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1、【方正新兴产业公司深度】沪电股份(002463)数通汽车业务放量增长在即,有望实现戴维斯双击证券研究报告2021年12月28日 公司深耕公司深耕PCB行业多年,在高多层、高频高速企业数据通讯板及汽车行业多年,在高多层、高频高速企业数据通讯板及汽车PCB领域技术优势明显,积累深厚。领域技术优势明显,积累深厚。自1995年投产以来,公司一直致力于PCB的研发、设计与制造,制造工艺行业领先。公司始终坚持差异化市场,抓住行业规模增长机遇聚焦高端多层PCB产品,卡位高增长的数据通讯及汽车赛道,制造工艺要求高,产品价值量高,毛利丰厚。搬厂建设期(2010-2016年)后,公司迅速释放新建产能满足市场需求,
2、并积极向上布局半导体芯片测试领域及下一代高频高速通讯技术产品。 数据中心及网络通讯设备等下游行业发展推动企业通讯市场数据中心及网络通讯设备等下游行业发展推动企业通讯市场PCB需求旺盛增长。需求旺盛增长。在数据中心、通讯设备等下游领域发展的推动下,通讯PCB需求旺盛增长。服务器、交换机及传输网等网络设备的迭代进一步带动通讯PCB量价齐升。公司高端通讯板技术领先。通过对中低端通讯板、5G高端通讯板的合理布局,公司保持高营收占比的通讯板业务盈利能力,且凭借国内大客户产品的升级迭代获得新生力,有望实现营业收入及盈利能力的提升。 在汽车智能化和电动化的大趋势推动下,汽车在汽车智能化和电动化的大趋势推动下
3、,汽车PCB将量价齐升进一步拓宽市场空间。将量价齐升进一步拓宽市场空间。公司推动产品结构升级,以更大比例向高价值量的雷达PCB、ADAS PCB等转移,高端化趋势明确。其凭借市场及品牌优势、技术及供应优势、管理及成本优势三大核心竞争优势在国内取得行业领先地位,并且有机会进一步扩大全球市场的市占率。 盈利预测:盈利预测:预计公司2021/2022/2023年收入分别为68.89、79.65、93.24亿元,归母净利润12.13、14.46、18.80亿元,对应PE分别为26.88、22.57、17.35倍。我们认为短期公司会实现估值的修复,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:风险提示:1.
4、大宗商品及原材料价格持续上涨,影响公司成本控制;2. 数据中心建设需求不及预期;3. 高频高速传输网及交换机迭代速度不及预期;4. 疫情反复或芯片供应短缺影响汽车行业复苏。核心观点核心观点2 2目录目录1、PCB市场蓬勃发展,沪电迎来新发展机遇市场蓬勃发展,沪电迎来新发展机遇2、数通设备迭代拉动数通、数通设备迭代拉动数通PCB量价齐升,沪电优势明显量价齐升,沪电优势明显3、汽车、汽车PCB业务行业领先,利用竞争优势带来增量空间业务行业领先,利用竞争优势带来增量空间4、以成熟业务作为有力补充,积极布局半导体测试领域、以成熟业务作为有力补充,积极布局半导体测试领域5、盈利预测与风险提示、盈利预测与
5、风险提示3 3公司简介公司简介 沪士电子股份有限公司是一家印刷电路板(PCB)供应商,成立于1992年,由中国台湾PCB传奇人物吴礼淦先生创建,总部位于昆山,是昆山最早的台资企业之一。公司自成立以来一直致力于印制电路板的研发设计和生产制造。 公司于2010年8月18日上市,股票代码002463,注册资本1,896,658,773元。公司经过多年的市场拓展和品牌管理,现已发展成为全球印刷电路板行业的重要品牌之一。公司实际控制人为吴礼淦家族。吴礼淦家族通过碧景控股碧景控股及沪士控股沪士控股实际控股沪电股份。公司前十大股东持有比例为45.83%,股权架构较为集中。:,方正证券研究所整理图表1:公司股
6、权架构图沪士电子股份有限公司沪士电子股份有限公司沪利微电沪利微电碧景控股碧景控股沪士控股沪士控股 香港中央香港中央結結算有限公司算有限公司其他其他 黄石沪士黄石沪士易慧贸易易慧贸易昆山先创利昆山先创利19.6%12.85%9.75%100%100%100%100%57.8%沪士国际沪士国际100%吴礼淦吴礼淦,1941年出生于中国台湾,祖籍湖北天门,毕业于中国台湾地区东海大学化学系,沪士电子股份有限公司创始人,曾任楠梓电子董事长,现任沪士电子股份有限公司董事长、碧景(英属维尔京群岛)控股有限公司(BIGGERING (BVI) HOLDINGS CO., LTD.)董事。董事长董事创始人4 4
7、公司深耕公司深耕PCB领域三十载领域三十载Wind公司公告,公司招股说明书,方正证券研究所整理楠梓电子订单量下滑,公司独立开拓电信通讯领域业务初创期:依赖楠梓电初创期:依赖楠梓电子转移订单子转移订单业务开拓期:逐步开拓以通信领域为主,汽车、办公业务开拓期:逐步开拓以通信领域为主,汽车、办公及工业设备、航空航天及消费电子领域为补充的市场及工业设备、航空航天及消费电子领域为补充的市场建设期建设期释放期:新产能逐步释放期:新产能逐步释放,满足下游需求释放,满足下游需求图表2:历史沿革公司成立19921995开始投产,主要生产楠梓电子的双面四层板剩余订单1997自主开发电信通讯设备和汽车市场的 HDI
8、技术2000保持中国大陆多层板销量第一深交所上市昆山新厂、黄石一厂正式投产2015黄石二厂建成试产汽车电子板专线2019沪利微电、昆山先创电子及沪士国际先后成立2002-2006 PCB是电子产品的关键部件。是电子产品的关键部件。印刷电路板(PCB)是由具有一定强度的绝缘和隔热材料制成的板,用于固定电路中的各种元件,并提供各种元件之间的连接电路。印刷电路板是电子产品的关键部件,是“电子产品之母”。 公司深耕多层公司深耕多层PCB领域。领域。公司初创期(1992-1997年)接手楠梓电子的消费电子双面四层板订单,并于业务开拓期(1997-2010年)逐步开拓以通信领域为
9、主,汽车、办公及工业设备、航空航天及消费电子领域为辅的业务。在这期间,子公司沪利微电于2002年成立,主要生产汽车PCB;昆山先创电子于2004年成立,主要从事工业类、汽车类的SMT电子组装;沪士国际于2006年成立,主要从事PCB的贸易销售。进入建设期(2010-2016年),公司产能受限,业绩承压。随着昆山新厂及黄石一厂产能爬坡,公司进入产能释放期(2016年至今),公司产能逐步释放,业绩回暖。5 5PCB行业规模增速加快行业规模增速加快Prismark,前瞻产业研究院,方正证券研究所整理 受益于近年来电子行业的蓬勃发展,中国受益于近年来电子行业的蓬勃发展,中国PCB市场规模稳步增长。市场
10、规模稳步增长。据Prismark统计,2019年中国PCB行业需求疲软,行业规模同比增速下滑至0.6%,并在2020年强势反弹,行业规模达350.09亿美元,同比增长6.4%,5年CAGR达5.57%。 2021年中国年中国PCB行业表现强劲,未来行业表现强劲,未来5年规模增速将与全球规模增速持平。年规模增速将与全球规模增速持平。据Prismark预测,由于汽车、数据中心领域需求复苏,原材料价格、产品特性升级带来的平均售价的提升及东南亚产能回迁等因素,2021年中国PCB行业规模将达436.27亿美元,同比增长率将达24.62%,之后恢复稳定增长。2025年,中国PCB行业规模将达527.18
11、亿美元,5年CAGR将达8.53%,高于全球水平。图表3:中国PCB行业规模(亿美元)及增长率6 6多层板主导多层板主导PCB市场市场Prismark,公司公告,公司招股说明书,方正证券研究所整理 公司多层板领域技术水平领先,产品层数及铜厚远超同行平均水平。公司多层板领域技术水平领先,产品层数及铜厚远超同行平均水平。早在2010年,公司就已掌握最高层数达56层的背板、最高层数达34层的线板及最高层数达24层的HDI板的生产工艺,超过国内平均水平的28层、20层及12-16层。公司厚铜最高铜厚可达12oz,超过国内平均的3-5oz。 未来多层板仍将是支撑未来多层板仍将是支撑PCB市场的主要产品,
12、契合公司的技术优势。市场的主要产品,契合公司的技术优势。展望未来,全球PCB产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢,其中多层板仍将保持重要的市场地位。据Prismark预测,2025年中国多层PCB市场规模占比约为46.19%,产量占比约为43.61%,是占比最大的细分产品。公司优势产品8-16层多层板、18层以上超高层板在中国市场中市场规模将达78.46亿美元、7.27亿美元,5年CAGR预计将分别达到10.9%、9.7%,产量5年CAGR预计将分别达到11.4%、10.5%,是增速较快的细分产品之一。图表4:2025年中国各种类PCB产量(百万平方米)与市场规模(百万美元)及5年CAG
13、R预测纸基板纸基板复合板复合板刚性双层板刚性双层板多层板多层板微盲孔板微盲孔板硅基板硅基板柔性板柔性板总计总计4 层层6 层层8-16 层层18+产量45.851.477.6108.752.723.40.918.84.542.2425.8CAGR2.3%4.8%5.3%7.8%8.9%11.4%10.5%11.1%14.8%7.2%6.7%市场规模7651,5745,0029,5636,2157,8467279,5723,6487,80752,718CAGR2.5%5.1%5.5%7.3%8.4%10.9%9.7%9.8%19.0%6.1%8.5%7 7PCB产业链全景产业链全景上游上游业务分
14、类业务分类产业链产业链中游中游下游下游细分市场细分市场铜箔铜箔三井金属华鑫铜箔山东金宝研究所整理汽车汽车通讯通讯工业工业原材料原材料制造加工制造加工应用领域应用领域航空航天航空航天消费电子消费电子其他其他覆铜板覆铜板金安国纪中英科技生益科技电子纱电子纱宏和科技中材科技中国巨石环氧树脂环氧树脂建滔集团南亚塑胶日立化成鹏鼎控股东山精密健鼎科技深南电路华通电脑建滔集团紫翔电子欣兴电子沪电股份沪电股份景旺电子奥特斯胜宏科技8 8上游材料价格波动影响大上游材料价格波动影响大 PCB行业上游原材料主要为覆铜板(行业上游原材料主要为覆铜板(CCL)、半固化片()、半固化片(PP)、铜箔、铜球、油墨、光刻胶等
15、材料。)、铜箔、铜球、油墨、光刻胶等材料。据Prismark统计,覆铜板的材料成本是最主要的PCB的成本构成,约占到总成本的30%;其次,铜箔、铜球和光刻胶的成本则分别占总成本的9%、6%和3%,其他成本约占12%,不同种类产品原材料占比略有调整。 PCB行业成本对上游原材料价格的变化较敏感,受铜价、石油和黄金的价格影响较大。行业成本对上游原材料价格的变化较敏感,受铜价、石油和黄金的价格影响较大。据Prismark统计,2021年,大宗商品及光刻胶等相关原材料价格持续上涨,带来铜箔及覆铜板价格的飙升,从2021年初至2021年10月份已上涨约60%,这导致部分FR-4耐燃等级的PCB基材价格短
16、时间内上涨超40%。据Prismark预测,覆铜板价格上涨将于2022年9月份缓解。Prismark,方正证券研究所整理图表5:原材料价格波动情况图表6:覆铜板价格波动情况9 9中游市场集中度不高,公司产品均价领先市场中游市场集中度不高,公司产品均价领先市场 PCB行业中游生产企业市场集中度不高,部分细分市场竞争较为激烈。行业中游生产企业市场集中度不高,部分细分市场竞争较为激烈。根据Prismark计算,除某些特定种类PCB以外,中国PCB生产企业的市场占有率基本不超过10%。除了市场布局在海外的鹏鼎控股及东山精密以外,其余供应商市场占有率差距并不大,中低端PCB企业竞争较为激烈。前五大供应商
17、市场占有率为34.46%,前十大供应商市场占有率为50.71%,市场集中度不高。 沪电股份专注中高端产品,价值量优势巨大。沪电股份专注中高端产品,价值量优势巨大。沪电股份及时把握通信、汽车等领域的市场动向及高端客户的产品需求,重点生产技术含量较高、应用领域相对高端的差异化产品。早在2009年,沪电股份产品均价就已达约2300元/平米,在行业内处于领先地位。Prismark,前瞻产业研究院,各公司招股说明书,方正证券研究所整理图表7:2020年中国PCB行业龙头企业市占率鹏鼎控股12.33%欣兴电子3.09%东山精密7.75%沪电股份沪电股份3.08%健鼎科技5.17%景旺电子2.92%深南电路
18、4.79%奥特斯2.89%华通电脑4.42%胜宏科技2.31%建滔集团3.68%其他44.09%紫翔电子3.49%图表8:国内PCB行业龙头产品均价(元/平方米)年份年份2001520162017深南电路深南电路-32842景旺电子景旺电子-709718705734-胜宏科技胜宏科技683623609-崇达技术崇达技术-约1500约1500约1500约1500-1010下游电子制造业蓬勃发展,数通及汽车领域占比较大下游电子制造业蓬勃发展,数通及汽车领域占比较大 PCB下游电子制造业规模稳步增长,带动下游电子制造业规模稳步增长,带动PCB需求稳步增长。
19、需求稳步增长。随着科学技术的不断发展,人们对智能产品、电子产品的需求越来越大,使PCB的用途不断扩展,需求不断上升。2020年中国通信设备、计算机及其他电子设备制造业营业收入总和达12.38万亿元,同比增长达11%,近五年CAGR达4.44%。 通讯、汽车电子是最主要的下游细分行业,未来还将高速增长。通讯、汽车电子是最主要的下游细分行业,未来还将高速增长。通讯、计算机、汽车电子及消费电子领域分别占PCB应用市场的约30%、26%、15%及13%,是前四大下游应用市场。Wind生益电子招股说明书,方正证券研究所整理图表10:2018年中国PCB应用市场情况图表9:通信设备、计算机及其他电子设备制
20、造业营业收入(亿元)1111公司聚焦数通及汽车领域,以消费、办公及工业领域为辅公司聚焦数通及汽车领域,以消费、办公及工业领域为辅网,方正证券研究所整理主要工厂主要工厂企业通讯市场板企业通讯市场板 核心业务核心业务汽车板汽车板主要产品主要产品昆山青淞厂、黄石一厂昆山青淞厂、黄石一厂沪利微电、黄石二厂沪利微电、黄石二厂服务器及交换机服务器及交换机汽车电子功能架汽车电子功能架通讯设备通讯设备传输网传输网动力系统电气化动力系统电气化ADAS主要客户主要客户消费、办公及工业板消费、办公及工业板消费电子消费电子办公设备办公设备工业设备工业设备昆山先创电子昆山先创电子1212公司以海外高毛利客户为主公司以海
21、外高毛利客户为主:Wind公司公告,方正证券研究所整理图表12:2020年公司五大客户业务占比图表13:海内外业绩占比(左轴)及毛利率(右轴) 公司产品以通信通讯设备、数据中心基础设施(企业通讯市场板)、汽车电子(汽车板)为核心应用领域。公司产品以通信通讯设备、数据中心基础设施(企业通讯市场板)、汽车电子(汽车板)为核心应用领域。公司将互联网设备及云端设备等基础设施产品领域视为战略发展机遇。受益于5G以及新一代高速网路设备、数据中心服务器的发展,近年来企业通讯市场板业务持续向好,2019年营收占比提升,并在2020年达到75%。公司企业通讯市场板及汽车板两大业务合计营收占总营收超过90%。 公
22、司客户集中度较高,以海外客户为主。公司客户集中度较高,以海外客户为主。公司第一大客户业务占总营收的29%,前五大客户业务之和占总营收的62%。海外客户对数据中心、云端设备需求强劲,带动公司外销比例由2019年的46%提升至2020年的53%。 海外客户贡献更多高毛利订单,内销业务毛利率低于公司毛利率水平。海外客户贡献更多高毛利订单,内销业务毛利率低于公司毛利率水平。近五年来,海外客户毛利率明显高于内销客户, 最高毛利率订单来自思科。2020年,海外客户毛利率达35%,明显高于总体毛利率水平30%及内销毛利率水平27%。图表11:四大业务营收占比变化1313资本支出与研发投入持续增长资本支出与研
23、发投入持续增长,方正证券研究所整理 前些年公司持续加大资本开支,前些年公司持续加大资本开支,20202020年资本支出开始下降。年资本支出开始下降。2017-2019年,新厂建设工程、黄石通讯板和汽车板等项目投入加大,公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高速增长,2019年达4.40亿元;2020年下降了14.76%,达3.75亿元。 为了保持在市场上的技术领先优势,公司研发投入持续。为了保持在市场上的技术领先优势,公司研发投入持续。公司研发投入持续增长,不断提升自主创新能力,不断开发前沿技术产品,逐步形成可持续发展的产品开发体系,保持了研发水平的领先性和前瞻性。近年来公司持续进
24、行自动化和智能化管理的投资和研发,强化内部管理,以智能化的数据分析能力持续推动制程良性循环改善,减少品质异常,使整体良品率稳定使整体良品率稳定在较高的水平在较高的水平。图表15:2017-2020年公司研发投入(百万元)及良品率图表14:公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出(百万元)及增速1414建设期后产能释放,营收稳步增长建设期后产能释放,营收稳步增长 搬厂及建设期后新增产能不断释放,公司产能充沛。搬厂及建设期后新增产能不断释放,公司产能充沛。据公司招股说明书透露,2009年公司原有产能160万平米/年。建设期后,昆山新厂、沪利微电、黄石一厂及黄石二厂陆续投产并释放产能。我们估计,
25、公司产能已达近400万平米/年。 产能逐步释放后,公司营收规模逐年上升。产能逐步释放后,公司营收规模逐年上升。2016年,公司新增产能逐步释放,营收增速加快。2019年,公司营收实现近10年来最高的同比增速30%。2020年,市场受新冠肺炎疫情影响,公司实现营收74.6亿元,同比上升约为5%。Wind公司公告,公司招股说明书,方正证券研究所整理76%16%21%图表17:公司营业收入(万元)及增速新增产能新增产能投产时间及产能爬坡期投产时间及产能爬坡期规划产能规划产能昆山新厂2013-2015年31.73万平米/年沪利微电2015-2016年75万平米/年黄石沪士2015年至今300万平米/年
26、图表16:公司近年来新增产能情况1515建设期后产能释放,盈利能力稳步提升建设期后产能释放,盈利能力稳步提升 搬厂及建设期公司搬厂及建设期公司归母净利润承压归母净利润承压。2010-2016年,受昆山工厂搬迁及黄石沪士新厂建设影响,公司业绩有一定下滑。2014年,因需重新取得客户认证等原因,公司新增产能尚未释放,费用大幅增加,公司出现一定程度的亏损。 搬厂及建设期后,归母净利润高速增长,毛利率及净利率稳步提升。搬厂及建设期后,归母净利润高速增长,毛利率及净利率稳步提升。2015-2020年,公司营业收入实现持续稳定增长的基础上,归母净利润由负转正并实现翻倍增长。随着公司PCB业务产品结构的进一
27、步优化和内部经营管理效率的进一步提升,公司毛利率表现也逐步改善。2020年,在新冠肺炎疫情的影响下,公司仍保持了11%的归母净利润增长率,实现归属于上市公司股东的净利润约13.43亿元、毛利率约30%及净利率约18%,双双创新高。Wind公司公告,方正证券研究所整理图表18:公司归母净利润利润(万元)及增速图表19:公司毛利率与净利率1616原材料价格上涨致原材料价格上涨致2021年前三季度业绩承压,已逐步缓解年前三季度业绩承压,已逐步缓解 受原材料价格上涨、半导体供应紧缺、受原材料价格上涨、半导体供应紧缺、5G建设放缓及限电限产等影响,公司前三季度业绩承压。建设放缓及限电限产等影响,公司前三
28、季度业绩承压。2021H1,实现营业收入 35.42 亿元,同比增长 0.24%,毛利 10.05 亿元,同比下降 9.21%,营业利润 5.48 亿元,同比下降 17.17%,综合毛利率 28.38%,比 2020 年综合水平下降了 294bp。其中5G基站相关产品营业收入同比减少约3.04亿元,同比大幅下降约38.17%,公司企业通讯市场板实现营业收入约22.57亿元,同比下降约14.44%。Q3实现营收18.69亿元,同比下降7.60%;环比有所改善,环比增长达4.11%。 汽车板业务增长迅猛,黄石二厂产能迅速释放。汽车板业务增长迅猛,黄石二厂产能迅速释放。2021H1,汽车板业务实现营
29、收约8.99亿元,同比大幅增长约60.81%,在原材料价格大幅上涨的前提下,公司聚焦汽车板业务新兴产品市场,保持毛利率24.71%基本不变,其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷、厚铜等新产品需求高速增长。Wind公司公告,方正证券研究所整理图表20:2021年前三季度公司营收(万元)及增速图表21:2020H1及2021H1企业通讯市场板及汽车板营收(万元)1717目录目录1、PCB市场蓬勃发展,沪电迎来新发展机遇市场蓬勃发展,沪电迎来新发展机遇2、数通设备迭代拉动数通、数通设备迭代拉动数通PCB量价齐升,沪电优势明显量价齐升,沪电优势明显3、汽车、汽车PCB业务行业领先,利用竞争优势带来增量空间业
30、务行业领先,利用竞争优势带来增量空间4、以成熟业务作为有力补充,积极布局半导体测试领域、以成熟业务作为有力补充,积极布局半导体测试领域5、盈利预测与风险提示、盈利预测与风险提示1818交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机交换机服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器服服务务器器交换机交换机服服务务器器服服务务器器核心层核心层汇聚层汇聚层接入层接入层研究所整理PCB广泛
31、应用于数据中心的交换机及服务器等设备广泛应用于数据中心的交换机及服务器等设备 数据中心数据中心PCB广泛应用于数据中心中的主要设备及部件,如交换机、服务器等设备。广泛应用于数据中心中的主要设备及部件,如交换机、服务器等设备。服务器是数据中心的核心设备,负责传递、加速、展示、计算、存储数据信息。网络交换机是数据中心的重要设备。通过分组交换,网络交换机接收和转发数据到目的地设备。1919数据爆发推动数据中心建设加速数据爆发推动数据中心建设加速 数据爆发时代全球数据规模大幅增长。数据爆发时代全球数据规模大幅增长。随着人工智能、云计算等技术大规模应用,数据爆发时代已经到来,全球数据规模快速增长。据ID
32、C预测,2025年,全球数据规模将达175.8ZB,5年CAGR达22.32%。 全球云计算巨头资本投入不断增长,数据中心建设开始加速。全球云计算巨头资本投入不断增长,数据中心建设开始加速。数据中心广泛应用于搜索引擎、社交网络和电子商务等领域。近五年来,超大规模数据中心的运营商资本性支出持续上升。跟据Synergy Research统计,这些资本性支出平均一半以上用于建设、装备及扩展大型数据中心。在过去三年中,平均每个季度有16个新数据中心上线。2020年,全球超大规模数据中心达597个,5年CAGR达18.2%。2021年第三季度末,全球超大规模数据中心数量增加到700个,相比2017年增加
33、了近一倍,全年增速明显加快。资料来源:IDCSynergy Research Group,各公司公告,方正证券研究所整理图表23:全球超大规模数据中心数量(个)及增速图表24:超大规模数据中心运营商的资本性支出(亿美元)图表22:全球数据规模(Zettabytes)CAGR 28.67%CAGR 22.32%2020数据中心发展刺激服务器及交换机放量,拉动数据中心发展刺激服务器及交换机放量,拉动PCB需求增长需求增长 数据中心的增建与扩容刺激服务器出货量快速增长。数据中心的增建与扩容刺激服务器出货量快速增长。据IDC统计,2013-2018年全球服务器出货量加速增长。2019年,增速明显下滑。
34、受数据中心需求拉动,2020年至今服务器出货量增速明显加快,全年出货量达约1220万台,同比增长约3%。2021年第一季度,全球服务器出货量达约280万台,同比高速增长约8.3%。 数据中心建设加速同样带动交换机出货量上升。数据中心建设加速同样带动交换机出货量上升。2015-2020年,全球交换机市场规模稳步增长。2020年,全球交换机市场规模达278.3亿美元,5年CAGR达3.13%。ID益电子招股说明书,方正证券研究所整理图表25:2019-2021Q2全球服务器出货量(百万台)19Q119Q219Q319Q4出货量出货量(百万台)(百万台)2.62.73.13.4YoY-20Q120Q
35、220Q320Q421Q121Q2出货量出货量(百万台)(百万台)2.63.23.13.32.83.2YoY-0.2%18.4%-0.2%-3.0%8.3%0.1%图表26:全球交换机市场规模(亿美元)2121 服务器迭代推动服务器迭代推动PCB价值量提升价值量提升网,AMD 官网,ITEQ,方正证券研究所整理 随着信号传输速率的不断提高,新服务器平台随着信号传输速率的不断提高,新服务器平台PCB价值量提升明显。价值量提升明显。2022年,Intel将推出新一代服务器平台Eagle Stream,是新一代主力发货产品。AMD亦将推出Zen4平台。新平台引入PCI-Express 5.0,带宽比
36、4.0增加一倍,达到每通道32Gbps。 新的服务器平台对新的服务器平台对PCB材料、设计以及加工工艺等提出了更高的要求。材料、设计以及加工工艺等提出了更高的要求。设计上,新平台要求实现高密度布线,缩短信号传输距离,降低损失;材料上要求采用具有低损耗特性的Ultra-low loss材料及低粗糙度的铜箔;制作工艺上要求降低工艺对粗糙度的影响。这将明显提升服务器PCB价值量。图表27:2021-2022 年英特尔与 AMD 将推出新服务器平台架构时间时间-20202021-2022E总线标准总线标准PCIe 3.0PCIe 4.0PCIe 5.0信号速率信号速率8 Gb
37、ps16 Gbps32 GbpsPCB 层数层数12 层14-16 层18 层+覆铜板层级覆铜板层级Mid-lossLow-lossSuper Ultra-low loss英特尔平台英特尔平台PurleyWhitleyEagle服务器服务器 CPUSky Lake Cascade LakeCooper Lake Ice LakeSapphire RapidsGranite RapidsAMD 架构架构ZenZen2;Zen3Zen4服务器服务器 CPUNaplesRome;MilanGenoa2222 数据中心负荷的急剧提升催生大端口容量交换机,提升了数据中心负荷的急剧提升催生大端口容量交换机
38、,提升了PCB价值量。价值量。随着大规模数据中心带宽、容量和较低延迟的需求不断增长,交换机迎来400Gbps与800Gbps时代。400Gbps交换机可在不显著增加功耗的情况下提供四倍的带宽和四倍的规模。在56Gbps速率时代,为了追求更高的端口密度,人们进一步开发出了QSFP-DD IO模块,实现了400Gbps端口容量。随着信号速率的翻倍提升,QSFP-DD模块的端口容量已经可以翻倍增加到800Gbps。这同样对PCB材料、设计以及加工工艺等提出了更高的要求,提升了单机PCB价值量。 大端口容量交换机放量增长在即。大端口容量交换机放量增长在即。据DellOro Group预测,数据中心交换
39、机市场规模仅在2020年以-2%下降。2021年起400Gbps端口交换机出货量将快速增长,交换机市场规模将恢复增长。2022年,800Gbps端口交换机也将投入商用并高速增长。2025年,400Gbps及800Gbps端口数据中心交换机出货量将达2200万台,数据中心交换机市场规模将达约170亿美元。交换机迭代带动交换机交换机迭代带动交换机PCB量价齐升量价齐升DellOro Group,方正证券研究所整理图表29:数据中心交换机出货量(百万台)及市场规模(十亿美元)图表28:400Gbps及800Gbps端口容量交换机思科思科 Nexus 3408-sNexus 3408-s系列系列 40
40、0Gbps 400Gbps 交换机交换机思科思科 Catalyst 4500-X Catalyst 4500-X 系系列列 800Gbps 800Gbps 交换机交换机2323PCB广泛应用于通讯系统的基站及传输网等设备广泛应用于通讯系统的基站及传输网等设备:ZTEHuawei,高工产研咨询,方正证券研究所整理宏基站宏基站微小基站微小基站微小基站微小基站接入网接入网天线设备天线设备基带单元基带单元DUDUCU传输承载网传输承载网传输设备传输设备SPNPTNOTNIP-RAN核心网核心网核心网设备核心网设备核心网设备核心网设备 通讯设备通讯设备PCB应用于通讯网络天线设备、基带、传输网设备及核心
41、网设备等。应用于通讯网络天线设备、基带、传输网设备及核心网设备等。2424通讯设备行业增长推动通讯设备通讯设备行业增长推动通讯设备PCB产值增速加快产值增速加快 近年来,受下游通讯设备的发展推动,通讯设备近年来,受下游通讯设备的发展推动,通讯设备PCB产值增速加快。产值增速加快。据Prismark统计,2018-2019年,全球通讯设备行业市场规模及通讯设备领域PCB产值保持基本稳定。2020年,全球通讯设备行业市场规模轻微下滑;通讯设备领域PCB产值逆势增长,产值达179亿美元,同比增长3.5%。2021年全球通讯设备行业市场规模将达6070亿美元,同比增长7.1%;通讯设备领域PCB产值将
42、达204亿美元,同比增长14.0%。 通讯设备行业的稳步发展将持续推动通讯设备通讯设备行业的稳步发展将持续推动通讯设备PCB产值增长。产值增长。据Prismark预测,2025年,全球通讯设备行业市场规模将达7620亿美元,5年CAGR将达6.1%。受此推动,2026年,通讯设备领域PCB产值将达259亿美元,5年CAGR将达4.9%。Pri m rk,AT&S,方正证券研究所整理图表30:全球通讯设备行业市场规模(亿美元)及增速图表31:全球通讯设备领域PCB产值(亿美元)及增速2525通讯基础设施建设逐步推进,带动接入网设备需求增长通讯基础设施建设逐步推进,带动接入网设备需求增长 无线通讯
43、基础设施建设投入稳步增长无线通讯基础设施建设投入稳步增长。据Prismark统计,2020年,全球无线通讯基础设施行业市场规模轻微下滑。据Prismark预测,2021年全球无线通讯基础设施行业市场规模将达约800亿美元,同比大幅增长12.7%;2025年将达1080亿美元,5年CAGR达8.75%。 通讯基站建设是新基建的重要环节。通讯基站建设是新基建的重要环节。运营商对基站建设的持续高投入将会带来对高频高速板的海量需求。5G牌照发放于2019年6月。据前瞻产业研究院预测,十年后,国内5G宏基站数量将达4G基站的1-1.2倍,合计约500-600万个。根据4G网络建设规模推算,2021-20
44、23年期间,三大运营商新建5G基站数量预计约为80万个、110万个、85万个。资料来源:Prismark,前瞻产业研究院,方正证券研究所整理图表33:中国新建5G基站数量预测(万个)图表32:全球无线通讯基础设施行业规模(亿美元)及增速2626通讯频段拓宽使接入网设备通讯频段拓宽使接入网设备PCB价值量提升价值量提升来:联电路,中国移动采购及招标网,中国产业信息网,方正证券研究所整理 5G新频段落地带动新一轮基站建设。新频段落地带动新一轮基站建设。2020年,中国广电与中国移动共建共享700MHz 5G网络建设的相关合作协议,共同打造中低频的5G网络。2021年6月,中国广电已委托中国移动完成
45、了700MHz无线主设备和多频道天线产品的集中采购招标工作,招标数量达约48万站。 5G基站对基站对PCB原材料及制作工艺的高要求使基站原材料及制作工艺的高要求使基站PCB价值量提高。价值量提高。高频高速5G基站需要更高的原件集成度,这对背板、多层高速板、高频微波板、金属基板的层数、密度、材料损耗率及制作工艺提出更高要求,提升了5G基站的单站PCB价值量。5G中低频基站PCB价值量为约1800元;5G高频基站PCB价值量更是达约9120元左右,是4G基站1200元的近8倍。频段频段单站单站PCB价值量价值量4G基站基站1880-1900MHz2320-2370MHz2575-2635MHz12
46、005G中低频基站中低频基站700-800MHz18005G高频基站高频基站2.6GHz3.5GHz9120图表35:接入网设备单站PCB价值量(元)图表34:中国移动与中国广电共建共享700Mhz无线网主设备数量标段标段包段包段产品名称产品名称需求数量(站)需求数量(站)标1包15G基站(共享共建)190061标1包25G基站(共享共建)190061标1包35G基站(共享共建)1002752727数通设备迭代推动传输网迭代,提升传输网设备数通设备迭代推动传输网迭代,提升传输网设备PCB价值量价值量来:Teras eed Consulting,方正证券研究所整理 数据中心设备迭代及通讯网络迭代
47、推动传输网设备更新换代。数据中心设备迭代及通讯网络迭代推动传输网设备更新换代。超大规模数据中心交换机以太网速正从100Gbps提升至400Gbps、800Gbps,这对传输网设备速率提出了更高要求。5G时代也带来了更高的数据速率和更低的延迟,传输网设备必须支持更高基站间传输速率。为了满足数通设备迭代带来的更大数据传输压力,使用PAM-4编码的56Gbps及112Gbps SerDes技术的传输网设备应运而生。 更高的链路速率提升传输设备更高的链路速率提升传输设备PCB的价值量。的价值量。PAM-4编码信号对噪声、反射、非线性和基线漂移更加敏感。Serdes信号频率越高,PCB传输损耗越大。因此
48、,112Gbps的高频SerDes对信噪比 (SNR) 和误码率(BER)有严格要求,必须从叠层、串扰、玻纤效应、残桩和背钻技术、铜箔粗糙度、插损及回损问题等多方面考虑,这提升了传输设备PCB的价值量。PCB材料的升级显著降低单位距离损耗,缓解了高频Serdes PCB布线长度受损耗率限制的问题,这也将带来PCB价值量的提升。图表37:不同PCB材料的单位距离损耗随Serdes信号频率变化情况图表36: PCB传输损耗随Serdes信号频率变化情况2828通讯通讯PCB竞争格局分散竞争格局分散通讯通讯PCB行业壁垒较高。行业壁垒较高。通讯PCB厂商需通过多家供应商资质认证,这对新进入者形成了较
49、高的壁垒。例如,新进入华为体系的厂商大约需要经历2-3年以上的多个阶段验证。另外,设备的品质和可靠性需要时间的积累,这导致5G设备建设期设备商会采用有长期合作基础的信任的厂商。通讯通讯PCB市场占有份额较为分散。市场占有份额较为分散。据统计,2021年第三季度,企业通讯市场板份额最高的是南亚PCB,收入达22815万美元。国内厂商沪电股份占据前列位置,收入约为20532万美元 。前五厂商收入差距并不明显。Pri kmark,公司公告,方正证券研究所图表38:2021年第三季度全球主要通讯PCB厂商营收(万美元)南亚PCB22815TUC12224沪电股份沪电股份2053220532定颖电子25
50、16ITEQ17976Apex2093TTM16700Ichia232瀚宇博德14976. .2929公司公司企业通讯市场板企业通讯市场板业务占比保持高位,毛利率持续攀升业务占比保持高位,毛利率持续攀升 企业通讯市场板是公司的主要业务。企业通讯市场板是公司的主要业务。2018-2020年,该业务占营业收入的比例有所提升。 公司凭借公司凭借技术优势及技术优势及合理布局使合理布局使企业通讯市场板企业通讯市场板营业收入与毛利率逐年提升。营业收入与毛利率逐年提升。2012年,公司设立黄石沪士,主营中低端企业通讯板。2015年,黄石沪士通过华为、中兴、烽火通讯、夏普、日立等近三十家国内外客户认证。青淞厂