的介绍时间有限,导致消费者的决策时间也相对较短;同时消费者对高单价的商品通常更加谨慎,较难在短时间内受到刺激而购买,因而直播电商针对的品类集中在服饰、美妆等日常用品上。例如,萝卜投资数据显示,在 2021.10-2022.10 的区间内,抖音平台上销售商品中,服饰内衣、食品饮料与美妆护肤三个品类销售额占比最高,分别为40.7%/16.6%/16.5%,其与天猫淘宝的优势品类重叠度较高。图图 6969:直播电商主流品类与天猫淘宝类似:直播电商主流品类与天猫淘宝类似(2 2021.10021.10-2022
119、.102022.10)资料来源:萝卜投资,光大证券研究所,统计指标为品类 GMV/总体 GMV 同时,京东以其高效的物流和完善的售后赢得消费者较高单价的心理认知,拼多多则主打极致的性价比,目标群体亦有很明确的消费心理,而天猫淘宝作为更加综合型的电商平台,其商品单价也跟直播电商更为接近。萝卜投资数据显示,在 2021.6-2022.10 区间内,抖音服饰内衣、美妆护肤、食品饮料的平均月均价分别为 113.4/87.1/34.0 元/件,整体水平与同期天猫淘宝的平均月均价 69元/件接近;拼多多的价格区间则更低,以美妆个护品类为例,同期拼多多该品类的平均月均价仅 22.3 元/件,远低于抖音美妆类
120、的 87.1 元/件;而京东平台整体单价较高,同期平均月均价 171.6 元/件。图图 7070:直播电商的商品均价和天猫淘宝接近:直播电商的商品均价和天猫淘宝接近(2 2022.10022.10)资料来源:萝卜投资,光大证券研究所 40.7%16.6%16.5%8.3%7.0%6.1%4.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22.3 34.0 69.0 87.1 113.4 171.6 0.050.0100.0150.0200.0拼多多_美容个护 抖音_食品饮料 天猫淘宝 抖音_美妆护肤 抖音_服饰内衣 京东 均价(元/件)敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告
121、 批发和零售贸易批发和零售贸易 天猫淘宝天猫淘宝基本盘基本盘受受到一定到一定影响,影响,阿里阿里巴巴巴巴采取多种采取多种措施稳固基本盘措施稳固基本盘。简单测算显示,抖音快手 2022 年整体电商 GMV 占阿里巴巴 GMV 大约 21%。阿里巴巴中国零售在 FY2022 的整体 GMV 大致在 7.8 万亿元水平,考虑到 2022 年以来,阿里巴巴天猫淘宝 GMV 均有低到中个位数的同比下滑,假设 2022 自然年GMV 略低于上述水平,为 7.5 万亿元。根据快手财报,其 1-3Q2022 电商 GMV接近 6000 亿元,假设全年 GMV 约 8000 亿元;萝卜投资数据显示,抖音在202
122、1.11-2022.10 的 12 个月间 GMV 大约 4000 亿元,同期同口径天猫淘宝GMV 约为 4 万亿元,为抖音的 10 倍左右。若以公司披露口径估算,考虑到抖音仍在增长期,估计全年 GMV 略高于 10%的淘宝天猫 GMV,为 8000 亿元左右,由此得到抖快 2022 年 GMV 大致为 1.6 万亿元,占比 21%。考虑到以直播电商形式为主的抖音快手的退货率相对更高,抖快的实付 GMV 占比应小于上述比例。图图 7171:抖快电商抢占市场份额:抖快电商抢占市场份额(2 2022022 年,亿元)年,亿元)资料来源:光大证券研究所预测,指标为电商平台交易额 面对短视频平台的业务
123、挑战,阿里巴巴也采取措施稳固其业务。一方面,阿里阿里巴巴巴巴积极引入其他平台的头部主播积极引入其他平台的头部主播。双十一前夕,抖音头部主播交个朋友入驻淘宝直播,其直播间截至 2022 年 12 月 15 日已经突破 1000 万粉丝;东方甄选也已经在天猫淘宝开设旗舰店,并开设了东方甄选直播账号,为后续开启淘宝的直播业务做好铺垫;另一方面,淘宝直播自身也在培养更多腰部主播淘宝直播自身也在培养更多腰部主播,避免头部主播一家独大的情况,完善直播电商业务架构。淘宝数据显示,截至2022 年 11 月 11 日的过去一年中,淘宝直播平台新增超过 50 万名新主播,且2022 年双十一期间,淘宝直播成交额
124、过亿的直播间达 62 个、成交额过千万的直播间达 632 个,相比同年“618”期间分别提升了 30/198 个。图图 7272:罗永浩入驻淘宝直播:罗永浩入驻淘宝直播 图图 7373:淘宝非头部主播持续发力:淘宝非头部主播持续发力 资料来源:淘宝 APP,光大证券研究所 资料来源:淘宝公众号,光大证券研究所 75000 8000 8000 000004000050000600007000080000阿里巴巴 抖音 快手 434 632 32 62 25354555653004005006007002022年“618”期间 2022年“双11”期间 成交额千万直播间数(个
125、)成交额过亿直播间数(个)敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 4.24.2、达人探店进军本地生活,美团壁垒保持稳固达人探店进军本地生活,美团壁垒保持稳固 除了直播带货以外,短视频平台流量的另一变现形式就是达人探店。通过与达人合作拍摄介绍门店产品(通常为餐饮)的短视频,吸引观看的用户购买门店套餐,进而完成线下消费。得益于庞大的流量池,抖音等短视频平台很快吸引了一大批线下餐饮商家入驻平台,利用探店宣传。图图 7474:抖音达人探店宣传:抖音达人探店宣传 图图 7575:宣传视频配套到店套餐消费:宣传视频配套到店套餐消费 资料来源:抖音 APP,光大证券研究所
126、 资料来源:抖音 APP,光大证券研究所 短期来看,短视频平台到店业务与美团定位相异短期来看,短视频平台到店业务与美团定位相异。作为本地生活业务的新玩家,短视频平台(以抖音为例)目前更多实行低价战略抢占市场,而美团更多以完善的服务和商家广覆盖来吸引消费者。但对于商家而言,过低的套餐价格通常会降低消费者对餐厅的认知,且大量低价格套餐的消费者在集中用餐时间进入餐厅也会影响到餐厅常规客户的比例,从而导致餐厅整体营收受到影响。因此,对于商家而言,短视频平台目前更多是新开业或有短期冲量需求时的选择。而作为到店业务的领先者美团,其整体商家生态更加健康,更适合商家在业务稳定后进行长期运营,两者在短期定位上存
127、在偏差。图图 7676:抖音目前以低价套餐吸引消费者:抖音目前以低价套餐吸引消费者 资料来源:美团 APP(左),抖音 APP(右),光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 长期来看,美团相比短视频平台仍有较多优势长期来看,美团相比短视频平台仍有较多优势。短期的优惠冲量对于商家和平台而言都会造成较大负担,而从业务健康发展的角度考虑,短视频平台套餐的定价、抽成等长期势必要回归正常化。在价格优势不复存在的情况下,消费者的选择更多取决于其对平台功能的认知。一方面,在到店餐饮上,美团拥有丰富的商户覆盖与用户评论积累。美团涉足到店业务已有十多年,在业务
128、拓展、商户数字化运营上有较为完善的流程,即使是对于不使用美团套餐服务的商家,美团依然会在平台上提供其位置信息与用户评论供消费者查看,但短视频平台的推送流量是其变现核心,其较难免费分配流量给未合作商家。同时,美团在其 3Q2022 业绩交流会上表示,平台目前已经积累超过 150 亿条消费者评论,为新用户提供丰富的观察视角。图图 7777:美团对未采用自身服务的商家依然保持覆盖:美团对未采用自身服务的商家依然保持覆盖 资料来源:美团 APP,光大证券研究所 另一方面,到店业务除了餐饮,还包括娱乐、健身、美容等各种各样的综合服务,而短视频平台目前仍以到店餐饮为主。到店综合服务的标准性相对餐饮更差,对
129、地推团队的要求更高,抖音的覆盖也更少。而对于美团而言,相比短视频平台的探店刺激性消费,其找店工具的心智依然稳固,对于这些频次相对餐饮较低的业务品类而言,美团用户在有需求时自然会想到在美团平台上寻找相关商家,从而达成由餐饮业务渗透到其他业务的能力。且相比到店餐饮,其他综合业务的渗透率更低,仍然能为美团带来十分广阔的发展前景。图图 7878:其他到店综合服务短视频覆盖更少其他到店综合服务短视频覆盖更少(2 2022.12.14022.12.14)图图 7979:生活美容服务业线上化率依然较低生活美容服务业线上化率依然较低 资料来源:美图 APP(左),抖音 APP(右),光大证券研究所 资料来源:
130、美团研究院,光大证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,00020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模(亿元,左轴)线上化率(%,右轴)敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 5 5、投资建议投资建议 我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手,推荐:1)美团-W:成本控制显效,到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性;2)拼多多:受益大众消费场景,持续深耕农业数字化,探索出海场景;3)京东集团-SW:业务调整效果显著,品牌合作持续推进;4)阿里巴巴-SW:业务矩阵
131、完善,股票回购持续进行。5.15.1、美团美团-WW:成本控制显效,到店业务有望释放弹性:成本控制显效,到店业务有望释放弹性 美团作为本地生活行业的龙头,在外卖、到店业务以及同城零售等新业务上均具有较强的竞争优势,即使是在受疫情影响较为严重的 2020 与 1-3Q2022,公司仍然取得了营业收入同比 17.7%与 25.7%的增长。从最新的细分业务披露看,在 1Q2022,餐饮外卖为公司收入占比最大的业务,达到 241.6 亿元,占比52%;到店及酒旅收入 76.2 亿元,占比为 17%,其余则为新业务收入。图图 8080:公司收入稳健增长:公司收入稳健增长 图图 8181:餐饮外卖为公司收
132、入体量最大业务:餐饮外卖为公司收入体量最大业务(1Q20221Q2022,亿元),亿元)资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 同时,公司持续优化新业务模型、释放业务经营杠杆、控制开支,利润端表现亦有持续改善。公司新业务的亏损率从 1Q2021 的 81.6%下降至 3Q2022 的41.6%,1-3Q2022 的扣非归母净亏损亦同比收窄 77.0%至 44 亿元。从分业务利润情况来看,到店、酒店及旅游是公司经营利润率最高的业务,也是公司主要的利润来源。在 1Q2022,公司餐饮外卖的经营利润 15.8 亿元,经营利润率 6.5%,而同期到店及酒旅板块的经营利润
133、为 34.7 亿元,经营利润率达到 45.5%。到店消费以及酒店、旅游等业务较为依托线下客流,2022 年受疫情反复影响,线下经营受到限制,该分部表现亦相对承压。随着疫情政策调整,线下活动持续恢复,公司到店及酒旅业务有望迎来弹性释放,为公司带来业绩修复。0%10%20%30%40%50%60%0500020-3Q2022营业收入(亿元,左)YOY(%,右)241.6,52%76.2,17%144.9,31%餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他 敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 8282:公司新业务亏
134、损率持续下降:公司新业务亏损率持续下降 图图 8383:到店及酒旅为公司主要利润来源:到店及酒旅为公司主要利润来源(1Q20221Q2022)资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值:我们维持对公司 2022/2023/2024 年 GAAP 归母净利润的预测-56.80/-9.58/58.45 亿元。公司核心商业竞争地位稳固,新业务盈利能力不断改善,维持“买入”评级。风险提示风险提示:业内竞争加剧,社区团购投入过高,直播电商冲击,监管风险。表表 5 5:美团美团-WW 盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20202020
135、 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万)114,794 179,128 217,097 271,695 332,196 营业收入增长率(%)17.70%56.04%21.20%25.15%22.27%净利润(百万)4,708-23,538-5,680-958 5,845 经调整净利润(百万)3,120-15,572 2,454 7,176 13,779 GAAP EPS(元人民币)0.82-3.84-0.92-0.15 0.94 经调整 EPS(元人民币)0.54-2.54 0.40 1.16 2.23 资料来源:Wind,光大证券
136、研究所预测,股价时间为 2023-03-07,汇率为 1HKD=0.9CNY 5.25.2、拼多多拼多多:受益大众消费场景,深耕农业数字化受益大众消费场景,深耕农业数字化,探索出海场景探索出海场景 随着消费者的消费观念更加理性,加之低线及农村地区的居民收入亦持续提升,以拼多多为代表的低价平台受到的关注度持续提升。2018 年以来,拼多多的规模稳步扩张,营业收入持续稳健提升。在 1-3Q2022,公司营业收入 907.4 亿元,同比增长 36%。同时,公司归母净利润自 2021 年起转正,1-3Q2022 扣非归母净利润达到 222.1 亿元,远超 2021 全年的 77 亿元,体现出公司在成本
137、控制上的成效显著。0%20%40%60%80%100%050100150200新业务收入(亿元,左)新业务经营亏损(亿元,左)亏损率(%,右)6.5%45.5%-62.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-300餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他 收入(亿元,左)经营利润(亿元,左)经营利润率(%,右)敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 8484:拼多多平台收入规模稳健增长:拼多多平台收入规模稳健增长 图图 8585:拼多多利润端增长迅速:拼多多利润端增长迅速 资料来源:Wind,光大证券研究
138、所 资料来源:Wind,光大证券研究所 2Q2021 起,拼多多设立了 100 亿元的农业科技专项“百亿农研”,着重在农业领域协助行业进行数字化转型,提升供应链效率,支持供给侧升级,培养农业科技人才。例如,在 2022 年 9 月由农业农村部、商务部、中央广播电视总台等部门联合发起的 2022 年中国农民丰收节金秋消费季活动中,拼多多是承办单位中唯一的电商平台,上线了“多多丰收馆”,投入 50 亿平台惠农补贴;同时,拼多多亦推出“寻鲜中国好农货”、“超级农货节”等项目,协助农产品销售。在农业科技方面,拼多多自 2020 年开始每年都会举办多多农研科技大赛,推动智慧农业发展。农研科技大赛验证了数
139、字技术和人工智能能够切实赋能农业,例如 2021 年的第二届大赛中,四支决赛团队的番茄平均产量均达到传统种植的两倍左右,品质也符合高品质行业标准。图图 8686:拼多多直播助农拼多多直播助农 图图 8787:多多农研大赛助力农业科技发展多多农研大赛助力农业科技发展 资料来源:小时新闻,光大证券研究所 资料来源:腾讯新闻,光大证券研究所 在国内业务稳固的基础上,拼多多亦积极探索海外业务。2022 年 9 月,拼多多于海外市场推出 Temu 电商平台,开始了自身业务的出海探索。七麦数据显示,TemuAPP 于 9 月 1 日上架 APPStore 后,应用排名迅速上升,并在 10 月 18日第一次
140、达到购物(免费)榜第 1 名,在 11 月 13 日达到总榜(免费)第 1 名,0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800020211-3Q2022营业收入(亿元,左)YOY(%,右)-70.3-74.1 77.0 222.1-020025020-3Q2022扣非归母净利润(亿元)敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 并在其后持续保持排行榜高位,体现出 Temu 在海外获得的高热度。作为拼多多出海的初尝试,出色的表现有助于为其积累海外供应链经验,打开
141、业务空间。图图 8888:TemuTemu 在应用市场表现在应用市场表现优秀优秀 资料来源:七麦数据,光大证券研究所,统计指标为 TemuAPP 在美国区 APPStore 排行榜名次 盈利预测与估值盈利预测与估值:随公司平台不断完善,用户心智逐渐成熟,即使公司不再大力投放营销推广费用,平台用户的复购频次和粘性仍可以不断提升。对标其他电商平台,我们认为目前拼多多的销售费用率仍有一定继续下行的空间。我们维持对公司 2022/2023/2024 年 GAAP 归母净利润的预 323.18/440.32/586.01亿元。2022 年 9 月初,拼多多推出国际电商平台 Temu,主打低价,已上架饰品
142、、服装、内衣、鞋包、3C 数码等多品类商品。同时,公司持续投入农业科技,推动农业产区供应链改造升级,进一步强化用户心智,维持“买入”评级。风险提示风险提示:业内竞争加剧,社区团购进展不及预期,直播电商冲击,疫情受控进程不及预期。表表 6 6:拼多多盈利预测与估值简表:拼多多盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)59,49259,492 93,95093,950 126,148126,148 159,674159,674 192,966192,966 营业收入增长率 97.37%57.
143、92%34.27%26.58%20.85%净利润(GAAP 百万元)-7,180 7,769 32,318 44,032 58,601 净利润(GAAP)增长率 NA NA 316%36%33%净利润(Non-GAAP 百万元)-3,567 13,830 38,918 51,699 67,335 净利润(Non-GAAP)增长率 NA NA 181%33%30%EPS(GAAP,元)-1.42 1.54 6.39 8.71 11.59 P/E NA 110 26 19 15 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间 2023-03-07,美元汇率按 1 美元=7.2 人民币计算,1AD
144、R=4 股普通股 5.35.3、京东京东集团集团-SWSW:业务调整效果显著,品牌合作持业务调整效果显著,品牌合作持续推进续推进 出色的物流体系和数码电器领域的长期深耕为京东带来了稳固的业务壁垒,在此基础上京东不断扩展品类并发展新业态,扩大业务规模。1-3Q2022,公司营014512022-9-12022-10-12022-11-12022-12-1总榜(免费)应用(免费)购物(免费)敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 业收入 7507.9 亿元,同比增长 11.1%。同时,面对宏观环境的不确定性,京东更加聚
145、焦核心业务发展,对京喜业务采取收缩措施,并持续进行结构调整与成本优化,净利润表现亦有所提升。1-3Q2022 公司扣非归母净利润达到 73.5亿元,同比增长 357.8%。图图 8989:京东业务规模持续扩大:京东业务规模持续扩大 图图 9090:京东利润水平有所恢复:京东利润水平有所恢复 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 京东亦持续推进与不同品牌的合作。在 3Q2022,全国首家线下京东自营Apple 授权店 JDEhome 在北京开业,这是 Apple 品牌近五年首次将国内市场级别最高的 APR(ApplePremiumReseller,Apple 优
146、质经销商)资质授予在线零售渠道。在同期,FENDI、路铂廷、莱珀妮、Lululemon 等品牌也入驻京东平台,且京东成为首家与 LVMH 集团旗下九大顶级的时尚品牌全面合作的企业。愈发完善的品牌矩阵代表平台竞争力的持续提升,京东 3Q2022 单季度新增年度活跃用户达到 750 万人。图图 9191:多个奢侈品牌入驻京东:多个奢侈品牌入驻京东 资料来源:京东 APP,光大证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值:公司以利润为导向进行业务调整,成效较为明显,我们认为公司盈利能力将持续提升,维持对公司 2022/2023/2024 年 Non-GAAP 归母净利润的预测 260.66/331.32
147、/385.51 亿元。公司利润率持续提升,品牌矩阵进一步完善,维持“买入”评级。0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000-3Q2022营业总收入(亿元,左)YOY(%,右)-0200250300扣非归母净利润(亿元)敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 风险提示风险提示:疫情受控进程不及预期,股权投资亏损较大,监管风险。表表 7 7:京东集团京东集团-SWSW 盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 20
148、22E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)745,802 951,592 1,048,604 1,206,848 1,359,458 营业收入增长率 29.28%27.59%10.19%15.09%12.65%GAAP 归母净利润(百万元)49,405-3,560 10,520 16,637 22,941 Non-GAAP归 母 净 利 润(百万元)16,827 17,207 26,066 33,132 38,551 GAAP EPS(元)15.82 -1.14 3.37 5.33 7.34 P/E 11 NA 50 31 23 资料来源:Wind,光大证
149、券研究所预测,股价时间 为 2023-03-07,汇率按 1HKD=0.9CNY 换算 5.45.4、阿里巴巴阿里巴巴-SWSW:业务矩阵完善,股票回购持续进业务矩阵完善,股票回购持续进行行 作为体量最大的电商平台,阿里巴巴受到宏观环境的影响也要大于其余几家平台。在 1-3QFY2023,公司营业收入 6604.9 亿元,同比微增 1.8%。随着疫情形势逐渐好转,居民消费意愿有望恢复,推动阿里巴巴业绩修复。利润端,公司 1-3QFY2023 扣非归母净利润 518.5 亿元,同比下降 49.9%,主要由于其持有的上市公司股权投资的市场价格和权益法核算的投资收益下降所致。图图 9292:阿里巴巴
150、收入增速放缓阿里巴巴收入增速放缓 图图 9393:阿里巴巴利润端同比下降阿里巴巴利润端同比下降 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 经过长时间的发展,阿里巴巴已经建立起多业务协同的矩阵,覆盖消费者多样化的需求。天猫/淘宝/淘特覆盖传统 2C 电商高/中/低消费层次的群体,淘菜菜/猫超/盒马/饿了么覆盖不同时效性的同城零售需求,同时优酷、阿里影业等文娱业务覆盖消费者的娱乐需求。通过完善的业务矩阵,阿里巴巴得以持续加强用户粘性,提升用户在平台的消费能力,有助于提升阿里巴巴的用户钱包份额。0%10%20%30%40%50%020004000600080001000
151、0FY2020FY2021FY20221-3QFY2023营业收入(亿元,左)YOY(%,右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000FY2020FY2021FY20221-3QFY2023扣非归母净利润(亿元,左)YOY(%,右)敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 9494:阿里巴巴业务满足消费者多样化需求:阿里巴巴业务满足消费者多样化需求 资料来源:光大证券研究所整理 同时,公司亦持续积极进行股份回购,提振信心。于 FY2022,公司共回购了约4.8 亿股普通股,并在 1-3QFY2023 继续回购
152、8.7 亿股普通股。2022 年 3 月,公司将原定 150 亿美元的股份回购计划总额上调至 250 亿美元,且在2QFY2023 进一步上调股份回购计划总额 150 亿美元至 400 亿美元。持续的股份回购表明公司对前景的乐观态度,有助于提振市场信心。图图 9595:公司持续推进股份回购计划:公司持续推进股份回购计划 资料来源:公司公告,光大证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值:公司降本增效卓有成效,经营效率不断提升,同时数字媒体及娱乐分部相关商誉减值在 3QFY2023 减少 224.27 亿元。我们维持对公司FY2023/FY2024/FY2025 非公认会计准则下的净利润预测140
153、2.45/1663.39/1844.65 亿元。公司作为龙头电商平台,有望受益于整体消费复苏进程,维持“增持”评级。风险提示风险提示:新业务发展不及预期,业内竞争加剧,直播电商冲击。05003003504001QFY20222QFY20223QFY20224QFY20221QFY20232QFY20233QFY023季度回购股数(百万股)敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 表表 8 8:阿里巴巴阿里巴巴-SWSW 盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标(元)指标(元)FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY202
154、3EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 营业收入(百万)717,289 853,062 876,969 955,813 1,018,635 营业收入增长率(%)40.72%18.93%2.80%8.99%6.57%归属普通股股东净利润(百万,GAAP)150,578 62,249 70,180 84,274 96,965 归属普通股股东净利润增速(%)0.77%-58.66%12.74%20.08%15.06%Non-GAAP 净利润(百万)171,985 136,388 140,245 166,339 184,465 Non-GAAP 净利润增速(%)
155、29.82%-20.70%2.83%18.61%10.90%EPS(GAAP)7.10 2.93 3.31 3.98 4.58 PE 11 27 24 20 17 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,财年为上一自然年 4 月 1 日至同一自然年 3 月 31 日,股价时间为 2023-03-07,汇率为 1HKD=0.9CNY 6 6、风险分析风险分析 竞争竞争风险风险 新的平台和模式层出不穷,电商平台依然面临着激烈的市场竞争,可能对平台业绩产生影响。新业务新业务风险风险 各电商平台均持续开拓新业务,拓展业务边界。新业务发展存在不及预期的风险。宏观环境宏观环境风险风险 世界政经格局依然有较
156、大的不确定性,例如 PCAOB 审查仍有可能对中概股造成负面影响,加剧退市风险。敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无
157、法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的
158、研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)
159、的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;
160、证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何
161、人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司
162、提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造
163、成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street,London,United Kingdom EC4N 6AE